（国民经济学专业论文）企业家股票期权激励制度研究.pdf

摘要 企业家是一种稀缺的人力资源，在现代企业生产经营活动中处于中心地位， 是关系到企业兴衰成败的关键因素。能否有效地调动企业家的积极性、创造性， 事关企业的生存和发展。股票期权制度作为一种长期激励制度，能够最有效地 调动企业家的积极性、创造性。股票期权制度的实施，还有助于公司法人治理 结构的建立和完善。因此，对企业家股票期权制度的研究是一个在理论上和实 践上都富有意义的课题。 本文运用比较研究法、统计分析法和历史研究法，系统研究了股票期权激 励制度的理论基础及这一制度的优点和不足。通过中外期权制度的比较分析， 指出了中国建立股票期权制度的必要性及当前这一制度的不足和难点，并提出 了建立中国企业家股票期权激励制度应遵循的原则、设计的重点及相关配套政 策。 本文认为，要构建中国的企业家股票期权制度，必须坚持有偿取得、增量 资本、着眼未来三大原则。当前我国的股票期权激励制度建设存在的难点，首 先是法律法规方面的缺位，公司法、证券法、税法、会计法规、监管法规等都 存在不利于股票期权实施的条款。其次是市场的弱有效性，股票市场、企业家 市场、中介机构市场、公平竞争的市场秩序都不够健全。其三是完善的公司治 理的缺乏，产权结构、组织结构、公司的监督机制等方面都存在有问题，第四 是思想认识滞后。 为解决我国股票期权激励的难点，要广拓期权股票的来源，建立市场化的 经营者选拔机制，建立有效的公司监督机制。按市场经济的要求，修订和完善 相关的法律法规。 本文的创新有两点：一是提出了实施中国企业家股票期权激励制度必须坚 持的三大原则：二是把股票期权激励制度建设作为一个系统工程来研究，运用 期权理论，分析了中国企业家股票期权激励制度建设的难点，并提出了相应对 策。 关键词：企业家股票期权 激励 a b s t r a c t a sak i n do fs c a r c em a l lr e s o u r c e s ，e n t r e p r e n e u rp l a y sa l l i m p o r t a n tr o l ei n b u s i n e s sa f f a i r so fo u rm o d e mw o r l d w h e t h e ri n c e n t i v ee n t r e p r e n e u rw o r kh a r do r n o t ，i te f f e c t sc o m p a n y sd e v e l o p m e n t e n t r e p r e n e u rs t o c ko p t i o n si n c e n t i v ei st h e b e s te f f i c i e n ti n c e n t i v e w a y s t h i sa r t i c l es t u d i e st h a tt h e o r yb a s i so f e n t r e p r e n e u rs t o c ko p t i o n si n c e n t i v e ，t h e s a m eo rn o to f e n t r e p r e n e u rs t o c ko p t i o n si n c e n t i v eb e t w e e nc h i n aa n dw e s t ，a sw e l l h o wt oc o n s t r u c tc h i n e s e e n t r e p r e n e u rs t o c ko p t i o n si n c e n t i v ee t c i n h i s t o r y , u s s t a r t e di t ss t o c ko p t i o n si n 1 9 5 3 t o d a ym o s to ft h ew e s t c o r p o r a t eh a v eu s e ds t o c ko p t i o n s i ti st e n d e n c yt ot a k es t o c k o p t i o n s i nc h i n a t oc o n s t r u c tc h i n e s ee n t r e p r e n e u rs t o c k o p t i o n sm u s ti n s i s to nt h r e ep f i n c i p l e t h a td o n tt a k ef r e e l y , p l u s c a p i t a la n df u t u r e d i f f i c u l t t oc o n s t r u c ts t o c k o p t i o sl i e s i nl o t so f w a y s f i r s t l y , l a w sa n ds t a t u t e si s n td e v e l o p m e n t s e c o n d l y , m a r k e ti s n t s t r o n g s u c ha s s t o c k m a r k e t ，e n t r e p r e n e u r - m a r k e t ，e t c t h i r d l y , t h e d e a r t ho f c o r p o r a t el a w i nt h ee n d ，t h et h o u g h tt os t o c k o p t i o n si sl a t e i no r d e rt o c o p ew i t ht h ep r o b l e mo fo u rc o u n t r y se n t r e p r e n e u rs t o c ko p t i o n i n c e n t i v e ，j o i n te f f o r t ss h o u l db em a d e o nt h eo n eh a n d ，e n t r e p r e n e u rm a r k e t m u s t b ec o n s t r u c t e d o nt h eo t h e rh a n d l a w s a n ds t a t u t e sm u s tb e d e v e l o p e d k e y w o r d s ：e n t r e p r e n e u r s t o c ko p t i o n s i n c e n t i v c i 】 独创性声明 6 3 9 4 4 9 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他 人已经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得郑州大学或其他教育机构的学位 或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论 文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名： 关于论文使用授权的说明 本人完全了解郑州大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内 容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后应遵循此规定) 日期：塑钾靠 第一章导吉 第一章导言 “企业家是在动态经济中，能够实现边际报酬递增生产力的、异质型人力 资源的所有者。”。在现实经济生活中，企业家大多数是自主经营、独立核算的企 业单位的经营代表人，具有负责企业日常生产经营管理的权力，全权代表企业进 行交易活动和业务处理，并对企业的盈亏负有直接经济责任。 企业家作为企业的经营代表人，在现代企业生产经营活动过程中处于中心地 位，是关系到企业兴衰成败的关键因素。能否有效地调动企业家的积极性、创造 性，事关企业的生存和发展。要调动企业家的积极性，必须在企业内部“建立起 一整套企业家管理的政策和实施条例。如果没有这些，企业最多在几年之内就会 成为胆小和落后的。” 企业家激励制度就是这些“政策条例”的核心内容。 1 ，1 股票期权釉l 度的涵义及特点 期权是一种衍生金融工具，指期权的买方有权在约定的时间或时期内，按照 约定的价格买进或卖出一定数量的相关资产，也可以根据需要放弃行使这一权 利。 企业家股票期权( 一般也称经营者股票期权或经理股票期权) 是现代企业中 针对剩余索取权的种制度安排，它是企业的所有者向经营者提供的一种长期激 励制度。通常的做法是，在企业与经理人签定合同时，授予经理人未来以签定合 同时约定的价格购买一定数量公司普通股的选择权，经理人有权在一定时期后出 售这些股票，获得股票市价和行权价之问的差价，但在合同期内，股权不可转让， 也不能得到股息。 经营者在该企业任期届满，若不再续聘，经考核其业绩指标达到双方协议规 定的水平，可按协议规定，在任期届满一定年限后，将其拥有的期股按届满时评 估的每股净资产值变现，也可保留适当比例的股份，按年度正常分红。 由于股票期权的实施，使经营者拥有了其所在企业的一定数量的股票，经营 。丁栋虹：制度变迁中企业家成长模式研究南京大学出版社1 9 9 9 年版第7 1 页。 。【美】彼得f 德鲁克：革新与企业家精神实践与原理，张遵敬译，上海翻译出版公词1 9 8 8 年版 第1 9 8 页。 l 第一章导言 者成了股东；又因为经营者的股票不能在短期内变现：在这种情况下，经营者的 个人利益就同企业的股价表现，从而与企业的利益紧密地联系起来。经营者对个 人效用的追求转化为对企业利润最大化的追求，从而使企业内部治理结构得到优 化。通常，经营者股票权只允许高级经营管理人员享受股票升值所带来的利益增 长权，一般不向经营管理人员支付股息。现在，有的上市公司为了增强经营管理 人员与股东的平益联系，也把经营者股票期权与股息挂钩，以激励经营者创新开 拓。所以，有的管理学者把经营者股票期权比喻为“金手铐”。 股票期权制度的特点在于，第一，实施股票期权制度，不仅可以大大压缩公 司用于分配的现金，还能避免缴纳过高的税收；第二，与年薪制更多地照顾经营 者的短期利益相比，股票期权制度具有长期报酬的特点。 1 2 企业家股票期权激励制度研究的意义 1 2 1 理论意义 首先，我国企业家成长中出现的问题，不仅仅是素质问题，更是个制度问题。近 年来，屡屡发生的企业家在临退休前大捞一把的“5 8 、5 9 岁”现象，及“穷庙 富方丈”问题，不仅仅是他们个人品质和道德修养问题，更重要的还是我们的激 励制度问题。在传统的薪酬制度下，企业家报酬偏低，企业家的付出与其收入不 成比例。中国企业家调查系统( ( 2 0 0 4 中国企业经营者价值取向专题报告提供 的数据表明，整体上，只有7 1 的企业经营者认为自己的责任和风险全部得到 了回报( 见表1 1 ) ：只有1 0 7 的企业经营者对现在的薪酬水平表示满意( 见表 1 2 ) 。因此加快企业家激励制度建设是当务之急。 表1 12 0 0 2 年企业经营者年收入及其满意程度表 对现在薪酬水平的满 总体2 万元以下2 6 万元6 2 0 万元2 0 万元以上 意程度( ) 满意1 0 72 85 91 1 63 1 9 较满意 2 1 55 ，51 6 72 9 o3 8 o i 可接受 3 8 93 1 84 4 34 3 82 2 8 不满意2 8 95 9 83 3 11 5 67 3 ( 资料来源：企业家价值取向第1 5 1 页，机械工业出版社) 第一章导言 表1 2企业经营者对自己的责任和风险是否得到回报的评价表( ，6 ) 全部得到报酬部分得到报酬基本得到报酬 总体 7 16 3 22 9 7 国有企业 o 93 4 14 5 0 非国有企业 9 9 6 7 22 2 9 ( 资料来源：企业家价值取向第1 5 1 页，机械工业出版社) 根据西方的经验，股票期权激励制度作为一种有效的长期激励制度，在调动 经营者积极性方面具有巨大的威力，并且为越来越多的企业所采用。有关资料显 示，在2 0 0 0 年的一些大型网络公司中，首席执行官工资的8 7 竟然都由期权代 替。在这样的形势下，加快中国企业家的股票期权激励制度研究，也是全球化发 展和参与国际竞争的迫切要求。 其次，企业家股票期权激励制度研究能够促进企业家问题研究的深入发展。 股票期权激励制度作为企业家制度的重要组成部分，对它的深入研究必然引起与 激励制度密切相关的约束制度、绩效评价制度、管理制度等相关制度研究的深入， 从而推动整个企业家问题研究的深化。 1 ，2 2 实践意义 首先，股票期权激励制度研究，可以为正确处理好委托人代理人关系问 题提供借鉴和指导。 经理人员的才能是通过自信、竞争、意志力、敬业精神、创业精神及对潜在 的盈利机会的敏感和直觉等素质表现出来的，这种才能是一种人力资本。经理人 员作为一种在市场上相对稀缺的人力资源，在企业发展中的作用是十分巨大的。 因此，为了保持高级经理人员的稳定，驱动他们除了保持良好的声誉和业绩之外， 愿意承担一定的风险，不断地为股东博取更大的价值，利用股权激励给他们带来 可能的高收益，从而分享股东的一部分剩余索取权将是行之有效的办法。从经理 人员的角度看，如果他的薪酬只是基本工资和对已完成业绩的年度奖励，他势必 只追求短期利益。若要使他为企业的长远发展考虑，就必须有相应的激励手段。 股权激励就是着眼于未来，把经理人员的可能收益和他对公司未来成绩的贡献联 系起来的一种薪酬制度。从已有的实践来看，股权激励是协调股东和经理人员根 第一章导吉 本利益的最有效的办法。 其次，企业家股票期权激励制度研究有利于法人治理结构的建立和完善。 我国国有企业在进行公司化改制时，对经营者没有建立起符合现代公司要求 的激励机制，大部分国有独资和国有控股企业目前仍然在使用传统的激励方式a 根据1 9 9 9 年中国社科院工业经济研究所国企高层经理人员激励约束机制的调 查显示，对现行国有大中型企业经营者激励方式的评价，认为有效的仅为 2 9 3 ，认为不大有效的占4 7 9 ，认为无效的占2 9 6 5 。由此可见，推行以 股票期权为代表的新型激励机制已势在必行。对国有企业经营者实行股票期权激 励，让其持有股权成为股东，将使经营者利益与股东利益、企业发展目标相统一， 从而比较好地克服经营者贡献与报酬不对等问题，并解决国有控股公司中法人治 理结构不合理的问题，以便为现代企业制度的建立和完善创造条件。 1 3 企业家股票期权激励制度研究的内容 1 3 1 国内外研究概况 自从期权这种金融衍生工具诞生以后，它一直在金融领域发挥作用。把股票 期权引入企业分配制度中，其最初的目的并不是为了激励经营者，而是对付高税 率的一种变通手段。1 9 5 2 年，美国税率攀升到9 2 ，企业主管们的现金薪金被 国家“吃”掉大部分，基于避税的原因，辉瑞公司推出了第一个股票期权计划。 此后，股票期权实施形式不断发展变化，股票期权作为一种激励方式在西方国家 企业中被广泛使用。在股票期权的发展和变化过程中，对股票期权的研究也不断 深入。但西方的理论研究主要集中在股票期权定价模型上，对股票期权定价模型 的讨论，长久以来一直是学术界讨论的热点。西方学者们设计出了各种各样的模 型，而其中最著名的当属- - y 树定价模型和布莱克舒尔斯模型。尤其是布莱克 舒尔斯模型利用了一些有关无穷最终回报数学特性的假定来为期权定价。它 将股票价格服从对数正态分布作为一个基本假定，来预测未来股票价格的分布以 及与每一个可能最终回报联系的概率分布，从而更加接近于现实。除了对定价模 型的分析之外，西方的理论家和企业还对股票期权激励模式的设计进行了研究和 探索。 股票期权激励制度的研究和实践在我国起步较晚。1 9 9 3 年，深圳的万科集 4 第一章导言 团率先实行了股票期权奖励，引起了理论界对这一新生事物的关注，开始把国外 的股票期权理论介绍到了国内，并对股票期权激励的设计方法进行了研究和探 索。从1 9 9 9 年开始，北京、上海、杭州等地也先后实施了股票期权激励制度。 在实施过程中，起到了一定的效果，但同时也暴露出了不少问题，迫切要求从理 论上和实践上对企业家股票期权激励制度进行系统研究，使其更加贴近中国的现 实，以推动企业家股票期权激励制度在国内的推广和发展。基于此，对企业家股 票权激励制度的研究就成为一个在时效性上和学术性上都富有意义的课题。 1 3 2 本文研究的主要问题 企业家股票期权激励制度研究是一个系统工程，涵盖的内容很多，本文试图 在以下几个方面进行系统的探索。 ( 1 ) 企业家股票期权激励制度的理论基础。运用经济学和管理学理论对企 业家股票期权激励制度进行分析。 ( 2 ) 企业家股票期权激励制度的中外比较。通过对中外企业家股票期权激 励制度内容和发展状况的比较分析，找出中国企业家股票期权激励的不足和难 点。 ( 3 ) 企业家股票期权激励制度的效果分析。重点分析这一制度的优点和不 足，以便在政策设计时扬利避害。 ( 4 ) 中国企业家股票期权激励制度的制定问题。探讨股票期权激励制度应 坚持的原则、设计的重点及相关配套政策。 第二章股票期权激励制度的理论基础 第二章股票期权激励制度的理论基础 2 1 委托代理理论 委托代理制是所有者将其拥有的资产根据预先达成的条件委托给经营者经 营，所有权仍归出资者所有，出资人按出资额享有剩余索取权和剩余控制权。 经营者在委托人授权范围内，按企业法人制度的规则对企业财产行使占有、支 配、使用和处置的权力。所有者是委托人，经营者是代理人。所有者与经营者 之间通过预先达成的契约将双方的责、权、利作出明确界定，从而形成相互制 约、相互激励的机制。现代企业是建立在所有权与经营权相互分离基础上的， 因此就产生了委托代理关系。其中包含两层委托代理关系，其一是作为公司所 有者的股东( 委托人) 委托董事会( 代理人) 监督控制企业的运营；其二是董 事会( 委托人) 委托经理层( 代理人) 经营管理企业的日常运作。 委托代理理论的另一种称法又叫契约理论，在以分工为基础的社会中，委 托代理关系是普遍存在的，并且一般的情形是委托人与代理人订立契约一 一委托人授予代理人某些决策权，代理人代表委托人从事经营活动。从道理上 讲代理人理应作出经营决策，以达到委托人( 股东) 权益的最大化，特别是强 制解除契约关系的威胁会迫使代理人按照委托人的利益调整他们的行为，同时 客观存在的代理权争夺和企业收购与接管的可能，也在一定程度上节制了代理 人的过分不良行为。但是，在公司法人治理结构中，委托人和代理人的追求目 标仍然是不一致、甚至是存在着明显差异的。作为委托人的董事会，希望实现 公司市场价值的最大化，从而为股东创造更多的投资回报和剩余收入；而作为 代理人的经理人员，追求的是自身人力资本( 社会地位、才能等) 的增值和自 身利益( 报酬) 的最大化。比较典型或极端的情况是，出于对个人私利的考虑， 代理人可能会更多地考虑公司的短期利益，放弃那些短期内会给公司财务状况 带来不利影响但却有利于公司长远发展的计划，如公司购并、资产重组以及投 资等。 现代契约理论，就是要研究并回答这样一些基本问题：如何设计有效的契 约以解决由所有权与控制权分离所引起的委托人与代理人之问的利益冲突，怎 第二章股票期权激励制度的理论基础 样让企业所有者( 委托人) 与企业经理( 代理人) 签订契约以避免道德风险和 逆向选择。 现代契约学原理显示，在信息不对称的情况下，契约是不完全的。换句话 说，如果委托人可以不花任何代价就能对代理人进行有效的监督，那么这种委 托代理关系就不会产生任何问题，因为委托人可以判断代理人是否是按照 他们的最大利益的方式来经营的。然而，监督是有成本的，由于信息不对称， 委托人无法像代理人本人一样了解经理人所采取的行动：而且由于代理人可以 利用其信息优势来逃避监督，追求自身利益的最大化目标，所以试图对代理人 的任何一个决策都进行完全的监督在实践中也是不可能的。这样，就给代理人 决策留下了很大的自由空间，使得代理人的某些决策可能不符合委托人的最大 利益。它具体表现在两个方面：一是偷懒行为，即代理人所付出的努力不足以 匹配其获得的报酬：另一个是机会主义，即代理人作出的经济决策是为了增加 自己的利益，而不是充分考虑到所有者的利益。 显而易见，克服或防止代理人的道德风险即偷懒和机会主义行为的关键， 在于处理信息不对称问题。根据契约经济学家的设想，委托人必须给予代理入 适当的、有效的激励来减少他们之间的利益差距，同时花费一定的监控成本来 减少直至限制代理人偏离正道的活动和行为。说到底，也就是要建立和健全企 业经营者( 代理人) 的激励机制和约束机制。企业经营者激励机制和约束机制 有多种形态，效果较好的是经理股票期权。 股票期权是对经理人员进行长期激励的一种有效手段。理论和实证均表明， 实旅经理股票期权可以将公司经理人员的个人利益同公司股东的长远利益紧密 联系起来，鼓励经理人员更多地关注公司的长远发展，而不是只将注意力集中 在短期财务指标上，从而有助于克服以基本工资和年度奖金为主的传统薪酬制 度下经理人员行为的短期化倾向，使经理人员从公司股东的长远利益出发实现 公司价值的最大化，最终使公司的经营效率和利润获得大幅度提高。 2 2 交易费用理论 企业和市场是相互替代的两种资源配置方式，企业替代市场会降低利用市 场机制的交易费用，但同时又会带来企业内部管理费用的上升。所有的交易费 7 第二章股票期权激励制度的理论基础 用也都是组织成本。组织的实质是不同的契约安排。如果以企业的经营管理者 作为企业并购的对象，通过股权与期权的激励，使企业的经营管理人员内部化， 成为企业的有机组成部分，必然会降低交易成本，提高资本收益率。 2 3 内部人控制理论 对于现代企业来说，公司所有权与经营权的分离，股东对董事会与经理层 的监督与约束，激励约束机制的设计与运行，不仅直接关系到公司的控制权问 题，而且关系到公司的直接发展。由于现实与制度的缺陷造成法人治理结构的失 衡，使得企业的控制权不是掌握在股东手中，而是掌握在“内部人”手中，这 样就出现了内部人控制现象。在剩余索取权严重不匹配的情况下，内部人可以 利用所拥有的控制权侵占股东资产。通过引入股权激励机制，把事实上的内部 人控制合理地转变成法律上的内部人控制，并且彻底改变内部人的地位与收入 状况，这符合股东利益最大化原则。 2 4 人力资本理论 企业是一个人力资本与非人力资本共同订立的市场合约，在知识经济下， 人力资本的地位相对上升，特别是企业经营者的知识、经验、技能在企业中占 据了越来越重要的地位。在现代企业中，人力资本价值是企业最主要的无形资 产。人力资本作为要素投入，必须同其他资本一样参与企业的利润分配。人力 资本与其所有者不可分离的特征决定了对人力资本要进行充分的激励，通过经 营者股票期权的制度按排，使经营者获得企业的一部分股权，是对经营者人力 资本作用的承认和肯定。 8 第三章企业家股票期权激励制度的中外比较 第三章企业家股票期权激励制度的中外比较 3 1 企业家股票期权激励制度在国外的发展状况 2 0 世纪5 0 年代以来，以期权计划为代表的长期激励机制在美国等发达国家 得到了广泛的推行，经理股票期权激励在世界大企业中的应用越来越广泛。财 富杂志1 9 9 6 年评出的全球最大5 0 0 家企业中，已有8 9 的企业对经理人员实 行了股票期权的报酬制度，而且股票期权占高级经理人员年收入的比重也越来越 高。美国前2 0 0 家大企业首席执行官的平均现金年薪略高于7 5 万美元，但仅靠 股票期权，1 9 9 8 年每位首席执行官税前收入约达8 3 0 万美元。 现在，平均而计，美国公司9 0 的c e o 都持有公司授予的股票期权。更令 人吃惊的是，这一期权薪酬的增长速度。在1 9 8 0 年到1 9 9 4 年这1 4 年间，每次 授予期权的平均价值从1 5 5 0 0 0 美元增加到1 2 0 0 0 0 0 美元。现在，在美国，大部 分公开上市交易的公司中，期权奖励已经成为一种相当重要的薪酬方式，其在薪 酬总额中占据的比重远远高于工资和奖金总和。 西方国家的企业家报酬制度及其结构性变化，也是经过近几十年来不断创新 而逐步形成的。在2 0 世纪7 0 年代，绝大多数企业家的报酬还仅限于基本工资和 奖金。8 0 年代以来，以“经理股票期权”为代表的各种长期报酬激励方案得到 了广泛推行，在企业家总体报酬中的比重不断上升。到了2 0 世界9 0 年代，在美 国企业家阶层的报酬总额中，通过“经理股票期权”等长期激励方案所获得的收 益，一直稳定在2 0 3 0 之间，其中，1 9 9 7 年曾高达2 8 。根据著名的布 莱克舒尔斯期权定价理论与公式计算，1 9 9 8 年在美国最大1 0 0 家企业高层 经理人员的薪酬收入中，有高达5 3 3 的收入来自股票期权。目前在美国的许多 最具成长性的公司中，企业家们通过股票期权所获得的收益，都超过了他们的固 定工资和奖金，有相当多的高级经营管理人员因此成了新富豪。据福布斯杂 志每年5 月对美国8 0 0 家上市公司的调查结果显示，在企业家的薪酬结构中，股 票期权收益的中位数从1 9 8 5 年的4 9 4 7 美元上升到1 9 9 7 年的8 8 万美元，增长了 1 7 8 倍。而同期的规定工资和奖金的中位数仅从7 3 万美元上升到1 2 2 万美元， 增长不到一倍。另据美国商业周刊统计，1 9 9 8 年美国大型上市公司首席执 第三章企业家股票期权激励制度的中外比较 行官的平均收入高达1 0 6 0 万美元，比1 9 9 0 年平均收入2 0 0 万美元增长了4 倍。 1 9 9 7 年美国收入最高的1 0 名首席执行官收入构成显示，长期服务补偿( 主要是 股票期权收入) 占总收入的比重基本上都在9 6 以上。这种来自证券市场的巨大 收益，很自然地激励着企业家坚持股东利益即公司利润最大化的企业目标。企业 家股票期权行权收益在其总收入中的比重日益增加，已成为当今国际企业界酬薪 制度创新的一个重要发展趋势。t o w e r s h e r r i n 咨询公司和沃顿商学院的合作研究 结果显示，目前全美最大5 0 0 家上市公司中7 8 的企业，对企业家实行了经理股 票期权报酬制度；据著名的财富杂志报道，目前全球最大5 0 0 家企业中已有 8 9 的企业实施了最高层经理人员股票期权计划。 即使长期崇尚平等报酬的日 本企业也开始纷纷效法美国企业的经验，其中，包括索尼、日本电气等著名企业 在内的1 6 0 家上市公司已纷纷引入期权激励制。 3 2 企业家股票期权激励制度在中国的发展概况 近年来，对上市公司经营者实行股票期权的方式在我国受到人们越来越多的 关注。我国一些省市首先在国有企业，特别是上市公司开始尝试经理股票期权制 度。如1 9 9 9 年初，上海工业系统发起的“经营者革命”，即赋予一些国有企业 的经理人员相当比例的企业股票期权。其中，上海仪电股份公司对金陵和上海贝 岭的董事长、总经理和党委书记实行了期权奖励，而上海大众、科创等上市公司 也试行了股票期权制度。1 9 9 9 年天津上市公司泰达股份制订了激励机制实施 细则，这是我国a 股上市公司实施股权激励措施的第一部“成文法”。武汉市 国有资产经营公司对下属2 1 家控股、全资企业兑现1 9 9 8 年度企业法定代表人年 薪，其中，武汉中商、武汉中百和鄂武商三家上市公司获得股票奖励。1 9 9 9 年7 月，北京市颁布了关于国有企业经营者实施期股试点的指导意见，并选择了 1 0 家企业作为首批试点单位。浙江、福建、山东、深圳等地也都结合本地区情 况先后出台了有关股票期权的实施办法，并积极进行试点。 从总体上看，在中国，就目前而言，上市公司还是股权激励企业的主体组成 部分。而上市公司高级管理人员手中所持有的本公司股票，对他们的约束激励作 用到底有多大，这在不同行业，不同性质的公司中差别则非常之大。就改制上市 。张听海、于东科等股权激励，机械工业出版社2 0 0 0 年版，序。 1 0 第三章企业家股票期权激励制度的中外比较 的公司而言，改制前公司的所有权性质、改制后关键管理人员持股的数量对股权 激励有着很大的影响。同样，激励的效果与公司所处产业的不同也有着非常紧密 的联系。 3 2 1 非国有控股的公司，尤其是民营企业、乡镇企业改制后的上市公司 大量的研究调查表明，改制上市前公司的所有权性质对股权激励的存在与否 及激励绩效有着至关重要的影响。而民营企业的上市，在中国尚未成熟的证券市 场上，无疑是很值得关注的现象。由民营企业改制而来的上市公司，其主要管理 人员所持流通股数量，在中国目前的上市公司中是最多的。如果再加上其控股股 东民营企业的法人所持有的上市公司法人股的话，那么，该类公司主要管理 人员所持上市公司股票的份额，则要远远超过流通股所代表的份额。当然，这些 主要管理人员对上市公司的实际控制，并不简单等同于其理论上的持股份额，因 为上市公司控股股东所持的法人股，在上市公司投票时能否分割成各个出资人的 股额，是个难以明确的现实问题。非国企为控股股东的上市公司有许多上市后表 现不俗，如东方集团1 9 9 4 年上市以后，业绩得以稳步提高，东方集团董事长兼 总经理1 9 9 7 年初持有1 0 6 8 2 8 9 股，经送配股后，1 9 9 7 年末持有1 6 5 2 6 4 3 股，该 上市公司其他关键管理人员持股数额也较大。 民营企业事实上的所有者，是实实在在地为自己工作，所有者与经营者之间 不存在信息不对称的问题，也较少有国有企业中普遍存在的内部人控制问题。所 以，民营企业作为控股股东的上市公司，如果上市公司运作比较规范，上市公司 与其控股股东或其他关联企业之间不存在损害中小股东利益的关联交易的话，那 么，这种规范运作的民营性质的上市公司，其关键管理人员持有的股份的激励作 用是非常明显的。 3 2 2 国有控股上市公司 目前，中国证券市场上的上市公司大都为原国有企业改制后上市的公司，这 类公司数量最多，其股权激励的情况也最为复杂。 ( 1 ) 改制前为国企、改制后上市、公司高级管理人员持股数量不多的公司 在这类公司中，即使有股权激励，一般来说也是很微弱的，因为高级管理人 员握有的这些股票，相对于他们的其他收入和福利而言，是无足轻重的。企业即 使经营得好，高级管理人员来自其持有股票的收入也只是其收入中的九牛一毛， 第三章企业家股票期权激励制度的中夕t - l t 较 而当上市公司经营不好时，来自其持有股票的损失亦不大，更何况这种收益与损 失还要等他们退任后才能兑现。大多数高级管理人员之所以愿意持有股票，主要 是为了赚取一、二级市场的价格差。1 9 9 5 年及以前众多上市公司的高级管理人 员，在本公司股票上市后，不顾国家的法规，纷纷抛售手中本应锁定的股票，这 足以说明这部分股权的激励作用微乎其微。现在，上市公司高级管理人员卸任后， 大多数将公司股票抛售一空。卸任高级管理人员在股票解冻后抛售股票，当然是 无可厚非的，但这从一个侧面说明股权激励的微弱。 我国上市公司高级管理人员不愿持有本公司股票。部分是由于过去政企不分 的经营管理方式造成的。过去企业的管理层是由政府部门任命的，管理人员的升 迁由政府决定，管理层在企业任职的时间不确定，政府部门领导班子产生变化会 影响到企业管理人员的变化，因此，企业管理层短期行为比较严重。 ( 2 ) 改制前为国企且高级管理人员持有较大数量股票的上市公司 总体上说，这部分公司的业绩要好于持股数量少的上市公司。如四川长虹、 伊利股份、宁波杉杉等，都是有名的绩优股，但也有一些高级管理人员持股数 量较多的上市公司业绩增长并不理想。要分析这部分股权的激励作用，就要具体 看其业绩是其管理人员因自己所持股份较多、勤勉工作引起的，还是企业成长很 快，规模迅速扩张造成的管理人员持股增加。谁为因谁为果，还有待研究。就目 前来说，由于一些绩优上市公司的关键管理人员所持股份数量较大，这部分股权 是能起到一定激励作用的。有一些上市公司，其老总们所持的股份，若按市价计 算，达数百万之巨，占其收入及福利的份额亦不算太少，相信他们愿意通过资本 市场看到自己作为企业家的身价在年年增值。 3 2 3 高科技行业的公司 在目前的证券市场上，高科技行业的上市公司相对而言都比较年轻，代表着 资本市场上的一股新生力量。市场对二板市场即高科技板块的呼声从某种意义上 来说也恰恰体现了这一点。对于主业为高科技类的上市公司而言，可能是由于这 类公司除了必须有良好的管理人才外，其技术开发能力、新产品开发能力都是至 关重要的。而且不同于一般生产企业的是，这类企业更需要每个管理人员、所有 员工的努力，因此，在这类公司中，高级管理人员持股及股权激励有显著的特点， 即持股数量与公司业绩相关度较高。1 9 9 7 年报显示，这个板块的上市公司高级 第三章企业家股票期权激励制度的中外比较 管理人员持股数量与公司业绩增长之间存在正相关关系。 3 3 中外期权激励模式的异同 3 3 1 相同方面 ( 1 ) 薪酬结构相同 国外的股票期权计划一般包括三个部分：一是基本工资，由薪酬委员会根据 各个管理岗位的范围、职责、重要性以及其他企业相似岗位的水平来制定；二是 年度津贴或奖金，根据公司的年度业绩情况和其他经营指标的完成情况来决定， 其中，基本工资和津贴一般都以现金的形式发放，并发挥短期激励的作用；三是 对完成经营目标的经营者授予股权，并发挥长期激励的作用。我国国有企业股票 期权计划中高层管理人员的薪n n 样也包括三个部分，即基本工资、年度奖金和 股权，并且股票期权在收入中占较大比重，这与国外情况相同。 ( 2 ) 设计的目的相同 e e 5 , b 都希望以这种方式对公司管理层起到长期激励作用，以避免经营者的短 期行为。因为公司的高级管理人员，只有使公司的价值不断升值，才能使自己手 中所持有的股票期权不断升值，从而实现企业经营管理者的利益与股东的长远利 益相结合，以此达到股票期权长期激励的目的。 3 3 2 不同方面 ( 1 ) 期权所需股票的来源不同 国外期权计划所需的股票来源主要有两个途径：一是公司发行新股票，二是 通过留存股票账户回购股票。因受国内证券法规的限制，我国目前上市公司推行 的股票期权实践中，只能以自然人的名义从二级市场上购买，而对非上市公司只 能采取虚拟股票的形式。 ( 2 ) 期权的受益对象不同 在国外，期权发放的对象起初主要是公司经理，后来日益扩展到了公司的技 术人员、大多数员工，甚至外部董事、母公司员工等等。而国内实施的范围仍主 要是公司的核一t x , 管理层。 ( 3 ) 期权所代表的权利不同 国外的期权计划通常给予公司经营者在某一期限内，以一个固定的执行价 第三章企业家股票期权激励制度的中外比较 格，购买公司普通股的权利。在执行期内，期权持有者根据自己的需要，可以购 买公司的股票，也可以不购买公司的股票。而我国目前实行的股权激励大多数是 一种期股奖励，实质是把奖金的大部分代受益人购买公司的股票，受益人并不能 选择是否购买。 ( 4 ) 授予和行权时的支付不同 对于国外期权来说，授予时的期权价格相对较低，有时甚至是无偿的，但期 权执行时，其持有人必须按事先规定的价格支付费用；对于我国的股票期权来说， 授予时是有偿的( 上市公司按股票的市价计算，非上市公司按企业的每股净资产 计算) ，但是在期权执行时，期权持有人却无须再负担任何费用。 ( 5 ) 期权所代表的收入不同 对于国外期权来说，执行价格与股票售出价格之间的差额，就是期权拥有者 的收入。对于我国推行的股票期权来说，受益人的股票来源于奖金，因此期权的 执行价格也就是拥有者的收入。 ( 6 ) 卖出股票的时间限制不同 国外期权没有任期内不能抛售公司股票的规定，我国一般规定受益人只能在 任期届满6 个月后才能出售公司股票。 从以上的比较分析中可以看出，我国的股票期权激励更接近于期股，是一种 股票化了的奖金，与严格意义上的股票期权计划还有一定差距。任何一种制度安 排，只有在一定的政策结构下，与其他制度安排的互动中才能发挥作用，股票期 权制度也不例外。 1 4 董婴兰垒些窒墼塞塑壑塑壁鱼! 壁箜垫墨坌堑 第四章企业家股票期权激励制度的效果分析 作为一种 何事物一样， 讲，其积极方 激励制度，激励效果是决定该制度存在与发展的关键。与其他任 企业家股票期权激励制度也有积极的方面和局面性。但从总体来 面是主要的。 4 1 股票期权激励制度的积极方面 4 1 1 股票期权激励制度有利于公司在不支付现金的情况下，实现低成本激励 这一点对于成长型企业尤为重要。对于成立不久的企业和还处于成长过程 中的小企业来说，企业的成长阶段需要大量的现金，因此，要给高级管理人员 支付很高的工资和奖金等现金无疑是困难的。但是，关键人才特别是高级管理 人才对一个起步企业的发展同样是必不可少的。这是一个此消彼长的关系。公 司发展支出大量现金必然会导致公司管理人员薪酬激励不足。而要用现金薪酬 来达到薪酬激励的满意度，显然会对公司的发展造成一定影响。也就是说，如 果利用传统的现金薪酬激励，成长型企业就无法达到公司发展和人员激励的两 全。因此，如何利用有限的现金，同时达到公司发展和人才激励两方面的作用， 成了新兴企业的一大难题。期权激励就是解决这个问题的很好办法。新兴公司 可以通过给予管理人员本公司的股票期权来代替实际的现金支出，使其可以通 过在将来行使这一权利而获取较大的报酬。由于这一高水平的报酬是通过资本 市场来实现的，只要资本市场比较成熟，市场价值能够正确地体现公司的实际 价值，公司就没有任何净现金流出。所以，股票期权激励制度能够减轻公司日 常支付现金的负担，大量节省营运资金，从而有利于公司的财务运作和财务状 况的改善。 4 1 ，2 股票期权激励制度有利于降低公司的代理成本 所谓代理成本主要是指在公司所有者和经营者之间订立、管理、实施合同 的全部费用。这不仅包括经理人员与公司董事间就聘用合同“讨价还价”的时 间成本，还包括为解决公司所有者和经营者之间的信息不对称问题所需的监督 管理成本。在现代企业制度下，企业所有权和经营权相分离，实质上形成了一 种委托代理关系，所有者作为其财产的委托人，必须支付给代理人一定的代理 第四章企业家股票期权激励制度的效果分析 费用，委托其代理所有者对公司进行营运管理。由于信息不对称，委托人无法 知道也无法监督代理人的工作努力程度。而通过激励性股票期权，将经营者的 薪酬和公司业绩更为紧密地结合起来，使公司经营者能分享他们的工作给股东 带来的收益，也使得股东能更为轻松地解决由于信息不对称带来的管理和监督 难题。 4 1 3 股票期权激励制度有利干提高公司业绩 股票期权激励制度可以矫正经营者的短视心理。在传统薪酬制度下( 如固 定年薪或者奖金) ，每一任期的经理人员都会比较关心自身任期内的公司市场表 现和业绩，这样就会蹬现一个闫题，既然每一任期都相对较短，如果只注重个 人业绩和口碑，那么一旦出现这种关注短期效应的管理心理倾向，就容易产生 与之相对应的短视管理行为。例如，采用类似竭泽而渔的方法，在短期内使公 司股价上扬或者产销量增加，而不关注公司整体的长期生存和发展，就会产生 不利于股东和企业长期发展的视野偏差问题。管理者比较容易倾向追求企业短 期利润最大化和一些短平快的投资项目，尤其当他接近离职卸任时，甚至有可 能减少有价值的研究开发项目和投资项目。因为在传统的薪酬制度下，管理者 的收入是基于本年度或上一年度的公司财务数据而定，而本期投资只会增加本 期成本支出，收益却不会在短期内体现，于是，体现在会计报表上的数据对薪 酬的计算必然不利。即使投资项目成功，也是若干年以后的事情，整个投资收 益或者说成果将会由下一届任职者享有。而股票期权从发放到执行中间相隔很 长段时间( 一般为5 年或者1 0 年) ，并且管理人员在任期间会有连续不断的 期权薪酬奖励，这段时间可以让管理者的绩效得到充分的体现。即使管理者离 开公司或者退体，只要其相关行为符合期权条款，他( 她) 仍然可以享有期权 奖励。 4 1 4 股票期权激励制度可以提高经理人员的工作积极性 股票期权激励制度通过剩余索取权的分配，使委托人和代理人的目标达到 最大程度的一致。也就是说，既然所有者和经营者都与公司的市场价值相关， 将管理人员的薪酬和公司的业绩相联系，也就是将公司所有者的利益和经营者 利益达到了一定程度上的一致，公司经济效益的好坏将直接关系到高级管理人 员能否通过股票期权获得收益，因此，公司高级管理人员会尽最大的努力去争 第四章企业家股票期权激励锘q 度的效果分析 取提高公司竞争能力和获利能力，从而提高管理效率和经营者的竞争性、责任 心和创造性，这些都将有效地提高公司的运营质量和业绩。 4 1 5 股票期权激励制度可以鼓励高级管理人员承担必要的风险 管理层是风险的规避者，因为传统上管理层不是公司股东，如果他从事风 险较大的投资，成功的收益将由股东分享，但失败带来的个人职业价值的损失 却将要由自己承受。但是，通过让经营者拥有一定的剩余索取权，可以使经营 者站在股东的角度考虑问题，从而在一定程度上纠正这种风险规避的行为。同 时，股东可以通过提高股票期权的行权价，而促使经营者在项目决策中呈现一 定的风险取向。 4 1 6 股票期权激励制度有助于稳定出色的经营者 股票期权激励制度将经营者的利益与公司利益紧紧地捆在一起，保证了有 能力和有贡献的经营者可以获得相应的报酬，因此可以有效防止人才因企业回 报不对称而流失。 4 2 股票期权激励制度的局限性 4 2 1 经营者片面追求股票升值的收益，可能导致企业经营的短期行为，出现 经营者的收益快于所有者的收益增长，出现不同步的增长。 根据商业周刊调查，美国最大的3 6 5 家公司中，1 9 9 8 年收入最高的 c e o 收入( 主要是经营者股票期权收益) 增长了3 6 ，高于同期美国标准普尔 5 0 0 指数的2 6 7 ，而上市公司的盈利水平并没有与c e o 们的收入同步增长， 甚至出现了1 4 的下降。因此，有人质疑经营者股票期权经营者的“金手 铐”，能否成功“套牢”经营者与企业的利益关系? 4 2 2 通过业绩好坏来激励经营者，有可能掩盖了某些真实情况 比如，某企业的经营业绩在考核中比去年有了较大的进步