（国民经济学专业论文）中国债券市场问题与对策.pdf

摘要 摘要 债券市场与股票市场是构成资本市场的两大支柱。而目前我国的债券市场 发展明显滞后于股票市场。充分发挥债券市场的作用，对于发展整个金融市场， 进一步扩大企业的投融资渠道，推动经济的发展具有十分重要的现实意义。 近几年，我国债券市场发展十分迅速，已形成了银行间债券市场、交易所 债券市场、债券柜台交易市场三大交易市场：交易品种包括国债、金融债、公 司债和可转债。债券市场的发展对支持国家基础设施建设投资、推进利率市场 化、完善资本市场功能起到了积极的作用。 同时，我国债券市场还存在很多问题。本文的主要思路是从解决债券市场 的问题的最终目的出发，先从分析债券市场的功能和重要性入手，然后具体分 析这些存在的问题，然后会借鉴美国债券市场的一些先进的经验，由此再提出 相应的对策。第一部分为债券市场的功能及重要性，主要阐述了债券市场的功 能及作用机制，和债券市场对整个金融体系的重要性，这部分提出了我们研究 的目的，正因为债券市场的重要性，我们才有必要去研究问题，从而解决问题。 第二部分为我国债券市场存在的问题。包括国债市场的问题、债券回购市场问 题、公司债券市场问题、金融债券市场问题等。是本研究的问题的提出。第三 部分为美国债券市场经验借鉴。从美国债券市场的市场主体、运行机制、托管 结算清算体系等方面来进行分析，从而得出对我国债券市场发展有益的经验。 第四部分为本研究的重点，即如何发展我国的债券市场。主要包括培育场外市 场为主的统一的债券市场体系，进一步加强债券市场中介服务和基础设施建设， 完善债券市场的利率形成机制，债券市场的监管及其立法。 关键词：债券市场美国债券市场问题对策 a b s t r a c t a b s t r a c t b o n dm a r k c ta n ds t o c km a r k e ta r ei m p o r t a n ts u p p o r t so fc a p i t a lm a r k e t i no u r c o u n t r y ，d u r j n gt h ed e v e l o p m e n to fc a p i t a lm a r k c t ， b o n dm a r k e ti sf 射b e l l i n do f s t o c km a r k e l t h ed e v e l o p m c n to fb o n dm a r k e tj sv e r yi m p o r t a n tt ot h ed e v e l o p m e n t o f t h ea hn n a n c em a r k e t ， c x p a n d sc o r p o r a t i o nf i n a n c i n gc h a l l l l e l ，p m m o t e st h e d e v e l o p m e n to fe c o n o m y i nr e c e n ty e a r ，o u r b o n dm a r k e td “e l o p sr 印i d l y ，a 1 1 dn o w m c r ca r et h r c cb j ge x c h a n g em a r k e t s ：b a n kb o n dm a r k e t ，e x c h a i l g eb dm a r k e ta n d c o u n t e rb o n dm a r k e t t h ed e v e 】o p m e n to fb o n dm a r k e th a sp o s i t i v ee f f e c to n s u p p o n i n gc o u n t l 了f o u n d a t i o ne s t a b l i s h m e n ti n v e s t m c n t ， p u s h i n gm a r k c t o r i e n t c d i n t e r e s tr a t ea n dp c r f c c t i n gf u n c t i o no fc a p i t a lm a r k e t t h em a i np u r p o s eo ft h e a n i c l ei ss e t t l et h ep m b l e mo f b o n dm a r k e t a tt h es a m et i m e ，t h e r ea r em a n yp r o b l e m sj no u rc o u n t r yb o n dm a ：r k e t t h i s a r t i c l eb e g i nw i t hm n c t i o na n de s s e n t i a i i t yo f b o n dm a r k e t ，t h e na 1 1 a l y z ep r o b i e m ， a n du s e 士o rr e f e r e n c ef r o ma d v a l l c e de x p e r i e n c eo fa m e r i c a 工1b o n dm a r k e t i n c o n c l u s i o n ，1w i l lp u tf o n v a r dc o r r e s p o n d i n gm e a s u r e s p a r to n ei st h ef u n c “o na 士1 ds i g n i f i c a n c co fb o n dm a r k e tw h i c he x p o u n db o n d m a r k c t 缸n c t i o na n de n c tm e c h a n i s mm a i n l y ，b o n dm a r k e ts i g n i f i c a n c ct oe n t i r e n a n c i a ls y s t e m t h i sp a r th a sb r o u g h tf o r w 甜dt h ep u r p o s em a tw es t u d y ，h a s r e c t m e dt l l es i g n m c a n c eo ft h ea n i c i e i ti sn e c e s s a r yf o ru st os t u d yt h ep r o b i e mo f b o n dm a r k e ta n ds o l v et h ep r o b l e m p a r tt w oi sm ep r o b l e mo ro u rc o u 丌t r yb o n d m a r k e tt h ep r o b i e mi r l c i u d i n gt h ep r o b l e mo ft h eg o v e m m c n tb o n dm a r k e t ，b o n d r c p o s s e s s i o nm a r k e t ，c o m p a n yb o n d sm a r k e t ， f i n a n c j a lb o n d sm a r k e te t c p a r tt h r e e i st h ee x p e l i e n c eo fu s ab o n dm a r k e t n l r o u g ha n a l y s et h em a r k e tm a i nb o d y ， o p e f a t i n gm e c h a n i s m ，t r l l s t e e s h i ps e 砌e m e n tc l e a r i n gs y s 悖mo f i j s ab o n dm a r k e tt o d e v e l o pv a i u a b i ee x p e r i e n c e p a r tf o u ri sm ec o r eo ft h es t u d y ， f o c u s i n go na p p r o a c h e st od e v e l o po u rb o h d m a r k e t g c n e r a l i ys p c a k i n g ， o u rb o n dm a r k e ti n c l u d e s c u l t i v a t i n gu n i f i e d b o n d m a r k e ts y s t e m ， e s p e c i a l l yk e r bm a r k e t ，c o n s o l i d a t e sb o n dm a r k e ti n t e 肌e d i a r y s e r v i c e sa n di n i a s n l l c t u r ec o n s t l l j c t i o n ，e n h a n c ej n t e r e s tr a t es v s t e mo ft h eb o t l d i i a b s t r c t - 一一 m a r k e t ，t h es u p e i s a la n dl e g j s l a t i o nb o n dm a r k c t k e yw o r d s ：b o n dm a r k e t ；a i n e r i c ab o l l dm a r k e t ；p m b l e m i i i 学位论文版权使用授权书 本人完全了解北京机械工业学院关于收集、保存、使用学位论 文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷 本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用 影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提供目 录检索以及提供本学位论文全文或者部分的阅览服务；学校有权按 有关规定向国家有关部门或者机构送交论文的复印件和电子版；在 不以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。 学位论文作者签名：刁晔 l 矽刁年二月6 日 经指导教师同意，本学位论文属于保密，在年解密后适用本 授权书。 指导教师签名：学位论文作者签名： 年月日年月日 硕士学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进 行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位 论文的研究成果不包含任何他人创作的、已公开发表或者没有公开 发表的作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本学位论文原创性声明的 法律责任由本人承担。 签名：蛸红 如口1 年2 月“日 第一章债券市场的功能及其重要性 第一章债券市场的功能及其重要性 债券市场作为证券市场的基本组成部分，它有着不同于股市和信贷市场的 独特功能，其规模大小和市场结构直接影响到整个证券市场的功能以及效率， 债券市场的发展将会对整个证券市场发展起着重要的推动力量，本章就将从债 券市场的功能分析入手，具体分析债券市场的功能效应等等，从而阐明发展债 券市场的重要意义。 1 1 债券市场的功能分析 1 1 1 债券市场的功能和作用 完善和发展债券市场，不但对金融市场的发展有极大的促进作用，同时也 可以有效地影响国民经济的运行，具体表现在： 首先，债券市场能够为一国重大的基础设施建设提供融资便利。通常在发 展中大国，由于地域宽广，基础设施建设的任务十分繁重。而交通运输、港口 码头、通讯设施等投资项目具有时期长、投资规模大、收益率偏低并且带有公 共产品性质等原因，私人投资者或者缺乏实力或者缺乏动力而不能或不愿进行 投资。因此政府有必要对作为经济增长和发展前提条件的基础设施进行大规模 投资。特别是在一国经济发展水平较低的时期，由于居民的纳税能力和纳税意 愿低，政府征税能力和效率偏低等原因，政府的财政收入不足以支持政府从事 基础设施建设投资，因此这类项目的建设需要通过发行债券来筹集资金。 其次，债券市场的发展是发展中国家金融深化的重要体现，并且也是金融 深化的重要促进因素。根据戈德史密斯的金融深化理论，金融工具和金融机构 共同决定一国的金融结构，金融结构则以不同的方式影响经济。他指出：“即便 总额相等的金融工具所反映的金融相关比率也相等，但其仍可能具有不同的经 济意义，并以不同的方式来影响经济。这取决于它的构成，比如债券与股票的 份额、长期债券与短期债券的份额、可流通证券的份额，以及风险不同、价格 第一章债券市场的功能及其重要性 波动幅度不同的证券的份额等等”。1 债券市场的发展除了大规模提升一国的金 融相关比例，而且也促进一国金融结构的重要变化。此外，债券市场的发展也 是机构投资进而得到发展的重要市场条件。例如，1 9 9 5 年，美国机构投资者持 有的国债达到国债余额5 9 。对于商业银行而言，债券投资是他们控制信贷风 险，增强资产流动性和资金使用效率，实现有效的资产负债管理的重要工具。 证券投资基金、货币市场基金、尤其是年金和人寿保险公司的发展要求有相当 规模的债券市场。我国保险法第1 0 4 条和保险管理暂行条例第3 3 条明 确规定寿险资金只能投资于银行存款、政府债券、金融债券和国务院批准的其 它投资项目。如果国债和金融债券市场不发达，人寿保险公司的资金运用会存 在巨大问题。因此，有必要面向寿险公司发行一定数量长期的特种国债，既满 足机构投资需求，又实现政府融资的目的。此外，长短期政府债券市场的存在 和发展、金融机构持有相当比例的政府债券也是中央银行公开市场业务操作的 重要市场条件。最后政府债券市场作为资金蓄水池，还可抑制股票市场的过度 投机和过度低迷，实现资本市场的稳定和平衡发展。 再有，债券市场的发展对促进利率市场化具有重要的功能。债券利率的市 场化是整个社会利率市场化的重要一环，短期国库券利率因为信誉极高，往往 被作为市场上的无风险利率，其他证券的利率在无风险利率的基础上再加上一 个风险溢价来表示，因而调节短期国库券利率就能导致市场上绝大部分金融资 产价格的变化，从而传导到其他市场，引起其他市场供求关系发生变化；债券 回购利率的高低走向体现了市场管理者的政策意图，并引起新一轮的债券发行 利率随之变化，影响投资者在债券市场和其他市场的相关选择。债券市场的收 益率曲线不仅反应了债券的供求关系，也为全社会投资者提供了一个参考指标， 是维系官方利率和市场利率必不可少的中介。总之，债券市场利率在整个利率 体系中起着基础性作用，债券市场利率的任何微小变化，都会通过利率传导机 制引起其他市场利率发生相应的变化，在利率市场化的进程中，债券市场利率 的市场化往往是先行一步的。债券市场特有的金融创新产品，如各种利率衍生 产品：远期利率协议( f o r w a r di n t e r e s tr a t ec o n t r a c t ) 、互换( s w a p ) ，以 及国债指数期货等，为机构投资者特别是投机者提供了避险保值工具，把世界 上各个分离的市场有机地联系起来，创造了一个在全球金融系统中进行风险转 ( 戈德史密斯：( 金融结构与金融发展) 上海三联书店1 9 9 0 年中译本，第2 3 页) 2 第一章债券市场的功能及其重要性 移的有效机制。顺便一提的是虽然衍生产品为防范风险而生，但它本身对市场 监管的要求是相当高的，一旦监管不到位就会产生巨大的风险，甚至引发全球 性的金融危机。 最后，债券市场还具有分散风险的功能。债券市场给投资者和融资者提供 的不仅是丰富的投融资渠道，也提供了一条分散风险的渠道。资金需求者通过 发行债券筹集资金，将其经营风险部分地转移和分散给投资者，投资者可以通 过卖出高风险的债券、买入低风险的债券来建立投资组合，将资金分散在不同 种类、期限和风险的债券上，从而达到降低风险的目的。另外，债券市场创造 的流动性解决了投资者的后顾之忧，投资者可以在需要时随时卖出手中持有的 债券来换取现金。相对股票市场特有的高风险而言，债券市场的风险比较低， 在证券组合中加入了债券，能起到平抑风险的作用，一个国家如果没有发达的 债券市场，其抗风险能力就会大大减弱，从这方面来说，债券市场起着经济稳 定的作用。 1 1 2 债券市场的政策效应 财政政策本身包括债券的发行及所筹资金的运用，而货币政策也要通过吞 吐债券来调节流通中的货币量，国债是财政政策和货币政策有效执行的必不可 少的操作手段。一方面，政府作为债务人在级市场上发行国债可以弥补财政 赤字，筹集建设资金，实施宏观调控：另一方面，国债作为一种有价证券，是中 央银行开展公开市场业务的惟一工具。中央银行通过在二级市场买卖国债，可 以调节商业银行存款准备金，进一步调节货币供给，影响宏观经济。 在财政政策中，除了税收杠杆就是信用杠杆，税收一般是稳定的，因为不 论加税还是减税，都会引起国民经济的较大波动，进入现代市场经济后，更多 是运用信用杠杆来达到财政控制的目的，而财政信用，最普遍的方式就是发行 政府债券，因而政府债券的发行己成为各个国家运用财政政策的最主要的手段。 发行政府债可以有效利用国民经济储蓄剩余，促进经济增长。当一国经济增长 由过热转向平稳时，速度的下降将产生国民储蓄剩余。充分利用国民储蓄剩余， 是政府实旄宏观调控、促进经济增长的有效途径。前几年，我国出现了储蓄余 额随社会投资需求的下滑而大幅度增长的现象，这必然要求政府扩大财政支出 以刺激经济增长。巨大的政府公共支出需求与日益增大的国民储蓄剩余形成明 第一章债券市场的功能及其重要性 显的反差。这在客观上也要求通过增加政府债券发行调动剩余储蓄，促进储蓄 与投资均衡及充分就业目标的实现。 由此可见，正是政府债券市场把分别由财政主管部门和中央银行执行的相 互独立的财政政策和货币政策连接了起来。无论是财政政策还是货币政策，其 实施过程都与政府债券有着不可分割的联系。 1 2 发展债券市场的重要性 债券市场作为证券市场的基本组成部分，其规模大小和市场结构直接影响 到整个证券市场的功能以及效率，对我国整个金融市场也具有重要意义。表现 如下： 1 、债券市场为金融产品定价提供了成本基础 发达的债券市场能够形成较完整的市场化的利率期限结构，揭示资金在各 个期限的机会成本。没有利率期限结构的数据，许多金融商品将因为无法定价 而难以开发。例如：远期合同的持有者有义务在将来一定时间购买一定的资产， 但他要不断地将资产的远期价格与现货价格进行比较，这时要考虑的重要因素 是持有到期的利息成本。对于远期外汇合同也是一样。没有发达的债券市场， 也可以购买远期合同，但由于做市商很难在债券市场中对冲自己的风险头寸， 远期市场的成本将很高。 期货合约的交易是在交易所进行的，其基础商品的现货价格与期货商品的 价格联系因素是期限与期货合约相对应的利率。没有完善的利率期限结构很难 培育健康活跃的期货市场。 掉期( 钿a p ) 合约是规定双方定期交换特定现金流的合约。最常见的掉期 合约是利率掉期合约，其相应交换的现金流是由合约规定的两种利率决定的。 同时掉期合约可以看成是一组远期合约的组合，因此现货和远期资产价格的主 要联系是利率。 另外，期权市场也需要债券市场提供定价基础。无风险债券的利率期限也 为信用风险的评价和股票的估值提供了必要基础。 2 、债券市场为储蓄者提供了系列齐全债务投资工具 如果没有功能健全的债券市场，储蓄者只能投资于银行存款、股票或黄金 首饰等替代品。与功能健全的债券市场相比，储蓄者可能是在收益相同的情况 4 第一章债券市场的功能及其重要性 下选择了风险较高的投资品，在风险相同的情况下可能被迫选择了收益较低的 投资品。理论上已经证明，丰富的债券品种可以通过不同组合复制系列齐备的 证券，从而使金融市场达到帕累托改善。 健全的债券市场还为有些特殊的金融机构( 有长期负债) 提供了长期投资 产品，如对于入寿保险公司和养老基金，在没有健全的债券市场情况下，这些 机构就必须花更大的成本来匹配其资产和负债的期限。 3 、健康的债券市场对银行体系的健康发展具有重要意义 没有债券市场的竞争，银行系统的规模将比有债券市场情况下大，而银行 系统是高杠杆的企业，银行主导的金融体系容易导致银行危机下的金融危机。 在银行危机的情况下，如果没有功能健全的债券市场，银行重组的成本将会高 于债券市场发达的情况。因为债券市场向银行提供了丰富的风险管理手段，降 低了银行风险管理的成本，而且活跃的债券二级市场为银行贷款证券化和开发 信用衍生工具提供便利，同时债券市场为银行的流动性管理提供了工具。 债券市场对银行体系另一方面的意义是，银行通过发行债券使负债结构多 元化，降低以储蓄为主要资金来源而带来的流动性风险。银行发行债券使银行 置于债券投资人的约束之下，有利于银行改善公司治理结构。近来，在欧美国 家要求国际化的银行发行次级债，一方面补充资本金来源，另一方面加强银行 的市场约束，增强银行经营的透明度。 4 、债券市场对稳定金融体系具有重要作用 健全的债券市场能够减轻政府不正确的信用分配政策造成的负面影响。在 债券市场不发达的国家，银行成为主要的信用分配渠道，而银行在一国经济中 比重过大，政府经济政策的不当引致的金融和经济波动容易被放大，例如日本、 泰国和中国的情况，其原因主要是以下几个方面：银行主导的金融体系与债券 市场发达的金融体系相比存在四个方面的问题：( 1 ) 银行体系中信用的分配决 策权在少数人手中，即少数大银行的信贷决策人手中，容易形成借贷双方的共 谋与腐败，而债券市场中由于债券投资人较多，债权人与债务人则很难达成共 谋。( 2 ) 在银行为主导的金融体系中，银行较愿意依赖官僚资本主义( c r o n y c a p i t a l i s m ) ，因此银行经常可以在政府策略性或明确的许可下，长期无需冲销 呆坏帐。而在债券市场，借款人出现违约，公司就面临清算。( 3 ) 国际经验表 明，债券投资人比银行更具有更好的评价风险的记录。( 4 ) 银行比一般债券投 资人( 除一些投资债券的对冲基金) 的杠杆比率更高，在相同信用规模下，银 第一章债券市场的功能及其重要性 行体系的风险更大。 另外，债券市场不发达，银行被动储蓄过大，当借款需求不足时，银行迫 于收益压力放松信贷条件，将产生两个不良结果：一是造成社会总的投资收益 率降低；二是为将来产生大量呆坏帐埋下隐患。 银行主导型金融体系的另一个问题是放大政府金融政策的缺陷。银行是一 个市场自律不足而需要政府严格监管的行业，而任何监管都是有缺陷，导致信 用或金融危机。1 0 年前，美国出现储蓄和信贷危机，人们普遍批评是由于监管 者制定的储蓄保险利率不当造成的，但是要根据每个机构的风险程度确定其存 款保险率谈何容易。银行主导型金融体系还有一个主要问题是缺乏透明度，市 价会计准则受到银行和其监管者的抵制。即使使用市价会计准则，但由于很多 银行资产缺乏流动性而没有市场价格。 总之，不发达的债券市场和过度依赖银行的金融体系是脆弱的，推动债券 市场的发展是防范金融危机的重要措施。实践证明健全的债券市场能够成为有 效地稳定金融体系地因素，因而发展债券市场对我国来说是十分必要而且重要 的。 6 第二章我国债券市场存在的问题 第二章我国债券市场存在的问题 货币市场和资本市场作为金融市场的两个重要组成部分是相互交叉、相互 影响的。债券市场因发行主体、品种利率的独特性和品种期限的多样性使其事 实上跨越了货币市场和资本市场两大市场；其中，短期债券市场( 期限在一年 以内的债券，主要是指政府债券的回购) 属于货币市场范畴，中长期债券市场 ( 期限在一年以上的债券，包括中长期政府债券、公司债券以及金融债券) 都 属于资本市场的范畴。然而在我国，无论是作为货币市场的债券市场还是作为 资本市场的债券市场，都存在很多问题，下面我将做出详细的分析： 2 1 作为货币市场的债券市场 如上述，期限在一年以内的债券发行和交易构成了货币市场的主要内容， 尤其是债券回购市场，我国目前严格意义上的货币市场工具只有同业拆借和债 券回购，都是在银行问市场进行，因此把我国银行间市场定位为货币市场范畴。 由于已发行的国债期限全部都在一年以上，因而我国并没有真正意思上的国库 券，但国债同时又是债券回购的主要工具，因而可以将一年以内的债券回购视 为短期国债市场，由此我把国债市场也放在货币市场里讨论。 2 1 国债市场问题剖析 中国从1 9 8 1 年起恢复发行国债，发行规模逐年增大。1 9 9 4 年中国实行财 税体制改革，财政部不得向中央银行透支，发行国债成为弥补财政赤字的最主 要的手段，导致该年的国债发行首次超过了千亿元大关，并在以后各年加速增 长。1 9 9 8 年，为了应对亚洲金融危机，扩大内需，在原定计划的基础上增发国 债1 0 0 0 亿。元，国债规模突破3 0 0 0 亿元，2 0 0 2 年的国债发行规模接近6 0 0 0 亿元国债市场分为国债发行市场和国债流通市场。中国国债的发行主要有三种 方式，即定向发售、承购包销和招标方式。承购包销是具有一定市场因素的发 行方式，也是中国目前主流的国债发行方式。招标发行是一种市场化的发行方 式，主要应用于可上市国债。从1 9 9 5 年起，中国开始采取公开招标发行方式， 7 第二章我国债券市场存在的问题 但这种发行方式并没有成为主流的发行方式。 中国国债流通市场分为三个部分：银行间债券市场、交易所债券市场和商 业银行柜台交易。( 1 ) 银行间债券市场，是机构投资者进行大宗批发交易的场 外市场，大部分记账式国债和全部政策性金融债券在银行间债券市场交易。其 交易的特点是以询价的方式进行，自主交易，逐笔进行。通过全国银行间同业 拆借中心的交易系统提供报价信息、办理债券交易，通过中央国债登记结算公 司办理债券的登记托管和结算；( 2 ) 交易所市场，是各类投资入包括机构和个 人进行债券买卖的场所。交易所市场是场内市场，投资者将买卖指令输入交易 所的电子系统，由电子系统集中撮合完成交易；( 3 ) 商业银行柜台交易，是商 业银行通过其营业网点，按照其挂出的债券买入价和卖出价，与投资者进行债 券交易，并为投资者办理债券的托管和结算( 二级托管与结算) 。从2 0 0 2 年6 月起，中国四大国有商业银行开始在部分分行进行柜台交易业务的试点。虽然 我国国债市场发展迅速，但仍然面临以下问题： 1 、国债市场缺乏长期的基准利率。 所谓基准利率，即多种利率并存下起决定作用的利率。近来我国发行的记 账式国债大多数是浮息国债。浮息国债是在中央银行制定一年期定期存款利率 的基础上，上浮多少个基点，通过投标机制来形成浮息国债利率。也就是说我 国还没有长期固定的基准利率。由于没有长期固定的利率，在我国债券市场上 很难计算收益曲线。我国之所以没能连续发行固定利率的长期国债，主要原因 是要使发行者的成本最小化。目前，我国利率水平已达历史低点，债券发行者( 财 政部) 要便当期( 本年度) 成本最小化，发浮息债券是最佳选择。但要使发行者在 整个债券服务期的成本最小化，则固定利率债券是必不可少的。发行固定利率 长期债券的本年度利率肯定要比浮息债券的本年度利率高，但考虑整个债券服 务期( 比如l o 年) 就不一样了。现在发行固定利率的债券，可在未来1 0 年锁定 较低的利率，可能使整个债券服务期的发行者成本最小化。同时，发行固定利 率的长期国债，还会带来巨大的外部效益，使将来发行金融产品和金融衍生品 都要以国债利率为基准利率，可以清晰地计算收益曲线。 2 、中长期债券发行利率不断走低，债券收益率严重扭曲，市场利率风险凸 现 国债收益率曲线的形状应该准确反映长短期利率水平之间的关系，它是市 场对当前经济状况的判断及对未来经济走势预期( 包括经济增长、通货膨胀、 8 第二章我国债券市场存在的问题 资本回报率等) 的结果。在一般情况下，收益率曲线应该是个有一定角度的 上向曲线，即长期利率应在相当程度上高于短期利率。目前我国中长期债券收 益率持续走低，债券收益率曲线过于平滑，长期债券收益率与短期债券收益率 只相差一个百分点。不同剩余期限的国债收益率水平趋同，表明投资主体对期 限的风险溢价因素关注不够，隐含较大的利率风险。一旦利率上调，债券价格 将大幅下跌，金融体系将出现巨额的帐面亏损。同时，新的公司债券发行规模 的扩大，也将对现有债券市场价格带来冲击，因为一般公司债券的发行利率会 比国债和金融债券高。这种状况，将给中央银行利率政策的调整和公司债券市 场的发展带来牵制。 3 、国债市场处于被分割的状态 我国现在存在着银行间国债市场、凭证式国债买卖场所( 银行柜台) 和证券 交易所国债市场，这几个国债市场处于被行政分割的状态，带来了国债市场价 格形成机制不一致：交易所场内机制是集中撮合来形成价格，其效率较高，用 很少的债券可以做很多回购：而银行间债券市场则采用询价交易系统。在这种 体制下，参与者无法根据需要自由选择市场进行交易，以及自由地从个市场 过渡到另一个市场，这必然会带来套利和投机的机会加大市场价格风险。 4 、交易品种单一，市场缺乏避险工具 债券发行主体单一造成债券品种单一。目前在债券市场发债主体主要是财 政部和两家政策性银行，公司发债规模极小。投资品种单一、投资品种过于集 中，增加了市场的系统性风险。目前发行的国债主要是中期国债，短期和长期 数量少，没有形成合理的市场结构。同时，目前国内债券市场交易方式主要是 回购和现货交易，没有其它创新金融品种，投资者几乎没有任何风险管理和控 制手段，市场风险不能有效地得以分散和控制。 5 、国债市场的托管支付清算系统相对落后 中央国债公司托管的债券已超过1 3 0 0 0 亿元，上交所、深交所原来也都托 管了债券。虽然从单个市场来看，上交所托管支付清算系统是相当有效的，但 是如果将上交所、深交所、银行间市场通盘考虑，我国的国债托管支付清算系 统还需改进。这主要表现在托管，转托管和支付清算系统的连接相对落后。从 现实情况来看许多风险和问题恰恰是发生在托管和清算环节上，因此我国需要 研究的问题应该是如何控制风险，如果没有安全、有效的托管支付清算系统， 国债市场绝对是不健全的。 9 第二章我国债券市场存在的问题 2 1 2 债券回购市场问题剖析 我国的债券回购市场以国债为主要交易标的物。因此，债券回购市场主要 指国债回购市场。目前主要存在两个市场：一个以商业银行、证券公司、保险 公司、财务公司、基金公司、农村信用社等金融机构为主体的银行间债券回购 市场( 以下简称银行间市场) ；另一个是以个人、券商、普通企业法人以及社保、 住房公积金等各类机构投资者为主体，通过上海和深圳证券交易所( 主要是上 海证券交易所) 和s 1 a q 系统交易网络进行交易的正规场内交易所市场，称为 交易所债券回购市场( 以下简称交易所市场) 。下面就这两个市场存在的问题进 行阐述： l 、制度缺陷 目前，国债回购实行“席位联合制度”下的二级托管，交易所成员在清算 都是以券商为单位，即一家会员不论在交易所有多少席位( 每个席位有一个子 帐户) ，在清算对，这些帐户都将归入统一的法入帐号( 主帐户) 进行清算，证 券公司客户的债券明细则由券商自行管理，只要主帐户不存在欠库行为，一般 不会追究子帐户是否欠库，在这种情况下，券商内部的国债和回购资金安排变 成了一个监管盲区。交易所通过登记结算系统只知道连同债券主席位的债券回 购总量，并不清楚各席位债券的具体分布，这就为证券公司任意调用下属营业 部的资金和客户的债券进行统一回购交易，将客户持有的国债以客户名义进行 国债回购融得的资金划入同一席位下的另一资金帐户进行诸如股票、高息转贷 之类高风险投资活动提供了技术上的可能。 当前一些交易行为片面追求交易量和赚取佣金，对进场的会员资格审查不 规范，一些金融诈骗分子乘机用承包证券部等方式进入场内大量拆进拆出资金， 一旦出现问题就一走了之，给融资方造成巨大损失。 由此可见，债券托管和清算制度不完善和市场准入规则不健全是引发近年 来券商不断违规，造成巨大资金黑洞，引发风险的主要原因所在。 2 、信用风险 在回购市场中，由于正回购方提供了一定数量的可流通的债券作为担保， 一旦违约，到期不能按照原定条件购买回债券时，逆回购方可以在市场上出售 债券，收回资金。因此一般说来，逆回购方面临的信用风险是不大的。但是， 当债券贬值幅度高于质押折扣比例时，违约对正回购方产生有利可图的正向激 i o 第二章我国债券市场存在的问题 励，违规的可能性也就随之增大。一旦债券指数跌幅超过平均回购质押比例时， 就可能引发整个市场的信用风险，特别是开放式回购交易方式下，信用风险的 链条较长，如果正向回购方在交易链末端对融入资金使用不当，难以按照约定 融回证券；或者在回购期内，逆回购方出于投机目的回购量过大，在市场价格 与预期相反变动时，无法获得足够数量的债券进行返售，造成交易链断裂引发 卖空风险，同时也容易引起多米诺骨牌效应，扩大整个市场的信用风险。 3 、清算风险 从理论上讲，如果市场存在对正回购方到期故意违约的激励或者正回购方 到期的确无法融回证券时，逆回购方有权通过及时处置债券以免遭到或者及时 制止自身损失。但这是以良好的法律和制度、违约清算基础设施和运行机制为 基础的，以便债券人能及时低成本的处置债券。我国目前的实际情况却与之还 存在一定的差距：如在银行间市场违约时，还必须征得正回购方的认可，才能 够出售质押债券，不利于逆回购方能及时低成本的处置债券。在没有良好的清 算运行机制下，再加上一些中长期债券市场流动性不足，交易清淡，这些债券 在变现时成本非常高，在不能及时处置的情况下，可能随利率上升而进一步贬 值，从而造成损失进一步扩大。目前，在银行间市场，清算风险已经特别严重， 逆回购方越来越关注对手的信用，致使质押折扣率难以成为控制风险的主要手 段。 4 、国债折算方式欠科学 首先，目前标准券折算率或由交易所做出，或由登记公司做出，或由其联 合作出，并且在回购期间可以任意变动，而在回购业务中承担风险的证券商却 没有发言权，不利于券商采取措施规避风险。其次，标准券的折算很大程度上 与国债现货价格呈正相关，客观上存在人为操纵现货价格，提高折算率以融入 过多资金的可能性，为期货滚动回购埋下隐患。最后，对质押的国债现券实行 标准化管理，即不分券种，统一面值及其折算率计算会员单位的持券量及质押 券库存，未能有效反映交易对手风险等级，容易形成一个“二手车市场”，市场 上充满信用低、潜在违约风险高的交易主体，无疑会增加整个市场的系统性风 险。 2 2 作为资本市场的债券市场 第二章我国债券市场存在的问题 由于我国发行的公司债券及金融债券多为中长期债券，则把这两个市场放 在资本市场中讨论。 2 2 1 公司债券市场问题剖析 目前在国际资本市场上以及全球理论界的学术著作中均没有企业债券这个 概念，大家习惯使用的名称是公司债券，因此经济理论界在研究企业债券时都 基本谈论公司债券，并且称企业债券不规范，虽然在中国的企业债券概念比公 司债券概念的外延要大得多，企业债券涵盖公司债券，公司债券只是企业债券 的一个特定形式，但在本节中我们统一都叫做公司债券。我国公司债券市场的 发展已有十余年的历史，但无论与国外的债券市场还是与国内的股市相比，我 国的公司债券市场的发展都显得相对缓慢： l 、严格的管理体制抑制了公司债券市场的发展 在我国，目前发行公司债券要经过两道审批程序：由国家发改委安排公司债 券的发行额度并监管其发行，中国人民银行管理公司债券发行利率，证监会与 证券交易所负责公司债券的上市审批。这种“规模控制、集中管理、分级审批” 的管理体制严重限制了公司债券的发展。首先，由于政府管制过多，审批环节 过于复杂，手续批复繁琐，审批周期漫长，使得公司债券的发行效率低下。其 次，与银行贷款相比，发行公司债券的资格审查更加严格，门槛更高，许多地 区和行业仅仅把发行公司债券作为弥补中央和地方公司建设资金缺口的一个补 充措施，没有认识到公司债券作为融资工具的重要地位，使公司债券的发展受 挫。再次，根据1 9 9 3 年出台的公司债券管理条例，公司发行债券筹集资金 的利率不得高于同期银行储蓄存款利率的4 0 。但随着我国储蓄存款利率的一 再下调，公司债券的利率也随之下降，投资者投资于公司债券获得的收益率远 远低于国债和股票市场的收益率，因此市场对公司债券热情不足，“股热债冷” 的现象非常明显。另外，各个公司为了争取有限的市场资金，纷纷把债券利率 定为最高值，最终市场上公司债券的票面利率趋于致，质优公司和质劣公司 没有差别，利率的市场调节作用无法发挥。从公司债券的运作机制看，公司债 券的非市场化使公司债券市场的发展空问受到限制。融资在本质上应是公司的 自主行为，由投资者、公司和市场中介进行选择。大多数国家，对公司债券发 行采用发行登记制，政府监管部门通过制定严格的标准来保护投资者的利益。 而我国对发行公司债券的地域、行业、所有制等均需经过严格审批，准入限制 1 2 第二章我国债券市场存在的问题 较多，审批环节繁琐，影响了有实力的公司发行债券的积极性。 2 、公司债券定价缺乏基准收益率曲线 利率高度市场化是给公司债券准确定价的前提。我国利率体系还没有实现 完全市场化，无法准确确定公司债券的价格。因此，利率的管制是妨碍我国公 司债券市场发展的最基本因素。公司债券收益率( 价格) 主要由以下几个部分构 成：基准利率、信用风险报酬、流动性风险报酬以及与债券自身特征( 如嵌入选择 权、税收待遇等) 有关的收益等。基准利率一般为具有相同期限的国债利率，这 是债券收益率中的核心部分。只有建立完善的、高度市场化的国债市场并且国 债的期限是完整的，根据国债构建的收益率( 基准利率) 曲线才具有真正的代表 性。目前，我国并不具备科学合理的基准收益率曲线，有两方面的原因：第一， 国债利率期限结构不完整。从目前中国国债市场看，三年、五年期政府债券多 为不可流通的凭证式国债，同时缺乏三个月、六个月、一年、两年、三年期的 记账式国债，导致最具市场指导意义的收益率曲线短期部分空缺。而现行绘制 的国债收益率曲线一般采用国债回购利率数据作为补充是不合理的；第二，国债 发行与流通没有形成统一市场，分裂为银行间市场、交易所市场以及面向一般 居民的银行柜台市场三个部分，每个市场都有各自特殊的投资者群体、报价方 式和交易结算机制，在各市场交易的国债具有不同的流动性、成本和收益率， 因此，无法形成一个完整统一的基准收益率曲线。 3 、没有场外交易市场 发达国家债券市场经验表明，只有少数大规模的公司债券在交易所交易， 大量的债券则在场外市场交易。不同的公司财务状况、投资项目和现金流的模 式都存在极大地不同，因此，不同的公司债券在发行金额、期限、票面利率、 信用等级、于加选择权、担保方式等特征上存在巨大差异。交易所上市的债券 一般要求具有标准化的设计而且，交易所上市的成本高，只有发行规模巨大 的公司才能通过规模经济效应降低单位成本，发行额较小的债券无法承担高昂 的交易成本。因此，就整体而言，公司债券并不适合在交易所交易，只是少数 有代表性的、发行规模巨大、具有市场指示意义的品种才适合在交易所交易， 而更多的债券则适合在场外市场( 包括全国性市场和区域市场) 交易。另一方面， 债券的现金流期限和数额都相对固定，很适合作为机构投资者进行风险管理( 免 疫策略1 、现金流匹配的投资对象，用于上述用途的债券是作为资本市场工具被 机构投资者长期持有，导致这类债券的交易出现非连续性；机构投资者又可以利 1 3 第二章我国债券市场存在的问题 用债券作为流动性管理的工具，债券交易经常出现大宗批发交易，因此，交易 所的撮合交易竞价机制难以完成公司债券的大宗非连续性交易，会造成价格的 剧烈波动或由于没有对家而无法完成交易。只有场外交易市场才能满足大宗非 连续性交易的要求，交易所通常只发挥提示价格( 收益率) 的作用。目前，我国 的公司债券只能在交易所进行交易，没有场外交易市场，这是我国债券市场交 易清淡、价格波动剧烈、投机气氛浓厚的根本原因。 4 、公司债券信用评级工作质量低，债券评级机构缺乏独立公正，导致评 级结果缺乏权威性，从而起不到“引导需求”的作用 目前我国存在许多信用评级中介机构，每次发行公司债券都要信用评级。 但是，由于缺乏对评级机构的有效监控和相关法律法规的约束，不少中介机构 对公司债券的评级缺乏客观标准，信用评级指标体系及评级方法存在很大局限， 评估过程中带有较多主观色彩，以致于有些被评为a a a 级公司债券也出现到 期不还的现象。同时，有些从事审计、资产评估业务的会计师事务所等中介机 构产权结构不合理，市场竞争不规范，也导致了公司债券评级的严重失真。 2 2 2 金融债券市场问题剖析 我国金融债券的发行分为两个阶段，在1 9 9 4 年以前，金融债券的发行主体 是四大国有独资商业银行，发行规模比较小，1 9 8 5 年到1 9 9 4 年累计发行3 9 8 3 3 亿元。1 9 9 4 年中国出台了金融体制改革的重要举措，成立了三家政策性银行。 1 9 9 4 年4 月，国家开发银行首次发行政策性金融债券，从此，三大政策性银行 成为金融债券的发行主体。债券发行的方式是，经国务院批准由中国人民银行 用计划派购的方式，向邮政储汇局、国有商业银行、区域性商业银行、城市商 业银行和农村信用社等金融机构发行，是一种完全非市场化的发行方式。1 9 9 8 年9 月2 日，国家开发银行率先在银行间债券市场进行市场化发行，由投标人 根据对市场的判断和自身经营的需要自主投标，最终通过市场确定价格。在招 标方式上，国家开发银行陆续推出了美国式和荷兰式招标方式；在价位设计上， 坚持不设利率上下限制。1 9 9 9 年，国家开发银行推出了第一笔l o 年期浮动利 率债券，2 0 0 0 年推出了5 年期固定利率金融债券，2 0 0 1 年又先后发行了7 年期、 1 0 年期、2 0 年期和3 0 年期的固定利率债券。继国家开发银行之后，中国进出 口银行在1 9 9 8 年下半年开始尝试以利率招标方式发行金融债券，1 9 9 9 年市场 1 4 第二章我国债券市场存在的问题 化发债1 4 0 亿元，占资金来源的8 2 ；2 0 0 0 年发行债券1 9 5