（政治经济学专业论文）寿险公司的资产负债管理研究.pdf

摘要 资产负债管理是银行、养老基金以及保险公司等金融机构多年来一直关注的 问题。当寿险公司的资产和负债结构不合理、资产与负债不能很好匹配时，会造 成公司盈利能力降低，偿付能力不足等问题。我国自1 9 9 6 年开始的连续8 次降 息，使得各寿险公司的利差损问题已经相当严重，而日本寿险公司的倒闭事件也 给我们敲响了警钟。从经济发达国家的寿险发展历史来看，日本和欧美一些国家 同样经历了出售高利率产品的历史过程，但由于风险控制的不同使不同寿险公司 产生了不同的结果。日本寿险业自1 9 9 7 年“日本生命”破产以后，先后共7 家 寿险公司倒闭，给世界寿险业带来巨大震动。反之，美英寿险业却通过良好的资 产负债管理取得较好的经营效果。世界范围的寿险公司经营成功的经验和失败的 教训提醒我们，面对我国寿险业目前存在的问题，特别是利差损问题，迫切要求 寿险公司进行资产负债结构分析和资产负债管理。 本文首先从分析我国寿险公司在发展过程中面临的困难和问题着手，指出除 了受央行连续多次降息的外部影响因素以外，寿险公司自身的资产负债结构不合 理以及相互的不匹配是造成利差损问题的重要内因。然后从解决问题的角度出 发，本文第二部分重点论述了目前世界上比较通行的几种资产负债管理技术，包 括m a c a u l a y 久期模型、现金流匹配、现金流测试和免疫技术等，对各种技术作 了相应的对比和评价，最后对资产负债管理的技术发展趋势进行简单介绍。论文 第三部分选取了比较适合我国寿险业目前情况的免疫技术来作为实例应用对象， 利用了寿险公司常用的a l f a 软件来进行未来现金流模拟，对寿险公司的资产负 债匹配进行了案例研究，并对实例的应用效果作了相应评价分析。 【关键词l ：资产负债管理、利差损、久期、凸性、免疫理论 a b s t r a c t a s s e tl i a b i l i t ym a n a g e m e n th a sa t t r a c t e dal o to fa t t e n t i o nf r o mv a r i o u sf i n a n c e i n s t i t u t i o n s ( e g b a n k s ，e n d o w m e n tf u n d sa n di n s u r a n c ec o m p a n i e s ) f o rm a n yy e a r s w h e nt h es t r u c t u r eo fa s s e ta n dl i a b i l i t yi sn o ta p p r o p r i a t eo rt h e r ei sa na s s e tl i a b i l i t y m i s m a t c h ，ac o m p a n y sp r o f i t a b i l i t ya n da b i l i t yt oh o n o ro b l i g a t i o nw i l lb ea d v e r s e l y i m p a c t e d c h i n a se i g h tc o n s e c u t i v ei n t e r e s tr a t ec u t ss i n c e1 9 9 6h a v el e dt os e v e r e l o s s e si n c u r r e db yv 撕o u sl i f ei n s u r a n c ec o m p a n i e sd u et on e g a t i v ei n t e r e s ts p r e a d s i na d d i t i o n ，b a n k r u p t c i e so fs o m ej a p a n e s ei n s u r a n c ec o m p a n i e sh a v ea l s os e n ta s t r o n gs i g n a l j a p a n , u n i t e ds t a t e sa n d s o m ee u r o p e a nc o u n t r i e sh a v ea l s os o l d i n s u r a n c ep o l i c i e sc h a r a c t e r i z e db yh i 曲i n t e r e s tr a t e s ，b u td i f f e r e n tr i s km a n a g e m e n t p r a c t i c e sh a v el e dt od i f f e r e n tr e s u l t sf o rv a r i o u sl i f ei n s u r a n c ec o m p a n i e s t h e r eh a v e b e e n7l i f ei n s u r a n c ec o m p a n i e st h a tw e r eb a n k r u p ta f t e r j a p a nl i f e ”c o l l a p s e di n 1 9 9 7 ，w h i c hw a sab i gs h o c kt ot h ew o r l di n s u r a n c ei n d u s t r y o nt h eo t h e rs i d e ，t h e i n s u r a n c ec o m p a n i e si nt h eu n i t e ds t a t e sa n de u r o p em a n a g e dt oa v o i dt h el o s s t h r o u g he f f i c i e n ta s s e t l i a b i l i t ym a n a g e m e n t t h e s ec a s e so fs u c c e s s e sa n df a i l u r e s r e m i n du st h a tc h m e s el i f ei n s u r a n c ec o m p a n i e sn e e dt oi m p r o v et h ea s s e t - l i a b i l i t y s t r u c t u r ea n da s s e t - l i a b i l i t ym a n a g e m e n tt ot a c h et h el o s sa r i s i n gf r o mn e g a t i v e s p r e a d t h i sp a p e rs t a r t e db ya n a l y z i n gt h ep r o b l e m sa n dd i f f i c u l t i e st h a tl i f ei n s u r a n c e c o m p a n i e sf a c ei nc h i n a i ta r g u e st h a t ，o t h e rt h a nt h ec o n s e c u t i v ei n t e r e s tr a t ec u t sb y t h ec e n t r a lb a n k , t h ei n a p p r o p r i a t ea s s e t l i a b i l i t ys t r u c t u r ea n dt h ea s s e t l i a b i l i t y m i s m a t c hw a sa ni m p o r t a n tf a c t o rf o rt h el o s s a r i s i n gf r o mn e g a t i v es p r e a d t h e s e c o n dp a no ft h ep a p e rf o c n s e so ns e v e r a la l m t e c h n i q u e ，i n c l u d i n gm a c a u l a y d u r a t i o nm o d e l ，c a s hf l o wm a t c h i n g ，c a s hf l o wt e s t i n ga n di m m u n i z a t i o n i tw e n to n t oc o m p a r ea n de v a l u a t et h e s ea l mt h e o r i e s i ta l s op r o v i d e sb r i e f i n t r o d u c t i o no l lt h e t r e n do f a l mt e c h n i q u e t h et h i r dp a no f t h ep a p e rg a v et h er e a l l i f ee x a m p l eo nt h e i m m u n i z a t i o nm o d e l i tn s e st h ep o p u l a rs o f t w a r ea l f at os i m u l a t et h ec a s hf l o w , t h e nd o e st h ec 撇s t u d yo nt h ei m m u n i z a t i o nt h e o r y , a n dc o n d u c t se v a l u a t i o n a c c o r d i n g l yi n t h el a s ts e c t i o n k e yw o r d s i ：a s s e tl i a b i l i t ym a n a g e m e n t ，n e g a t i v es p r e a d ，d u r a t i o n , c o n v e x i t y , i m m u n i z a t i o n 2 引言 我国寿险业从八十年代恢复业务以来经历了高速的发展，使我国的人寿保险 市场成为了世界上最具潜力的市场之一。但我国的人寿保险公司也面临着如何在 发展变化的环境下保持长期健康发展的考验。特别是我国在加入w t o 后，寿险 公司的经营日益市场化，寿险业的竞争也愈加激烈。在各家寿险公司抢占市场份 额的背后，资金运用水平的高低成为能否赢得这场竞争的关键。如何合理运用资 产负债风险管理方法，构建科学的投资策略，是保证人寿保险公司长期健康发展 的根本。 近年来，国际上放松管制和金融创新的趋势导致利率的波动性逐渐增加，利 率波动性成为银行、保险及基金管理公司等金融机构面临的主要风险之一，管理 利率风险已成为国际金融机构经营的核心能力。在我国，利率市场化是我国金融 改革和加入w t o 的必然要求，由利率市场化而产生的利率风险将成为我国金融 机构未来几年内面临的最严峻的挑战之一。 资产负债管理是银行、养老基金以及保险公司等金融机构多年来一直关注的 问题，它产生于利率自由化之后因利率波动而引发的利率风险问题。就全球保险 业来说，2 0 世纪7 0 年代末到9 0 年代初曾出现过较大规模的偿付能力危机，全 球共有6 0 0 多家保险公司出现偿付能力问题1 。据资料显示，这些保险公司出现 财务危机的主要原因都是因为忽视资产负债的综合管理，最终造成资产运用不当 而形成的。现今，西方规模较大的寿险公司为了达到资产负债相匹配的管理目标， 不再把追求投资收益最大化作为保险资金运用的唯一目标，而是把资金运用同产 品开发、定价、销售紧密结合起来。反观我国保险业，大多数保险公司仍然停留 在负债管理阶段或资产管理阶段，其管理架构不利于实行有效的资产负债管理， 造成保险产品的开发定价同资金运用脱节，投资组合管理很少顾及到保险产品的 特征以至于出现了利差损等问题。因此，我国保险业在经营过程中所出现的这些 问题，迫切要求保险公司应当实行有效的资产负债管理。 国外在资产负债管理方面的研究已有相当长的一段时间，理论发展也己经相 当深入。资产负债管理理论由最初的起源于商业银行，到现在已经应用于各个行 业，理论发展由原来的资产管理到后来的负债管理，再发展到今天综合的资产负 债管理理论。而随着金融市场的发展，金融机构资产负债管理理论的研究也将得 到进一步得深化和拓展。现在国外的资产负债管理已经将资产和负债的管理提高 到风险管理的高度，将一个企业或组织看成一个整体，对其面临的各种风险采用 量化的方法，以风险理论和投资理论为基础，并通过模型的开发、组合的模拟和 优化工具等进行更为系统的研究。 3 目前国内对资产负债管理的研究基本上主要还是集中在商业银行管理方面， 主要包括介绍国外商业银行资产负债管理的经验，以及国内商业银行建立资产负 债管理的探讨，定性分析较多，定量分析较少。而在保险界主要集中于对保险资 金运用的讨论，且多为定性分析和相关建议，对保险投资业绩的评价研究多数只 是单纯地评价基金业绩，联系保险资金特点的研究较少。另外，对保险资金的研 究往往分割了资产与负债的联系，忽视了二者之间的配合，同时考虑资产和负债 两方面的研究成果甚少。对偿付能力指标体系的研究多从财务角度建立相关指 标，且一般只局限于静态指标，而未考虑保险公司长期的、动态的偿付能力监控 体系。因此，国内对寿险公司资产负债管理问题的研究还处于初级阶段，还需要 进行更全面、更系统的深入研究，并将其运用到实际操作中去。 4 第一章我国寿险公司的发展状况及存在问题 1 1 中国寿险业的发展状况 中国寿险业自1 9 8 0 年恢复业务以来一直保持快速发展的势头。1 9 9 7 年后连 年保持两位数增幅( 除了2 0 0 4 年由于业务结构的调整，保费增长只有6 0 7 ) ， 进入新千年，我国寿险市场的发展更是伴随着加入w t o 进程的增快而逐步加速。 2 0 0 1 2 0 0 3 三年的增幅分别达到了惊人的4 3 9 ，5 9 7 和3 2 4 0 ( 见表1 1 ) 。 但从寿险密度和寿险深度的数据来看，我国寿险的发展水平还很落后。2 0 0 5 年 我国寿险人均保险费收入为r m b 2 7 8 7 6 元，折合成美元为u s $ 3 4 4 5 ，而同处亚 洲的韩国在2 0 0 0 年就己经达到了9 3 5 6 美元。3 在西方国家，人均寿险保费最低 的也超过了1 0 0 美元，最高的则超过2 0 0 0 美元。4 在寿险深度方面，如果按照国 外对保险市场的测算方法，即保险费收入应占国内生产总值的8 ，2 0 0 5 年我国 的国内生产总值为1 8 2 3 2 1 亿元，则按上述方法计算保险费收入应达到1 4 5 8 5 6 8 亿元，而2 0 0 5 年我国实际保费收入只有3 6 4 6 2 3 亿元，寿险深度只有2 ，可见 我国的寿险市场还有很大的发展潜力。 表1 1 年度 保费收入( 亿元)年增长率( ) 1 9 9 8 7 5 3 7 8 1 9 9 98 8 5 0 81 7 4 2 2 0 0 09 8 9 5 61 1 8 0 2 0 0 11 4 2 4 0 44 3 9 l 2 0 0 22 2 7 4 6 45 9 7 3 2 0 0 33 0 1 0 9 93 2 3 7 2 0 0 43 1 9 3 5 96 0 7 2 0 0 53 6 4 6 2 31 4 1 7 资料来源：根据中国傈监会网站最鞭统计数据整理 近年来，我国的保险开放地域进一步扩大，市场竞争主体也迅速增加，但由 于经营区域的限制和发展时间短暂等原因，大部分新兴寿险公司的市场影响度不 是很高，总体看来市场仍呈现高度的垄断状态，2 0 0 5 年底居市场前三位的中国 人寿( 5 0 9 6 ) 、平安人寿( 1 6 1 4 ) 和太平洋人寿( 9 9 3 呦占居近7 7 0 3 的市场份额 ( 表1 2 ) 。而中外合资寿险公司随着业务范围和经营区域的拓展，2 0 0 5 年业务 规模快速成长，合计市场份额达到8 9 ，比2 0 0 4 年增加2 6 个百分点。以上数 据表明，老三家的寡头垄断地位和中资公司的垄断地位没有根本改观。 表1 2 名称保费收入( 亿元)占比( ) 中国人寿 1 8 5 7 9 65 0 9 6 平安人寿 5 8 8 4 91 6 1 4 太平洋人寿 3 6 2 0 59 9 3 其他中资寿险公司 5 1 3 0 21 4 0 7 中外合资寿险公司 3 2 4 4 08 9 合计 3 6 4 6 2 31 0 0 资料来源：根据中国保监会两站最额统计数据整理 另外，长期以来，传统的储蓄型产品是我国寿险市场的单一主导产品，但自 1 9 9 6 年中国人民银行连续8 次降息以来，低利率环境促使寿险公司进行产品创 新，1 9 9 9 年平安保险率先推出投资连结保险，随后分红险和万能险也先后面世， 并且得到了高速发展。在个险新保单保费收入中，2 0 0 3 年分红险仍占据主要位 置5 5 8 ，传统寿险其次占3 0 1 ，而投资连结险、万能险等占比也逐步提高( 见 图i ) 。可以看到投资连结险、分红险和万能寿险等新型产品保费收入近1 7 6 2 亿 元，成为新的业务增长点。据统计，2 0 0 3 年新型寿险产品( 投资类和分红类产品) 收入占个险新单业务收入的比例超过6 0 ，寿险业务结构发生了根本的变化。 在寿险市场迅猛发展的同时，中国寿险业也面临不少问题，比如：利差损日 益严重，经营理念落后，监管水平跟不上，投资环境和投资收益还有待改善。其 中最典型的利差损问题已成为寿险业发展的最大障碍。这其中除了央行连续多次 的降息影响外，寿险公司本身的资产负债结构不合理以及相互的不匹配也是造成 利差损问题的重要原因。以下将分别就这两个问题展开讨论和分析。 图1 瓷辩来源：中国保硷年鉴编委会t 中国保险年鏊2 0 0 4 ) 6 1 2 我国寿险公司资产负债的结构问题 1 2 1 资产结构存在的问题 寿险公司的资产是将责任准备金进行投资运用，使资产能够不断增值以满足 未来给付的需要，主要体现为银行存款、国债和金融债券。对国内的寿险公司来 说，存在的主要问题是货币类资产比例偏高而投资类资产比例偏低。 与国外保险公司相比，货币类资产在我国专业人寿保险公司所占的比重较 大。以国内三大寿险公司数据来看，2 0 0 3 年中国人寿、平安人寿、太平洋人寿 的货币性资产占总资产比重分别为5 5 5 ，4 5 7 ，2 1 1 3 。其中，比较有代表性 的中国人寿公司从2 0 0 1 年到2 0 0 3 年，货币性资产占总资产比例一直保持在5 0 左右，分别为4 2 4 、4 6 1 、5 5 5 。同比国内寿险公司中唯一一家外商独资的 友邦保险( 上海) 的数据，差距相当大。与英美等国相比差距也比较大。有关资 料显示，美国保险业1 9 9 8 年和2 0 0 0 年银行存款等货币资产占总资产比分别为 3 9 和3 3 ，而欧洲国家的保险业1 9 9 8 年和2 0 0 0 年银行存款等货币资产占总 资产比分别为1 5 和1 1 5 ，都远远低于我国，虽然这与我国目前寿险业的实际 发展情况及保险监管部门强调资产的安全性、流动性有关，但比例过高的货币性 资产将影响公司的盈利能力。见表1 3 表1 3 公司名称货币类资产( 亿总资产( 亿元)占比( ) 元) 国寿集团 2 5 3 1 2 04 5 5 7 8 15 5 5 中国平安人寿 7 4 3 5 01 6 2 8 6 14 5 7 太平洋人寿 1 5 2 2 4 7 1 5 3 5 2 1 3 新华人寿 6 9 5 7 2 4 3 7 9 2 8 5 泰康人寿 1 1 8 6 l2 4 5 3 54 8 3 友邦上海 1 0 25 9 9 61 7 数据来源：根据( 2 0 0 4 中国保险年鉴中各寿硷公司资产负债表整理 我们认为，货币资产比重大，虽然会使寿险公司的短期偿债能力增强，但由 于这部分资产的增值能力有限，从长远发展的角度来看，过多的货币类资产影响 了公司的获利能力，从而也间接影响了公司的长期偿债能力。从近几年的指标来 看，我国寿险公司的货币类资产高出荚、英等国十几倍。 在人寿保险公司的资产管理中，投资类资产占有极重要的地位，它是寿险公 司利润的最主要来源。寿险公司经营的长期业务就其所收的保费、储金与最终应 给付保户的本息相比较，有的仅有微利，有的根本没有利润。同时，由于前些年 7 银行利率连续下调，致使寿险公司承受了较大的利率风险，各寿险公司存在着较 为严重的利差倒挂现象。要使寿险公司取得好的经营成果，就必须靠投资收益来 获取，如果对这一部分资产管理不当，就会给公司经营造成风险。目前，我国寿 险业的资产主要分布在货币类资产及投资类资产中，故投资类资产在总资产中也 占有比较大的份额。从下表1 4 的数据来看，国内前五大寿险公司中除了太平洋 人寿以外，各公司的投资类资产占总资产的比例基本在3 0 以上。与2 0 0 2 年相 比，除了中国人寿以外，投资额占总资产比重都有所增加。另外，美国友邦上海 分公司，其投资比例更是逐年上升，从2 0 0 0 年到2 0 0 3 年，投资额占总资产的比 例分别为：8 0 4 ，8 9 3 ，9 0 9 ，9 1 5 。见表1 4 。 表1 4 公司名称 投资( 亿元)占总资产比( )2 0 0 2 年占比 ( ) 国寿集团 1 5 8 7 o o 3 4 84 3 2 中国平安人寿 6 8 0 0 4 4 1 8 太平洋人寿 1 4 0 7 01 9 71 6 8 新华人寿 1 2 3 5 25 0 72 9 7 泰康人寿 1 1 86 14 4 3 4 0 9 友邦上海 5 4 8 49 1 5 9 0 9 数据来源：根据中国绦险年鉴2 0 0 4 中各毒险公司资产负馈表整理 我国目前投资渠道相当有限，在2 0 0 2 年修订后的保险法第1 0 5 条规定： “保险公司的资金运用必须稳健，遵循安全性原则，并保证资产的保值增值。保 险公司的资金运用，限于在银行存款、买卖政府债券、金融债券和国务院规定的 其他资金运用形式。保险公司的资金不得用于设立证券经营机构，不得用于设立 保险业以外的企业。” 从以上新规定中我们可以看出监管当局对保险资金的运用监管仍然十分严 格。但是，对保险资金运用的严厉监管是有其背景原因的。我国在1 9 8 7 年以前， 保险资金基本用于银行存款。在1 9 8 7 1 9 9 5 年间，由于几乎对保险资金运用无任 何限制，因此保险公司多进行股市投资、借贷等业务，造成大量的投资损失与坏 帐。1 9 9 5 年保险法颁布实施以后，遵循安全性原则，我国的保险资金运用 监管方式属于严格型监管，投资限于银行存款、买卖政府债券、金融债券和国务 院规定的其他资金运用形式。可能是考虑到当前我国保险公司总体控制风险能力 还不够高，2 0 0 2 年修订后的新保险法对保险公司资金运用并没有实质性突 破，而主要对现已存在的保险公司资金运用事实的一种确认，对于保险基金能否 8 进入资本市场的限制并未松动。 尽管如此，在1 9 9 5 年保险法颁布至2 0 0 2 年保险法修订期间，我国 保险资金运用渠道还是相继有些松动。1 9 9 8 年1 0 月，人行批准保险公司加入全 国同业拆借市场( 但仅可从事债券现券交易) ；1 9 9 9 年7 月，人行批准保险公司 在国务院批复的额度内购买信用评级在从级以上的中央企业债券；1 9 9 9 年8 月， 人行批准保险公司在全国银行间同业市场办理债券回收业务；1 9 9 9 年1 0 月，证 监会和保监会联合批准保险资金可通过购买证券投资基金间接进入证券市场，投 资比例由保监会核定。 2 0 0 1 年初，保监会大幅度提高了8 家保险公司的投资证券基金的比例，其中 平安保险、泰康人寿、金盛人寿等由1 0 提高到1 5 ；美国友邦上海分公司由 5 提高到1 5 ，新华人寿由1 0 提高到1 2 ；中国人寿由5 提高到1 0 。截 止到2 0 0 1 年底，全国保险公司资金运用额达3 7 0 2 7 9 亿元，比上年未增加1 0 3 2 7 9 亿元，增幅为3 8 6 8 。其中入市资金达2 0 3 6 5 亿元，比上年未增加5 2 。 资金运用的渠道主要是：银行存款、国债、证券投资基金、金融债等。资金运用 结构见图2 。 图2 ：2 0 0 1 年寿险业资金运用结构示意图 资料来源：t 中国保险年鉴2 0 0 2 j i 从我国2 0 0 1 年资金运用结构图可知，银行存款占有半数以上的投资份额， 为5 2 4 。银行存款虽然是最方便的最安全的，但由于其回报率低，所以并非最 佳的投资方式。因而在资本市场发达的国家中，用于银行存款的保险资金保持着 非常低的比例。在这些国家，人寿保险公司用于银行存款的资金比例一般低于 3 ( 见表1 5 ) 。 9 在我国，国债投资份额排第二位，2 0 0 1 年为2 2 ，接下来分别为买入返售 占1 0 5 2 ，证券投资基金占5 4 ，金融债和企业债各占4 5 8 和2 3 5 。从我 国资金运用结构看，安全性是放在首位的。与国外相比较，在发达的资本市场中， 保险公司最普通采用投资方式是债券和股票，因为它们提供了远高于银行存款的 回报率。与此同时，一个发达的资本市场还可以促进资金的流通，因而当必要时， 保险公司可以立即出售债券和股票，以避免不必要的损失。债券一般可提供固定 的回报率，特别是长期债券，有的可达三十年期甚至更长，这种期限长，回报率 较高的债券与寿险公司资金的长期性、高额性是非常匹配的。欧美国家的保险资 产配置结构见表1 5 。 表1 5 美国、欧洲国家保险资产配置结构比较 单位： 数据来源：s w i s sr e t h i r d p a r t ya s s e tm a n a g e m e n tf o ri n s u r e r s , s i g a 口n o 5 2 0 0 2 与其他国家相比较，我国投资类资产虽然在近几年在比例上有所提高，但比 起西方很多国家来说，这个比例还是很低的；而且，从投资对象来看，我国主要 集中在投资回报率低、安全性好的定期存款等，对那些风险大、收益率高的比如 股票投资、债券投资则很少，这与西方等发达国家也存在很大的差异。虽然我国 近几年投资渠道也有所放宽，但与别国相比，我国的投资渠道仍然很窄。 1 0 1 2 2 负债结构的问题 人寿保险公司采用的是负债经营方式，其负债中的主要项目责任准备金 往往占到总资产的7 0 以上，而各种准备金的提取需要通过估计进行。由于未来 损失的不确定性和存在一些难以预知的因素，所有估计都是基于一定的人为假设 作出的，如未决赔款准备金的数字就是根据过去的统计资料理赔经验或对未来的 趋势进行预计，依照个案法或由统计模型估算出。而长期责任准备金则需要由专 门的精算师进行精算，由于估计方法的局限性与保险监管当局谨慎要求的影响， 责任准备金的估计值与实际值常有较大偏差，高估负债的情况比较普遍。这一点 与其他行业的情况有很大的不同，一般行业大多数负债都有确定的金额和偿还时 间，而寿险业最主要的负债责任准备金都必须进行估计。 寿险业务的寿险责任准备金，是依据寿险精算从保费收入的纯保费中提取以 承担被保险人未来必然要给付的保险金的义务。简单一点说，寿险责任准备金可 以理解成被保险人累积的储蓄。由于大部分寿险品种所约定的保险责任如死亡、 生存是必然要发生的确定事件，仅仅是发生的时间不确定，因此，寿险责任准备 金也会在未来以现金流出方式返回于被保险人，由于在返回被保险人保险金时， 不仅包括提前交纳的己成为准备金本金部分资金，还包括其所生的利息，所以该 负债必然形成未来的净现金流出。因此，合理利用该笔债务资金进行投资并使该 投资形成的未来净现金流入大于该债务未来挣现金流出，是寿险业重点研究的问 题。 寿险公司收取保费后依照合同规定给付保险金，是寿险公司的责任。其中， 寿险责任准备金的实质就是寿险公司历年收入纯保费的积存值与历年死亡给付 积存值的差额，即投保人的溢缴金的积存值。寿险责任准备金始终归保户所有， 对保险人来说，是一种负债。新修订的保险法第九十四条规定“保险公司应 当根据保障被保险人利益、保证偿付能力的原则，提取各项责任准备金。”而提 取和结转责任准备金的具体办法由保险监督管理机构制定。 责任准备金评估是寿险公司衡量自身经营成果的前提和基础，保险公司财务 部门计提的责任准备金额度直接影响到公司的利润水平、偿付能力的评估，该项 工作的好坏反映出公司精算水平、经营管理水平的高低。只有实现科学评估，才 能真实地反映公司的经营状况，便于经营者和监管者正确认识公司的财务状况， 制定合理的经营和监管策略。 通过比较我们可以发现，在利差损较严重的国家都存在着寿险公司责任准备 金计算不够谨慎的情况，而在没有出现过利差损的国家，寿险公司责任准备金评 估一般都非常谨慎。我国寿险业目前的情况和日、韩很相似，都存在着较严重的 利差损。日本、韩国寿险公司责任准备金评估中，对高预定利率保单仍按预定利 率进行。如日本寿险公司1 9 8 4 年左右销售保单的预定利率为6 ，目前这些保单 的评估利率采用6 ，而实际上寿险公司投资收益率仅为2 左右。6 由于公司的 投资收益率己大大低于保单的预定利率，这种按较高的利率评估责任准备金实际 上是基于对未来投资收益的过分乐观的估计，严重的违背了谨慎性的原则。这就 造成责任准备金提取不足，使一部分负债隐藏下来，公司财务状况反映失真。因 此根据现有资料我们很难估计日本、韩国寿险公司的亏损到底有多少。但可以肯 定的是，如果日韩寿险公司投资收益情况没有明显改善的话，寿险公司隐藏下来 的负债将在今后几年内逐步反映出来，寿险公司将面临更加严重的偿付能力危 机。目前日、韩的一些寿险公司已经意识到了这一问题的严重性，正在试图化解 利率风险，一些公司已经开始开发投资连结类产品，但这些产品的推出面临很大 的阻力。 而英、美等国家对寿险责任准备金评估则采取非常谨慎的态度，在责任准备 金的计算中，评估利率基于寿险公司将来资金运用收益情况的保守估计来确定， 确保公司提取责任准备金的充足性，使保险公司的财务状况比较稳健、真实地反 映出来。责任准备金的谨慎评估有利于寿险公司主动控制自身风险，使一些问题 能够及时发现。这也正是英美等保险业发达国家，未出现过大规模利差损情况的 一个重要原因。 寿险责任的准备金占总负债的比例一般在8 0 以上，有的更高。不仅我国如 此，其他国家也一样。据统计，美国的所有的人寿保险公司所拥有的总资金，大 约有8 0 以上代表为了支持其责任准备金而持有的资金。在我国，中国人寿2 0 0 2 和2 0 0 3 年各种责任准备金占总负债的比例分别为9 5 3 和9 4 ，均在9 0 以上。 又如太平洋人寿，2 0 0 2 和2 0 0 3 年各种责任准备金占总负债的比例分别为9 2 5 和9 2 4 。美国友邦上海分公司2 0 0 2 年和2 0 0 3 该比例分别为7 9 8 和9 4 。当 然，有些公司该比例也会较低。比如泰康人寿2 0 0 2 年和2 0 0 3 该比例分别为6 8 1 和7 5 4 ，较低的准备金比率可能存在准备金计提不足的情况。7 在各种准备金中，寿险准备金又占有绝对大的份额，如中国人寿公司2 0 0 2 年和2 0 0 3 寿险准备金在各种准备金合计占有的份额分别为9 8 4 。9 8 7 ，比重 均在9 8 以上，8 其他各寿险公司也大致如此。这也体现了寿险公司业务以长期 为主的特点。当某个人寿保险公司责任准备金在总负债中的所占的比例过低时， 也可能会出现责任准备金计提不足，利润虚增的情况。反过来，该项比例若是比 较高，则说明责任准备金计提充分，体现了谨慎原则的要求。 1 3 我国寿险业资产负债匹配问题 资产负债的匹配问题从另一个侧面反映了资产负债结构方面的问题。目前我 1 2 国寿险业的资产负债匹配风险主要表现为利差损风险较高、资产与负债期限不匹 配和收益率不匹配等三个方面。 ( 1 ) 利差损持续增加 利差损近几年一直是一个被高度关注的问题，国内相关的报道和评论也非常 多。其实利差损问题并不是我国独有的一个现象，上文中也提到过e t 本、韩国等 经济发达国家利差损问题也相当严重，而同时期的英美等保险业发达国家由于有 效的控制了利率风险，避开了大规模出现利差损的问题。回顾我国二十多年来的 保险业发展历程，发现在1 9 9 6 年上半年之前，由于国债收益率水平很高，各家寿 险公司在精算保费时确定的预定利息率非常高，有的达到年复利8 以上。正是 基于这种预定利息率，保险公司以较低的定价出售其保险产品。然而，到了2 0 世纪9 0 年代末利率处于低水平以来，保险公司无法找到高收益的投资品种，从 而出现了严重的收支问题，导致巨额利差损。 我国一年期定期存款利率从1 9 9 5 年的1 1 持续下降，到2 0 0 4 年1 0 月末加 息后一年期银行存款利率为1 8 ，9 利率的大幅度下降导致寿险业利差损持续增 加。按照最新的偿付能力监管指标测算，即使1 9 9 9 年前利差损为0 ，在假定1 9 9 9 年以前保单平均预定利率约为7 、保单期限3 5 年左右的条件下，1 9 9 9 年以前 的保单也会导致我国寿险业利差损每年增加约2 0 亿元，到2 0 0 4 年底累计总额将 超过7 2 0 亿元，接近行业总资产的1 0 。1 9 9 9 年以后的新保单同样因利率下调 而存在利差损问题。持续增加的利差损对我国寿险业的持续健康发展产生了十分 不利的影响。据估算，即使各家寿险公司将所有业务盈余都用于弥补行业利差损， 也需要经过1 0 年左右的时间才能完全化解存量利差损。若投资收益情况不理想， 则将进一步延长化解利差损的时间。 ( 2 ) 资产与负债不匹配程度很高 稳健经营的原则要求寿险公司的资产与负债在期限、数额和收益率等方面相 匹配。从期限结构匹配情况看，目前我国寿险公司5 年以内的资产与负债匹配程 度高于5 0 ，但5 2 0 年以及2 0 年以上的中长期资产与负债的匹配程度大幅度低 于5 0 。总体看，我国寿险业资产与负债的平均期间相差1 0 1 5 年，远大于日本 的8 年和韩国的6 年。从数量匹配情况看，截至2 0 0 2 年底，我国寿险业长期负 债约为4 0 0 亿元”，但同期可供投资的l o 年期长期债券总量不到2 5 0 亿元。期 限结构与数量的不匹配，特别是可供寿险公司投资的、收益率较高的中长期金融 资产规模太小品种过少，直接限制了我国寿险公司进行较好的资产与负债匹配， 使我国寿险业面临很高的资产负债匹配风险。 1 3 ( 3 ) 分红险资产负债收益率不匹配风险尤为突出 近年来分红险保费收人占我国寿险业保费收人比重快速提升，2 0 0 0 2 0 0 3 年 分红险所占比重由8 2 6 快速提高到5 5 8 ，分红险市场的发展对寿险业乃至整 个保险业的平稳运行具有越来越重要的意义。而统计分析表明，伴随分红险市场 份额快速提升，分红险产品的收益水平却不断下滑，普遍难以达到2 0 0 4 年1 0 月 末加息后的一年期银行存款利率1 8 ，市场竞争力明显不足，收益率不匹配现 象日趋明显。未来保险业若无法有效实现收益率匹配，必将对分红险产品的销售 产生较大负面影响，难免造成保险业发展的大起大落。 第二章寿险公司资产负债管理的一般理论技术 资产负债管理是管理保险资金运用的一种实践，这一理论认为，寿险公司要 实现资金运用安全性、流动性和盈利性三者的均衡，不能只靠资产或负债单方面 的管理，而必须根据经济环境的变化和寿险公司的业务状况对资产和负债进行统 一协调管理。 2 1 资产负债管理理论 对资产负债管理( a s s e t - l i a b i l i t ym a n a g e m e n t ，简称a l m ) ，我们首先给出一 个寿险公司通常采用的一种定义，这里引用北美精算师协会( s o c i e t y0 f a c t u a r y ) 对a l m 的定义： “资产负债管理是管理企业的一种实践，用来协调企业对资产和负债作出的 决策。它可以被定义为在给定的风险承受能力和约束下为实现财务目标而针对与 资产和负债有关的决策进行的制定、实施、监督和修正的过程a l m 是适用于 任何利用投资平衡负债的机构的财务管理的一种重要手段。”“ a l m 的概念可以从狭义和广义两个角度来理解：从狭义看，资产负债管理是一 种系统化分析资产和负债的总体程序，是在利率波动的环境中，根据利率变化的 趋势，运用各种工具，设法使净资产值最大化的管理技术。因此，狭义的资产负债 管理就是利率风险管理。从广义来看，a l m 要求在给定的风险承受能力和约束下， 为实现财务目标而针对资产和负债的有关决策进行的制定、实施、监督和修正， 因此它是一个动态的过程。 从资产负债管理两个层次的含义来看，寿险公司不仅要对资产组合和负债组 合分别进行管理，而且还要在此基础上协调两种组合的管理，通过同时整合二者 的风险特性，以获得相应的回报。这与传统的资产管理方式不同，传统的资产管 理只注重投资的资产部分，注重投资风险和收益之间的管理，这种管理方式忽略 了负债因素。一般而言，由于资产负债管理能够有效地控制利率风险和防止大的 失误，因此，从国外的情况看，有关资产负债管理的讨论大多局限于利率风险。 所以，从直观上讲，寿险公司的资产负债管理，就是要在充分考虑资产和负债特 征的基础上，制定投资策略，使不同的资产和负债在数额、期限、性质、成本收 益上相匹配，以控制风险。当然，寿险公司资产负债管理的内容远不止这些，资 产负债管理涵盖的内容相当广泛，比如从产品方面所考虑的险种差异、定价利率 假设以及市场利率变化时保险客户执行嵌入选择权对现金流量所造成的影响，到 从资产方面考虑市场利率、经济环境变化对金融产品价格的影响等等，但其核心 内容则是管理由利率风险导致的资产与负债现金流的不匹配。 2 2 资产负债管理的一般技术 资产负债管理技术经历了一个从简单到复杂、从静态到动态的发展过程，由 最初的缺口模型到后来的免疫理论，由原来的关注现金流本身到后来的关注现金 流的特性。虽然资产负债管理不仅仅局限于管理利率风险，但资产负债管理的产 生源于管理利率风险的需要，且管理利率风险的技术策略发展得最为成熟，再加 上利率风险也是寿险企业面l i 每的最主要风险之一，而我国寿险业现在的利差损情 况非常严重，因此本文对资产负债管理技术的介绍只局限于管理利率风险的技 术。 2 2 1m a c a u l a y 久期模型 2 2 1 1m a c a u l a y 久期 久期这一概念起源于证券投资组合理论，又译为平均期限、存续期间、持续 期等，是f r e d e r i c kr m a c a u l a y 于1 9 3 8 年首次提出来的。当时仅仅作为测量债 券期限的一种手段，并未引起多大的重视。进入8 0 年代后，久期这一概念开始 被广泛地用于财务、金融与投资领域。对债券来说，m a c a u l a y 久期就是指债券 的持续时间，它与债券的到期日或期限的概念不同。债券的到期日或期限是指债 券最后一笔现金流量的付款日，它不考虑债券到期之日前所有现金流量的金额与 日期；而久期则要考虑债券到期日之前全部现金流量的变化，例如利息支付，本 金提前偿还等。它用适当的贴现率将债券的所有利息和本金等现金流转换为现 值，表现了所有现金流量的金额及时间。m a c a u l a y 久期是一个与某种债券相关 的现金流的“平均到期时间”1 2 的测度。更具体地说，它是一个对所有剩余货币 支付进行支付所需时间的加权平均数。 从以上角度来理解，我们给出m a c a u l a y 久期具体的数学表达式： f j p _ v 。f 只 d “= 上l 一= 上l 一 ( 2 1 ) _ p kv 。只 t = lt = l 其中：d “为m a c a u l a y 久期； p 形为t 期的某现金流现值； 只为t 期的某现金流； t 为现金流发生距离现在的时间，通常以年为单位； n 为现金流发生的次数； 1 6 1 ，= l 为折现率； l + l i 为债券的到期收益率。 ( 2 1 ) 式中的分母是债券全部未来现金流的折现值，它实际上是债券的一种 定价方法，可以称之为收入资本化定价方法。用p 表示债券价格，就有： p 2 善p r , 2 善- 而r , ( 2 2 ) 因而，( 2 1 ) 式又可表示为： d 一_ 1 争上卫 尸智( 1 + 1 ) ( 2 3 ) 2 2 1 2m a c a u l a y 久期的性质 利用式( 2 3 ) 和微分学的基本知识，不难证明债券的m a c a u l a y 久期具有以 下四个方面的性质： ( 1 ) 附息债券的m a c a u l a y 久期一般小于它的到期时间，而零息债券的 m a c a u l a y 久期与它的到期时间相等； ( 2 ) 债券的息票率与m a c a u l a y 久期之间存在着反向关系。即息票率越高， m a c a u l a y 久期越短；息票率越低，m a c a u l a y 久期越长；1 3 ( 3 ) 债券的到期收益率与m a c a u l a y 久期之间存在着反向关系。也就是说在 其他条件不变的情况下，m a c a u l a y 久期随着到期收益率的上升而变短，即 a d “o i 0 ，a 2 d 胁。西2 - c i = 1 2 4 8 ，符合免疫条件。 因此，我们说分别用以上计算得到的x 和y 的资金购买一年期和五年期的零 息债券，就可以使得a 公司传统险业务的负债现金流得到免疫。 3 2 对寿险公司免疫技术实际应用的评价 从以上对a 公司的实际业务现金流和简化了的投资组合的久期匹配来看，计 算结果看起来