（经济法学专业论文）我国创业板市场准入制度研究.pdf

l l l 。驰旗畴 瓤身幂喈髟冀弼爱娶毕明口目昴一上印酱m 醵硒￥刍巯西盼鞘明翠0 事y 裂 ( 瞬坐碑环旧群晏咄瞬坐w i v 国聋、瞬卑o v ( s v n 国姜) 瞬坐势环隅园孵哇髦国砚 嚣哲再嚣斜丁啦髯脚帮摹翼覃驯翠怫y 拟瞬小辫刁卜旧￥单国錾嚣目翠茸章 缝田聊x 婴招摹、三 。延拉旨碘鲷瑁胖y 裂瞬坐鸷不隅围雅牲士胖型聚覃甜 磁髯七b w 擤髟羽牲身幂蕈畔y 裂鲫缉卑狲环旧与瞬坐弭千赫￥红明辈国询 缝隅明￥红琶挫= 。缝旧蚓阜衅丁翠粤朝鞲地吐霉掣朝璐取翠嚣刨坜犁明h 卜影半 辑蜂掣谶趔驿单直睁相辫虹珂0 串聊硝髯瞬卑狲环阿聚哥瞠辎辑士唑晕印鼙斛翠 粤彭餮w 丁啦哥明蝉髟如聚骥群暴罩汗w 淋诳智髯识蕊朝瞬卑珥环隅牲翠群 掣目紧智髯明辑亘谄歪瞬单碑环晤取两、量勒翠陴y 歌瞬坐研不旧萎辈相 蜷阿朝习粤琶地、一 ：迥华 吖土翻翠诳擎璐首蝶晤咄智髯蚓阜固华毋啦酱椠跖搬砚茁朝y 婆厢萃章 草蜷f i 寻蚤干明萃砚珥毒 摘要 1 9 9 8 年中国经济时报第一次提出“创j f k 板”的概念，到2 0 0 9 年1 0 月 2 3 日，创业板市场首批2 8 家企业集体上市，筹划、酝酿、论辩、准备r f j 余年的 创业板市场，才正式登上我国资本市场的历史舞台。创业板市场的设立，不仅是 我国解决中小型企、i k 融资难的战略性举措，而且是我国建立多层次资本市场的重 要里程碑，更是我国自主创新发展战略中的有效措施。相对于主板市场而言，创 业板市场的上市企业人多是成长性中小型企业和高新技术中小型企业，并且市场 准入的门槛比较为低，相应的m 场风险也远远高于丰板市场。那么就需要创、f k 板 市场准入制度的设克来对创业板市场申请上市企业的质量进行把关，以防范低素 质企业带来的市场风险性和维护广大投资者的切身利益。总之，创业板市场的准 入制度一定程度上缓解了低标准、高风险与保护投资者利益三者之问的矛盾，是 我国创业板市场发展的一个核心问题。 全文共分为四部分： 第一部分是创业板市场准入制度概述。首先，对创业板市场的概念、产生与 发展以及在我国的发展和立法沿革进行了分析研究。其次，对创业板市场准入制 度的概念、特征以及必要性进行了阐述，重点分析了创业板市场准入制度的低门 槛原则的必要性和适度性。 第二部分对我国创业板市场准入制度进行了分析。不仅仅通过图表的形式将 我国创业板市场的准入制度与主板市场的准入制度进行了对比区别，而且着重对 我国创业板市场的准入条件逐进行了研究。 第三部分对美国n a s d a q 市场、英国a i m 市场以及我国香港创业板市场的准 入制度进行了分析。在对三个创业板i i ，场准入条件的阐述基础上，进行了对比研 究，以利于我国创业板市场准入制度对其进行借鉴，进而得到完善与发展。 笫四部分对我国创业板市场准入制度的现存问题进行了分析，并且立足于国 情，在充分借鉴其他创q k 板市场准入制度的成功经验与失败教训的基础之上，提 出了完善建议。 关键词：创业板市场；创业板市场准入制度；创业板市场准入条件 l i s t e d c o m p a n i e sa r em o s t l yg r o w t ho fs m a l la n dm e d i u m - s i z e de n t e r p r i s e sa n d h i g h - t e c hs m e s ，a n dm a r k e t a c c e s sf o rl o w , c o m p a r e dt h et h r e s h o l do ft h e c o r r e s p o n d i n gm a r k e tr i s ka l s of a rh i g h e rt h a nt h em a i n b o a r dm a r k e t t h e nw eh a v e t h eg e mm a r k e ta d m i t t a n c es y s t e me s t a b l i s h m e n to f g e mm a r k e tt oa p p l yf o rt h el i s t e d c o m p a n i e sq u a l i t yc h e c k s ，i no r d e rt og u a r da g a i n s tt h el o wq u a l i t ye n t e r p r i s et ob r i n g t h em a r k e tr i s ka n dm a i n t a i nt h ei n v e s t o r si n t e r e s t s a n y h o w , g e mm a r k e ta d m i t t a n c e s y s t e mr e l i e v el o ws t a n d a r d ，h i g hr i s ka n dp r o t e c tt h ei n t e r e s t so ft h ec o n t r a d i c t i o n b e t w e e na n da m o n gi n v e s t o r s ，i so u rc o u n t r yt h eg e mm a r k e td e v e l o p m e n to fac e n t r a l i s s u e f u l lt e x ti sd i v i d e di n t of o u rp a r t s ： t h ef i r s tp a r ti st h eg e mm a r k e ta d m i t t a n c es y s t e mo v e r v i e w f i r s to f a l l ，o ng e m m a r k e tc o n c e p t ，t h ee m e r g e n c ea n dd e v e l o p m e n ta sw e l la si nt h ed e v e l o p m e n to f o u r c o u n t r ya n dl e g i s l a t i o ne v o l u t i o nw e r ea n a l y z e da n ds t u d i e d s e c o n d l y , t h eg e m m a r k e ta d m i t t a n c es y s t e mo nt h ec o n c e p t ，c h a r a c t e r i s t i c s ，a n de x p o u n d st h en e c e s s i t y , a n a l y z e st h eg e mm a r k e ta d m i t t a n c es y s t e mo fl o wt h r e s h o l dp r i n c i p l eo fn e c e s s i t y a n ds u i t a b i l i t y t h es e c o n dp a r to fo u rc o u n t r yg e mm a r k e ta d mi t t a n c es y s t e mi sa n a l y z e d n o t o n l yt h ef o r mo f o u rc o u n t r yb yg r a p hg e mm a r k e ta d m i t t a n c es y s t e ma n dt h e m a i n b o a r dm a r k e ta d m i t t a n c es y s t e mc o m p a r e st h ed i f f e r e n c eo f o u rc o u n t r y , a n d e m p h a t i c a l l yg e mm a r k e ta c c e s sr e q u i r e m e n t so f e a c hw e r es t u d i e d t h et h i r dp a r to f a m e r i c a nn a s d a qm a r k e t ，b r i t a i n sa i mm a r k e ta sw e l la s c h i n a sh o n gk o n gg e mm a r k e ta d m i t t a n c es y s t e mi sa n a l y z e d i nt h r e eo f t h eg e m m a r k e ta c c e s sr e q u i r e m e n t s ，b a s e do nt h ep a p e rm a k e sac o m p a r a t i v es t u d yi nc h i n a , s oa st of a c i l i t a t et h eg e mm a r k e ta d m i t t a n c es y s t e mf o ri t sf o rr e f e r e n c e ，a n df u r t h e r i m p r o v e da n dd e v e l o p m e n t t h ef o u r t hp a r to fo u rc o u n t r yg e mm a r k e ta d m i t t a n c es y s t e mt h ee x i s t i n g p r o b l e m sw e r ea n a l y z e d ，a n db a s e do nt h en a t i o n a lc o n d i t i o n s ，i nf u l l ya b s o r bo t h e r g e mm a r k e ta d m i t t a n c es y s t e m ss u c c e s s f u le x p e r i e n c ea n dl e s s o n so fb a s i s ，p u t s f o r w a r di m p r o v e m e n ts u g g e s t i o n s k e y w o r d s ：g e mm a r k e t ，g e mm a r k e ta d m i t t a n c es y s t e m ，g e mm a r k e ta c c e s s r e q u i r e m e n t s 1 1 2g l j ：l k 板市场的产生与发展5 1 1 3 创业板市场在我国的发展与立法沿革7 1 2 创业板市场准入制度概述8 1 2 1 市场准入制度8 1 2 2 创业板市场准入制度的概念和特征8 1 2 3g i j ：l k 板1 i j 场准入制度的必要性l o 1 2 4 创业板市场准入制度的基本原则1 0 第二章我国创业板市场准入制度分析1 3 2 1 我国创业板1 i ，场与主板市场准入制度比较1 3 2 2 我国创业板市场准入的条件1 4 2 2 1 准入条件之一：上市企业1 4 2 2 2 准入条件之二：财务指标1 5 2 2 3 准入条件之三：经营期限1 7 2 2 4 准入条件之四：主营业务1 8 2 2 5 准入条件之五：公司治理1 9 第三章英美及香港地区创业板市场准入制度分析2 1 3 1 美国纳斯达克市场( n a s d a q ) 的准入制度2 1 3 1 1n a s d a q 市场概述2 1 3 1 2n a s d a q 市场的准入条件2 2 3 2 英国a i m 市场准入制度2 4 3 2 1a i m 市场概述2 4 3 2 2 a i m 市场的准入条件2 5 3 3 香港创业板市场准入制度2 6 3 3 1 香港创业板市场概述2 6 3 3 2 香港创业板市场的准入条件2 7 3 4 上述国家和地区创业板市场准入制度的比较分析2 8 第四章我国创业板市场准入制度的完善3 1 4 1 我国创业板市场准入制度的现存问题3 l 4 1 1 上市企n k 行q k 分布不均3 1 i 1 5 5 5 4 1 2 市场准入标准要求过高且单一 4 1 3 公司治理结构不健全 4 1 4 创、i k 板市场准入监管不严 4 2 我同创业板市场准入制度的完善建议 4 2 1 上市主体选择的完善 4 2 2 市场准入标准多样化的完善 4 2 3 公司治理结构的完善 4 2 4 完善上市保荐人制度 结语 参考文献 发表论文和参加科研情况4 7 致 射4 9 创业板大门的开启，是完善我国资本市场层次与结构、拓展资本市场深度与广度 的重要举措，将能够为数量众多的自主创新和成长型创新企业提供资本市场服 务；也将发挥示范、放人效应，拉动更多民间投资来推动中国产业结构升级，推 动创新型国家建设。 但是相对于英、美等国的创业板市场而言，我围创业板市场只能说处于成长 的初期。由于我国的创业板市场正处于初级发展阶段，各种法律法规还不够健全。 尤其是在市场准入制度方面，虽然中国证监会推出的首次公开发行股票在创业 板一卜市管理办法为建立和完善我国创业板市场准入制度做出的积极努力。但是 经过了一年多的实践表明，首次公开发行股票在创业板上市管理办法对准入 条件的规定远没有达到尽善尽美的程度，还存在诸多的缺陷，需要进一步加以完 善。笔者也正是基于此，来对创业板市场的准入条件进行一些积极有益的探索。 二、研究现状 理论界对于国；, l - g l j 业板市场准入制度的研究由来已久，很多学者从经济学、 法学、社会学等角度对该制度设立的背景、目的、理论基础、准入条件等方面进 行了深入的研究，并且逐步完善，形成了一套较为系统的理论体系。 皖君编著的创业板一书对海外创业板市场有着很深的研究。其中对美国 的纳斯达克( 简称n a s d a q ) 的评价是“海外资格最老的创业板”。纳斯达克是全 国证券交易商协会自动挂牌系统，于1 9 7 1 年2 月8 口正式开始交易，是世界上 首家电子化证券交易所，也是当今世界创业板市场最为成功的典例。宋琛的文章 美国与香港创业板的比较分析及对我国创业板的启示提出纳斯达克是美国市 场经济发展到一定阶段的自然产物。西南政法大学硕士刘凌在美国 i k 板市场是市场经济发展到一定阶段的产物，其是与成熟的丰板市场相对 应并且作为证券市场的补充而出现的。从整体上而言，世界范围内创业板市场的 发展主要经历了三个阶段：萌芽阶段、起步阶段和发展阶段。k 1 ( 一) 萌芽阶段 1 谢百三证券市场的国际比较 m 北京：清华大学出版社，2 0 0 3 ：1 8 9 2 石育斌中国私募股权融资与创业板上市实务操作指南 m 北京：法律m 版 社，2 0 0 9 ：9 2 9 4 5 的 年 头 数 义 不 为 度 证 取 来经济结构的巨大变化，新兴的中小型企业快速形成与发展。由于在主板市场融 资的成本较高，中小型企业只能选择在证券场外的交易市场满足其融资的需求， 随着市场经济的发展，这种需求日益增加。为了解决中小食业的融资问题，美洲、 欧洲、亚洲各国都致力于发展创业板市场，将以证券交易所主板市场为重心的资 本市场予以区别并加以细化。 美国为了实现纽约商品交易所业务的多样化，于1 9 6 2 年设立了专门针对小 企业的全国证券交易所，但结果并不理想，运行6 年后不得不停止；其后，1 9 7 1 年又诞生了另一个创业板市场纳斯达克市场，目的是扶持中小型企业的发 展，增加证券交易的品种，其成立后发展迅速，成为了世界上最大的创n k 板市场。 在欧洲，创业板市场的真正起步是在2 0 世纪8 0 年代。当时，许多国家都设立了 专为小企业提供上市的市场，如伦敦交易所设立了非正式上市市场；阿姆斯特丹 设立了正式平行市场。在亚洲，创业板市场的起步较早，日本早在1 9 6 3 年就设 立了面向小企业的第二板，如今日本的店头市场已经成为了世界上重要的创业板 市场。新加坡证券交易所于1 9 8 7 年1 2 月正式启动交易报价系统。之后，吉隆坡 和中国台湾的6 , j l k 板市场也开始发作。 ( 三) 发展阶段 2 0 世纪9 0 年代，计算机和电讯技术等新兴行业的发展打破了传统场外交易 市场的交易方式，其开始设立在电子网络之上。随着电子网络的不断发展和完善， 场外交易市场的交易成本人人降低，市场迅速发展。同时，随着高新技术产业和 1 吴文军创业板上市公司研究 d 北京：中国财政经济出版社，2 0 0 2 ：1 0 6 第一章 o ；i j q k 板市场准入制度概述 成长性中小型企业口益受到重视，创业板市场的热潮冉度被启动。 一方面，美国纳斯达克市场作为现代场外交易的一种典型，代表着一种证券 交易的国际发展趋势，其培育高科技产业成功的示范效应使得越来越多的发达和 发展中围家对其进行仿效。2 0 0 0 年4 月到2 0 0 1 年的3 月，纳斯达克市场的狂涨 与暴跌，给美国股市一次沉痛的打击，美国证券监管部门及时总结教训，采取了 一系列加强规范化建设和风险防范等措施，使股。i l r 的运行及发展更加的健康。另 一方面，其他一些证券市场也存吸取以往失败教训的基础上，开始了新一轮的尝 试：如：英国设立a i m 市场、香港设立创业板市场等等。总之，随着高科技企业 的发展s n 仓, j 业资本机制的完善，未来的o , b l k 板。i l j 场将具有更大的发展空间。 1 1 3 创业板市场在我国的发展与立法沿革 我国改革开放以来，中小型企业快速发展，已经成为国民经济中最具有活力 的部分，其中成长性中小型企业和高新技术企业是具有较强创新能力的部分，担 负着引领市场经济持续快速增长和促进科学技术跨越性发展的重任。但是据统 计，中国高新技术企业的产值仅占国内生产总产值的8 左右，大人低于发达国 家的3 0 _ 4 0 的水平，主要原因是因为融资难，发展资金严重不足，限制了其 发展的进度。可见，技术创新的优势必须有相应的诱导机制与之匹配才能发挥 积极作用。创业板市场的设立，彳i 仅是我国解决中小型企业融资难的战略性举措， 而且是我国建立多层次资本市场的重要里程碑，更是我国自主创新发展战略中的 有效措施。 1 9 9 8 年温元凯首先在中国经济时报提出了“创业板”的概念。1 9 9 8 年 “两会”上，全国人大常委会副委员长成思危代表民建中央提交了关于借鉴国 外经验，尽快发展中国风险投资事业的提案。这被视为中国创业板的开端。 1 9 9 9 年1 2 月，全国人民代表大会常务委员会通过了关于修改 的 决定，对公司法作了以下修改：一是修改了第6 7 条，改善国有独资公司的治理 结构；二是完善了第2 2 9 条，在原有法条的基础卜增加款，即“属于高新技术 的股份公司，发起人以工业产权和非专利技术作价出资的比例、公司发行新股、 申请股票上1 l f 的条件，h 国务院另行规定”。此次修改为根据o , b l k 板1 l ，场的实际 情况制定相关法律法规提供了法律依据，也意味着设立创业板市场的主要法律障 碍部分被解决了，标志着我国o t l _ q k 板市场的设立已进行到实质性的推进阶段。 2 0 0 0 年1 0 月，深圳证券交易所创业板股票上市规则正式出台，向社会 各界征求意见。同年，深交所曾停发新股筹备创业板，但之后几经波折，创业板 未能顺利推出。 1 张娇中国创业板市场发展问题研究 d 北京林业大学，2 0 0 9 ：7 7 天津工业硕士学位论文 2 0 0 4 年初，国务院发布关于推进资本市场改革开放和稳定发展的 见指出：分步推进创业板市场的建设，完善风险投资机制，拓展中小型 融资渠道。2 0 0 4 年5 月1 7 日，中国证监会批准了深圳交易所建立中小企h 其被认为是我国创业板市场的雏形。 2 0 0 7 年8 月，创业板发行上市管理办法( 草案) 获得国务院批准。2 0 0 8 年3 月，证监会发布首次公开发行股票并在创n p 板上市管理办法，就 i , j l k 板 规则和创业板市场发行管理办法向社会公开征求意见。2 0 0 9 年3 月，中国证监 会发布了首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法，并于2 0 0 9 年5 月 1 日起正式施行。2 0 0 9 年8 月1 4 日，第一届创业板市场发行市核员会正式成立， 标志着创业板市场发行工作即将正式启动。2 0 0 9 年1 0 月2 3 日，创业板首批2 8 家食业集体上市。 至此，我国筹划、酝酿、论辩、准备十余年的创业板市场，终于正式登上我 国资本市场的历史舞台。 1 2 创业板市场准入制度概述 1 2 1 市场准入制度 市场准入制度是一国政府为了对市场进行管理以及维护经济的发展，而规定 市场主体与交易对象进入某一市场进行经济活动时所必须满足的条件和必须遵 守的制度与规范的总称。一般是指，国家围绕市场活动的参与者所制定的一系列 积极或消极标准的规则、制度及措施的总和，这些规则的形式渊源往往是多方面 的，参与者只有完伞符合或实现这些先决条件时，方能进入某个特定领域与其他 同样适格的对象开展相应的市场活动。 1 2 2 创业板市场准入制度的概念和特征 基于对创业板市场的初步认识和对市场准入制度的理解，笔者认为创业板市 场准入制度是一般性市场准入制度框架范围内具体的中小型企业进入创业板市 场的规则体系，是国家监督机关在规制市场参与者进入创业板市场的过程中形成 的一系列具有内在系统性与行为约束性的相关法律规范、政策与措施的总和。具 体讲，创业板市场准入制度指的是拟在创业板市场申请上市的企业，必须符合法 律规定的发行与上市条件，才可以首次公开发行股票以及在创业板市场上市。 与主板市场相比较，创业板市场的准入制度主要有以下几个方面的特征： 1 李昌林证券投资基金市场准入制度研究 d 湖南大学，2 0 0 8 ：7 8 第一章仓d , l k 板f j 场准入制度概述 首先，关注企业的成长性。企业的成长性是企业在持续经营过程中，通过各 生产要素的优化组合、诸影响因素的交互作用而获得的企业价值增长的能力。创 业板f l j 场在选择上1 1 ，的企业时，对企业的历史、j k 绩要求不高，但是却极其关注企 业未来的成长空问和增长潜力，上市的主要是新兴的具有高成长性的中小型企 业，特别是高新技术类中小型企业，如：香港创业板市场注重企业的增长潜力及 业务前景，其丰要目标是为在香港及内地营运的大量有增长潜质的企业提供方便 而有效的渠道米筹集资金，以扩展业务。因为创业板市场与主板市场的立足点 不同，后者主要立足于历史来衡量一个企业的发展，要求企业具有几年的盈利记 录，并且要有盈利的计划与目标；而创、i p 板市场对这些要求通常未做较高的规定， 其具有前瞻性，更多关注的是企业的未来，即“不问出身，看潜力”，如：香港 创业板市场只要求氽业有两年营业记录就可以了，对于企业关键看它是否有良好 的发展前景和成长窄问，是否有较好的战略计划和明确的主题概念。恤1 其次，市场准入的门槛比较低。创业板市场与主板市场准入制度最为明显的 区别就是准入门槛比较低。相对丁主板市场而言，其主要面向高成长性中小型企 业以及高新技术企业，这类企业大多数处于成长的初期，有着不符合主板市场的 准入要求的特点：资产的规模小；盈利的能力有限；经营的时间短；等等。因此， 各国的创业板市场的准入制度比较宽松，准入条件相对的低于主板市场。这是创 业板市场准入制度的最主要的特征，也是创业板市场准入制度的基本确立原则， 本文将在后文对其予以分析。 再次，市场准入的监管更为严格。由丁创业板市场上市的中小型企业的发展 前景难以估计，因此经营风险较大：同时，由于创业板市场的准入门槛比较低， 一些弄虚作假的中小型企业可能混杂其中，带来较人的市场风险。为此，各国一 般都强化对创业板。f ，场申请上市企业的监督与管理，例如：在公司治理方面，我 国创业板市场要求较严格，明确一j 二市企业应依法建立“审查委员会制度”，等等。 都表明了创业板市场准入制度中的监管体制严于主板市场。 最后，信息披露制度更为详细。为保证f f , d ：i k 板市场的健康有效运行，避免“t f ， 场失灵”带来的风险，相关法律法规对拟一卜市创业板市场的中小型企业实施了严 格的信息披露制度。与主板市场相比较，信息披露的内容更加详细完备，除了财 务会计信息应考虑实行季度披露外，公司业务进展情况、q k 务计划及其执行结果、 与此有关的信息等等，也必须及时、持续地进行披露。 1 潘围敬我围创业板市场准入条件法律研究 d 厦门大学，2 0 0 8 ：3 2 未和- 甲创业板上市公司的成长性评价 m 北京：科学出版社，2 0 0 6 ：2 9 9 1 2 4 创业板市场准入制度的基本原则 1 2 4 1 1 氏门槛的必要性 创业板市场与主板市场的目的不同，主要是为高科技领域中运作良好、发展 前景广阔、成长性较强的中小型企业提供融资场所。由于高新技术中小型企业普 遍存在着经营规模偏小、营运时间较短、市场前景不确定等特点，造成了其盈利 能力不稳定，存在着一定的市场风险性，因此，银行不敢为其提供贷款。而我国 主板市场的进入门槛过高也将它们拒于门外，这样就特别需要一个有别于主板市 场的创业板市场为它们提供融资渠道，推动其向前发展。考虑到高新技术中小型 企业本身的特殊性，因此，在构建创业板市场时，要设法降低其市场准入的门槛。 主板市场的构造设计假定投资者都是“风险厌恶者”，因而主板市场制定了 严格的上1 l ，条件来保证交易客体的品质。恤3 但事实上，市场主体对风险与收益这 个组合的偏好是不尽相同的，其偏好的共同趋向是一定收益下的最低风险和一定 风险下的最高收益。这样就造成了，偏好高风险与高收益的投资者无法在主板市 场施展拳脚。另一方面，从主板市场上市企业融资的实践中，会发现这样的悖反 现象：能够达到卜市标准的企业，说明其本身财务状况良好，获得融资的机会比 较多，即使不上市，也可在合理成本的基础上获得资金；而急需融资支持的企业， 往往是处于初创阶段或投资阶段，其财务状况不理想，无法达到主板市场的上市 标准。创业板市场的推出使以上两个问题得到了一定程度的解决，而连接点正是 1 吕海龙中国创业板市场准入要件立法研究 d 中国政法大学，2 0 0 5 ：7 2 柯迪风险投资与中国实践研究 m 北京：巾国财政经济出版社，2 0 0 2 ：1 3 4 1 0 第一章创、i k 板1 1 ，场准入制度概述 “低门槛”的市场准入制度，低门槛吸引了高风险、高成长而且无法在主板市场 上市的创新型企业，也吸引了偏好高风险与高收益的投资者。可以说，低门槛是 创、l p 板存在的前提，没有低门槛其也就没有了存在的必要。 1 2 4 24 氐f - 槛必须具有适度性 从前而的分析来看，由于设立的目的和定位彳i 同，创业板市场与主板市场的 准入制度的最大区别就是“门槛低”，这是创业板市场存在的一个基础，也是其 准入制度中的一个核心原则。低标准是为了提高整个社会的经济效率，但过度的 低标准就可能损害社会效率和经济安全。如德国的二板市场为了和欧洲其他二板 市场争夺上市资源，不断降低上市条件，使得大量条件差的企业也在二板市场挂 牌上市，最终导致投资者丧失信心，市场难以为继。凶此，如何把握“低门槛” 的度，使其更好的发挥作用也是需要我们思考和讨论的。冈为只有适度的“低标 准”才可以促进创业板市场有序的长久的发展，否则只会是昙花一现。 首先，效率、安全与公平三者之间的协调需要低标准的适度性来平衡。创业 板市场上市的中小型今业有以下几个特点：( 1 ) 业务经营的历史较短，在市场份 额、盈利状态、市场信用等方面没有详细和允分的历史纪录；( 2 ) 企业的经营比 较封闭，局外人难以对其经营现状加以了解；( 3 ) 中小型企业大多是家族式的管 理方式，信息披露不全面；等等。这些使得中小型企业与投资者之间掌握的信息 严重不对称，相应的，企业的道德风险，创业板市场的市场风险、投资风险也急 剧增加，这便是“低门槛”带来的必然结果高风险。因此，突出创业板市场 “低门槛”的适度性是必要的。 其次，适应经济环境，适度调整创业板市场的准入制度成为趋势。如：2 0 0 1 年美国纳斯达克市场为适应新形势，开始提高其上市条件，将首次发行的上市标 准一和标准二分别由净资产6 0 0 万美元和1 8 0 0 万美元，提高到1 5 0 0 万美元和 3 0 0 0 万美元，而持续上市的标准由净资产4 0 0 万美元改为1 0 0 0 万美元。对此香 港证监会主席沈联涛曾表示，“创业板推出初期顺应国际潮流，故上市规则较为 宽松，但1 8 个月运营后，世界各地对科技公司的投资日趋审慎，有必要收紧创 业板上市规则，提高上市公司质量，令投资者更有保障。”n 1 再次，我国创业板市场相对于其他国家来讲，上市企业的资源较为丰富。从 改革开放以来，随着市场经济的发展，我围涌现出一大批优秀的高成长性的中小 型企业，它们在银行彳i 敢对其融资和主板市场彳i 对其开放的困境下，对上市创业 板市场有着很高的热情。如此丰富和优质的企业资源，使得我们拥有了较大的选 择空间，所以没有必要把过低的界定创业板市场的准入条件。从减少市场风险， 1 降武华，陈伞伟，黄松琛全球创业板市场的改革与启示，创业板市场文集 m 中国金融出 版社，2 0 0 4 ( 7 ) ：3 6 4 1 1 避免投资 照从紧到 最后 上的“低 创业板市 术创新型 以更好的 第二章我闰宦3 l k 板1 1 j 场准入制度分析 第二章我国创业板市场准入制度分析 创业板市场是为具有增长潜力的中小型企业服务的资本市场，对我国中小型 企业的融资和发展具有重要意义。相对于主板市场而言，创业板市场的风险性比 较高，因此，准入制度是保证创业板市场上市企业质量、保护投资者利益和维护 创业板市场稳定的第一道关卡。创业板市场准入制度的适当与否，不仅关系到高 新技术企业能否成功进入创业板市场募集到所需要的资金，也关系到创业板市场 能台稳定与健康的发展。 2 1 我国创业板市场与主板市场准入制度比较 整体来说，创业板市场是一个新兴的市场，主板市场是一个传统的市场。前 者是新经济的产物，它主要为具有高成长性的中小型企业，尤其是高新技术企业， 提供融资途径，助其发展和扩展业务。而后者是工业经济时代的产物，主要是为 处于相对成熟的大中型企业，尤其是传统产业中已成规模的企业，提供融资服务 的平台。 由于两个市场的主旨不同，其市场准入制度的规定亦不相同。当前，在我国 的法规、制度巾，规定创业板市场准入制度的主要是创业板首发办法；规定 主板市场准入制度的主要是首次公开发行股票并上市管理办法( 以下简称主 板首发办法) 。下面将以图表的形式予以对比区别： 内容分类创业板首发办法 i k 板1 i 场低门槛原则的一个体现。这里所说的股本总额即实收股本总额， 也即股份有限公司的注册资本。股本总额显示了申请上市企业的初始规模，从而 一方面预示着公司的潜力和前景，另一方面对公众投资者提供了基本的公示担 保。创业板市场与主板市场的定位对象是不同的，主要使命是为具有广阔发展前 景和巨人成长潜质的新兴企业，特别是中小高新技术企业提供融资的渠道，以协 助它们进行规模扩张和业务拓展，所以有关“最低股本总额”的规定低于年板市 场。创业板首发办法第1 0 条，要求申请上市企业发行后股本总额不少于三千 1 5 了两项定量的业绩指标，以便发行申请人选择：第一项指标要求发行人最近两年 连续盈利，最近两年净利润累计不少于1 0 0 0 万元，且持续增长；第二项指标要 求最近一年盈利，并且净利润不少于5 0 0 万元，最近一年营业收入不少于5 0 0 0 万元，最近两年营业收入增长率均不低于3 0 。 同时，具体规定了发行人4 i 得有影响持续盈利能力的若干种情形，如下： ( 一) 发行人的经营模式、产晶或服务的品种结构已经或者将发牛重大变化， 并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响； ( - - ) 发行人的行业地位或发行人所处行业的经营环境已经或者将发生重大 变化，并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响； ( - - ) 发行人在用的商标、专利、专有技术、特许经营权等重要资产或者技 术的取得或者使用存在重大不利变化的风险； 1 花荣关于我国创业板市场的思考 j 南方会融，2 0 0 0 ( 1 1 ) ：3 1 2 王元芳，肖迪我国j ：市公司盈利能力行业差异的实证研究 j 财会研究，2 0 0 8 ( 2 0 ) ：4 7 3 简东、p 盈利能力分析指标改进的思考 j 湖北财经高等专校学报，2 0 0 1 ( 1 0 ) ：3 2 第二章我困创、i k 板f f j 场准入制度分析 ( 四) 发行人最近一年的营业收入或净利润对关联方或者有重大不确定性的 客户存在重人依赖； ( 五) 发行人最近一年的净利润主要来自合并财务报表范围以外的投资收益； ( 六) 其他可能对发行人持续盈利能力构成重大不利影响的情形。 由此可见，创业板首发办法对你上市企业的盈利能力的规定还是比较细 致的，也有一定的合理性。但是，与其他台：l j q k 板市场相比较，仍与一些地方需要 进行完善。 2 2 3 准入条件之三：经营期限 企业持续经营期限的规定是考察企业上市资格的罩要指标，因为刚刚成立的 或处于初创阶段的中小型企要想发育成型，建立起合理的企业组织和管理框架， 形成比较规范的财务审计制度，达到能保护投资者利益的程度，在客观上需要一 段时间。规定上市企业需要符合持续经营这一条件，有助于潜在投资者对上市企 业进行考察，通过分析企业过往的经营纪录，了解公司运作的规范程度、管理层 的经营能力以及所开发产品的运作状况与市场前景，进而便于更好的进行市场投 资。同时，规定持续经营的年限也为中请上市的企业提供了一个发展与准备的 空间。 一般来说企业持续经营有两层含义：一是指具备持续经营的年限，企业经营 的时间必须超过法律规定的最低年限，并且是不间断地经营一种卡营业务；二是 指拥有同一管理层，公司的控股股东在经营年限之内不能有太大的变化，包括核 心技术员在内不能有实质性的变化。 6 , j ：l k 阶段的企业经营历史普遍比较短，因此创业板市场对企业的经营或设立 年限要求较之主板市场要宽松许多，且更富有弹性。创业板首发办法指出： 发行人应具有一定的持续经营记录，具体要求发行人应当是依法设立且持续经营 三年以上的股份有限公司，有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份 有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算。同时，也对 同一管理层进行了规定：发行人最近两年内主营业务和董事、高级管理人员均没 有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。这些法律规定为中小型企业进入创 业板市场的经营期限提出了要求持续经营，这样不仅让申请上市创业板市场 的中小型企业有“准”可依，更重要的是为创业板1 i j 场的风险防范提供了一个有 效的过滤层。 1 魏纪术高新技术板设i ；t 思路( 一) n 证券时报，2 0 0 0 ( 9 ) 1 7 的 务 的 定 符 主 场 只 会 但 支 是 金 保 性 资 其三，主板市场的经验教训值得我们借鉴，很多家的企业上市之初星光熠熠， 但是一段时间之后便黯然失色。其原因往往是在“多元化经营战略”的指导下， 将大量资金投入到自己不熟悉并且不具有技术、人才、市场等方面优势的项目中， 结果导致主营业务衰落、吃尽老本；或因股本扩张太快，业绩增长不同步；或因 以往带来巨大变化的非经常性收益无法经常化，归根到底是问题出在主营业务的 脆弱。妇1 总之，创业板市场的上市企业规模小，且处于成长发展阶段，如果业务范围 分散，缺乏核心业务，既不利于有效控制风险，也不利于形成核心竞争力。因此， 申请创业板市场上市的中小型企业应当主营业务突出。 1 陈峥嵘我国j ：板市场分析 n 舍融时报，2 0 0 0 ( 8 ) 2 吕海龙中国创业板市场准入要件立法研究 d 中国政法大学，2 0 0 5 ：2 1 1 8 第二章我困g , j j k 板1 l j 场准入制度分析 2 2 5 准入条件之五：公司治理 公司治理实际就是管理和控制企业的系统，是一种能够在所有者和经营者之 间建立制衡关系的机制。它不仅规定了企业的各个参与者，例如，董事会、经 理层、股东和其他利害相关者的责任和权利分布，而且明确了决策企业事务时所 应当遵循的规则和程序。公司治理的土要目的是建立起一种问责性制度，促使企 业的董事会和管理人员积极有效的运用他们所管理的资金，为投资者谋取利益： 在消极对待的情况_ 卜，切实的承担起责任。创业板市场上市企业的治理结构是否 科学、是否合理，直接影 a n g i j l l , ：板市场发展的质量。虽然g q l k 板上。i l j 标准较宽 松，但对公司治理结构的要求，不但不能降低，反而要进步加强。上市企业在 上市时以及上市后，务必建立、健全公司治理结构，以降低市场系统风险与保护 投资者的利益。这也是世界创业板市场的一个通行做法。 综观各国创业板市场，在公司治理方面主要包括以下内容： 第一，对管理层的持续性和管理能力的要求。要求企业管理层保持一定的持 续性，目的是维持经营队伍的稳定，防止上市前后重要人员撤离，影响企业的正 常运行和业务发展计划的实施。 第二，对独立董事制度的要求。各国创业板市场准入制度中几乎都明确要求 上市企业必须拥有一定数量的独立董事。 第三，对独立审计制度的要求。为保证上市企业财务报告和披露信息的真实、 准确和完整，一些创业板市场在公司治理基准中要求上市公司应建立独立的内部 审计制度。如美国n a s d a q 及香港创业板市场等，都明确规定卜市公司必须设立 审计委员会。 第四，对薪酬制度的要求。为公j 下地评估和考核管理层人员的成绩，防止经 理人员不正当地提高自身待遇或福利，损害股东权益，一些创业板市场如美国 n a s d a q 市场还要求上市企业设立主要由非执行董事或独立董事组成的薪酬委员 会，专门负责管理层人员的薪酬事宜。 我国创业板市场的上市对象主要是中小型的自主创新企业，这类企业大多是 家族化的管理或者“内部人”的控制，治理结构存在诸多的缺陷。因此，规范与 完善g i j l k 板市场上市企业的治理结构尤为重要。只有建立合理的公司治理结构， 才能防止由于上市企业内部管理机制的缺失或不规范而导致的市场风险，进而才 能切实保障投资者的利益。 c g , l 业板首发办法1 9 条明确的要求：发行人具有完善的公司治理结构，依 法建立健全股东人会、董事会、监事会以及独立董事、董事会秘书、审计委员会 1 廖理公司治理与独立董事 m 北京：中国计划出版社，2 0 0 2 ：2 1 9 天津工业硕士学位论文 制度，相关机构和人员能够依法履行职责。该规定突出了申 有完善的公司治理结构”以及依法建立“审计委员会制度 上市管理办法即主板首发办法中没有涉及的。表明了为 场自身固有的高风险，我同监管机关对申请上市创业板市场 提出了更为严格的要求。 第三章英美及香港地区g d , l k 板i j 场准入制度分析 第三章英美及香港地区创业板市场准入制度分析 中国创业板市场是在借鉴与参考国外众多创业板市场成功经验和失败教训 的基础上建市起来的。为此，了解国外主要创业板市场的基本情况对于我们深入 把握我国创业板市场的特点以及未来的走向具有重要意义。本文主要对美国纳斯 达克市场( n a s d a q ) 、英国另类投资市场( a i m ) 以及我国香港地区创业板市场的 准入条件进行介绍与对比分析，进而为我国创业板市场准入制度的完善提供一些 有意的借鉴。 3 1 美国纳斯达克市场( n a s d a q ) 的准入制度 3 1 1n a s d a o 市场概述 n a s d a o 是全美证券商协会自动报价系统( n a t i o n a la s s o c i a t i o n o f s e c u r i t i e sd e a l e r sa u t o m a t e do u o t a t i o n s ) 的英文缩写，目前已经成为美 国纳斯达克市场的代名词。纳斯达克市场始建于1 9 7 1 年，是世界上首家电子化 证券交易所。纳斯达克市场的建立不仅仅促成了美国高新技术产业的世界领先地 位，也促进了美同市场经济的腾飞。 2