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我国房地产投资信托基金运作模式构建 张彦乔 2 0 0 5 年 5 月 摘要 房地产业在快速发展的同时遇到资金瓶颈，我国民间蕴藏着巨大的资本却 缺乏高回报的投资渠道，作为连接这两者的房地产投资信托基金在我国发展遇 到运作模式的问题.本文深入分析了房地产投资信托基金在国外的成熟运作， 以及我国信托业在发展房地产投资信托基金方面的最新探索。本文指出，根据 我国的金融市场环境和法律环境，信托计划模式在发展房地产投资信托基金方 面存在难以解决的问题，公司型模式也不适用，我国应该出台专门的法规构建 契约型上市房地产投资信托基金的运作模式，进而详细分析了该模式的具体运 作，最后提出了相应的政策建议。 中图分类号:f 2 9 3 关键词:房地产投资信托基金; 运作模式;构建 d e s i g n o f c h i n e s e r e a l e s t a t e i n v e s t me n t t r u s t s p a t t e r n z h a n g y a n q i a o ma y 2 0 0 5 abs tract r e a l e s t a t e i n d u s t ry w i t n e s s e s t h e b o tt l e n e c k o f f u n d s w h e n d e v e l o p i n g a t a f a s t p a c e , m e a n w h i l e t h e p u b l i c h o l d h u g e c a p i t a l s e e k i n g m o r e p r o f i t a b l e i n v e s t m e n t c h a n n e l s . t h e r e a l e s t a t e i n v e s t m e n t t ru s t s ( r e i t s ) c a n b r i d g e t h e t w o , b u t c o n fr o n t t h e p a tt e rn c h o i c e p r o b l e m i n c h in a . t h i s p a p e r g i v e s a d e e p i n s i g h t i n t o t h e m a t u r e p a t t e rn s o f r e i t s i n f o r e i g n c o u n t r i e s a n d a n a l y z e s t h e l a t e s t e x p e r i m e n t s o f d o m e s t i c t r u s t i n d u s t ry i n d e v e l o p in g r e i t s , a n d p o i n t s o u t t h a t t h e r e e x i s t u n s o l v a b l e p r o b l e m s w it h t h e t r u s t m o d e , a n d t h e c o r p o r a t e e n t i t y p a tt e rn d o e s n t a p p ly e i t h e r . c h i n a s h o u l d d e s ig n c h i n e s e r e a l e s t a t e i n v e s t m e n t t ru s t s p a tt e rn ( c - r e i t s ) b a s e d o n t h e c u r r e n t f i n a n c i a l m a r k e t a n d l a w e n v i r o n m e n t a n d e n a c t t h e s p e c i f i c l a w s . t h i s p a p e r t h e n p r e s e n t s t h e f u n c t i o n s o f c - r e i t s i n d e t a i l , a n d f i n a l l y g i v e s f u r t h e r a n a l y s i s o n t h e p o l i c y a s p e c t s . j e l c l a s s i f i c a t i o n : g2 9 k e y w o r d s : r e a l e s t a t e i n v e s t m e n t t rus t s ; p a tt e rn; d e s i g n i i i 致谢 本论文从选题到成文一直得到我的导师史燕平教授的悉心指导，尤其在论 文选题、研究方法以及论文结构方面史教授给予了详尽的指导。导师渊博的知 识、严谨的治学态度、科学的研究方法使我受益匪浅。在此谨向导师致以崇高 的谢意1并对在研究生学习期间给予我教诲和帮助的对外经济贸易大学国际经 济贸易学院的各位老师表示衷心的感谢。 现在，论文已经成稿，但鉴于本人理论知识及能力的欠缺，文中肯定还会 有许多不足之处，恳请各位老师批评指正。 一 前言 房地产业是国民经济的支柱产业。 房地产业的增长可以拉动建筑建材业、 钢铁业、金融业等行业的增长，对经济的可持续发展起着重要的作用。房地产 业的发展离不开发达的房地产金融市场。发展房地产投资信托基金 ( r e a l e s t a t e i n v e s t m e n t t r u s t s , r e i t s )可以促进房地产金融市场的发展和完善。 我国目前的经济形势和美国 6 0年代 r e 工 t s飞速发展初期有些相似，当时的美 国，银行紧缩银根，房地产企业的融资渠道受到遏制;而民间广大的资本迫切 需要新的投资渠道。美国当时推出的 房地产投资信托法案创造了一个新的 投资品种即房地产投资信托基金 r e i t s 。在我国现阶段，房地产业发展遇到的 问 题是房地产贷款在银行贷款中比 重过高， 房地产业的高速扩张给商业银行带 来了很高的潜在信用风险，1 2 1 文件 的出台，使得房地产开发企业感受到了前 所未有的资金压力，企业不得不寻求银行之外的其他的融资方式。与此同时， 我国证券市场面临着产品结构不平衡的问题:在可交易投资产品中，大约 8 0 为风险较高的股权类投资产品，只有约 2 0 %为债券类低风险低收益产品。民间 隐藏着巨大的资本却缺乏稳定且较高回报的投资渠道。如何发展新的风险较低 的投资品种、完善证券市场的产品结构、满足投资者的需求是我国证券市场发 展面临的重要问题。而发展房地产投资信托基金可以有效的解决这个问题。发 展房地产投资信托基金可以丰富我国社会资本的投资渠道，促进房地产行业的 健康规范发展，同时对资本市场的发展也可以 起到促进和完善作用。 纵观目 前国内的文献， 对房地产投资信托基金的 研究还处在较泛的层次。 对国外的 r e 工 t s只是介绍，在运作模式方面没有进行有效的深入。 众所周知， 一个金融工具的运作模式对其设立和发展有着至关重要的意义.本文首先深入 分析了以美国为代表的国外 r e i t s的成熟的运作模式，然后结合国内信托业在 发展房地产投资信托墓金的最新探索，分析了我国借鉴成熟市场模式发展 r e i t s的必要性;最后构建了适合我国目 前实际情况的房地产投资信托基金的 运作模式契约型上市房地产投资信基金 ( c -r e 工 t s )的运作模式，并对涉 及该模式的一些问题进行了有益的探索. 二 房地产投资信托基金定义及在发达国家的运作模式 ( 一) 房地产投资信托基金运作模式的含义 房地产投资信托基金是产业投资基金的一种，是专门投资于房地产领域的 投资基金。 通过发行受益凭证， 集合社会大众投资者的资金，并委托专门的机 构进行经营管理;通过多元化投资，选择各种不同的房地产证券及不同地区、 不同 类型的房地产项目 和业务进行投资组合，同时将经营所得的绝大部分进行 分配，使得普通投资者可以介入到资金需求规模大，期限长的房地产业，它是 一种沟通了房地产市场和金融市场的金融投资工具，具有流动性强、税收优惠 盆 见 中 国 人民 银 行 关 于 进 一 步 加 强 房 地 产 信 贷 业 务 管 理 的 通 知 储备贷款、个人住房贷款、个人住房公积金贷款等7 ，该文件对房地产商的开发贷款、土 地 个方面提高了信贷门槛，2 0 0 3 年6 月实行 一 前言 房地产业是国民经济的支柱产业。 房地产业的增长可以拉动建筑建材业、 钢铁业、金融业等行业的增长，对经济的可持续发展起着重要的作用。房地产 业的发展离不开发达的房地产金融市场。发展房地产投资信托基金 ( r e a l e s t a t e i n v e s t m e n t t r u s t s , r e i t s )可以促进房地产金融市场的发展和完善。 我国目前的经济形势和美国 6 0年代 r e 工 t s飞速发展初期有些相似，当时的美 国，银行紧缩银根，房地产企业的融资渠道受到遏制;而民间广大的资本迫切 需要新的投资渠道。美国当时推出的 房地产投资信托法案创造了一个新的 投资品种即房地产投资信托基金 r e i t s 。在我国现阶段，房地产业发展遇到的 问 题是房地产贷款在银行贷款中比 重过高， 房地产业的高速扩张给商业银行带 来了很高的潜在信用风险，1 2 1 文件 的出台，使得房地产开发企业感受到了前 所未有的资金压力，企业不得不寻求银行之外的其他的融资方式。与此同时， 我国证券市场面临着产品结构不平衡的问题:在可交易投资产品中，大约 8 0 为风险较高的股权类投资产品，只有约 2 0 %为债券类低风险低收益产品。民间 隐藏着巨大的资本却缺乏稳定且较高回报的投资渠道。如何发展新的风险较低 的投资品种、完善证券市场的产品结构、满足投资者的需求是我国证券市场发 展面临的重要问题。而发展房地产投资信托基金可以有效的解决这个问题。发 展房地产投资信托基金可以丰富我国社会资本的投资渠道，促进房地产行业的 健康规范发展，同时对资本市场的发展也可以 起到促进和完善作用。 纵观目 前国内的文献， 对房地产投资信托基金的 研究还处在较泛的层次。 对国外的 r e 工 t s只是介绍，在运作模式方面没有进行有效的深入。 众所周知， 一个金融工具的运作模式对其设立和发展有着至关重要的意义.本文首先深入 分析了以美国为代表的国外 r e i t s的成熟的运作模式，然后结合国内信托业在 发展房地产投资信托墓金的最新探索，分析了我国借鉴成熟市场模式发展 r e i t s的必要性;最后构建了适合我国目 前实际情况的房地产投资信托基金的 运作模式契约型上市房地产投资信基金 ( c -r e 工 t s )的运作模式，并对涉 及该模式的一些问题进行了有益的探索. 二 房地产投资信托基金定义及在发达国家的运作模式 ( 一) 房地产投资信托基金运作模式的含义 房地产投资信托基金是产业投资基金的一种，是专门投资于房地产领域的 投资基金。 通过发行受益凭证， 集合社会大众投资者的资金，并委托专门的机 构进行经营管理;通过多元化投资，选择各种不同的房地产证券及不同地区、 不同 类型的房地产项目 和业务进行投资组合，同时将经营所得的绝大部分进行 分配，使得普通投资者可以介入到资金需求规模大，期限长的房地产业，它是 一种沟通了房地产市场和金融市场的金融投资工具，具有流动性强、税收优惠 盆 见 中 国 人民 银 行 关 于 进 一 步 加 强 房 地 产 信 贷 业 务 管 理 的 通 知 储备贷款、个人住房贷款、个人住房公积金贷款等7 ，该文件对房地产商的开发贷款、土 地 个方面提高了信贷门槛，2 0 0 3 年6 月实行 的优点。本文所定义的房地产投资信托基金的运作模式指的是基金的运作过 程，包含实体的职能、交易方式、投资者的类型、投资方向、收益分配等方 面。 ( 二)以美国r e i t s 为代表的成熟市场运作模式及优点 1 . r e i t s 在美国的基木运作 r e i t s在美国运作的非常成熟，美国的 r e i t s几乎是全球市场的全部并且 已 有百年的发展历史.以下主要介绍美国r e i t s 的运作。 ( 1 ) r e i t s 在美国的发展 r e i t s在美国起源于十九世纪八十年代。依照当时税法，投资者成立信托 形式的公司，可以避免双重征税.信托公司如果将收入分配给受益人，可免征 公司利润税。然而，信托公司的这些税收优惠在二十世纪的三十年代被取消， 公司和个人的收入必须交收入税。直至1 9 6 0 年，由于对r e i t s的需求，艾森豪 威尔总统签署了将 r e i t s作为利润传递 p a s s - t h r o u g h )的特殊税收条例。 r e i t s 按此条例可以 避免双重征税，享受税收优惠。r e 工 t s 在上世纪八十年代由 于一些房地产税收的改革而进一步的 增长。1 9 8 6 年的 税法改革允许r e 工 t s 直接 管理地产。1 9 9 3 年退休基金对r e 工 t s 投资的限 制被取消。 这些改革激发了 投资 者对r e 工 t s 的兴趣，从此 r e i t s 有了 迅猛的发展，截止 2 0 0 4 年 1 0 月底，美国 有 2 3 9只 r e i t s ，其中三分之二在美国主要的股票交易所挂盘上市，资产总额 超过3 0 0 0 亿美元z ( 2 ) 美国r e i t s 的设立条件 美国r e 工 t s 的设立条件中对资产、收入来源、股东人数、收入分配等均有 非常严格的规定。下面以表1 进行说明: 要素 条件 组l 结l 织 沟 必须是公司、商业信托或视同公司课税主体的协会等其他类似机构， 并且必须 由 董事会或基金托管人管理， 资产 要求 在资产组合中，至少持有7 5 % 的资产价值属于为房地产、 抵押贷款、 其他r e i t s 证券、 现金或政府证券， 持有某一个发行人的证券不得超过r e 工 下 s 资产价值的 5 % ，不得持有超过某一发行人的流通在外的具有投票权的证券的1 0 % 。 所持有的 下属子公司的应征税资产不超过总资产的2 0 % . 收入 要求 至少7 5 % 的毛利必须来源于自 房地产租金、 房地产贷款的 利息、出 售房地产收 入、 拥有其他r e i t s 证券的利息、 房地产节税收益、贷款承诺费等，不得有超 过3 0 % 的毛利来自 于出售持有不足6 个月的股票或证券。或持有不足4 年的房地 产 ( 非自 愿变卖或拍卖的除外)。 股东 人数 r e 工 t s 股份必须完全可转让，至少有1 0 0个股东， 且股权结构应该分散化;在 税收年度的下半年， 少于5人的股东不可拥有5 0 % 以上的股份，单个股东持股 比例不超过9 . 8 %( 退休金除外)。 红利 分配 将不1 一 开s 慨 于房地产投资信托应纳 税收入的9 0 % 的利润乎 冶 规定的是9 5 % , 1 9 9 9 年 r e i t s 现代法案书 卜 为红利分配给股东。 ( 注: 4 之调整下降为9 。 % 。) 2 林 青 蓉 2 0 0 5 热门 投资 商 品 : 不 动 产 投 资 信 托 ” ， 台 湾 经 济日 报 ，2 0 0 5 年0 2 月0 5 _ . 的优点。本文所定义的房地产投资信托基金的运作模式指的是基金的运作过 程，包含实体的职能、交易方式、投资者的类型、投资方向、收益分配等方 面。 ( 二) 以美国r e i t s 为代表的成熟市场运作模式及优点 l 。r e i t s 在美国的基本运作 r e i t s 在美国运作的非常成熟，美国的r e i t s 几乎是全球市场的全部并且 已有百年的发展历史。以下主要介绍美国r e i t s 的运作。 ( 1 ) r e i t s 在美国的发展 r e i t s 在美国起源于十九世纪八十年代。依照当时税法，投资者成立信托 形式的公司，可以避免双重征税。信托公司如果将收入分配给受益人，可免征 公司利润税。然而，信托公司的这些税收优惠在二十世纪的三十年代被取消， 公司和个人的收入必须交收入税。直至1 9 6 0 年，由于对r e i t s 的需求，艾森豪 威尔总统签署了将r e i t s 作为利润传递( p a s s t h r o u g h ) 的特殊税收条例。 r e i t s 按此条例可以避免双重征税，享受税收优惠。r e i t s 在上世纪八十年代由 于一些房地产税收的改革而进一步的增长。1 9 8 6 年的税法改革允许r e i t s 直接 管理地产。1 9 9 3 年退休基金对r e i t s 投资的限制被取消。这些改革激发了投资 者对r e i t s 的兴趣，从此r e i t s 有了迅猛的发展，截止2 0 0 4 年1 0 月底，美国 有2 3 9 只r e i t s ，其中三分之二在美国主要的股票交易所挂盘上市，资产总额 超过3 0 0 0 亿美元2 。 ( 2 ) 美国r e i t s 的设立条件 美国r e i t s 的设立条件中对资产、收入来源、股东人数、收入分配等均有 非常严格的规定。下面以表1 进行说明： 表1 美国r e i t s 的设立条件 要素条件 组织必须是公司、商业信托或视同公司课税主体的协会等其他类似机构，并且必须 结构由董事会或基金托管人管理。 资产在资产组合中，至少持有7 5 的资产价值属于为房地产、抵押贷款、其他r e i t s 要求证券、现金或政府证券，持有菜一个发行人的证券不得超过r e i t s 资产价值的 5 ，不得持有超过某一发行人的流通在外的具有投票权的证券的1 0 。所持有的 下属子公司的应征税资产不超过总资产的2 0 。 收入 至少7 5 的毛利必须来源于自房地产租金、房地产贷款的利息、出售房地产收 要求入、拥有其他r e i t s 证券的利息、房地产节税收益、贷款承诺费等，不得有超 过3 0 的毛利来自于出售持有不足6 个月的股票或证券。或持有不足4 年的房地 产( 非自愿变卖或拍卖的除外) 。 股东r e i t s 股份必须完全可转让，至少有1 0 0 个股东且股权结构应该分散化；在 人数 税收年度的下半年，少于5 人的股东不可拥有5 0 以上的股份，单个股东持股 比例不超过9 8 ( 退休金除外) 。 红利将不低于房地产投资信托应纳税收入的9 0 的利润作为红利分配绘股东。 注： 分配一开始规定的是9 5 ，1 9 9 9 年 r e i t s 现代法案将之调整下降为9 0 。) 2 林青蓉，“2 0 0 5 热门投资商品：不动产投资信托”台湾经济日撤，2 0 0 5 年0 2 月0 5l i 。 2 ( 3 ) r e i t s 的分类 美国的r e i t s 根据投资组合的不同分成三类： 权益型r e i t s ( e q u i t yr e i t s ) ：主要是投资和运营收益性房地产项目， 其业务范围涉及房地产投资的方方面面，包括租赁、物业开发、客户服务等； 收入来源于房地产的租金。 抵押贷款型r e i t s ( m o r t g a g er e i t s ) ：其业务主要包括直接向房地产物 业拥有者、运营者提供贷款，购买不动产抵押贷款或者抵押贷款债券( m b s ) 。 收入来源于抵押贷款或抵押证券的利息。 混合型r e i t s ( h y b r i dr e i t s ) ：既投资房地产物业也从事抵押贷款业 务的r e i t 公司。 r e i t s 除分成上述三种类型外，一般还按其投资的物业类型细分为专门投 资商场的r e i t s 、专门投资办公楼的r e i t s 等。几乎凡是能够获得租金收益的 商业房地产都是r e i t s 的投资对象，如商业中心、公寓、办公楼、仓库、工业 厂房、酒店、高尔夫球场、医院、健康中心等。图i 为当前r e i t s 的投资类型 分布图。 图l 当前r e i t s 的投资类型分布图 数据来源：黄福来，美国商业房地产证券化- - r e i t s 的故事c 中外房地产导报2 0 0 4 年1 2 期 由图可以看出，美国p e i t 的投资8 0 阻上均是有稳定收益的项目。这可以 为我国发展房地产投资信托基金提供有益的借鉴。 ( 4 ) r e i t s 的运作 一般由房地产投资信托公司发起成立r e i t s ，经过信用评级机构的评级， 申请上市。上市后。房地产投资信托公司按成立阶段所定协议实施投资计划， 保管机构则依房地产投资信托公司的指示，进行业务操作，执行房地产买卖、 佣金收付及租金与相关商业投资的收支等事宜。投资者通过券商购买r e i t 证 券，投资收益则从保管机构处获得。其运作模式如图2 所示： 3 警用评级机构 不动产其他管理顾问公司证券交易所 i 一广_ j + 所有i 收支i 保串构证券i 买卖 收益1 分配 l 投资 、_ _ j 图2 2 r e i t s 在国际上的运用 澳大利亚是继美国之后的第二大房地产投资信托基金市场。在澳大利亚房 地产投资信托基金称为上市地产基金( l i s t e dp r o p e r t yt r u s t s ，l p t s ) 。l p t s 的 运作模式和美国不同，以信托公司为投资实体，由房地产地产管理公司和信托 管理人提供专业服务；普遍采用专项立法，通过修改投资、信托等有关法律， 对房地产投资信托的设立、结构、投资资产、收入及其分配等方面予以明确的 规定。自1 9 3 6 年设立相关法规开始，到目前已有4 6 家l p t s ，总资产超过4 5 0 亿澳元。 自2 0 0 0 年起，r e i t s 在亚洲有了突破性的进展。亚洲各国和地区如日本、 新加坡、韩国和台湾近年来推出的房地产投资信托的投资产品在很大程度上吸 收了美国r e i t s 和澳大利亚l p t s 的发展经验。但不同的国家根据各自经济金 融体系、市场情况、惯例，所选择的运作模式不一样。新加坡和香港都选择了 澳大利亚的运作模式。日本和韩国则主要是借鉴了美国的发展模式。把信托作 为一种事业经营，用公司组织的形式大范围的经营信托业务，以房地产公司为 投资实体，通过税法规定了成立r e i t s 的基本条件，税收优惠是r e i t s 发展的 主要驱动力。到目前为止世界上已有2 3 个国家制定了r e i t s 法规。 3 r e i t s 的独特优势 r e i t s 作为投资产品对投资者来说具有其他投资产品所不具有的独特优 势： 第一，由于r e i t s 的长期收益由其所投资的房地产价值决定，因此r e i t s 的收益与其他金融资产的相关度较低。投资者在资产组合决策中，会考虑 r e i t s 相对较低的波动性和在通货膨胀时期所具有的保值功能。这是r e i t s 成 为投资对象的一个重要因素。 第二r e i t s 按规定必须将9 0 的收入作为红利分配，投资者可以获得比 较稳定的即期收入； 第三，在美国r e i t s 的经营业务通常被限制在房地产的买卖和租赁，在税 收上按转手证券( p a s s - - t h r o u g h ) 计算，即绝大部分的利润直接分配给投 资者，公司不被征收资本利得税，同时无最低投资要求； 4 第四，由于r e i t s 将投资者得资金集合起来投资于房地产，一般中小投资 者即使没有大量资本也可以用很少的钱参与房地产业的投资： 第五，由于r e i t s 股份基本上都在各大证券交易所上市，与传统的以所有 权为目的的房地产投资相比，r e i t s 具有相当高的流动性； 第六，上市交易的r e i t s 较房地产业的直接投资，其信息不对称程度低， 经营情况受独立董事、分析师、审计师、商业和金融媒体的直接监督。 三我国房地产投资信托基金发展现状和借鉴成熟市场模式的必要性 ( 一) 我国房地产投资信托基金的发展现状 1 i 我国房地产投资信托基金产生背景 房地产行业属于利润率很高的行业，我国的房地产业已连续3 年蝉联中 国十大暴利行业之首3 。如此高的利润使得房地产的开发投资直保持着强劲 的势头，从1 9 9 3 年到2 0 0 3 年我国房地产开发投资，平均每年增长1 7 9 6 ，2 0 0 4 年房地产开发投资1 3 1 5 8 亿元，比上年增长2 8 1 4 。但其融资渠道 却很单一。房地产开发资金的三大来源银行贷款，自筹资金和定金及预付款 中，房地地产企业的自有资金规模很小，在房地产开发项目中的比例常常不足 1 0 。在定金和预收款中，有很大一部分是个人通过银行抵押贷款来支付的5 ， 三者合计7 0 以上的资金来自于商业银行，通过住房消费贷款，房地产开发贷 款，建筑企业流动性贷款和土地储备贷款等，商业银行实际上直接或间接地承 受了房地产市场运行中各个环节的市场风险和信用风险。为了防止金融风险对 商业银行的过度集中，国家屡出台政策调控商业银行对房地产企业的贷款。从 图3 可看出，每出台一个文件，导致房贷增遽明显下降，房地产企业不得不寻 求除银行之外的其他的融资方式。 0 3 60 3 80 3 1 00 3 1 20 4 20 4 4 0 4 6 图3 数量型货币政策下的贷款月度增加额变动 资料来源： 2 0 0 4 年中国房地产市场年度报告，由行业代表全国工商联住宅产业商会和具有行业影响 力的中城联盟、华远地产、万通地产、北京城开集团、全国住交会的举办者优博展览公司六家单位共 同出资组建的r e i c 0 工作室完成的中国第一部由行业协会组织的房地产研究报告。 3 魏雅华 “2 0 0 4 年中国十犬暴利行业房地产业”，共鸣，2 0 0 4 年1 2 期。 4 国家统计局“2 0 0 4 年国民经济和社会发展统计公报”2 0 0 5 年2 月2 8 口。 5 粱芳， 房地产风险与央行信贷政策人民银行广州分行副行氏王自力访淡”2 1 世纪经济报道 2 0 0 3 年8 月。 5 0 0 0 0 0 0 o 0 0 缅湖啪伽湖瑚姗 m 第四，由于 r e i t s 将投资者得资金集合起来投资于房地产，一般中小投资 者即使没有大量资本也可以用很少的钱参与房地产业的投资: 第五，由于 r e i t s 股份基本上都在各大证券交易所上市，与传统的以 所有 权为目 的的房地产投资相比，r e i t s 具有相当高的流动性: 第六，上市交易的 r e i t s 较房地产业的直接投资，其信息不对称程度低， 经营情况受独立董事、分析师、审计师、商业和金融媒体的直接监督。 三我国房地产投资信托基金发展现状和借鉴成熟市场模式的必要性 ( 一)我国房地产投资信托基金的发展现状 1 . 我国房地产投资信托基金产生背景 房地产行业属于利润率很高的行业，我国的房地产业已连续3 年蝉联 中 国 十大暴利行业之首“ 。如此高的利润使得房地产的开发投资一直保持着强劲 的势头，从 1 9 9 3 年到2 0 0 3 年。我国房地产开发投资，平均每年增长 1 7 . 9 6 %，2 0 0 4 年房地产开发投资1 3 1 5 8 亿元，比上年增长2 8 . 1 9 0 . 但其融资渠道 却很单一。房地产开发资金的三大来源银行贷款， 自 筹资金和定金及预付款 中，房地地产企业的自 有资金规模很小，在房地产开发项目中的比 例常常不足 1 0 9 6 。 在定金和预收款中，有很大一部分是个人通过银行抵押贷款来支付的5 三者合计7 0 %以上的资金来自 于商业银行，通过住房消费贷款， 房地产开发贷 款，建筑企业流动性贷款和土地储备贷款等，商业银行实际上直接或间接地承 受了房地产市场运行中各个环节的市场风险和信用风险。为了防止金融风险对 商业银行的过度集中，国家屡出台政策调控商业银行对房地产企业的贷款.从 图3 可看出，每出台一个文件，导致房贷增速明显下降，房地产企业不得不寻 求除银行之外的其他的融资方式。 亿元 6 0 0 0 5 0 0 0 4 0 0 0 3 0 0 0 2 0 0 0 1 0 0 0 0 一1 0 0 0 2 0 0 3 年6 月 央行 1 2 1 号文件出台 2 0 0 3 年 9 月存款准备 金率上调1 个百分点 2 0 0 4 年3 月央行 实施差别存款准 备金率制度 0 3 / 6 0 3 / 8 0 3 / 1 0 0 3 / 1 2 0 4 / 2 0 4 / 4 0 4 / 6 图 3 数盆型货币 政策下的 贷款月度增加额变动 资料来源: ( 2 0 0 4 年中国房地产市场年度报告，由 行业代表全国工商联住宅产业商会和具有行业影响 力的中城联盟、华远地产、万通地产、北京城开集团、全国住交会的举办者优博展览公司 六家单位共 同出资组建的r e i c o 工作室完成的中国第一部由 行业协会组织的房地产研究报告. 3 魏雅华. 2 0 0 4 年中国十大暴利行业 房 地产业” ， 共鸣， 2 0 0 4 年1 2 期。 书 国 家 统计 局 . 2 0 0 4 年国 民 经济 和 社会 发 展 统计公 报” ， 2 0 0 5 年2 月2 8 口 s 梁 芳 、“ 房 地 产 风 险与 央 行 信 贷政策 人 民 银 行 广州 分行 副 行长 王自 力 访谈 ” . ( 2 1 世 纪 经 济 报 道 2 0 0 3 年8月 第四，由于 r e i t s 将投资者得资金集合起来投资于房地产，一般中小投资 者即使没有大量资本也可以用很少的钱参与房地产业的投资: 第五，由于 r e i t s 股份基本上都在各大证券交易所上市，与传统的以 所有 权为目 的的房地产投资相比，r e i t s 具有相当高的流动性: 第六，上市交易的 r e i t s 较房地产业的直接投资，其信息不对称程度低， 经营情况受独立董事、分析师、审计师、商业和金融媒体的直接监督。 三我国房地产投资信托基金发展现状和借鉴成熟市场模式的必要性 ( 一)我国房地产投资信托基金的发展现状 1 . 我国房地产投资信托基金产生背景 房地产行业属于利润率很高的行业，我国的房地产业已连续3 年蝉联 中 国 十大暴利行业之首“ 。如此高的利润使得房地产的开发投资一直保持着强劲 的势头，从 1 9 9 3 年到2 0 0 3 年。我国房地产开发投资，平均每年增长 1 7 . 9 6 %，2 0 0 4 年房地产开发投资1 3 1 5 8 亿元，比上年增长2 8 . 1 9 0 . 但其融资渠道 却很单一。房地产开发资金的三大来源银行贷款， 自 筹资金和定金及预付款 中，房地地产企业的自 有资金规模很小，在房地产开发项目中的比 例常常不足 1 0 9 6 。 在定金和预收款中，有很大一部分是个人通过银行抵押贷款来支付的5 三者合计7 0 %以上的资金来自 于商业银行，通过住房消费贷款， 房地产开发贷 款，建筑企业流动性贷款和土地储备贷款等，商业银行实际上直接或间接地承 受了房地产市场运行中各个环节的市场风险和信用风险。为了防止金融风险对 商业银行的过度集中，国家屡出台政策调控商业银行对房地产企业的贷款.从 图3 可看出，每出台一个文件，导致房贷增速明显下降，房地产企业不得不寻 求除银行之外的其他的融资方式。 亿元 6 0 0 0 5 0 0 0 4 0 0 0 3 0 0 0 2 0 0 0 1 0 0 0 0 一1 0 0 0 2 0 0 3 年6 月 央行 1 2 1 号文件出台 2 0 0 3 年 9 月存款准备 金率上调1 个百分点 2 0 0 4 年3 月央行 实施差别存款准 备金率制度 0 3 / 6 0 3 / 8 0 3 / 1 0 0 3 / 1 2 0 4 / 2 0 4 / 4 0 4 / 6 图 3 数盆型货币 政策下的 贷款月度增加额变动 资料来源: ( 2 0 0 4 年中国房地产市场年度报告，由 行业代表全国工商联住宅产业商会和具有行业影响 力的中城联盟、华远地产、万通地产、北京城开集团、全国住交会的举办者优博展览公司 六家单位共 同出资组建的r e i c o 工作室完成的中国第一部由 行业协会组织的房地产研究报告. 3 魏雅华. 2 0 0 4 年中国十大暴利行业 房 地产业” ， 共鸣， 2 0 0 4 年1 2 期。 书 国 家 统计 局 . 2 0 0 4 年国 民 经济 和 社会 发 展 统计公 报” ， 2 0 0 5 年2 月2 8 口 s 梁 芳 、“ 房 地 产 风 险与 央 行 信 贷政策 人 民 银 行 广州 分行 副 行长 王自 力 访谈 ” . ( 2 1 世 纪 经 济 报 道 2 0 0 3 年8月 与此同时，随着国民经济的发展，民间己经积聚了巨大的资本.而现有的 投资渠道还十分狭窄。目 前我国的股票市场低迷，加上大部分投资者并不具备 专业的投资知识和技巧，很难获得稳定的收益。最近几年基本上以每年一万亿 元增长的的居民 储蓄2 0 0 4 年底己 达到1 2 万亿元. : 截至2 0 0 4 年底， 全国 社保 基金总资产为 1 7 0 8亿元人民币，8 2 % 为低风险低收益的银行存款和债券投资， 收益率仅为2 % - 3 % ,以年均 3 0 %的速度增长的保险资金在2 0 0 4年底总额达到 了1 . 1 万亿元;巨额的社保基金和保险资金也在积极寻求更好的投资渠道。 一方面是对资金的巨大的需求，一方面是广大的资本需要寻求投资渠道， 房地产投资信托基金的出现可以 解决以上两个矛盾。而由于法律及金融市场环 境的限 制，我国目 前还不存在真正意义上的房地产投资信托基金。信托公司提 供的房地产投资信托计划可看作是房地产投资信托基金的雏形。房地产信托计 划经过不断的设计优化日 益显现其非凡的活力。 据统计，2 0 0 4 年全年全国房地 产信托发行额为1 1 1 . 7 4 亿元，与2 0 0 3 年的发行额相比，将近翻了一倍，据预 计，2 0 0 5 年发行量将突破2 0 0 亿元” 。 2 . 准房地产投资信托基金的运作模式 我国目 前绝大多数的房地产信托投资计划离真正的房地产投资信托基金还 有很大一段距离，而2 0 0 3 年1 2 月， 北京国际信托投资有限公司 ( 以下简称 “ 北 京国 投”) 推出 “ 北京国 投法国欧尚天津第一店资金信托计划”( 简称 “ 欧尚 信 托” ) 和2 4 0 5 年3月由 专业从事房地产信托业务的 福建联华国际信托投资有限 公司推出的 “ 联信 宝利中国优质房地产投资信托计划” ( 简称 “ 联信。 保 利”)因为在结构设计上已十分接近国外成熟市场的 r e 工 t s ，可以称之为准房 地产投资信托基金。 ( 1 ) 我国房地产投资信托计划的主要运作模式 目 前我国的房地产投资信托计划由 信托投资公司作为发行主体， 信托计划 的规模一般为几千万和 1 到2 亿元，计划期一般为 1 一3 年，预计收益率为4 % -6 %。主要以 贷款或股权投资的方式投资于房地产开发企业，用于房地产项目 的开发建设，收益主要来自 于贷款的利息。风险控制手段主要是以借款人的土 地或房地产抵押和第三方担保。 ( 2 )准房地产投资信托基金的运作模式 欧尚信托信托资金用来购买法国欧尚天津第一店的产权并出租给法国欧尚 超市集团， 收到的租金扣除必要的管理费用和其他税费后用于向投资者支付投资 收益;在信托期末， 北京国投发行下一个信托计划或开发商回购该物业所得资金， 用于归还上一期投资人的本金。信托期限内，除可定向转让合同外，投资人可 向签约银行申请质押贷款。 联信 宝利信托资金的主要运用方式是贷款给房地产经营企业， 或投资房 地产经营企业股权，或购买商业用途楼房或住宅。因而信托收益主要来源于贷 款利息收入、股权投资收益、房产转让与租赁收入。 信托计划第一期基准年收 益率预计为5 , 3 %， 基准收益率随人民 银行存款利率同步调整。 信托计划年收 益率达到基准年收益率以上，超出部分的信托利益， 优先受益权可提成超过部分 金融 机构人民币 信贷收支表，中国 人民 银行网站w w w . p b c . g o v . c n , 2 0 0 4 年统计数 据。 ，江国 成“ 中国 社保 基金总资 产达1 7 0 8 亿元 人民币， ， 新 华社。 2 0 0 5 年3 月2 9 日。 a叶 建 成、 周 水 盛 2 0 0 5 年 我国 房 地 产 信 托 将 突 破2 0 0 亿 元” 。 深 圳新闻网 ， 2 0 0 5 年4 月1 4 日 ， 的1 0 %， 优先受益权收益率将伴随 信托总收益的增加而提高。同时，为充分保 障优先受益人的各项权利，联华信托设计了受益人大会制度. ( 3 )我国准房地产投资信托基金的优势分析 欧尚信托至少从表面上看， 在融资结构上更接近国际上流行的房地产投资 信托基金模式，具备了国外主流r e i t的大部分特征通过集合购买、集中专 业管理有租约保证的房产，以收取租金的形式，获取长期稳定的投资回报;同 时享有所购房产升值、项目整体上市所带来的潜在收益。同时由于国情的差 异，该项投资信托又有所创新。基于中国目前缺乏基金法，该项计划采用商业 信托形式、契约型组织结构。与组织形式相适应，北京国投采用与委托人分别 签订信托合同的方式募集资金， 而非公开发行股票募集资金。为了增强资产的 流动性，北京国投还与银行合作，使投资者可凭信托合同申请银行的质押贷 款。从减少风险角度考虑，北京国投精选了一个收益前景良 好的房地产项目 一 一世界 5 0 0强企业法国欧尚在天津的首个物业进行投资。同时，考虑到目 前中 国散户投资者对风险的心理承受能力和对房地产投资信托产品的认同程度还很 低，该信托投资计划对投资本金和收益设立了保障措施.即在信托期末，北京 国投将以 该物业为依托，发行下一个信托计划或处置该物业用于归还上一期投 资 人的 本金。另外，开发商承诺在信托期限内以 原价上浮 1 0 %的价格回 购该物 业。 联信 宝利与以往房地产信托产品先有项目 再募集资金不同，联信 宝利 不指定用途，先募集资金，然后在国内房地产行业前景看好的地区投资房地产 行业，投资方式多样，改变了以前一个信托计划只针对一个项目的缺陷:以 往 的房地产信托产品通常只发一期，而联信 宝利采取分期发行、持续推出的方 式;采取了类似证券投资基金的分红制度，在预期收益以外增加浮动收益，并 采取类似证券投资基金相似的信息披露制度;设计了受益人大会制度，投资者 首次拥有了知情权和对信托机构的约束能力。一些制度设计已经接近目 前的基 金，比如受益人大会就与基金持有人大会一样，这样的制度设计能够保证信托 投资的安全。 3 .我国准房地产投资信托基金运作模式尚存在的问题 以上准房地产投资信托基金的实例只是信托计划的一小部分，但可以认为 代表了房地产投资信托计划的发展方向.然而从发展 r e i t产品的角度看，房 地产信托产品的成功发行只能证明房地产业的融资需求和证券市场对低风险产 品的需求。如果将房地产信托产品延伸为 r e i t产品，其发展路径将需要克服 产品设计和法律制度上的障碍. 第一。我国的房地产信托产品与 r e i t在本质是不同的产品。现已推出的 房地产信托产品是固定收益类产品， 有到期日 和预期收益率，虽然 信托投资 公司资金信托管理暂行办法禁止承诺收益，信托合同也只是做了收益预期， 但必须考察我国的特定环境，我国的利率尚未完全市场化，证券市场仍然没有 摆脱政策市，纯粹的市场化运作尚缺，具体反映在这些信托产品或者后面有着 政府的支持，或者信托公司声明亏损时的处理办法，其本质上是债权类产品。 r e i t是以房地产为投资对象、有分红和相关税收规定的 投资产品， 属于股权类 的投资产品。 第二，如果以信托计划为基本模式，建立类似 r e i t的投资实体并发行上 市，投资者持有信托单位或进行转手交易，在实施中会遇到现有法律制度在信 托合同数量、收益权凭证和证券定义等方面的障碍。目前单个信托计划的信托 合同数量尚不能超过 2 0 0份;我国法律在证券认定方面过于保守，现行 证券 法调整的证券只限于股票、公司债券和国务院依法认的其他证券形式，不包 括政府债券。信托投资公司发行的信托受益凭证已被明文禁止进入 “ 证券”的 范畴， 法律依据是 信托投资公司资金信托管理暂行办法第 4条 ( 二):信 托投资公司不得发行债券，不得以发行委托投资凭证、代理投资凭证、受益凭 证、有价证券代保管单和其他方式筹集资金，办理负债业务。 第三，房地产信托产品属于信贷融资，解决的只是前期融资问题，对其后 的房地产项目 很难实施类似于 r e 工 t在管理、投资决策等经营方面的措施。 第四，在我国信托产品目 前尚无统一的交易平台，存在严重的二级市场流 动性问 题。目 前信托产品的流动性，远没有真正达到r e i t 应有的条件。因为其 约定的转让方式是定向转让， 或者在银行进行抵押贷款这与国外r e i t 产品 可以 在交易所上市交易相差甚远。 第五，从房地产证券化市场发达国家的经验看，房地产投资信托都是由专 业的房地产公司发起并管理的。而中国的信托基金业由银监会负责管理，专业 房地产公司目 前不可能作为信托投资基金的组织发起人，但是拥有发起资格的 信托投资公司的房地产权益经营管理经验不足，这样就无形中加大了投资风 险。 笔者将目 前国内主要的信托产品和美国r e 工 t s 进行的比较总结为表2 a 表 2的比较 金融工具类型 国内主要信托产品与美国r e i t s r e i t s 一 国内信托产品 募集方式公寡和私募私募 投资者或合同份 数的限制 对于公募， 投资者不