（工商管理专业论文）实物期权理论在房地产开发土地储备决策中的应用研究.pdf

摘要 一直以来，传统的投资决策方法( 如：净现值法、内部收益率法、回收期 法) 是决策者的主要投资决策工具。而在瞬息万变的市场经济中，越来越多的 经济现象无法用这些传统投资决策工具的计算结果加以解释和判断。这些都是 因为传统的投资决策工具有一些不可回避的弱点，比如：传统的投资决策方法 要求预测将来具体的现金流量，而预测的准确性是得不到保证的；忽视了决策 者管理灵活性的价值等等。而能够弥补这些弱点的另- 一决策方法实物期权 计算方法，便得到越来越多的认可和应用。 实物期权理论是目前期权理论界的热点、前沿课题，但我国对于实物期权 理论的研究相对较晚，还没有形成系统、全面的理论体系。本文试图通过对实 物期权理论的研究，将其应用到一个具体的领域：房地产开发中的土地储备决 策。房地产公司购买土地然后选择最佳时机进行开发是一个非常典型的带有实 物期权的项目投资决策本文旨在通过理论的阐述和相关案例的具体计算，比 较其与传统投资决策方法的优势，论述其在此领域的应用意义并尝试解决具体 的投资决策问题。 本文首先综合阐述前人的研究成果，并具体分析其在房地产开发中的土地 储备决策中的应用可行性，然后以具体的案例计算结果验证实物期权方法的有 效性和准确性。 通过本文的研究可见，实物期权方法弥补了传统决策方法中的一些不足， 对于一些不确定性大且决策者能够发挥很大灵活性的项t l 有着重大意义，可以 得到更真实的决策依据。同时，实物期权方法在具体的应用中受到许多繁杂的 数学理论的限制，其理论本身在应用中也不是非常完善。对于理论界，应着重 其应用研究；对于应用实物期权理论的决策者，应着重于把实物期权作为一种 概念：【具来解决问题，而不应拘泥于具体的细节计算上。 关键词：实物期权；投资决策；房地产开发：土地储备 l i i a b s t r a c t t r a d i t i o n a lv a l u a t i o n t o o l s ，i n c l u d i n gd c f ( d i s c o u n t e d c a s h f l o w ) ，a l e t h e m a j o ra p p r o a c h e si nt h ei n v e s t m e n td e c i s i o n s b u ti nt h eu n c e r t a i nw o r l d ，m o r ea n d m o l e p r o b l e m sc a nn o tb es o l v e db yt h e m f o re x a m p l e ，t r a d i t i o n a lv a l u a t i o nt o o l s c a nn o te v a l u a t et h ef l e x i b i l i t yo ft h ep r o j e c t s s ot h er e a lo p t i o na p p r o a c hi sn o w a p p l i e di na w i d er a n g eo fi n v e s t m e n t t h ep u r p o s eo ft h i st h e s i si s t r yt oa p p l yr e a lo p t i o na p p r o a c ht om a k et h e i n v e s t m e n td e c i s i o n si nt h el a n dr e s e l - v eo ft h ee s t a t ed e v e l o p m e n t p r o i e c t s f i r s tt h e r e a l o p t i o nt h e o r y i si l l u s t r a t e d s y s t e m a t i c a l l y t h e nt h et h e s i s d e m o n s t r a t e st h e a p p l i c a t i o nf e a s i b i l i t ya n dn e c e s s i t yo ft h i sa p p r o a c hi nt h e s ep r o j e c t s f i n a l l yac a s e i su s e dt oe x p l a i nh o wt h et h e o r yi sa p p l i e da n dt h ec o n c l u s i o no ft h et h e s i si sd r a w n b a s e do nt h ea c a d e m i ca c h i e v e m e n t si nt h er e a lo p t i o n t h e o r y , d e c i s i o n m a k e r s c a ne v a l u a t ep r o j e c tm o r ec o r r e c t l ya n dg a i nm o r ep r o f i t ，p a r t i c u l a r l yw h e nt h e p r o i e c t sh a v em a n yf l e x i b i l i t i e s i nt h es a m et i m e ，t a k i n ga no p t i o n s - b a s e da p p r o a c h i sn o t s i m p l yam a t t e ro fu s i n gan e ws e to fv a l u a t i o ne q u a t i o n sa n dm o d e l s i t r e q u i r e sa n e w w a y o f f r a m i n gs t r a t e g i cd e c i s i o n s k e y w o r d s ： r e a lo p t i o n ：i n v e s t m e n td e c i s i o n ；r e a le s t a t ed e v e l o p m e n t l a n dr e s e r v e 大连理工大学m b a 学位论文 原创声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下开展研究工作 所取得的成果。除文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含任何其他 个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得大连理工大学或其 他教育机构的学位或证书而产生的成果( 如学位论文等) 。对本文的研究做出重 要贡献的个人和集体均已在文中以明确方式标明，本人完全意识到本声明的法 律后果，并愿为此承担一切法律责任。 学位论文作者( 签字) ：名印1 久 日期：少f 年6f j 工日 实物期权理论订掳地产开发土地储备决策中的应用 卅究 1 引言 1 1 中国房地产行业概况 1 1 1 中国房地产行业的发展沿草 房地产业在我国是一个古老而又新生的产业。据文字记载，3 0 0 0 年前就出 现了田地的交换和买卖。在长达2 0 0 0 多年的封建历史时期，虽有王朝更替，但 土地和房屋的租赁、买卖活动一直没有中断。1 9 8 7 年1 0 月党的第十三次代表 大会沿着有中国特色的社会主义道路前进报告提出：“社会主义的市场体系， 不仅包括消费品和生产资料等商品市场，而且应当包括资金、劳务、技术、信 息和房地产等生产要素市场。”宣告了中国房地产市场的诞生。1 9 8 7 年1 2 月1 日，深圳市以拍卖的方式出让了第一块土地，被称为“中国经济体制改革的里 程碑”。1 9 8 8 年4 月1 2 日全国第七届人大第一次会议删去了宪法笫十条第四款 中不得出租土地的规定，修改为“土地的使用权可以依照法律的规定转让”。1 9 9 0 年5 月1 9 日，国务院颁布了中华人民共和国城镇国有土地使用权出让和转让 暂行条例，为土地市场的发育提供了法律支持，土地使用从无偿无限期变为有 偿有限期。随即，国家开始在上海、深圳等沿海开放城市和内地大城市进行商 品房开发试点，并迅速在全国铺展开。拆迁旧房，建设商品化住宅、写字楼、 宾馆饭店等开发大潮如火如荼。中国的房地产业摆脱传统体制的束缚，以新兴 产业的姿态迅速发展。“七五”期间全国完成商品房投资1 0 7 2 亿元，平均每年 递增3 9 3 ，从1 9 8 6 年至1 9 9 2 年，新建城镇住宅1 4 8 亿平方米，投资4 0 7 8 亿元。 1 9 9 2 年是中国房地产业高速复苏发展的一年。当年房地产开发投资额7 3 2 亿元，比上年增长1 1 7 。商品房施工面积1 9 亿平方米，增长5 7 ；竣工面积 7 1 4 5 万平方米，增长3 6 ；开发公司数量从上年的3 7 0 0 家猛增到1 2 4 0 0 家，仓 业实现的利润和纳税额分别较上年增长1 4 0 晰n1 0 2 4 。存在的问题是，这个时 期局部地区出现了过热现象，土地供应及金融信贷失控，市场交易混乱，对经 济发展带来了一些负面影响。 1 9 9 3 年下半年，在国家宏观调控政策指引下，一度超常的发展速度有所回 落。从1 9 9 4 年起，随着相关政策法规的逐步完善，房地产开始进入持续稳定发 实物期权理论在房地产开发地储备决策中的应用研究 展的新时期。从1 9 9 2 年到2 0 0 1 年，1 0 年问新建设商品房达到5 0 亿平方米， 增长幅度也超过两化数，中国人的平均居住面积增加了约3 0 。仅1 9 9 7 年到 2 0 0 1 年的5 年时间，全国商品住宅竣：1 ：面积达3 8 2 5 亿平方米，是此前4 0 年 的总和。根据最近的统计数据，2 0 0 4 年第季度房地产投资增长4 1 4 。 房地产业作为国民经济新的增长点，为我国经济的持续、快速、健康发展 做出了积极的贡献，巩固了中国经济快速发展的阵营。统计显示，从1 9 9 0 年开 始，房地产业增加值在g d p 中的比重稳步上升，目前我国g d p 的增长率约有三 分之一是房地产业贡献的，房地产业逐步确立了在国民经济中的支柱产业地位。 同时，房地产业的快速发展，既直接带动了建筑、装潢、建材、家用电器等行 业的发展，又壮大了第三产业的规模，扩大了金融服务的领域，促进了社会经 济实力的增强。 1 1 2 中国房地产行业现阶段的特点 ( 1 ) 投资继续保持较快的增长速度。从开发的规模看，房地产市场己进入大盘 开发时代；从开发的集中程度看，房地产市场已进入区域化开发时代： ( 2 ) 供销总量基本平衡； 、 ( 3 ) 价格总体上稳中有升； ( 4 ) 宏观调控意识进一步增强： ( 5 ) 存在的主要问题：部分地区出现供求结构性矛盾明显；局部地区商品房价 格上涨过快；房价阶段性遭抉上涨；局部地区房地产开发规模增幅过大， 投资增幅过快，空置商品房增加明显；房地产开发融资渠道有待拓宽和规 范：部分地区投资性购房增多，投机炒作苗头隐现等。 1 2 中国房地产开发中土地储备的意义 1 2 1 中国相关的土地政策及发展趋势 近年来，国务院、国土资源部多次出台相关政策，治理整顿土地市场秩序， 土地市场的治理整顿力度加大，土地市场逐步规范，市场化程度逐步提高。据 有关部门的统计，1 9 9 7 年时全国城市土地的招标、拍卖或挂牌出让的比率仅仅 实物期权理论在房地产开发土地储备决策中的应片j 研究 为2 5 ，到2 0 0 2 年时上升到了1 5 ，2 0 0 3 年l 一9 月时已经达到3 0 。市场 化成交的价格比率也由1 9 9 7 年的2 0 ，上升到了2 0 0 2 年4 1 5 。 政府相关部门近年颁布的一系列政策法规如下： ( 1 ) 2 0 0 2 年5 月9 日，国土资源部发出l l 号令( 招标拍卖挂牌出让国 有土地使用权规定) ，指出： “商业、旅游、娱乐和商品住宅等各类经营性用地，必须以招标、拍卖或者 挂牌方式出让。”“前款规定以外用途的土地的供地计划公布后，同一宗地 有两个以上意向用地者的，也应当采用招标、拍卖或者挂牌方式出让。” ( 2 ) 2 0 0 3 年9 月2 5 日，国土资源部发布关于加强土地供应管理促进房 地产市场持续健康发展的通知( 3 5 6 号文件) ，规定： “各类房地产开发用地，除按规定可以划拨外，一律实行招标拍卖挂牌出 让。严格控制高档商品房的土地供应。停止别墅类用地的土地供应。” ( 3 ) 2 0 0 4 年3 月3 1 日，国土资源部有关文件规定，从即日起国土资源部、 监察部将就“开展经营性土地使用权招标拍卖挂牌出让情况”进行执法监察，并 要求各地要在2 0 0 4 年8 月3 1 目前将历史遗留问题处理完毕： ( 4 ) 2 0 0 4 年4 月2 6 日，国务院办公厅发布关于深入开展土地市场治理 整顿严格土地管理的通知，指出： “集中半年左右的时间，继续深入开展土地市场治理整顿。治理整顿期间， 全国暂停审批农用地转非农建设用地。” ( 5 ) 国土资源部近日透露，要以高压态势开展土地市场治理整顿，特别是 清理整顿违反产业政策用地、违法批地和非法占地等行为。 ( 6 ) 国家发改委经济体制综合改革司透露，中央政府将加快土地征用制度 改革，抓紧出台新的土地征用办法。新的土地征用办法将严格区分公益性用地 和经营性用地，明确界定政府土地征用权和征用范围，严格控制征地规模。 ( 7 ) 建设部也拟将规划许可证有效期限定为两年，以打击开发商囤积 土地抬高房价现象。 可见，国家有关韶门对房地产行业的调控重点看住了土地这个源头。控制 土地供应、控制土地出让按揭贷款、逾期不开发将收回土地使用权、整顿土地 市场秩序等措施，都直指土地市场。尤其是收回开发权、严格控制土地交易贷 款这些措施无异于土地市场整顿的最后通牒。对于房地产开发企业，一方面土地 市场竞争趋于公开透明，标志着房地产市场的逐步成熟；另一方面能否以合适的 资料来源：国土资源部2 0 0 3 年11 月2 8 丑土地市场整顿新闻发布会通报 3 其物期救理论在房地产开发土地储备决策中的应用研究 价格和时机拿到合适的地块，做出正确的投资决策，对于开发项目甚至丁- 公司 整体发展战略的成败显得格外的举足轻重。 而且，入世使得土地市场竞争j n s 0 ，土地价格随之上升。加入wto 后， 房地产业会迅速地发展，但房地产业的发展加剧了土地市场的竞争，提高了土 地市场的各种成本，而房地产对土地的需求是长远的，因此，地皮价格也会水 涨船高，正确制定土地投资决策便显得尤为重要。 12 ，2 房地产企业土地储备的战略意义 ( 】) 相对于房地产公司的其他生产力要素，土地资源具有不可再生性，在这个 意义上，甚至可以把房地产业看作”地产业”。 ( 2 ) 特殊化的地块价值与普遍化的级差地租之差，是形成超额利润的源泉之， 也是房地产公司追逐的重要目标。 ( 3 ) 理论上土地供应的无限性和现实中可开发土地的有限性，使得有效的土地 储备成为房地产公司可持续发展的关键因素。 1 3 应用实物期权理论进行土地储备决策的意义 财务现金流分析法是房地产企业投资决策的传统方法之一，该方法是通过 现金流的贴现值来评价项目价值，根据净现值的大小来判断是否应当对项目投 资。在不确定性极大的房地产业，传统的投资决策方法在实践中具有较大的局 限性，不能很好的为投资者提供科学决策的指导。 实物期权是指以实物投资为标的资产的期权，具体表现为在经营、管理、投 资等经济活动中，以各种形式获得的进行或有决策的权利，它是金融期权理论在 实物投资领域的发展和应用。不同的是，实物期权没有明确的合同条款加以约束。 它的标的资产是复杂的实物资产。实物期权的价值与企业所处的行业存在很强的 相关性，计算过程融入了“最优决策”的思想，使投资者对于不确定性的评价更 为科学、可靠。 实物期权理论的突破点在于它建立了不确定性能创造价值的观点。实物期 权理论认为一项实物资产的收益有两种：一是完全暴露于风险的收益，传统的 现金流折现理论所擅长捕捉的就是这种资产；二是风险被规避的收益。实物期 权理论的核心就是指出并强调这种收益的存在，并且实现对期权的评价。从而， 即使一向资产本身带来的现金流入很小或者根本不存在现金流入，他还可以提 实物期权理论在房地产开篾土地储备决策中的应用研究 供获得第二种收益的机会。只有将两种收益的可能都考虑到，才能准确、完整 的估计一项资产的价值。 实物期权方法对房地产开发土地储备决策的重要意义在于： 充分考虑了项目的潜在价值，如项目所蕴含的延迟期权、扩大期权、放弃 期权等。这些权利的价值是由决策者的决策灵活性创造出来的，在此理论下得 到了体现和量化，从理论上修正了传统发的缺陷和不足，使投资决策更加科学 合理，具有重要的理论意义 1 4 本论文的技术路线及论文架构 本文第一章引言部分介绍中国房地产业发展现状及在土地储备决策中应用 实物期权理论的实际意义：第二章主要是实物期权理论的详细阐述；在第三章 将是实物期权理论在土地储备决策中的具体应用研究；第四章中将给出本文的 结论及建议。 本文的技术路线固如下：, - i 现有土地储备决镣方法 提出问题 分析问题 对现有土地储备决策方法改进的必要性 企业调研 i r 磊磊磊夏云葚i 磊出袤蠹适用性 文献查阅r 1 基础理论阐述 图1 1 技术路线 f i g u r e l t e o h n o t o z yp a t h 期权理论 适用性分析 期权计算得 出决策结论 分析结论的 合理性 与传统决策 理论的结合罢 一 一 实物期权理沦在房地产开发j 卜地储备决策中的应用研究 2 基本理论 2 1 传统投资决策理论工具 传统投资决策方法主要包括d c f ( 现金流折现法) 以及处理不确定性的决 策树分析方法、敏感性分析方法和模拟方法等。这些分析方法在实践中都是非 常有用的方法，并且同样考虑了项目中的不确定性因素。但这些传统方法最大 的局限性就是不能确定合适的、接近现实的折现率，而是掺杂着决策者的主观 因素。因此，造成了得出的结论与实际有所偏差。以下介绍了传统投资决策理 论工具中主要分析方法。 2 1 1 净现值法 净现值( n p v ) 是指在项目计算期内，按行业基准折现率或其他设定折现率 计算的各年净现金流量现值的代数和。净现值是动态指标。净现值法即在进行 长期投资决策分析时，应当选择净现值大的项目。 具体实施过程分为三步：( 1 ) 预测各期现金流摄：( 2 ) 判断资本成本或企业要 求回报率，将各期现金流量折算成现值：( 3 ) 加总各期的正负现值，得出净现值。 用共识表述如下： 净现值( n p v ) = ( 第t 年的净现金流量x 第t 年复利现值系数)( 2 一1 ) 在净现值法中，对不确定性的处理方法之一是按照风险的大小调整贴现率， 对风险大的项目采用较高的贴现率，对风险小的项目采取较小的贴现率。另一 种可采用的方法是按约当系数将不确定的各年现金流量折算成确定的现金流 量，约当系数是确定的现金流量与不确定的，与之相当的现金流量比例，人为 根据各年风险大小选定。 处理不确定性的一些其他方法： ( 1 1 敏感性分析法 用于确定投资项目n p v 豹现金流估计，主要来自于对其他基本变量的预测 ( 项目的生命期，清算价值，生产成本，、产品的价格，市场的规模和成长性， 公司的市场份额等) 。敏感性分析是指：在其他变量不变的情况下，每个变量的 变化对n p v 的影响程度，通过敏感性分析，我们可以确定关键的基本变量。 6 实物期权理论在房地产开发土地储备决策中的应用研究 敏感性分析开始于对投资项目场景，对投资项目关键基本变量的估计。首 先计算投资项目的n p v ，然后在其他变量不变的情况下，将其中的单一变量以 一定百分比发生变化，这样当给定风险变量被错误估计时，得到n p v 可能变化 的敏感性。 敏感性分析对于识剐对风险贡献最大的关键变量有很重要的作用。有时， 一个变量可能风险很大( 与其他变量相比有较大的方差) ，但是对项目n p v 的风 险贡献不大，在这种情况下，投资决策并不依赖该变量估计的准确性；另一方 面，如果变量估计的边际误差对n p v 有很大的影响，一个较小的风险变量( 有 较小的方差) 也可能是至关重要的。变量关键与否能够表明值得投资额外的时 间和货币以收集额外的信息，以降低有关该变量的不确定性，或者表明决策者 是否应该担心对不确定性的估计。 f 2 1 决策树分析方法 决策树分析方法( d 1 a ) 通过分层次的方式给出所有可能的选择，以帮助 决策者掌握决策问题的结构。当不确定性出现在明确的离散时间点上，用d t a 方法分析复杂的连续投资决策十分有用，使决策者明确认识到初始决策与后面 的决策之间的关系。 。 d t a 决策的基本结构如下：面对系列决策，决策者将以过去的信息或以 一定成本得到的信息为基础，选择将来不确定的时间或状态，选择与他对不确 定性结果的偏好和对投资机会的概率判断相一致的战略，决策者应该选择与效 用最大化相一致的投资项目。 d t a 是用于解决一系列投资决策的分析方法，它使决策者明确的认识到立 即决策与随后决策之间相互依赖关系。一般，这种分析方法适用于在最初决策 时能被量化的预期现金流和他们发生的概率为已知的投资项目的决策。它的局 限性表现在：当d t a 应用于大多数现实的投资组合中时，树中不同路径的数目 是以决策、结果变量或每种变化状态数目的几何倍数扩张，因此，决策树分析 的变化状态有时会非常复杂；投资决策者使用d t a 时无法确定合适的贴现率。 2 1 2 内部收益率法 内部收益率( i r r ) 是指项目投资实际可望达到的报酬率，即能使投资项目 的净现值等于零时的折现率。内部收益率是一个折现的相对量正指标，即在进 行长期投资决策分析时，应当选择内部收益率大的项目。 实物辐权理论在房地产开发土地储符决镣中的麻用研究 内部收益率i r r 应满足下列等式 n c f t ( p f ，i r r ，t ) = o 2 1 3 投资回收期法 ( 2 2 ) 投资回收期是指以投资项目经营净现金流量抵偿原始总投资所需要的全部 时间。在进行长期投资决策分析时，应当选择投资回收期短的项目，即为投资 回收期法。 回收期法存在的局限包括：为考虑货币的时间价值；为考虑回收期后的现 金流：标准回收期的确定具有主观性。回收期的长短与项目现金流分布有直接 关系，它只能反映回收期以前项目的收益情况，不能反映项目整个寿命期现金 流量的大小。 2 1 4 局限性 财务现金流分析法( d c f ) 是房地产企业投资决策的传统方法之一。该方法是 通过现金流的贴现值来评价项目价值，根据净现值的大小来判断是否应当对项 目投资。但应当注意的是，财务现金流分析法适用的前提条件有三个：第一， 通过项目的现金投入可以收回投资，当市场条件不好时，可以出售资产收回投 资，即投资是可逆的；第二，项目是不能被延迟的，当项目的净现值大予零时， 企业应当立即投资，否则以后就没有投资机会；第三，项目收入是可预测的， 或是可确定的，决策者能够准确预测项目生命期内各年所产生的现金流，并且 能够确定出折现率。 实际上，这三个适用条件往往是不满足的：首先，由于房地产资产形态位 置固定，流动性较差，投资形成的资产容易成为沉淀成本，因此很多情况下是 不可逆的；其次，房地产项目的延期开发可能使投资者获得更多的信息，在规 避风险的同时，保持了未来获和的机会，而在房地产开发的实际操作中，延期 投资也是投资者常用的开发镱略之一；再次，决策者很难对不确定性极大的房 地产项目的未来状况做出非常准确的判断，且折现率的选取往往会不可避免的 融入主观因素，所以单纯以净现值作为投资决策的依据有时会导致决策失误。 实物期权理论在房地产开发土地储稀决策中的成用研究 而且，传统的净现值法认为，不确定性会降低项目价值，在投资中应该规 避。事实上，不确定性越大，风险可能会越大，面对这些不确定性因索，若能 充分利用管理柔性，可以获得更好的投资机会和更高的收益。换言之，不确定 性可以刨造价值。未来具有不确定性，意味着未来可能存在目前无法预见的机 会。等待这一机会到来后再采取相应行动，或者等待到掌握了足够信息后再进 行决策，所获得的收益与不等待而直接行动的收益存在一定差别，即不确定性 价值。n p v 法对这一价值的忽略不仅使其对投资项目的评价产生偏差，更重要 的是，它直接影响了管理者的思考过程。它使管理者只注重对未来现金流的预 测却从不考虑这些问题：在使项目成功的过程中。有哪些可供选择的机会? 使后续投资生效的条件是什么? 而这些问题在项目筹备及实施过程中都可能对 项目的成败产生重大影响。 最后，传统的投资决策方法忽视了房地产项目收益的成长。传统的投资收 益方法强调净现值大于零，或者是内部收益率是否达到了要求。即便是考虑不 确定因素的影响，传统的方法只能根据风险大小进行贴现，但是这些办法在实 际应用的时候，遇到的困难就很难克服，比如说贴现率没有办法计算，就是这 种传统的方法很难在评估过程当中体现出来，实际上有时候我们是策略性的投 资或者是战略性的投资，尤其像土地储备，可能它的价值在今天根本体现不出 来，更多的是着眼于企业的长远发展，使企业能够获得未来成长机会。 所以，在不确定性极大的房地产业，传统的投资决策方法在实践中具有一 定的局限性，不能很好的为投资者提供科学决策的指导。 2 2 实物期权理论 2 2 ，1 期权理论的相关概念 期权是指预先以一定的费用购买或出售在未来某一时点上从事某项业务的 权利。 期权合约( o p t i o nc o n t r a c t ) 是给投资者一种权力，在一定的时期内以双方 实物朗投理论在房地产歼发七地储备跌壤中的戚用研究 商定的行使价格买进或卖出某种商品或金融资产，包括股票，般票指数，债券， 债券指数，外汇或各种期货合约等。 期权到期日( m a t u r i t yd a t e ) 是指期权多头一方有权履行的最后天。 期权的头寸。每一一期权都有两方，一方是持有期权多头头寸的投资者，另 一方是持有期权空头头寸的投资者。 期权的约定价格( o p t i o no rs t r i k ep r i c e ) 指期权合约所规定的、期权买方 在行使期权时所实际执行的价格，即期权买方据以向期权出售者买进或卖一定 数量的某种商品或金融资产的价格。 看涨期权买入期权( c a l lo p t i o n ) ，这种期权赋予其持有者在期权有效期内 按履约价格和规定数量买入某种金融资产的权利。 看跌期权卖出期权空投期权( p u to p t i o n ) ，这种期权赋予其持有者在期权有 效期内按履约价格和规定数量卖出某种金融资产的权利。 双重期权双向期权双面期权( d o u b l eo p t i o n ) ，拥有双向期权的投资者， 有权买入也有权卖出合约指定的金融资产。 欧式期权( e u r o p e a no p t i o n ) ，指只能在期权舍约到期日才能执行的期权。 美式期权( a m e r i c a no p t i o n ) ，允许在有效期内的任意一天提前执行的期权。 2 ，2 2 实物期权的基本理论及种类 2 2 2 。l 实物期权理论的产生与发展 实物期权是金融期权理论对实物( 非金融) 资产期权的延伸，是指以实物 期权为标的资产的期权。两者的比较见表2 i 。 袁2 1 金融期权和实物期权的比较 t a b l e 2 1c o n 肇a r eb e t w e e nf i n a n e i a io 口t i o na n dr e a io p t i o n 1 0 实物期机理论徊：房地产开发士地储蔷决策中的应用研究 实物期权理论的产生与发展经历了如下阶段”，： ( 1 ) 早期对d c f ( 现金流折现法) 的批判及补救方法。早在实物期权法产 生之前，已经有一些公司的管理者依靠直觉来解决管理灵活性问题，而 一些学者( 如d e a n ，1 9 5 1 ) 则提出d c f 法经常低估投资机会的价值， 是管理者做出浅见的决策，导致企业投资不足，最终使企业丧失竞争力。 h e r t z 和m a g e e 在1 9 6 4 分别提出导致决策失误的原因在于评估技术不 当他们建议采用模拟法和决策树分析法来反映投资项目中所含有的运 营弹性。m a y e r s 于1 9 8 7 年明确提出，传统的d c f 法在评估那些明显 具有运营或战略期权的项目时存在局限性，并且认为期权定价方法是这 类项目的最佳方法。 ( 2 1 实物期权的框架性描述。这主要是对投资机会中所存在的期权进行识别 和概念性描述方面的研究成果。k e s t e r 在1 9 8 4 年对增长性期权中存在 的战略问题和竞争问题进行了概念性的探讨。另外，在m a s o n 和m e r t o n ( 1 9 8 5 ) 、t r i g e o r g i s ( 1 9 8 8 ) 、t r i g e o r g i s 和m e r t o n ( 1 9 8 7 ) 、b r e a l e y 和 m y e r s ( 1 9 9 1 ) ，以及k u l a t i l a k a 和m a r c u s ( 1 9 9 2 ) 等人的著作中也对其 他类型的实物期权进行了框絮性阐述。例如：在1 9 7 3 年，美国芝加哥 大学的b l a c k 教授与s c h o l e s 教授在美国政治经济学杂志上发表一 篇名为“期权定价与公司负债”的论文，指出：金融期权是处理金融市 场上交易的金融资产的一类金融衍生工具，而实物期权是处理一些具有 不确定性投资结果的非金融资产的一种投资决策工具。同年，美国哈佛 大学的m e r t o n 教授则在另一刊物“贝尔经济与管理科学杂志”上发表 了另一篇关于期权定价的论文期权的理性定价理论，这两篇论文奠 定了期权定价模型的理论基础。1 9 7 7 年，m i t 斯隆管理学院的m y e r s 教授，认识到金融期权在实物投资决策中的应用，并用“实物期权”这 个术语来刻画金融期权与公司战略性计划之间的差别。a m r a m 和 k u l a t i l a d a 也指出，实物期权是项目投资者在投资过程中所用的一系 列非金融性选择权( 推迟提前、扩大缩减投资获取新的信息等) 。 f 3 1 实物期权法的量化分析理论。对实物期权的量化分析起始于1 9 7 3 年 b l a c k 、s c h o l e s 和m e r t o n 对金融期权的研究成果。1 9 7 9 年c o x 、r o s s 和r u b i n s t e i n 创立的二叉树法简化了对离散型期权的定价分析。 参见l e n o st r i g e o r g s a n da p p l ic a t i o n s ”：1 5 实物期权理论在房地产开发土地储备决策中的应用研究 m a r g r a b e 在1 9 7 8 年对风险资产置换期权进行了定价；s t u l z 于1 9 8 2 年分析了两个风险资产组合收益最大化的期权定价问题，1 9 8 7 年 j o h n s o n 将两个风险资产组合扩大到多个风险资产组合。g e s k e 则于 1 9 7 9 年研究了复合期权定价问题。 ( 4 ) 对风险中性定价方法和风险调整方法的研究。c o x 和r o s s 在1 9 7 6 年提 出可以用交易证券构成无风险组合柬复制期权。或者说，可以制造一个 “孪生期权”，从而使定价过程与决策者的风险偏好无关。m a s o n 和 m e r t o n 于1 9 8 5 年将这一理论开展到实物期权领域，认为尽管实物期权 是不可交易的资产，理论上实物期权也可以采用这一方法来定价。 ( 5 ) 对各类实物期权进行单独定价的研究。m c d o n a l d 和s i e g e ( 1 9 8 6 ) 等 人对延迟期权的研究；c a r r ( 1 9 8 8 ) 和t r i g e o r g i s ( 1 9 9 3 ) 对分阶段 期权的研究：t r i g e o r g i s 和m a s o n ( 1 9 8 7 ) 等人对变更期权的研究： m c d o n a l d 和s i e g e l ( 1 9 8 5 ) 对停启期权的研究；m y e r s 和m a i d ( 1 9 9 0 ) 对美式放弃期权的研究；k u l a t i l a d a ( 1 9 8 8 ) 等人对转换期权的研究； 以及p i n d y c k ( 1 9 8 8 ) 等人对增长性期权的研究等。 ( 6 ) 对相互依赖的多重实物期权的研究。现实的项目往往集多种实物期权于 一体，因此对多重期权研究似乎更具实际意义。最早进行这方面研究的 是b r e n n a n 和s c h w a r t z ，他们在1 9 8 5 年计算了同时具有停启期权和放 弃期权的项目价值。此外，t r i g e o r g i s ( 1 9 9 3 ) 研究了实物期权间相互 关系的性质。 ( 7 ) 数值分析技术。一些复杂的期权，尤其是多重实物期权，可能不存在解 析解，甚至无法建立明确描述基础资产随机游走过程的偏微分方程。此 时就需要借助各种数值分析技术来为这些实物期权定价。一般而言，在 期权定价中可利用两种数值分析技术：直接模拟基础资产的随机游走过 程，如b o y l e 在1 9 7 7 年应用蒙特卡洛模拟法为期权定价，c o x 、r o s s 和r u b i n s t e i n ( 1 9 7 9 ) 应用标准二叉树方法等；近似估计偏微分方程， 如w h a l e y ( 1 9 8 7 ) 采用的二次近似估计法等。 ( 8 ) 竞争和战略期权。实物期权法对研究竞争和战略管理也具有重要的意 义。有些经济学家很早就阐述过项目投资具有竞争陛和战略性的问题。 如r o b e r t s 和w e i t z m a n ( 1 9 8 1 ) 发现，如果前一项目的投资有助于后 项目的开展，那么即使前一项目的n p v 为负值，也应对该项目投资。 此后还有许多学者对竞争期权和战略管理期权进行了实质性研究。如将 1 2 实物期权理论在房地产开发士地储备决策中的应用研究 竞争性和信息不对称结合起来研究( t r i g e o r g i s ，1 9 9 0 ) 、利用博弈论 进行分析( s m i t 和a n k u m ) 等。 ( 9 ) 对实物期权法的具体应用。除理论上的进展外，在西方实物期权法也 被实际运用到许多领域，如自然资源投资领域( b r e n n a n 和s c h w a r t z ， 。1 9 8 5 ；p a d d o c k 、s i e g e l 和s m i t h ，1 9 8 8 ) 、土地开发领域( t i t m a n ，1 9 8 5 ： w i l l i a m s ，1 9 9 1 ) 、灵活生产制造领域( t r i a n t i s ，1 9 9 0 ：k u l a t i l a k a 和t r i g e o r g i s ，1 9 9 4 ) 、政府补助及管理领域( m a s o n 和b a l d w i n ，1 9 8 8 ) 、 研究和开发领域( k o l b e 、m o r r i s 和t e i s b e r g ，1 9 9 1 ) ，以及创业领域 ( s a h l m a n ，1 9 8 8 ；t r i g e o r g is ，1 9 9 3 ) 等。此外还有许多学者对实物 期权法在这些领域的应用进行了实证分析。 现在，实物期权已从定义、分类、定价形成了一个体系。这一定义除了考 虑现金流时间价值为基础的项目价值外，它充分考虑了项目投资的时间价值和 管理柔性价值以及减少不确定性的信息带来的价值，从而能够更完整地对投资 项目的整体价值进行科学的评价。因此实物期权也是关于价值评估和战略性决 策的重要思想方法，是战略决策和金融分析相结合的框架模型。它是将现代金 融领域中的金融期权定价理论应用于实物投资决策的分析方法和技术。 随着实物期权定价理论的发展，实物期权已得到了广泛的应用。它对具有 高风险、不确定性环境下的项目投资决策提供了一种切实可行的评价工具。根 据实物期权理论，一个项目的价值应为： v = 项目n p v + 灵活性价值+ 战略价值( 2 - 3 ) 其中灵活性价值用灵活性期权分析，即用延迟期权、转换期权、弃置期权、 规模变更期权对投资项目决策进行分析。灵活性期权使得公司得以在未来调整 投资计划，用于对项目或某项投资决策中包含的灵活性因素的价值进行挖掘， 以帮助决策者识别风险、管理风险，选择最佳的投资时机，从而更好地评估投 资项目和管理项目。战略价值则用成长性期权来分析，它赋予企业提高未来生 产能力或竞争力的机会或可能性，其价值通常体现在企业一系列后续投资机会 的价值基础上，即依赖于它所能生产的新的选择机会的价值。因此，成长性期 权往往被作为复合期权来研究。在战略价值上国内有许多学者进行了深入的研 究。一是实物期权应用于研发投入( r d ) 上，许民利和张子刚应用实物期权理论 评价了r d 投资并建立了应用模型，韩隽等人用实物期权研究了融资结构对r & d 实物期权理沦在房地产开发土地储备决策中的麻用研究 项目期权价值的影响：二二是实物期权应用于兼并收购( m & a ) 上，齐安甜和张维研 究了企业并购投资的期权特征及经济评价：三是实物期权应用于风险投资上， 谭跃和何佳研究了实物期权在中国3 g 牌照的价值分析，此外实物期权还可以应 用于网络公司的分析中，用于评价高科技战略投资。随着期权定价的发展，实 物期权理论的成熟，实物期权的应用会更广泛。 现代金融理论大量应用金融数学取得了丰硕的成果，形成了有效率的市场 理论，证券组合理论，资本资产定价模型，套利定价理论，期权定价方程，资 产结构理论。这些理论必将促进实物期权理论与定价的发展。 实物期权的发展趋势和未来的研究方向： ( i ) 金融期权定价模型全面用于实物期权，并且更精确的反映实物期权 现行的金融期权定价模型不能够准确描述实物期权，因为实物期权中的基 础资产几乎全部不是在近似连续的市场上，以可观测的价格进行交易的。因此， 寻求新的定价模型( 如扩展的b l a c k - - s c h o l e s 模型) 以实现包括非交易( n o n t r a d a b l e ) 和非观测性( n o n - - o b s e r v a b l e ) 基础资产在内的期权定价框架是实物 期权定价理论研究的关键。当然这首先要利用鞅理论、微分对策理论及随机最 优控制理论等金融数学知识更好地对期权定价模型进行分析，因此金融数学知 识更加广泛用于实物期权理论也是它的发展趋势之一。 但) 博弈理论与实物期权理论的结合 近年来国内外一些学者正尝试把经济学中博弈理论与实物期权理论结合起 来，建立一种用于评价投资决策的期权博弈理论，形成一个连续的憨体投资项 f 1 评价与决策分析框架。它是在采用期权定价理论思想方法的基础上对包含实 物期权的项目价值进行估价的同时，利用博弈论的思想和建模方法，对项目投 资进行科学管理决策的理论方法，是针对传统企业项目投资估价和决策存在的 问题和不足提出的。国外的一些学者在这一方面取得了进展：1 9 9 6 年，t r i g e o r g i s 研究了含有期权方法的抢摊博弈，g r e n o d i e r 对房地产投资的时间安排进行了 分析，发展了期权博弈模型。 ( 3 ) 实物期权向应用性、适用性发展 实物期权应用于投资决策分析中成为近几年研究的热点，但由于实物期权 概念较新，而且期权定价需要用到较高深的金融数学知识，对于些企业管理 者来说很难接受，所以今后实物期权理论的研究重点，应是如何使实物期权理 论与方法更适合实际，使企业决策者真正乐意采用它。 实物期权理论在房地产开发十地储备决簏中的应用研究 2 2 2 2 实物期权的种类 根据投资项目的具体情况不同，一些学者对实物期权进行了分类。m y e r s 、 m c g u i g a n 、r r c t h o w 认为实物期权有以下几种形式：投资选择权( 亦称等待投 资期权) ，取消项目期权、终止期权、成长期权，t r i g e o r g i s 把实物期权分为 开始或扩展期权、放弃和紧缩期权，等待或减慢或加速发展期权等；d i x i t 与 p i n k d y e k 从企业角度出发将实物期权划分为：延期型期权、时间累积型期权、 改变生产规模期权、放弃型期权、转换型期权、增长期权和交互式期权，并对 它们进行了分析。延期型期权相当于看涨期权，企业投资的大部分为沉淀成本， 如果企业可获取更多的信息之后再投资，即企业能够延期投资，这时企业等于 拥有看涨期权，其执行价格为投资成本。时间累积型期权相当于复合期权，针 对阶段投资项目，如果后阶段外部信息不理想，项目提前终止，每一阶段的投 资相当于购买以下阶段期权作为根本资产的期权。改变生产规模期权包括扩展 型期权、收缩型期权和开关型期权：扩展型期权是由市场状况好于预期市场状 况时，企业扩展规模引起的，相当于看涨期权：收缩期权是由市场状况差于预 期市场状况时，企业缩减规模引起的，相当于看跌期权，开关型期权是由市场一 状况好转时重新开工引起的，是看涨期权( 暂时停工) 和看跌期权( 重新开工) 的组合。放弃型期权是由企业放弃投资获取清算价值引起的，相当于看跌期权。 转换型期权是由企业改变投入产品组合或产出品组合引起的，可以是看跌期权、 看涨期权或看涨期权与看跌期权的组合。增长型期权是指早期投资为后来投资 提供信息并使企业获得未来的增长机会，相当于复合期权。交互式期权由多个 实物期权的交互作用而产生的，其价值并不是单个期权的累积。实物期权的分 类也将随着实物期权的发展而发展。 一般地，根据实物期权的特点分为以下几种； ( 1 ) 增长期权：指项目开创未来成长机会的能力。 ( 2 ) 等待期权：指项目被推迟而使投资者获得收益的能力。 ( 3 ) 转换期权：如果投资项目进行当中有两个以上的可选方案，随着时间推移， 不确定性逐渐消除，可以根据市场条件选