（经济法学专业论文）上市公司收购信息披露制度研究.pdf

论文摘要 信息披露制度是证券法的核心，是证券发行和交易的基础。但 是公司收购的特殊性决定了传统信息披露制度不能有效地发挥其保 护投资者和防止证券欺诈的功能。为适应公司收购实践的发展，西 方发达国家先后进行以信息披露为中心的上市公司收购立法，建立 起符合公司收购特殊性要求的上市公司收购信息披露制度。我国的 上市公司收购信息披露立法处于相对滞后的状态，不利于实践中上 市公司收购活动的开展和投资者利益的保护。本文采用经济分析、 比较分析等研究方法，对上市公司收购信息披露制度的理论基础及 其主要内容进行论述，以期对完善我国的上市公司收购信息披露制 度有所裨益。本文分前言、正文五章、结语三部分，全文约4 7 万字。 前言提出本文的写作目的和写作思路，简要介绍了上市公司收 购信息披露制度的国内外研究现状，突出研究本论题的理论意义和 实践意义。 论文第一章从经济学、法理学角度对上市公司收购信息披露制 度进行理论分析，为下述各章提供理论基础。 论文第二章对国外及我国的上市公司收购信息披露制度进行立 法考察，并简要介绍了上市公司收购信息披露制度的制度构成。 论文第三章到第五章分别就上市公司收购信息披露制度的三个 组成部分，即持股预警披露、收购人信息披露、目标公司董事会信 息披露从比较分析的角度作了论述。 论文第三章在对持股预警信息披露的价值目标进行分析后，结 合国外关于临界线、一致行动人、持股预警披露内容的相关规定， 对我国现行立法进行评析并分别提出相应的立法建议。 论文第四章探讨了协议收购与要约收购两种公司收购方式的比 较，并提出股权分置下我国公司收购方式的选择，然后分别就要约 收购信息披露与协议收购信息披露从比较分析的角度作了论述。 论文第五章分别就目标公司董事会对要约收购出具独立意见及 披露相关信息的义务和对收购谈判的信息披露义务从比较分析的角 度作了论述。 论文结语是全文的总结，重申了完善我国上市公司收购信息披 露制度的意义。并且提出公司收购信息披露责任体系作为证券市场 信息披露责任体系的重要组成部分，其完善有赖于整个证券市场信 息披露责任体系的完善。 【关键词】上市公司收购；信息披露制度；比较分析 a b s t r a c t i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e mi st h ec o r eo fs e c u r i t i e sl a wa n dt h e b a s i so fs e c u r i t yi s s u a n c ea n dt r a d i n g b u tt h et r a d i t i o n a li n f o r m a t i o n d i s c l o s u r es y s t e mc a n ts a r i s f yt h en e e do f p r o t e c t i n gt h ei n v e s t o r sa n d p r e v e n t i n g f r a u di ns e c u r i t i e sm a r k e t e f f e c t i v e l y b e c a u s eo ft h e p a r t i c u l a r i t yo f t a k e o v e ro fl i s t e dc o m p a n y i no r d e rt om e e tt h en e e do f d e v e l o p m e n t o f p r a c t i c e i n c o m p a n yt a k e o v e r , w e s t e r n a d v a n c e d c o u n t r i e ss u c c e s s i v e l ym a k el a wo ft a k e o v e ro fl i s t e dc o m p a n y c e n t e r i n g i ni n f o r m a t i o n d i s c l o s u r e ，e s t a b l i s h i n g t h ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e s y s t e mi nt a k e o v e r o fl i s t e dc o m p a n y a c c o r d i n gw i t ht h ep a r t i c u l a r i t y o ft a k e o v e ro fl i s t e dc o m p a n y o u rc o u n t r y l e g i s l a t i o no fi n f o r m a t i o n d i s c l o s u r ei nt a k e o v e ro fl i s t e dc o m p a n yi si nt h er e l a t i v el a g ，s oi ti s d i s a d v a n t a g e o u s t ot h e p r a c t i c ed e v e l o p m e n t o ft a k e o v e ro fl i s t e d c o m p a n y a n dt h ep r o t e c t i o no fi n v e s t o r si n t e r e s t s t h i st h e s i sd i s s e r t a t e t h et h e o r e t i c a lf o u n d a t i o na n dm a i nc o n t e n t so fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e s y s t e mi n t a k e o v e ro fl i s t e d c o m p a n yi nt u r n ，a d o p t i n ge c o n o m i c a n a l y s i s a n d c o m p a r a t i v ea n a l y s i sm e t h o d s ，h o p i n gt o b e h e l p f u l t o p e r f e c t o u rc o u n t r y si n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e mi nt a k e o v e ro f l i s t e dc o m p a n y t h i st h e s i sc o n s i s t so ff i v ec h a p t e r se x c e p tp r e f a c ea n d c o n c l u s i o n ，a b o u t 4 8t e nt h o u s a n dw o r d s c h a p t e r o n e a n a l y z e s t h ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e s y s t e m i n t a k e o v e ro fl i s t e d c o m p a n y f r o me c o n o m i c sa n d j u r i s p r u d e n c e p e r s p e c t i v e t h ep u r p o s e o ft h i s c h a p t e r i st o p r o v i d e t h e o r e t i c a l f o u n d a t i o nf o rt h e f o l l o w i n gp a r t s c h a p t e r t w or e s e a r c h e st h e l e g i s l a t i o n o fv a r i o u sc o u n t r i e si n i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e mo ft a k e o v e ro fl i s t e d c o m p a n y , a n d s u m m a r i l y d i s c u s s e st h em a i nc o n t e n t so fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e s y s t e m i nt a k e o v e ro f l i s t e d c o m p a n y c h a p t e r t h r e et oc h a p t e rf i v er e s p e c t i v e l yd i s c u s st h r e ec o m p o n e n t s o fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e mi nt a k e o v e ro fl i s t e dc o m p a n yf r o m ac o m p a r a t i v ep e r s p e c t i v e ，t h a ti se a r l yw a r n i n gd i s c l o s u r es y s t e m ； i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e mo fp u r c h a s e r ；i n f o r m a t i o n d i s c l o s u r e s y s t e m o fd i r e c t o r a t ei nt h eo b j e c t i v ec o r p o r a t i o n c h a p t e r t h r e e f i r s t l ya n a l y s e s t h ev a l u eo r i e n t a t i o no f e a r l y w a r n i n gd i s c l o s u r es y s t e m ”，t h e np u t s f o r w a r ds o m es u g g e s t i o n so f i m p r o v e m e n t s f o ro u r c o u n t r y sl e g i s l a t i o n ，r e f e r r i n g t o f o r e i g n c o u n t r i e s r u l e sa b o u t c r i t i c a ll i n e ，a c t i n gp e r s o n si nc o n c e r ta n d c o n t e n t s o fd i s c l o s u r e c h a p t e rf o u rf i r s t l yp r o b e si n t o t h ec o m p a r i s o no ft w ok i n d so f c o m p a n yt a k e o v e r a n dp u tf o r w a r do u rc o u n t r y s c h o i c eo fw a yo f c o m p a n yt a k e o v e ru n d e rt h es e p a r a t e d s t a t eo fc h i n a ss t o c km a r k e t ， t h e nd i s c u s s e st h ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r er e q u i r e m e n t so f t e n d e ro f f e r a n da g r e e m e n tt a k e o v e rr e s p e c t i v e l yf r o m ac o m p a r a t i v e p e r s p e c t i v e c h a p t e r f i v ed i s c u s s e s i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e r e q u i r e m e n t o f d i r e c t o r a t ei nt h eo b j e c t i v ec o r p o r a t i o nt o o f f e r i n d e p e n d e n to p i n i o n ， c o i t e l a t i v ei n f o r m a t i o na n dt od i s c l o s ei n f o r m a t i o na b o u tn e g o t i a t i o no f c o m p a n y t a k e o v e rr e s p e c t i v e l yf r o mac o m p a r a t i v ep e r s p e c t i v e k e y w o r d sit a k e o v e ro f l i s t e dc o m p a n y ；i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e s y s t e m ；c o m p a r i s o n y7 3 4 3 1 2 前言 日i j吾 公司收购是通过购买一个公司的股权来获得该公司控制权的行为。公司收 购的一个重要特点是收购者不需要经过一个公司经营者的同意，即可获得陔公 司的控制权。这一特点在二战之后的敌意收购中得以充分的体现。敌意收购的 收购者多采用公开要约收购的方式，向目标公司的全体股东发出要约，在限定 的时间内收购目标公司的股份。当收购者宣布要约收购时，仅披露有限的信息， 不披露自己的身份、背景、财务状况、持股情况及取得控制权后的计划等重要 事项。拥有资金优势的收购人与被收购公司股东地位发生了严重倾斜，信息不 对称的问题空前严重。同时，收购要约具有浓厚的强迫性色彩，使股东在缺乏 必要信息的情况下，被迫出售其持有的股份，使收购中的股份交易有失公平。 由此引起的内部交易、欺诈、操纵等问题严重破坏了证券市场的秩序。 但是公司收购的特殊性决定了传统的信息披露制度不能有效地发挥其保护 投资者和防止证券欺诈的功能。为适应公司收购实践的发展，西方发达国家本 着保护目标公司股东利益的原则，对传统信息披露制度进行补充和发展，先后 进行以信息披露为中心的上市公司收购立法，建立起符合公司收购特殊性要求 的上市公司收购信息披露制度。考察西方发达国家的公司收购立法，有一个共 同之处，即都是围绕着如何通过进一步完善公司收购中的信息披露来保障公司 股东特别是中小股东利益这一主题来进行的，上市公司收购信息披露制度成为 整个上市公司收购法律制度的重心。 自从1 9 9 2 年全球第五次并购浪潮兴起至今，并购在各国已经成为企业迅速 扩张自身规模的首选途径。并购重组被认为是证券市场里晟能体现其市场效率 和最具有创新活力的一环。在我国，自从1 9 9 3 年发生第一起上市公司收购事 件“宝延风波”以来，我国的公司收购事件频繁发生，许多业界人士预言 随着我国证券市场的不断壮大和我国股份公司股权结构的变化，上市公司收购 将越来越多。而且随着证券市场的开放，以公司收购形式进入我国资本市场， 将成为外资介入国内产业的主流方式。但是在我国上市公司收购活动中，存在 着信息披露不规范、内幕交易、操纵市场等诸多问题。这不仅减损了收购的资 源配置作用，而且损害到广大投资者，特别是中小投资者的利益，并对证券市 体现市场效率证券市场迎来井购新时代h t 【p ：c c oh e r m e s c o r nc n ，e m a i l s y “e n e w s ，h o t p r e v i e w a s p 勺= 3 p = 1 2 6 ( 2 0 0 4 年1 2 月l o 日访问) 前言 场的健康发展造成了严重影响。其中一个重要原因就是我国的公司收购立法处 于相对滞后的状态，现行上市公司收购信息披露制度存在众多不完善之处，不 利于实践中上市公司收购活动的开展和投资者利益的保护。因此怎样通过完 善我国的上市公司收购信息披露制度来保护投资者的利益，维护证券市场的正 常秩序，成为证券法面临的严重问题。 当前国内关于上市公司收购法律制度方面的论述很多，多是对上市公司收 购法律制度的总体介绍，其中也包含上市公司收购信息披露制度方面的论述， 但是关于上市公司收购信息披露制度单独、全面的论述很少。英美等发达国家 的上市公司收购信息披露制度较为发达，相应的上市公司收购信息披露制度方 面的研究也较为充分。 本论文采用经济分析、比较分析等研究方法，首先从经济学、法理学角度 对上市公司收购信息披露制度进行理论分析，然后对各国的上市公司收购信息 披露制度进行立法考察，在此基础上，本文分别就上市公司收购信息披露制度 的三个重要组成部分，即持股预警信息披露制度、收购人信息披露制度、目标 公司董事会信息披露制度从比较分析的角度进行论述，以期有助于完善我国的 上市公司收购信息披露制度。 上市公司收购信息披露制度的完善对于充分保护上市公司股东的合法权 益、充分发挥上市公司收购对于优化资源配! 再! 、形成公司控制权市场进而改善 公司治理结构、推动国民经济发展的战略调整将起到积极作用。因此，本论题 的研究具有一定的理论意义和实践意义。 2 0 0 5 年4 月2 4 日，备受关注的证券法修订草案首次提请全国人大常委会第十五次会议审议，其中公 司牧购信息披露问题也是证券法修订的内容之一。宜伟华；证券法修改中的五点建淡，h t t p ：f i a a n c e s i n ag o r e c r d s t o c k u 2 0 0 5 0 5 3 i 0 6 0 8 1 6 3 8 8 8 9 s h t m l ( 2 0 0 5 年5 月3 1 日访问) 第一章上市公司收购信息披露制度的经济法律分析 第一章上市公司收购信息披露制度的经济法律分析 第一节上市公司收购信息披露制度的经济学分析 任何以经济为内容的法律制度，必须有其经济学理论作支撑。当某一经济学 理论一旦成为官方经济学理论时，完成从理论向政策乃至法律制度的跳跃也就为 期不远了。信息披露与现代经济学理论具有非常紧密的联系。建立和完善信息 披露制度的过程就是法律界同经济界对其有效性、合理性、公平性进行不断辩论、 探索、求证的过程。虽然各种经济学理论对强制性信息披露制度的优劣莫衷一是， 但是每一个研究现代证券法的人都无法忽视近二十年来得到各国证券法学界广 泛承认的一个极为重要的金融经济学理论，即“有效资本市场假设”理论。可以 说，传统信息披露制度的建立就是导源于证券市场失灵、有效资本市场假设的经 济学理论依据。传统信息披露制度赖以存在的经济学理论基础同样是上市公司收 购信息披露制度得以建立和发展的源泉，但同时由予上市公司收购的特殊性，上 市公司收购信息披露制度又有其独特的理论根据。 一、基于“有效资本市场假设”理论的分析 有效资本市场假说理论认为；在一个有效市场中，投资者都能利用可获穆的 信息力图获得更高的报酬；证券价格能够完全反映全部信息；市场竞争的存在使 证券价格从一个均衡水平过渡到另一个均衡水平，而与新信息相对应的价格变动 是相互独立的，或为随机漫步式。根据该理论，证券价格与信息之间存在紧密的 内在联系，资本市场的效率与信息成互动关系。 即如果市场是有效的，所有与证券有关的信息对投资者都是充分而可能的， 证券价值应当是价值的合理体现，价格在任何时间点上总是充分反映所有可获得 的信息。因此，市场价格反映企业的具体经营情况，证券市场能够起到有效配置 社会资源的目的。“任何人都无法以其占有的信息在市场上获得超额利润，那么 政府对信息披露的强制要求就将显得多余了。”。但是有效市场理论毕竟是经济 学家创造出的一种理想状态，其必须基于以下理论前提：即所有有用的信息必须 张学森、张伟弟著：证券法原理与实务经济科学出版社1 9 9 9 年版，第2 页 齐斌著；( i e 券市场信息披露法律蕴管t 法律出版社2 0 0 0 年版，第8 i 页 高西庆：强制信息披露制度与证券市场有教性上海证券报1 9 9 7 年2 月2 5 日。 3 第一章卜市公司收购信息披露制度的经济泣律分析 立即或者极少延误地、不以任何偏见地向证券市场和公众投资者公开披露。但是 现实市场中信息的传递并非及时和没有迟延，由于传播媒体的传播速度以及其他 人为因素的存在，很难保证所有市场参与者对同一信息的获取具有理论上的同步 性。此外，由于证券市场信息具有公共物和不对称的特征，现实的证券市场很难 达到这种状态，上市公司收购过程同样难以达到这种状态。 ( 一) 证券市场信息公共物的性质 证券市场信息具有公共物的性质，公共物所提供的好处并不能为一些人所独 享，其他人可以获取并且享受公共物的利益，但是公共物的制造者却无法要求这 些享用者支付费用，他们只是搭制造者的便车而已。因此制造者无法从使用者处 收回一些成本，他们便没有动机制造公共物，因此公共物会越来越少。 在上市公司收购中，信息的公共物性质抑制了中小投资者从事信息搜集的积 极性，目标公司中小股东几乎不会愿意去花费自身大量人力、物力、财力从事最 终由目标公司全体股东都获得好处的信息搜集和研究工作。对收购人来说，由于 信息公共物的属性，收购人花费巨资千辛万苦搜集到的有关目标公司财务和生产 经营现状及未来发展前景的信息一旦公开，任何可能的潜在收购竞争者都可以使 用，而且无需支付任何报酬，这势必将威胁到收购的顺利进行。而且这些信息一 旦公开，目标公司股东可以对股票价值作出相对全面的评价，不会被动接受收购 人的安排。这将在一定程度上增加收购人的收购成本，因此，收购人为了确保收 购的顺利进行，提舟竞争优势，一般都不愿意披露相关信息。从而导致收购中信 息供给严重不足。因此，目标公司中小股东的切身利益受到t p = 重威胁，证券市场 的运作效率降低，资本市场资源合理配鬣功能被扭曲，因此，应当通过建立信息 披露制度强制收购方和目标公司管理层担负一定的信息披露责任，以有效保障广 大中小投资者的利益。 ( 二) 证券市场信息不对称的性质 1 9 7 0 年，著名经济学家阿克勒夫在其经典名著有隐患的市场一书中 提出信息不对称理论。证券市场上的信息不对称主要表现在筹资者与投资者之间 信息分布的不均匀。这种信息不对称引起逆向选择。即由于信息不对称，证券的 购买者在某种程度上无法区分高品质产品和低品质产品。高品质证券将以低于它 们合理价值的价格出售从而导致对这些有价值商业活动投资的减少；而低品质证 因此建立在完全有效证券市场假设基础上的证券监管无用论和自愿信息捩露制度的主张因而缺乏有 效的理论基础，可以说非完全的有效资本市场恰恰为强制性信息拨露提供r 理论支持。 齐斌著：证券市场信息披露法律监管，法律出版社2 0 0 0 年版，第6 6 页 4 第一章上市公司收购信息披露制度的经济垃律分析 券又以高于他们合理价值的价格出售从而导致对这些低价值商业活动投资的增 加，一些高价值的证券及其商业活动可能会被低价值证券及其商业活动挤出市 场，资源将会配置到一些低价值的替代物上。这种“劣驱良”效应显然阻碍了 市场配置效率的提高。而且使得欺诈和内幕交易成为证券市场特有的突出问题， 造成具有信息优势的一方可轻易获得暴利，而普通投资者则因此利益受损，甚至 认为游戏规则不公开而退出市场，导致市场萎缩。”因此，传统的信息披露制度 得以确立。 上市公司收购的出现，使得投资者之间也出现严重的信息不对称。因为在上 市公司收购中，收购人一般都是有备而来的投资者，而目标公司的股东，则一般 是处于分散状态的中小股东。事先，他们对公司收购一无所知。在公开要约收购 中，这一特点尤为明显。首先，在信息的掌握上，目标公司的股东不如收购者掌 握的充足。收购人为了保证收购的成功，在决定收购一个公司之前，总要对被收 购公司的情况作详细的调查，从而掌握大量被收购公司的信息，这些信息除了被 收购公司按证券法规定公开的信息外，有的是收购人经过精心策划从其它渠道得 来的，被收购公司中小股东则很难获得并利用这部分信息；其次，在对信息的分 析上，收购者也处于优势。在公司收购中，对信息的分析是复杂的也是关键的t 要想对被收购公司的股票价值作出一个较为准确的估价，必须对各方面的信息作 精心的计算和分析。收购人本身往往就是拥有专门知识和经营经验的专业人员， 通常又会在收购前聘请金融、投资、法律等方面的专家对相关材料作详细分析， 因此，收购人对被收购公司股票的价值会有一个较为准确的判断。显然，小股东 无法具备这些条件。可见在上市公司收购中，在有关信息的获得和判断上，收购 者与目标公司中小股东根本无法同日而语。目标公司中小股东根据有限的信息 很难在有限的时间里做出明智的选择，这就导致了收购者与目标公司中小股东间 交易的实质上的不平等。而传统证券市场信息披露制度只规定了证券发行人的信 息公开义务，无法保证公司收购中证券交易的公平。因此，传统的证券市场信息 披露制度需要创新和补充。 有效资本市场假说根据证券价格对信息的不同反映及其反映速度，把有效市 场分为弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场三种类型。实证研究认 e s t e r b r o o ka n df i s c h c ，m a n d a t o r y d i s c l o s u r ea n d t h e p r o t e c t i o no f i n v e s t o r s v i r g i n i al a wr e v i e w ，1 9 8 4 p 6 7 3 - 6 7 4 王保树主编：商事法论文集，法律出版社2 0 0 2 年版- 第1 3 4 页 具体论述请参见齐斌著： 证券市场信息披露法律监管法律出版社2 0 0 0 年版- 第8 4 - 8 9 页 第一章上市公司收购信息披群制度的经济法律分析 为：“中国证券市场自1 9 9 3 年以来，总体上已经达到弱式有效市场。”中国证券 市场对公开信息己具有较快的反应速度，但未达到半强式有效市场，并在一定程 度上体现了股市的高投机性和易为少数人所操纵。这种市场发育程度，决定了 我们国家应当实施强制性信息披露制度。就上市公司而言，需要建立与之相配套 的完善的上市公司收购信息披露制度，保护收购各方利益，保证收购顺利进行。 二、基于“拍卖”效应的分析 公司收购信息披露制度虽然使目标公司的股东有充分的时间和信息对收购 人的报价进行估价，但同时也必然产生另一个后果：收购人不能秘密地突然发起 收购，以较低的价格在短期内迅速完成收购，收购入必须提前公开收购意图以及 有关的信息，这就为其他潜在的竞争者提供了机会，面对收购竞争者，收购者必 须付出更高的价格才能完成收购，学者将这种效果称为“拍卖”效应。 ( 一) “拍卖”效应的负面影响 公司收购信息披露制度产生的“拍卖”效应带来众多负面影响： i 、这种拍卖效应会减少公司收购的数量，而从客观效果上看，公司收购数 量的减少会减弱公司控制市场对经营者产生的压力，从而放松了对公司经营者的 外部约束，也削弱了证券市场优化资源配置的功能，对股东的长远利益产生不利 影响。使得效率低下的目标公司管理层没有外界的压力，效益较差的公司得不到 新的管理者的改造。 2 、其他潜在的收购竞争者无偿地利用首位收购者花费大量的人力、物力获 得的信息，与首位收购者竞争。这种情况下，首位竞争者必须提高收购价格才能 完成这次收购，使得投资回报大量减少，因此这无疑会减少该投资机会的价值， 侵害了首位收购者的财产权。 。 3 、为目标公司的经营者提供了充足的时间来实施反收购措施。在收购人信 息公开的时闯内，目标公司的经营者可以寻求其他的收购者来收购他们的公司， 以代替首位收购者。并且目标公司的经营者会无偿地向救援者提供目标公司更为 全面的与公司收购相关的信息，从而帮助目标公司的经营者挫败首位收购者，在 陈小悦等；中国股市弱型效率的实证研究会计研究，1 9 9 7 年第9 期第1 7 贞：林国春： 中 国证券市场的有效性与上市公司信息披露的规范化。t 金融理论与实践1 9 9 7 年第7 期，第4 5 页。 官以德著：t 上市公司收购的法律透视( 理论研究与案例分析) ，人民法院出敝社1 9 9 9 年版，第1 8 9 页。 a l i l l n o y lm a n d e l b a u m ，e c o n o m i ca s p e c t so f t a k e o v e r sr e g u l a t i o nw i t hp a r t i c u l a rr e f e r e n c et on e w z e a l a n d l ，t a k e o v e r , i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa n dt h em o d c r n i z a t i o no f c o r p o r a t el a w , o x f o r du n i v e r s i t yp r e s s ， 1 9 9 3p2 3 2 6 第一章上市公司收购信息披露制度的经济法律分析 某些情况下，它甚至可能防止收购要约的发生。其结果只能是目标公司的经营者 从中获利，目标公司的股东可能获得短期利益，但是首位收购者的股东只能是利 益的损失者。 因此，从总体上看，公司收购信息披露制度提高了公司收购的价格。但是却 将首位收购者公司股东的财富转移到了目标公司的股东手中，这种不公平会减少 收购的数量，削弱公司收购的监督作用，损害股东包括目标公司的股东的利益。 因此，很多学者据此否认公司收购信息披露制度的重要意义。 ( 二) “拍卖”效应不足以否定公司收购信息披露制度的重要意义 笔者认为，公司收购信息披露制度产生的“拍卖”效应是客观存在的，但是 其并不足以否定公司收购信息披露制度的重要意义，公司收购信息披露制度的整 体价值值得肯定。主要基于以下三点原因： 1 、收购者的身份决定了其能否与目标公司之间产生最佳的协同作用。协同 理论认为，目标公司拥有的某种有形或无形的资产可能对于收购者有独无二的 价值，当收购完成，收购者和目标公司的资产实现整合或协同时，所产生的价值 会远远大于资产分离时的价值。圆公司收购使两个公司结合，可以造成产品、市 场、控制等规模经济，实现节约成本、提高赢利，从而达到社会资源的最优化配 置。这种协同作用获得的收益在很大程度上是基于收购者与目标公司的匹配，因 此，收购者的身份是很重要的。 2 、“拍卖”效应可以使目标公司的股东获得更高的溢价，促进社会资源的 有效分配。虽然，信息披露制度引来了公司收购的竞争者，但却使目标公司的财 产最终得到最高效率的经萤。因为通常只有出价高的收购者才能获得公司控制 权，而通常只有经营效率最高的收购者才会以最高的价格收购目标公司。 3 、实证研究表明，公司收购信息披露制度并不是公司收购数量减少的主要 原因。而且这项制度减轻了收购者对股东的压力，增强了他们的自我保护能力， 维护了股东对证券市场的信心。 综上所述，有效资本市场假说理论认为如果市场是有效的，所有与证券有 关的信息对投资者都是充分而可能的。由于证券市场信息具有公共物和不对称 的特征，现实的证券市场很难达到完全有效资本市场的状态，而非完全的有效 张舫著：公司收购法律问题研究。法律出版社1 9 9 8 年版，第1 3 1 - 1 3 2 页。 汤欣著：公司治理与上市公司收购。中国人民大学出版社2 0 0 1 年版，第1 8 2 页。 r o b e r t ar o m a n o ，ag u i d et ot a k e o v e r s ：t h e o r y , e v i d e n c ea n dr e g u l a t i o n e u r o p e a nt a k e o v e r s ， b u t t e r w o r t h s ，1 9 9 2 e3 0 7 第一章上市公司收购信息披露制度的经济法律分析 资本市场恰恰为强制性信息披露提供了理论支持。同时，“拍卖”效应必然与公 司收购信息披露制度相伴而生，但是“拍卖”效应并不足以否定公司收购信息 披露制度的重要意义，公司收购信息披露制度的整体价值值得肯定。 第二节上市公司收购信息披露制度的法理学分析 一、体现了传统信息披露制度的核心价值取向 保障投资者为证券法第一要义；要健全证券市场，发展国民经济，必须先 保障投资者。盖投资人如缺乏适当保障，则投资人的信心无从建立，从长远的 观点看，证券市场的发展亦属缘木求鱼。国证券立法最原始最深刻的目的在于保 护投资大众。因此，保护投资者，维护证券市场信心，是任何一个证券市场以 及上市公司收购立法的基本出发点，也是传统信息披露制度的基本出发点。传 统信息披露制度通过规定信息披露的充分、准确和及时性等标准，要求证券发 行人以招股说明书、上市公告书、定期报告以及临时报告等形式向社会公众公 开信息，使所有投资者有均等的机会获得信息以作出正确的投资决策，从而维 护了广大投资者对证券市场的信心，促进了证券市场的健康发展。 如前所述，在上市公司收购中，由于“信息不对称”和“信息不完全”的 客观存在，目标公司中小投资者相对于收购人、目标公司管理层而言，处于弱 者地位。公司收购中，处于优势地位的一方经常滥用其信息优势，或者故意传 播虚假信息或误导性信息进行欺诈活动严重损害了中小投资者利益，这样也 容易导致投资者对证券市场信心的丧失以及整个证券市场功能的瘫痪。为了维 护投资者对证券市场的信心，必须让广大投资者知悉与收购相关的所有重要信 息。而上市公司收购信息披露的意义正在于此，信息披露通过强制处于优势地 位的一方披露相关信息，使一般投资者及时获得必要信息，作出理性决策；通 过制定虚假陈述、内幕交易等行为的禁止性规定及相关责任条款，对欺诈和滥 用信息进行限制和威慑，达到保护投资者的目的，同时也将有助于保障上市公 司收购优化资源配置、提高市场效率这一目标的实现。因此，上市公司收购信 息披露制度体现了传统信息披露制度保护投资者、维护证券市场信心的核心价 值取向。 【台】赖英照： 证券交易法逐条释义实用税务出版社1 9 9 4 年版。第1 0 页。 这同样也是证券法修订的指导思想，有关专家指出证券法修订的重要的指导思想就是要加强对投资肴 特别是中小投盎者权益的保护力度。维护证券投资者的信心。周正庆：证券法修订是资本市场长期利好， h t t p ：w w w c f e n c n i o g i n c 咖a g e p r o c e s s ? p a g e u r l = z t 2 0 0 5 0 4 2 7 c o n t e n t _ i o i8 0 5 j s p ( 2 0 0 5 年5 月2 7 日访问) 第一章上市公司收购信息披嚣制度的经济法律分析 二、突破了传统信息披露制度的局限性 ( 一) 上市公司收购的特殊性 l 、公司收购目的的特殊性 在上市公司收购中，证券购买者的主要目的不是对证券发行者的一般投资。 而是要获得该公司的控制权。这是上市公司收购与一般证券交易行为的最大区 别。在收购过程中，由于收购人逐渐掌握越来越多的目标公司发行在外的股份， 同时取得相应表决权，使得其可以依靠已取得的股份进入董事会甚至按照自己的 意愿改组董事会，最终实现控制董事会、控制目标公司经营管理权的目的。在收 购成功后，收购人即成为目标公司的控股股东或者母公司。在此过程中，为了 使目标公司股东正确估价自己的股份，做出明智的选择，必须公开有关公司收购 及有关公司支配权变动的信息，从而保证投资者公平、公正地进行证券交易的机 会，达到保护投资者合法权益的目的。 2 、公司收购所涉多方利益主体地位的不平等性 ( 1 ) 收购人与目标公司股东之间的不平等。这种不平等主要表现在要约收 购中，在要约收购中，收购人一般是有备而来的投资者，而目标公司的股东一般 是处于分散状态的中小股东。在这一交易过程中，交易主体的地位实际上是不平 等的。首先，在股票价值的判断上目标公司股东处于弱者地位。如前所述，被 收购公司的股东相对于收购人在信息的掌握和分析能力上都处于劣势地位，收购 人基于主动的强者地位，极易形成对市场交易信息的垄断，而被收购公司的股东 则很难获得其理性投资所需的全部信息，在对股票价值判断上自然很难作出准确 的判断。其次，分散的中小股东之间缺乏信息沟通和联合，缺乏与收购人谈判的 能力。试想：面对一个收购要约，如若受要约者待价而沽，就很可能获得一个更 好的价格。但是，受要约的中小股东单独并不能做到这一点，只有股东联合起来 一致行动，才有可能与收购人讨价还价，但是分散的中小股东之间缺乏信息沟通 和联合，加上证券市场信息公共物的特性抑制了中小投资者从事信息搜集的积极 性，使得联合起来待价而沽几乎成为不可能。最后，聪明的收购者有时会突然发 起收购，限制交易时间和交易数量，并摆出“最先来者最先享受服务”的态势， 以防止被收购公司的股东待价而沽或其他收购人参与竞争。面对突如其来的收购 要约，中小股东往往来不及做充分的考虑，便匆忙作出选择。唯恐失去获得收购 溢价的机会或者害怕在收购成功后处于不利地位。被收购公司中小股东这一尴尬 官以德著：上市公司收购的法律透视( 理论研究与案例分析) ，人民法院出版社1 9 9 9 年版t 第2 5 2 8 页 9 第一章上市公叫收购信息捩菇制度的经济法律分析 的处境被有的学者形象地称为“囚徒的困境”。在这种情况下，被收购公司中小 股东连起码的平等交易的机会都享受不到。保护投资者，维持一个公开、公平、 公正的市场，促进社会资源的有效配置，保障证券市场功能的正常发挥也只能是 奢谈了。 ( 2 ) 被收购公司股东间的不平等。在上市公司收购中，大股东往往具有较 强的与收购人讨价还价的能力，为了使收购顺利进行，收购人经常被迫向大股东 作出让步，给予他们特别的优惠条件，而这些优惠条件是中小股东不能享有的。 因此，缺乏足够信息支持的中小股东与被收购公司的大股东间处于明显的不平等 性，而这种局面无法指望传统信息披露制度的救济。因此，应当通过上市公司收 购信息披露制度保证所有股东在平等获取信息的基础上作出投资判断，这将有助 于防止大股东利用其信息优势、资金优势和特殊地位形成对信息的垄断和市场的 操纵从而保护中小投资者的利益。 3 、公司收购极易诱发内幕交易和市场操纵 由于收购的股票在短期内交易量大，股票价格波动高，为内幕交易和市场操 纵等不规范行为提供了机会。由于信息不对称的客观存在，在公司收购宣布之前 得到内幕消息的人，极可能从未获知这些消息的其他投资者除购买大量股份以套 利。另外，收购人或目标公司管理层为操纵证券价格、谋取不正当利益可能会故 意传播虚假信息或进行误导宣传，损害中小股东利益。 ( 二) 上市公司收购信息披露制度对传统信息披露制度的突破 面对公司收购的特殊性，面对公司收购中的不平等对中小股东利益的损害- 传统证券市场信息披露制度显示出其局限性。传统信息披露制度的义务主体是证 券发行者，证券发行者有义务将影响证券价值的信息及时、准确、全面地向所有 的投资者公开；而作为投资者，只享有获锝公开的信息和根据这些信息进行交易 的权利，而不承担信息公开的义务。这一规定的合理性基础在于：它假设所有的 投资者获得信息和对信息判断的能力是相等的。在此基础上，立法者认为，证券 法只要保证证券发行者对证券信息公开的及时、准确、全面性，证券交易就是公 平合理的。 这种假设在一般的证券交易中有一定合理性，鉴于每一位投资者在 智力和知识水平等方面的差异，法律只能以一般的理智之人所能够具有的智力和 知识水平作为立法的标准，因此法律不保证每一位投资者赢利。 但是，在上市公司收购中，收购人与目标公司股东间的差别已不再是一般的 张舫著：公司收购法律问题研究 法律；版社1 9 9 8 年版第1 0 3 页。 1 0 第一章上市公司收购信息披露制度的经济法律分析 差别，它已超出传统信息披露制度规制的范围。因此，在上市公司收购领域，对 传统信息披露制度进行变革成为公司收购立法的必然要求。可以说，上市公司收 赌信息披露制度是传统的以发行人为主的证券发行和交易信息披露制度在公司 收购领域的延伸，雨上市公司收购信息披露制度是对传统信息披露制度的重大刨 新和发展。上市公司收购信息披露制度将信息披露义务人由传统信息披露制度中 的证券发行人扩大到公司收购者或潜在的收购者，通过强制处于优势地位的一方 以合理、按时的方式公开披露相关信息，如股东持股变动情况、收购人情况及目 标公司董事会意见等，使一般投资者及时获得必要信息，使投资者在决定证券的 买卖上能够作出智慧的和信息充分的判断，从而保证资本的有效分配。在具体 的公司收购中，这意味着在估价被收购公司的未来和股份的价值时，使公众投资 者能够和收购者站在平等的基点上。这将有助于达到保护投资者利益的目的， 同时也有助于保障上市公司收购优化资源配置、提高市场效率这一目标的实现。 i n t e r n a t i o n a ll a wo f t a k e o v e ra n dm e r g e r - u n i t e ds t a t e s ，c a n a d a , s o u t ha n dc e n t r a la m e r i c a , n e w y o r k ， q u o 兀l m b o o l1 9 8 7p ，5 4 i n t c m a t i o n a ll a wo f t a k e o v e ra n dm e 瞎e 卜u n j t e ds t a t e s ，c a n a d a , s o u 山a n dc e n t r a la m e r i c a , n e wy o r k ， q u o r