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浙江大学硕士学位论文我国上市公司内部资本市场效率实证研究 摘要 中国资本市场为上市公司提供了一个筹集资金，促进资本积累，实现资源优 化组合和优化配置的平台。但是，处于经济转轨过程中的中国资本市场依然被许 多问题所困扰，比如说国企如何改革，民企如何发展壮大，企业如何有效的联合 与兼并等等。同时，外部资本市场摩擦问题依然很突出，政府对市场配置限制， 资本市场低流动性，信息获得低效率，以及严重的信息不对称导致的“逆向选择” 和“道德风险”等等。在这种背景下，上市公司存在建立内部资本市场的原动力。 事实上，上市公司通过相关关联交易运作内部资本市场的行为在中国具有相当的 普遍性。因而，研究上市公司内部资本市场的效率性有非常重要的意义。 本文首先对相关文献进行了回顾。其次，明确了上市公司内部资本市场的范 围，提出了利用上市公司关联交易的数据度量上市公司内部资本市场的新方法， 确立了实证研究的基本思路，即如果上市公司内部资本市场能够增进公司价值， 就证明其运作有效；反之则无效。在此基础上，本文根据关联交易的方向、方式 和目的对上市公司内部资本市场进行了细分，提出具体不同类型的内部资本市场 具有不同效率的假设。进一步，引入股权特征讨论上市公司内部资本市场的效率， 提出具体不同股权特征下的内部资本市场具有不同效率的假设。最后，应用实证 分析的方法，确定相关变量，设计出多层次的上市公司内部资本市场效率模型， 通过描述性统计分析和计量回归分析，验证假设，考察和论证了我国上市公司内 部资本市场的效率性，以及具体有效或无效的原因和条件。 研究表明，我国上市公司内部资本市场总体上呈现无效率的特征。结合具体 的实证结论和相关分析，本文在结尾之处提出了如何提高上市公司内部资本市场 运作效率的政策建议。 关键词：上市公司内部资本市场效率公司价值关联交易 新江大学硬士学位论文我国上市公司内部资本市场效率实证研究 a b s t r a c t c h i n a sc a p i t a lm a r k e to f f e r st h el i s t e dc o m p a n yap l a t f o r mf o rr a i s i n gc a p i t a la n do p t i m i z i n g r e s o u r c e t h ee x t e r n a lc a p i t a lm a r k e ti sn o ta l w a y se f f i c i e n t , b c c a u $ eo f t h er e s t r i c t i o no f m a r k e t d i s p o s i t i o nb yg o v e r n m e n t , t h el o wl i q u i d 埘o fc a p i t a lm a l k 吒t h el o we f f i c i e n c yo fg e t t i n g i n f o r m a t i o na n da s y m m e t r i ci n f o r m a t i o ni n d u c i n gi n v e r s ec h o i c ea n dm o r a lh a z 越d u n d e rt h i s b a c k g r o u n d ，t h el i s t e dc o m p a n i e so f t e ns p o n t a n e o u s l yb u i l dt h ei n t e r n a lc a p i t a lm a r k e t ( i c m ) i n f a c t , b u i l d i n gi c mb yt h er e l a t e dp a r t yt n m s a c t i o ni sv e r yc o m m o ni nc h i n a sc a p i t a lm a l a k c l t h e e f o r e , i t se x t r e m e l yi m p o r t a n tt os t u d yt h ee f f i c i e n c yo f l i s t e dc o m p a n y sl c m f i r s to fa 1 1 t h ep a p e rl o o k sb a c ko nt h er e l a t i v el i t e r a t u r e t h e n , j tc o n f i n e st h el i s t e d c o m p a n y si c m ，a n do f f e r sn e wm e t h o do fm e a s u r i n gt h el i s t e dc o m p a n y si c mb yt h er e l a t e d p a r t yt r a n s a c t i o n i te s t a b l i s h e sb a s i ct h o u g h tt h a tt h el i s t e dc o m p a n y si c mi se f f i c i e n ti ft h e o p e r a t i o no f w h i c hc a l li n c r e a s et h ef i r mv a l u e , i nr e v e r s e ，t h el i s t e dc o m p a n y si c mi si n e f f i c i e n t b a s e do ut h eo r i e n t a t i o n ，m o d ea n di n t e n to fr e l a t e dp a r t yt r a n s a c t i o n ，t h ep a p e rc l a s s i f i e st h e l i s t e dc o m p a n y si c m ，a n db r i n g sf o r w a r dah y p o t h e s i st h a td i f f e r e n tt y p e so fl i s t e dc o m p a n y s i c ma r cd i f f e r e n ti ne f f i c i e n c y f u r t h e r m o r e , t h ep a p e ri n t r o d u c e ss h a r e h o l d i n gc h a r a c t e rt ob r i n g f o r w a r da n o t h e rh y p o t h e s i st h a tf o rd i f f e r e n ts h a r e b o l d i n gc h a r a c t e r s , t h el i s t e dc o m p a n y si c m a r e d i f f e r e n t i ne f f i c i e n c y a t l a s t , a p p l y i n g t h e m e t h o d o f e m p i r i c a lr e s e a r c h ，t h e p a p e r d e s i g n s t h e m o d e lo fe f f i c i e n c yo fl i s t e dc o m p a n y si n t e r n a lc a p i t a lm a r k e t s a f t e rd e s c r i p t i v es t a t i s t i ca n d m u l t i p l er e g r e s s i o na n a l y s e s ，i td e m o n s t r a t e st h ee f f i c i e n c yo f l i s t e dc o m p a n y si c ma n dm a k e sa c o n c r e t ea n a l y s i so f t h er c a s o r la n dc o n d i t i o no f e f f i c i e n c yo ri n e f f i c i e n c y r e s e a r c hp r o v e st h a tc h i n a sl i s t e dc o m p a n y si c mi si n e f f i c i e n l ，o nt h ew h o l e b a s e do nt h e e m p i r i c a lc o n c l u s i o na n dr e l m i v ea n a l y s i s , t h ep a p e rm a k e ss o m es u g g e s t i o n sf o rp o l i c y c o n s i d e r a t i o no nh o w t oi m p r o v et h ee f f i c i e n c yo f l i s t e dc o m p a n y si c m k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n y ；i n t e r n a lc a p i t a lm a r k e t ；e f f i c i e n c y ；f i r mv a l u e ；r e l a t e d p a r t yt r a n s a c t i o n 我国上市公司内部资本市场效率实证研究 论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导 下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用 的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰 写过的作品成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律结果由本人承担。 签名： 李獗 日期：2 0 0 7 年6 月 浙江大学硕士学位论文 我国上市公司内部资本市场效事实证研究 1 绪论 中国资本市场经历了创立发展、增速扩容到引进q f i i 和全面股改的过程， 正逐步从小到大，从不完善到日臻完善中国资本市场为上市公司提供了一个筹 集资金，促进资本积累，实现资源优化组合和优化配置的平台。然而，由于外部 资本市场存在交易成本高，信息不对称，逆向选择和道德风险等先天性的问题， 上市公司存在建立内部资本市场的原动力。 同时，我国证券资本市场初期，上市公司多以“分拆上市”的形式进入资本 市场，业务链并不完整和独立，因而具有一定的“恋母情结”，多与母公司进行 大量的关联交易行为，形成了相关的“内部资本市场”。当然，近十多年来，我 国也有很多企业走集团化、多元化的道路。企业集团作为母公司，利用“内部资 本市场”，在其控制的上市公司之间或上市公司与其他非上市公司之间进行资金 分配，也颇为普遍。而众多“子公司”i “孙公司”的存在，又构建了更多层次的 “内部资本市场”。这些“内部资本市场”产生的关联交易，可以降低交易成本， 提高企业的运营效益和盈利能力，扩大经营规模，有利于实现企业集团利润的最 大化，提高其整体的市场竞争能力，有助于企业集团整体战略目标的实现但同 时，又会产生损害多方投资者利益，侵占中小股东权益，降低资本市场资源配置 的效率，扰乱市场公平秩序，加大监管难度等诸多严重问题。本文以此为出发点， 多层次和多角度地，探讨了我国上市公司内部资本市场的效率问题。 1 1 研究的背景与意义 1 1 1 理论背景与意义 钱德勒( 1 9 8 7 ) 认为企业总部为了追求整体利益的最大化，需要用一只“看 得见的手”在不同部门之间调配资本、劳务和技术等内部资源，以提高投资效率。 这种资本、劳务和技术的再分配使得企业内部实际上形成了一个内部市场，它包 括内部资本市场( i n t e r n a lc a p i t a lm a r k e t ，i c m ) 、内部劳动力市场以及内部技术市 场等。企业为避免外部资本市场的不完善，选择建立内部资本市场，以降低不确 定性和交易成本，解决信息不对称问题。作为一种与外部资本市场相辅相成的融 浙江大学硕士学位论文 我国上市公司内部资本市场效率实证研究 资途径，内部资本市场在许多国家和地区的企业中发挥着重要的作用。 相对于外部资本市场，内部资本市场使得公司总部拥有剩余控制权，有效发 挥了“多钱效应”和“活钱效应”，具有一些外部资本市场所不具备的优势。比 如，集中的融资方式使得资本配置的成本相对较低，提高了资本的使用效率：审 计方面，各个子公司之间的内部信息披露和帐务资料查询强化了集团公司在统一 基础上配置资本的能力；通过内部竞争，现金流被分配到高收益的用途上，从而 增加企业的整体价值。当然，内部资本市场也并不是完美的，因为存在管理者的 代理问题，会导致自身的无效率。所以，内部资本市场究竟是否有效率，以及有 效的条件是什么，至今没有定论，成为了理论界争论的热点。 本文从一个新的视角，考察了内部资本市场是否有效率，以及内部资本市场 有效率的相对条件。这将为理论界内部资本市场的效率之争，增添一个新的实证 证据。 1 1 2 现实背景与意义 在中国，处于经济转轨过程中的资本市场，依然存在很多重要的问题，比如 说国企如何改革，民企如何发展壮大，企业的联合与兼并等等。但是，外部资本 市场摩擦问题依然很突出，政府对市场配置限制，资本市场低流动性，结构性市 场不完全，信息获得低效率，以及严重的信息不对称，导致“逆向选择”和“道 德风险”等等。在这种背景下，建立内部资本市场成为内部驱动的自发选择。因 而理顺内部资本市场理论，研究内部资本市场的实际运行情况，提出相应的对策 建议，对于我国经济改革和发展具有重要现实意义。 并且中国资本市场具有自己突出的特点，特别是在股权特征方面是国外其他 国家和地区的资本市场不可复制的，因而前人基于其他资本市场提炼的较成熟的 内部资本市场理论和研究成果在中国不一定适用。研究和探讨具有中国资本市场 特色的内部资本市场理论和实践成为一种必要。虽然，国内一些学者就此提出了 自己的观点和实证检验，但是国内关于内部资本市场的研究显然还不完善和不成 熟。本文正是突出中国内部资本市场股权特征这一复杂特点，实证考察不同上市 企业的内部资本市场对公司价值的影响，进而推断内部资本市场有效率的相应条 件，以及探讨我国企业在利用内部资本市场问题上存在的特征、趋势和问题，最 2 浙江大学硕士学位论文 我田上市公司内部资本市场效率实证研究 后给出相应的政策建议。 1 2 论文的结构与主要内容 本文在前人理论研究的基础上，设计了一个新的框架和实证研究方法，来检 验我国上市公司内部资本市场的运行效率，探讨了我国上市公司内部资本市场是 否有效，其具体效率结构是怎样的，以及其有效或无效的原因是什么以及如何提 高上市公司内部资本市场的运行效率。论文一共分为6 章： 第l 章，绪论，共有3 节。首先从理论和现实两个方面，提出论文研究的背 景意义；再介绍了论文的结构安排和主要内容：最后总结了研究过程中的重点、 难点与创新点。 第2 章，相关文献综述，共有4 节。这一章对以往内部资本市场的效率理论 及其实证研究进行了回顾。首先是内部资本市场的存在性与范围界定：其次是内 部资本市场的有效论和无效论，阐述了内部资本市场的有效和无效的原因；以及 关于内部资本市场效率的实证检验；最后是发展中国家关于内部资本市场效率的 相关研究。 第3 章，研究的方法设计与假设提出，共有5 节。这一章是全文实证研究的 基础准备，阐述了实证研究的基本框架和方法，并提出假设，有待实证部分进行 检验。首先，明确定义了本文研究的对象，即界定了上市公司内部资本市场的范 围。其次，提出了研究的基本方法，即如果上市公司内部资本市场能够增进公司 价值，就证明其运作是有效的；反之就是无效的。再次，提出了利用上市公司关 联交易的数据衡量上市公司内部资本市场的这一新方法，发生了符合条件的关联 交易即记为发生了内部资本市场运作，并根据关联交易的方向、方式和目的对上 市公司内部资本市场进行了细分。再其次，对研究进行了扩展，阐述了股权特征 可以通过上市公司内部资本市场运作过程中的“双层委托代理”和“双重委托代 理”来影响上市公司内部资本市场的效率，其中具体分析了控股股东集团性、控 股股东国有性、机构投资者持股、高管持股以及股权集中度五个股权特征对上市 公司内部资本市场效率的影响。最后是本文实证研究的思路小结。 第4 章，样本数据与变量说明，共有2 节。首先，对样本进行了说明，介绍 了数据的来源。最后，设定了实证研究中的变量：公司价值的衡量指标、内部资 3 浙江大学硕士学位论文 我国上市公司内部资本市场效率实证研究 本市场的测度指标、细分的内部资本市场测度指标、与股权特征相关的变量以及 控制变量。 第5 章，上市公司内部资本市场效率实证研究，共有3 节。这一章是论文的 重点。分别通过描述性统计分析和计量回归分析，对总体样本公司内部资本市场 的效率，根据上市公司内部资本市场运作的方向、方式和目的进行细分的不同类 型内部资本市场的效率以及不同股权特征下的内部资本市场的效率进行了实证 研究。最后是实证分析的结论小结，总结了上市公司内部资本市场的效率特征， 有效性条件和无效性因素。 第6 章，结论、政策建议与进一步研究方向，共有3 节。首先，得出本文的 几个结论，点明本文的创新之处。其次，根据第5 章的实证结论，结合第3 章的 相关分析，本文提出了如何提高上市公司内部资本市场运作效率的政策建议。最 后，指出本文的不足之处以及后续研究的方向。 1 3 重点、难点与创新点 本文多层次多角度地讨论了上市公司内部资本市场的效率问题。论文主要有 以下几个重点、难点和创新点： 一、根据传统意义上内部资本市场“权力中心在各经营分部之间投融资”的 行为本质，以及现实当中内部资本市场的行为扩大化，结合魏明海，万良勇 ( 2 0 0 6 b ) 提出的“上市公司的内部资本市场”和“控股股东的内部资本市场”， 本文以上市公司为研究起点，创新性地提出了合并的“上市公司的内部资本市场” 作为本文的研究对象。其具体范围包括，上市公司作为权力中心主动构建的内部 资本市场，以及控股股东利用对上市公司的控制而构建的内部资本市场o ，即上 市公司被动构建的内部资本市场两个部分。 二、本文另一个创新点，也是难点在于，从上市公司年报中关联交易的角度 来度量上市公司的内部资本市场。内部资本市场优势的根源在于剩余控制权这一 本质特征，而控制权则意味着剩余控制权( s c h a r f s t e i n s t e i n ，2 0 0 0 ) 。根据 这一点，以及内部资本市场配置财务资源的基本功能，本文独具匠心的运用双重 维度将上市公司的关联交易衡量为上市公司内部资本市场：主体上，关联方与上 。控股股东没有利用对上市公司的控制权而搭建的内部资本市场不属于本文的研究范围。 4 浙江大学硕士学位论文 我目l - _ i l i 公司内部资本市场效率实证研究 市公司必须具有直接或问接的控制或被控制关系。运作方式上，必须涉及到非日 常经营性的财务资金或者资本的流动的关联交易才可以衡量上市公司内部资本 市场。上市公司如果发生符合条件的关联交易，就记为发生相关的内部资本市场 运作。w i n d 数据库显示了上市公司年报中关联交易的数据主要包含：交易对方、 关联关系、是否存在控制关系，交易金额、支付方式、交易简述、定价依据以及 交易的起止日期几方面。本文通过这些数据，对2 0 0 3 年至2 0 0 5 年期间2 家上 市公司样本所有公布的关联交易数据逐一判断，认真整理，细致的刻画了上市公 司内部资本市场的运行情况。并根据关联交易运作的方向、方式和目的对上市公 司内部资本市场进行了细致分组，从多角度研究了上市公司内部资本市场的效率 问题。 三、将股权特征引入上市公司内部资本市场效率的研究，是本文的滩点之处。 本文通过双层委托代理理论和双重委托代理理论，具体阐述了控股股东集团性、 控股股东国有性、机构投资者持股、高管持股以及股权集中度五个股权特征通过 怎样途径对上市公司内部资本市场效率产生影响，以及产生了怎样的影响。 四、上市公司内部资本市场效率的实证分析部分论文的重点和难点。而其中 的多层次的计量模型设计又是本文的创新点。如何创新性的建立模型说明“内部 资本市场对公司价值的影响”，“根据内部资本市场运行方向、方式和目的而细 分的不同内部资本市场的效率结构”，以及进一步的“股权特征、内部资本市场 与公司价值之间的关系”，是本文的难点。这对作者高级计量经济学的知识提出 了较高的要求，同时也对论文逻辑上的层次性提出了较高的要求。 以上四点是论文的重点、难点与创新点，只有攻克以上几点，才能真正考察 上市公司内部资本市场的效率问题。 浙江大学硕士学位论文我国上市公司内部资本市场效率宴证研究 2 相关文献综述 2 1 内部资本市场的存在性与范围界定 早期内部资本市场的定义与集团公司的多元化紧密相关。企业拥有多个子公 司或业务部门，各部门之间为了争夺资源而展开竞争，不同的部门拥有相应的投 资机会，作为企业总部的集团为了追求整体的利益最大化，将各投资机会产生的 现金流集中起来进行重新分配，以提高内部投资效率。这种资金再分配使得企业 内部实际上形成了一个资本市场，各部门为了各自的投资机会竞争资金资源。 a l c h i a n ( 1 9 6 9 ) 、w e s t o n ( 1 9 7 0 ) 和w i l l i a m s o n ( 1 9 7 5 ) 把这种企业内部各部门围 绕资金展开竞争的现象称为“内部资本市场”。通过形成一个内部资本市场，多 元化企业可以将内部产生的现金流储蓄起来，以便把资源配置到最有用的地方 ( l i & l i ，1 9 9 6 ；m a t s u s a k a & n a n d a ，1 9 9 7 ；w e s t o n ，1 9 7 0 ；w i l l i a m s o n ，1 9 7 5 ) 。 内部资本市场的存在性，是内部资本市场相关研究的基本支撑点。l a m o n t ( 1 9 9 7 ) 首先通过对石油企业的研究分析，认为一个分部的现金流影响着其它分 部的投资，即存在一个内部资本市场在进行跨分部的资金重新配置。类似的， h o u s t o n ( 1 9 9 7 ) 、p e m t t i & g e l f e r ( 2 0 0 1 ) 和g a u t i e r & h a m a d i ( 2 0 0 5 ) 对控股公司； s h i n & s t u l z ( 1 9 9 8 ) 和s h i n & p a r k ( 1 9 9 9 ) 对联合企业；k h a n n a & p a l e p u ( 2 0 0 0 ) 、 c e s t o n e & f t u n a g a l l i ( 2 0 0 3 ) 、s a m p h a n t h a r a k ( 2 0 0 3 ) 对企业集团：l i n s & s e r v a e s ( 2 0 0 2 ) 对新兴市场中内部资本市场的存在性及其运作效率进行了实证研 究，他们的研究结果均表明这些公司中内存在内部资本市场，但不完善。同时， 国内学者周业安、韩梅( 2 0 0 3 ) 和曾亚敏、张俊生( 2 0 0 5 ) 也对中国上市公司的 内部资本市场的存在性进行了研究。 进一步阐释，内部资本市场，是区别于外部资本市场而界定的。内部资本是 指企业控制的自有资本，外部资本则是指游离于企业之外的其他资本。 g e r t n e r ( 1 9 9 4 ) 认为，内部资本市场与外部资本市场( 如银行贷款) 有本质区别， 表现在：在内部资本市场中，公司总部( 出资者) 是资金使用部门资产的所有者， 拥有剩余控制权；而在外部资本市场中，出资者则不是资金使用部门资产的所有 者。相比外部资本市场，内部资本市场由于出资者对资产的剩余控制权，会增加 6 新江大学硕士学位论文 我国上市公司内部资本市场效率实证研究 他们的监督激励，从而产生更严格的监督：内部资本市场中，部门经理没有剩余 控制权，从而降低了对他们的激励，但容易受到公司总部机会主义行为的侵害： 总体上，内部资本市场有利于更好地重新配置企业资产。这与a l c h i a n ( 1 9 6 9 ) 和 w i l l i a m s o n ( 1 9 7 5 ) 的分析思路一致，但是g e r t n e r ( 1 9 9 4 ) 比a l c h i a n ( 1 9 6 9 ) 更进了 一步，明确指出内部资本市场优于外部资本市场的原因在于公司总部拥有剩余控 制权。涮n ( 1 9 9 7 ) 认为拥有控制权的公司总部可以通过内部资本市场在更大范围 里重新配置公司的稀缺资金，从而增加公司价值s t e i n ( 2 0 0 i ) 进一步指出，内部 资本市场是解决资金在企业内不同分部之问的分配阿嚣；而外部资本市场则是解 决资金在不同企业之间的分配问题。因而，内部资本市场的界定主要集中体现在 对资产的剩余控制权上。 现代的观点是，内部资本市场的边界扩展于更广泛的范围。早期的文献，对 内部资本市场的讨论通常局限于m 型组织。h i l l ( 1 9 8 8 ) 就认为h 型组织中不 存在内部资本市场。近期，不少文献研究了控股型企业集团的内部资本市场。( 魏 明海万良勇，2 0 0 6 a ) 认为内部资本市场的边界已经突破了组织形式的限制，更 趋向模糊化。内部资本市场的运作已经不仅仅包括在m 型组织中的直接调用及 划拨，还包括多种形式，比如不同企业法人间的委托贷款、为关联企业的贷款提 供担保、关联企业间的资本性交易或资产重组、集团内部的费用摊配，等等。内 部资本市场存在潜在的经济价值，法律并不能完全禁止不同企业法人间的“内部” 资本配置行为。外部资本市场与内部资本市场的惟一本质区别在于前者是依靠契 约而后者是依靠权威管制不同项目闻资本的运动。因此，企业的法律边界并不与 内部资本市场的边界等同。不同企业法人闻仍可构成内部资本市场，只要存在一 个权威( 通常拥有控股权) 就能够对资本的运作施加绝对的影响。 2 2 内部资本市场的效率性 2 2 1 内部资本市场有效论 内部资本市场使多个分部经济单位纳入一个总部经济单位后，获得了“多钱 效应”和“活钱效应”。这两种效应使得内部资本市场相对于外部市场是有效的。 “多钱效应”是指把多个分部经济单位纳入同一总部经济单位的控制下可以 7 浙江大学硕士学位论文 我田上市公司内部资本市场效率实证研究 比把它们独立的经营能融得更多的外部资本。在由于融资不足而导致的投资不足 的情况下，这种“多钱效应。的益处尤为突出。l e w e l l e n ( 1 9 7 1 ) 认为多个不完全 相关的分部的共同保险能增加联合企业的借债能力。i n d e r s t & m l l l l e r ( 2 0 0 1 ) 采用 最优合同理论研究了该问题，其目的在于说明内部资本市场的存在是如何影响企 业与外部投资者之间订立的最优合同的。然而，b e r g e r & o f e k ( 1 9 9 5 ) 和c o m m e n t & j a r r e l l ( 1 9 9 5 ) 对此表示质疑，他们通过实证研究表明“多钱效应”是微小的 “活钱效应”则是与外部资本市场的不完善性联系在一起的。内部资本市场 能更好地在不同项目之间配置既定量的资本，即产生一种“活钱效应”。它有两 个相关的前提假设；第一，企业的总部可以对各分部的投资前景有充分的信息； 第二，总部能够以其掌握的高质量信息为基础来进行跨部门的资本配置，即从事 积极的“挑选胜者”活动。例如，a l c h i a n ( 1 9 6 9 ) 和w i l l i a m s o n ( 1 9 7 0 ，1 9 7 5 ) 的研 究表明，企业管理者可以充分而廉价的，拥有外部资本市场所不具备的信息和监 督优势，因而企业能够更有效率地进行资源配置。w i l i i a m n ( 1 9 7 5 ) 认为在内部 资本市场中资金配置考虑不同项目之间的相对优势，而外部融资考虑的较多的是 项目的绝对优势。近期文献中，g e r t n e r ( 1 9 9 4 ) 、l i & “( 1 9 9 6 ) 、s t e i n ( 1 9 9 7 ) 、 h o u s t o n s e t a l ( 1 9 9 7 ) 、s h i n & s t u l z ( 1 9 9 8 ) 和m a t s u s a k a & n a n d a ( 2 0 0 2 ) 等明确地把 监督或者“挑选胜者”行为与内部资本市场中总部的控制权结合起来了。 s c h a r f s t e i n & s t e i n ( 2 0 0 0 ) 认为这种资源配置方式的差异是由于不同的融资形式 下，公司总部和外部投资者的控制权不同造成的。内部资本市场的最大优势是凭 借剩余控制权，即对企业资产的所有权，能够比外部市场更好地重新配置现有资 产。s t e i n ( 1 9 9 7 ) 认为内部资本市场能使总部灵活地把资金从差的投资机会转移 到好的投资机会中，但是前提是总部能在不同分部问按照投资机会进行排序。当 企业进行不相关的业务经营时，总部可能出现捧序错误，从而降低内部资本市场 的配置效率；当企业进行相关业务经营时，总部排序不容易出现错误，从而能把 “撬选胜者”的工作做得更好。当公司总部按照外部股东的利益行事时，“活钱 效应”一般会增加。但是，正如s t e i n ( 1 9 9 7 ) 所指出的，即使公司总部是自私的， “活钱效应”也会起作用。因为，公司总部总有具有建造帝国的偏好，因而实际 上有一种内在激励去做好跨部门的资源分配。 国内研究，对内部资本市场的有效性研究是建立在企业多元化增加公司价值 s 浙江大学硕士学位论文 我园上市公司内部资奉市场效率实证研究 基础上的。苏冬蔚( 2 0 0 4 ) 关于多元化与企业价值关系的研究涉及到对内部资本 市场的评论，他建立多元化经营程度的指标，闯接通过分折母公司同外部资本市 场的现金流状况对多元化决策的影响，运用内部资本市场理论解释多元化经营与 企业价值的关系。如果内部资本市场有效，c e 0 必然会尽量利用内部资本市场的 功能实现公司内资源的再分配，母公司对外部资本市场的依赖性就低，反之，内 部资本市场如果失效，母公司势必在更大程度上依赖外部资本市场来调配经营单 元之间的资金。结果发现，价值高的企业更倾向于实旄多元化经营战略，对外部 资本市场依赖小的公司具有较高的多元化程度，说明我国上市公司的内部资本市 场运作可能较为有效。 总之，相比较而言，内部资本市场相比外部资本市场的优势体现在信息更为 对称，公司总部拥有剩余控制权，发挥。多钱效应”和“活钱效应”，统一管理资 金，通过内部竞争，现金流被分配到高收益的用途上，从而增加企业的整体价值。 2 。2 ，2 内部资本市场无效论 内部资本市场也不是完美无缺的，它也存在一些问题。联合大企业的组织形 式在某种程度上加剧了由于管理者的代理问题所引起的投资无效率。总的来说， 对此存在两种可能的解释。其一，j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 认为管理者有一种利用自由现 金流进行过度投资的倾向，多元化的联合大企业则增加了管理者更多的以这种方 式去运作总资源的便利，因而就导致了更严重的过度投资问题。其二，虽然，联 合大企业一般不会有更多的总的自由现金流，但是它们的内部资本市场在分配固 有资源方面不如外部资本市场做的好，即它们有从事无效率的交叉补贴倾向 在某些部门相对花费太多。而在其他部门却花费太少。s m e i f e r & v i s l m y ( 1 9 8 9 ) 披露c e o 层次的代理问题来解释内部资本市场分配的无效率，联合大企业组织形 式的一个根本失败是它对最弱势部门不能做必要的舍弃。 近期理论研究主要集中在给定总投资水平固定不变的情况下。内部资本市场 可能并不能很好地在各分部或项目问分配资金。如r a j a n e t a l ( 2 0 0 0 ) 、s c h a r f s t e i n & s t e i n ( 2 0 0 0 ) 、w i l l f ( 2 0 0 2 ) 等，他们深入组织内部，强调分部经理与公司总部之问 的代理冲突。遵循m e y e r ( 1 9 9 2 ) 、m i l g r o m ( 1 9 8 8 ) 和m i l g r o m & r o b e r t s ( 1 9 8 8 ) 对 影响活动的研究，这些模型把分部经理描述成具有寻租行为的代理人，他们通过 9 浙江大学硬士学位论文 覆田上市公司内部资本市场效率实证研究 实施一些影响活动来使公司总部给与他们更多的补偿、权力或资源。尽管把分部 经理的寻租行为引进来构造一个企业内资金分配无效率的模型是有帮助的，但是 这并不足以说明问题。例如，在m e y e r ( 1 9 9 2 ) 的模型中，分部经理试图通过夸大 分部的投资前景的方式来诱使公司总部给与他们更多资本，但是理性的公司总部 会看透这一点，从而不会让其得逞。在这个模型中，唯一的无效率就是分部经理 把时间和精力花费在徒劳的影响公司总部的活动中。s h l e i f e r & v i s h n y ( 1 9 8 9 ) 和 e d l i n & s t i g l i t z ( 1 9 9 5 ) 研究了另一类模型。在他们的模型中，分部经理努力提高 他们与公司总部面对面讨价还价的能力。对这类扭曲资本配置的问题， s c h a r f s t e i n & s t e i n ( 2 0 0 0 ) 又从两层代理关系( 总部c e 0 层次和部门管理层) 来 剖析无效率的交叉补贴理论。考虑到分部经理不仅有能力从事富有生产力的工 作，也会从事无意义的寻租活动，因此，为了确保分部经理能够有效地利用他们 的时间和精力，公司总部必须对他们实施有效的收买。于是在一定条件下，较弱 势部门的管理者会要求索取较大的贿赂，这是因为这些弱势部门的管理者浪费他 们的时间去从事寻租活动的机会成本较低。于是提出了部门寻租模型，从而发现 了无效率的交叉补贴的本质。之后，r a j 删a l ( 2 0 0 0 ) 提出了一个模型。在他们的 模型中，公司总部代表股东利益，即他们只考虑公司总部与分部经理之间的代理 冲突。他们认为当各分部有不同的投资机会时，公司总部在资本配置过程中会偏 离效率点，达到一种“社会主义”结果，即弱分部会得到比最优配置还多的资本。 这个模型实质是把资本预算当作一种工具，作为代理人的公司总部可以利用这个 工具来设计一个更有效的激励机制去控制分部经理的寻租行为。此外， o z a b a s ( 2 0 0 3 ) 运用博弈论的分析方法研究了代理链条延长后代理成本增大的情 况。我国学者，林旭东等( 2 0 0 3 ) 借鉴s c h a r f s t e i n & s t e i n ( 2 0 0 0 ) 的成果研究了企业 集团内部资本市场中的代理问题。 总之，内部资本市场虽然是基于外部资本市场得不完善产生的，但是由于委 托代理等问题，存在自身无效率的问题，但是这只是从另一侧面反映了内部资本 市场的一些特性，而不应该完全否定内部资本市场的作用。我们应该积极寻找在 什么条件下内部资本市场最能有效配置公司的内部资金。一般说来，在外部资本 市场不完善( 如法律法规不完善、会计和审计技术不成熟、信息公开度和可信度 不高等) 的情况下，内部资本市场的作用更大。 i o 浙江大学硕士学位论文我国上市公司内部资本市场效率实证研究 2 3 内部资本市场效率的实证检验 内部资本市场在实际配置企业内部资金时，到底是增加了企业价值还是降低 了企业价值呢? 不同学者从不同的角度对这一问题进行了实证检验，得出了不同 的结论。 早期的实证研究集中于多元化企业集团的研究。l a m o n t ( 1 9 9 7 ) 通过对主要石 油集团的研究，首先证实了内部资本市场在集团内各予公司问的资源配置作用。 投资项目间互相存在影响，当主要原油公司的现金流受到1 9 8 6 年原油价格猛烈 下降的严重冲击时，它们通过董事会削减了投资，尤其是在其他非原油相关企业 分部的投资。h o u s t o n s ，j a m e s a n d m a r c u s ( 1 9 9 7 ) 在银行业中验证了内部资本市场 的资源配置作用。发现子银行里贷款增长对控股公司的现金流和资本状况比对其 自身的现金流和资本更敏感。发现银行贷款增长与控股公司中其他子公司的贷款 增长呈负相关。s h i n & s t u l z ( 1 9 9 8 ) 进一步证实了l a m o n t ( 1 9 9 7 ) 的结论对其它产 业的普遍性。在相当大的样本中，他们也发现，多元化企业小部门的投资与其他 部门的现金流具有很强的相关性。这些都是对内部资本市场能够重新配置内部资 源的经验证明。 s h i n & s t u l z ( 1 9 9 8 ) 、s c h a r f s t e i n ( 1 9 9 8 ) 、r a j a n e t a l ( 2 0 0 0 ) 、b i l l e t t & m a u e r ( 2 0 0 3 ) 等从总体上研究了内部资本市场的配置效率，他们认为内部资本市场在从事一种 具有“社会主义”性质的低效率的交叉补贴活动，即把大量资本配置到低q 分部， 而不是高q 分部。例如，s c h a r f s t c i n ( 1 9 9 8 ) 通过对1 9 7 9 年1 6 5 个多元化联合企业 样本的测试，提供了关于联合企业内部资本分配的社会主义的经验证据，从而揭 示了内部资本市场的黑暗面：无效率的平均主义。同时，他还指出，企业的高层 管理者拥有较少股票时，社会主义交叉补贴现象越显著。p a l i a ( 1 9 9 9 ) 得到类似的 结论，他指出当企业有一个大的董事会时，社会主义交叉补贴现象就比较显著。 尽管p a l i a 的结论与r a j a n e t a l ( 2 0 0 0 ) 及w u l f ( 2 0 0 2 ) 的单层代理模型的结论不一 致，但是与s c h a r f s t c i n & s t e i n ( 2 0 0 0 ) 的双层代理模型的结论是一致的。此外， p a l i a ( 1 9 9 9 ) 还发现当分部经理所得的补偿与整个企业绩效联系不是很紧密时，社 会主义交叉补贴现象就更显著。类似的，r a j a n e t a l ( 2 0 0 0 ) 发现联合企业中低q 分 部的产业调整投资高于高q 分部的产业调整投资。同时，他们还指出，当企业内 投资机会的分散度越高，社会主义性质的交叉补贴越显著：交叉补贴与多元化减 浙江大学硕士学位论文 我国上市公司内部资本市场效率实证研究 值密切相关，即企业投资过程中交叉补贴越普遍，多元化减值越严重。然而， c h e v a l i e r ( 2 0 0 0 ) 、w h i t e d ( 2 0 0 i ) 和m a k s i m o v i c & p h i l l i p s ( 2 0 0 2 ) 的实证研究却对 上述低效率交叉补贴问题提出了挑战，他们认为上述实证分析中存在一些选择偏 差和测量错误因此，其结论的正确性值得怀疑。 2 4 发展中国家的相关研究 发展中国家企业内部资本市场的正、负面效应同发达国家一样，对发展中国 家企业内部资本市场的研究也与企业集团联系在起。发展中国家多元化企业集 团所构成的内部资本市场成为继美国内部资本市场理论研究后的一大研究热点。 对发展中国家企业内部资本市场的研究更多的是从实证的角度研究企业集团的 内部资本市场在经济发展中作用，其中包括正面效应及负面效应。 内部资本市场的正面效应是提升了多元化企业集团内公司的绩效。f a u v e r ， h o u n s t o na n dn a r a n j o ( 1 9 9 8 ) 的研究发现在资本市场及法律制度落后国家的多元 化公司的业绩表现较好，认为这是内部资本市场面对外部资本市场不健全时的有 效替代。k h a n n a & p a l e p u ( 2 0 0 0 ) 比较了印度上市公司中隶属于集团的公司与非隶 属于集团的公司之问的业绩，发现虽然低水平多元化集团内公司的业绩要差于独 立的公司，但在高度多元化的大型企业集团内，其下属公司的业绩要好于独立公 。 。 司。c a s t a n e d a ( 2 0 0 2 ) 的研究表明在1 9 9 5 2 0 0 0 年墨西哥金融瘫痪前后企业中的内 部资本市场实际上起到金融缓冲器的作用，对维持经济增长起到相当重要的作 用。z e i l e ( 1 9 9 6 ) 也发现在韩国由于市场的不完善而广泛存在着附属于集团的子公 司，c h a n g ( 2 0 0 3 ) 通过实证数据比较确定附属于集团的公司具有提升绩效的效应。 国内学者苏冬蔚( 2 0 0 4 ) 也通过实证检验认为价值高的企业更倾向于实施多元化 经营战略，对外部资本市场依赖小的公司具有较高的多元化程度，说明我国上市 公司的内部资本市场运作可能较为有效。 对于发展中国国家来说，内部资本市场的负面效应是影响公司治理，这主要 表现在控股股东对小股东的利益掠夺问题。因为内部资本市场的存在为集团内母 子公司问非公平关联交易提供了便利。世界银行的c l a e s s e n s ( 1 9 9 9 ) 选取了中国 香港、印尼等九个亚洲国家和地区1 9 9 1 1 9 9 6 年的1 2 0 0 家上市公司，发现其中7 5 的公司是附属于集团的公司，且这些公司业绩要低于非集团附属公司三个百分 浙让大学颈士学位论文我国上市公司内部资本市场效率实证研究 点。研究认为产生折价的原因，是由于集团附属公司现金流分配权与控股权的不 对称而产生的。利益掠夺”风险，因为在样本中，现金流分配权与控股权不对称程 度越高，公司