（政治经济学专业论文）中国上市公司股利行为与股利政策研究.pdf

摘要 y 3 5 6 9 57 本文从评述国外股利理论出发，借鉴国外股利政策研究的最新成 r 、 果，拓展了我国目前关于上市公司股利行为与股利政策的实证研究内 一。 容。通过分析除息( 权) 日股票价格的下降幅度，发现除息日平均调整股 价下降恰为现金股利数额的7 8 6 5 ，结果符合税收效应假说；对除息 ( 权) 日附近股票的成交量和超额收益率的分析也说明现金股利存在顾 客效应。类似对公告效应的研究表明，股利变化和首次股利免除的公告 日附近均存在异常的交易量和统计显著的超额收益率，我国上市公司 股利行为的实证结果支持信号效应假说。 关键词：股利行为股利政策 ：? a b s t r a c t m a n yf o r e i g nd i v i d e n dt h e o r i e si m p l yt h ee x - - d i v i d e n dd a t ee f f e c ta n dt h ed i v i d e n da n n o u n c e m e n te f f e c t w ei n v e s t i g a t es u c hi m d l i c a t i o n sa n df i n dm u c hs u p p o r tf o rt h e m i nc h i n e s es t o c km a r k e t t h e a v e r a g ea d j u s t e dr a t i oo fe x - - d a yp r i c ec h a n g et od i v i d e n di s 7 8 6 5 ，w h i c hm a t c h e su pt h et a xe f f e c th y p o t h e s i sv e r yw e l l t h e t e s t s0 ft r a d i n gv o l u m e sa n da c c u m u l a t i v ee x c e s sr e t u r n sa r o u n dt h e e xd a t ea l s os u p p o r tt h ed i v i d e n dy i e l de f f e c t f u r t h e r m o r e ，t h e r e a r ea b n o r m a lt r a d i n gv o l u m e sa n ds t a t i s t i c a l l ys i g n i f i c a n te x c e s sr e t u r n sa r o u n dt h ea n n o u n c e m e n td a t eo fd i v i d e n d c h a n g es a m p l e s a n di n i t i a ld i v i d e n d - - o m i s s i o ns a m p l e s t h ed i v i d e n da n n o u n c e m e n t o fc h i n e s el i s t e dc o r p o r a t e sd oc o n v e ys o m ei n f o r m a t i o na b o u tt h e m s e l y e s k e y w o r d s ：d i v i d e n db e h a v i o r d i v i d e n dp o l i c y ，k 我国上市公司股利行为与股利政策研究 前言 股利分配是股份公司重要的财务决策内容，也是对股票市场具有重要影响的 因素。股票的内在价值是持有股票的未来收人的贴现值，股利的大小直接决定股 票的这一理论价值。1 9 5 8 年，美国经济学家m i l l e r 和m o d i g l i a n i 提出了著名的m m 无关论，认为公司价值与股利政策无关，公司股利支付的大小和方式均不影 响公司价值。这一高度抽象和概括的理论奠定了现代股利理论研究的基础，之后 的研究大多是从m m 的框架出发，逐步放松m m 的一系列严格假定，通过引 入税收、信息不对称、代理成本等因素而得到的。四十多年来，国外股利理论研究 的核心问题集中在股利是否影响公司价值，即是否存在最优股利支付。大量的实 证研究也被用于检验这些理论，但至今尚无定论，股利行为与政策仍是国外经济 学界颇具争议的课题。 我国股票市场经过十多年的发展，目前已有上市公司九百多家，两市总市值 近四万亿。党的十五届四中全会进一步确立了证券市场对于国企改革和社会主义 市场经济体系建立的重大意义，证券市场在我国国民经济中将发挥深远影响。股 利行为与政策作为公司财务和股票市场的重大事件，对于研究公司财务、完善公 司治理结构、规范证券市场、促进国企改革具有重要意义。我国上市公司股利分配 较偏好股票股利，且存在一定的不分配倾向；股利公告日和除息除权日附近有明 显的套利行为，配股“扶贫”等现象也一度存在。这些行为是否理性? 我国上市公司 股利分配政策有哪些特点? 是否体现了同股同酬的原则? 对于加强信息披露、规范 证券市场有什么意义? 这些问题的解答既涉及到公司法人治理结构和经营业绩， 也涉及到我国上市公司股权设置和证券市场发展的特定情况。迄今为止，国内对 这一领域的研究尚不多见。在理论方面，主要限于介绍国外的成果，杨瑞龙和魏梦 ( 1 9 9 9 ) 评述了市场不完全条件下的公司股利政策，安庆钊和李连华( 1 9 9 9 ) 介绍了 股利政策选择的因素及方案设计。针对中国股市的具体情况，赵迎琳( 1 9 9 9 ) 阐述 了我国上市公司不分配现象的原因，但实证方法采用不多。总体而言，适应于我国 一】一 上市公司股利分配的全面理论尚未形成。在实证方面，张水泉和韩德宗( 1 9 9 7 ) 睑 验了上海股市1 9 9 2 年5 月z 1 日至1 9 9 6 年5 月3 1 日之间3 5 0 个样本事件的股利 和配股效应，陈晓、陈小悦和倪f l ( 1 9 9 8 ) 实证研究了我国上市公司1 9 9 5 年及以前 上市的8 6 家a 股公司的首次股利信号传递效应。他们都通过计算股利公告日附 近( - z o ，2 0 ) 的超额累计报酬率，检验了股利的信号效应假说。吕长江( 1 9 9 9 ) 用 因子分析逐步线性回归方法筛选了影响我国上市公司股利政策的因素，都志 灵等( 1 9 9 9 ) 用公告日前后7 天和除息除权日前3 天的加权收益率，研究了上海股 市上市公司1 9 9 6 年年报分配方案的公布和实施效应。目前，国内尚无考察除息日 的股价行为和收益效应的研究成果。对公告效应的研究也主要限于首次股利公告 的累积超额收益率分析。近两年来我国股市扩容力度增强，样本范围比1 9 9 6 年以 前大幅增加，证券市场的大力改革和快速发展也带来了一些值得研究和关注的新 现象新闻题，因此，进一步深入研究我国上市公司股利行为具有理论和实践价值。 本文将对我国上市公司股票除息( 权) 日的股价行为及股利变化的公告效应进行 实证研究，并考虑不分配现象对公司股票价格的影响。 文章第一部分介绍股利的概念及性质。第二部分系统评述国外股利理论的发 展过程和研究前景，并概括总结我国股利理论的研究现状。第三部分对我国上市 公司的股利行为进行实证分析，分别考察四类在我国目前尚无研究成果的问题： 除息( 权) 日效应、收益率效应、股利变化公告效应和股利免除公告效应。最后，文 章总结实证研究的结论意义，并探讨未来我国股利理论的有关研究课题。 一2 一 ， 1 股利与股利政策 1 1 概念与定义 股利是公司盈余中分配给股东的部分，是股份公司对股东有风险地让渡资本 使用权的回报。在西方现代金融理论经典教材i n v e s t m e n t s 中，诺贝尔经济学奖 获得者w i l l i a ms h a r p e 及其合著者将股利定义为“股东得到的所有现金收入”。 这一界定已为中外经济学界广泛接受。根据支付形式的不同，股利可以进一步划 分为现金股利、股票股利、财产股利、负债股利和股票回购等。所谓股利政策，即是 有关股份公司对股利支付数量和支付形式进行选择的政策。 1 1 1 股利支付形式 ( 1 ) 现金股利 现金股利( c a s hd i v i d e n d ) 是公司以货币资本的形式向股东发放的股利，它是 最基本的股利形式，也是成熟股市( 如美国纽约证券交易所( n y s e ) ) 中最普遍的 形式。我国一般将现金股利称为股息。股东之所以愿意将资金以购买股票的形式 投资于公司，是期望通过股票投资获取比其它投资形式更高的回报。股东权衡其 投资的短期收益和长期收益，可能更愿意接受现金股利支付，满足其短期回报需 求，也可能倾向于同意将公司盈余用于再投资，以期获得更高的长期回报。n y s e 上市公司的股利支付按季度进行，不少投资者将大部分资金投放于业绩良好、发 展稳定的大公司，靠每季派发的现金股利维持其部分生活开支，公司也乐意保持 较稳定的股利支付政策，维护其良好盼商业形象，这些因素都使得现金股利成为 颇受股东和公司喜爱的股利形式之一。但是现金股利派发所需的资金来源于公司 盈余，选择现金股利的公司短期内将有大量现金支出，这势必会增加公司的支付 压力，影响公司资金正常周转，降低公司短期偿债能力。因此，公司在决定其股利 政策时，必须充分综合考虑其投资需求、财务状况和股东要求，比较其资金使用成 本和再投资收益。一般丽言，处于成长期的股份公司倾向于不发或少发现金股利， 保留货币资金用于再投资，降低资金使用成本。 ( 2 ) 股票股利 股票股利 一3 一 股票股利( s t o c kd i v i d e n d ) 是指公司以库存的或增发的股票，按股东持有股份 的一定比例向原有股东无偿发放，以代替现金发放的一种股利支付形式，我国称 为送股或分红。股票股利与现金股利的财务区别在于，股票股利并不会导致公司 股东权益发生变化，只是将留存收益转化成股本，使公司永久性股本增加。获得股 票股利的股东虽然持股数目增加，但比例并未发生变化。在公司盈利状况不变的 情形下，由于总股本增加，每股净收益相对减少，从而股价下跌。公司选择股票股 利的目的主要在于：( a ) 保留现金用于扩展业务，成长期公司通常出于对公司发展 资金需求的考虑，采用股票股利以避免现金股利发放造成的资金短缺；( b ) 大多数 支付股票股利的公司在此之前股票价格已经历了较大幅度的上扬，投资者存在一 定的恐高心理；通过发放股票股利扩大流通股本，可以使股价降低到便于交易的 价格范围内，促进股票流通。( c ) 现金股利需要缴纳所得税，而股票股利不属纳税 所得，有利于股东避税。当然，股票股利也有一些负面影响：( a ) 发放股票股利的费 用往往高于发放现金股利的费用；( b ) 股票股利可能被认为是公司现金周转不灵 的信号，尤其当财务报表所反映的投资收益率低于投资者预期或投资项目运转不 良时，可能会影响公司的财务形象和再筹资能力，影响公司股价；( c ) 采用股票股 利的公司一般有良好的投资机会，投资者预期较高，若事实与预期相悖，可能引致 投资者抛售股票，使股价急剧下跌。我国上市公司较多采用股票股利。 股票股利与股票分割 股票分割( s t o c ks p l i t ) 指将股份拆细，又称为股票细分。与股票股利一样，股 票分割之后股东将持有更多的股份，但相对持股比例不变。不同的是，二者在大小 及会计处理上存在差异。股票分割时所有的旧股票都被销毁，代之以发放新面值 ( 比原来小) 的股票。美国规定，股份数目增加超过2 5 的视为股票分割，不足 2 5 则视为股票股利。股票股利会导致股权会计处理的调整，股票分割则没有任 何变化。我国股市目前没有区分股票股利与股票分割。 股票股利与有偿配股 股票股利是无偿增资的一种形式。我国股票市场除送股、公积金转增股之外， 有偿配股也是非常普遍的公司财务行为之一。它是一种旨在筹集资金的增资发 行，公司按比例向原股东分配新股认购权，准其按配股价优先认购新股。严格地 说，有偿配股( 下文简称配股) 不是股利分配的形式。但由于我国股市配股价一般 远低于股票市价，获配股资格的股东享有较大的获利空间，同时配股行为在我国 上市公司中极为普遍，因此本文将股东配股列入分配行为研究之中。 一4 一 ( 3 ) 财产股利 财产股利指公司以现金以外的财产作为股利分配给股东的一种支付形式。其 中最常见的是证券股利，即公司把所持有的其他公司的证券作为股利分派给股 东。由于有价证券流动性和安全性较好，股东一般愿意接受。采用此种股利形式既 能使公司保留现金用于扩展业务，又满足了股东对股利的要求，保持了股利政策 的稳定性，还能够保持对其他公司的控制权，可谓“一举三得”。 ( 4 ) 债权股利 债权股利是指公司用债券、应付票据等债权形式作为股利代替现金发放给股 东的一种支付形式。它通常是在公司已经宣布并须立即派发股利，但又面临现金 不足的情况下采取的一种权宜之计。 ( 5 ) 股份回购 与股票股利一样，股份回购股利也可以认为是现金股利的一种替代形式，它 通过回购本公司流通在外的股份，将公司因缺乏有利可图的投资机会而多余的现 金支付给股东。公司回购自身发行的部分股份后，流通在外的股份数会相应减少。 由于回购股份的资金通常是公司的闲置资金，股份回购不会对公司盈利产生不良 影响。而且，由于流通在外的股份数减少，股票的每股净收益将增加，从而导致股 票价格上涨。可见，股份回购是用资本利得取代了股利所得。股份回购同样可以使 股东避免税收损失，且有助于上市公司优化资本结构，充分发挥财务杠杆的作用。 我国公司法规定，上市公司只有当减少资本而注销股份或者与持有本公司股份 的其它公司合并时，并且经过证监会批准后，才可以回购本公司股份。因此，实际 上我国上市公司目前几乎没有采用股份回购股利。 ” 1 1 2 股利政策 股利政策是股份公司如何选择股利支付数量和支付形式的政策。股利政策的 制定既要考虑股东的意愿，又要有利于公司的资本需要。它一般由公司董事会提 出，由股东大公通过。前文已经讨论了股利的不同支付形式，以下就现金股利再从 股利支付数量的角度具体分析。要注意的是，现实中股利政策是对股利支付形式 与支付数量的综合决策。 ( 1 ) 固定型股利政策 固定型股利政策分为两种，一是固定股利发放额度，一是固定股利支付比率。 前者按固定额度支付股利，每年的股利分配额保持不变。公司一旦决定其年度每 股股利，就会一直维持此水平。只有在其未来留存收益足够长期维持新的股利时， 一5 二 才会改变每股股利的金额。固定额度型股利政策的优点在于，投资者能够较准确 地预知股利大小，股利政策发生变化时也有较强的信息价值。缺点在于股利支付 不能随留存收益的变化而变化，股利政策缺乏弹性。固定股利支付率的股利政策 按每股税后利润的增减变动每股股利，但每年的股利支付率保持为每股盈余或每 股税后利润的一定比率。这种方式较固定额度的股利政策灵活，股东对股利发放 的预期大部分取决于其对公司盈余的预期，股利发放的不确定性增加。 ( 2 ) 稳定增长型股利政策 该政策中股利支付额逐年低速上升，公司可以为股利增长设定一个比率。其 优点是能够传递公司稳健经营的良好信号，避免股利支付的大幅无序波动，有助 于稳定投资者心态，促进股价上涨。对于那些依靠股利收入生活的投资者来说，稳 定增长型股利政策可以满足其不断上涨的生活所需资金。但这种只升不降的股利 政策会给公司财务运行带来压力，难以长期采用。目前，西方国家有些公司建立了 “股利平衡准备金”，以保证在留存收益下降的年份也有能力维持股利支付的增长 率，缓解采用稳定增长型股利政策的财务压力。 ( 3 ) 剩余型股利政策 剩余型股利政策的特点是，留存收益先满足公司资本需要，有剩余时才发放 股息，无剩余时不发放。这有助于降低再投资的资金成本，实现利益的长期最大 化。但股利能否支付与支付多少完全取决于投资机会的多少和对资金需求量的多 少，易导致股利支付的经常性变动。在不成熟股市和公司创业阶段，较多采用剩余 型股利政策。 ( 4 ) 额外支付型股利政策 该政策中公司事先设定一个相当低的经常性股利支付额，该金额能保证公司 即使在利润很低时也有能力支付股利。公司在较长时期内均按此金额分派股利， 只有当累积盈余和资金相当多时，才额外( 通常较大金额) 另发股利。这种政策吸 收了固定型股利政策和剩余型股利政策的优点，在保持股利支付稳定性的同时， 又使股利发放富有弹性。 1 1 3 有关股利发放的其它概念 ( i ) 股票的除患( 权) 。股份公司对股东分派现金股利( 股票股利) ，就称为除息 ( 权) 。当上市公司宣布上年度股利分配为现金股利( 股票股利) 时，在股利尚未分 配之前，该公司股票就称为含息( 权) 股票。股票除息( 权) 时，其价格将相应发生变 化。 一6 一 ( 2 ) 填患( 权) 。股票除息( 权) 后，若股价上升，会将除息( 权) 后的价位缺i = i 填 满或超出，这就叫填息( 权) ；反之，就叫贴息( 权) 。 ( 3 ) 有关派发股利的几个重要日期 ( a ) 公告日，即董事会决定并宣布公司股利政策的日期。( b ) 登记日，即股权登 记的截止日，在登记日以前登记在册的股东才有权参加股利分配。( c ) 除息( 权) 日，即公司给在册股东分派现金股利( 股票股利) 的日子。我国除息( 权) 日通常是 登记日的后一营业日。( d ) 付息日指股份公司实际对股东支付股息的日期。 1 2 股利的性质 历史上较早的股利可以追溯到1 5 8 1 年英国第一个真正以股份制度建立的海 外贸易公司“土耳其公司”。它拥有股东2 4 2 人，以股票方式公开招股集资，公司每 年从利润中按入股资本分配一次红利。我国在进行股份制改革之前的相当长一段 时期内，一直将股息、利息等收入视为不劳而获的投机、食利所得。随着1 9 8 4 年1 1 月上海飞乐音响股份有限公司股票的发行，股利这种分配形式才逐渐为我国所接 受。目前，理论界对我国分配制度和分配形式的探讨很多，但专门针对股利分配的 系统论述尚不多见。 股利为什么会存在呢? 这个问题初听起来似乎没有分析的必要，早在几千年 前股份制度萌芽时，合伙经营的个人即按投入的多少进行分配。股利的存在性已 是不争的事实。然而，从理论上说，股利的存在首先是股份资本和股份经济性质的 内在要求。股份制度是一种现代企业组织形式、产权制度和所有制的存在及实现 形式。它通过发行股票将社会闲散资金广泛筹集起来，形成“那种本身建立在社会 生产方式的基础上，并以生产资料和劳动力的社会集中为前提旧的股份资本。股 份公司一旦成立，它的股份资本就二重化为现实资本和虚拟资本的双重形态。现 实资本以实物形态、产权的形式存在，由公司负担；虚拟资本以股票的形态、股权 的形式存在，由股东掌握，股份公司单一的原始财产所有权分离为法人财产权和 股权。企业作为法人，拥有对企业实物资产的完全独立的资产经营权，包括几乎全 部的所有权、占有权、支配权、使用权、收益权和处置权，企业资产独立化为法人资 产，企业法人对企业资产享有直接的、排他性的完全独立的经营权，排除投资者和 其他机构的直接干预，真正成为独立的自主经营、自负盈亏、自我发展自我制约的 商品生产者和经营者。与此同时，资本的法律上的所有权变成股权，归股东所有。 股东仍是企业财产的最终所有者，仍对自己的投资部分有所有权，但他失去了对 一7 一 企业实物资产的直接占有和支配权，股东的所有权被弱化成股权。股东仅掌握资 本的价值形态股票，并行使股权所赋予的一切主权。这些主权包括经营参与 权、剩余分配权、优先认购权、股票转让权和查阅质询权。从这个意义上说，股利是 股份资本所有权和经营权分离，法人财产权与股权相分离的产物，是股权所赋予 的股东参与收入分配的权利。另一方面，股份制度又实行“利益共享、风险共担”的 原则，虚拟资本的不可返还性、风险性和流通性，使股东在拥有相应权利的同时， 还必须承担一定的责任和风险。由于股东不能中途退股索回本金，他存在着流通 变现的风险；根据股份公司的有限责任制度，股东对公司债务以其出资额为限负 有有限责任。这些风险的存在要求给予股东一定的补偿。因此，股利是股份公司对 股东购买公司股票、转让资本使用权、承担公司一定风险的报酬，股利的存在是由 股份经济的本质特征内涵要求的。 股利分配来源于公司的税后利润。股东所持有的象征股权的股票，实质上“只 是对这个资本( 指股票所代表的股份资本) 所实现的剩余价值的相应部分的所有 权证书”。 股东有权参与公司利润分配，分得股息和红利。股票持有者的股息从本 质上说“只是在利息的形式上，作为资本所有权的报酬获得的”。在股份经济的两 权分离特征下，资本的法律意义上的所有者转化为单纯的所有者，他们不参与具 体的职能生产过程，仅拥有“已积累的对于未来生产的索取权”。 马克思在这里所 指的，实际上就是对公司未来盈利的分配要求权。由此可见，股利实质上是有风险 地让渡资本使用权的报酬，是平均利润的一部分，是对劳动所创造的剩余价值的 瓜分，它小于平均利润而高于利息。股利收入总的来说是按资分配的形式和结果。 要明确的是，这并没有违背马克思的劳动价值论。股份资本这种以股票的形式存 在的虚拟资本本身并没有参与平均利润的形成，并没有在生产过程中生产剩余价 值，它只是提供平均利润的一部分作为股息，参与对剩余价值的瓜分。马克思认为 劳动是价值的唯一源泉，但“劳动从来都不是作为使用价值的物质的唯一源泉”， 资本等劳动力之外的其它资源也参与了使用价值的创造，它们本身并不创造价 值，但它们是价值形成必不可少的要素。 在社会主义市场经济条件下，股利的存在也是优化资源配置的内在要求。市 场经济是商品经济发展的高级形态，它意味着在国家宏观调控下，市场和市场机 制对社会资源的优化配置起基础性作用。市场经济要求有完善的市场体系、健全 的市场机制、灵敏的市场信号。市场对资源的优化配置是通过资源价格的上下波 动来自发调节的。市场经济的价值形成机制首先就要求对资本等生产要素的价格 一8 一 形式的认可。当投资股票的收益率过小时，在一级和二级市场上购买股票的资金 就可能流入债券市场、银行储蓄、其它业绩较好收益率较高的公司股票，进而带动 技术、劳动力等其它要素的流动。股利作为股票持有者收入的重要组成部分，对于 促进资金的合理快速流动，调节资本等生产要素的优化配置，健全社会主义市场 经济体系具有重要意义。 在社会主义初级阶段，我国将长期面临资金和技术约束，股利等资本收入又 是调动社会闲散资源，缓解资金不足矛盾的重要激励手段。在社会化大生产过程 中，一方面存在着对稀缺资源的迫切需求，一方面又由于人们对生产要素的占有 权和资源流动过程中存在的信息、地域、体制等阻碍，社会上必然存在着一定的闲 置资源。将这些闲置资源调动起来为发展生产服务，就需要使其获得一定收入。我 国居民投资意识普遍薄弱，由于社会保障机制的不完善，居民的预防性需求较大， 即使在央行连续七次下调存款利率并开征利息所得税情况下，储蓄仍是我国居民 较主要的投资形式，这种状况还将在一段时期内持续。股份资本作为一种有效的 资本联合形式，它将社会闲散资金集中起来，是重要的直接融资渠道。它直接将消 费基金转化为生产基金，并通过资本的二重化使现实资本得以独立完整地运作， 为企业的发展社会的进步提供了持续的、巨大的推动力。投资股票的股利等收益， 可以促进居民投资意识的培养提高，吸引和诱导消费基金转化为生产基金，有助 于将短期资金变为长期的生产和经济发展资金，是吸引股份投资、引导货币流向、 缓解资金匮乏压力的重要方式。 最后，股利支付的存在还是我国基本经济制度决定的。公有制为主体、多种经 济制度共同发展，是我国社会主义初级阶段的基本经济制度。与此相适应，我国实 行按劳分配为主体、多种分配形式并存的分配制度。党的十五大报告指出，把按劳 分配与按要素分配结合起来，允许和鼓励资本、技术等生产要素参与收益分配。股 利收入是与我国现阶段分配制度相适应的。股利来源于平均利润，来源于剩余价 值，股票收入的性质是由生产关系的性质决定的。与社会主义生产关系相联系，我 国的股票收入体现出与资本主义国家不同的性质。我国的股份资本分为公有股份 和私有股份两类。公有股份的持有者是国有资产投资主体、集体以及各公有机构 的投资主体，这些公有股份所取得的股利和资本利得不仅仍是公有性质的，而且 最终也要按劳分配。股份制正是在这个意义上成为我国公有制的实现形式，通过 按资本等要素分配，“公有资本”保值增值，整体实力和效益水平不断提高，公有经 济不断发展壮大。私有股份的持有者是中外私人和私人企业的投资者，其中只有 一9 一 真正的私人资本( 包括中外私人资本) 的投资者，凭借所持股票参与企业利润分配 的股票收入才是按资分配的剥削收入。广大劳动者和企业内部职工用个人劳动收 入的结余，购买股票进行直接投资。他们所获得的股票收入是支持国家建设的物 质报酬和奖励，是劳动者所创造的国民收入的一部分，是国民收入的再分配。只要 他们所获得的股利量小于剩余劳动量，就不是剥削收入，而仅仅是按资分配的非 劳动收入。 中共十五届四中全会通过的中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问 题的决定指出：“要提高直接融资比重一，国有资本“通过股份制可以吸引和组织 更多的社会资本，放大国有资本的功能一，证券市场在我国国企改革和经济发展 中将发挥更为重要的作用。按照十五届四中全会精神，国有大中型企业尤其是优 势企业，要通过改造为股份制企业，积极探索公有制的多种有效实现形式。国家鼓 励高新技术企业上市，鼓励有条件的保险公司上市，今后一段时期，我国股市双向 扩容力度将加大，上市公司数量将以较快的速度增加，上市公司的股利分配问题 也将更加集中和突出。 2 1 国外股利理论评述 2 股利理论综述 最近四十多年是国外金融理论发展最为迅速的时期。具有里程碑意义的事件 发生在1 9 5 8 年，当时，h m a r k o w i t z 和t o b b i n 发表了著名的资产组合选择理 论，m o d i g l i a n i 和m i l l e r 有关资本结构和公司定价的m o d i g l i a n i m i l l e r 定理也 随之问世，由此揭开了西方金融理论史上崭新的一页。1 9 5 8 年之前，西方金融理论 仍停留在经验描述的层次上，在许多著名大学任教的金融学教师也是来自商业和 政府部门的有丰富实践经验的人士。而随着m a r k o w i t z 等人定量地描述和推导有 关风险资产定价和公司财务的理论，原先作为应用微观经济学分支之一的金融学 研究也逐步发展成为一门独立的学科现代金融理论。如今，大多数金融学教 师没有任何商业经验，只是根据有关金融理论提供业内咨询。他们的兴趣和工作 在于，提出能解释经济行为的理论，并运用统计和计量经济方法工具加以检验。国 外股利理论正是在这种背景之下发展起来的。简单地说，国外股利理论是无套利 思想在公司财务中的应用，是作为现代金融理论基石之一的m m 定理的进一步 推广和应用。m m 理论在一系列严格的假定之下，推导出公司价值与股利政策 一1 0 无关。之后发展起来的股利理论大多通过逐步放松m m 定理的假设条件，继续 探究有关最优股利支付的问题。总的来说，国外股利理论的核心和焦点问题在于： 股利是否影响公司价值，并由此引发了一系列的经验检验课题。由于理论的抽象 性和实证检验的复杂性，目前国外尚无统一的股利理论，服利研究也被称为“股利 之谜”。以下根据影响因素和研究角度的不同，将国外股利理论概括为股利中性假 说、税收效应假说、信号传递假说、代理成本效应和离散股价效应五类加以评述。 2 1 1 股利中性假说 股利中性假说认为股利政策( 包括股利的支付形式及支付数量) 不影响公司 价值。这一理论的代表性研究有m o d i g l i a n i m i l l e r ( 1 9 5 8 ，1 9 6 1 ) 及b l a c k s c h o l e s ( 1 9 7 4 ) 。前者是现代股利理论的基础。他们考虑了一个无摩擦的竞争市场，所 有的投资者有相同的主观概率判断，且市场不允许套利机会存在。假设经济有两 期( t = 0 ，1 ) ，在未来的时期i 公司支付股利。时期0 可供交易的资产集用m 表 示，时期1 经济中的不确定性( u n c e r t a i n t y ) 用状态空间f 2 ( s t a t es p a c e ) 描述，每一 u e 0 表示时期1 的一种可能的自然状态。资产由函数x ( ( ，) 确定，表示给定资产 x 在时期1 状态c t ，下的现金流量。若资产x m ，则用p ( x ) 表示它的0 期价格。构 造两个公司a 和b ，它们除1 期每股股利支付不同外，其余的所有条件都相同。a 和b 的普通股是市场中的交易资产。证明中所需用的符号定义如下： x a ( m ) 时期1 状态m 下公司a 在所有的投资和债权再融资完成之后 的现金流量 d a ( m ) 时期1 状态c t ，下公司a 的每股股利支付 n 时期0 公司a ( b ) 流通在外的普通股份数 n 一( m ) 时期1 状态c t ，下公司a 流通在外的普通股份数的变化 s a ( m ) 在股利支付和股份再融资之后，时期1 状态m 下普通股的美元 价值 对公司b ，x b ( m ) 、d b ( m ) 、n b ( c t ，) 、s b ( ) 的定义与上同。显然，在时期1 状态( | 下， 公司的现金流量满足以下会计等式： x a ( m ) = n d a ( ) 一a n a ( ) s a ( ) x b ( ) = n d b ( ) - - a n b ( ) s b ( ) 这表明，时期1 状态c t ，下投资和债权再融资完成之后的留存现金流量，或者用于 股利支付，或者用于股份再融资。要构造相同的公司，我们还需假设： a s s 2 1 1 ：公司a 和b 在时期1 有相同的现金流量。即对所有的m n ，成立： 一】一 x a ( c l ) = x b ( ) a s 。2 1 2 ：公司a 和b 在未来有相同的股本现金流量。即对所有的m q ，成立： ( n + n a ( ) ) s ) = ( n + & r i b ( o ) ) s b ( ) a s 。2 1 1 排除了不同的现金流量对股利政策研究的影响，a s s u2 1 2 要求时期 l 公司a 和b 的总股本价值相同，这是相同市场假设的充要条件。再设公司a 比 公司b 支付更多的每股股利，即： a s s 2 1 3 ：对所有的q ，成立： d a ( ) d b o ) 这样，研究公司a 和b 的股利政策的关系就可以转化为比较它们各自的股本在时 期0 的价值。如果相同，则股利政策无关。用价格函数p ( d a + s 一) 表示公司a 普通 股在时期0 的价格，p ( d e + s b ) 表示公司b 普通股在时期0 的价格，以下证明股利 无关性：给定相同公司假设a s s 2 1 1 及a s s 2 1 2 ，有： p ( “+ s a ) = p ( d b + s b ) 显然，由a s s 2 1 1 ，有：n d a ( o ) 一a r i a s a ( ) = r i d b ( ) 一n a s ( ) 由a s s 2 1 2 ，有：n s ( ) - - n s b ( 0 0 ) = & n b s b ( ) - - & n a s ( ) 变换可得d a ( ( 1 j ) + s a ( ) = d 8 ( ) + s b ( ) 、 从而p ( “( c ，) + s 。( ) ) 一p ( d b ( ( 1 ) + s b ( m ) ) 即得证公司价值与股利政策无关。除此之外，还可以用股利折现模型来证明公司 价值与股利政策的无关性。 从以上证明可以看出，m m 股利无关论有两个核心假设。一是无摩擦的无 套利市场，二是相同市场假设( a s s 2 1 1 及a s s 2 1 2 ) 。按照股利无关论，经济 中各公司的股利政策是任意分布的。而事实上大多数n y s e 上市公司支付股息， 且表现出系统性的股利政策。在m m 定理的理论框架下，这些股利有关的现象 是由于不满足核心假设条件造成的，或者因为市场存在税收等摩擦，或者由于信 息不对称，相同公司假设a s s 2 1 2 不成立。m m 定理出现之后，一大批股利政 策研究者从这一框架出发，通过引入税收( 只引入公司税时m m 无关论仍成 立) 、不完全信息、委托代理问题、股价非连续性等因素，逐步放松m m 的核心假 设，推导出了股利有关的结论，并进行了广泛的实证检验。在各种股利有关论较为 盛行的时期，b l a c k & s c h o l e s ( 1 9 7 4 ) ：再次提出了股利中性假说。他们重点强调了投 资者类型的差异性，指出股利所得税小于收入所得税的假设并不适用于所有投资 者，因此公司改变股利支付时的顾客效应( m i l l e r m o d i g l i a n i ( 1 9 6 1 ) 首次提出股 一】2 一 利顾客效应( d i v i d e n dc l i e n t e l ee f f e c t ) ，认为有不同股利支付政策的公司将吸引相 应地有不同股利支付偏好的投资者) 可能存在，“即使用最好的实证方法也不可能 证明，高股利收益率普通股的期望收益不同于低股利收益率普通股的期望收 益” ，股利支付对单个公司的价值没有影响。 2 1 2 税收效应假说 由于各国普遍对个人所得税和资本利得税的不同税率处理，当引入这两种税 收( 分别用勺、k 表示) 时，股利政策无关的结论将发生变化。现在令价格函数p ( ) 表示时期1 状态m q 下个人税后资产x ( m ) 的0 期价格。公司a 在时期1 的 税前现金流量为d a ( m ) - i - s a ( 0 0 ) ，若用y “( m ) 表示其税后现金流量，则有 y a ( ( ) = d a ( ) ( 1 一勺) + p ( y a ) + s ( e i ) 一p ( y a ) ( 1 一k ) 其中上式右边第一项表示税后股利所得，第二、三项表示税后资本利得。如果 a s s 2 1 4 ：所有的股资者面临相同的税率，且l n z o 1 0 a s s 2 2 5 ：无风险资产x n 交易，且p ( x n ) 1 及a s s 2 1 1 一a s s 2 1 3 成立，则有： p ( y a ) d b 及无套利假设，易得p ( y a ) ( n + n b ) s b ( ) 可能作为时期1 的一个均衡，从而高股利 提高了股票价值，股利增长公告时应观察到股价的上涨。但是，相同的信息还可以 通过股利以外的其它方式提供给投资者，股利传递信息的作用并不是充分的。而 一1 4 一 且，投资者对股利传递的信息内容也可能有其它的理解，如果认为股利增加意味 着公司未来缺乏良好的投资项目，则( n + a n a ) s a ( o d n 2 n 3 - 0 , 4 n 5 n 6 2 5 值为0 9 8 9 7 ，1 3 3 个高比例送股( 送股o 4 0 ) 样本的k d d 均值为0 9 9 1 2 ；1 4 4 个 配股样本的k d d 均值为1 0 1 4 5 6 7 个高比例配股( 配股均值0 2 5 ) 样本的k d d 均值为1 0 0 9 6 ，它们均在9 8 的置信水平上不能拒绝零假设h o ：k d d 均值为1 ，送 配股的除权日行为符合理想情况。对比分析说明，派息样本的除息日行为和不同 税率处理有一定联系。另外，对送配样本除权日附近的标准化平均日成交量类似 的研究表明，送股样本在 一9 ，一5 成交量低于均值水平， 一1 ，2 的成交量明显 高于均值水平，其余时间基本等于均值。配股样本表现出更大的波动性，结合其超 额收益率散点图( 未画出) 分析，配股样本在配股前 一5 ，一2 有统计显著的放量 下跌过程，i = 一l 时成交量更大，但股价已开始回升，表明市场交易活跃，部分投 资者偏好配股。派息样本与送配样本在成交量变化图上存在很大差异，与送配样 本除息日成交量放大不同，派息样本该日成交量急剧萎缩，表明投资者对股本扩 张的一定偏好。 3 2 2 收益率效应 对于沪市9 7 、9 8 派息样本，我们继续研究股息的收益率效益。取公告日前一 周 一1 0 ，一6 股票收盘价的均值来计算股息收益率( 用d y 表示，d y 是股息与均 价的百分比) ，得到样本1 4 4 个，其中d y 最小值为0 1 0 ，最大值为5 0 0 。将样 本按d y 的大小等分成4 组，每组中的样本股票构成一个投资组合，分别计算这4 个投资组合在 一2 ，3 一周内经风险调整的累积超额收益率。结果如表2 所示 表2 沪市1 9 9 7 1 9 9 8 派息收益率效应 股息收益率 投资组舍收益率 平均市值 分组 ( d y ) 均值( )均值( )方差( )( 亿元) 10 7 4 7 21 6 2 8 25 3 0 5 21 1 6 0 8 7 21 3 1 3 92 8 5 8 25 3 4 3 91 2 5 8 2 2 31 8 3 6 12 1 6 3 26 9 1 1 91 2 1 1 0 7 42 9 3 0 61 9 8 1 i6 8 8 8 4 1 0 8 5 2 5 全样本1 7 0 6 92 1 5 7 76 1 1 4 51 1 7 8 8 5 表2 列出了每组投资组合的股息收益率均值、超额投资组合收益率的均值和 方差，以及相应的平均市价总值。由3 6 只股息收益率位于1 1 至1 6 之间的样 本股票组成的第2 类投资组合的超额收益率较高，之后随股息收益率的增大，投 一2 6 资组合超额收益率反而减小。要注意的是，最高平均股息收益率组别样本股票的 除息收益率波动范围从2 2 0 至5 o o ，统计结果表明高股息收益率并不一定 伴随高证券收益率，并且高股息收益率股票的超额收益率波动较大，表明该类股 票的风险性并不因其高于平均水平的股息收益率而减小。另外，最高平均股息收 益率类别的平均市价总值最小，这符合我们的经验认识，股本规模较小的上市公 司倾向于有较高的股息收益率支付。我们还尝试了其它的分组方式，均得到与表2 类似的结果。 上述分析表明，我国上市公司的除息日股价行为并不支持收益率效应，但支 持公司规模与股利政策的关系小公司倾向于有较高的股息收益率。上节除息 日效应中我们得到了符合税收效应假说的除息日股价下降比例，此处无法进一步 支持收益率效应的税收解释。这从一个侧面说明税收政策可能并不是影响我国股 利政策的主要因素。更合理的解释是，由于我国股息收益率普遍低于一年期定期 存款利率，如此小的股息收益率并不足以引起投资者的缴税额差异，投资者没有 表现出明显的税收追随效应。另外，由于样本总数过少，本文对投资组合类别的选 取比较粗糙，高股息收益率与低股息收益率的划分并不十分严格，无法获取大样 本事件也影响了分析的准确性。 3 3 公告日股价行为 按照股利的信息传递假说，如果预料外的股利变动传递了上市公司的未来盈 利信息，股利公告将引起股价的波动。陈晓等( 1 9 9 8 ) 检验了我国1 9 9 5 年及以前上 市的8 6 家a 股公司的首次股利公告效应( 分现金股利、股票股利及混和股利三 类) ，吕长江( 1 9 9 9 ) 采用沪深两市1 9 9 7 、1 9 9 8 年度支付现金股利的全部3 6 1 家上 市公司的横截面数据，对l i n t n e r 股利信号模型进行了改进。本节考虑股利变化和 股利免除的公告效应。 3 3 1 股利变化的公告效应 本节研究沪市1 9 9 7 年年报中股刹政策发生变化的送股和配股样本的公告日 效应。为了考虑 一1 0 ，1 0 的超额收益率，我们选取考察期前两月 一5 0 ，一i i 的数据 计算p 因子。由于公告日当天股票停牌，我们设公告日超额收益率、累积超额收益 率恒为0 。图3 、图4 ( 见下页) 分别表示送股和配股样本公告日 一l o ，i 0 3 的累积超 额收益率散点图。 从图中可以看出，送股样本在 - 4 ，5 期间有显著正的累积超额收益率，并逐 一2 7 渐增大。配股样本在c 一5 ，一2 有显著正的累积超额收益率，公告日前一天超额收益 率迅速下降，在 一l ，4 有显著负的超额收益率。这表明经过前几年的高速扩容之 后，沪市投资者逐渐超于理性，不再将配股公告视为利好，配股信息揭露包含着不 利于上市公司的信息。相反地，送股由于并未影响投资者的实际利益，市场仍然将 其公告视为有利于上市公司的信息。 圈3 _ a 6 h 5 。0 4 a 3 - 0 2 ，0 1 li liijili1lij ，￥ii、 1 0- 8- 6- 4- 2尹 巧 l 6 电1 二0 2 - n 3 。旬4 ) ( 。n 5 ： 0 6 + 固牟 - 0 6 0 5 h 4 j 3 - 1 n 2 jjjlfil。i f l1i￥ 1 。 译 4 2 “ r 2 4 6 n 1 n 2 ) ( 飞3 龟 n 5 n 6 2 8 3 3 2 股利免除效应 近几年来，我国上市公司不分配趋势十分明显，理论界和实际部门对此现象 比较关注。本节选取1 9 9 3 年至1 9 9 9 年沪市上市公司年报中首次无分配的公司股 票，检验其无分配公告目附近 - i