（金融学专业论文）黑龙江省风险投资金融环境评价和建设研究.pdf

哈尔滨工程大学硕十学位论文 i 摘要 风险投资环境体系是风险投资运作和发展的基础和摇篮，是由若干与风 险投资发展相关的环境要素相互作用而形成的有机整体，金融环境是风险投 资环境体系中重要组成部分。黑龙江省是我国的经济大省之一，但风险投资 的发展速度较为缓慢，主要原因之一是黑龙江省风险投资的金融环境建设尚 显不足，金融环境对黑龙江省风险投资发展的促进作用还没有充分发挥出 来。 本文首先对风险投资及风险投资环境的相关理论进行概述，对风险投资 的金融环境的内涵和构成进行界定，并阐述了风险投资金融环境( 包括资本 市场、金融监管、金融法律法规、中介机构、金融文化) 对风险投资发展的 作用机理，在此基础上建立了风险投资金融环境评价的指标体系。本文运用 层次分析法和模糊分析相结合的方法，通过调研获得的有关数据资料，对风 险投资各金融环境要素的重要性和黑龙江省风险投资金融环境现状进行评 价，根据实证分析的结果，分析黑龙江省风险投资的金融环境及其在促进风 险投资发展方面的不足。本文最后针对黑龙江省风险投资金融环境存在的缺 陷和不足提出相应的对策建议，以有效地促进黑龙江省风险投资的发展。 关键词：风险投资：金融环境；评价；建设 哈尔滨t 程大学硕士学位论文 a _- i iii- i!- - i i a b s t r ac t t h ev e n t u r ec a p i t a le n v i r o n m e n ts y s t e mi st h ef o u n d a t i o na n dt h ec r a d l eo ft h eo p e r a t i o n a n dd e v e l o p m e n to ft h ev e n t u r ec a p i t a l i ti sa no r g a n i cw h o l ew h i c hi sf o r m e db yt h e i n t e r a c t i o no fc e r t a i ne n v i r o n m e n t a lf a c t o r sr e l a t e dw i t ht h ed e v e l o p m e n to fv e n t u r ec a p i t a l t h ef i n a n c i a le n v i r o n m e n ti st h ei m p o r t a n tc o m p o n e n to ft h ev e n t u r ec a p i t a le n v i r o n m e n t s y s t e m h e i l o n g j i a n gi so n eo f t h eb e s tp r o v i n c e si nt h ee c o n o m yd e v e l o p m e n ti nc h i n a , b u t t h es p e e do ft h ed e v e l o p m e n to fi t sv e n t u r ec a p i t a li ss l o w e r t h eo b v i o u si n s u f f i c i e n c yo ft h e v e n t u r ec a p i t a lf i n a n c ee n v i r o n m e n t a lc o n s t r u c t i o ni so n eo ft h ep r i m a r yr e a s o n sa n dt h e s t i m u l a t i v ee f f e c to ft h ef i n a n c i a le n v i r o n m e n tt ot h eh e i l o n g j i a n gp r o v i n c ev e n t u r ec a p i t a l d e v e l o p m e n ti sn o td i s p l a y e df u l l y t h ep a p e rf i r s t l ys u m m a r i z e st h ec o r r e l a t i v et h e o r i e so ft h ev e n t u r ec a p i t a la n dt h e v e n t u r ec a p i t a le n v i r o n m e n t ，d e f i n e st h ec o n n o t a t i o na n dt h es t r u c t u r eo fv e n t u r ec a p i t a l f i n a n c i a le n v i r o n m e n t ，e x p o u n d sh o wt h ev e n t u r ec a p i t a lf i n a n c i a le n v i r o n m e n t ( i n c l u d i n g c a p i t a lm a r k e t , f i n a n c i a ls u p e r v i s i o n ，f i n a n c i a ll a w , i n t e r m e d i a r i e s ，f i n a n c i a lc u l t u r e ) a f f e c t s t h ev e n t u r ec a p i t a ld e v e l o p m e n t , a n de s t a b l i s h e st h ei n d i c a t o rs y s t e mo ft h ev e n t u r ec a p i t a l f i n a n c ee n v i r o n m e n t a le v a l u a t i o nb a s e do nt h ef r o n ta n a l y s i s t h i sp a p e ru t i l i z e st h em e t h o d o ft h es y n t h e s i so ft h ea n a l y t i ch i e r a r c h yp r o c e s sa n dt h ef u z z ya n a l y s i s ，e v a l u a t e st h e i m p o r t a n c eo ft h ev a r i o u sv e n t u r ec a p i t a lf i n a n c ee n v i r o n m e n t a lf a c t o r sa n dt h ep r e s e n t s i t u a t i o no fh e i l o n g j i a n gp r o v i n c ev e n t u r ec a p i t a lf i n a n c i a le n v i r o n m e n tb a s e do nt h er e l a t e d d a t ai n f o r m a t i o no b t a i n e dt h r o u g ht h ei n v e s t i g a t i o na n ds t u d y , a n da n a l y z e st h ei n s u f f i c i e n c y o ft h eh e i l o n g j i a n gp r o v i n c ev e n t u r ec a p i t a lf i n a n c i a le n v i r o n m e n ta n dt h ee f f e c tt ot h e d e v e l o p m e n to fv e n t u r ec a p i t a la c c o r d i n gt ot h ee m p i r i c a la n a l y s i sr e s u l t a tl a s t , t h ep a p e r p r o p o s e sc o r r e s p o n d i n gs u g g e s t i o n sa c c o r d i n gt ot h ef l a w sa n ds h o r t a g e so fh e i l o n g j i a n g p r o v i n c ev e n t u r ec a p i t a lf i n a n c i a le n v i r o n m e n ti no r d e rt op r o m o t et h ee f f e c t i v ed e v e l o p m e n t o f t h eh e i l o n g j i a n gp r o v i n c ev e n t u r ec a p i t a l k e yw o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l ；f i n a n c i a le n v i r o n m e n t ；e v a l u a t i o n ；c o n s t r u c t i o n 哈尔滨工程大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：本论文的所有工作，是在导师的指导下，由 作者本人独立完成的。有关观点、方法、数据和文献的引用已在 文中指出，并与参考文献相对应。除文中已注明引用的内容外， 本论文不包含任何其他个人或集体已经公开发表的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式 标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 作者( 签字) ：之智 日期：加牌6 月，日 哈尔滨工程大学 学位论文授权使用声明 本人完全了解学校保护知识产权的有关规定，即研究生在校 攻读学位期间论文工作的知识产权属于哈尔滨工程大学。哈尔滨 工程大学有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件。 本人允许哈尔滨工程大学将论文的部分或全部内容编入有关数据 库进行检索，可采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本 学位论文，可以公布论文的全部内容。同时本人保证毕业后结合 学位论文研究课题再撰写的论文一律注明作者第一署名单位为哈 尔滨工程大学。涉密学位论文待解密后适用本声明。 本论文( 酣在授予学位后即可口在授予学位1 2 个月后口 解密后) 由哈尔滨工程大学送交有关部门进行保存、汇编等。 作者( 签字) ：互彦 日期：力哆年莎月岁日 新c 签专弼 吖年脚日j 哈尔滨丁程大学硕士学位论文 m 第1 章绪论 1 1 论文写作的背景和意义 1 1 1 论文写作的背景 上世纪8 0 年代以来，风险投资所表现出来的促进高新技术产业发展和经 济竞争力提升的作用，使整个世界范围内掀起了一股风险投资的浪潮。各国 纷纷仿效风险投资的发源地美国，设立各种形式的风险投资机构，制定 相关的风险投资制度，实施风险投资运作，在操作层面上进行了大量的探索 和实践，我国也概莫能外。从1 9 8 5 年标志着风险投资“登陆 中国的第一家 风险投资公司中国新技术创业投资公司成立，到民建中央在1 9 9 8 年全国 政协九届一次会议上提出“加速发展我国风险投资事业”提案的出台，风险 投资开始在中国大地上轰轰烈烈地发展起来。 我国政府、理论界与实务界人士都对风险投资在推动创新性产业发展上 寄予了厚望。但是，从目前的发展来看，我国的风险投资并没有收到预期的 效果。即便是那些市场经济制度较成熟，处于发达国家行列，在风险投资制 度移植方面作了与美国近乎一致的制度安排的国家，其风险投资的发展也显 现出与发源国一定的差异，从而导致现实与预期的偏差。这一现象促使人们 不得不思考这样一些问题：风险投资是不是一种可以移植的制度? 这种制度 的建立与实施需要哪些外部环境作支撑? 对上述问题的思考，使我们不得不 将对风险投资研究的视野从对单一操作层面的关注拓展到对风险投资及其环 境体系建设这样一种更为复杂的研究。 风险投资的发展，受一个国家经济、金融、法律、政策等多方面环境的 影响。其中，金融环境的不同是使风险投资在不同国家和地区的发展产生差 异的主要原因。风险投资作为一种创新性的金融活动，离不开其赖以生存和 发展的金融环境。从金融环境的角度来研究风险投资，是一个较为新颖并具 有较强的现实指导意义的视角。金融法律法规、金融监管、金融文化等要素 构成了风险投资的金融环境体系，分别在风险资本供给、风险资本退出、风 险资本管理等方面发挥着作用，在很大程度上决定着风险投资的成败及发展。 哈尔滨下程大学硕十学位论文 i i i i i i i i 宣i i i i i i i i i i i i i i i i i i ii i i im i i i 黑龙江省作为我国的老工业基地之一，是国家重要的商品粮基地、能源 材料基地、装备工业和石油化工基地，是国家正在建设的生态示范省，在经 济发展上具有独特的优势和巨大潜力，对风险投资具有强劲的需求。黑龙江 省凭借其拥有的丰富的科技资源、雄厚的科研实力，较快的经济增长速度， 为风险投资在黑龙江省的发展提供了重要的支撑。但黑龙江省的风险投资不 够强大，发展速度落后于国民经济增长的步伐，不能满足高新技术企业高速 发展所面临的旺盛的融资需求，制约了高新技术企业的发展。风险投资的金 融环境不完善，是制约黑龙江省风险投资发展的重要因素，因而黑龙江省需 要在风险投资的金融环境的建设和发展方面多作努力。本文基于此背景对黑 龙江省的风险投资金融环境进行评价研究。 1 1 2 论文写作的目的和意义 在对风险投资环境诸多因素进行考察后，我们发现金融环境极其重要地 影响着风险投资的产生和发展。良好的适宜风险投资发展的金融环境是极其 重要的。金融环境的不同是使风险投资在不同国家和不同地区形成不同模式 的主要原因。因而对风险投资金融环境的探讨就显得尤为重要。基于以上 原因，笔者选题为黑龙江省风险投资金融环境评价和建设研究。本课题的意 义在于： 1 在理论上有利于明确金融环境作用于风险投资的机理。金融环境的各 个组成部分通过不同的途径对风险投资产生影响，本文在理论上分析了金融 环境对风险投资的作用机理，丰富了相关风险投资金融环境理论。 2 有利于风险投资金融环境的建设。风险投资业在发达国家己得到了飞 速发展，创造出了巨额的商业利润。而我国风险投资业起步晚，急需大力发 展。作为影响风险投资的一个重要因素金融环境体系的构建是分析问题 的根本，本文针对具体情况对风险投资金融环境其作用机理进行了深入的探 讨，通过研究使风险投资金融环境形成一个全面系统的体系，为其建设提供 依据。 3 促进黑龙江省风险投资金融环境建设和风险投资的发展。本文结合黑 龙江省风险投资发展的金融环境具体情况，借鉴风险投资业较为发达的国家 的经验和做法，有针对性地提出相应的对策和建议，促进黑龙江省风险投资 2 哈尔滨工程大学硕十学位论文 i - - 一 i - 一 - - i i i i i i i i i 盲i i i i i i 金融环境建设和风险投资的发展。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 1 国外风险投资研究现状 风险投资的研究始于上世纪8 0 年代，9 0 年代后才较成体系，而且主要 集中于美国。研究主要集中子微观领域，围绕资金来源和组织形式、投资评 估和决策、风险企业与风险投资公司的契约安排、风险投资家的作用、退出 方式等方面展开。 s a l l l i i m w i l l i a m a ( 1 9 9 1 ) 、b e r n a r ds b l a c k 与r o n a l dj g i l s o n ( 1 9 9 8 ) 等人 对美国风险投资机构的典型组织形式有限合伙制，从报酬机制、税收结 构、与首次公开发行机制的关系等不同方面进行了实证研究，说明了有限合 伙制组织形式存在的合理性和必要。 生1 2 1 1 3 1 。美国的t y e b j e e 、b r u n o ( 1 9 8 4 ) 、r o s s 、 m a r g a r e tl e eh a m e l ( 1 9 8 7 ) 等在8 0 年代就开始关注风险项目的评价研究，建 立了相应的评价模型1 4 j 1 5 j ；进入9 0 年代，b y g r a v e ( 1 9 9 2 ) 等学者将评价创业企 业的管理、市场、技术及财务等指标，与企业所属行业及行业的生命周期相 结合，确立了不同的评价目标【6 1 ；b r u t o n ，f r i e d 与h i s r i c h ( 2 0 0 0 ) 则从战略思 想、管理能力和收益三个方面建立了一个六阶段决策程序模型【7 】：与众不同 的是，z a c h a r a k i s 和a n d r e wl o u i s ( 2 0 0 2 ) 的研究发现，风险资本家对其自身如 何决策并没有深刻的理解，他们的实际决策程序与想象的决策程序有着显著 的差别p j 。h s u ( 2 0 0 6 ) - - 个新的发现是风险投资的支持推进了战略联盟或者技 术许可这两种协作活动，增加了i p o 的可能性【引。h o c h b e r g ，l j u n g q v i s t 和 l u ( 2 0 0 7 ) 研究风险投资家联合进行项目投资的绩效，发现具有较好网络的风 险投资公司的绩效显著好于其它公司【l o 】。 缔约时由风险投资家和风险企业家之间的信息不对称而产生的风险企业 与风险投资公司的契约安排问题也是国外学者研究的重点，例如c h a r t ( 1 9 9 0 ) 等提出了风险投资家和风险企业家之间的两期代理模型【1 1 1 ；g o m p e r s ( 1 9 9 3 ) 认为可转换债券和可转换优先股可以提供一种使风险投资家将较差的风险企 业家分拣出来的激励机制1 1 2 ；r a f a e lr e p u l l o 和j a v i e rs u a r e z ( 2 0 0 1 ) 特别研究 哈尔滨t 程大学硕十学位论文 了可转换优先股所具有的激励初始投资人承受初创企业失败风险的保障动机 以及保护其避免股权稀释的融资动机i l 引。l i u 和c h e n ( 2 0 0 6 ) 提出了风险管理 的过程观点，认为应当对不同的风险投资过程使用不同的管理方法以减少风 险，如设置清晰的目标、建立密切的关系、持续联系沟通、有效地监控以及退 出能力等【1 4 1 。关于最优契约，c u m m i n g 证明了可转换优先股是风险资本融资 的最优形式，但是当该融资工具的税收优惠缺位时，美国风险投资家经常不 会选择可转换优先股【l 引。 此外m u l l ，f r e d e r i c kh o b e r t ( 19 9 0 ) o 岫j ，f l y n n ( 19 9 2 ) 7 j ，t h o m p s o n ，r i c h a r d c h a r l e s ( 1 9 9 3 ) f l s 】，g o m p e r s ( 1 9 9 5 ) t 1 9 1 和b e r l i n ( 2 0 0 3 ) t 2 0 1 等学者还在不同阶段研 究了风险投资家的作用。研究均认为风险投资家对风险企业的成败有至关重 要的影响，风险投资家不仅将股本资金注入风险企业，而且将自己的专家技 术也注入其中，保护自己的投资并确保风险企业朝着风险资本家设定的目标 发展。k n o c k a e r t ( 2 0 0 6 ) 等发现人力资本变量( 包括先前的顾问经历和创业经 历) 对于价值增加活动是最重要的，投资经理组成成分的多样化和价值增加 活动负相关瞄。 最后，大量的研究还集中在风险资本的退出方式上。g r i n b l a t t 和h w a n g 曾在1 9 8 9 年提出过风险投资首次公开发行的信号模型【2 2 】，而后c h i s h t y 等人 在1 9 9 1 年的研究中证实了模型的结论 2 3 1 ；b a s h a 和w a l z ( 1 9 9 9 ) 通过比较首次 公开发行( i p o ) 和交易出售( t s ) 这两种退出路径发现，绩效表现较好的 企业采用i p o 更有利，绩效较差的企业则适于采用t s l 2 a j ；后来t i m o t h yh l i n & r i c h a r dl s m i t h ( 2 0 0 1 ) 等人采用i p o 过程出售的数据，也同样研究了内部 出售决策与信誉之间的关系【2 5 】。g i o t ( 2 0 0 6 ) 使用竞争风险模型对退出时间建 模，它允许对退出时间和退出类型联合分析1 2 酬。结果发现i p o 的可能性对时 间函数关系是非单调的。当时间增加，风险投资背景的公司先是表现出一个 增加的i p o 可能性，到达一个顶峰后，则很少有机会通过i p o 退出。而通过 出售企业退出的可能性具有较少的时变性。 2 国外风险投资环境研究现状 近年来，随着风险投资国际比较研究的兴起，学者们面对风险投资业在 各国发展的不同模式和态势，开始越发关注风险投资业发展的政治、经济、 社会和文化等背景因素，相关研究从微观领域逐渐渗透和发展到宏观领域， 4 哈尔滨工程大学硕士学俯论文 风险投资外部环境等宏观方面的问题渐渐成为学者们研究的对象。风险投资 环境研究主要包括风险投资环境体系研究、风险投资单环境要素研究、风险 投资对技术创新和经济发展等环境的作用研究等。本文对风险投资的金融环 境进行了研究，主要介绍一下风险投资的金融环境的研究现状。 b e r n a r ds b l a c k 和r o n a l dj g i l s o n ( 1 9 9 8 ) 通过对比美国、日本、德国的金 融体系对风险投资体系的影响后，指出美国风险投资成功的一个重要原因是 其具有一个发达的股票市场，企业家通过首次公开发行重新从风险投资家手 中获得公司控制权的期权，从而对风险企业家形成激励，而德国的全能银行 体系和日本的主办银行体系都不能提供这种激励【2 刀。r o n a l dj g i l s o n 随后在 2 0 0 2 年又分析了美国风险资本市场的发展过程，指出美国风险资本市场的建 立和发展是和美国特定的环境相关的，其他国家的政府要效仿美国模式建立 自己的风险本市场，必须考虑到自己国家的环境，需要解决资本( v e n t u r e ) 、 特殊金融中介( s p e c i a l i z e d f i n a n c i a li n t e r m e d i a r i e s ) 、创业者( e n t r e p r e n e u r ) 三个核心问题【2 8 】。e d w a r db r o c k ( 2 0 0 1 ) 在b l a c k 等人研究的基础上，用以色 列高技术企业常在n a s d a q 上市的现象作案例，研究了在资本市场与技术 市场日趋全球化的条件下，风险投资业与国内资本市场的关系【2 9 1 。英国学者 r a s h i da m e e r ( 2 0 0 3 ) 以东南亚各发展中国家为研究对象，探讨了自上世纪8 0 年代以来，东南亚各国的金融及经济改革所带来的金融环境的自由化对融资 模式和资本结构流动性的影响p 0 。意大利学者m a r c od ar i n 等人( 2 0 0 4 ) 通 过对欧洲1 4 个国家1 9 8 8 2 0 0 1 年的统计数据的分析研究发现，金融市场面向 创业企业的开放程度对高技术风险投资和风险投资早期阶段的回报都有非常 重要影响【3 l 】。a r m o u r 和c u m m i n g ( 2 0 0 6 ) 提出了具有新意的观点。他们使用 1 5 个国家1 4 年的数据，发现对创业家大度的破产法刺激创业家对风险资本 的需求，政府项目经常阻碍而不是推动私募股权的发展，法律环境和股票市 场对风险投资的发展一样重要【32 。k a p l a n ，m a r t e l 和s t r d m b e r g 对2 3 个国家 的风险资本投资和美国的风险投资作了对比，发现无论法律体制如何，有经 验的风险投资家一般都会使用美国风格的契约1 3 引。 1 2 2 国内研究现状 1 国内风险投资研究现状 1 9 9 8 年3 月随着“政协1 号提案 的提出，风险投资在我国开始受到了 5 哈尔滨下程大学硕士学位论文 科技界、企业界和金融界的普遍关注，早期对风险投资基本概念和知识进行 介绍和描述的较多，近来的研究集中在以下三个方面： ( 1 ) 关于各国风险投资模式的比较研究。杨如冰( 1 9 9 9 ) 1 3 4 j 、陈志恒 ( 2 0 0 1 ) 3 5 l 等人均曾对美德、美日、美英、美台的风险投资模式做过比较研 究；较全面、系统的研究要属陈德棉、蔡莉2 0 0 3 年出版的风险投资国际比 较与借鉴一书，书中对美、英、德、意、日、澳、以色列、加拿大、匈牙 利等1 1 个国家风险投资发展历程和现状进行了描述、比较与经验总结，提出 了我国风险投资业的发展对策【36 。李纲领( 2 0 0 7 ) 以美国、日本、德国、以 色列等风险投资的经典模式国家为分析样本，详细地对这四个国家的风险投 资运作模式和运行机制分析和比较，得出对如何发展我国风险投资事业的有 益借鉴和启示p7 。 ( 2 ) 关于风险投资运行机制的研究。吉林大学的葛宝善老师( 2 0 0 0 ) 重 点探讨了高技术产业化风险投资的宏观运行的动力机制、约束机制和环境机制 p 8 】；盛立军( 2 0 0 0 ) 在其出版的著作中，全面揭示了风险投资机制的基本特点 和具体内容【3 9 】；陈德棉、蔡莉所著风险投资运行机制与管理( 2 0 0 3 ) 一书， 从资金筹措、投资政策、激励约束机制、投资决策机制、投资合约、增值管理 机制、退资机制和资金再筹措等八个方面，系统论述了风险投资的运行过程1 4 0 1 ； 丁宪浩( 2 0 0 3 ) 和崔俊( 2 0 0 3 ) 等人则重点研究了我国风险投资在融资机制、 运行机制、退出机制等方面存在的机制欠缺【4 l l t 4 2 1 。近几年一些学者针对风险 投资的运行机制的各个方面进行了详细深入的研究。赵军伟( 2 0 0 8 ) 针对我国 风险投资融资机制存在着资金来源渠道比较单一、组织形式与风险投资特点不 相符等突出问题，提出在我国不断改善风险投资环境的情况下，应完善以政府 基金为引导、民间资金为主体的多渠道的融资途径，加快以有限合伙制为主导 的融资机构组织形式的建设 4 3 j 。吕季( 2 0 0 8 ) 分析了我国风险投资退出机制存 在的问题，最后针对这些问题就完善我国风险投资退出机制提出了对策建议 m 】。汪波( 2 0 0 8 ) 结合目前我国风险资本的退出现状，分析中国风险投资退出 的主要障碍在于相关法律法规不健全、中介服务不成熟、风险企业在国内主板 上市难度大，指出了在我国目前的国情下，可供选择的风险投资退出方式有收 购与兼并、买壳或借壳上市、境外二板上市或国内中小企业板上市、股份回购、 通过区域性产权交易市场退出等m j 。陈春发( 2 0 0 8 ) 认为风险投资中存在各种 6 哈尔滨t 程大学硕士学位论文 i i i l lii- - _ _ - - i i i i i i i i i i i i i 宣i i i i i i 较高的风险，其中包括企业家的道德风险；如何有效控制道德风险，提升风险 投资的效率；通过什么样的机制或治理结构来激励创业企业家使其努力工作； 从效用、投资阶段、剩余控制权和剩余索取权等角度，分析了风险投资家对创 业企业家实行的正反向激励机制1 4 6 j 。 ( 3 ) 关于风险投资对高技术产业发展的作用研究。郭励弘、张承惠等著 高新技术产业：发展规律与风险投资( 2 0 0 0 ) 一书围绕高新技术产业和风 险投资的内在规律问题进行了深入研究【4 7 j ；蔡莉老师则重点探讨了风险投资 与高技术产业发展的双向互动关系【4 8 】；张陆洋博士所著科技产业创业与风 险投资一书研究了高技术产业发展过程中，投融资的金融价值多元性、结 构耦合性、金融工具多样性等特征，从而得出了风险投资的价值实现是以创 业机制为基础的风险资本股份期权化过程的结论 4 9 1 。吕炜( 2 0 0 2 ) 认为，传 统的企业组织形式在解决现代高科技成果商业化开发的诸多方面存在机制障 碍。而风险投资作为一种新的合约方式和组织机制，通过共同组建企业，突 破了这些障碍【5 0 1 。关瑞娣( 2 0 0 8 ) 分析了风险投资对我国中小高科技企业技 术创新的促进作用和风险投资中存在的问题，提出了发展我国中小高科技企 业风险投资的对策i ”j 。 2 国内风险投资环境研究现状 国内对风险投资环境的研究起步较晚。黄震( 2 0 0 1 ) 探讨了风险投资与 知识经济的关系，认为风险投资是知识经济发展的必然产物，而风险投资对 高技术产业的壮大作用又催化了知识经济的发展【52 。毛腾飞( 2 0 0 2 ) 认为文 化内在于人的心理、观念和行动中，对风险投资的影响是不可忽视的。通过 对美、日风险投资发展的比较，认为崇尚创新、鼓励冒险、倡导创业的民族 精神是风险投资发展的精神支柱岭引。俞自由、李松涛等( 2 0 0 1 ) 编著的风 险投资理论与实践通过对美国、英国、日本等国家促进风险投资的政策环 境和金融环境的比较，研究了政策和金融体系对风险投资发展的影响【5 4 1 。盂 祥林( 2 0 0 0 ) 在对美、德两国的金融环境进行比较的基础上，得出市场主导 型的金融体制比银行主导型的金融体制更有利于风险投资发展的结论【5 5 1 。程 静( 2 0 0 0 ) 从税收优惠、信用担保、财政补贴、政府采购、信息服务五个方 面探讨了政府政策对风险投资的扶持【5 6 1 。陈德棉、蔡莉等人( 2 0 0 3 ) 也就世 界各国扶持风险投资的相关政策进行了系统的阐述【5 7 1 。张恒顺( 2 0 0 2 ) 在对 7 哈尔滨t 程大学硕七学位论文 i i =1-_ i ii i j i i 置 风险投资机构法律组织形式的现状进行简单描述的基础上，着重对有限合伙 制、公司制和信托基金制三种主要的法律组织形式在设立成本、治理机制和 融资效率等方面进行了比较分析p8 | 。范秀娟等( 2 0 0 2 ) 研究指出风险投资业 发展所需的人才有科技专家、企业家和风险投资家，其中风险投资家尤为重 要，同时分析了风险投资家应具备的素质和风险投资家要发挥的基本作用 5 9 】。吉寿松、李正君等人( 2 0 0 0 ) 则给出了风险投资中介机构的特点，阐述 了各种类型风险投资中介机构的功能和作用唧】。尤天慧等( 2 0 0 2 ) 则从一般 的风险投资中介机构和其他的风险投资中介机构两方面较为详细地阐述了各 种中介机构的类型【6 。邓小明( 2 0 0 4 ) 的研究认为，在风险投资业运作中， 科技创业者、资本所有者、风险投资机构和政府分别扮演着不同的角色，发 挥着不同的作用，科技创业者是技术的持有者，资本所有者是风险资金的提 供者，风险投资机构是风险投资的组织者，政府是风险投资的支持者。政府 的作用主要是通过制定有利于风险投资业的发展的各项政策来促进风险投资 业的发展。从国外来看，政府对风险投资业的支持政策主要有：税收优惠政 策、财政投入政策、特殊金融政策、信用担保政策、政府采购政策、人才培 养政策、知识产权政策、退出政策等【6 2 j 。李雪灵( 2 0 0 5 ) 从理论上提出了一 个风险投资支撑环境体系的研究框架，对环境要素本身和环境体系内部的作 用机理进行了分析与论述，并对我国风险投资支撑环境体系进行了具体分析 和系统评价 6 3 】。周丽娟，许敏( 2 0 0 7 ) 利用层次分析法建立一套评价模型对 风险投资所处的外部环境进行客观评价，可以为风险投资各方提供投融资的 可行性分析，对确保风险投资的健康有序发展具有重大现实意义晔】。 1 3 论文的写作思路及研究方法 1 3 1 论文的写作思路 本文首先对风险投资及风险投资金融环境的相关理论进行概述；在此基 础上，对风险投资的金融环境的内涵和构成进行界定，并分析金融环境对风 险投资的作用机理；通过提出风险投资金融环境指标体系对黑龙江省风险投 资金融环境的情况给予综合评价；结合黑龙江省相关现状分析黑龙江省风险 投资金融环境存在的问题；最后，针对以上分析评价结果对黑龙江省风险投 哈尔滨工程大学硕十学位论文 i i i ii ii i i i i i 资金融环境的建设提出一些意见和建议。具体写作思路如图1 1 所示： 黑龙江省风险 投资金融环境 分析评价 问题 应用层次分析法和模糊分析法相结合对黑 龙江省风险投资金融环境进行分析评价 建设完善的黑龙江省风险投资金融环境的策略 1 3 2 论文的写作方法 图1 1 论文写作思路框架图 1 理论与实际相结合。本论文依据风险投资理论和委托代理理论对风险 投资的金融环境进行了理论探讨，并结合黑龙江省的实际情况对风险投资的 金融环境的构成要素进行了分析。 2 问卷调查。本文采用对政府部门、风险投资企业、高科技企业以及高 校中从事经济管理教学及研究工作的专家进行问卷调查的方法获得数据，以 此来支持文章中风险投资金融环境的评价分析。 3 规范分析与实证分析相结合。本文基于风险投资理论和委托代理理论， 9 哈尔滨丁程大学硕士学位论文 i i 宣i 。iiii 一_ i i i i i i i i i 宣i 对风险投资金融环境的作用机理进行了规范分析，并运用层次分析法和模糊 分析法相结合对黑龙江省风险投资金融环境进行评价，对黑龙江省风险投资 金融环境状况进行了实证分析。 1 4 论文的创新之处 1 提出金融环境对风险投资影响的作用机理。本文从金融环境的视角来 探讨风险投资的发展问题，并从不同层面提出金融环境的各个要素对风险投 资的影响，提出了金融环境对风险投资影响的作用机理和框架。 2 构建了风险投资金融环境评价体系。本文通过对风险投资的金融环境 的构成的划分，构建了一个包括金融法律法规、金融监管、金融文化、资本 市场、中介机构五项准则2 2 个指标的风险投资金融环境的评价体系。 3 提出完善黑龙江省风险投资金融环境的对策架构。根据上述实证评价 研究，本文提出了包括构建多层次资本市场体系、完善金融法律法规、健全 黑龙江省风险投资中介机构体系等风险投资金融环境的对策架构。 l o 哈尔滨工挥大学硕士学位论文 第2 章相关基础理论 2 1 风险投资理论 风险投资( v e n t u r ec 印i t a l ) ，从广义上讲，包括对一切有意义的开拓性、 创业性经济活动的资金投放。从狭义上讲，是一种主要对尚处于创业期的未 上市的且具有高成长性的新兴企业( 主要是新兴高科技企业) 做中长期股权 投资，旨在促进新技术成果尽快商品化，并通过所投资企业的资本增值来实 现投资回报的一种投资方式。 2 1 1 风险投资的主要特征 1 风险投资具有高风险与高收益并存的特征。这是自风险投资发起以来， 表现出的最显著特点。风险投资的对象都是高新技术中小企业，而科技活动 本身就是一个探索过程，研究、科技成果转化、批量生产的过程中都有很大 的不确定性，常常面临着技术、市场、财务、管理等多方面的危险。一项科 技成果通常要经历无数艰难曲折和失败才能取得成功，而且即使科技成果成 功了，如果不能被市场接受，不能形成生产力，风险投资也将归于失败。所 以风险投资素有“九死一生”的说法。在风险投资刚刚兴起的几年，几乎每 个国家和参与的人都有过失败的经验。据统计，美国的风险投资中，5 0 的 投资项目完全失败，4 0 左右不赔不赚或微利，只有1 0 大获成功。但风险 的背后是令人吃惊的高额收益，风险投资项目一旦获得成功，风险投资机构 就能获得巨额的投资回报。 2 资金投入与管理投入相结合。风险投资家不仅要投入资金，更要与风 险企业家共同参与风险企业的管理。风险投资家在向处于创业期的高新技术 企业注入资金的同时，也积极参与被投资企业或项目的经营管理全过程，提 供知识、经验、社会关系资源等增值服务。这要求风险投资家不仅要有相当 的高新技术知识，还必须掌握一定的现代金融、管理、法律知识，而且应当 有丰富的实践经验。 3 风险投资主体的紧密合作性。风险投资的主体由三部分组成，分别是： 投资者、风险投资家、创业者。它们之间的充分合作与信任，是投资计划顺 哈尔滨工程大学硕士学何论文 利执行和完成的基础。投资者是资金的持有者，他们手里有闲置的资金正在 寻找增值的渠道。创业者持有一定的技术，需要大量的资金支持。风险投资 家是两者的纽带，要通过他们敏锐的职业嗅觉，将创业者手里的具有发展潜 力的技术成果与投资者的闲置资金有机的结合起来。在进行合作时，投资者 必须信任风险投资家的眼光，怀疑和疑虑都会错过最佳的投资时机，导致投 资失败：创业者在与风险投资家合作时，也应充分肯定他们的管理经验、市 场推广能力，不合理的干预和不信任也将导致企业发展受阻，甚至创业失败。 4 风险投资的方式是股权投资。风险投资是一种长期的、流动性低的权 益性资本，即风险投资以股权形式进入风险企业，因而投资者与风险企业的 关系不是债权债务关系而是股东与企业的关系。风险投资家投资企业的目的 不是为了控制该企业，也不在于获取企业的利息、红利等财务利润，而是在 企业创业成功后，推动其上市，他们即可在证券市场抛售股票，一次性赚取 高额利润。 5 风险投资具有长周期性和再循环性。尽管风险投资的领域有所不同， 但是所有的高新技术企业从起步到成熟都需要经历一定的过程，只不过是时 间长短有所区别。据有关资料显示，风险投资从介入企业到回收资本，一般 是3 7 年，甚至1 0 年以上更长时间。由此可见，风险投资是属于长期投资， 进行风险投资的人，不仅要有足够的勇气和信心，还需要相当大的耐心。同 时风险资本是以“投入一回收一再投入 的资金运作方式为特征的，在被投 资企业增值后，风险投资机构会通过上市( i p o ) 、收购兼并( m & a ) 或其他 股权转让方式撤出资本，实现增值，之后再选择新的风险投资项目进行投资。 风险资本的循环滚动，不断推动着高新技术产业化的进程。 2 1 2 风险投资活动的主要阶段 1 筹资阶段。对项目进行筛选后，首先是风险投资家凭借自己的声望和 能力争取各种潜在风险资本供给者的资金并组建风险投资公司。投资者与风 险企业签订协议，确定投资对象、资本结构安排等，根据协议，投资者提供 相应资金，组成风险投资基金或风险投资公司。 2 投资阶段。在此阶段风险投资家首先要对创业企业进行初步筛选，对 项目的可行性进行评估，在对一个项目进行深入调查之前，要进行一个初始 1 2 哈尔滨t 程大学硕士学位论文 调查，以使风险投资家对项目有一个大体把握。初始调查的内容主要有：产 品和服务的竞争力、新产品的目标市场、以及公众可能对新产品的了解、管 理团队的能力、其他可利用的资金的来源、预期回报、风险投资公司需要投 入的时间和资源。其次风险资本家对风险企业的现状、成功前景及其管理层 进行审慎调查。一般尽职调查分为三个层面：第一层面对调查对象的一般性 询问；第二个层面是对调查对象过去业绩调查，包括业务回顾与价值评估、 业务现状的可行性考察；第三层面是对调查对象的管理考察。再次进行价值 评估，一般而言，投资评价要经过以下几个步骤：评估未来收益和回报；通 过目前的资本化市场预测公司未来的价值；估计在被投资公司在所有权的地 位，最佳的投资量；计算投资评估价值。最后与创业企业谈判达成一个对双 方而言可接受的交易价格，并签订相关投资协议，并以普通股、次级债券等 多种形式将风险资本投入创业企业。在进行资本投资的同时进行管理投资， 辅助风险企业家对风险企业的管理实现资本的增值。 3 退出阶段。风险投资家通过上市、收购与兼并、清算等方式退出创业企 业，获得资本增殖回报，并将投资收益分配给风险投资者，投资者将带着这部 分资本回报投入到下一个需要资本的风险企业，开始另一轮的风险投资循环。 4 参与管理。风险投资家的角色并没有随着投资的结束而结束，相反， 投资家不仅仅作投资，也密切参与所投资公司的管理，他们同那些所组建的 公司管理团队紧密合作，出谋划策，帮他们猎取人才，把他们引荐给其他公 司，风险投资家还与董事会一起制定重大决策，他们在公司中是非常积极的， 其工作范围已远远超过单纯的融资范围，参与风险企业管理的方式是通过直 接插手方式和间接管理方式。 2 1 3 风险投资环境 风险投资环境是指风险投资运行过程中所具备的各种社会基础环境的总 和，包括宏观经济环境、政策环境、金融环境、法律法规环境、文化环境、 科技环境、人才环境。 1 宏观经济环境。其主要是指能够有效地促进风险投资公司发展的经济 发展环境，具体来说主要包括一定时期的经济发展水平、经济发展方式和经 济运行制度。 哈尔滨丁程大学硕十学位论文 i_ 2 政策环境。风险投资的政策环境是指政府制定的用以规范和指导风险 投资各参与主体经济行为的一系列行为准则，它包括财政支出政策、税收政 策和风险分担政策。从发达国家风险投资的发展历史看，风险投资的发展都 得到了政府政策方面的支持，可以说，没有一个适宜的政策环境，风险投资 就不会得到顺利的发展。 3 金融环境。金融环境是一个很广泛的概念，狭义上来讲主要体现在金 融机构和资本市场上。一个完善发达的风险投资金融环境体系能够促进风险 投资的发展。正是鉴于此本文对风险投资金融环境的内涵进行了扩充，建立 了风险投资金融环境体系，此内容在后文中做详细的探讨。 4 法律法规环境。主要包括有利于融资的法律( 如商业银行法、保险 法、担保法、养老基金管理条例等) 、有利于项目获取的法律( 如知 识产权法、高技术知识产权保护法等) 、有利于退出机制的法律( 公司法、 证券法、破产法、公司收购兼并法、股票发行与交易管理条例等) 。 5 文化环境。文化可区分为广义和狭义两种，广义文化是指人类社会历 史实践过程中所创造的精神和物质财富的总和，狭义文化是指社会的意识形 态以及与其相适应的制度和组