（区域经济学专业论文）东北地区国有企业改革与管理层收购研究.pdf

摘要 东北老工业基地是新中国工业的摇篮，曾在我国建成独立完整的工业体系和国民经 济体系，为国家改革开放和现代化建设，做出了巨大的历史贡献。改革开放以来特别是 党的十五大以来，东北三省积极调整国有经济布局和结构，在建立社会保障体系和资源 枯竭地区经济转型等方面进行了积极探索，但由于长期受计划经济体制的影响，东北地 区的国有企业改革和国有经济调整相对滞后，长期积累的各种深层次矛盾进一步显现， 主要表现为国有企业资产质量较差，经济效益偏低：国有经济比重偏高，结构不合理： 国有企业的所有者缺位，持有者和经营者的价值取向和经营目标存在不一致，企业主尤 其是作为国有企业所有者的中央政府与代理人之间的代理链太长，导致信息不对称，企 业主的剩余控制权和剩余索取权经常得不到保证。 针对这一情况，本文指出要振兴东北，发展东北经济就要建立行之有效的激励约束 机制，充分调动和发挥企业经营管理者的主动性和创造性，挖掘企业人力资本的潜能， 而这种机制建立的有效形式就是管理层收购( m b o ) ，只有管理层收购才是东北地区的 国有企业改革的理性选择。管理层收购( m b o ) 是目标公司的管理层通过杠杆融资完成对 目标公司的收购，它可以有效地把公司发展和管理层利益紧紧联系起来，起到激励内部 管理层积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面的积极作用。本文仅就管理层 收购的可行性、设计方案、资金来源等进行探讨。 关键词：管理层收购；激励机制；产权交易体系；代理成本 a b a s t r a c t 0 l di n d u s t r i a lb a s ei nn o r t h e a s tc h i n ai st h ec r a d l eo fc h i n e s ei n d u s t r y , r e f e r r e dt oi n t h ei n d e p e n d e n c ea n di n t e 断t yo fo u ri n d u s t r i a ls y s t e ma n dn a t i o n a le c o n o m i cs y s t e m t ot h e c o u n t r y sr e f o r m ，o p e n i n gu pa n dm o d e r n i z a t i o n ，m a k eas i g n i f i c a n tc o n t r i b u t i o n s i n c et h e b e g i n n i n go fr e f o r ma n do p e n i n gu p ，e s p e c i a l l ys i n c et h e15 t hp a r t yc o n g r e s s ，t h et h r e e p r o v i n c e si nn o r t h e a s tc h i n aa c t i v e l ya d j u s tt h el a y o u ta n ds t r u c t u r eo f s t a t e o w n e de c o n o m y e s t a b l i s h m e n to fas o c i a ls e c u r i t ys y s t e ma n dr e s o u r c ed e p l e t i o ni nt h er e g i o ns u c ha s e c o n o m i cr e s t r u c t u r i n gc a r r i e do u ta c t i v ee x p l o r a t i o n d u et ot h el o n g t e r mi m p a c to ft h e p l a n n e de c o n o m i cs y s t e m h o w e v e r , t h er e r 彻o fs t a t e - o w n e de n t e r p n s e si nn o r t h e a s tc h i n a a n d r e s t r u c t u r i n g o fs t a t e - o w n e de c o n o m ys t a g n a t e dr e l a t i v e l y a n dt h ed e e p - r o o t e d c o n t r a d i c t i o n sa c c u m u l a t e do v e ral o n gp e r i o do ff u r t h e rm a n i f e s t i o n i tm a i n l ys h o w st h a t ： p o o rq u a l i t yo fa s s e t so fs t a t e o w n e de n t e r p r i s e s ，l o we c o n o m i ce f f i c i e n c y , h i g hp r o p o r t i o no f t h es t a t e o w n e de c o n o m y ，u n r e a s o n a b l es t r u c t u r e ，t h eo w n e ro fs t a t e - o w n e de n t e r p r i s e s h o l d e r sa n db u s i n e s sm a n a g e m e n to b j e c t i v e sa n dv a l u e sa n di n c o n s i s t e n c i e s e n t r e p r e n e u r si n p a r t i c u l a r , a st h eo w n e ro fs t a t e o w n e de n t e r p r i s e sb e t w e e nt h ec e n t r a lg o v e r n m e n ta n dt h e a g e n ta c t i n gf o rt o ol o n gc h a i n i tl c a d st oa s y m m e t r i c a li n f o r m a t i o n , a n dc o n t r o lo ft h e r e m a i n i n gk e yo f b u s i n e s so w n e r so f t e nc a l ln o tb eg a m _ _ r a n t e e d i nv i e wo ft h i ss i t u a t i o n ，t h i sp a p e rp o i n t e do u tw en e e dt or e v i t a l i z et h en o r t h e a s ta n d t h en o r t h e a s t se c o n o m i cd e v e l o p m e n tm u s te s t a b l i s he f f e c t i v ei n c e n t i v ea n dr e s t r a i n t m e c h a n i s m s ，f u l l ym o b i l i z ea n dg i v ef u l lp l a yt ot h ei n i t i a t i v ea n dc r e a t i v i t yo fe n t e r p r i s e m a n a g e r s ，t a pt h ep o t e n t i a lo f h u m a nc a p i t a l h o w e v e r , t h ee s t a b l i s h m e n to f s u c h am e c h a n i s m i sa ne f f e c t i v ef o r mo fm a n a g e m e n tb u y o n t s i b 0i st h eo n l yr e f o r mo fs t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e si nn o r t h e a s tc h i n a sr a t i o n a lc h o i c e m b ot a r g e tc o m p a n y sm a n a g e m e n ti st o l e v e r a g et h ef i n a n c i n gt oc o m p l e t et h ea c q u i s i t i o no ft h et a r g e tc o m p a n y i tc a ne f f e c t i v e l y a n dc l o s e l yl i n k e dt ot h ei n t e r e s t so f t h ec o m p a n ya n dm a n a g e m e n t , i n t e r n a lm a n a g e m e n th a s p l a y e dap o s i t i v ei n c e n t i v e ，c u ta g e n tc o s t sa n di m p r o v ee n t e r p r i s ep e r f o r m a n c ea n do t h e r a s p e c t so fa na c t i v er o l e 砸sa r t i c l ej u s td i s c i i s so nt h i s ：t h ef e a s i b i l i t y 。d e s i g no p t i o n sa n d t h e c a p i t a ls o u r c e so f m b o k e yw o r d ：m a n a g e m e n tb u y o u t s ；i n c e n t i v em e c h a n i s m ；p r o p e r t yr i g h t st r a d i n g s y s t e m ：a g e n c yc o s t i i 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得东北师范大学或其他教育机 构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献 均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者 芝簟兰：垄 。 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解东北师范大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 东北师范大学有权保留并向国家有关部门或机构送交学位论文的复印件和磁盘， 允许论文被查阅和借阅。本人授权东北师范大学可以将学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存、汇编学 位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：蟛 日 期：逮乒兰，z 学位论文作 工作单位： 通讯地址： 指导教师签名：巡 日 期：鱼乒7 电话：丝垒翌7 邮编：z 立! ! 引言 中国国企改革是中国经济改革的重要内容，是我国经济发展的关键环节，更是制约 我国经济发展的一个难题，尤其在东北地区，国有企业比重过大，改革难度也大，2 0 0 5 年国家提出了振兴东北老工业基地的经济发展战略，这是符合我国国情的一个发展经济 的举措。围绕振兴东北经济，政府部门、专家、学者都进行了深入的理论和实践的探索。 为此，笔者也要从管理层收购的角度探讨其在东北地区国企改革中作用和意义，为振兴 东北老工业基地提供一点可供参考的理论依据。 第一章我国国企改革现状 一、我国国企改革的艰苦历程 回首中国国有企业改革开放以来的发展历程，大致上可分为三个阶段：第一阶段是 2 0 世纪8 0 年代初期，中国经济改革理论出现突破，在总体上形成了“中国经济应该实 行有计划的商品经济”这一基本方针政策，主张“按照发展商品经济的要求，自觉运用 经济价值规律”，并正式提出“在计划指导下，充分发挥市场调节的作用”。依据这种 理论，国有企业改革的着眼点放到了价格体制和流通渠道方面，与此配套的一系列措施 有：鼓励非国有特别是非公有经济的发展，此期间的非国有济增长率超出国有经济一倍， 当然也产生些产权模糊的集体企业，对外开放，实现部分地区与国际市场接轨，由此 直接或间接导致一定程度的通胀。 第二阶段是1 9 8 9 年到1 9 9 8 年，这个十年，是国有企业优势跌落、困难重重、努力 挣扎的十年，是国有企业获得实惠与出现困难并存的十年。多数企业问题成堆，特别是 缺少国家扶持的企业更是生存困难。清理三角债过后又形成新的三角债，在生产经营的 众多领域中，在三资企业与乡镇企业与个人体私营企业的竞争中，国有企业市场相对缩 小、成本日益上升、内部矛盾也越来越尖锐，腐败的问题、管理的问题、体制的问题全 面浮现，全面改革普遍开始，管理的办法、股票上市的办法、承包与租赁的办法只是在 部分企业有了效果，但总体上不能改变竞争领域国有企业每况愈下的状况。 1 9 9 3 年1 1 月，党的十四届三中全会，决定在国有企业中建立以“产权明晰，权责 明确，政企分开、管理科学”为特征的现代企业制度，指明了国企改革的主要方向是“制 度创新”，从此开始了在国有企业中建立现代企业制度即现代公司制度的试点。 党的十五大在理论上又有了新的突破，它否定了把国有经济比重的大小同一个国家 社会主义性质的强弱直接联系起来的观点，“国有经济比重减少一些，不会影响我国的 社会主义性质”；并明确指出，非国有经济是社会主义市场经济的重要组成部分，国有 经济只需要在关系国民经济命脉的关键领域和重要行业占支配地位，至于其他领域，则 可以通过资产重组来实现布局的调整。 第三阶段是1 9 9 9 年以来的全面推动的产权制度改革，1 9 9 9 年9 月，党的十五届四 中全会通过中共中央关于国有企业改革和发展若于重大问题的决定，明确提出要“克 服传统计划经济体制的弊端”，“坚持解放思想，实事求是，积极探索，循序渐进，不断 深化国有企业改革和整个经济体制改革，推进现在化建设”；并指出“国有企业改革是 一场广泛而深刻的变革。当前，国有企业的体制转换和结构高速进入攻坚阶段，一些深 层次矛盾和问题集中暴露出来”。这些矛盾和问题集中表现在：相当一部分国有企业还 不适应市场经济的要求，经营机制不活，技术创新能力不强，债务和社会负担沉重，富 。张维迎：企业理论与中国企业改革，北京大学出版社2 0 0 0 年3 月版。 2 余人员过多，生产经营艰难，经济效益下降，一些职工生活困难。要解决国有经济的这 问题，就需要改变国有经济战线过长的状况：除自然垄断或极少数必须由国家垄断经 营的企业外，要积极发展多元投资主体的公司，积极进行国有企业重组，国有经济要向 涉及国家安全的行业、自然垄断的行业、提供重要公共产品和服务的行业以及支柱产业 和高新技术产业中的重要骨干企业集中。可以说，这将成为国有企业改革的国有资本“有 进有退”的基本原则。中国国有企业改革的根本出路就在于，创造畅通的国有经济市场 退出机制。 党的十六大的国有资产管理体制创新，为国有资产战略重组提供了理论依据，为各 地区避免国有经济产业结构的地区趋同现象，因地制宜地根据国有资本保留或介入的产 业性质范围，调整或重新分配、出售国有产权，减少国有资产的进一步贬值或流失，也 创造了有利条件。 二、东北地区国有经济发展现状 东北老工业基地是新中国工业的摇篮，曾在我国建成独立完整的工业体系和国民经 济体系，为国家改革开放和现代化建设，做出了巨大的历史贡献。在整个老工业基地中， 东北地区具有突出的重要地位。东北地区目前拥有国有及国有控股企业4 1 8 7 户，占全 国的1 0 2 ，国有及国有控股企业资产1 3 2 4 1 亿元人民币，占全国的1 4 9 ，国有经 济比重偏高。改革开放以来特别是党的十五大以来，东北三省积极调整国有经济布局和 结构，在建立社会保障体系和资源枯竭地区经济转型等方面进行了积极探索，但由于长 期受计划经济体制的影响，东北地区的国有企业改革和国有经济调整相对滞后，长期积 累的各种深层次矛盾进一步显现，主要表现为： 一是东北地区国有企业资产质量较差，经济效益偏低。据财政部对2 0 0 2 年企业财 务决算资料统计。东北三省地方国有企业的利润总额、资产负债率、净资产利润率、不 良资产占权益比重等主要指标均排在3 1 个省( 区、市) 的末尾。辽宁、黑龙江、吉林 三省地方国有企业的资产负债率分别为8 1 8 、9 0 6 、9 2 5 ，远远高于全国平均6 4 8 的水平。，三省地方国有企业2 0 0 2 年盈亏相抵后均为净亏损。 二是东北地区国有经济比重偏高，结构不合理。2 0 0 2 年底，辽宁省国有工业企业总 产值占全部规模以上工业企业的6 2 ，比全国平均水平大约高2 0 个百分点，而黑龙江 和吉林的国有工业企业总产值占全部规模以上工业企业的比重大约在8 0 左右。这么高 比重的国有经济，已经成为东北经济发展的制约因素。东北大量的老国有企业人员多、 退休人员多、债务重，成为一个沉重的历史包袱。这个历史包袱的存在给社会保障体系 和社会稳定带来了巨大压力，也构成了区域性的金融隐患。辽宁省国有企业的不良贷款 就达到约1 9 0 0 亿元，其中由政府发红头文件“点贷”的就有7 4 0 亿元，另外还欠地方政 府约7 0 0 亿元，欠职工个人约1 3 0 亿元。，这些遗留问题加剧了东北地区国有企业的困难 局面，延缓了东北地区国有企业改革和发展的前进步伐。 。宁一东宁东北咋整东北问题报告当代世界出版社2 0 0 4 。张国宝中国将降低东北地区国有经济比重讲话振兴东北网2 0 0 5 3 由于计划经济的束缚，东北地区的经济总量位次连年后移，对全国经济增长贡献也 逐年下降，东北三省经济总量占全国的比重由1 9 8 0 年的1 3 9 下降到2 0 0 2 年的9 9 。据统计，1 9 8 0 年，辽宁省工业总产值占全国的8 8 ，是广东省的两倍。而到了 2 0 0 1 年，辽吉黑三省工业总产值之和只有广东的6 2 。张国宝认为，要加快体制创新 和机制创新，进一步解放思想，转变观念，进一步转变政府职能，切实实行政企分开。 适度降低国有经济比重，推进国有经济战略性调整，稳妥推进集体企业改革，吸收外商、 民营资本参与经济改造，已经是东北振兴的必然选择。 纵观国有企业改革的艰苦历程和东北经济的发展现状，国有企业的所有者缺位，持有 者和经营者的价值取向和经营目标存在不一致，企业主尤其是作为国有企业所有者的中 央政府与代理人之间的代理链太长，导致信息不对称，企业主的剩余控制权和剩余索取 权经常得不到保证。要振兴东北，发展东北经济就要建立行之有效的激励约束机制，充 分调动和发挥企业经营管理者的主动性和创造性，挖掘企业人力资本的潜能，而这种机 制建立的有效形式就是管理层收购( m b o ) ，只有管理层收购才是东北地区的国有企业改 革的理性选择。虽然，2 0 0 4 年郎顾之争引发国有企业管理层收购与国有资产流失的论战， 2 0 0 5 年1 月国资委主任李荣融在公开场合表示“中央最近已经明确大型国企不搞管理层 收购，中小型国企管理层收购也应规范进行。”，在竞争行业“国退民进”的大环境下， 作为退出路径之一国有企业管理层收购遭遇“寒冬”。不过，竞争行业国有资产退出毕 竟是一种不可逆转的趋势，随着国有资产管理体制不断健全，国有产权转让政策、制度 的不断规范，中国资本市场日趋发达，我们相信中国的管理层收购必将呈现雨后春笋之 势，这里我们仅就管理层收购的可行性设计方案、资金来源、时机和资产控制进行探讨。 。李荣融国有企业改革处于攻坚破难阶段中国经济网2 0 0 5 4 第二章东北地区国有企业实施管理层收购的目的和意义 我国目前仍处于计划经济向市场经济转型的阶段，东北地区尤为突出，国有资产分 布战线过长，在竞争行业中广泛存在，尤其是东北地区国有经济比重偏高，结构不合理， 迄今为止，东北国企改制是小企业快、大企业慢。以辽宁省为例，1 9 9 7 年底全省有4 3 3 6 户中小型国有工业企业，到2 0 0 2 年底有9 5 已经实现了多种形式的改制，其中3 7 0 0 户 地方国企有近3 0 0 0 户已经改制为非国有企业或破产关闭。而大型国企则是另外一幅图 景。2 0 0 2 年底，辽宁的7 4 户大型工业国企中。有5 户仍然为工厂制企业，3 0 户为国有 独资公司，其余2 9 户有限责任公司和1 0 户股份有限公司也基本上是国有控股。收缩国 有资产布局，将之从竞争性领域退出，有利于政府做好该干的事情，有利于健康的社会 主义市场经济体系的建立。而国有企业从竞争性行业中退出，需要将股权进行有序的转 让，当前主要的转让对象是三种：外商、现有民营企业、管理层，按照国民待遇原则， 这三种形式应该是平等的。但笔者认为，国有企业转让给现管理层，即进行管理层收购 ( m b o ) 是震动最小的，最有利于平稳过渡，而且可以结合着让企业职工参与持股，容易 得到职工的拥护，提高干部职工的积极性。 一、有助于进一步推进国有企业的产权体制改革 随着中国资本市场的不断发展，大量国有企业被推上资本市场舞台。国有企业经过 股份制改造，成为公众上市公司。国有企业进入资本市场的初衷是获得新的融资途径， 改善原有的资产负债结构。东北尚未进行改制的国企分为两部分第一部分是困难的中 小型国企。它们没有足够的国有净资产来支付改制重组成本，甚至相当一部分企业的净 资产为负，或者处于停产、半停产状态。因此，改制重组成本的支付成为这些困难企业 改革的拦路虎。第二部分是大型国企。它们改制进程缓慢的原因是多种多样的。因此， 对于东北来说，下一步国企改革的重点对象是大型企业、老企业和困难企业。要改变东 北地区固有经济比重高、民营经济不活跃、区域发展落后的状况，只能通过管理层收购 这一渠道。在东北当前的条件下实行管理层收购( m b o ) 首先能解决产权虚置的问题，而 且企业实行管理层收购( m b o ) 后虽然所有权与经营权集于一身，但如果企业规模很小， 两权统一是有利于经济效益提高的；如果企业规模很大，原有的管理层实行管理层收购 ( m b o ) 后就是所有者，所有者发现两权统一不能发挥管理效能，为增加自己作为所有者 的利益，自然会聘请职业经理人( 或是部分地请) 来管理企业，这样就会促进经理人市 场的发展，同样为增进股东的利益，企业将逐渐实行股东大会、董事会、监事会和管理 层相互制衡的体制，这样就会促进现代企业制度的建立，能降低企业的委托代理成本， 。郑洪贴、王兵：浅析管理层收购对我国国企改革的意义。技术经济与管理研究( j ) 2 0 0 t 年第2 期。 5 能有效解决对国企经营者激励和约束不足的问题，将极大调动干部职工的积极性，提高 企业的管理效能和生产效率，为国家创造更多的财富。 二、有助于上市公司治理结构的改善 国内上市公司治理结构中存在的突出问题是代理成本高和缺乏有效的激励机制。所 谓代理成本，是指忽视和错过机会的总成本加监督费用，它造成资源的浪费和配置的相 对无效，使企业及整个社会利益均受到侵蚀。而管理层收购( m b o ) 则可以有效地降低 代理成本，建立企业持续发展的激励机制。首先，管理层收购( m b o ) 使企业管理层同 时成为企业所有者，使得管理层可以从管理业绩与企业业绩提高的双重效果中获益，从 而激发了管理层的积极性与潜力。由于管理层拥有企业股权，企业业绩与管理层报酬直 接挂钩，这种利益关系促使管理层更专注于挖掘企业的潜在盈利能力，致力于企业的可 持续发展。 其次，管理层收购( m b o ) 可以改善股东的构成，形成多元化的股权结构。在管理 层收购( j i b o ) 的过程中，往往伴随着金融中介机构的介入。金融中介在提供必要的操 作方案与融资支持的同时，还常常直接购入或间接购入企业的一部分股权，与管理层一 起对目标公司进行管理控制。这样不但有助于强化对上市公司的监督，而且有助于企业 的业务与资产重组。 第三，管理层收购( m b o ) 一般会利用高负债杠杆这一工具。财务杠杆的使用使得 管理层可以用很少的自有资金和大部分贷款买下企业产权。与此同时，由于融资结构提 高了企业的资产负债压力，也进一步约束了管理层的经营行为。实施管理层收购之后， 企业往往致力于内部改革和要素重组活动，将业务转向回报率高的领域，使其现金流能 满足偿付贷款本息的需要。企业还可以通过资产重组，变现一部分不具有发展前景的传 统业务来降低财务费用和负债水平，以提高企业核心资产的盈利能力。 三、有助于东北地区资本市场的金融创新 创新是资本市场的生命力所在。管理层收购( m b 0 ) 不仅可以为国有经济的退出机 制提供一条可行的通道与模式，有效改善上市公司的治理结构，解决上市公司约束机制 与激励机制弱化的问题。而且还可以促动金融创新行为与金融创新品种的不断涌现。在 管理层收购( m b 0 ) 的初期，管理层需要根据目标公司状况与收购目的制定详细的收购 方案，而在方案的设计过程中，包括股权的结构、资产与业务的重组方式、股权的定价 等方面都需要融入金融创新的理念，需要根据收购目的与目标企业状况提出切实可行且 具有创新意义的模式。在管理层收购的过程中，管理层往往需要借助于外部融资或内部 融资以获得所需资金。在融资需要的推动下，市场往往衍生出相应的金融创新品种，从 而推动了整个金融市场的发展。 6 第三章国内外研究概述 管理层收购( m a n a g e m e n tb u y o u t ，即m b 0 ) 是指目标公司的管理层或经理层利用借 贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构， 达到重组本公司目的并获得预期收益的一种收购行为。管理层收购作为杠杆收购的一种 形式在发达的资本国家已经得到了普遍的应用。它是一种通过改变企业资本结构来提高 企业绩效的资本运作手段。它最早出现在2 0 世纪8 0 年代美国兴起的杠杆收购浪潮中， 之后被更多的国家所效仿和采用，并具有了与美国不同的特点。 一、西方国家关于管理层收购绩效的实证研究结果 从莱特1 9 8 0 年发现管理层收购，并对其进行了较规范的定义以来2 0 多年里，国外 管理层收购在激励管理层积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面起到了许多 积极的作用，应用十分广泛。 美国经济学家伯利( b e r l e ) 和米恩斯( m e a n s ) 研究了经理层革命，并提出了著名 的伯利米恩斯模型，他们采用实证分析的方法对美国最大的2 0 0 家非金融公司持股 控制状况进行了研究，结果发现公司的控制权从股东逐步转向职业经理人。 东欧国家从2 0 世纪9 0 年代开始进行大规模的民营化运动，国有企业被大量出售给 个人，其中主要是原企业的管理者和员工。至1 9 9 4 年，1 5 个中欧、东欧和前苏联的3 0 7 4 0 家国有大中型企业，以及前苏联的7 5 0 0 0 家、捷克的2 2 0 0 0 家中小企业被出售给了私人 投资者，其中大约有2 3 被原企业管理者和员工收购( n e l l i s ，2 0 0 0 ) 。另据世界发 展报告( 1 9 9 6 ) 统计，截至1 9 9 6 年，俄罗斯有5 5 的大中型国有企业通过管理层收购 实现了民营化。罗马尼亚、斯洛伐克、斯洛文尼亚、拉脱维亚等国的国有企业产权改革 中，管理层收购也极为普遍。管理层收购成为东欧、俄罗斯等国家推进市场经济转型的 重要手段，国有民营化运动促进了这些国家管理层收购的兴起。 怀特( m i k e w r i g h t ) 及其合作者提出的企业家精神说重新解释了m b o 的收益来源， 不仅强调了管理层的作用，而且强调了风险投资机构的作用，认为是二者的合力创造了 m b o 的收益。他们的理论拓展了m b 0 的适用范围，区分了i d b 0 的不同类型，强调管理层 风格、激励手段和治理机制之间的正确匹配是e 3 0 成功的关键( w r i g h t e t a l ，2 0 0 1 ) 。由 此，w r i g h t 等大大提高了其理论的解释力和包容性，成为目前的m b o 主流解释理论。这 些分析说明，对于那些管理人员更易于受到剥削、同时企业资产不具有可塑性，因而允 许搞负债的企业及行业，将会发生管理层收购或者杠杆并购，并且能够通过这种并购创 造价值。 。c o x , a1 9 5 8 t h e l e g a l n a t u r eo f c o l l e c t i v e b a r g a i n i n g a g r e e m e n t s , m i c h i g a n l a w r e v i e w , 5 7 ：1 - 3 6 。 7 二、国内学者的相关研究 随着改革开放的深入，各行各业都有了飞速发展，综合国力得到了逐步增强。但局 限于当时的国情和制度等原因，造成了一些企业在初创阶段就产权不清，责权利不分。 一方面是飞速发展壮大的企业，另一方面是作为企业的实际经营管理者，甚至是创立者， 在企业中注入了自己的知识、管理和思想，却得不到合理的回报，找不到自己在企业中 的准确位置。面对这种局面，急需一种手段来解决这种情况，明晰产权，进一步理顺责、 权、利的关系。根椐西方的成功经验，m b o 是一种较好的选择。党的十五大确定了国有 企业改革的方向，鼓励有条件的国有大中型企业进行结构调整、重组改制和主辅分离。 做到国有经济“有所为，有所不为”。 经济学家方晓霞、刘小玄曾指出，在国有产权制度中，国有企业的资产所有权不属 于任何个人所有，而属于全体公民所有，也就是说，没有任何个人能对企业的资产提出 剩余索取要求，这剩余当归全民所共享。由产权的这一性质所决定，企业的盈利或亏 损并不对它的所有者形成很强的激励和制约效应，因为每一个公民因企业的盈利所获得 的利益和因企业的亏损而承担的损失是微乎其微的，这一点微小的利益和损失与他们为 获取这点利益或为避免这点损失而需要付出的代价相比。成本与收益的差距是太大了。 因此公民作为国有企业的最终所有者，他们缺乏监督国有企业提高利润的激励。他们认 为，私有公司的治理整顿要优于国有公司。 上海第一证券研究所所长陆满平，是我国最早研究m b o 的专家之一，是上市公 司实施m b o 相关法规主要起草人之一，在他看来，中国的企业改革已深入到如何对待 企业家的报酬和企业家激励与约束机制建立的深层次问题，到了非解决不可的时候了。 这也是造就一大批优秀企业家阶层和加快企业家队伍成长最迫切需要的。而在这方面， 我们既有了理论上的突破，也有了实践上的探索。经过2 0 年的改革开放，我国企业界 已造就了一大批企业家阶层，尽管有些企业家原来是政府的官员，经过十多年市场经济 的“摔打滚爬”，淘汰了一批假企业家，剩下的已成为经风雨、见世面的名副其实的企 业家。这些企业家阶层具有很强的风险意识、创新意识和产业意识以及事业的开拓精神。 也就是说我们已经具备了实施m b o 所必须的风险投资家的潜在投资对象了。同时，也具 备了实施鼢o 所需风险投资的资本库。如从中央到地方的投资银行和投资公司或投资基 金公司已有一定数量。效益高、积累多的一些大型企业以及急增近1 4 万亿的居民储蓄 存款和手持现金等都给风险投资资本带来巨大的资源。此外，随着经济的社会化，退休 基金和保险基金的发展，也将给风险投资资本提供更多的资源。 著名经济学家周建龙认为，从企业制度的发展历程来看，在所有权和管理权融于一 体的业主式企业中，业主自已是资本所有者，又是经营者，其决策以利润最大化为目标， 在合伙制企业中。决策是由合伙人集体进行的，合伙人各自不同的利益有可能使实际形 成的决策偏离利润最大化的需求，但可通过合伙人协议来解决；在现代公司中，由于所 。新华网北京2 0 0 6 年1 月1 6 日 3 有权和管理权分房，企业的高层决策权委托给了管理层，股东作为剩余索取便承担了管 理人决策的后果，企业股权趋向于分散化，投票权的相互制约削弱了企业决策的非理性。 在我国目前的改革中，国有股一股独大，所有者缺位现象一直是不可回避的问题。所以 通过管理层收购( m b o ) 来分散股权，使竞争性较强的领域中的国有资本民营化，对于 提升我国企业的国际竞争力及公司内部资源配置率有着重要的作用。 经济学家杨小凯和黄有光发展了张维迎关于企业家的理论，试图在主流经济学的框 架内解释企业委托权的安排问题。现代企业理论研究的主要问题有两个，一个是企业成 员的激励问题，二是企业经营者的选择问题，企业制度的功能就是通过委托权的安排来 解决这两个问题的。剩余索取权是委托权的基本内涵之一，与剩余索取权相对的是委托 人的控制权或监督权。在一个企业里谁应该拥有剩余索取权和控制权呢? 管理层收购 ( m b o ) 使经营享有剩余索取，免除对经营者行为的外部监督，使经营者自己监督自己， 同时获得监督工人的积极性，得高经营者本人及企业成员的“综合积极性”，这也就为 什么要将企业家和资本所有者合二为一的内在原因。 现代企业产权制度理论在上述企业家思想的影响下，使管理层收购( m b o ) 发展成 为主流经济最富有成果的研究领域之一，并且它与2 0 世纪7 0 年代产生的微观经济学的 新分支如博弈论、信息经济学、激励理论、合约理论、新制度经济学相互交叉，大大丰 富了微观经济学的内容，改进了人们对市场机制和企业制度的认识，也为管理层收购的 进一步发展在理论上做好了前沿工作。 9 第四章我国管理层收购的实证分析 管理层收购是一种全球性经济现象，管理层收购( m b 0 ) 作为一种金融技术创新与 制度，在整合企业资源、降低代理成本、提高企业经营管理能力方面都有着重大意义。 2 0 0 4 年，国资委出台了企业国有产权向管理层转让暂行规定，2 0 0 5 年4 月出台了企 业国有产权向管理层转让暂行规定和实施意见，在实施意见中，国资委是这 样表述的：“为探索实施激励与约束机制，经国有资产监督管理机构批准，凡通过公开 招聘、企业内部竞争上岗等方式竞聘上岗或对企业发展作出重大贡献的管理层成员，可 通过增资扩股持有本企业股权，但管理层的持股总量不得达到控股或相对控股数量。”。 对于中国资本市场而言，管理层收购( m b o ) 的出现与不断发展将具有深远的影响与特 定意义，尤其适合解决东北地区国有经济比重不合理的现状。 一、管理层收购在我国企业中的初步实践 党的十五届四中全会的召开，作出了国有企业改革发展的重大决定，强调要对国有 企业作战略性的改组，多数国有企业要“退出”一般竞争性领域。2 0 0 6 年1 月1 日起全 面实施的新版公司法第1 4 3 条更是规定，上市公司可以回购股份用于奖励给本公司员工。 在此背景下出现了不少国有企业被其管理层及员工收购的案例。这种收购方法通常又分 为两种情况，一是国有企业的经理( 厂长) 即主要的管理层出资收购自己所在的企业； 二是该企业由全部或部分员工集资收购( 这种方式通常要成立职工持股会，每个参与的 职工均有明确的股份数额) 。收购过程中的资金来源，就已实施的个案来看，由于长期 以来对私有财产的否定以及计划体制下的低工资制度，大多数案例中，管理层和员工都 缺乏购买企业股份的足够资本，所以主要采取了个人借款、分期偿还的方式。同时，在 我国的集体企业、个体企业和合资企业中也出现了一些管理层收购的现象。但从总体上 看，中国的管理层收购活动仍处于初始阶段。目前国内涉及到管理层收购的典型的企业 主要有：万家乐、宇通客车，深圳方大、恒源祥，粤美的、春兰( 由于存在操作不规范， 国有股转让价格过低及缺乏有效监督的问题没有得到通过) 、天目药业、四通、丽珠集 团、联想、扬子、上海大众、湖南友谊阿波罗股份有限公司、湖南湘江涂料和长沙通大 有限公司( 这两家公司也由于把国有资产界定为集体资产，把界定的集体资产无偿量化 为职工，把国有资产折价卖给员工而没有得到通过) 等。 二、我国管理层收购的特点及实证分析 管理层收购( m b o ) 在我国出现比较早，其中实行最为彻底的是9 7 年开始的律师事 。国资委，企业国有产权向管理层转让暂行规定2 0 0 5 年4 月 l o 务所、会计事务所改制( 以下简称两所) 。在两所改为合伙制过程中，以主要执业人员 为合伙人，构成管理层。合伙人通过个人出资购买原事务所的国有净资产，不足部分作 为卖方融资分期偿还，实现了从国有制向合伙制的平稳过渡。但两所改制过程和真正的 管理层收购( m b 0 ) 有一定区别：一是属于“人合”，非“资合”。由于两所的主要收入 来源于律师、会计师的智力劳动，与资本大小关联性不强，因此其各人出资多少并不代 表个人权利大小，合伙人的权利仍然是一人一票制，非以股份的多少确定权利的大小； 二是收购资金主要是买方融资。主要通过以变卖或上缴实物资产或以经营收入的一部分 来偿还。2 0 0 2 年我国兴起管理层收购( m b o ) 的背景是：国有企业改革。国企改革一直 是我国经济改革的主要内容，我国先后对国企进行了由表及内、由财富分配到经营机制 到产权结构的改良，但这些措施并没有从根本上改变国企效率低下的状况。1 9 8 8 年前， 国有企业的亏损总额一直低于国家财政赤字，但此后国有企业的亏损超过国家财政赤 字，并且二者的差距越来越大，这种差距加快了国家财政赤字的增长速度。北京大学张 维迎教授认为，造成我国国企效益低下的主要原因之一是缺乏对管理层的选择机制和长 期激励机制，因此国有企业的根本出路在于产权改革和治理结构的改良，即私有化。 在这种背景下，党在十五届四中全会作出“对国有经济进行战略性重组以实现国有 资本从一般性竞争部门向战略部门集中”的决策，并在十六大提出了国有资产“分级管 理、分级所有”。而管理层收购( 船o ) 作为一条解决国有资产退出的途径而获得实行。 表1国有企业控股权转让的承接对象 承接 对象 优点缺点 其他国有企业内部振荡小机制没有改变 法 私营企业和私人企业 改变内部运行机制政治风险 国 中外合资企业和 人 机制灵活 外资企业 公司外部资产重组有振荡可能有同业竞争 管激励作用、有良好的合作 私 理关系，保持经营的连续性，平公平性、公开性欠佳 内 公司层稳资产重组冲击 内部内部 人 激励作用 员工 原股东利益能够平衡、公平性较好操作难度大 法人 可以寻求经济利益与政治 为外资控制 国外 利益的平衡 私人灵活性高实力不够 表1 显示，在国有资产转让的各种承接对象中管理层具有很大的优势：有市场认知 度，与政府有着长期的合作关系，能实现权利和企业资产重组的平稳过渡，能提高企业 运行效率等，但缺点也是明显的，即破坏了社会的公平性。海螺集团案例，2 0 0 2 年海螺 集团的管理层和7 8 0 0 名职工，在海螺集团改制过程中，以公司末付给职工的工资、福 利费以及国有身份 资金3 8 亿元设立海螺创业投资有限公司，同年以3 8 亿元收购 海螺集团4 9 的股权，完成管理层+ 职工全员持股，成为海螺集团及其下属两家上市公司 的第二大股东，由于该公司国有控股地位未发生变化，不需报国资委批准。”该案例的 特点就是，在大股东的配合下，管理层在本次收购中不谋求名义上的控制权，甘愿成为 第二或第三大股东，既完成对自身的价值实现，又保证其进退自由，同时规避了国有资 产控制权旁落所引发的一些列问题。如管理层欲实现对公司股权的控制，可通过引进新 的战略投资者分散公司的股权等方法，达到形式与内容的统一。因此，目前有关国有企 业实行管理层收购( m b o ) 的争议层出不穷。 对管理层收购( m b o ) 的赞同主要来自其效率性：第一，管理层收购( m b o ) 能提高 国企运行效率，能够改善国有股独大所带来的公司无效治理问题；激励企业经营者；帮 助国有资本从非竞争性行业中逐步退出。第二，目前市场承受能力有限。大规模国有股 在国内证券市场直接转让，可能引起市场大幅度振荡，并且很难平衡各方面利益。在国 外证券市场转让，不仅外资市场有限，而且能够符合外资要求的上市公司更是有限。第 三，更为重要的是管理层收购( m b o ) 能为中国企业留住大量经营管理人才。加入w t o 后最大压力是人才的争夺，外国企业给更多的工资或者更高的待遇，特别是以股权来吸 引人才。在这种情况下，如果中国企业没有相应的手段留住人才，将来后患无穷，人才 离开也是国有资产的流失。 对管理层收购( m b o ) 的异议主要来自其公平性：第一，管理层收购( m b o ) 对市场 竞争者不公平。对纯粹的私有财产起家的公司和一个国有资产起家、后来通过管理层收 购( m b o ) 转变为“私有”的公司而言，前者是在一种并不公平的环境中由自己承担全 部风险来求得生存与发展的；而后者，管理层作为国有资产的代理者，在充分享受国家 政府给予的各种优惠政策和特殊保护的同时，可以毫无顾忌地去冒风险，失败了，损失 由财产的主人“国家”来承担；成功了，通过管理层收购( 船0 ) 变成了“私有”，这是 不公平的；第二，对国有企业员工不公平。我国传统的低工资制使公司权益中有大量员 工价值凝结，缺乏谈判能力使员工收入水平增长低于公司效益的增加和国民收入的增 长，管理层收购( m b o ) 后还使以前国有企业对员工在医疗、失业、住房等方面的隐性 承诺全部丧失，这也不公平；第三，对原流通股股东不公平。我国资本市场特有的“流 通股”与“非流通股”制度缺陷给管理层收购( m b o ) 管理层带来暴利。一方面管理层 以净资产为价格基础收购“非流通股”，在全流通势成必然的情况下，“非流通股”有着 潜在巨大的增值空间；另一方面正是由于流通股股价大幅度溢价，给公司发行带来巨大 的资本公积；第四，对整体社会不公平。一般而言，只有当公司未来预期绩效肯定低于 。于路、张宏著： m b o 在国有小企业改革中的戍用，经济问题探索2 0 0 0 年1 0 期。 。孙泽蕤，中国当前经济环境下的管理层收购研究， 财经研究2 0 0 2 年1 月。 1 2 当前绩效、继续维持下去远不如把公司卖掉时，国