（产业经济学专业论文）股指期货推出后的ETF投资策略研究.pdf

内容摘要 近年来，以e t f 和股指期货为代表的股指衍生品交易已经风靡全球金融市场，并且可 以预计在未来一段时期内还会保持强劲的发展动力。其中e t f 作为指数基金的一种，代表 了股指现货，它是期望获得市场平均收益的投资者的最佳选择；而股指期货则代表了市场 投资者对股指现货未来走势的预期，它是股指现货投资者规避投资风险、调整资产配置的 工具。 我国的e t f 交易自2 0 0 5 年初开始以来已经逐渐受到了广大市场投资者的认可，交易 量节节攀升。与此同时，我国沪深3 0 0 股指期货的推出也处于倒计时阶段，一旦时机成熟 便可上市交易，并且它将成为我国期货市场自整顿以来的第一只金融期货品种。在当前全 球金融危机的背景下，鉴于e t f 与股指期货之间存在着密切的关联性，股指期货推出以后 势必会对我国原有的e t f 投资策略产生影响。文章针对该问题展开研究，采用规范分析与 实证分析相结合的方法，重点讨论了股指期货推出后e t f 的三种投资策略，并为市场投资 者和管理层提出了相关建议。 首先，文章通过建立回归模型模拟了股指期货对e t f 套期保值的投资策略，并且发现 依据现代投资组合理论制定的套期保值策略可以最大限度规避市场的系统性风险，既可以 锁定投资者买入e t f 的成本，也可以保证投资者卖出e t f 的收益；其次，文章通过案例分 析的方法介绍了股指期货和e t f 进行正向套利和反向套利的投资策略，并且从套利结果上 看，取得了不错的收益水平；最后，文章运用平稳性分析、协整关系检验以及g r a n g e r 因 果关系检验的计量分析方法发现恒生连续期货指数与恒生指数e t f 之间存在着协整关系和 因果互动关系，进而证明了股指期货的价格发现功能可以直接体现在对e t f 价格的引导性 上，并在此基础上建立预测模型，对恒生指数e t f 日收盘价的变化幅度和方向进行了预测， 且预测效果良好，因此该模型能够为e t f 投资者选择恰当的投资时机、制定完善的投资策 略提供参考依据，这也是文章的创新之处。 关键词：e t f 股指期货套期保值套利预测模型 a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s e t fa n ds t o c ki n d e xf u t u r e sa sr e p r e s e n t e db yt h ed e r i v a t i v e sh a sb e e n f a s h i o n a b l ei ng l o b a lf i n a n c i a lm a r k e t s ，a n dw i l lm a i n t a i ns t r o n gd e v e l o p m e n tm o m e n t u mo v e ra p e r i o do f t i m ei nt h ef u t u r e a sak i n do fi n d e xf u n d s ，e t fi so nb e h a l fo ft h es p o ti n d e x ，w h i c h i st h eb e s tc h o i c ef o ri n v e s t o r sw h oe x p e c tt og a i na v e r a g em a r k e tp r o f i t ；a n ds t o c ki n d e xf u t u r e s i st h ee x p e c t a t i o no fm a r k e ti n v e s t o r sf o rt h ef i e n do fs p o ti n d e xi nt h ef u t u r ew h i c hi sat o o lf o r t h e mt oa v o i di n v e s t m e n tr i s k sa n da d j u s tt h ea s s e ta l l o c a t i o n s i n c et h eb e g i n n i n go f2 0 0 5 c h i n a se t ft r a n s a c t i o nh a sg r a d u a l l yb e e nr e c o g n i z e db yt h e m a j o r i t y o fm a r k e ti n v e s t o r s ，a n dt r a d i n gv o l u m ei s g r o w i n gf a s t a tt h es a m et i m e ，t h e i n t r o d u c t i o no fh s 3 0 0s t o c ki n d e xf u t u r e si sa l s oi nt h ec o u n t d o w ns t a g ew h i c hw i l lb et r a d e d w h e nt h et i m ec o m e s ，a n di tw i l lb e c o m et h ef i r s tv a r i e t yo ff i n a n c i a lf u t u r e ss i n c et h ef u t u r e s m a r k e ti nc h i n ah a sb e e nr e c t i f i e d i nt h ec u r r e n tc o n t e x to ft h eg l o b a lf i n a n c i a lc r i s i s ，a n di n v i e wt h ec l o s er e l a t i o n s h i pb e t w e e ne t fa n ds t o c ki n d e xf u t u r e s t h ei n d e xf u t u r e sw h i c hi s g o i n gt ob el a u n c h e di nt h en e a rf u t u r ew i l li n e v i t a b l yi m p a c to ne t fi n v e s t m e n ts t r a t e g y b a s e d o nt h ep r o b l e m ，t h i sa r t i c l ee m p h a s i z e so nd i s c u s s i n gt h et h r e ei n v e s t m e n ts t r a t e g yo fe t fa f t e r l a u n c h i n gs t o c ki n d e xf u t u r e sb yu s i n gn o r m a t i v ea n de m p i r i c a la n a l y s i s ，a n dm a k e ss o m e s u g g e s t i o n sf o rt h em a r k e ti n v e s t o r sa n ds u p e r v i s o r s f i r s to fa l l ，t h ea r t i c l es i m u l a t e st h ei n v e s t m e n ts t r a t e g yw h i c hs t o c k i n d e xf u t u r e sh e d g e so n e t fb ye s t a b l i s h i n gar e g r e s s i o nm o d e l a n dd i s c o v e r st h a tt h eh e d g i n gs t r a t e g yb a s e do n m o d e mp o r t f o l i ot h e o r yw i l lm o s t l ya v o i dt h es y s t e m i cr i s ki nt h em a r k e t ，t h r o u g ht h i ss t r a t e g y i n v e s t o r sc a nn o to n l yl o c ki nt h ec o s to fb u y i n ge t f b u ta l s op r o t e c tt h ep r o f i to fs e l l i n ge t f ； s e c o n d l y , t h ea r t i c l ei n t r o d u c e sp o s i t i v ea n dr e v e r s ea r b i t r a g ei n v e s t m e n ts t r a t e g yb e t w e e ns t o c k i n d e xf u t u r e sa n de t ft h r o u g ht h ec a s ea n a l y s i sm e t h o d ，a n dg a i nag o o dr e s u l t ；f i n a l l y , t h e a r t i c l ef i n d st h a tt h e r ei sac o i n t e g r a t i o na n dc a u s a lr e l a t i o n s h i pb e t w e e nh a n gs e n gc o n t i n u o u s i n d e xf u t u r e sa n de t f b yu s i n gs t a b i l i t ya n a l y s i s ，c o i n t e g r a t i o nt e s ta n dg r a n g e rc a u s a l i t yt e s t ， a n dt h e np r o v e st h a tt h ep r i c ed i s c o v e r yf u n c t i o ni ns t o c ki n d e xf u t u r e sc a nb ed i r e c t l yr e f l e c t e d i n l e a d i n gt h ep r i c eo fe t f ，f u r t h e r m o r e ，t h i sa r t i c l em a k e saf o r e c a s tm o d e lb a s e do nt h e c o i n t e g r a t i o nr e l a t i o n s h i pb e t w e e nh a n gs e n gc o n t i n u o u si n d e xf u t u r e sa n de t f ，f o r e c a s tt h e r a n g ea n dd i r e c t i o no ft h ed a i l yc l o s i n gp r i c eo fh a n gs e n gi n d e xe t f ：a n dt h ef o r e c a s tr e s u l ti s g o o d ，s ot h i sf o r e c a s tm o d e lc a l lp r o v i d ear e f e r e n c ef o re t fi n v e s t o r si nc h o o s i n gt h er i g h t i n v e s t m e n to p p o r t u n i t ya n dm a k i n gas o u n di n v e s t m e n ts t r a t e g y , w h i c hi sa l s ot h ei n n o v a t i o no f m i sa r t i c l e k e yw o r d s ：e t f ；s t o c ki n d e xf u t u r e s ；h e d g e ；a r b i t r a g e ；f o r e c a s tm o d e l m 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不 包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得天津财经大学或 其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究 所做的任何贡献均己在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：专协陋签字日期：沙吖年r 月；日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解天津财经大学有关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查 阅和借阅。本人授权天津财经大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有 关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位 论文， ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：孑导师签名：涉鹆绝 签字日期：砂7 年厂月岁日签字日期：加巧年争月；日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位：电话： 通讯地址：邮编： 第1 章导论 1 1研究的背景及意义 1 1 1 研究的背景 作为全球金融衍生品的代表，e t f 与股指期货交易自推出伊始便在全球范围内得到了 迅猛发展，年交易量节节攀升，越来越受到广大投资者的青睐。e t f 全称交易所交易基金， 是指数基金的一种，它通过完全复制与跟踪某一标的指数的方法最大限度地降低了市场的 非系统性风险，并且由于采用被动式的管理使其交易成本较低，因此对于那些希望规避风 险获取长期稳定市场收益的投资者来说，e t f 无疑是最佳的选择。在国际市场，股指期货 推出的时间要先予e t f ，虽然交易机制差别较大，但是它们拥有相同的标的物，均属于股 指衍生品的范畴。由于e t f 在一定程度上代表了股票现货指数，而股指期货与现货指数之 间又存在极高的关联性，因此e t f 与股指期货之间的关系也将十分密切。 与国际市场不同，我国资本市场首先推出的是e t f 交易。自2 0 0 4 底推出首只e t f 品种 上证5 0 e t f 以来，我国的e t f 交易保持了良好的发展态势，交易品种也逐渐扩大至5 只，其余4 只为深证i o o e t f 、上证1 8 0 e t f 、中小板e t f 和红利e t f ，这也使我国很快成为 了亚洲除日本和香港外第三大e t f 市场。不过，随着2 0 0 8 年全球金融危机的爆发，e t f 市值跟随大盘指数出现了巨幅下滑，投资者损失惨重。显然，e t f 自身是无法规避市场的 系统性风险的，需要相关的金融衍生品加以对冲，而鉴于股指期货与e t f 之间密切的关系， 因此股指期货将是e t f 极佳的风险对冲工具。投资者只要通过股指期货与e t f 的套期保值 交易就可以有效规避市场的系统性风险。 1 1 2 研究的目的和意义 虽然我国目前尚未正式推出股指期货交易，但是交易推出后势必会对e t f 的投资策略 产生影响。股指期货对e t f 除了起到风险对冲工具的作用，也将丰富e t f 的投资策略，由 于e t f 是股指期货期现套利交易的最佳现货标的，因此股指期货的推出将为广大e t f 投资 者提供获取低风险套利收益的机会。此外，股指期货的价格发现功能可以帮助e t f 投资者 选择恰当的交易时机，并对其制定合理的投资策略起到指导作用。总之，面对我国即将推 出的沪深3 0 0 指数期货交易，选择本课题进行研究不仅能够替市场投资者( 特别是e t f 投 资者) 未雨绸缪、提供投资建议，也能从侧面促进我国金融衍生品的不断开发与创新，完 1 善我国资本市场的建设。 1 2 国内外研究概况 本文重点论述了股指期货推出后e t f 的三种投资策略：股指期货与e t f 套期保值策略； 股指期货与e t f 套利策略；基于股指期货价格发现功能的e t f 投资策略。国内外学者有关 这三方面的研究概况如下： 1 2 1 股指期货套期保值研究概况 从世界范围来看，套期保值理论共经历了三个发展阶段：传统套期保值理论、基差逐 利型套期保值理论和现代套期保值理论。k e y n e s 和h i c k s 最早从经济学的角度对传统的套 期保值理论进行了阐述，认为套期保值者为回避现货头寸的价格风险，需要在期货市场上 i 持有等额相反头寸，套期保值者参与期货交易的目的不在于从期货交易中获取高额利润， 而是要用期货交易中的获利来补偿在现货市场上可能发生的损失。此后，w o r k i n g 在k e y n e s 和h i c k s 等人理论的基础上又提出了基差逐利型套期保值理论。他认为，在现实的期货交 易中，期货价格和现货价格的变动不完全一致，存在基差风险，从而期货市场的获利不一 定能完全弥补现货市场上的损失。所谓基差逐利型套期保值是指买卖双方通过协商，由套 期保值者确定协议基差的幅度和确定选择期货价格的期限，由现货市场的交易者在这个时 期内选择某日的商品期货价格为计价基础，在所确定的计价基础上加上协议基差得到双方 交易现货商品的协议价格，双方以协议价格交割现货，而不考虑现货市场上该商品在交割 时的实际价格。套期保值者通过基差交易，将其面临的基差风险成功地转移给了现货交易 者，从而达到完美保值或者盈余保值的目的。现代套期保值理论是j o h n s o n 和e d e r i n g t o n 等在m a r k o w i t z 的组合投资理论基础上提出的。该理论认为，交易者进行套期保值实际上 是对现货市场和期货市场的资产进行组合投资，套期保值者根据组合投资的预期收益和预 期收益的方差，确定现货市场和期货市场的交易头寸，以使收益风险最小化或者效用函数 最大化。套期保值者可以根据不同的保值目的选择最优的套期保值比率，而前面两种理论 则认为套期保值比率恒等于1 。2 0 世纪8 0 年代以后，随着计量经济学在全球范围内的迅 速发展，众多学者开始用计量分析的方法来求解最优套期保值比率，其中具有代表性的方 法主要有普通最小二乘回归( o l s ) 、误差修正模型( e c m ) 、自回归条件异方差模型( g a r c h ) 世 口o 国外基于股指期货的套期保值的研究开始较早，f i g l e w s k i ( 1 9 8 4 ) 利用历史数据选取 s & p 5 0 0 指数期货，对最小方差模型的保值效果进行了实证研究。g h o s h 和c l a y t o n ( 1 9 6 6 ) ， j u n h u s 和l e e ( 1 9 8 5 ) 研究了指数期货降低投资组合风险的有效性。w i t t ( 1 9 8 7 ) 对最优 套期保值比率进行了估计。进入2 1 世纪，更多的国外学者将计量经济模型应用于套期保 值比率的确定，如c h o u d h r y ( 2 0 0 1 ) 研究了股指和期货指数之间的长期关系对六个月的期 货合约套期保值效率的影响，并对5 种套期保值策略进行了比较，证明时变的套期保值比 率在保值效率方面要优于连续的套期保值比率。 随着沪深3 0 0 股指期货的即将推出，国内已经出现了利用股指期货对e t f 头寸进行套 期保值的研究。檀向球( 2 0 0 4 ) 研究了上证5 0 e t f 推出后相对投资机会。付胜华，檀向球， 杨丽霞( 2 0 0 6 ) 研究表明上证1 8 0 e t f 增加了投资、投机、套利和避险等交易工具。张宗 新，丁振华( 2 0 0 6 ) 认为我国e t f 具有一定的价格发现功能，但与西方成熟资本市场相比 仍存在一定差距q 王文娟，常晓荣，程伟伟( 2 0 0 7 ) 运用沪深3 0 0 期货对e t f 套期保值进 行实证分析，表明占期指市值权重大的e t f 套期保值可获得更稳定的套保效果。王敬，程 显敏，宗乐新( 2 0 0 7 ) 运用股指期货对上证5 0 e t f 和深证i o o e t f 进行了套期保值实证研 究，并应用线性回归模型计算出上述e t f 的套期保值率。 1 2 2 股指期货套利研究概况 股指期货和相关现货股指之间的套利是利用股指期货理论价格和实际价格之间的偏 差来实现的。股指期货理论价格的测算是基于持有成本定价模型，c o r n e l l f r e n c h ( 1 9 8 3 ) 借助一个无风险套利组合论证的建构在完美市场假设下的定价模型。其基本思想是，期货 价格是由在期货市场上延迟购买标的与在现货市场上立即购买标的并持有到期二者之间 的相对成本决定的。持有成本模型所构建的套利组合是一个无现金流的股指期货合约和对 应的相反头寸的股指现货组成的投资组合。当股指期货实际价格高于理论价格时候，套利 者可出售股指期货，同时买入相关的现货股指，并持有股指期货到期冲销，同时将现货头 寸出售以赚取无风险收益( 此为正向套利策略) ；反之，当股指期货实际价格低于理论价 格时候，套利者可以买入股指期货，同时卖空相关的现货股指，在持有股指期货到期冲销 的同时，将现货头寸平仓来赚取无风险收益( 此为反向套利策略) 。 国内关于股指期现货套利的研究比较多，其中涉及到利用e t f 和股指期货进行的套利 的主要有：张敏，徐坚( 2 0 0 7 ) 认为有效构建现货组合是决定套利成功与否的关键之一， 通过实证分析得出，使用e t f 作为现货组合的效果最佳；苏婵嫒( 2 0 0 7 ) 对股指期货定价 与套利策略进行了理论和实证分析，并使用回归分析得出e t f 基金组合是目前模拟股指现 货的最优选择。 1 2 3 股指期货价格发现功能研究概况 国外通过分析股指期货与现货指数关系来验证期货价格发现功能的研究颇多。t w k o c h 和p d k o c h ( 1 9 8 7 ) 首先研究期货与现货的领先一滞后关系，通过运用联立方程 模型来描述s & p 5 0 0 期货与现货的动态价格关联，并用三阶段o l s 回归进行估计。结果表 明两价格同时项非常显著，证明市场存在同步信息传递，同时也发现在两变量的滞后项方 面，期货对现货存在明显领先滞后关系。s t o l la n dw h a l e y ( 1 9 9 0 ) 发现除去指数报酬微 结构效果影响，在控制价格迟滞和买卖价差的现象后，m m i 指数期货会领先现货。c h e u n g ( 1 9 9 1 ) 对s & p5 0 0 指数期货与现货的实证研究指出，指数期货领先现货1 5 至3 0 分钟。 近年来国内关于股指期货与现货指数关系的研究比较多，主要是基于它们之间的协整 关系以及由此衍生出来的超前滞后关系进行分析。程婧，刘志奇( 2 0 0 3 ) 对恒生股指期货 与股票现货协整关系进行研究，并建立误差修正模型。任燕燕，李学( 2 0 0 6 ) 对s & p5 0 0 指数期货与现货研究结果表明，股指期货能够快捷有效地反映市场信息，股指期货信息领 先于现货市场信息。此外，国内关于股指期货价格发现功能也有一定研究。肖辉，鲍建平， 吴冲锋( 2 0 0 6 ) 对s p5 0 0 等五种指数现货市场和期货市场之间的价格发现过程进行了验 证。结果发现，期货市场在价格发现过程中占主导地位。 1 3 本文的研究内容与基本框架 1 3 1 本文的研究内容 本文首先对e t f 和股指期货的含义、特征及其在全球范围内( 包括我国) 的发展现状 进行了简要说明，然后重点研究股指期货推出后e t f 的三种投资策略：股指期货与e t f 套 期保值策略；股指期货与e t f 套利策略；基于股指期货价格发现功能的e t f 投资策略。 1 3 2 本文的基本框架 第1 章为导论，介绍本文选题的背景及意义、国内外研究概况、本文主要的研究内容 与基本框架、本文的研究方法和创新之处； 第2 章为e t f 概述及其发展现状与前景分析，首先介绍e t f 的定义、特点及优势，其 次介绍e t f 产生的背景以及在海外市场的发展现状，最后又对我国e t f 的发展情况及前景 进行分析； 第3 章为股指期货概述及其发展现状分析，首先介绍股指期货的定义、特征及功能， 其次介绍股指期货产生的背景以及在海外市场的发展现状，最后分析了我国推出股指期货 的现实意义。 第4 章为股指期货推出后e t f 的投资策略，是本文的核心。首先介绍了推出股指期货 对e t f 投资的作用，然后分别论述股指期货推出后e t f 的三大投资策略：股指期货与e t f 套期保值策略：股指期货与e t f 套利策略；基于股指期货价格发现功能的e t f 投资策略。 第5 章为结束语，介绍了本文的主要结论及需要进一步研究的问题。 1 4 本文的研究方法与创新之处 1 4 1 本文的研究方法 本文拟采用规范分析与实证分析相结合的研究方法对本课题进行了论证。首先，在第 2 、3 章中将文字叙述与图表、数据说明相结合，保证论证的客观性、严谨性；其次，在第 4 章中重点采用了实证分析的方法，主要包括计量经济学中的线性回归分析、平稳性分析、 协整关系检验、g r a n g e r 因果关系检验及建立误差修正模型进行预测分析；此外，在研究 股指期货与e t f 的三种投资策略时均使用了案例分析的方法。 1 4 2 本文的创新之处 本文的创新之处在于提出了基于股指期货价格发现功能的e t f 投资策略，通过实证分 析验证了股指期货对e t f 价格具有较强的引领作用，并在此基础上建立了误差修正预测模 型，对e t f 价格的变化幅度和方向进行预测，且预测效果良好。因此，该模型在一定程度 上可以帮助e t f 投资者利用股指期货的价格发现功能来制定更加合理、完善的投资策略， 从而提高投资效率、降低投资风险。 第2 章e t f 概述及其发展现状与前景分析 2 1e t f 的定义、特征及优势 2 1 1e t f 的定义 e t f 是e x c h a n g et r a d e df u n d 的英文缩写，译为“交易所交易基金”，又称交易型开 放式指数基金。美国投资公司协会( i c i ) 把e t f 定义为：投资公司发行的在证券交易所 由市场定价交易的基金单位，是一种将指数证券化的产品。所谓指数证券化是指投资者不 以传统方式直接进行一篮子股票的投资，而是透过持有代表指数标的股票权益的受益凭证 来间接投资。我国上海证券交易所在上交所交易型开放式指数基金业务实施细则中也 对e t f 做了如下定义：指依法募集的、投资特定证券指数所对应的组合证券的开放式基金， 其基金份额用组合证券进行申购、赎回，并在交易所上市交易。e t f 以复制和追踪某一市 场指数为目标，通过充分分散化的投资策略降低非系统性风险，以及通过被动的管理方式 最大限度地降低交易成本，取得市场平均收益水平。e t f 管理的资产是一揽子股票组合， 这一组合中的股票种类与某一特定指数包含的成分股票相同，每只股票的数量与该指数的 成份股构成比例一致，e t f 的交易价格取决于它拥有的一揽子股票的价格，即单位基金资 产净值。由于e t f 使用完全复制或者统计抽样的方式跟踪某一特定的标的指数，因此买入 e t f 就相当于买入股票指数现货，能够获得和该指数相近的收益率。 2 1 2e t f 的特征 从本质上说，e t f 是一种指数基金，并且具备了封闭式与开放式基金的双重特征，同 时又有着自身的特性。首先，与普通的指数基金相同，e t f 也是以某个市场指数为基准指 数，采用完全复制或者统计抽样等方法跟踪该基准指数，获得与基准指数相近的收益率， 但是e t f 跟踪基准指数的误差相对较小。其次，与开放式基金相同的是，投资者可以在一 级市场进行e t f 的申购与赎回，但是e t f 使用一篮子指数成份股申购与赎回基金份额，与 开放式基金使用现金申购与赎回是不同的；再次，与封闭式基金和股票一样，投资者可以 在二级市场自由买卖e t f 份额，不同的是，e t f 的基金规模是不固定的。基于以上三点可 以看出e t f 交易是非常灵活和便捷的，投资者既可以选择在一级市场用一揽子股票组合申 购和赎回e t f 份额，也可以选择在二级市场上直接买卖。并且，正是因为这种一级市场和 二级市场并存的交易制度，投资者还可以选择在e t f 市场价格与单位基金资产净值存在价 r 差时进行套利交易，而套利机制的存在也使得e t f 避免了封闭式基金普遍存在的折溢价问 题。 2 1 3e t f 的优势 基于e t f 自身的特性，它与普通股票和基金投资相比，拥有以下投资优势： ( 1 ) 分散投资，降低投资风险，由于e t f 是一种完全复制标的指数的被动式指数基金， 因此投资e t f 就相当于投资了构成标的指数的所有成份股，是一种最大限度的投资组合， 这为想要通过证券投资组合降低非系统风险的投资者提供了极大的便利； ( 2 ) 可以获得与标的指数相近的收益率，从而避免了投资普通股票中“赚了指数却不 赚钱”的尴尬现象出现； ( 3 ) e t f 结合了封闭式与开放式基金的优点，具有灵活便利的双重交易方式，这也是它 最显著的投资优势； ( 4 ) 投资e t f 的交易成本相对较低，正是由于e t f 是一种被动式复制标的指数的基金， 基金管理人不需要对宏观经济发展趋势和各上市公司业绩及其股票持仓情况进行详细分 析，因此与一般的开放式基金相比，它收取的基金管理费用较低，比如我国股票基金的管 理费率一般在1 一1 6 ，普通的指数基金也在0 5 - 1 3 之间，而5 支e t f 的管理费率仅 为0 5 ； ( 5 ) 与其他类型的基金相比，e t f 的市场透明度要高的多。e t f 每日都会公布其标的指 数下成分股的市场信息，使投资者一目了然，有效指导其投资行为，而开放式和封闭式基 金一般都是一个季度才披露一次，透明度显然不如e t f 高。 2 2e t f 产生的背景以及在海外市场的发展现状 2 2 1e t f 产生的背景 e t f 的产生主要源于1 9 5 2 年m a r k o w i t z 的投资组合理论，通过投资组合可以有效地降 低证券投资的非系统性风险。并且为了能最大限度的降低风险，投资者开始考虑构建接近 标的指数的投资组合，2 0 世纪8 0 年代初指数基金的概念便应运而生。1 9 8 7 年，美国证券 交易所推出了“指数参与份额”( i p s ) 。它以现金结算，紧密跟踪指数，并根据指数的一 定比率计算的价格进行交易。1 9 8 9 年，加拿大多伦多证券交易所推出了“多伦多指数参与 单位 ( t i p s ) 。该产品是跟踪多伦多3 5 指数的信托单位，其信托资产是由构成多伦多3 5 指数公司的实际股份组成，它也被认为是全球首只具有e t f 性质的基金。 2 2 2e t f 在海外市场的发展历程及现状 到1 9 9 3 年1 月，第一只标准的e t f 终于由美国证券交易所( a m e x ) 与道富集团( s s c ) 推出了，它是以s & p 5 0 0 为追踪标的的标准普尔指数存托凭证( s p d r ) 。由于交易便利、成 本低廉，s p d r 一经推出便深受投资者的青睐。在此后的1 0 多年里，e t f 所倡导的指数投 资理念已经逐渐被美国的广大投资者所接受，e t f 的数量、品种以及交易规模都在飞速增 长( 见图2 1 ) ，e t f 成为了美国金融市场新的宠儿。e t f 在美国的迅猛发展也很快传递到 欧亚市场。1 9 9 9 年1 1 月，香港盈富基金成为美国及加拿大市场外的第一只e t f ，它的开 发背景是作为香港特区政府的释股工具，出售其在金融危机中买进的恒生成份股。盈富基 金建立了申购赎回制度、信息发布制度和独一无二的持续发售机制，并透过低廉成本吸引 了香港市民和机构投资者踊跃认购，首次公开发售( i p o ) 金额就高达3 3 3 亿港元( 约合 4 3 亿美元) 。欧洲于2 0 0 0 年4 月推d je u r os t o x x5 0l d r s 和d js t o x x5 0l d r s 两只e t f ， 它们跟踪的指数分别为道琼斯欧洲股票5 0 指数和道琼斯股票5 0 指数。日本金融厅也于 2 0 0 1 年6 月修正“投资信托事业相关法令 ，核准e t f 上市。台湾证交所于2 0 0 3 年6 月 推出台湾卓越5 0 指数股票型基金( t a i w a nt o p5 0t r a c k e rf u n d ，t t t ) ，它追踪的是台湾 5 0 指数。 截止到2 0 0 8 年第三季度，全球4 3 个交易所共有1 4 9 9 只e t f ，管理资金超过7 6 4 1 亿 美元，而且据巴克莱预测，这一数据在2 0 0 9 年末将突破1 万亿美元大关。巴克莱作为全 球最大的e t f 资产管理公司，旗下总共拥有3 3 9 只e t f ，管理资产超过3 5 0 3 亿美元，约占 全球市场份额的4 5 8 ；其次便是道富集团，有9 8 只e t f 产品，管理资产1 5 5 8 9 亿美元， 约占全球市场份额的2 0 4 。日本是除欧美外世界第三大e t f 市场，总资产规模达2 7 5 6 亿美元，占全球e t f 份额的3 6 ，日本最大的e t f 资产管理公司是野村，市场占有率将近 一半，其次还有日光和大和等。香港盈富基金仍是亚洲除日本外市值最大的e t f ，此外， 巴克莱、中银保诚、领先等也是香港重要的e t f 资产管理者，他们与其他基金公司一起， 共同管理着超过1 3 2 4 亿美元的资产。目前，台湾也有1 1 只e t f ，资产规模约1 8 3 亿美 元，除宝来外，富邦也是台湾规模较大的e t f 资产管理公司。 由于2 0 0 8 年下半年全球金融危机爆发，股市暴跌，作为e t f 发展最为成熟的美国市场， 2 0 0 8 年的e t f 资产净值相对于2 0 0 7 年出现了萎缩，减少7 7 1 4 亿美元，降幅约为1 2 7 ( 如图2 1 ) ，没能延续前几年的飞速增长态势。不过值得注意的是，去年美国股票型共同 基金的资产净值缩水幅度更大，为2 8 1 3 3 亿美元，降幅约为4 3 1 。广大投资者由于对经 济前景不乐观纷纷赎回基金份额，使得2 0 0 8 年美国股票型共同基金的净流出额高达 2 3 4 2 8 7 亿美元。雨反观e t f ，依然维持了资金净流入的局面，特别是在金融危机爆发以 后增加幅度反而更大( 见图2 2 ) ，最终全年e t f 的净流入额达到1 7 7 2 1 亿美元，这也极 大的降低了2 0 0 8 年e t f 资产净值减少的幅度。从图1 中也可以看出，去年美国市场又新 增了9 9 只e t f ，虽然增幅小于前几年，但是在全球金融危机的大背景下，e t f 市场仍然保 持如此的发展速度，受到众多投资者的青睐，因此可以预计e t f 未来的发展前景依旧看好。 u s $ 7 0 0 ，0 0 0 gu s $ 6 0 0 ，0 0 0 j 1 u s $ 5 0 0 ，0 0 0 岔u s $ 4 0 0 ，0 0 0 u s $ 3 0 0 ，0 0 0 釜u s $ 2 0 0 ，0 0 0 vu s $ 1 0 0 ，0 0 0 u s $ o 资料来源：作者编制 1 j j 1 迥 + 趔 ：斗 v 资料来源：作者编制 移 + ，一j 。“j ：。?t j ? 7 p 二_ 。一一“n n ? 1 j t 。”，。一；6“一辨”= 。1 i 。”躜 ：。卢二 ；瓜j t ? i 03 ； j | z 。 。一。和。4 一j ， 。i 梦妒擎挚擎梦擎守萨妒梦擎守拶 图2 119 9 3 2 0 0 8 年美国e t f 资产净值及数量走势图 e 至亟圈 8 0 0 7 0 0 6 0 0 5 0 0 4 0 0 3 0 0 2 0 0 1 0 0 o 馨“。j 。4 。j j 。“| 。：j 7 “。i 。j ”? 。二? j j j + 。? 强 ， 一 ： 夕4 。 4 ：、八 y 奄叫。? j ij 。j ，。嘶t j - 。扛。_ 一。一? 。缟 扩。? 。乃- p 秽犷栌。秽秽秽矿扩。矿扩。 图2 22 0 0 8 年1 月 - - 1 2 月美国e t f 净流入额走势图 数据来源：美国投资公司协会官方网站h t t p ：w w w i c i o 玛 数据来源：美国投资公司协会官方网站h n p ：w w w i c i o r g 0 o 0 0 o o o o o 0 o o o 0 $ 0 o o o o o o s 0 ， ， ， ， ， ，u ， 0 o 0 o o o 0 6 5 4 3 2 l l 电中电叩屯中$士审 $ s s s s s s s u u u u u u u 2 3e t f 在我国的发展情况和前景分析 2 3 1e t f 在我国的产生和发展 与国际市场相比，虽然我国的e t f 市场起步较晚，但发展迅速。2 0 0 1 年上海证券交易 所最初推出了建立e t f 的设想，经过三年的研发工作，2 0 0 4 年1 1 月2 9 日我国终于推出首 只e t f 产品上证5 0 e t f ，并于2 0 0 5 年2 月2 3 日正式挂牌交易。在此后的几年里，又 相继推出了四种e t f 产品，分别为：深证i o o e t f 、上证1 8 0 e t f 、中小板e t f 和红利e t f ， 使我国很快成为了亚洲除日本和香港外第三大e t f 市场。上证5 0 e t f 作为我国发展时间最 长的e t f 产品，四年内累积的交易金额达到了4 0 0 0 亿元，增长十分迅速，特别是近两年 涨幅较大( 见图2 3 ) ，2 0 0 8 年的交易金额达到2 3 4 6 3 3 亿元，比2 0 0 7 年增加了1 5 8 9 2 6 亿元，涨幅为2 0 9 9 2 。此外，深证i o o e t f 、上证1 8 0 e t f 和中小板e t f 在2 0 0 6 年相继推 出后也较为活跃，截止到2 0 0 8 年底累积的交易金额分别为5 8 4 6 亿元、1 2 8 8 4 亿元和2 8 4 5 亿元。红利e t f 上市时间最晚，但仅仅两年的时间交易金额就已经达到7 1 2 2 亿元。 ，- 、 1 r 8 晕 潞 、一， ￥2 0 0 0 0 0 ￥1 5 0 0 0 0 ￥5 0 0 0 0 ￥0 0 0 叵圈 彬 二。一。 。；+ o ；，# ： ，4 “? 1 - f 他，；| ，t 。i ， 一 一、习 # 驾 i 7 l tl ：) i u ，| ￥4 5 7 1 1 y 4 3 8 9 2厂 i k 。j 。薹| 飙搋一一，b 如i 。， ”r * l 2 0 0 52 0 0 62 0 0 7 2 0 0 8 图2 32 0 0 5 - - 2 0 0 8 年上证5 0 e t f 交易金额走势图 资料来源：作者编制 2 3 2e t f 在我国发展的意义和存在的问题 e t f 在我国发展有着许多积极意义。首先，它完善了我国基金产品的结构。在原先的 股票型和债券型基金的基础上引入了指数型基金，此外，e t f 还具备了开放式和封闭式基 金的特点，是一种全新类型的基金，因此e t f 的推出使我国基金产品的结构变得更加完善。 其次，它能够满足股市长期投资者的投资需要。对于这部分投资者来说，尽可能规避个股 波动风险，获得市场的整体收益是他们的最终目标，e t f 以其自身的特性和优势将是长线 数据来源：国泰安研究服务中心 投资者的最佳选择。再次，e t f 提高了我国资本市场的流动性。由于e t f 在一级市场的申 购与赎回都需要买卖一篮子股票，这样会提高e t f 标的指数成分股的交易量；此外，e t f 在二级市场也吸引了众多中小投资者的参与，从而对提高整个市场的流动性起到重要作 用。 不过，我国e t f 在发展过程中也存在着一些问题，特别是在2 0 0 8 年以前出现了较为明 显的基金净赎回现象。以上证5 0 e t f 为例，2 0 0 6 年底累积的基金狰份额数还不到2 0 0 5 年 的一半( 见图2 4 ) ，与国际市场上e t f 份额不断增加的局面似乎有些背道而驰。但是鉴于 我国的e t f 市场刚刚起步，发生这种现象也比较正常，主要原因在于：首先，由于e t f 在 二级市场上的流动性相对不足，投资者直接卖出e t f 的市场冲击成本要远大于先通过一级 市场赎回股票然后再卖出的成本，因而投资者当然会选择后一种方式来交易e t f ，从而造 成了净赎回现象；其次，e t f 流动性不足也导致了本不该在e t f 中发生的折价现象，使得 投资者更不愿意直接在二级市场上卖出e t f ，而是采用先赎回股票再卖出的方式进行交易； 再次，我国的e t f 市场发展时间不长，投资者对e t f 的特点、优势和交易方式还不甚了解， 另外我国e t f 交易品种的同质性比较高，留给投资者的选择余地也不大，这些都导致了短 期内e t f 需求不足，市场流动性较差，进而出现基金净赎回的现象。但是，随着我国资本 市场的不断发展，特别是在2 0 0 7 年前三季度沪深两市股指大幅攀升的背景下，有很多投 资者开始将目光转移至e t f 上，交易金额出现了较大幅度的提升。 惫 迥 锺 署 、_ ， 1 囫累计净份额 琶：。：? + | 。? ? j 。：j 。孽1 。? j 。一。j i ?