（产业经济学专业论文）公司融资结构与公司委托代理研究.pdf

摘要 摘要 企业内各经济主体之间的契约关系是一种委托代理关系，现代公司治理 研究的核心是由于所有权和经营权分离导致的代理问题。代理问题产生的根 源在于信息的不对称性和契约的不完备性。合理的融资方式选择能有效地缓 解股权融资和债权融资中的代理冲突。资本结构是一种有效地传递企业内部 信息的讯号，影响外部投资者的投资激励：合理融资方式的选择有助于缓解信 息不对称引起的过度投资和投资不足。企业是一系列契约的有机组合，不完 备的股权和债权融资契约在企业契约体系中处于基础地位。作为不同的金融 契约，股权和债权融资契约对公司治理结构有不同的内生要求，在一定程度 上决定着企业控制权和剩余索取权的效率配置。股权融资事实上的低成本使 得我国上市公司普遍偏好股权融资，而公司债券的低收益预期和高预期破产 成本以及普遍存在的投机心理是我国证券市场上投资者选择股票投资的重要 原因。发展企业债券市场，充分利用债权的治理作用对于提高我国上市公司 治理效率具有重要意义。 本论文的主题是要将分散在财务理论、信息经济学、企业理论和证券设 计理论中的有关融资与治理关联关系的研究成果有机地结合起来，形成一个 从融资的角度研究治理问题的理论分析体系。本文总的研究思路为：公司治理 的核心问题是代理问题，代理问题产生的根源在于不确定条件下的信息不对 称性和契约的不完备性。所以，本文首先分析了公司融资结构的股权融资和 债券融资，以及对委托代理理论的探讨：而后，分析了公司融资结构与委托代 理之间的关系：最后，作为理论研究结论的应用，分析了我国上市公司的股权 融资偏好和委托代理人问题。在论文中，贯穿了以下两条主线：从公司融资理 论看，研究了引入股权融资和债权融资代理成本之后的最优资本结构决定问 题，并通过研究我国上市公司的股权融资偏好，分析了公司债券的对公司融 资行为的影响，丰富了公司融资理论；从公司治理理论看，研究了资本结构 公司融资结构与公司委托代理研究 信号对于公司和外部投资者的投资激励，分析了融资契约对公司治理机制形 成的决定作用，从而为深入研究当前公司治理问题提供了一个新的视角。上 述两条主线体现在本论文的五章内容中。第一章，对论文的研究背景、意义 及国内外研究现状分析评述；第二章，介绍了现代公司融资结构的核心问题： 第三章，详细介绍了公司委托代理关系；第四章，介绍了公司融资结构与公 司委托代理之间的关系；第五章，介绍了我国上市公司融资偏好和委托代理 问题。 企业是一种产权交易方式，在现代公司制企业中由于财产权利的不完全 让渡，在利益相关者之间形成了多重代理关系。在企业的融资交易中形成了 股东与经营者和股东与债权人之间的代理关系，信息的不对称和契约的不完 备导致企业内部出现代理问题。公司治理研究的中心问题就是如何通过剩余 索取权和剩余控制权的效率配置尽可能地缓解代理冲突，降低代理成本。不 同的融资方式选择会带来不同的代理冲突，产生不同的代理成本，并且债权 融资有助于消减股权融资的代理成本，不同的融资结构选择影响着总代理成 本，最优的融资结构应该是考虑到其对代理成本的影响后实现企业价值的最 大化。 股权融资比较于债权融资事实上的低成本使得我国上市公司普遍存在股 权融资偏好，而我国企业债券的低收益预期和高破产成本预期以及普遍存在 的投机心理使得投资者同样理性地选择股票投资。从公司融资的角度分析我 国上市公司的治理效率低下问题更具有很本性，加快发展债券市场、完善破 产机制、健全证券市场法制监管体系是提高治理效率的有效途径。 我国国有公司进行的改革是以建立现代公司制度为中心内容的改革。我 国大多数学者认为现代公司制度和现代公司制度的内含相同。国企改革的目 标是建立现代有限公司和股份公司( 吴敬琏，1 9 9 3 ) 。这样就使得现代公司制 度所具有的两权分离以及由此引发的委托代理问题凸显出来，改制后公司治 理结构不完善、公司治理机制运行效率低下，严重影响了国有公司的经济效 益和国有资产的保值增值，在资本市场上更是出现了新股发行、配股、增发 股票的强烈的股权融资偏好和股权融资资金使用效率低下，影响了证券市场 的健康发展。因此，加快融资体制改革，提高公司治理水平对于搞好国有公 司具有重要意义。在这种情况下，本文对融资与委托代理问题的研究具有一 摘要 定的理论和现实意义。 关键词：公司治理委托代理股权融资债权融资代理成本 a b s t r a c t a b s t r a c t t h et h e m eo ft h i s s t u d yi s t oc o m b i n ef i n a n c i n ga n dr e s e a r c hr e s u l t so f m a n a g i n gt h er e l a t e dr e l a t i o nt o g e t h e ro r g a n i c a l l yi ni n f o r m a t i o ne c o n o m i c s ， e n t e r p r i s e st h e o r ya n ds e c u r i t i e sd e s i g nt h e o r yt of o r mo n et h e o r ya n da n a l y s i s s y s t e mo nm a n a g e r i a lp r o b l e m t h et o t a lt h i n k i n go fr e s e a r c ho ft h i st e x ti s ：t h e k e yq u e s t i o n t h a tt h e c o m p a n ym a n a g e m e n t i sap r o b l e mo f a g e n c y , t h e c o m p l e t e n e s st h a tt h eo r i g i nt h a tt h ep r o b l e mo fa g e n c yp r o d u c e sd o e sn o tl i ei n t h ei n f o r m a t i o nu n s y m m e t r i c a la n da g r e e m e n tu n d e rt h eu n c e r t a i nc o n d i t i o n s o ， i na d v a n c e ，t h i s s t u d y h a s a n a l y z e ds t o c kf m a n c i n go fc o m p a n y sf i n a n c i n g s t r u c t u r ea n db o n df i n a n c i n g ，a n dt h ed i s c u s s i o no ft h et h e o r yt ot h ea g e n c yb y a g r e e m e n t ；a n dt h e n ，h a v ea n a l y z e dt h er e l a t i o nb e t w e e nc o m p a n y sf i n a n c i n g s t r u c t u r ea n da g e n c yb ya g r e e m e n t ；f i n a l l y , a st h ea p p l i c a t i o no ft h et h e o r e t i c a l r e s e a r c hc o n c l u s i o n ，i ti sa n a l y z e dt h a tt h es t o c kf m a n c i n go ft h el i s t e dc o m p a n yo f o u rc o u n t r yi sh a dap a r t i a l i t yf o rw i t ha g e n t sq u e s t i o n i nt h et h e s i s ，h a v ei n n t h r o u g ht w of o l l o w i n gt h r e a d s ：b yt h el o o ko fc o m p a n y sf i n a n c i n gt h e o r y , t h e o p t i m u mc a p i t a l s t r u c t u r eo fs t u d y i n gs t o c kf m a n c i n ga n dc r e d i t o r s r i g h t s f i n a n c i n go fi n t r o d u c i n ga f t e ra c t i n gf o rt h ec o s th a sd e t e r m i n e dt h eq u e s t i o n ，a n d h a v ea p a r t i a l i t yf o rt h r o u g hs t u d y i n gt h es t o c kf i n a n c i n go ft h el i s t e dc o m p a n yo f o u rc o u n t r y , a n a l y z et h ei m p a c to nc o m p a n y sf i n a n c i n gb e h a v i o ro fc o m p a n y s b o n d ，a b u n d a n tc o m p a n y sf i n a n c i n gt h e o r y ；c o n t r o lf r o mc o m p a n yt h e o r yw a t c h ， s t u d yc a p i t a ls t r u c t u r es i g n a lt oc o m p a n ya n di n v e s t m e n ti n c e n t i v e ，o u t s i d eo f i n v e s t o r , h a v ea n a l y z e dt h a tm a n a g e st h ed e c i s i v ea c t i o nt h a tt h em e c h a n i s mf o r m s t ot h ec o m p a n yi nf i n a n c i n ga g r e e m e n t ，t h u si no r d e rt of u r t h e ri n v e s t i g a t ea t p r e s e n tt h ec o m p a n ym a n a g e st h eq u e s t i o n a n do f f e r san e wv i s u a la n g l e a b o v e - m e n t i o n e dt w ot h r e a d sr e f l e c ti nf i v ec h a p t e rc o n t e n t so ft h i st h e s i s c h a p t e ro n e ，b a c k g r o u n do fs t u d yo nt h e s i s ，m e a n i n ga n ds t u d y i n gt h ec u r r e n t s i t u a t i o na n da n a l y z i n ga n dc o m m e n t i n gb o t ha th o m ea n da b r o a d ；c h a p t e rt w o ， h a v ei n t r o d u c e dt h ek e yq u e s t i o no ft h em o d e mc o m p a n y sf i n a n c i n gs t r u c t u r e ； c h a p t e rt h r e e ，h a v er e c o m m e n d e di nd e t m lt h a tt h ec o m p a n ye n t r u s t sa g e n t r e l a t i o n ；c h a p t e rf o u r , h a v ei n t r o d u c e dt h er e l a t i o nb e t w e e nc o m p a n y sf i n a n c i n g s t r u c t u r ea n d a g e n c i e sb ya g r e e m e n t o f c o m p a n y ；c h a p t e rf i v e ，h a v e r e c o m m e n d e dt h ef i n a n c i n go fl i s t e dc o m p a n yo fo u rc o u n t r yt oh a v ea p a r t i a l i t y f o ra n de n t r u s tt h ep r o b l e mo fa g e n c y t h ee n t e r p r i s ei sw a yo fak i n do ft r a n s a c t i o n so fp r o p e r t yr i g h t ，b e c a u s e p r o p e r t yr i g h ti sn o tt o t a l l ya m o r t i z e di nt h em o d e mc o m p a n ym a k e se n t e r p r i s e s ， h a v ef o r m e dm u l t i p l ea g e n tr e l a t i o nb e t w e e nt h ep e r s o n sw h oa r ec o r r e l a t e dw i t h i nt h ei n t e r e s t s h a v ef o r m e dt h e a g e n tr e l a t i o na m o n gt h es h a r e h o l d e ra n d o p e r a t o r , s h a r e h o l d e ra n dc r e d i t o ri nt h ef i n a n c i n gt r a d eo fe n t e r p r i s e s ，i n f o r m a t i o n i sa s y m m e t r i ca n dt h ea g r e e m e n to n el e a dt ot h ef a c ti n c o m p l e t e l yt h a tt h ep r o b l e m o fa g e n c ya p p e a r si n s i d ee n t e r p r i s e s i ti sh o wa b o u tt ob ed i s p o s e da sp o s s i b l ea n d a l l e v i a t e da n da c t e da sa g e n tt h ec o n f l i c tt h r o u g ht h ee f f i c i e n c yo fa s k i n gf o rr i g h t a n d s u r p l u s c o n t r o lp o w e ro fs u r p l u st h a t c o m p a n yc o n t r o l st h ec e n t r a li s s u e s t u d i e d ，r e d u c ea g e n t sc o s t d i f f e r e n tf i n a n c i n gw a y sa r ec h o s e nw i l lb r i n g d i f f e r e n t a g e n t sc o n f l i c t ，p r o d u c e d i f f e r e n t a g e n t sc o s t ，a n d c r e d i t o r s r i g h t s f i n a n c i n gc o n t r i b u t e st os u b d u i n gt h ea g e n to fs t o c kf i n a n c i n gc o s t ，c h o o s et o i n f l u e n c et h eg e n e r a la g e n tc o s ti nd i f f e r e n tf i n a n c i n gs t r u c t u r e ，s h o u l dc o n s i d e ri t s m a x i m i z a t i o nr e a l i z i n ge n t e r p r i s e sv a l u et oi n f l u e n c eo fa c t i n gf o rt h ec o s ti n o p t i m u mf i n a n c i n gs t m c t u r e i tm a k e sl i s t e dc o m p a n i e so fo u rc o u n t r yg e n e r a l l yh a v es t o c kf i n a n c i n gt h a t i sh a da p a r t i a l i t yf o ri nt h el o wc o s ti nf a c to fc r e d i t o l tr i g h t sf i n a n c i n gt h a ts t o c k f i n a n c i n gi sc o m p a r e d ，a n dt h el o wi n c o m eo ft h ec o r p o r a t eb o n do fo u rc o u n t r yi s e x p e c t e dt oe x p e c tw i t ht h eh i 【g hb a n k r u p tc o s ta n dt h eu b i q u i t o u ss p e c u l a t i o n p s y c h o l o g ym a k e si n v e s t o r sc h o o s ee q u i t yi n v e s t m e n tr a t i o n a l l yt o o a n a l y z ei n t e r m so fc o m p a n y s f i n a n c i n gt h a ti th a sn a t u r a li n s t i n c t se v e nm o r et h a tt h e a d m i n i s t r a t i o ne f f i c i e n c yo ft h el i s t e dc o m p a n yo fo u rc o u n t r yb o w st h eq u e s t i o n ， i t i m p r o v e s t h ee f f e c t i v e w a yw h i c hm a n a g e se f f i c i e n c yt oa c c e l e r a t et h e d e v e l o p m e n to ft h eb o n dm a r k e t ，p e r f e c tt h eb a n k r u p tm e c h a n i s m ，p e r f e c tt h e l e g a ls y s t e ms u p e r v i s o r ys y s t e mo fs e c u r i t ym a r k e t t h er e f o r mt h a tt h eg o v e r n m e n to w n e dc o r p o r a t i o no fo u rc o u n t r yc a r r i e so ni st o r e g a r ds e t t i n gu pm o d e mc o m p a n y ss y s t e ma st h er e f o r mo ft h ec e n t r ep o i n t m o s t s c h o l a r s o fo u rc o u n t r yt h i n kt h a tt h em o d e mc o m p a n y ss y s t e ma n dm o d e m 2 a b s t r a c t c o m p a n y ss y s t e ma r ei m p l i c i ta n dt h es a m e t h eg o a lo f t h es t a t e o w n e d e n t e r p r i s er e f o r mi st os e tu pm o d e ml i m i t e dc o m p a n ya n dj o i n t s t o c kc o m p a n y ( w uj i n g l i a n ，1 9 9 3 ) t h ep r o b l e mo fa g e n c yo fc o m m i s s i o nt h a tt w or i g h to f m a k i n gt h em o d e mc o m p a n y ss y s t e mh a v el i k et h i si ss e p a r a t e da n dc a u s ef r o m t h i sc o m e so u tp r o m i n e n t l y , c o m p a n y sa d m i n i s t r a t i o ns t r u c t u r ei sn o tp e r f e c t e d ， t h ec o m p a n ym a n a g e st h eo p e r a t i o n a le f f i c i e n c yo ft h em e c h a n i s ml o wa f t e r r e f o r m i n gs y s t e m ，h a v ei n f l u e n c e dt h ee c o n o m i cb e n e f i t sa n dv a l u ep r e s e r v i n ga n d a p p r e c i a t i o no fs t a t e - m na s s e t so ft h eg o v e r n m e n to w n e dc o r p o r a t i o ns e r i o u s l y , t h e s t r o n gs t o c kf i n a n c i n gp r e s e n t i n gt h ei s s u eo ft h en e ws t o c k ，r a t i o n i n gs h a r e s ， i n c r e a s i n gi s s u e si ns t o c k se s p e c i a l l yo nt h ec a p i t a lm a r k e th a sap a r t i a l i t yf o r b e i n gl o ww i t hs t o c kf i n a n c i n gf u n ds e r v i c ee f f i c i e n c y , h a v ei n f l u e n c e dt h es o u n d d e v e l o p m e n to ft h es e c u r i t ym a r k e t s o ，a c c e l e r a t et h ef i n a n c i n gs y s t e mr e f o r m ， h a v et h es i g n i f i c a t i o nf o rd o i n gt h eg o v e r n m e n to w n e dc o r p o r a t i o nw e l lt o i m p r o v et h ec o m p e t e n c eo fm a n a g i n go ft h ec o m p a n y i nt h i sc a s e ，t h i st e x ta n d t r u s t st h er e s e a r c ho ft h ep r o b l e mo fa g e n c yt oh a v ec e r t a i nt h e o r ya n dr e a l i s t i c m e a n i n g t of i n a n c i n g k e y w o r d ：t h ec o m p a n ym a n a g i n ga g e n c yb ya g r e e m e n t s t o c k f i n a n c i n g c r e d i t o r 。sr i g h t sf i n a n c i n g a g e n t sc o s t 3 1 绪论 1 1 论文的提出 1 绪论 融资方式选择、资本结构优化一直是现代公司财务学研究的主要问题之 一。传统的财务学理论从新古典经济学的公司观出发，认为公司仅仅是追求 利润最大化的一个经济单位，是一个通过投资获取收益的市场主体。对于公 司融资证券的研究也仅限于其内含的对公司收益的索取权。现代公司理论认 为，公司是由股东、债权人、内部经营管理人员、员工、供应商和顾客等利 益相关者共同组成的组织，其本质是这些利益相关者之间缔结的一组不完备 契约。从这种公司观出发的现代财务理论认为，公司的融资方式的选择不仅 影响到公司的融资成本，影响到公司的收益分配，而且还影响到公司的收益 实现。当公司的内部经营管理者与外部投资者之间有关公司现有资产价值和 投资项目预期净现值等存在着信息不对称时，公司融资方式选择及融资结构 变化也就成为外部投资者获取公司内部信息的重要讯号，影响到外部投资者 的投资激励，从而影响到公司融资证券的市场价格。公司为向外筹集项目资 金而发行的融资证券不仅仅包含对公司未来收益的要求权，还包含了与公司 所有权有关的剩余索取权和剩余控制权的配置，从而影响公司治理机制的形 成，影响公司的经营业绩。另一方面，现代公司治理理论认为，所谓的公司 治理结构，是指一组联系并规范所有者( 股东) 、支配者( 董事会) 、管理者( 经 理人员) 、使用者( 员工) 相互委托权利关系的制度框架( 刘伟，1 9 9 4 ) 。而这 样的制度框架是由维系公司的一组契约构建的。在契约不完备的条件下，公 司的所有权就是公司治理结构的安排，具体来说则是特定条件或特定阶段下 分别由不同的公司投资者、经营者或出资者主要控制的决策权、剩余权和财 产权等状态( 刘小玄，1 9 9 7 ) 。在融资交易中形成的融资契约对公司的剩余索 公司融资结构与公司委托代理研究 取权和剩余控制权的配置起着基础性作用，不同的融资契约对公司治理机制 有着不同的内生要求，公司融资方式、融资结构选择就是治理机制的选择( 青 木昌彦，1 9 9 6 ) 。现代公司理论的发展为现代财务理论研究的创新提供了理 论基础和新的分析方法，而从公司财务的角度对公司治理问题的研究又促进 了现代公司理论的发展，两者相得益彰。 尽管在信息不完全的条件下，从不完备契约的角度研究面向公司所有权 效率配置的最优融资证券设计理论己经成为财务金融理论研究的最为前沿的 研究领域，并且从公司融资的角度研究公司治理问题、提高公司治理水平也 取得了一些成果，但是，无论从公司财务理论研究方面，还是从公司治理理 论研究方面看，有关公司融资与公司治理之间关联关系的研究是分散、独立 和非系统的，目前缺乏一个对两者关联关系进行全面系统研究的理论分析体 系。因此，将分散在财务理论、信息经济学、公司理论和证券设计理论中的 有关研究成果进行系统的整理归纳并就有关问题进一步地深入研究，从而建 立一个从融资的角度研究治理问题的理论体系，对于丰富和发展财务理论和 公司治理理论，无疑都具有非常重要的理论意义。 1 2 公司融资结构与公司委托代理的研究现状 1 2 1 国外研究现状 1 、对公司委托代理问题认识的逐步深入 、在新古典经济学中，公司被看作是具有完全理性的经济入，且在信息完 全假设下，该理论认为，所有者和经营者之间是一种无私的信托关系，不存 在代理问题，这一基于完全信息假设下的管家理论对于研究现代公司治理基 本上没有意义。2 0 世纪6 0 年代以来，信息经济学的发展使得突破新古典经济 学的信息完全和无私性假设成为可能，从而认为：一方面，人是有限理性的， 不可能拥有完全信息；另一方面，信息是不对称的。这两个方面对新古典管家 理论的修正产生了委托一代理理论。 公司的委托代理理论是伴随着所有权和经营权的分离逐步发展起来的， 这一理论揭示，现代公司治理问题的主题是代理人的激励、约束问题。 2 1 绪论 现代组织理论和组织行为学方面的研究认为经营者对自身尊严、信仰、 以及内在工作满足的追求，在自律的约束下，也会促使他们努力经营公司， 成为公司资产的好管家，从现实情况看，这一理论具有一定的超前性。 2 、有关资本结构与公司委托代理关联关系的研究 这一方面的研究得益于两个理论突破。一是相关利益者理论，二是对资 本结构传递信号原理的研究。穆恩( m o o n ) 和奥特雷( o t e l e y ) 将委托代理理论 的研究引向深入，认为委托人应该包括更为广泛的利益相关者，其中主要且 具有现实意义的拓展为将债权人包含在内，开始研究债权的治理作用和资本 结构对公司治理结构的影响。 罗斯( r o s s ) 1 9 7 7 年发表的文章是资本结构传递信号理论的第一贡献者， 在他的文章中，假设经理懂得投资收益的分布函数，而外部投资人不了解， 投资者把具有较高举债水平( 低于最优举债量) 当作是一种较高质量的信号， 从而影响其投资激励。 以这两方面理论突破为基础，将资本结构与公司治理两者联系起来进行 的研究取得了大量的研究成果。 詹森和麦克林( 詹森a n dh e c k l i n g ，1 9 7 6 ) 在论文管理行为、代理成 本和所有权结构一文中，研究了资本结构与代理成本的关系。 梅耶斯( m y e r s ，1 9 8 4 ) 立足于公司经营管理者和外部投资者在公司现有 资产质量和投资项目预期收益等方面的信息不对称，分析了公司对外融资中 容易引起的投资不足和过度投资等非效率投资行为的可能性，提出了公司融 资方式选择的优序融资理论。 哈利斯和雷维( h a r r i sa n dr a v i v ) 在1 9 8 8 年撰写的论文中考察了投票权 和经理控制、公司的负债股权以及兼并三者的联合关系。指出了投资人和代 理人的控制权冲突，可以用资本结构优化来解决。他们研究发现，经理控制 权的增大，会因为更有能力的潜在竞争者的成功机会变小而使公司价值及经 理的股份价值变小，所以存在着经理的最优控制权边界，从而为解决广泛的 内部人控制间题提出了解决思路。 斯达尔兹( s t u l z ) 等在1 9 9 0 年阐述负债可缓解股东与代理人的利益冲突， 减少经理的自由资金，提高财务杠杆和最低基准收益率水平，加强对代理人 的约束。戴蒙德( d i a m m o n d ) 在1 9 8 9 年提出声誉模型，公司代理人喜好选择 公司融资结构与公司委托代理研究 比较安全的收益好的投资项目，以保持公司良好的声誉( 包括业绩和偿债声 誉) 。出于这一动因，股东和代理人之间可以利用适度举债来解决股东与代理 人利益冲突和信息不对称性。 w i l l i a m s o no l i v e re 从交易成本的角度，提出了一种把公司财务和公司 治理相结合的分析方法，以及债务治理的概念。运用资产专用性分析公司治 理与债务治理的关系。此外，青木昌彦进一步指出融资方式的选择实质上就 是法人治理结构的选择，提出了一种在公司经营不佳时债权人起主导作用的 相机治理机制。 1 2 2 国内关于资本结构与公司委托代理的研究 国内关于公司委托代理的论著可谓汗牛充栋，层出不穷。但研究的焦点 主要集中于如何实现产权明晰、政企分离以及国有公司的委托代理关系方面， 更多地是从国有公司改革过程中存在的某一方面的问题进行探讨。 张维迎从资本结构对经营者的工作努力水平和其它行为选择的影响、经 理人自由资金和资本结构与公司控制权分配的关系等角度把公司资本结构与 法人治理结构结合起来作了研究。傅元略博士则较充分地论证了资本结构重 构对经营者的激励作用。卢福财博士研究了公司融资结构与公司控制权分配 的关联关系。 李维安在由其主持的1 9 9 8 年国家“九五”规划基金资助的“股份制改革 一一资本结构、公司治理和国有公司股份制改造”项目中，用实证的方法， 研究了当前不同国家的几种特征显著的公司治理模式，并与这些国家公司的 融资体制和资本结构相联系，系统研究了资本结构与公司治理之间的关联关 系。 我国国有公司进行的改革是以建立现代公司制度为中心内容的改革。我 国大多数学者认为现代公司制度和现代公司制度的内含相同。国企改革的目 标是建立现代有限公司和股份公司( 吴敬琏，1 9 9 3 ) 。这样就使得现代公司制 度所具有的两权分离以及由此引发的委托代理问题凸显出来，改制后公司治 理结构不完善、公司治理机制运行效率低下，严重影响了国有公司的经济效 益和国有资产的保值增值，在资本市场上更是出现了新股发行、配股、增发 4 1 绪论 股票的强烈的股权融资偏好和股权融资资金使用效率低下，影响了证券市场 的健康发展。因此，加快融资体制改革，提高公司治理水平对于搞好国有公 司具有重要意义，正是因为看到这一点，我国把2 0 0 2 年定为中国公司治理年， 由中国人民大学财政金融学院金融与证券研究所主办的“中国资本市场论坛” 将2 0 0 3 年的主题定为“资本结构与公司治理”。在这种情况下，本文对融资 与委托代理问题的研究具有一定的理论和现实意义。 1 3 本文思路及结构 本论文的主题是要将公司融资与公司治理结合起来进行研究，将分散在 财务理论、信息经济学、公司理论和证券设计理论中的有关融资与治理关联 关系的研究成果有机地结合起来，形成一个合理的理论分析体系。 、在对两者关联关系展开研究的同时，也丰富了公司融资和公司治理两方 面的理论。在论文中，贯穿了以下两条主线： 从公司融资理论看，研究了引入股权融资和债权融资代理成本之后的最 优资本结构决定闯题，并通过研究我国上市公司的股权融资偏好，分析了公 司债券的对公司融资行为的影响，丰富了公司融资理论。 从公司治理理论看，研究了资本结构信号对于公司和外部投资者的投资 激励，分析了融资契约对公司治理机制形成的决定作用，从而为深入研究当 前公司治理问题提供了一个新的视角。 。 上述两条主线体现在本论文的五章内容中。第一章，对论文的研究背景、 意义及国内外研究现状分析评述；第二章，介绍了现代公司融资结构的 核心问题；第三章，详细介绍了公司委托代理关系；第四章，介绍了公司融 资结构与公司委托代理之间的关系；第五章，介绍了我国上市公司融资偏好 和委托代理关系。 本文在论述过程中，除参考了大量文献资料外，还经过了长时间的公 司调研，依据了翔实的公司融资与公司委托代理实践资料，撰写了该论文。 但是，该论文对公司融资与公司委托代理理论的探讨也只是做了一些初步尝 试，全面系统地深入探讨公司融资与公司委托代理是一项相当复杂而艰苦的 工作，需要投入大量的精力和时间，因此，部分研究结论存在欠缺，还需在 公司融资结构与公司委托代理研究 实践中加以完善和补充，同时还希望来自老师和同学的帮助指导，提出宝贵 意见。 2 公司融资结构 2 公司融资结构 2 1 公司融资战略的环境分析 影响公司融资结构战略的外部环境涉及的范围很广，其中最为密切相关 的主要有政治、法律环境、金融环境、经济环境、技术发展水平和社会文化 环境、行业环境和竞争对手状况等等。 2 1 1 政治、法律环境 政治属于上层建筑范畴，它们的内容是由经济基础决定的，同时又对经 济产生影响。公司投融资结构战略的实施不仅要服从经济效果，同时又要服 从统治阶级特定的政治要求。公司投融资结构战略作为一种社会行为，会受 到法律规范的制约，法律规范及其内容的变化又会对公司经营带来影响。 法律环境是指公司和外部发生经济关系时所应遵守的各种法律、法规和 规章。改革开放以来，我国明显加快了法制建设的步伐，尤其是经济立法， 现在己经初步形成体系并日趋完善。如我国近几年先后出台和修订了公司 法、证券法和有关税法、票据法等。这些法规既为公司投、融资提供 了规范化的环境，又对公司投、融资活动提出严格要求。例如，公司法对 公司生产经营的主要方面做出了规定，证券法对公司股票的发行和交易、 债券的发行和转让、利润的分配等方面做出了规定。这些规定无疑会对公司 的投、融资方式和规模造成影响。又如税法，任何公司都有纳税的法定义务， 税法对各种税种的计征范围、计税依据及减免税原则都有严格的规定。税负 作为公司的一种费用，要增加公司的现金流出，公司税负的减少必须依靠公 司的投、融资策略来实现，而不允许违背税法而偷税。 我国为了适应市场经济发展的要求，与国际接轨，还制定了大量经济方 公司融资结构与公司委托代理研究 面的政策性制度与规定，对公司财务战略有重大影响的如公司会计准则、 公司会计制度等，它对以下问题做出了规定：建立资本金制度、固定资 产的折旧、成本的开支范围、利润的分配等。这些对公司留存收益等方面都 产生重大影响，更加具体地、直接地规范了公司的理财行为。 2 1 2 金融市场环境 金融市场是指资金筹集的场所，如货币资金借贷场所、证券的发行和交 易场所、黄金外汇买卖场所等等。金融市场对公司的融资战略产生重要的影 响。- 首先，金融市场是公司融资的重要场所，金融市场上有许多种融资方式， 公司需要资金时，可以到市场上选择适合自己需要的方式融资，公司有了剩 余的资金，也可以灵活选择投资方式，为其资金寻找出路。因此金融市场的 存在有利于公司加速资金周转，降低资金成本。其次，公司可以通过金融市 场使长短期资金互相转化。另外，金融市场为公司的融资提供有意义的信息， 金融市场的利率的变动，反映了资金的供求状况：有价证券市场的行市反映 投资人对公司的经营状况和赢利水平的评价。这些都是公司融资的重要依据。 长期以来，我国金融市场提供的融资以银行间接融资为主，因此，公司 在融资方式的选择上较为单一，同时，我国信贷领域保留着很强的行政化特 征，例如根据国家“抓大放小”的战略，银行特别是全国性的大银行争相以 ：坟型公司为客户对象，有资料显示，近年来全国流动资金贷款的1 3 流向3 0 0 户重点公司。这使得大多数公司扩大贷款规模困难重重。另一方面，银行贷 款注重客户的经济性质，对国有公司贷款限制较少，对非国有公司贷款条件 较为苛刻，阻碍了非国有公司经营的发展。 在证券市场方面，我国从8 0 年代末开始发展证券市场，虽然直接融资发 展迅速，但比重仍然偏小，此外，我国对证券市场的行政管理也抑制了公司 的融资进程，例如，在股票市场融资方面，我国一直把国有公司作为上市公 司的主要来源，并把国有股的份额看作是控制的唯一手段，导致上市公司股 权结构畸形，另一方面，我国股票发行额度的管理方法增加了公司直接融资 的成本。我国现行的股票发行采用核准制，带有浓厚的计划经济的色彩，这 种情况促使公司及各级地方政府为了争额度，常常花巨资进行游说，大大增 2 公司融资结构 加了发行费用。因此，公司融资战略的规划与实施必须考虑我国目前金融市 场的不规范产生的负面影响。 2 1 3 经济环境 经济环境是指公司所面临的宏观经济现状，主要有以下几个方面： 1 、经济发展状况 国民经济发展的速度对公司的融资结构战略有重大影响。近几年，我国 经济增长比较快，公司为了跟上这种发展并在同行业中保持其地位，需要相 应增加厂房、机器设备等，这种增长需要大规模地筹集资金，如：举债或发 行股票等。经济的波动直接影响市场供求关系，销售下降时，公司的资金周 转就会面临紧张局面，融资结构战略规划就需要对这种波动有所准备，筹措 并分配足够的资金，用以调整生产经营活动；销售上升时，公司资金相对宽 松，应当考虑利用闲置资金进行短期投资，以实现公司利润最大化。 2 、通货膨胀 通货膨胀不仅对消费者不利，同样给公司理财也会带来很多困难。公司 对通货膨胀本身抵制能力较差，但是为了实现期望的报酬率，必须调整收入 和成本，或采取套期保值等方法减少损失。 3 、利率波动 银行贷款利率的波动，以及与此相关的股票和债券价格的波动，既会经、 公司以机会，也是对公司的挑战。如在选择筹资来源时，在预期利率将持续 上升时，以当前较低的利率发行长期债券，可以节省资金成本，但若后来事 实上利率下降，公司就要承担比市场利率更高的资金成本。 4 、政府的经济政策 政府具有调控宏观经济的职能。国家对某些公司、某些地区、某些经济 行为的优惠、鼓励等构成了政府经济政策的主要内容，这些因素的变化对公 司的融资结构战略会产生引导作用。如我国在发行股票上，政策一直倾向于 国有大中型公司，给其它类型的公司的融资带来障碍。 公司融资结构与公司委托代理研究 2 1 4 。技术发展水平 。 当今社会，技术进步是公司在产品市场上获胜的终极保证，因此技术对 公司的生存