（金融学专业论文）开放进程中我国货币反替代研究.pdf

在职人员同等学力硕i ：学位论文 摘要 货币反替代是指一国居民在本币坚挺且存在升值趋势下，普遍看好本币的币 值或在本币货币资产收益率明显高于外币货币资产收益率时，改变原来对外币的 偏好，进而抛售外币并增持本币的行为和现象。货币反替代是开放经济下的一种 货币性扰动，是开放经济中经济人追逐收益最大化和交易便利性而进行选择的结 果。近年来，“货币反替代”现象逐渐引起学者们的极大关注，本文以此为选题， 具有重要的现实意义。 本文通过对“货币需求的资产组合理论”模型的拓展，采用j o h a n s e n 的协整方 法检验本币需求与本外币货币资产收益率差、本币货币资产与本币非货币资产收 益率差、制度变量、汇率及规模变量之间的协整关系，建立中国货币反替代模型。 研究表明：中国货币反替代的现象的确存在。在中国经济发展过程中，国力的壮 大、人民币坚挺且存在升值趋势，本国居民普遍看好本币的币值，增持本币资产 减持外币资产，从而出现货币反替代行为和现象；本外币货币资产的收益率之差、 本币非货币资产与外币货币资产的收益率之差、经济发展水平及人民币汇率变动 都与货币反替代呈正相关关系，制度变量与货币反替代呈负向相关关系。 在实证分析的基础上，本文最后提出开放进程中中国对待货币反替代的政策 建议，包括：维持一个合理的人民币真实收益率，构建有效合理的货币政策调控 机制，改革现行的外汇管理体制与现行的结售汇制，加强对资本流动的监督，注 重财政政策和产业政策的配合，循序渐进地开放资本项目。 关键词：货币反替代；人民币升值；货币需求 i l 开放进程中我因货币反替代研究 a bs t r a c t a n t i - m o n e ya l t e r n a t i v e t oac o u n t r y se c o n o m i c d e v e l o p m e n tp r o c e s s ，t h e r e s i d e n t sa n dt h ee x i s t e n c eo fas 仃o n gc u r r e n c ya p p r e c i a t i o n t r e n d ，g e n e r a l l y o p t i m i s t i ca b o u tt h ev a l u eo fc u r r e n c yo rm o n e t a r ya s s e t si nl o c a lc u r r e n c yy i e l d f 1 0 r e i 印c u r r e n c ya s s e t sw a ss i g n i f i c a n t l yh i g h e rt h a nt h er a t eo fc a p i t a lg a i n s ，t h e c h a n g eo ft h eo r i g i n a lf o r e i g nc u r r e n c yp r e f e r e n c e s ，i no r d e rt os e l lf o r e i g nc u r r e n c y a s s e t s ，h o l d i n ga s s e t so ft h ec o i n ，s ot h a tf o c u s i n gt o om u c ho nf o r e i g nc u r r e n c yt h e c e n t r a lb a n ka c t sa n dp h e n o m e n a a n t i - m o n e ya l t e r n a t i v et ot h eo p e ne c o n o m yu n d e r am o n e t a r yd i s t u r b a n c e ，r e s u l t i n gi nr e s i d e n t so fac o u n t r y sd e m a n df o rf o r e i g n c u r r e n c y ，i sa no p e ne c o n o m y ，e c o n o m i cm a nc h a s i n gr e v e n u ea n dt r a n s a c t i o n st o m a x i m i z ec h o i c ea n dc o n v e n i e n c eo ft h er e s u l t s ，h ep e r f o r m a n c eo ff r e e l yc o n v e r t i b l e c u r r e n c yu n d e rt h ep r e m i s eo fl o c a lc u r r e n c yi nt h em e a s u r eo fv a l u e ，m e a n so f p a y m e n tt r a n s a c t i o n sa n dv a l u eo fs t o r a g em e d i a ，s u c ha sf u l lo ri np a r t ，r e p l a c e dt h e f o r e i g nc u r r e n c y i nr e c e n ty e a r s ，“c u r r e n c ya n t i s u b s t i t u t i o n p h e n o m e n o na r o u s i n g s c h o l a r se x t r e m e l yl a r g ea t t e n t i o ng r a d u a l l y t h ep a p e rt a k e st h i sa ss e l e c t e dt o p i c ， h a si m p o r t a n tp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e b a s e do nt h e ”d e m a n df o rm o n e y p o r t f o l i ot h e o r y ”m o d e lo fd e v e l o p m e n t ，t h eu s e o fm e t h o d so fj o h a n s e nc o i n t e g r a t i o nt h e o r yt h ed e m a n df o rt h ec u r r e n c yo ff o r e i g n c u r r e n c ym o n e t a r ya s s e t sa n dt h ey i e l dd i f f e r e n t i a l ，t h ec u r r e n c ym o n e t a r ya s s e t sa n d c u r r e n c yn o n m o n e t a r ya s s e t sy i e l dd i f f e r e n c e ，t h es y s t e mv a r i a b l e s ，e x c h a n g er a t ea n d v a r i a b l es i z eb e t w e e nt h ec o i n t e g r a t i o nr e l a t i o n s h i p ，t h ee s t a b l i s h m e n to fc h i n a s a n t i m o n e ya l t e r n a t i v em o d e l s t u d ys h o w st h a t ：c h i n a sa n t i - m o n e ya l t e r n a t i v et ot h e p h e n o m e n o nd o e se x i s t t h ep r o c e s so fc h i n a se c o n o m i cd e v e l o p m e n t ，t h eg r o w t ho f n a t i o n a ls t r e n g t h ，a n dt h ee x i s t e n c eo fas t r o n gr m b a p p r e c i a t i o n ，f o r e i g nr e s i d e n t s g e n e r a l l yo p t i m i s t i ca b o u tt h ev a l u eo ft h er m bc u r r e n c y ，t h er m bt oh o l da s s e t s ，a n d t h u sg i v er i s et oa n t i - m o n e ya l t e r n a t i v eb e h a v i o r sa n dp h e n o m e n a ；a l t h o u g ht h e m o d e l ，t h ea n t i - m o n e ya l t e r n a t i v ew i t ht h er a t eo fr e t u r ni nf o r e i g nc u r r e n c yo nb e h a l f o ft h ee x i s t e n c eo fn e g a t i v ec o r r e l a t i o n ，b u tf r o mt h eh i s t o r i c a ld a t a ，t h er m bi n t e r e s t r a t eg e n e r a l l yl o w e rt h a nu s i n t e r e s tr a t e s ，a n di nt h ee x i s t e n c eo fe v i d e n c et h a tm a y o f f s e tt h ei s s u eo fr m bi n t e r e s tr a t ef a c t o r si th a sb e e ni st h ep o s i t i v ei m p a c to f c u r r e n c yf a c t o r si nt h ea n t i a l t e r n a t i v e ；t h ef o r e i g nc u r r e n c yn e tr a t eo fn o n m o n e t a r y a s s e t sa n dm o n e t a r yr e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ed e g r e eo fa n t i - s u b s t i t u t i o na sap o s i t i v e i i i t r 明di sr e l a t e dt o ，t h i si sn o td i f f i c u l tt ou n d e r s t a n d ，i nr e c e n ty e a r s ，d o m e s t i c a s s e t p r i c e s ，t h eu p w a r dt r e n d i nt h ei n t e r n a t i o n a lc a p i t a ll a n d i n gi nc h i n a - a sf o rt h es y s t e m v a r i a b l e s a sar e s u l to ft h ed e g r e eo fo p e n n e s so fc h i n a sf i n a n c i a ls e c t o ri sn o th i g h ， t h ee x t e n to fr m bc o n v e r t i b i l i t y ，f o r e i g ne x c h a n g em a r k e tt r a n s a c t i o n c o s t sa n do t h e r f a c t o r st os o m ee x t e n t ，e f f e c t i v ea l t e r n a t i v et oc u r bt h e o c c u r r e n c eo fa n t i 。m o n e y b a s e do nt h ee m p i r i c a la n a l y s i s ，t h i sp a p e rp u tu pt h ep o l i c ya n ds u g g e s t i o n i e s t r a i n tc h i n e s ec u r r e n c ya n t i s u b s t i t u t i o ni nt h ec o u r s eo p e n i n g t ot h eo u t s i d ew o r l d f i n a l l y i n c l u d e s ：m a i n t a i n ar a t i o n a lt r u er m be a r n i n gr a t i o ，s t r u c t u r ee f f e c t i v e r a t i o n a lm o n e t a r yp o l i c yr e g u l a t i n ga n dc o n t r o l l i n gm e c h a n i s m ，r e f o r mt h ef o r e i g n e x c h a n 固ec o n t r o ls y s t e ma n dk n o tc u r r e n t l y i n e f f e c tc u r r e n t l yi ne f f e c ts e l l i n g c o n v e r g i n gs y s t e m ，r e i n f o r c e s t h es u p e r v i s i o nt oc a p i t a lf l o w s ，t h ec o m p o s i t i o n a t t a c h i n gi m p o r t a n c et of i s c a lp o l i c ya n d i n d u s t r i a lp o l i c y ，o p e n sac a p i t a li t e ms t e pb y s t e p k e yw o r d s ：c u r r e n c ya n t i 。s u b s t i t u t i o n ；r m ba p p r e c i a t i o n ；c u r r e n c yd e m a n d i v 开放进程中我国货币反替代研究 插图索引 图1 1技术路线图6 图2 1我国货币反替代的无行动边界1 7 l 在职人员同等学力硕士学位论文 附表索引 表3 11 9 9 0 - - - 2 0 0 7 年中国外汇占款、m 2 及国内定期存款和储蓄存款情况1 9 表3 21 9 9 0 - - - 2 0 0 7 年不同方法测算的货币反替代率1 9 表4 1各个变量的a d f 检验2 9 表4 2 货币反替代影响因素的格兰杰因果关系检验结果2 9 表4 3j o h a n s e n 协整检验结果3 0 表4 4 标准化协整系数31 v i i i 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献 的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法 律后果由本人承担。 名：诋；f 嗍7 叼年f ? 湘 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被 查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入 有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编 本学位论文。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密a 。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名 导师签名 日期：口。歹年f 月) 1e 1 日期：年月日 在职人员同等学力硕士学位论文 第1 章绪论 1 1 选题背景及意义 1 1 1 选题背景 自2 0 0 2 年以来中国的经济持续快速增长，出现了明显的过热现象，对外贸易 增势强劲，投资需求进一步膨胀，货币信贷规模急剧扩大，各种资产价格全面上 升，通货膨胀压力空前加大，银行流动性过剩问题日趋突出，被经济学家认为发 生机率极低的“流动性陷阱”已初现端倪，并对金融体系的稳健运行产生了不可忽 视的影响。这次经济过热具有明显的需求拉动型特征，其中很重要的因素是，在 人民币升值预期的作用下，居民增持本币资产和减持外币资产，外汇占款的迅速 增加导致基础货币投放过度进而造成货币过量供给。中国政府通过直接干预和间 接调控( 产业政策、外汇管理政策以及货币和财政政策) 已有效地缓解了宏观经济 过热的局面，但此次经济过热的诱因之一货币反替代行为对经济的影响给我 们留下很深刻的印象。国内外关于货币替代的理论和实证研究很多，但在开放经 济背景下，特别是近年来在人民币升值压力下，中国出现了与货币替代( 即一国 居民因对本币的币值稳定失去信心或本币资产收益率相对较低时发生的大规模货 币兑换，从而外币在价值贮藏、交易媒介和计价标准等货币职能方面全部或部分 地替代本币的行为) 相反的一种现象，可称之为“货币反替代”现象。这一现象还 未引起大多数人的重视和思考，但却对中国的开放经济造成了相当大的影响。 所谓货币反替代是指一国居民在本币坚挺且存在升值趋势下，普遍看好本币 的币值或在本币货币资产收益率明显高于外币货币资产收益率时，改变原来对外 币的偏好，进而抛售外币并增持本币的行为和现象。可见，本质上货币反替代是 在一国货币可自由兑换( 部分或全部) 的前提下，居民对货币需求取向的变化， 是一国居民按经济人追逐收益最大化和交易便利性而进行选择的结果。 货币反替代并非一种新的经济现象，在不同的国际货币制度下都可能存在。 如早期在2 0 世纪6 0 7 0 年代的布雷顿森林体系中发生地货币反替代，本质上属于固 定汇率制下货币供给方的替代。因为布雷顿森林体系实行“双挂钩”制度，即美元 与黄金挂钩，各国货币又与美元挂钩，美元实际上充当了唯一通用的世界货币， 担负着唯一国际货币的职能。 自信用货币产生以来，货币的价值就随着货币发行量的变化而变化，当货币 发行量远远超过一国经济发展所需要的货币量时，通货膨胀便会发生，表现为物 价上升，此时货币对内表现为贬值，对外则表现为汇率下降，严重时将伴随着外 开放进程中我图货币反替代研究 币大量代替本币的现象，即“良币驱逐劣币”的现象，这与金属货币时期“劣币驱逐 良币”的格雷欣定律有所不同。因为在贵金属充当货币的时期，金属本身具有价值， 当金属作为货币所代表的价值低于其实际价值时，自然会被收藏起来，而纸币作 为信用货币，当其所代表的购买力随着超量货币的发行而不断下降时，人们自然 会寻找购买力稳定的其他信用货币作为价值储藏手段。因此金属货币与商品相交 换时体现的是一种“钱货两清”的等价交易，而纸币( 本身没有价值) 与商品的交 换体现的是一种债权债务的信用关系。商品生产者售出商品接受纸币，以相信纸 币发行人的信用为前提，所以好的纸币发行人发行的纸币必然得到欢迎，而差的 纸币发行人发行的纸币必然遭到抵制。于是良币驱逐了劣币，或者称货币良币化 了。因此，货币替代或是反替代现象随着“良币 、“劣币的定义变化在一国交 替发生着，在中央银行体系尚未建立前，主要表现为信用良好银行发行的银行券 对不良信用银行发行的银行券的替代。而在中央银行体系建立以后则表现为一国 货币对另一信用贬值国货币的替代。 1 1 2 选题意义 目前，我国正处在改革开放和经济发展的重要时期。其一、在货币政策制定 方面，以什么样的原则制定货币政策，采取怎样的货币政策是我们首先要解决的 一个问题，而该选题正好可以为这些问题提供一些启示。其二、面对经济全球化 和区域一体化的影响，我国应该在亚洲货币一体化进程中采取怎么样的政策，是 否和如何实施人民币“亚洲化 ( 李晓，丁一兵，2 0 0 5 ) 战略等问题都是我们急需 解决的。其三、我国目前正处在金融开放的起步阶段，尤其是资本帐户的开放会 引起很多潜在的问题，易纲( 2 0 0 6 ) 曾经指出在资本帐户的开放过程中如何坚持 走好“人民币第一战略，需要我们高度警惕货币反替代的问题。 然而，实现资本的自由流动是融入世界经济，增强利用世界范围内生产要素 能力的必由之路，是无法长期回避的。至于汇率决定，正如弗里德曼所指出的， “只有浮动汇率才能提供这样的保证：平衡有成效的国际贸易扩展而又不妨碍重 要的国内目标。因为，浮动汇率就保护国内经济免受国际收支严重失衡这种可能 有的损害来说，是一种自动机制”。近年来，为了在汇率稳定的情况下促进出口， 中国外汇储备每年都有所增长，2 0 0 8 年总额已达到1 9 4 6 0 3 0 亿美元，持有这么多 外汇储备给中国带来很大的机会成本。由于现行金融模式的缺陷，中国在外汇方 面抵御金融危机冲击的成本是高昂的，效益是递减且有限度的。中国仍处于金融 管制的时期，对金融的管制可以较好的防止货币反替代的大规模出现，但这是不 是说我们就不必注意货币反替代在中国的出现呢? 笔者认为不是这样的。从长远 来看，金融开放是必然的，必然会给国内金融系统带来震荡，存在隐性的货币反 替代转为显性货币反替代并进而发生大规模货币兑换的可能，这对中国经济发展 2 在职人员同等学力硕l 学位论文 必将带来不良影响，如加剧汇率的频繁波动、影响货币政策的独立性和有效性、 影响财政收支、导致国际收支失衡等，从而影响中国资本账户开放的正常进程。 因此，深入分析货币反替代的成因及其对中国经济的影响，并探讨有效抑制货币 反替代的策略具有重要意义。 1 2 文献综述 1 2 1 国外研究动态 c h e r t y ( 1 9 6 9 ) 在美国经济评论上发表的“o nm e a s u r i n gt h en e a r n e s so f n e a r m o n e y s ”一文开创了货币替代与反替代问题的研究，他指出在货币自由兑换条件 下，当出现汇率贬值预期，为了降低机会成本，公众会增持外币【l 】。c h e n ( 1 9 7 8 ) 对c h e t t y 描述的现象进行了定义，将货币替代描述为大众因预防及投机动机对本 币与外币的选择【2 1 。m i l e s ( 1 9 7 8 ) 开始对货币替代形成机制的探索，认为人们会 根据机会成本灵活调整持币比例，提出了货币服务的生产函数理论【3 】。k i n g ( 1 9 7 9 ) 在m i l e s 理论基础上加入了资产组合因素，被称为货币需求的资产组合理论【4 j 。 b o r d o 和c h o u d h d ( 1 9 8 2 ) 将m i l e s 所提出的货币性服务具体化为便利效用，提出 的货币边际需求学说强调了货币需求的交易动机【5 1 。m a c e d o ( 1 9 8 2 ) 将货币需求 的资产组合理论和边际需求理论相结合，提出了“不随时间改变的资产组合原则”， 认为持本外币余额的最佳比例，取决于既定风险偏好程度和货币财富总量约束下 消费者效用函数最大化【6 】。t h o m a s ( 1 9 8 5 ) 进一步考虑到资产价格随机波动，运 用随机变量的求解方法，得到了最优本币与外币的比例【7 1 。p o l o z ( 1 9 8 6 ) 融入了 b a m o u l “库存现金理论模型”，指出面对不确定性和流动性风险时，调整资产预防 性的货币需求【引。s a v a s t a n o ( 1 9 9 6 ) 、s e a t e r ( 2 0 0 2 ) 发展了托宾资产组合的货币 需求模型。s a v a s t a n o ( 1 9 9 6 ) 认为理论通常滞后于实践，实践表明制度因素是决 定货币替代的重要因素，而且货币替代的种类对通货膨胀的反应取决于一国金融 制度结构【9 】。s e a t e r ( 2 0 0 2 ) 则以允许同时持有多种资产充当储蓄资产为前提，在 货币需求框架下检验货币替代，他指出，事实上的货币替代主要有高通货膨胀引 致；同时收入标准和开支的构成也影响货币代替的程度，并且收入和货币代替之 间的关系是复杂的，不能简单总结为“高收入增强( 或减退) 货币代替的程度 ，居 民会依靠利率、交易成本、收入及消费方式选择持有的币种【i o 】。随着货币替代形 成机制理论的完善，展开了货币替代对宏观经济影响的讨论，以m i l e s 对货币政策 有效性的分析，g a r t n e r 齐j 本币汇率效应的分析【1 1 】，以及c h a n g 对财政税收效应的 分析【1 2 】最具代表性。 在探讨货币替代及反替代对经济的影响方面，c 锄e r a 【1 3 ( 2 0 0 1 ) 、c r a i g 、 w a l l e r ( 2 0 0 1 ) 1 4 和k l e i n t ”1 ( 2 0 0 2 ) 及姜波克和杨槐( 1 9 9 9 ) 都认为：货币替代对一 3 开放进程中我同货币反替代研究 国的汇率、货币政策、财政收入、国际收支及总需求等方面都会产生负面影响。 有些学者认为货币替代也能带来收益，其中以专门研究“美元化现象的 s o m u a n o ( 2 0 0 0 ) t 16 1 、i z u r i e t a ( 2 0 0 2 ) 1 7 1 、c a l v o ( 1 9 9 9 ) t 1 8 1 、e i c h ( 2 0 0 1 ) t 1 9 1 。美中不足的 是，近年来虽有学者如s t e p h e na m e y e r ( 2 0 0 0 ) 2 、a l a i n l z e 和e d u a r d ol e v y y e y a t i ( 2 0 0 5 ) 在研究美元化时总结分析了货币替代成本和收益，即正反两方面的影 响，但很少有学者就其利弊均衡状况进行专门的讨论【2 i 】。 1 2 2 国内研究动态 国内学者对货币替代及反替代问题的研究以姜波克( 1 9 9 8 、1 9 9 9 ) 2 2 。2 3 】为最全 面、系统，他们较全面地介绍了国外货币替代及反替代理论，并结合中国的国情 建立了能够解释中国货币替代问题的理论模型。经过实证检验得出汇率是影响中 国货币替代的主要因素的结论，详细论述货币替代及反替代对一国经济特别是对 中国经济的影响，最后提出了防范中国当前货币替代风险的政策建议。李卫兵、 田振刚( 2 0 0 2 ) 在研究货币替代对中国的影响时，除指出货币替代会削弱货币政 策效果、动摇公众对本币的信心、导致汇率波动等影响外，还可能带来通货紧缩 【2 刖。刘洋( 2 0 0 2 ) 着重分析了货币替代对我国选择货币政策中介指标的影响【2 5 1 。 李炜、海中( 2 0 0 3 ) 专注于货币替代影响下货币危机模型的探讨，通过假定小型 开放国家的模型分析，得出结论：由于货币替代的存在，货币危机模型的投机冲 击时间提前，并且在初始货币替代率很大时，货币危机中的货币替代效应也将会 很大1 2 6 1 。王磊、袁康( 2 0 0 3 ) 则在克鲁格曼“三元悖论”的启示下，进行了货币 替代与我国货币政策独立性的研究【2 7 】。曾燕婷、杨芳( 2 0 0 4 ) 在货币替代对经济 运行的负面效应中还提到，可能破坏国内以至国际经济金融的运行秩序【2 8 1 。同时 理论界也存在与之相反的观点，鉴于中国的经济发展水平，市场经济的成熟程度， 经济发展过程中的通货膨胀率、利率、汇率等影响外币资产价格走势的变量都难 以与发达国家趋同，中国居民从防范国内宏观经济风险，保持和提高资产收益率 的目的出发，将有可能大量持有外币资产，从而形成对本币资产的替代，因此， 资产收益率之差将是中国货币替代的主要影响因素。另外，西方几种货币替代的 理论模型在假设条件与变量选取上与中国经济生活的实际也有较大差距。因此， 姜波克等( 1 9 9 9 ) 认为，在借鉴西方货币替代( 反替代) 理论研究中国可能出现的 货币替代问题时，应结合中国的实际情况加以修正，使理论更具说服力。 国内部分学者通过运用国外的货币替代( 反替代) 理论模型对中国的货币替 代问题进行了实证分析，其代表人物主要有：苑德军、陈铁军( 2 0 0 0 ) 根据迈尔斯 的“货币服务的生产函数理论”测算了1 9 8 6 1 9 9 7 年的美元与人民币之间的替代弹 性，得出美元与人民币之间的替代弹性仅为3 2 6 ，明显小于拉美地区国家的5 - 6 的水平1 2 9 】；杨军( 2 0 0 2 ) 也根据迈尔斯的模型测算了1 9 9 2 2 0 0 0 年美元与人民币之间 4 在职人员同等学力硕j ：学位论文 的替代弹性，得出结论：中国货币替代现象确实存在，人民币与外币( 美元) 的长 期替代弹性较低，短期弹性不显著【3 0 】。岳意定( 2 0 0 4 ) 采用货币需求的资产组合理 论，认为在维持较高的人民币实际收益水平上，保持宏观经济政策与经济制度的 稳定性以及完善国内金融市场的同时，通过加强对资本流动的监督，可以降低货 币替代的程度。其他还有大量文献散见于各类期刊，主要是对货币替代对中国的 经济影响及其防范措施进行了分析【3 。 随着中国经济持续快速稳定增长、汇率水平逐步提高，人民币面临着更大的 升值压力，外汇储备日益增多，中国出现了一种特别现象：由货币替代转变成货 币反替代。这种现象越来越明显。陶士贵( 2 0 0 7 ) 【3 2 1 、黄静寅( 2 0 0 8 ) 3 3 1 ；颜竹 梅( 2 0 0 8 ) 3 4 - 3 5 1 ；张漾滨( 2 0 0 8 ) 3 6 1 ；刘亦文( 2 0 0 9 ) 3 7 1 等进行了一些初步的探 讨，但是没有结合中国的实际进行实证分析。基于此，本文在借鉴国外相关理论 的基础上，对我国货币反替代问题作全面而又系统的探讨，以期引起更多的关注 和思考。 1 3 论文结构安排及主要内容 本文在借鉴货币替代( 反替代) 理论研究成果的基础上，结合中国国情，研 究中国货币反替代的相关问题。首先分析中国货币反替代成因和发展的影响因素， 然后论述中国货币反替代现状对宏观经济的影响，最后提出有效防范大规模货币 反替代的具体措施。 本文主要内容共分六个部分： 第一部分引言。介绍论文的选题背景及研究意义、文献综述、论文结构安排 及主要内容等。 第二部分综述国内外货币需求的理论模型，阐述货币反替代研究的理论基 础，比较各类观点并给予相应评价。继而探讨国外货币需求理论研究成果在我国 的适用性问题。 第三部分分析中国货币反替代的现状，阐明中国货币反替代的程度及特点。 结合中国实际情况，具体分析导致中国货币替代产生和发展的各种影响因素。就 货币反替代对宏观经济的正负两方面的影响做出分析。 第四部分是基于k i n g 货币需求函数的理论模型进行货币反替代的实证分析。 实证结果表明中国货币反替代的现象的确存在，只是选取的指标、时间段不同导 致了回归模型的不同，但我们仍然能从其中找到解释中国出现货币反替代现象的 共同点：中国经济发展过程中，国力的壮大、人民币坚挺且存在升值趋势，本国 居民普遍看好人民币的币值，因此增持有人民币资产而减持外币资产，从而出现 货币反替代行为和现象。 5 开放进程中我罔货币反替代研究 第五部分从影响中国货币反替代的因素入手，考虑到实体因素具有一定的客 观必然性，不易改变，故而采取措施解决预期和制度因素产生的问题，提出各种 有效的抑制货币反替代政策，以实现把货币反替代控制在一定程度，最大限度消 除其不利影响的目标。 第六部分是本文的结论。 本文研究的技术路线如下： 图1 1 技术路线图 6 在职人员同等学力硕十学位论文 第2 章货币反替代的理论基础 2 1 西方主要货币反替代理论模型 过去国内外大部分学者都围绕货币替代展开研究。作为货币替代一体两面的 货币反替代，货币替代研究的理论基础仍然适用于货币反替代。 货币反替代笔者定义为一国居民在本币坚挺且存在升值趋势下，普遍看好本 币的币值或在本币货币资产收益率明显高于外币货币资产收益率时，改变原来对 外币的偏好，进而抛售外币并增持本币的行为和现象。其实质和货币替代一样都 是开放经济背景下的货币需求变化，所以本文的研究重点放在当前中国居民对本 外币的货币需求函数理论上。西方有许多经济学家围绕开放经济下的货币需求理 论，建立了各种模型，并进行了相应的实证研究，通过它说明货币替代或反替代 形成的原因和替代的程度。现将西方货币需求理论发展的脉络梳理如下： 2 1 1 生产函数理论 该理论的前提假设：( 1 ) 货币服务生产函数是连续的、具有固定替代弹性的生 产函数；( 2 ) 购买力平价成立即本币汇率等于本外币价格之比，本币价格为1 ： ( 3 ) 经济主体选择给定所有的资产时，只愿持有m o 数量的货币余额；( 4 ) 所有货币 是借入的，借款利率就是持币的机会成本。 迈尔斯认为，经济主体持币的目的是货币性服务的最大化，这种货币性服务 取决于每个人本外币的持有数量，形式设为： m s j ：= 口。( 万d j ：) 一p + a 2 ( m ：j 了) _ p 一1 7 p 式中m s ：货币服务水平； 本外币的需求函数应该包括它们各自提供的货币服务、 式为： ( 2 1 ) 持币机会等，具体形 l g ( m d e m ) = i ( i + p ) l g ( t r 2 ) + 1 ( 1 + p ) ( 1 + 0 ) ( 1 + ) ( 2 2 ) 式中，鸩、m ，分别为本外币的名义持有量；e 为名义汇率：呸、为本外币余 额货币性服务的权重，即持币的边际效益；p 为参数；f ，、乙为本外币的借款利 率。 在本国居民持有的货币余额总量一定的情况下，l g ( m d e m f ) 的比值变小， 7 开放进程中我国货币反替代研究 i i 意味着本币持有量下降，外币持有量上升，货币替代现象发生。货币替代的程度 则取决于两种货币的替代弹性及在货币余额持有量中的权重。本外币的替代弹性 越大，即1 ( 1 + p ) 越大，本外币提供的货币服务越类似，即c z 2 越接近于l ，货 币替代程度越大。货币替代还与不同货币的利率水平有关。利率越高，意味着借 入成本越大，相应的持币机会成本越大，故而人们减持高息货币，增持低息货币， 后者对前者的替代应运而生。 2 1 2 边际效用理论 该理论的前提假设是：( 1 ) 存在一个有效率的外汇市场，( 2 ) 购买力平价成 立，即e = 0 ，( 3 ) 非抵补的利率平价成立，即 l = f ，+ e ( 2 2 3 ) b2 r + l jj ( 4 ) 居民持有本外币余额可带来消费效用，并同其他商品共同构成和决定消费者 效用函数： u = 厂( ，朋，g ) ( 2 4 ) ( 5 ) 在既定的财富水平下，一国居民可用资产包括本外币及本外币计价的债券两 种形式，其持有的金融资产价值矿可表述为 w = + 6 ，+ ，嘞+ m 厂 ( 2 5 ) 其中，屯、t 分别为国内、国际利率水平，e 为远期汇率，、朋，分别为本外 币余额，g 为商品数量；、6 ，分别为本币债券和外币债券的实际价值。 设居民在每个时期均花掉当期的全部收入，则其预算约束为 ， 、 g = r + i d 吃+ l0 + el 芬+ 取吩 ( 2 6 ) 其中：，为其他非金融收入；为持有本币债券的收益；( ，誓+ 会、】以为持有外 币债券的收益，等于外币债券的利息收入和外币预期升值收益两部分之和；e x m ， 为持有外币的真实收益。 把( 2 5 ) 式代入( 2 6 ) 式整理： ，- + w = g + i a + 0 叶 ( 2 7 ) ( 2 7 ) 式左边为金融收入和非金融收入之和，即消费者的实际收入y 则： y = g + 屯+ x 研厂 ( 2 8 ) ( 2 4 ) 式与( 2 8 ) 式联立，求条件极值，则得本外币的货币需求函数为 8 在职人员同等学力硕士学位论文 = m a r ( y ，f ，) ( 2 9 ) m 厂= 彤( 乃，f 厂) ( 2 1 0 ) 再分别对( 2 9 ) ( 2 1 0 ) 分别取对数则有： l g m a = a o + 口ll g y + a 2 i d + 鸭 ( 2 1 1 ) l g m =+ 届 屈+ 屈0(2r,ao l g y + 1 2 ) 其中、风为自发性货币需求的数量，喀、层( i = 1 ，2 ，3 ) 为参数。 由( 2 1 1 ) 、( 2 1 2 ) 式可知，一国货币的需求函数是该国实际g n p 、国内外 利率水平及本币预期贬值率的函数。该理论将预期汇率变动引入货币需求函数， 是对货币需求理论和货币替代( 反替代) 理论的一个重大发展。这种货币需求函 数形式的设计对我国货币替代的影响因素分析具有相当的借鉴意义。但是该理论 有关非抵补利率平价成立的假设在我国却存在局限性。因为我国的外资流动管理 一定程度上仍呈非对称性，所以该前提所要求的国内外利率水平和本币汇率之间 的直接对应关系，很可能会被较大程度地扭曲。 2 1 3 资产组合理论 这种理论的前提假定是：( 1 ) 货币作为一种资产，具有收益和风险( 2 ) 开放 经济条件下，人们对货币需求包括交易动机和投机动机( 3 ) 国际资本市场一体化 支持完全的资本流动( 4 ) 人们能够根据对不同币种收益和风险的理论预期，合理 分配所持有的本外币余额，使货币资产组合的实际价值保持不变。开放经济下货 币需求函数为： 胁p = ( j ，f ，u ) ( 2 1 3 ) 其中，地p 为人们持有的本币实际余额；矽为本币所提供的货币服务的比例( 0 矽 1 ) 痧是本币预期汇率e o 和持币风险度v 及制度与结构性因素的函数，即 = ( e o ，v i ) ( 2 1 4 ) 并且却0 1 7 , o 0 ，却o f 0 ，a e o m ： o 意味着方差越大，汇率预期不确定性就越大，持有本币的 风险也就越大。 把( 2 1 5 ) ( 2 1 6 ) 式代入( 2 1 4 ) 式有： - - m d ，v a r ( 鸩) 坼，i ( 2 1 7 ) 有a # a m d 0 ，a # a v a r ( m d ) 0 ，即理性的经济人预期到本国货币政策扩 张或不稳定性增加时，由于预测本币将贬值，人们往往选择外币以规避本币的风 险。 2 1 4 预防性理论 货币的预防需求理论假设前提有：( 1 ) 消费者在既定的财富约束下，可选择 本币m d 、外币m i 、本外币债券饬，且本币对外币的贬值率s ，本币债券收益率 为，三种资产构成一种既定财富组合；( 2 ) 额外货币金额的获得需要支付流动 性交易成本，本外币兑换成本为c ，本币债券的变现成本为6 ，且c b ，意味着 理性的经济主体首先考虑本外币的兑换，后考虑债券变现；( 3 ) 经济主体面临一 定的本外币现金余额需求，虽然需求量难以预先确知，但可根据以往经验推断需 求的概率分布：本币现金为乙，其概率密度为厂( 乙) ，均值为 z d y s z ds z d + y ( 2 1 8 ) 厂为参数。外币现金需求为z ，其概率密度为厂( z ，) ，均值为z ，且 1 0 在职人员同等学力硕j ：学位论文 z f p s z r s z f + p ，p 为参数4 乙和z ，的联合概率密度函数为厂( 乙，乙) 。 消费者持币的目标函数为： n = ，岛+ s x 吩一兕c ( 鸩吩，岛) ( 2 1 9 ) 其中，t l c 。为获得额外货币余额的预期总流动性成本 个人财富组合构成为： 形= 鸩+ m ，+ 岛，易= 形一鸩一m 厂( 形是财富总量) ( 2 2 0 ) 由于支出的不确定性要求人们必须持有一定量的本外币现金余额，当人们持 有的货币现金不能满足货币需求时，唯一的办法就是将其他资产兑换成所需的币 种，这就需要支付流动性交易成本( b 或c ) 。资产所有者最终目的是除去流动性成 本后，资产组合的实