（会计学专业论文）股权结构与上市公司可持续发展能力研究.pdf

f ：海人学国勋i 工商与管理学院硕士学位论文股权结构与上市公词町持续发展能力研究 摘要 股权结构是否合理是公司治理的关键决定因素。合理有效的股权结构有助于 企业绩效提高和增强企业可持续发展能力。 本文以股权结构为主线，结合企业经营绩效展开分析，以探讨其对企业可持 续发展能力的影响。全文分为以下几个部分： 第一章为引言部分，该部分旨在说明本文研究背景和选题意义，并对国内外 已有的研究文献进行综述，继而阐明本文的基本结构、研究方法和创新点。 第二章是有关股权结构主要理论的阐述。该部分首先说明对股权结构含义的 理解，并对比分析了个人业主制、合伙制和公司制企业制度组织形式的演变对股 权结构变化状况的影响。其次，详细论述了两权分离理论、委托代理理论和利益 相关者理论，并对比分析了以上理论之间的差异。最后比较了不同股权结构下的 市场主导型的美英公司治理模式和主银行制主导型的同德公司治理模式，并就其 合理性作了简评。 第三章是对股权结构与上市公司可持续发展能力之间的相关关系进行研究。 实证是该部分的最大特征。该部分首先对我国企业股权结构的现状进行统计拙述 并总结其特征，指出我国企业股权结构新的变化，掘此分析当前企业股权结构所 导致的问题并指出我们指导理论上存在的不足。其次，根据逻辑分析和假设，建 立多元回归模型探讨股权结构与企业可持续发展能力之问的相关关系并对结果 加以解释。回归结果表明：不同种类的股权在不同时期对企业的可持续发展能力 表现不同的相关性。国有股对企业可持续发展能力相关性的表现是行政干预因素 与企业自身经济利益目标二者特殊结合的体现。法人股不同时期对企业可持续发 展能力相关性的表现则是企业的法人股东之阳j 在不同时期利益冲突与协调一致 的反映。流通股不同时期相关性的体现表明其更明显的投机特征和“羊群行为” 效应。另外，资产负债率显示出显著的负相关性意味着较高负债率所带来的更大 的财务风险超过了因负债而产生的财务杠抒收益。本章最后提出一种较为有效的 股权结构优化方向，即必须对股权结构优化和重构，构建寡头垄断竞争型股权结 构。 第四章是有关政策建议和研究结论的小结。主要建议是：第，逐步合并和 统一我国多样化的股权利l 类；第二，合理有效地、循序渐进地进行同有股减持： 海人学国际t 商与管理学院硕i 。学位论文 般权结构ji ：市公- d 町持续发艘能儿研究 第三，按“实质重于形式”的原则，对控股股东利用控股地位掏空上市公司侵占 上市公司资金损害中小股东利益的行为，进行约束和处罚；第四，建立中小股东 对控股股东的诉讼机制 关键词： 股权结构 公司治理 公司业绩可持续发展 h 海大学国际工商与管理学院硕士学位论文1 1 5 权结构与f j 市公i 司可持续发艘能力研究 a b s t r a c t t h ep a p e rp u t se m p h a s e so nf i r m so w n e r s h i ps t r u c t u r ea n da n a l y z e st h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e nt h ef i r mp e r f o r m a n c ea n do w n e r s h i ps t r u c t u r ea n df i r m s s u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n ta b i l i t ya c c o r d i n gt ot h el a t e s td a t aa n di n f o r m a t i o nt h r o u g h a n a l y s i sw ed r a wt h ec o n c l u s i o nt h a tt h ek e yf a c t o ri st h ef i r m so w n e r s h i pt oa f f e c t t h ef i r m p e r f o r m a n c ea n ds u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n ta b i l i t y t h ef i r m so w n e r s h i p s t r u c t u r em u s tb er e a d j u s t e dt oi n c r e a s et h ef i r mp e r f o r m a n c ea n ds t r e n g t h e nt h e f i r m ss u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n ta b i l i t y w ef i n daf e wn e wc h a n g e si nt h ef i r m so w n e r s h i ps t r u c t u r ea c c o r d i n gt ot h e l a t e s ts t a t i s t i c a ld a t a t h em o s tl i s t e dc o m p a n i e sa r es t i l lc o n t r o l l e db yt h es t a t e t h r o u g hd i r e c to ri n d i r e c tw a y w ec o n s i d e rt h a tt h ec o m p l e t et h e o r yw i l lh e l pu s a t t a i nt ot h eg o a lt oa d j u s ta n do p t i m i z et h eo w n e r s h i ps t r u c t u r e i nt h ee n dw ep u tf o r t hs o m es u g g e s t i o n st oo p t i m i z et h ef i r m so w n e r s h i p s t r u c t u r ea n dt oc o n t r o lt h ec h i e fs h a r e h o l d e ri no r d e rt op r e v e n tt h eb e n e f i t so ft h e s m a l ls h a r e h o l d e r sf r o mb e i n ge n c r o a c h e d a l s ot h ec o r p o r a t i o nl a ws h o u l db e p e r f e c t e da n dp r o s e c u t i o nm e c h a n i s ms h o u l db ep u tu p k e yw o r d s ：o w n e r s h i ps t r u c t u r ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e f i r m p e r f o r m a n c e s u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n t 上海大学 、6 7 8 1 46 本论文经答辩委员会全体委员审 查，确认符合上海大学硕士学位论文 质量要求。 答辩委员会签名： 主任：划戮 委员：铬友葡 俘磁 j 习殇又学 ( 工作单位职称) 上两大晷 上涛文荔 导师：缸鹜j 、 答辩日期：枷尹。8 原创性声明 本人声明：所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作。 除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已发表 或撰写过的研究成果。参与同一工作的其他同志对本研究所做的任何 贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名：耋丝超日 本论文使用授权说明 期竺兰：! ：丝 本人完全了解上海大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留论文及送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可 以公布论文的全部或部分内容。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 签名：壅丝垒导师签名：逸杰兰! 日期：曼：! 垒盘。璺 湃人学i 畸际l 商与管理学院硕士学位论文股权结构与l l 公司可持续发展能力研究 第一章引言 1 1 问题的提出 我国的经济体制改革已经进入一个需要进一步深化的阶段，其中改革的一个重 点就是国有企业的改革和国有经济战略重组。党的十六届三中全会审议通过了中 共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定，该决定中关于“大力 发展资本和其他要素市场”的阐述，为我国国有企业今后的改革指明了方向。决定 标志着我国经济体制改革进入了新的里程，我国资本市场也因其在完善社会丰义市 场经济体制中肩负的使命，必将迎来重大发展机遇，成为推进多项重大改革的突破 口和着力点。 当前我国大力发展资本市场的任务十分紧迫。我们不仅要扩大资本市场规模， 使其容量适应经济发展的要求，更重要的是加强资本市场建设，强化资本市场功能， 建立多层次的资本市场体系，满足不同企业的融资需求。这就要求：一是要尽快完 善资本市场结构，包括完善上市公司结构，使上市公司多元化；二是要完善投资者 结构，大力发展机构投资者，拓宽合规资金入市渠道；三是要完善股权结构，在保 护流通股股东利益的基础上，妥善解决困扰市场发展的股权割裂问题。 我国的资本市场经过短短的十年的发展，到今天已经成为经济的重要组成部分， 在经济建设中发挥着积极的作用。据证监会的统计资料显刁亡，截止2 0 0 3q - 1 1 月底， 上市公司达到1 2 8 2 家，市价总值4 0 1 0 9 8 4 亿元，总般本达到了6 4 1 74 9 亿股，投 资者开户数已经达到7 0 0 8 4 1 万户。”有媒体评价说，我国股市短短十几1 ：的发展之 路相当于因外股市百年的历程，我国证券市场的发展已经在国民经济中 有举足轻 重的地位。然而，与此同时也应该看到，我国的证券市场在很多方面也还有待丁进 一步完善，还有许多问题面待研究解决，其中个方面就是上市公司治理问题，而股 权结构则是公司治理的关键，通过改善公司的股权结构，从而提高经营水平达到提 高企业的经营业绩，实现企业的可持续发展，这是一个需要研究的现实问题。 股权结构是股份制经济的幕本要素之一，是公司治瑚结构的基础。国内外的研 究结果表明，股权结构对证券市场、公司治硝! 、公司行为取向和经营绩效等具有非 根据叶1 1 1 4 订临会网站资科w w wc s r cg o vc n 卜海人学q 际i 商与管理学院硕十学位论文股权结构与i ：市公司可持续技艉能j 研究 常重要的影响。我国上市公司“一年盈，两年平，三年亏”的现象正说明了我国上 市公司存在经营业绩不稳，公司的可持续发展能力不足甚至丧失，从而导致企业经营 破产后果。面对这样的现状，要实王兕企业长期的可持续发展，保持良好的经营绩效， 构建合理的股权结构则是一个有效的解决途径。 所以对股权结构与上市公司可持续发展能力关系的研究，就是一个有现实意义 的课题。 1 2 研究背景和选题意义 2 0 世纪七八十年代，西方国家掀起了对企业股权结构年u 公司治理问题研究的高 涮。这一高潮的实践背景在于美国企业国际竞争力下降，美国学者在公司治理方面 与德国利日本的企业做研究比较发现：股东普遍对经理人员与曰俱增的高报酬感到 不满，特别是经理人员的报酬并不总是与公司盈利的增长挂钩：公司兼并浪潮遍及 全美，大量敌意收购损害了股东利益。这一阶段公司治理研究的核心是保护股东利 益。进入2 0 世纪9 0 年代，国外公司治理的研究主要集中在机构投资者和利益相关 者在公司治理中的作用、跨国公司的治理、知识经济下人力资本弹论等前沿问题上。 西方国家对公司治理问题的研究涉及多方面，比如股权结构与公司绩效等，有关的 研究都与公司治群实践是紧密结合的。各国不仅颁布了适合本国经济制度、政治制 度、法律制度、资本市场及人文环境的公司治理原则，一些大公司也在积极从事公 司治理原则的制订利实践，这都极大地提高了企业的同际竞争力并促进了本国经济 的繁荣。 我国对股权结构利公司治理问题的研究在2 0 世纪9 0 年代刚刚开始。在我国经 济体制向市场经济转型过程中，建立现代企业制度已经成为我同国有企业改革的l d 标选择，而建立现代企业制度的核心是健全公司治理结构，治删结构的关键是构建 合理高效的股权结构，从而达到提高治理的效率，实现公司较好的经营业绩。然研， 现实中众多国有企业虽然通过改制和股份制改革建立起了法律形式上规范的“现代 企业制度”，仙是真正体现市场经济内涵的运作机制并没有形成，上市公：d 的整体质 海人学i ：畸际i ：商与管理学院硕十学位论文股权结杠j 与川j 公司可持续发展能力研究 量还面待提高。2 0 0 1 年1 2 月1 1 日，我国加入世界贸易组织( w t o ) ，为适应经济 国际化的要求，我国政府正从宏观上致力于市场经济体系的建立和完善，从微观上 努力培育企业的市场竞争力。毫无疑问，这在客观上就需要加强对公司治理有关理 论的研究。周小j i i 曾指出，加入w t o 后，证券市场面临的最大挑战是上市公司的 质量提丌，而提升上市公司质量必须依靠上市公司治理结构的完善。国务院发布的 国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见中更是强调指出，“要 采取切实措施，改变部分上市公司重上市、轻转制、重筹资、轻回报的状况，提高 上市公司的整体质量”。这都表明国家将加强对上市公司的经营绩效利稳定发展的监 带力度。由此可见，上市公司存在的种种问题将是国家关注的重点。我国上市公司 的股权结构和股权流通问题一直是理论界研究的热点，比如最近一段时间对于国有 股全流通问题的讨论。另外，根据最新的资料“整理的结果显示，2 0 0 2 年因为业绩 不佳被s t 的公司有1 1 4 家，2 0 0 1 年有1 3 2 家，2 0 0 0 年有1 3 2 家，有的已经暂停或 者终止上市了，比如最近的s t 鑫光( 0 0 0 4 0 5 ) ，其他也还有几家因为连续经营亏损， 将面临暂停上市甚至要退市的可能。 所以，深入把握和研究上市公司有关治理理论，并结合我国的现实国情来应用， 对我国的企业改革具有重要意义。这正是本文选择企业股权结构作为研究内容的出 发点，探讨如何提高上市公司整体质量，增强我国企业竞争力，从而实现企业的可 持续发展的缘由。在我国资本市场逐步完善利上市公司逐步实王见健康发展的过程中， 股权结构和上市公习治理方面的研究始终是实践和学术研究的一个重点。 1 3 已有相关研究文献综述 对于股权结构币u 企业经营绩效的研究，国内外学者已经进行了大量的研究工作， 并分划得出了各自的研究结论。这些有价值的研究成果为继续进行深入的研究积累 了二 富的资料并开创了进一步研究的起点。 西方经济学家对于股权结构、公司治理等问题的关注可以一直追溯到当斯 密( a d a ms m i t h ，1 7 7 6 ) 在国富论中的有关闸述。美国法学家伯利( a b e r l e ) 根据光人证券研究所l j 1 j 公司的财务资料数据按理 海人学围际j 。商与管理学院硕十学位论文股权结构与卜市公司可持续发展能j j 研究 利米思斯( g m e a n s ) ( 1 9 3 2 ) 在其现代公司和私有财产一节中公布了对美国 2 0 0 家最大的非金融公司进行的实证研究结果，其调查显示，在2 0 0 家大公司中， 由没有掌握公司股权的经理人员控制的有8 8 家，约占公司总数的4 4 ，占公司资 产控制额的5 8 。由此他们得出结论是：现代公司的发展，股权的高度分散化，使 公司的控制权已经由所有者手中转移到经理手中，并第一次明确提出了“所有权与 控制权分离”的观点。 自从1 9 3 2 年伯利和米恩斯的经典论著现代公司与私有财产问吐以来，有关 公司治鲜理论的研究取得了巨大发展，积累了相当多的文献。公司治理丰要研究的 领域涉及到公司治理结构、治理机制以及公司治理模式等方面的研究。这其中的一 些研究，比如对所有权与控制权结构以及股权结构方面的研究，都最终联系与公司 业绩的关系，进行深入的探讨。对所有权与控制权结构的分析则基本上沿着两个相 瓦关联的方向发展：一是股权的集中度；二是控股股东的类型。第一个方向的研究 大都寻找一个特定的持股水平标准来区分所有者控制的企业与篱理者控制的企业， 进而检验这两类企业的经营绩效是否存在差异( s h o r t ，1 9 9 4 ) 。另一方面的讨论则 围绕集中持股对公司绩效的正反面的影响进行( b o l t o n 与y o nt h a d d e n ，1 9 9 8 ) 。对 于第二个方面的研究还比较薄弱，不过已经有人提出了外部控股股东比| = | 部控股股 东更能够确保企业实现价值最大化的目标等假说( n i c k e l l 、n i c o l i t s a s 与d r y d e n ， 1 9 9 7 ) ，还有一些研究已经涉及到不同类型的控股股东，比如高级符理阶层、机构投 资者与银行等对公司经营绩效的特定影响。在股权结构与企业经营绩效方面关系的 研究中，j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 研究认为，提高对企业有控制权内部股东的股 权比例，能够有效的产牛饩理激励，降低代理成小，提高企业价值。同时，代删成 本的水平还取决于法规与台同的设计。m c c o n n e l l 利s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 认为企业价值 是其股权结构的函数，其研究表明t o b i n sq 。值与企业内部人持有股份之问具有曲 线关系，当内部股东的持股比例从无到有并逐步增j h l i e ，t o b i n s q 值随其不断上川， 并且在内部股东持股比例达4 0 5 0 的时候实现最大，然后开始下降。 从其他的一些研究可以看出理论的发展也越来越强调公司治州对投资人权盏的 们利用l 米崽斯台著：现代公司用l 私仃蜊，广卜浮水，台湾银彳：| = 版利1 9 8 2 年版，第6 0 6 im t o b i n 的0 值是个豆蛱公司股票的i | j 场价址高低的+ - i 昔b i m 股票i 场价值与| 址票所代发的资广的币剖 城小之| 1 j j 的【匕率。实践巾州艘票j l ，他与= i j ：业冲资产的比率。理论平均值赴【。 海大学际1 商与管理学院硕十学位论文股权结杜j 与i ：1 1 j 公司可持续发展能力研究 保护，比如j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 的契约理论到g r o s s m a n 、h a r t ( 1 9 8 6 ) 利 h a r t 、m o o r e ( 1 9 9 0 ) 的财产权和剩余控制权理论。公司治理在很大程度上是外部投 资者为保护其利益免于被公司内部人攫取的一种制度安排。随着最近二一t 年的经济 变化利发展，公司治理研究又有了新的发展，l v , ) h 钱颖一( 1 9 9 5 ) 曾具体地指出： 公司治理结构是用以处理不同利益相关者即股东、贷款人、符弹人员和职工之间关 系以实现经济目标的一整套制度安排。包括：( 1 ) 如何配置利行使控制权；( 2 ) 如何监督和评价董事会、经理人员和职工；( 3 ) 如何设计和实施激励机制。良好的 治理结构能够利用这些制度安排的互补性质，来降低代理成本。 从2 0 世纪9 0 年代初开始，我国经济学界已经对股权结构和公司治理问题开始 从各个不同的角度进行介绍和阐发，张维迎( 1 9 9 4 ) 、吴敬琏( 1 9 9 4 ) 等首先提出要 在国企改革中借鉴和吸收当代公司治理理论。接着，理论界在公司治理的内涵( 林 毅大，1 9 9 7 ) 、有效的制度安排( 林毅夫，1 9 9 7 ) 、委托代理问题的研究( 张维迎， 1 9 9 9 ) 、产权的讨论( 张维迎，1 9 9 9 、2 0 0 0 ；孙永祥，2 0 0 1 ) 和治理模式的比较( 李 维安，2 0 0 1 ) 等方面均取得了一定的进展。 最近几年内，许多学者对公司治殚与股权结构以及企业经营绩效之间的关系进 行研究，并得出了一些结论。比如陈小悦利徐晓东( 2 0 0 1 ) 的研究表明：在公司治 理对外部投资人利益缺乏保护的情况下，流通股比例与企业业绩之间负相关；在非 保护性行! 第一大股东持股比例与企业业绩正相关：国有股比例、法人股比例与企 q k 业绩之间的相关关系不显著，并认为国有股减持和民营化必须建立在保护投资者 利益的基础上，否则将不利于公司治理的优化和企业业绩的提高。孙永祥研究认为 公司治殚理论的研究必须注重股东的利益，同时在此基础上恰当地界定包括股东在 内的各方面的关系。公；= j ：j 治理必须以股东利益为丰导，解决好股东、债权人、董事 会、经理及其他利益相关者之间的相瓦作用产牛的问题。他研究的另一个结论是我 国匕市公司董事会规模越小，其绩效词能越好。刘芍佳等应用终极产权论通过列产 权、股权结构以及公司绩效的研究表明，l a l 前我国上市公司的股权结构仍是国家手 导型的，并发现我国上市公司的股权结构与公司绩效确实密切相关。 国内有关股权结构、公司治理问题利蹦论的研究文献还有很多，无论是从公司 治理的酬5 个方面或者角度进行研究，我们不难看出，公司治州问题是我啊企业圳论 海人学际i ：商- b 管理学院硕十节位论文股权坌i i ；构与上f l j 公司可持续发展能山研究 研究的重点，并且进行公司治理研究的目的，就是要为我国转轨经济中的企业改革 提供有益的参考，探讨上市公司如何构建有效的股权结构以及相关的制度安排，从 而促进我国企业提高经营业绩，真正建立起规范的现代企业制度，全面提高我园企 业的综合竞争力增强可持续发展能力。 1 4 本文的基本结构、研究方法和创新 本文针对我国企业股权结构与上市可持续发展能力的关系进行一次初步的尝试 研究。股权结构作为公司治理的根本决定因素，对上市公司可持续发展能力有重要 的影响。本文拟通过实证研究剥企业股权结构的影响效果做分析，说明通过优化股 权结构可以增强企业的可持续发展能力。 1 4 1 本文基本的结构安排 第一章引言，主要说明本文研究背景和选题意义和对已有研究文献的回顾。 第二章是探讨股权结构决定下的丰要代表性的有关公司理论。通过刺企业制度 的组织形式演变论述，探讨其对股权结构变化的影响，说明股权结构理论的研究对 我国企! 世深化改革的必要性。本章节还就不同股权结构下的公司治理模式进行了分 析比较，对构建我国有效的治理模式有积极的肩示。 第二章，实证研究部分。首先根据最新的统计资料，分析企业股权结构的现状， 以及股权结构的细微的新变化并归纳和总结了企业股权结构的特征牙| 当前的企业股 权结构所带来的问题。方法主要是进行描述性统计来说明有关特征。其次，我认为 产牛这些问题的认识根源是我们的指导理论的不全面和欠缺。全面的认识理论将有 助于我们明确股权结构优化的b l 标和方向。最后，通过对以往文献的研究提出一些 不同的看法，然后根据分析建立多元回归模型，实证结果表明我国不同种类的股权 列企业可持续发展能力在不同时期会有不同的效应，并且列结论进行了解释。文中 避一步探讨了股权结构的优化和重构，根据经济学原理分析并提出在企业股权结构 的优化中，建立寡头垄断竞争型的股权结构将有利于企业绩效和可持续发展能力捉 菏f 。 海大学瞬际i ：商与管理学院硕士学位论文 股权蠡i i 构与i i l j 公司可持续发展能力研究 笫四章是研究结论和政策建议，提出一些具体的改善和优化股权结构的措施 并对研究中的一些局限和不足进行说明。 1 4 2 研究方法 本文研究方法主要采用实证研究和规范研究相结合分析说明问题。具体分析工 具是对比分析方法、最小二乘法( o l s ) 和进行描述性统计。 1 4 3 创新方面 本文通过研究分析有关的数据和文献资料，发现一些新的变化情况和以往的研 究文献中存在一些不足。 首先，根据最新的企业财务资料和数据，发现当前的企业股权结构的有一些细 微的新变化。根据2 0 0 0 年末、2 0 0 1 年末利2 0 0 2 年末的统计数据，我们计算出来的 结果看，未流通股占总股本的比例在逐步增大，虽然增幅不是很大，但是却是一个 新的变化特点。从国家股在总股本中所占的比例的变化情况看连续三年的变化也 是在逐步增大的，这是和我们的期望的国有股比例要逐步降低，逐步改变国有股一 股独大的股权结构状况相反，与此相对应的是流通股的比例却在逐步略有下降。这 种股权结构变化是以前没有明确注意到的新的变化趋势。 其次，通过对己有文献的回顾分析，发现有的研究的数据指标存在一些值得商 榷的地方。本文第三章中详细探讨了有关文献中使用和解释“丰营业务利润枣” ( o p e ) 指标问题。并认为该文献使用与财务指标相同的指标名称f u 内容却完全才i 同，这样容易产牛误解。使用规范和通用的指标( 不是说设计新指标不行，仙是应 该能够合理解释) ，可以避免对指标的含义发牛误解。 第三，实证研究部分，从股权结构与企业可持续发展能力的相关关系角度进行 研究，并选取财务学中“股东权益增长率”作为衡量企业可持续发展能力的指标， 结合现金流指标加以分析，这在以往的研究文献中还少有尝试，并对研究结果给出 解释和说明。本文提出以寡头垄断竞争型的股权结构作为股权结构优化的方向是有 效的，该提法和探讨目前也还不多见。 海人学 埘际i ：商与管耻学院硕十学位论文股权结构与i ：l 公司可持续发展能力研究 第四，在政策建议部分，提出针对大股东掏空上市公司等损害中小股东利益的 问题，应该根据“实质重于形式”原则进行约束和惩罚。建议对大股东给中小股东 造成的实质性损害应当承担如个人业丰制企业雨i 合伙制企业那样的无限赔偿责仟。 另外，本文尝试性提出了损害的量化标准和建立合理的诉讼机制的构想。 海人。节州际i 商与管理学院硕十学位论文股权结构与【：市公司可持续敏艘能力研究 第二章股权结构主要理论 2 1 股权结构理论研究的必要性我国企业改革的需要 我国企业改革的历程可以说就是逐步进行产权改革的过程。企业改革之前，是 由政府通过行政予段控制企业的一切经营活动，企业完全按照政府指令来经营，缺 乏经营灵活性和手动性，效益低下。实行改革后，先后对国企实行了扩大企业自丰 权、放权让利、集团化经营、承包经营责任制改革，这可以说是一系列制度创新。 承包经营责任制使政府和企业经营者之间形成了一种契约关系模式，使企业经营有 了丰动性和灵活性，效益得到提高，但是同时也产生了一些问题，比如企业经营行 为短期化，经营缺乏长期经营战略。问题产牛根源的仍然是制度不完善，即产权不 明确。所以更进一步的改革就是要改革产权制度，使产权明晰，责权明确，这就要 求重新构建企业制度。改革的丰线就是建立现代企业制度，建立科学的企业法人治 理结构，对国有企业进行股份制改造成为首选耳标。通过股份制改革在企业中建立 法人治殚结构，刘股东大会、董事会、监事会和经理，在权利上相互制衡。然而， 股份制改革国企仍旧带来了许多新的问题，比如企业组织形式上虽然具有了权利的 分工和制衢机制，但是仍存在政企不分，政资不分，政府对企业的直接干预，此外 还产牛了严重的内部人控制问题等。公司治理根本上还是由股权结构决定的，所以 剥股权结构理论的研究必然成为我国企业改革的现实需要。 2 2 股权结构的含义 股权结构是指股权设置的具体形态，即不同出资者拥有的各种类型的股权存股 份公司中的比例利相互关系。当前流行的观点丰要是： 1 所有权结构。指股东所持有的公司股份的比例。根据股东持歧的比例情况可 以分为；一、股权高度集中的结构，通常是公司有一个绝对控股股东，该股东对公 司拥有绝对控制权：二、股权高度分散结构，也就是公司没有大股东，股权1 1 分分 散，两权完全分离：二、是中间形的股权结构，股权有一定的集中度，有相对控股 股东并且有其他大股东存在。这是一种列股权结柯酌分类方法。 海人学际1 ：商与管理学院硕十学位论文股权结构与i ：市公司可持续发展能力研究 2 股权的种类结构。根据上市公司不同种类股权的不同设置来分类，一是按照 股东权利设置的，比如普通股、优先股等：另一个是按照投资丰体设置，比如国有 股、法人股、社会公众股和外资股等。 无论从哪个方面对股权结构分类，一般地，所有股权的权利和义务是一致的， 即同股同权，同股同利，同股同价。我国公司法中对此也做了明确规定。 股权是股东控制企业的重要的依据，占有企业资源的前提是必须要拥有对企业 权利，权利表达了股东对企业控制的能力和资格。股权结构就习惯的定义为企业股 权总额中各个股东占有的比例大小。我们通常的理解是：一、股东的投资比例，也 就是股东在企业中投入资本的比例；二、股东享有的权利关系，就是按照股东投资 比例在企业控制权中所体现的权利分配安排。企业股权结构之所以重要正是因为它 体现了股东对企业的剩余控制权利剩余索取权。对股权结构的研究，从根本上说， 就是研究企业理论的核心之一。在此，我们有必要对有关理论进行详细了解利把握， 为更进一步研究提供理论支持。 2 3 企业组织形式的演进对股权结构的影响 现代意义的股权概念是随着企业制度组织形式的发展演变逐步形成的。企业制 度组织形式的演变本质上是股权结构和形式演变的过程。概括而言，企业组织形式 演变经历了业丰制、台伙制和公司制三种组织形式，在不同的组织形式下形成不同 类型的股权结构。 2 3 1 业主制企业制度 在业丰制( s o l ep r o p r i e t o r s h i p ) 企业制度组织形式下，企业主拥有企业的全部 产权，可以说是一种“个人单一完全股权”。因此，业丰也就拥有与企业相关的全部 权利，包括经营决策权和铃理权，划对企业的控制权，此外还有索取权。在这样的 企业制度下，企业完全是业主所有，企业的负债也完全由业主承担，业手承担无限 责仟企业存续受制于业丰的牛命期。业丰可以获得其投入资本所带来的收益( 资 本收益) 雨l 经营企业的收益( 经营收益) 。这就是通行的古典企业股权结构安排。这 淘人学际i 商与管理学院硕十学位论文股权坌i ! i 构与l 。i i j 公司可持续艇展能力研究 样的制度安排，促进了业主的自我约束和激励，保障了其权益的完整性。由于企业 的经营符殚权和所有权合一，所有者和经营管理者两种身份合而为一，这样就不存 在现代公司制度下的代理问题。然而，个人业主制和其他企业制度相比较也有明显 的不足。其一是资本不足问题，企业的发展必然需要更多的资本投入，f u 仅仅靠业 辛自己投入资本，显然是不能满足的。通过负债可以满足投资需要的资金，同时也 产生另一个问题，即因负债产生的财务风险。风险问题的另一个方面是由于业主自 身的能力限制，业主承担较大的经营风险。这两种风险都会危及企业的生存。此外， 还有一个不足是缺乏规模优势，由于主要是由业主自己经营管理企业，所以从资产 上、技术上和管理上等方面，都不具有规模优势。所以，业主制组织形式是一种与 小规模牛产相适应的有效的制度安排。 2 3 2 合伙制企业制度 由于业丰制的一些不足，合伙制( p a r t n e r s h i p ) 企业制度的组织形式的产牛和 发展弥补了其一些不足。台伙制企业是由两个或者两个以上的投资人共同出资组建 企业经营，按照各自投资比例享有相应的权利和收益，同时分担相应的风险。剩余 索取权也在合伙人之间分享。合伙制可谓是一种“共同所有制”。在合伙制企业中， 每一个出资人是按照自己出资占企业资本总额比例来分享有关的权利和责仟，或者 是按照台伙契约的约定分享权利和责任。合伙制起到了分散风险的作用，不像业丰 制企业全部是由业丰一个人承担。合伙制能够促进台伙人加强自我控制，使投资者 之间能进行较为有效的相互监督。此外，合伙制组织形式也使得企业获得了一定的 规模优势，资本投入可以更多，经营规模可以更大，所能够获得和使用的技术能力 也就更大。如果共同的投资人把企业经营符理权交给职业经理来行使，则会产牛代 瑚问题，也必然发牛代理成本。作为出资人就要考虑有关代理成本的大小和获得的 收益的关系。当然随着合伙人的增多，企业的代殚问题会更显著，发牛的代理成本 可能会更大。这就要设计相应的激励制度来解决代理问题，以降低代殚成本。这种 企业制度更适应于技术性或者专业性的协作牛产。 内人学旧际。i 商与管理学院硕士学位论文股权结构与| 二市公司可持续发展能力研究 2 3 3 公司制企业制度 伴随社会化大牛产的发展，企业经营规模也必然要求扩大，这就要求更大资本 的投入，业丰制和合伙制企业制度都不能满足投资需求。通过向社会募集企业所需 要的资本则是一种有效的方法。随着社会生产力和商品经济的发展、技术水平和生 产社会化程度不断提高，市场范围和生产规模也不断扩大，企业为了获得大规模牛 产、大规模销售所带来的规模经济效应和竞争优势，必须 要依靠资本市场筹资。 公司制的企业制度逐渐演化产生正适应了这一要求。公司制下，企业将全部资产划 分为相应的股份，以发行股票的方式向社会筹集所需要的资本。股票代表对企业资 产的所有权。投资者成为公司的股东，拥有对公司的所持股份的所有权和相应的收 益权。公司所有权的分散使得股东不可能都参与公司的经营，公司的经营管理权必 然要由专门的公司臀理机构来行使。公司的组织结构由此形成了股东大会利董事会 来代表股东参与对公司的监督，具体的公司经营权则由专业的经理人员来行使，公 司的控制权则由经理掌管。所有权和控制权的分离，使得代理问题成为公司制下一 个需要研究解决的重要问题。公司的组织构架和各种制度安排产生都是由股权结构 决定的。对公司股权结构的研究是我们把握公司制下有关企业理论中众多问题的关 键。我国公司制具体分为有限责任公司和股份有限公司，本文书要真j c 寸股份有限公 司( c o r p o r a t i o n ) 研究。股份有限公司具有自身的许多的特点，与业丰制企业利合 伙制企业都不同，丰要有以下几个方面： 一、现代股份有限公司在法律上成为一个独立的法人。股份有限公司是一个享 有独立的民事权利并且承担相应的民事责任的法人实体。公司拥有法人财产权，出 资者只以出资额为限承担有限清偿责任，企业自丰经营、自负盈亏。独立的法人地 位使公司财产也取得独立形态而同自然人财产相分离，这样公司就不受自然人一些 行为的影响，可以按照公司自身的情况来发展，公司的生命力更长久。 二、股份有限公司的所有权表珧为股权，可以自由流通转让。股份公司通过发 行股票来筹集资金，股东根据持有股份的多少享有对公司一定的要求权。公司投资 手体的多样化使公司的经营风险也随之得到分散。 二、股份有限公司是以两权分离为主要特征的，即所有权和经营控制权相可分 海人。l q 鞒1 商与管理学院硕士学位论文股权结构与 ：j 1j 公司可持续发展能力研究 离。拥有资本的人可以通过投资购买公司股份获得收益，没有资本但是拥有经营能 力的人可以成为公司的经营者，这也正是实现了两种资源的结合，促进各种资源的 使用，为社会剑造更多价值和财富。 现代意义的股权观念正是随着公司制的出现而产生的。作为出资人的股东拥有 对公司的股权，享有规定的权利。我国的公司法中规定：“公司股东作为出资者 按投入公司的资本额享有所有者的资产受益、重大决策、选择管理者等权利。”这丰 要包括；表决权、选举权、检查权、股利分配权、剩余财产分配权、请求权利股份 转让权及其他合法权利。 2 4 股权结构的主要代表理论 对于股权结构以及有关的治理理论的研究，已经积累了丰富的研究成果并且已 经形成几个有代表的研究理论。本文主要探讨以下几个主要理论。 2 4 1 两权分离理论 两权分离理论，即公司所有权与经营控制权分离理论。这一理论是随着股份公 司的产牛而产牛的，是对股份公司主要特征的描述和分析。正如我们前面分析的， 在业辛制或合伙制这样传统的企业制度下，企业的所有权与控制权通常是合一的， 所以，企业经营符理的动机得到了很好的解决，而在股份公司这种现代企业制度中， 所有权与控制权是分离的，企业经营话；理的动机成为一个重要的问题。 亚当斯密较早注意到了股份公司中的所有权与经营控制权相分离的珧象，并 认为两权分离将造成股份公司的低效率。亚当斯密在国富论中论述，“在钱见才 的处蝉上，股份公司的董事是为他人尽力，而私营合伙公司的合伙人则纯为自己打 算。所以要想股份公司的董事们监视钱财的用途，像私人台伙公司的台伙人那样用 意周到，那是很难做到的。于是，疏忽和奢侈浪费，常为股份公司业务经营上 带来多少难免的弊端。” 制度学派创始人索尔斯坦凡勃伦于1 9 2 4 年出版的企业理论一书是也西方 经济详论中较早对所有权与经营权分离问题进行研究的著作。凡勃伦是赞成所有权 怛。i - 斯南：1 1 4 【t 财t ：f 的f l ：质乖l 原的研究l ，奄，商务印l5 钟，1 9 9 7 印叶1 译奉 海人f i q 际一商与管理学院硕十学位论文 股权结构与 ：市公司可持续发展能力研究 与控制权分离的，并认为这种分离是有效率的。 凡勃伦认为，第一、近代公司组织形式是“不在者所有制”( a b s e n c eo w n e r s h i p ) 。 公习资本不是来自于个人出资或合伙人出资，而是通过发行股票而筹集起来的，所 以，公司资本具有社会资本的性质。其次、资产的管理与资产的不在所有者( a b s e n t e e o w n e r ) 相分离。各种类型的经济工程师掌握了企业的管理权，而不在所有者不直接 参与企业铃：殚，只是依靠其对资产的垄断权来收取利润。再次、凡勃伦把企业家称 为各种类型的经济工程师。他相信通过所有权与控制权的分离即把控制权从资本 家的手中转移到经济工程师的手中，经济工程师能够提高技术效率从而增加产出。 所以，两权分离是可以提高效率的。 随着现代企业规模的扩大和股权的分散，股东对财产经营的控制越来越闲难， 从而导致了企业权力中心由所有者向经营者转移。这一现象说明了企业的所有权与 控制权越来越分离，控制权越来越多地被经营者所掌握。伯利和米恩斯通过对美国 当时最大的2 0 0 家公司的实证研究，1 9 3 2 年出版了现代公司与私有产权，研究 结论是：到2 0 世纪2 0 年代末，现代大企业的控制权已经不可避免地从私人资产所 有者丁中转移到了经营者手中，并且比较了股权分布的状况，如表2 1 所示。 表2 1 ：美国2 0 世纪2 0 年代末企业控制形态分布情况表 控制类型占企业数量( )占经营资产( ) 1 、个人所有者控制 6 4 2 、多数控制52 3 、少数控制 2 3 2 4 4 、法律丁段控制2 12 2 5 、经营者控制 4 4 4 8 6 、其他 l 忽略不计 在表2 1 中，个人所有者控制是指个人拥有已发行股票的8 0 以上，因而可能 直接地完全地控制企业的财产经营：多数控制是指少数股东组成的集团持有企业股 票的达5 8 0 ，因而企业牛产经营权实质上由这个集团掌握( 在这里，“多数” 是指持有股份的多数) ：少数控制是指少数股东组成的集团虽然拥有企业股份比重较 海人学际j + 商与管理学院碗十学位论文股权结构与上市公司可持续发展能力研究 低( 5 2 0 ) ，f u 由于他们能成功地联合起来，从其他小股东那儿收集到足够的 委托书，从而成为事实上的控制者：法律于段控制是指财产经营的控制者由于利用 了多层控制机制( 如控股公司的多层控制) ，他们的控制权能得到法律的承认：经营 者控制是指企业股权高度分散，没有人持股5 0 以上，企业财产的经营实际上摆脱 了所有者的控制，企业事实上被经营者所控制。“所有权与控制权的分离”( t h e s e p a r a t i o nb e t w e e no w n e r s h i pa n dc o n t r 0 1 ) 已经成为股份公司中一个普遍能观察到的 事实。 2 4 2 委托代理理论 如前所述，珧代股份公司的根本特征之一就是所有权与控制权的分离，不同的 股权结构形成不同的公司治理结构利机制。股东虽然是公司的出资人，f u 他们却不 直接从事企业的经营管理，经营者接受股东的委托，在委托人授权范围内从事经营， 其经营行为的风险由作为委托人( p r i n c i p a l ) 的股东来承担，这就产生了如何使具 有自身独立利益的代理人( a g e n t ) 来维护委托人利益的问题。这正是委托代理理论 ( p d n c i p a l a g e n tt h e o r y ) 所分析研究的问题，也是公司治理所要解决的核心问题之 一。股权结构中股东的身份是委托人，公司的经营管理者的身份是代理人，股东之 间根据各自的持股份额，来行使对公司经营者的监督，使经营者为股东的利益服务。 从法律上说，委托代理关系仅是代理关系的一种。我国民法通则第六十四 条第一款规定：代理关系包括委托代理、法定代理利指定代理三种。本文丰要探讨 委托代理关系。委托代理是摹于委托人即被代理人的委托授权而发牛的代殚关系， 被代理人以委托的意思表示将代理权授予代理人，此种代理行为又称授权代理、意 定代理。如医生与病人之间、律师与当事人之间、发行股票的公司平股票承销商之 间、公司所有者与经营者之间的代理关系都属于委托代理关系。法律上对委托代理 关系所作的界定是一利，最直接和狭义的解释，这是出于法律上的可操作性考虑。 经济学烈论上使用的委托代理的内涵是广义的用法，即泛指任何一利，涉及非对 称信息条件下的交易，交易中有信息优势的一方被称为代理人，另一方被称为委托 人。简单地说就是，知情者( i n f o r m e dp l a y e r ) 是代殚人，不知情者( u n i n f o r m e d p l a y e r ) 海人一 7 - 1 q 际l ：商与管理学院硕十学位论文股权结构与fi l f 公司可持续发展能山研究 是委托人。需要说明的是，这样的定义背后隐含的假定是，知情者的私人信息( p r i v a t e i n f o r m a t i o n ) ( 行动或知识) 影响不知情者的利益，或者说，不知情者不得不为知情 者的行为承担风险。委托代理问题之所以产生就是因为存在信息不对称，如果委托 方利代殚方的信息是完全对称的，则不存在委托代理问题。信息不对称( a s y m m e t r i c i n f o r m a t i o n ) 是指，在代理关系中，委托人能了解的有关代理人的信息( 如代理人 的才能、努