（西方经济学专业论文）我国上市公司控制权市场的绩效研究.pdf

摘要 公司控制权问题是公司发展中的决定性因素，也是现代公司治理结构的一个 核心问题。我国上市公司的控制权转移已有二十多年的发展历史，每年都有市值 三分之一上市公司进行了并购重组。我国的证券市场在其制度设计之初就奠定了 其特殊性，与西方国家成熟资本市场的制度基础差别很大。股权分置和高度集中 的特征决定了我国上市公司控制权转移主要是通过非流通股协议转让，与西方国 家通过二级市场要约收购的方法差异很大。同时我国证券市场的有效性还存在争 议，股价能否正确反映管理效率尚是一个问题。目前对我国控制权市场的研究尚 很薄弱，面对汹涌的并购浪潮，借鉴吸收西方的公司控制权市场理论来研究我国 特殊制度背景下的控制权市场极其必要。 本文对国内外的控制权市场的理论和实证研究进行了梳理，吸收了其中适合 我国控制权市场的成果。在此基础上，对我国控制权市场的基本现状进行了分析， 并进行国际间的比较。随后运用新制度经济学的制度演化理论对我国控制权市场 的制度变迁过程进行了分析，得出我国控制权市场是政府倡导条件下由政府和民 间合力推进的制度演化成果。本文并从我国证券市场股权分置的制度基础出发， 建立数学模型对我国上市公司的控制权转移机制进行分析。分析结果表明控制权 的转移将使新的控制者通过获取控制权收益来弥补成本，而不是着力提高企业效 益，控制权市场趋向无效率。紧接着本文将事件研究法和会计研究法结合运用， 对我国上市公司控制权市场的绩效进行实证研究。实证研究的结论表明我国上市 公司控制权市场并没有使公司的业绩有显著提高，反而存在公司控制者通过内幕 信息在二级市场上进行投机套利行为。理论与实证的研究均表明了我国上市公司 控制权市场效率低下，这是由股权分置的股权结构这一制度基础问题所引起的。 从这一角度审视我国控制权市场的发展，可以得出一些有益的改革思路。 关键词：控制权市场制度演化并购控制权收益绩效 c o r p o r a t ec o n t r o li sb o t ht h ec r u e l a lf a c t o ro fc o r p o r a t i o nd e v e l o p m e n ta n dac o r e i s s u eo fm o d e mc o r p o r a t eg o v e m a r i e es t r u c t u r e t a k e o v e ro fl i s t e dc o r p o r a t i o n si n c h i n ah a sd e v e l o p e df o rm o r et h a n2 0y e a r s t a k e o v e rh a p p e n e dt o1 i s t e d c o r p o r a t i o n sa b o u to n et h i r do ft h em a r k e tc a p i t a lv a l u ee v e r yy e a r a ss e c u r i t i e s m a r k e to fc h i n ah a s1 a i dt h ef o u n d a t i o no fi t sp a r t i c u l a r i t ys i n c et h ei n s t i t u t i o nh a d b e e nd e s i g n e d ，i ti sd i l i e r e n tg r e a t l yf r o mt h em a r k e tf o u n d a t i o n o fw e s t e r nc o l i n t r i e s i nc o n t r a s tt ot h em o d eo ft e n d e ro f f e ri ns e c o n d a r ym a r k e tp o p u l a ri nw e s t e r n c o u n t r i e s t h ec o n t r o li st r a n s f e r r e dm a i n l yb yt h eu n c i r c u l a t e ds t o c k sd u et os h a r e s d i s c r e t i o na n dg r e a tc e n t r a l i z a t i o ni nc h i n a a sw e l l ，c o n t r o v e r s ys u r r o u n d st h ei s s u e t l a tw h e t h e rs e c u r i t i e sm a r k e ti nc h i n ai se r i e c t i v eo rn o t s o i ti ss t i l laq u e s t i o n w h e t h e rt h ep r i c eo fs t o c k sc a r lr e f l e c tt h em a n a g e m e n te f 拜c i e n c y t h er e s e a r c ho n t h em a r k e tf o r1 i s t e dc o r l ：i o r a t ec o n t r o li nc h i n ai sv e r yl i m i t e dn o w i nf a c eo ft h e p o p u l a r i t yo fm & a ，w h i c hi ss w e e p i n ga l lo v e rt h ew o r l d ，i ti sn e c e s s a r yt od r a w u l c i o nt h et h e o r i e sr e g a r d i n gc o r p o r a t ec o n t r o lm a r k e tf r o mw e s t e mc o u n t r i e st o r e s e a r c ht h em a r k e tw i t has p e c i a li n s t i t u t i o nb a c k g r o u n di nc h i n a t l i st h e s i ss u m m a r i z e st h et h e o r i e sa n de m p i r i c a ls t u d i e so nc o r p o r a t ec o n t r o lm a r k e t a n dt h e s er e s u l t sa l ea d a p t e dt or e s e a r c ho nc h i n a b a s e do nt h el i t e r a t u r er e v i e w , t h i s t h e s i sa n a l y z e st h es t a t u sq u oo fc o r p o r a t ec o n t r o lm a r k e t 协c h i n aa n dc o m p a r e si t w i t ho t h e ri n t e m a t i o n a lo n e s t h e nt h i st h e s i su s e sn e wi n s t i t u t i o ne c o n o m i e st o a n a l y z et h ei n s t i t u t i o nc h a n g ec o u r s eo fc o r p o r a t ec o n t r o lm a r k e ti nc h i n a n l e c o n c l u s i o ni st h a tc o r p o r a t ec o n t r o lm a r k e ti st h er e s u l ta d v o c a t e db yg o v e m m e n ta n d c a u s e db yg o v e m m e n tt o g e t h e rw i t hc i v i l i a ni n s f i t u t i o n f u r t h e r t h i st h e s i ss t a r t sf r o m t h es h a r e sd i s c r e t i o n w h i c hi st h ei n s t i t u t i o nf o u n d a t i o no fc o r p o r a t ec o n t r o lm a r k e t i nc h i n a ，a n ds e t su pm a t h e m a t i c a lm o d e lt oa n a l y z et h ec o n t r o lt r a n s f e rm e c h a n i s m o fl i s t e dc o r p o r a t i o n si nc h i n a t h ea n a l y t i cc o n c l u s i o ni n d i c a t e st h a tt r a n s f e ro f c o n t r o lw i l lm a k et h en e wh o l d i n gc o m p a n i e st om a k eu pt h e i rc o s t st h r o u g hg e t t i n g t h ep r i v a t eb e n e f i t so fc o n t r o lr a t h e rt h a ne n d e a v o rt o i m p r o v ec o r p o r a t i o n s p e r f o r m a n c e s ot l l e c o r d o r a t ec o n t r o lm a r k e tt e n d st ob ei e r e f f i c i e n t t h i st h e s i s e m p l o y se v e n ts t u d ya n da c c o u n t a n ts t u d yt o g e t h e rt oe m p i r i c a l l ys t u d y t h e p e r f o r m a n c eo fm a r k e tf o rl i s t e dc o r p o r a t ec o n t r o li nc h i n a t h ec o n c l u s i o no ft h e e m p i r i c a ls t u d ys h o w st h a tt h em a r k e tf o rc o m o r a t ec o n t r o ld o e sn o ti m p r o v et h e t a r g e tc o r p o r a t i o n sp e r f o r m a n c e o nt h ec o n t r a r y ，t h eh o l d i n gc o m p a n yi sg e n e r a l l y t os p e c u l a t ea n da r b i t r a g eb yv i r t u eo fi n s i d ei n f o r m a t i o ni ns c c o n d a r ym a r k e t t h e c o n c l u s i o n so ft h e o r ya n de m p i r i c a ls t u d yi n d i c a t et h a tt h em a r k e tf o rc o r f ) o r a t e c o n t r o li nc h i n ai si n e 衔e i e n ta n dt h i sp r o b l e mw a sc a u s e db ys h a r c sd i s c r e t i o n m a i n l y a sar e s u l t ，a c c o r d i n gt ot h ea n a l y s e sf r o mt h i sp e r s p e c t i v e ，s o m eg o o d a p p r o a c h e sc a nb ep u tf o r w a r d k e yw o r d s ：t h em a r k e tf o rc o r p o r a t ec o n t r o l ；e v o l v e m e n to fi n s f i t u f i o n ； m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ；p r i v a t eb e n e f i t so f c o n t r o l ；p e r f o r m a n c e 浙江大学硕士学位论文我国上市公司控制权巾场的绩效研究 导言 1 1 研究意义 公司控制权问题是公司发展中的决定性因素，也是现代公司治理结构中一个 核心问题。1 9 3 2 年b e r l ea n dm e a n s 提出著名的公司所有权与控制权分离理论 以后，对股份公司运作绩效的怀疑开始加剧，这一怀疑始于亚当斯密的国富 论。基于b e r l ea n dm e a n s ( 1 9 3 2 ) 的所有权与控制权分离理论，股东与管理 者之间形成一种委托代理关系。理论上的股东利益最大化目标由于信息不对称及 道德风险的存在而难以达到，而且随着公司规模扩大和股权的分散这一问题更加 严重。必须通过设计一定的公司治理结构来对管理者进行约束，协调公司中各方 的利益关系。公司的治理结构可以分为内部治理结构和外部治理结构。公司的内 部治理机制是直接通过股东大会、董事会和经理层等公司内部的决策和执行机制 发生作用的，这也是我国学者通常所称的公司治理结构。本文所研究的控制权市 场则属于外部治理机制的一种，外部治理机制通常包含产品和要素市场的竞争、 经理市场的竞争、融资结构、控制权争夺和敌意接管等。 m a n n e ( 1 9 6 5 ) 提出的公司控制权市场理论以b e r l ea n dm e a n s 的委托代理理 论为基础，结合格罗斯曼和哈特的企业所有权理论，由m a n n e 和j e n s e n 形成相对 完善的理论。他们认为公司的控制权是有价值的资产，并且与规模或垄断无关， 而在于解决大公司中的两权分离问题。实证研究表明，公司的管理效率与公司股 价之间有高度的正相关关系。当公司的股价走低的时候，说明其管理层的管理效 率低下，这时接管对那些认为自己可以更有效地管理公司的人来说就具有相当的 价值；另一方面，由于公司控制权市场的存在而产生了被接管的威胁，管理层将 会更努力地工作，股东避免了出现更大的损失。从实践来看，西方国家经历百余 年的并购浪潮，控制权市场的发展各有其特点。对控制权市场的研究也成为众多 经济学家的关注重点，并产生了许多重要的研究成果。 我国的公司并购始于1 9 8 4 年，迄今发展2 0 多年，已经成为亚洲并购交易最活 跃的地区。自从1 9 9 3 年宝安实业收购延中实业以来，我国上市公司控制权转移也 随着市场经济的发展而日益频繁起来。其中，1 9 9 9 和2 0 0 1 年实施并购重组的上市 浙江大学硕士学位论文我国j ：市公司控制权市场的绩效研究 公司市值分别达到了市场总值的4 1 4 和3 2 1 ( 张新，2 0 0 3 ) 。最新数据显示2 0 0 3 年中国上市公司的并购金额达到了7 7 0 多亿元人民币( f i n a n c e t o r f l c o m ) ，中国的 公司控制权市场正成为世界瞩目的焦点。但与此同时对我国公司控制权市场的研 究尚很薄弱，甚至还存在我国的公司控制权市场是否已经形成的争论。 控制权市场的形成深受制度环境的影响，文化、法律及股权结构等因素造成 了控制权市场的多样性。不同制度下的公司治理模式并不相同，主要可笼为美国 型的市场股权主导公司治理、日本型的银行机构主导公司治理、韩国型的家族主 导公司治理。尽管公司控制权市场理论在解释以美国为首的发达资本市场国家的 公司治理问题有很强的说服力，但并不能完全解释不同制度背景下的公司控制权 问题，而我国上市公司的治理结构尤为特殊。我国上市公司中非流通的国有股占 据了绝对的控股地位，占到2 3 左右，股权结构高度集中。严格股权分置和高度 集中的股权结构从公司控制权市场理论的角度来看应该是不利于控制权市场发 展的，但我国每年市值1 3 左右的上市公司进行了并购重组，理论和现实在这里 产生了严重的背离。而且不同于西方控制权市场，我国的上市公司控制权转移主 要是通过非流通的股权协议转让，不限于通过二级市场购买来实现。同时我国证 券市场的有效性还存在争议，股价能否正确反映管理效率也是一个疑问。面对汹 涌的并购浪潮，借鉴吸收西方的公司控制权市场理论来研究我国特殊制度背景下 的公司治理问题极其必要。公司控制权市场在我国是否具有效率，是创造价值还 是毁损价值，这些都很值得研究。 中国人民银行行长周小川( 前中国证监会主席) 在2 0 0 2 年1 0 月召开的上市公 司并购重组高级研讨会强调。在证券市场里，一个公司i p o 上市后，或迟或早都 会面临着对存量资产通过并购重组来进行第二次资源优化配置的需要，并购重组 是证券市场里最能体现其市场效率和最具有创新活力的一环。通过上市公司并购 重组形成的控制权市场可以在一定程度上分散上市公司的股权集中度，弥补上市 公司的股权结构性缺陷，形成市场约束机制，促使上市公司治理结构的改善。而 好的上市公司法人治理结构是上市公司持续健康发展的保证。因此中国证监会将 不遗余力地推动这一市场的发展，并针对这一市场制订了上市公司收购管理办 法予以规范指导。这说明控制权市场转移的功能己得到了国家监管部门的重视， 上市公司的控制权转移必将在我国证券市场上大规模的展开。所以对中国控制权 2 浙i i 大学硕上学位论文我国上市公司控制权市场的绩效研究 市场转移运行机制进行理论分析，对己发生的控制权转移事件进行客观评价，对 于进一步认识、规范和指导控制权的转移具有重要的政策意义。 1 2 对象及方法 由于在我国深圳和上海证券交易所上市交易的上市公司按交易的货币分为a 股和b 股，两者之间具有一定的市场分割性( 陈旭，2 0 0 1 ) 。并且a 股市场更能反 应我国上市公司的全貌和发展历史，发生在a 股市场的控制权转移也是貔国上市 公司控制权市场的主流，本文将研究对象定位于a 股市场所发生的控制权转移事 件。 1 3 相关概念的界定 1 3 1 控股权与控钳权 一般而言，控股是指在股份公司中占有多数的股票份额。控股又分为绝对控 股和相对控股。占有全部股份的5 0 以上称为绝对控股；占有全部股份的3 0 一5 0 ， 并因股权结构分散，对整个公司具有控制性影响称为相对控股。控股权是指持有 多数股票的股东控制公司经营权的权利。 控制权的概念广于控股权，控股权是控制权的一种，但控制权的概念在经济 学文献中始终未能有一个公认的明确定义。b e r l ea n dm e a n s ( 1 9 3 2 ) 曾给出一个 经典定义：“所谓与所有权相分离的控制权，是指无论是通过行使法定权利还是 通过施加压力，在事实上所拥有的选择董事会成员或其多数成员的权力”。但这 一定义实际上更偏重于对现象的描述，而未对为什么及如何影响董事会成员的选 择做出解释。d e m s e t z & a l c h i a n ( 1 9 7 2 ) 把企业作为各种利益主体结成的团队生产 单位来进行研究，认为现代企业的控制权是股东和经营者分享所有权和收益相互 协调的制度。j e n s e n & m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 3 ( 从契约理论出发，主张在企业内部通过 委托代理制度将经营决策权转让给经营者，所有者则拥有对经营者的监督权利， 并以绩效度量和奖惩来约束和激励经营者，并且j e n s e n ( 1 9 9 2 ) 将公司控制权定 义为“对高层经理人员的聘用、开除和确定高层经理工资的权力”。c r r o s s m a n & h a r t ( 1 9 8 8 ) 提出，企业的控制权是企业产权契约规定的特定控制权之外的剩余控 制权，实质是对企业物质资产的控制权。 张维迎( 2 0 0 0 ) 认为，企业所有权指的是对企业的剩余索取权和剩余控制权。 浙江大学硕士学位论文我国上市公司控制权市场的绩教研究 剩余索取权是相对于合同收益权而言的，剩余控制权是指在企业中没有特别规定 的活动的决策权。因为进入企业的契约是不完备的，未来是不确定的，所有企业 成员都得到固定合同收入是不可能的，这就产生了剩余索取权。同样，当实际状 况发生时，必须有人决定怎样补充不完全契约的漏洞，由此产生剩余控制权。( 科 斯所言的权威) 。 控股权使股东获得了相应比例的剩余索取权，但不一定获得相应比例的剩余 控制权，甚至还可能获得更大比例的剩余控制权( 青木昌彦所说内部人控制度) 。 企业控制权不仅会在股东之间变动，还有可能在股东、债权人、管理层、职工之 间变动。r a j a h & z i n g a l e s ( 1 9 9 7 ) 提出了关键性资源( c r i t i c a lr e s o u r c e ) 的概念， 并否定了h a r t 等人所认为的企业权力来自物质资产所有权的观点。t i r o l e ( 2 0 0 0 ) 意识到拥有信息和知识优势的代理人掌握着运作企业资源的实际控制权，且实际 控制权的配置也应该与信息和知识的分布相对称，但同时这种实际控制权会受到 投资人正式控制权的约束。从这方面来看，控制权还可以分为正式控制权和实际 控制权。 从以上所述可以看到，难以给控制权下一个明确的定义，准确计量更是十分 困难。国际会计准则第2 4 号、第2 7 号对控制权的定义：直接或通过予公司间接地 拥有一个企业半数以上或相当数量的表决权，并且根据章程或协议，有权指挥企 业管理的财务和经营决策，籍以从该企业的活动中获取利益的权力。本文将基于 这种控制权的定义展开以后章节的讨论。 公司控制权是公司治理的核心所在，是公司规范经营的保障，就其对公司治 理的影响来讲，主要体现出了以下三个方面的特征： 第一，公司控制权是可转移的。公司控制权的可转移性源于资本所有者对自 身所投入资本的保护，虽然在现代公司中经营者通过委托代理机制及信息不对称 获得对公司资本的控制权，但是这种实际的控制权受到来自公司内外部治理机制 的制约，当经营者以机会主义行为谋求自身利益最大化损害资本所有者利益时， 不同的资本所有者将会以特定手段来剥夺经营者所拥有的控制权，代之授予能够 给其带来更大利益的经营者所有，在这一过程中大股东可以通过内部董事会中的 代理投票权竞争，小股东可以通过对代表其资本价值的股票在资本市场上买卖， 以“用脚投票”的方式来激发公司控制权市场上的购并机制，来达到控制权转移 4 浙江大学顾士学位论文我国j ：市公司控制权市场的绩效研究 的目的。控制权的可转移性对委托代理机制下约束代理者行为提供了保障。 第二，公司控制权具有一定的收益。从产权的角度来讲，公司控制权能够给 其主体带来一定的收益，这是完整产权的表现。这种控制权收益不仅表现为它能 给其控制主体带来的货币报酬，更重要的是掌握公司控制权就意味着控制权主体 能够享受到特定的控制权收益( g r o s s m a n h a r t1 9 8 8 ，a g h i o n b o l t o n1 9 9 2 ) 。 这种特定的控制权收益是难以度量的一种非货币收益，它的内容包括：满足控制 权主体的一种精神需要，如受别人恭维而获得的心理荣誉感：满足于控制下属所 带来的优越感：利用在公司中居控制地位所具有的特权，享受到有形或无形的在 职消费，如豪华的办公设施、子女就业安排等利用职权使自身效用提高的行为。 正是由于控佑4 权具有货币和非货币收益，才对公司控制权的主体即企业经营者产 生了激励( 周其仁，1 9 9 7 ) ，而也正是由于这种控制权收益在产权不够清晰的国有 企业中不可补偿，才使我国以国有企业为根底而改制的上市公司外部治理购并机 制存在障碍( 张维迎，1 9 9 8 ) 。 第三，公司控制权的状态依存性。公司控制权的状态依存源于公司所有权的 状态依存。公司所有权的状态依存是指在不同的企业经营状态下，对应着不同的 企业治理结构( a g h i o n b o l t o n ，1 9 9 2 ) 。按照哈特对公司所有权安排的理解， 谁拥有公司剩余控制权，谁即拥有了公司所有权，而剩余控制权是控制权的关键 内容，所以公司控制权也具有状态依存的特性。 1 3 2 控嗣权市场 控制权市场这一概念最早是由m a n n e 提出，并以此来讨论兼并和反垄断问题。 但是当时m a n n e 并没有给控制权市场下一个准确的定义。d e n s e n r u b a c k ( 1 9 8 3 ) 在其经典的论文公司控制权市场：科学的证据一文中，对并购活动的发展和 理论研究成果作出了较为完整的综述，并提出了较为普遍接受的控制权市场定 义：我们将控制权市场看成是一个由各个不同管理团队在其中互相争夺公司资源 管理权的市场。从目前的一般意义上看，公司控制权市场是指公司实际控制权的 转移和交易市场，它是不同的利益主体通过各种手段获得具有控制权地位的股权 或投票代理权，以获得对公司控制而相互竞争的市场。它包括两层含义：一是代 理权征集，也就是代理权争夺市场：二是收购，以超出目标公司股价直接溢价收 浙江人学硕士学位论文 我国上市公司控制权市场的绩效研究 购目标公司股份，包括公开市场收购、与大宗股份持有者谈判协议收购、标购等。 m a n n e 把公司的控制机制分为两类，包括内部控制机制和外部控制机制( 见下图) 。 内部控制机制包括管理者内部竞争、董事会控制和大股东监督，外部控制机 制包括并购、要约收购和代理权竞争。按照严格的定义，内部控制并不归属控制 权市场范畴。因为在公司内部虽然发生了控制权转移，但并未存在市场交易行为， 只是同一管理团队内部的权力转换。内部转移经常是外部控制权市场运作的结 果，故通过控制权市场进行的控制权转移具有更重要的作用。由于我国上市公司 股权分置的特殊制度背景，只有极少数几家全流通公司才可能通过要约收购进行 控制权转移。而代理权竞争作为控制权市场的一种形式在我国实践中发生甚少， 只有“君万事件”、金帝建设、胜利股份等少数几个样本。通过并购( 协议收购) 进行的控制权转移才是我国上市公司控制权转移的主流，故本文所研究的控制权 市场是侧重于以并购为手段的控制权转移。 6 制 制 机 机 制 制 控 控 部 部 内 外 厂，f、l 0串l附制控 浙江大学硕士学位论文我国上市公司控制权市场的绩效研究 2 文献综述 2 1 公司治理与公司控制权市场理论的发展 c o a s e ( 1 9 3 7 ) 提出企业是由于交易成本的节约而存在，而j e n s e n 和 m e e k l i n g ( 1 9 7 6 ) 认为契约关系是企业的本质，雇主、雇员、供应商及债权人因契 约合同而连接起来，代理成本也因契约而存在。根据a l c h i a n 和d e m s e t s ( 1 9 7 2 ) 、 f a m “1 9 8 0 ) ，在企业这个生产要素合同中，每个生产要素的主体都为个体的经济 利益而行动。而契约合同实质上具有不完全性，代理问题由此而产生( m a s k i n 和 t i m l e ，1 9 9 9 ) 。实际上，在不完全契约下的控制权是一种剩余控制权，即如果现 实中出现了契约中没有规定的情况，此时由谁作出最终决定。 伯利和米因斯( b e f l ea n dm e a n s ，1 9 3 2 ) 提出著名的所有权与控制权分离的命 题以后，自斯密以来对股份公司运作绩效的怀疑在西方国家开始加剧。基于伯利 和米因斯的所有权与控制权分离理论，股东与管理者之间形成一种委托代理关系 ( 伯利和米因斯，1 9 3 2 ；德姆赛茨和阿尔钦，1 9 7 2 ；詹森和麦克林，1 9 7 6 ；法码， 1 9 8 3 ) ，公司的控制权实质上落到了经理的手上，即所谓的“经理革命”。在这种 委托代理关系中，理论上的股东利益最大化目标由于信息不对称及道德风险的存 在而难以达到，而且随着公司规模扩大和股权的分散这一问题更加严重。必须通 过设计一定的公司控制机制来对管理者进行督导和约束，协调公司中各方的利益 关系。控制权市场正是公司的外部控制机制，包括代理权的争夺和企业并购两种 交易类型。 m a n n e ( 1 9 6 5 ) 首次提出公司控制权市场( t h em a r k e tf o rc o r p o r a t ec o n t r 0 1 ) 概念时认为：公司控制权可能构成了一项有价值的资产；这一资产的存在与规模 经济或者垄断利润等因素无关；存在一个活跃的公司控制权市场；许多合并活动 可能是这一特殊市场成功运作的结果。他认为公司控制权市场的一个基本前提是 在公司的管理效率与该公司股票的市场价格之间存在一种高度正相关关系。即在 委托代理关系中，管理效率的高低直接就体现在股东财富最大化原则上。 自曼尼之后，西方学术界就沿着他的思路以“内部一外部控制机制”为分析 线路，以“股票市场价格股东财富最大化”为主线来构造公司控制权市场理论 框架，形成公司控制权市场理论的主流学派。从曼尼的“内部一外部控制机制” 7 浙江大学硕上学位论文我国上市公司控制权市场的绩效研究 的分析线路我们可以找到公司治理研究的两条线索：一条线索强调公司内部产权 安排；另一条线索研究外部治理机制对管理者的约束。 强调公司内部产权安排的研究主要是从融资结构与公司绩效的关系、股权结 构与公司绩效的关系、经营者的激励问题几个方面着手。 外部治理机制对管理者的约束这一条线索强调充分竞争的市场会带来有效 率的公司治理，而与公司的所有制关系不大( m a r t i na n dp a r k e r ，1 9 9 7 ) 。完善 的经理人市场和有效的控制权市场将阻止经理以使用公共资源的方式偏离股东 的利益，公众公司不会从利润最大化目标上偏离太远。f a m a ( 1 9 8 0 ) 提出，如果 一个企业被看成一组合约，那么企业的所有制就无所谓了。完善的经理人市场可 以约束经理们的行为，并且能解决所有权与控制权分离带来的激励问题。j e n s e n a n dr u b a c k ( 1 9 8 3 ) 强调了市场对公司的控制作用。m a r t i na n d m c c o n n e l l ( 1 9 9 1 ) 发现接管市场的存在将限制公司总经理忽视利润和所有者回报的行为，从而会约 束总经理无限扩大公司规模的梦想。公司控制权市场正是从外部给公司治理带来 效率的机制。 2 2 国外公司控制权市场理论研究综述 公司控制权市场理论自曼尼( m a n n e ，1 9 6 5 ) 提出以后，引起了学术界诸多 经济学家的关注和研究，同时经历了并购的浪潮和反并购浪潮，产生了许多研究 成果，但没有一致公认的结论，甚至还形成了反主流的理论流派，下面将控制权 市场理论分为主流理论和反主流理论进行分别评述。 2 2 1 公司控制权市场主流理论 西方金融学上主流并购理论主要是从动因来解释和预测并购重组的效应，并 且根据各自对并购动因的解释而分化成许多分支。惩戒论是公司控制权市场理论 中最重要的学说，其支持者包括曼尼、詹森和麦克林、多德、伊斯特布鲁克和费 舍等。该理论认为公司控制权市场最重要的作用是对于不称职的管理者的惩戒， 是股东的最后上诉法院。惩戒理论认为，如果公司看作一组契约的话，则接管就 是控制合同成本的机制。在股票市场反映目标公司的管理者资产运营的低效率 时，主购公司以溢价接管的方式表示有信心通过重组来提高效益。在接管成功后， 主购公司获得差价收益，目标公司股东获得溢价，而低效率的原管理层接受了惩 8 浙江大学硕士学位论文 我国上市公司控制权市场的绩效研究 戒。对于没有成为目标的公司而言，市场上潜在的接管威胁驱使公司管理层更加 勤勉的提高效率，从而提高公司的股价，使股东收益。惩戒理论虽然成为了接管 和敌意收购的理论基础，但同时也有理论局限。对很多接管活动中的原管理层留 任问题难以解释，管理层收购( m b o ) 尤甚。 詹森( j e n s e n ，1 9 8 6 ) 引入了自由现金流( f r e ec a s hf 1 0 w ，f c f ) 的概念， 并定义为：企业现金中超过用相关资本成本进行折现后的所有项目所需资金之后 的那部分现金流量。有效率的企业目标是价值最大化，应该把这部分现金流量派 发给股东。能够减少管理层控制之下的资源规模，以减少代理成本。当企业需要 资金时可通过资本市场来融资，从而受到资本市场的监督和约束。在实际中，管 理层出于个人利益的考虑，可能不派发现金给股东，而是投资于收益率较低的项 目。当公司内部治理机制不能很好解决这一问题时，就可能引起公司的并购。 h a r f o r da n dh a l l ( 1 9 9 7 ) 认为现金充裕的公司从事收购活动的可能性更大，另 一方面，现金的充裕程度还可以作为预测被并购概率的指标之一，这一研究支持 了自由现金流量理论。詹森认为自由现金流量非正的成长型企业不需要通过债务 调换股票来保证未来的现金支出，但c o p e l a n d l e e ( 1 9 9 8 ) 却发现用债务调换 股票来提高杠杆率的企业恰恰是成长型企业。而s e r v a e s ( 1 9 9 4 ) 以美国7 0 0 家目 标公司作为的样本的研究也没有发现系统性过度投资的证据，从而更与自由现金 流量理论矛盾。 安索夫( a n s o i f , 1 9 6 5 ) 明确了协同在经济学上的含义，即协同效应产生自 资产、知识和技能的共享，协同效应分为管理协同、经营协同和财务协同。安索 夫认为，敌意收购与目标公司管理层低效率无关，主购公司支付的溢价是与目标 公司进行协同的收益。但协同效应不能解释为什么有些目标公司不接受善意的收 购而致发起敌意收购，这就使人怀疑协同效应是否存在。t r e y n o r ( 1 9 9 3 ) 认为， 虽然敌意接管名义上能够起到激励作用，但协同效应却很少能够被证明，实际的 激励就是控制权转移的激励。波特则认为，协同失败的原因是没有能够真正理解 和正确实施，不在于协同概念本身存在缺陷。此外，协同效应在计量上具有很大 的困难。 莱本斯坦( l e i b e n s t e i n ，1 9 9 6 ) 指出：不能感受到竞争的压力会产生市场层 面的资源配置的低效率，同时也会产生企业层面的x 低效率。x 低效率即是指免 9 浙江大学硕上学位论文我国上市公司 卒制权市场的续效研究 受竞争压力的企业存在明显超额的单位生产成本。x 低效率是由于人的有限理 性、人对客观环境的反应、人的努力程度等因素引起的。莱本斯坦认为可以通过 建立人才流动机制和激励约束机制来降低x 低效率。公司控制权市场的存在为企 业管理层提供了一种激励动力，而且对x 低效率严重的管理者提供了最后的更替 手段。 p e l i k a n ( 1 9 8 9 ) 将阿尔钦( a l c h i a n ，1 9 5 0 ) 对产品市场的进化论分析运用 到了资本市场上，认为公司控制权市场通过创造一个经营者和所有者的双向选 择，而将两种关键的经济竞争力的配置连成封闭的圆，增进了社会动态效率。管 理者和资本所有者并不总是具有最佳的经济竞争力，而公司控制权市场可以消除 这种低效率。即便公司控制权市场同样可能存在市场失灵，但可以通过规则的制 定来促进市场的发展。所以公司控制权市场虽然本身的交易成本很高，但它的价 值体现在作为一种进化工具提高了资源配置的经济竞争力。 r o e ( 1 9 9 9 ) 在强管理者弱所有者中提出了接管的政治理论，认为美国 的民主影响到了美国的金融，从而又影响了美国的公司结构，结果造成了外部治 理为主的治理模式。美国人出于对独裁的反感而削弱、拆散机构组织，才最终导 致了分散的所有权结构的形成，促成了管理层的强大，培育了活跃的公司控制权 市场。r o e 的分析解释了文化因素在控制权市场产生中的作用，提供了一个新的 视角来研究公司控制权市场。 m e e k s ( 1 9 7 7 ) 提出市场权力假说，认为企业的并购动因归结于并购能够提高 市场占有率。由于市场竞争对手的减少，优势企业可以增加对市场的控制能力。 市场占有率的提高并不意味着规模效益的达成，其真正含义是相对于同行业内的 其他企业扩大企业的规模。垄断利润假说是市场权力假说的发展和延伸。该学说 认为，当企业并购造成的市场控制力达到一定程度时，优势企业便可以产生垄断 利润。事实上，这一假说正是许多学者提出对企业并购重组加以限制的理论依据。 美国1 9 8 4 年颁布的兼并重组准则，对因并购而导致的行业内过度集中现象进行监 控。 2 2 2 公司控制权市场反主流理论 公司控制权市场理论尽管具有强大的理论基础，但由于其本身存在的问题和 o 浙江大学硕士学位论文我国上市公司拄制权市场的绩效研究 实证研究上差异的存在，受到了诸多经济学家的质疑。上世纪九十年代初美国发 起了第二次反收购立法浪潮，使得公司控制权市场理论受到了反主流理论和实践 的前所未有的挑战。反主流理论在其发展过程中也形成了一些分支，从各自的角 度阐述了对并购行为的看法。 自大假说认为市场是完全的，股价是公司信息的准确反映，公司间的并购不 能产生新的价值。r o l l ( 1 9 8 6 ) 提出，接管溢价只是主购公司出于自大而在估价 上产生的错误。随着新制度经济学的发展，作为这一理论前提的完全市场假设现 在实际和理论上都已被否定。交易费用和不对称信息的存在，使企业价值很可能 是被低估的。并且根据异质假设，不同管理者创造价值的能力是不同的，故并购 是有可能创造新的价值的。 管理主义理论假设管理者的薪酬是关于公司规模的递增函数，故管理者有扩 大企业规模的动机，而对投资收益率却不那么重视。m u e l l e r ( 1 9 6 9 ) 提出的管理 主义理论对混合并购理论有着较好的解释，但许多实证研究的结果却发现管理者 薪酬与企业销售额没有明显的相关行性，而是与利润率有高度相关。 b r i c k l e y ( 1 9 8 8 ) 认为公司控制权市场是短视的，因为在控制权市场上企业 追求短期收益最大化，而对进行长期投资的公司评价较低，致使此类公司股价下 跌，成为被接管的对象。但r o m a n o ( 1 9 9 2 ) 进行的实证研究结果却是与此相反 的：股票市场通常会对长期研发项目持肯定态度，宣布研发计划公司的股价一般 都会上涨；公司才去反收购措施反而会使其用于研发的费用降低；并购与非并购 公司在其研发投入的增长上并无显著的差异。 剥削相关者理论认为公司控制权市场的存在会给目标公司带来超常收益，这 种超常收益的获得是基于对公司其他利益相关者的剥削而不是价值刨造所获的。 m a s u l i s ( 1 9 8 0 ) 发现随着债务和普通股的交换，可能会导致不可转换债券价值 的降低，故他认为目标公司股东收益是来自于财富重新分配。s h l e i f e r & s u m m e r s ( 1 9 8 8 ) 认为由于员工人力资本具有专用性，为了激励员工，公司对员工都有一 项默示条款。即公司将公正对待每一位尽职的员工，而并购却破坏了这一条款， 导致了目标公司对员工的剥削。 m a r t i n ( 1 9 8 8 ) 认为，在两阶段公开收购中，并购方为获取目标公司的控制 权，往往先以溢价收购目标公司5 1 的股份，之后再以极低的价位收购其余股份。 浙江大学硕士学位论文我国上市公司控制权市场的绩效研究 从而使目标公司股东不得不尽快出售股票，剥削了目标公司的股东。但j e n s e n ( 1 9 9 3 ) 认为，并购者对先后出售股票的股东采取的价格歧视机制，有利于克服 中小股东搭便车的心理，而使接管能够发挥其应有的作用，激励管理层来实现股 东财富的最大化。 上世纪6 0 年代n 8 0 年代是控制权市场主流理论盛行的年代，而8 0 年代末开始 反主流理论开始崛起，对主流理论全面批驳。9 0 年代公司治理理论发展盼后，主 流理论开始成为公司治理中外部治理的一部分。控制权市场上主流理论与反主流 理论的争夺始终在进行，也最终促进了各自的发展。 2 3 国外公司控制权市场的实证研究综述 公司控制权市场的实证研究成果非常之多，但结论却各不相同，甚至分别支 持主流学派和反主流学派。b r u n e r ( 2 0 0 2 ) 认为实证研究结论不一致是由于研究 角度、方法、样本所引起的差异，应汇总进行全面分析来找出其中的规律。并 购绩效研究的经典技术主要有以下四种：事件研究法( e v e n ts t u d i e s ) 、长期绩效 研究法又称会计研究法( l o n g - - t e r mp e r f o r m a n c es t u d i e s ) 、个案研究法( c l i n i c a l s t u d i e s ) 和执行官调查法( s u r v e y so f e x e c u t i v e s ) 。 2 3 1 事件研究法 事件研究法考察发生某一事件前后的二级市场股价走势，并以此来研究该事 件是否为股东带来了股票的累计超常收益( c u m u l a t i v e a b n o r m a lr e t u r n ) 。事件研 究法最早产生于2 0 世纪3 0 年代，其后b a l la n db r o w n ( 1 9 6 8 ) 对会计盈余报告的市场 有用性研究和f u m a ( 1 9 6 9 ) 对股票分割市场