（数量经济学专业论文）基于VAR模型的货币政策传导机制的计量分析.pdf

硕士学位论文 摘要 货币政策是国家宏观经济政策的重要组成部分，它在国民经济发展中发挥着 越来越重要的作用，货币政策能否对实体经济产生系统性影响? 如果能，如何影 响? 对货币政策传导机制的研究将不可避免的需要回答这些问题。随着我国经济 制度的变迁，金融改革的深化，宏观调控方式的转轨，对货币政策传导机制的研 究无论对我国货币政策实践的指导，还是对保持我国经济稳定，健康发展都具有 较强的现实意义。 论文在现有文献的基础上定性和定量分析相结合。首先定性分析货币政策传 导机制的内在构成要素以及货币政策传导机制在我国的概况。然后将我国的货币 政策传导机制分为内部传导机制和外部传导机制并分别对其进行了计量分析。 论文构造了包括存款准备金、再贷款、外汇占款、七天期银行间同业拆借利 率等变量在内的货币政策内部传导机制的v a r 模型，得出从长期看，我国存款准 备金对基础货币的影响最大，其次是外汇占款，然后是再贷款，最后是七天期银 行间同业拆借利率。对货币供应量的调控上，在短期关注m 1 ，在长期调控的重点 放在m 2 上。 同时论文还构造了外部传导机制的螺模型，并重点分析了货币供应量与产 出和物价的关系，得出在我国m 2 对产出和物价的影响要大些，相对稳定些；m 1 对产出和物价的振荡性效应强于m 2 ，但是影响的效果弱于m 2 。文章的最后提出 了完善我国货币政策传导机制的政策建议。 关键词：货币政策传导机制；v a r 模型；协整分析；脉冲响应分析；g r a n g e r 因 果关系；单位根检验； i l 基于v a r 模型的货币政策传导机制的计量分析 a b s t r a c t t h em o n e t a r yp o l i c yi st h ee s s e n t i a 】p a no fm a c r oe c o n o m i c a lp o l i c y i ti sm o r e j m p o n a n ti nt h ? d e v e 】o p m e n lo fn a t j o n a le c o n o m i c a lc a nm o n e t a xp 0 1 i c yi n f l u e n c e l l l ef c a lo u t p u t ? i fc a n ，h o w ? t h j si st h eq u e s t i o nt h a tm u s tb ea n s w e r e db yr e s e a r c h e r s w h ow o t ko nm o n c t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o nm e c h a n j s m w i t ht h ev i c i s s i t u d eo fo u r c o u n t r y se c o n o m ys y s t e m ，t h ed e e p e n i n go ff i n a n c i a 】r e f o r ma n dl h et r a n s i t i o no f m 孔r oe c o n o m i c a l ，j th a sr e a h s t i cm e a n i n gf o rb o t hm o n e t a r yp o l i c yc o n d u c ta n d s i a b l ed e v e l o p m e n to ft h ee c o n o m y t h ep a p e ra n a l y z e st h er n o n e t a r yp 0 1 i c yt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo fq u a l i t a t i v e l y a n dq u 柚t i t a t i w l yo nt h eb a s i so fe x i s t i n gd o c u m e n t f i r s t j y ，t h eh j s t o r ya n di n t r i 潞i c i n t e g r a n tp a no fm o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s ma r eq u a l i t a t i v e l ya n a l y z e d a n dt h e n ，m o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mw h i c hi sd i v i d e di n t oi n t e r n a l t 糟n s m i s s i o nm e c h a n i s ma n de m e r n a lt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mi s e c o n o m e t r i c a l l v a n a l y z e d t h e p a p c re s t a b l i s h e sav a r m o d e lo fi n t e r n a l t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mi n c l u d i n g r e r v er e q u i r e m e n t s 、1 e n d i n g 、f o r e i g ne x c h a n g e 、7d a y so f n a t i o n a li n t e rb a n ki n t e r e s t 强t e 锄ds oo n 1 ts h o w s l h a t 主n 】o n gt c r mf e s e r v ef e q u i r e m e n t sh a st h em o s t n f 】u e n tt o b a s em o n e t a 阱t h es e c o n di sl e n d i n g ，t h et h i r di sf o r e i g ne x c h a n g e ，7d a y so fn a t i o n a l i n l c rb a n ki n t e r e s tr a t eh a st h el e a s ti n n u e n tt ob a s em o n e t 盯v o nt h ec o n t r o io ft h e m o n 订a r y i i is h o n ，w es h o u l dp a ym o r ea t t e n t i o no nm 1 ，o nt h el o n g t e r m ；w es h o u l d p a ym o f ea t t e n t i o no nm 2 i nt h es a m et i m e ，t h ep a p c ra l s oe s t a b l i s h e sav a rm o d e lo fe x t e r n a lm o n e t a f y p o l i c yt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m ，i ta n a l y z e st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nm o n e ys u p p l ” p r i c ea n do u t p u t t 1 1 er e s u l ts h o w st h a tm 2p m d u c e sm o f ei n f l u e n c et op r i c ea n do u t p u ti h a nm 1 ，a n da l s 0m o r es t a b l e a tl a s tt h ep a p c rp u t sf o n a r ds u g g e s t i o n st o c o n s u m m a t et h em o n e t a r yp o i i c yt f a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo fo u rc o u n t r y k e yw o r d s ：m o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m ；v e c t o ra u t or e g r e s s i o nm o d e l ； ( b - i n t e 伊a t i o na n a l y s i s ；i m p u 】s er e s p d n s e 晕n a l y s i s ； g r a i 蟮e rc a u s a l i t y ； u n i tr o o lt e s t ： l l l 硕士学位论文 插图索引 图2 1 货币政策传导过程的不同阶段7 图3 1 货币政策工具变量和操作目标变量序列的路径变化图1 8 图3 2内部传导机制模型协整误差的动态路径1 9 图3 3 各个货币政策工具变量对基础货币冲击的动态反应2 4 图3 4m 1 、b 的冲击响应曲线2 8 图3 5m 2 、b 的冲击响应曲线2 8 图4 1 进出口差额的变化趋势图3 4 图4 2m 2 、m 1 的冲击响应曲线3 5 图4 - 3m 1 、g d p 、c p i 组成的v a r 模型系统中g d p 估计方程的残差序列3 6 图4 4m 2 、g d p 、c p l 组成的螺模型系统中g d p 估计方程的残差序列3 6 莘于v r 模型的货币政策传导机制的计鼋分析 表2 1 表2 2 表3 1 表3 2 表 表 表 表 3 4 5 6 表3 7 表3 8 表4 1 表4 2 表4 3 表4 4 表4 5 表5 1 附表索引 西方各国货币政策中介目标的演变1 0 中国货币政策分阶段传导机制1 2 内部传导机制的各变量序列单位根检验结果1 6 内部传导序列的协整检验结果1 8 内部传导机制模型标准化的协整向量系数1 9 内部传导机制的g r a n g e r 影响关系检验结果2 1 内部传导预测误差的方差分解 2 5 基础货币与货币供应量因果关系检验2 6 b 和m 1 的协整检验结果一2 6 b 和m 2 的协整检验结果一2 6 外部传导机制的各变量序列单位根检验结果3 1 m 1 和最终目标变量的协整检验结果 m 2 和最终目标变量的协整检验结果3 2 外部传导的g r a n g e r 影响关系检验结果3 3 m 1 、m 2 与物价、产出之间的相关分析3 5 中国利率市场化改革进程3 9 i 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取徭的 研究成果除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均 已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查囱和借阅 本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索， 可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 保密口，在一年解密后适用本授权书。 2 不保密囵。 ( 请在以上相应方框内打”) 作者签名 导师签名 日期：弘叼善年f7 月2 产日 日期；歹卯占年，月上( 尸日 硕士学位论文 1 1 选题背景及意义 第1 章绪论 货币政策对实际经济变量是否有影响? 若有，货币政策通过什么途径以及在 何种程度上对经济产生影响。这两个问题是宏观经济学中最重要也是争论最多的 两个问题。其中前者属于货币“中性”问题，后者则属于货币政策传导机制理论。 对我国而言，关于货币政策传导机制的研究显然更具现实意义。 理论层面，在我国，自2 0 世纪8 0 年代开始引入“货币政策”概念、1 9 8 4 年中 国人民银行专门行使中央银行职能，制定和实施货币政策以来，西方货币供给理 论、货币需求理论、货币政策工具及其目标等理论很快“涌入”中国，而货币经济 理论中至为重要的传导机制理论却难以被“邀请”进来。这固然与西方货币政策传 导机制的研究还未形成系统、完整规范的理论体系有关，也与我国固有的传统经 济金融体制有关i l 】。 实践层面，经过2 0 多年的改革，我国的经济运行体制已由计划经济运行机制 逐渐转向了社会主义市场经济运行体制，中国人民银行由原来充当财政的“附庸”、 “出纳”逐渐演变成了国民经济的重要宏观调控部门，货币政策由原来基本被忽视 逐渐被公认为宏观调控的重要手段。尤其是2 0 0 3 年银行监管职能从中央银行分离 之后，中央银行作为宏观经济调控部门的地位更加突出了，同时也意味着国家对 货币政策的要求更高，货币政策的任务更重。 。 随着我国经济市场化和国际化的不断发展，货币政策制定和实施的环境也正 在发生深刻的变化，从而给货币政策提出了诸多前所未有的挑战。1 9 9 6 2 0 0 2 年 间，面对实现“软着陆”之后国内国际经济形势的新变化，中央银行配合国家扩大 内需的总体经济方针，先后采取了一系列具有扩张性的货币政策，包括八次降息、 两次调低存款准备率、取消实施多年的贷款规模管理、扩大公开市场操作、增加 再贴现规模、出台各种窗口指导政策、大力倡导消费信贷等。其扩张意图之明显、 扩张政策工具之多、扩张力度之大实为我国宏观调控历史之最。然而，过去屡次 在宏观调控中发挥主要作用的货币政策，却没能如预期一样有效实现其政策目标。 在货币领域，各层次货币供应量增速不断下降，货币的流通性趋弱，货币流通速 度持续放慢；在经济领域，有效需求不足，商品市场普遍过剩，经济增长速度逐 年递减，出现通货紧缩的趋势。对于货币政策效应弱化的新态势，许多学者从我 国货币政策的决策机制不科学，货币政策工具效力不明显，金融市场不完善，金 融中介不健全等诸多层面分别去寻找根源，并提出了很多见解【2 1 。但研究我国货 摹于v r 模型的货币政策传导机制的计帚分析 币政策的问题还须站在更为宏观的层次上加以分析。导致我国货币政策效应弱化 的原因尽管纷繁复杂，但都可以归结为是货币政策的传导机制问题。 正鉴于此，论文运用向量自回归模型( 娘) 来研究我国的货币政策传导机 制问题，不但在运用现代计量经济理论对我国宏观经济问题研究等方面具有参考 价值，而且通过对我国1 9 9 4 年以来货币政策问题的实证研究和分析，为制定宏观 经济调控政策提供参考。因此深入系统地研究我国货币政策传导机制问题，为我 国货币政策的调整和完善提供理论依据，具有重要的理论和实践意义 1 2 文献综述 早在重商主义时代，早期的货币数量论者如c a n t 珊o n 在其论一般商业的性 质一书中就对金银采矿开采以及外贸顺差引起货币数量增多从而使物价上涨的 过程作了粗略的分析，初步论述了货币数量的变动如何影响经济活动的过程【鲫 不过，c a n t i l l i o n 所分析的货币数量变动并非因实施货币政策而引起，因此他的理 论还称不上是货币政策传导机制理论，严格意义上的货币政策传导机制理论是从 现代货币数量论开始的。因为近代货币数量论所分析的货币数量变动才是因实施 货币政策而引起的。现代货币数量论分为以费雪为代表的“现金交易数量论”和以 剑桥学派的马歇尔、庇古等人为代表的“现金余额数量论”二者都认为货币数量 的变动只影响物价水平而不影响实际经济活动。而且，对于货币数量变动影响物 价水平的途径，这两者也有相似的论述 4 1 。瑞典学派的创始人威克塞尔，也较早 对货币传导机制理论进行了研究。自凯恩斯建立宏观经济分析框架以来，西方各 经济学派从不同的经济条件出发，分别形成了各自的货币政策传导机制理论，至 今没有形成统一的认识。在这些观点中，大致将货币政策传导机制分为四种途径， 即：利率传导机制、信贷传导机制、资产价格传导机制和汇率传导机制。 计量经济学的不断发展推动了计量经济方法在货币政策应用领域里的深入研 究。从各国学者研究的情况看，运用讯模型分析货币政策的主要表现在以下几 个方面：一是根据货币运行的经验直接建立w 汛模型研究政策变化的数量特征， 如s i m s ( 1 9 8 0 ) 用6 个变量建立了讯模型，研究和比较了美国1 9 4 9 1 9 7 5 和 德国1 9 5 8 1 9 7 6 的情况，为研究货币政策的效果开辟了一条崭新的思路【5 l ； b e m a i l l 【e ( 1 9 8 6 ) 较早地运用v a r 模型分析了美国银行贷款的冲击对总需求的作 用，认为其效果是显著的【6 l ；b e m a l l l 【e 和b l i n d e r ( 1 9 9 2 ) 选取1 9 5 9 年1 月一1 9 8 9 年1 2 月的美国月度数据作为样本，并以联邦基金利率、失业率、c p i 的对数、存 款、债券、贷款为变量建立了向量自回归模型，表明当美国联邦基准利率上升后 的6 到9 个月，银行存款会显著较少巴b a g l i a n o 和f a v e r o ( 1 9 9 7 ) 对运用堰 模型分析美国货币政策传导机制并做出了评价f 8 1 。二是考虑对v a r 模型引进新的 2 硕士学位论文 变量，并结合冲击理论对模型运行的效果加以解释，c l i r i s t i a n o 、e i c h e n b a u m 和 e v a 璐( 1 9 9 4 & 1 9 9 6 ) 根据基金账户的流动，评估货币政策冲击对于不同经济部门 贷款活动的影响，探讨了度量货币政策外生冲击的两个一般策略( 即冲击的稳健 性和敏感性) 【9 ”】；e v a n s h e 和k u t t n e r ( 1 9 9 8 ) 基于c h r i s t i a n o 、e i c h e n b a u m 和e v a n s 、 k u t t n c r 的研究，利用联邦基金远期利率作为分析的基础，进一步表明v a r 模型 反映货币政策对经济活动的影响能力显著1 1 1 1 ；三是进一步改进模型的结构，提高 度量货币政策的评价结果，如b e m a n k e & m i h o v ( 1 9 9 8 ) 在b e m a l l l 【e 和b l i n d e r 等 学者研究的基础上，提出运用半结构堰方法对货币政策迸行评价和度量【1 2 j ； s i m s ( 1 9 9 9 ) 根据h i d d e nm a r k o vc h a i n 模型设定研究货币政策对于经济的非线性 影响，探讨了1 9 4 8 1 9 9 7 年美国货币政策行为。结果表明美国的货币政策是非线 性的，并且随时间的变化而变化1 1 3 1 。四是根据、，a r 模型估计的结论与其它方法进 行对比分析，如r o m e r 和r o m e r ( 1 9 8 9 ) 提出用叙述法来判定货币政策的执行情 况，该方法不仅强调根据统计分析所得到的结果，而且依赖货币政策历史纪录所 得到的证据【14 】；p e s a r a n 和s m i t h ( 1 9 9 8 ) 综述了协整r 与基于自回归分布滞后 建模、联立方程组建模的关系，强调用经济理论补充说明统计信息的重要性f 1 5 】； g a 仃习l l t 、a n t h o n y 、k c v i nl c e 、m h a s h e mp e s a r a n 和1 o n g c h c 0 1 、s h i n ( 1 9 9 9 ) 讨论了结构协整v f 娘方法用于宏观经济计量建模的情况，并与其他方法，如大型 联立模型建模、结构v a r 、动态随机一般均衡模型等进行了比较【1 6 l ；m a t t i a s 和 a n d e r s ( 2 0 0 3 ) 用贝叶斯协整堰分析了小型开放经济下的货币政策【1 7 】。 中国学者运用时间序列等计量经济方法研究货币政策传导机制问题相对于理 论研究要晚一些。刘斌( 1 9 9 9 ) 运用协整与误差修正模型，对我国的货币需求与供 给进行了定量研究，同时用所建模型作了不同时段的预测分析【”l 。黄先开( 2 0 0 0 ) 运用堰模型技术系统地分析了货币传导过程中的数量特征，特别是用v a r 模 型技术建立冲击响应函数和方差分解分析模式，具体解释了货币政策传导对宏观 经济的影响，使中国在货币政策传导机制的数量规律性研究以及实证方法的运用 上有了新的突破【1 9 】。王召( 2 0 0 1 ) 研究表明，我国的实际利率对经济的左右能力 较弱，从而制约着货币政策的利率传导1 2 0 1 。徐龙炳( 2 0 0 1 ) 系统地运用螺模 型以及冲击响应函数方法与工具，对我国改革开放以来不同时段的货币政策传导 的数量效果，按季度和年度数据资料作了全面的实证分析和评价，使得运用r 技术分析中国经济问题有了进一步的发展【2 l 】。陈飞等人( 2 0 0 2 ) 发现1 9 9 1 2 0 0 0 年间货币供应量m 1 、信贷总量额、实际利率等对实际g d p 起到一定的作用1 2 2 1 。 谢平( 2 0 0 4 ) 通过相关分析和格兰杰因果关系检验，提出中国应增加央行国债持 有量，解决因外汇占款增加带来的对冲操作工具1 2 ”。李南成( 2 0 0 4 ) 将货币政策 传导的全过程分为金融体系内部传导阶段和外部传导阶段，运用w 岖模型以及脉 冲相应函数与方差分解度量货币政策冲击的数量效果1 2 4 】。2 0 0 5 年5 月，蒋瑛琨、 3 基于v a r 模犁的货币政策传导机制的计芾分析 刘艳武、赵振全，运用协整检验、向量自回归、脉冲响应函数等方法，对中国由 直接调控向间接调控转轨的1 9 9 2 年一季度到2 0 0 4 年二季度期间的货币政策传导 机制进行了实证分析表明9 0 年代以来信贷渠道在我国货币政策传导机制中仍占 有重要地位，从对物价和产出等最终目标影响的稳定性来看，m 1 比较持久稳定， 其次是m 2 ，最后是贷款【2 5 1 。 1 3 研究思路与方法 本文在考察国内外相关理论和实证研究的基础上，结合我国国情，对前人的 研究成果进行完善并力求有所创新。论文的研究思路：首先概述货币金融学中关 于货币政策传导机制的基本理论，然后对我国改革开放以前和改革开放以后的货 币政策传导制度进行了定性分析，并将我国货币政策传导机制分为内部传导机制 和外部传导机制进行分析；接着分别建立了内部传导机制和外部传导机制的v a r 模型，并对模型变量进行了经济计量检验，在各个宏观经济变量是非平稳的基础 上，利用j j 协整检验各个变量是否存在长期均衡关系，在他们存在协整的基础上 用g r a n g e r 因果检验分析它们之间因果关系的方向，并用堰模型进行了脉冲相 应动态模拟分析。最后给出完善我国货币政策传导机制的建议。 论文的主要研究方法是：规范分析和实证分析相结合。实证分析主要回答“是 什么”类型的问题，不涉及价值判断；而规范分析主要回答“应该怎样”类型的问题。 本文在弄清楚货币政策传导机制“是什么”及其具体的传导流程的情况后，给出如 何完善中国的货币政策传导机制。定性分析与定量分析相结合。定性分析是对事 物的性质、特征、形式等方面进行抽象的理论思维，而定量分析则是对事物进行 具体的量化分析。在实际分析中，两者是联系在一起的。本文先对货币政策传导 机制进行定性的分析，在定性的基础上进行定量分析。 全文共分5 章进行。第一章介绍论文的选题背景、意义，研究现状及文章结 构，第二章概述了货币政策传导机制的构成要素及制度条件，对我国货币政策传 导机制的概况进行了简单回顾，并提出对我国货币政策传导机制分为内部传导机 制和外部传导机制进行计量分析。第三、四章分别建立了内部传导机制和外部传 导机制的v a r 模型，并对模型变量进行了经济计量检验，在各个宏观经济变量是 非平稳的基础上，利用j j 协整检验各个变量是否存在长期均衡关系，在他们存在 协整的基础上用g r a n g e r 因果检验分析它们之间因果关系的方向，并用v a r 模型 进行了脉冲相应动态模拟分析。第5 章提出完善我国货币政策传导机制的建议。 4 硕士学位论文 第2 章货币政策传导机理与我国的概况 2 1 货币政策传导机理分析 2 1 1 货币政策传导机制理论简述 在西方经济学文献中，根据新帕尔格雷夫货币金融大词典的解释，货币 政策传导机制是指货币政策的变动经由某种渠道或变量的传导，影响真实经济变 动的过程【2 6 l 。斯坦福大学j o h nb t a v l o r ( 1 9 9 5 ) 教授也认为，货币政策传导机制 是指货币政策通过某种传导引发真实g d p 和通货膨胀率变动的过程【2 7 】。因此，货 币政策传导机制也有“货币政策传导过程( t i i et r a n s m i s s i o np r o c e s so fm o n e t a r y p o l i c v ) ”之称。我国众多学者也对货币政策传导机制给予了界定：赵文杰( 1 9 9 6 ) 认为，货币政策传导机制是指一定的政策手段，通过经济体制内的各种经济变量 影响到整个社会经济活动，进而实现既定的货币政策且俐2 8 l ；魏革军( 2 0 0 1 ) 则 认为，货币政策传导机制研究的核心是货币政策作用及其作用的渠道、过程的理 论1 2 哪。虽然表述有所不同，但这些观点的本质都在于，认为由货币政策工具启动 到货币政策最终目标实现的传导运行过程，就是货币政策的传导机制。货币政策 传导机制也称为“货币传导机制( t 1 1 em o n e t a r yt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m ) ”或“货币 机制( t h em o n e t a r ym e c h a n i s m ) ”。 一般地，货币政策的传导过程，包括经济变量传导过程和微观主体传导过程 两个方面。经济变量传导过程可概括为：央行制定货币政策启动货币政策工 具调节操作目标监视中介目标实现最终目标。货币政策的微观主体 传导过程是通过金融市场的参与者微观主体的行为选择的变化改变经济变量 来实现的。该传导过程可表述为：中央银行金融机构( 金融市场) 投资 者( 消费者) 国民收入。具体来看，中央银行确定货币政策的最终目标并在 金融市场上运用相应的货币政策工具，货币政策工具的运用导致基础货币，基础 利率等中介目标的变化，金融市场将这些信号传导给金融机构、企业、居民，这 是货币政策传导的第一环节。金融机构根据货币政策信号调整自己的资产、负债 等业务机构，并作用于企业与居民，这是传导的第二环节。企业和居民调整自己 的投资和消费并最终实现总产出的变化，这构成货币政策传导的第三环节。 货币政策传导过程的这两个方面相互联系，也就要求必须将二者结合起来， 分析货币政策传导的全过程，即中央银行通过各种货币政策工具，直接或间接调 控各金融机构的超额准备金和金融市场的融资条件( 数量、利率、政策等) ，进而 控制全社会的货币供应量，使企业和个人不断调整自己的经济行为，从而迫使整 基于v a r 榉犁的货币政策传导机制的计母分析 个国民收入也随之变动，从而实现调控目标i 。 2 1 2 货币政策传导机制的制度条件 根据货币政策传导机制理论，为保持货币政策传导的畅通，除了具体实施的 货币政策必须正确以外，还需要具备以下一些制度性条件： 1 中央银行要有相对的独立性和权威性 任何政策的传导和实施效果，都与政策制定者和实施者的权威有很大关系： 中央银行是特殊的金融机构，是代表国家政府管理金融的机构，它既是国家货币 政策的制定者，也是国家货币政策的执行者。处于货币政策地位上的中央银行， 作为国家“货币闸门”开关的掌握者，如果不具有相对的独立性和权威性，不能形 成自己有力的宏观调控体系，要想保持货币政策传导机制的通畅有效是很难做到 的。西方国家中央银行的运作，不论其最高权力机构如何设置，都有一个共同点， 那就是不受某个集团和党派的利益左右，保持相对的独立性。与此相适应，中央 银行的组织体系必须有鲜明的超然性，超然于部门，超然于微观利益和自身利益。 2 金融市场要发育健全 金融市场是货币政策传导的重要媒介，是货币政策传导的基础。在市场经济 条件下，从货币政策工具的启动到最终对企业和居民行为的影响，都是借助于金 融市场来完成的，这是衔接中央银行行为、商业银行行为、企业和居民行为的介 质和导体。金融市场正是通过价格( 利率、汇率) 信号和供求关系把中央银行行 为、商业银行行为、企业和居民行为组成一个有机统一体。中央银行货币政策一 旦实施，就能通过这个统一体，把货币政策调控意图逐级由金融体系传递和扩散 到实体经济领域，最终将其导入企业和居民的投入与产出活动中，从而影响整个 经济的发展。因此，一国货币政策传导是否通畅、有效，与该国是否有一个健全、 完善的金融市场有着很大的关系。如果没有发育健全的金融市场体系，就不会有 完善、有效的货币政策传导机制。 3 传导中介和被传导客体是理性的完全意义上的市场主体 市场主体要有高度的市场灵敏性，要根据中央银行实施货币政策的方向和力 度，做出同向选择，市场化程度如何，直接影响货币政策的调控结果。传导中介 主要是商业性金融机构，要有实行自主经营、自担风险、自负盈亏、自我约束、 自我控制和市场选择的能力。被传导客体，主要是企业和个人，尤其是企业，应 该是具备现代市场经济条件下现代企业制度的条件，在市场中自由选择和公平竞 争，借贷自由，权利和义务对称。企业有良好的预期，并且个人有可供选择的投 资品 4 其他经济政策协调配合 各种经济政策都有着各自不同的优缺点，他们之间必须相互协调配合，才能 6 硕士学位论文 达到预期的政策目标。相对而言，货币政策只是国各种宏观经济政策中的一种， 主要着重于总量的调节和稳定物价水平，由于现实经济运行中经常出现的是多方 面的失衡问题，如总量问题、资源的配置问题、高通货膨胀率、高失业率等等， 因此，货币政策必须与其他宏观经济政策有效协调地配合，才能保证货币政策传 导机制的顺畅。 2 1 3 货币政策传导机制两阶段的划分 中央银行制定货币政策后，在这一政策的正式贯彻和达成调节目标之间有一 个内在机制在起作用，这个机制有两部分：一是内部传导机制；二是外部传导机 制。内部传导机制是指从货币工具选定、操作到金融体系货币供给收缩或扩张的 内部作用过程。外部传导机制是指货币政策由中间指标发挥外部影响，对总支出 起作用的过程。具体划分如图2 1 所示： 货币政策工具一操作目标一中介目标一最终目标 图2 1 货币政策传导过程的不同阶段 从图2 1 可以看出，货币政策的研究和制定过程是从右到左，即首先确定宏 观经济目标及其相应的中介目标，然后再决定货币政策工具。而货币政策实施的 程序则是从左到右，即政策工具依次作用于操作目标和中介目标，直到最后影响 最终目标。本文将这一过程分为两个阶段来分析研究： 1 内部传导机制阶段：“货币政策工具一操作目标一中介目标” 这一传导过程主要是金融变量之间的相互作用过程，其作用的主体是金融体 制及金融机构，作用的经济要素是各经济变量，所以也可称之为金融自身调节阶 段。内部传导又分为两个阶段，一是货币政策工具传导影响操作目标的阶段，即 从中央银行货币政策工具的启动到银行体系所持有的基础货币数量的变动。在这 一传导阶段中，中央银行的基础货币供给具有决定意义。中央银行通过自己所能 操作的工具变量法定存款准备金率、再贷款、再贴现、公开市场操作等工具 的运用来调节和控制银行体系所能持有的基础货币数量，决定银行体系的资产业 务总规模。二是操作目标影响中介目标阶段，即从中央银行基础货币量的变动到 银行体系的货币供给量的变动。在这一阶段，中央银行的资产负债表上的资产余 额增加( 或减少) ，或负债余额减少( 或增加) ，基础货币从银行体系或公众手上 流入中央银行( 或从中央银行流入银行体系或公众手中) ，引起货币供应量的减少 ( 或增加) ，在此基础上借助货币乘数效应的传导，使得货币供给量呈多倍伸缩( 或 扩张) 。 2 外部传导机制阶段：“中介目标一最终目标” 7 基于v i i 榉犁的货币政策传导机制的计胃分析 这一传导过程是货币政策作用于国民收入的终端，其传导主体是商业银行、 非银行金融机构，企业和居民个人。其作用过程是各金融，经济变量之间的相互 联系和相互影响，所以也可称之为金融作用于经济的阶段。在这一阶段，货币供 应量的变动引起国内生产总值和物价的变动。 2 2 货币政策传导机制的内在构成要素 现代意义上的货币政策传导机制应该是处处蕴含着政策含义的一种政策导向 机制，即货币政策的原动力无论是经由何种渠道、何种方式、何种运行机制传递 到真实经济体中，都应该是一种政策意向的传导，是一种沿着预先设定的路径、 政策法规而有目的有方向的传导。在这一传导过程中，具有某种特征，发挥着某 种特定功能的经济单元或政策变量就是货币政策传导机制的内在构成要素【1 1 。一 般来说有四种：货币政策最终目标，货币政策操作目标，货币政策中介目标，货 币政策工具。 2 2 1 货币政策最终目标 货币政策最终目标是指中央银行制定、贯彻、执行货币政策并运用各种措施 调节货币信用量所要达到的最终目的，它是货币政策的具体体现和归宿。货币政 策最终目标一般有四个：( 1 ) 经济增长，表现为国内生产总值应当保持一定的增 长速度。各国经济增长的具体目标根据各国的实际情况是不同的，工业发达国家 多把国内生产总值年增长率定为4 左右作为理想的经济增长目标。( 2 ) 物价稳定， 即货币当局通过货币政策的实施，保持一般物价水平在一定时期内不发生显著剧 烈的变动。许多工业发达国家将物价年上涨率定为3 4 ，并以此保持物价稳定。 清华大学的姚余栋博士认为，中国的国民生产总值( g d p ) 年平均增长率为9 8 ； 年平均通货膨胀率为6 7 p l l ；( 3 ) 充分就业，即在一定工资水平下，凡有工作能 力且愿意工作的人都能找到适当的工作。工业发达国家一般将失业率控制在 4 一5 ，并以此作为充分就业的标志。( 4 ) 国际收支平衡，即一国的外汇收支基 本平衡或略有顺差。国际收支平衡是经济学家追求的一种理想状态，任何国家任 何时期都不能达到国际收支的绝对平衡。除了这些一般目标之外，货币政策还有 一些特殊的目标，包括利率稳定，金融体系稳定，防止大规模的银行倒闭和金融 恐慌等。 货币政策目标是多种目标为好，还是单一目标为好，这在理论界和实际工作 部门都是一个有争议的问题。美联储把经济增长、充分就业、稳定物价和国际收 支平衡作为货币政策目标；日本银行在1 9 9 8 年新银行法实施前，把稳定物价、国 际收平衡和维持对资本设备的适当需求作为货币政策目标；充分就业、实际收入 的合理增长率、低通货膨胀率和国际收支平衡则是英格兰银行的货币政策目标； 8 硕士学位论文 德国货币当局实行的则是稳定币值的单一货币政策。 在改革开放以前，中国经济运行的特征集中体现在“计划”二字上，货币政策 的最终目标就是实现国民经济发展计划，货币政策效果的优劣，在很大程度上取 决于计划的合理程度。1 9 7 9 年后的很长一段时期内，中国货币政策的最终目标被 概括为“发展经济，稳定货币”。如1 9 8 0 年1 月国务院颁布的中华人民共和国银 行管理暂行条例中的第三条规定“中央银行、专业银行和其他金融机构其金 融业务活动，都应当以发展经济、稳定货币，提高社会主义经济效益为目标。” 由此可以认为，这段时期的货币政策目标是双重的，即发展经济和稳定货币。进 入9 0 年代后，以“稳定货币”作为货币政策目标的思想开始在我国获得生命力。1 9 9 0 年1 0 月，当时的中国人民银行行长李贵鲜公开宣称：“银行，特别是中央银行必 须保卫货币、保卫币值，这是第一位的职能。”1 9 9 3 年末国务院颁布的关于金 融体制改革的决定中明确指出，“人民银行货币政策的最终目标是保持货币的稳 定，并以此促进经济增长”。因此，我国目前的货币政策目标是单一的，那就是“保 持货币币值的稳定”，“经济增长”只能说是第二位的目标【3 ”。 2 2 2 货币政策中介目标 一般情况下，货币政策工具的运用并不能对货币政策最终目标直接发生作用。 有时这种影响和作用还需要相当一段距离，所以一般在政策工具与最终目标之间 插入两套中介目标，一套是远期目标( 中介目标) ，一套是近期目标( 操作目标) 。 这样，政策工具的实施，以此作用于操作目标和中介目标，最终影响到最终目标。 在西方经济学界，关于哪些金融变量可以充当货币政策的中介目标，迄今仍 是一个尚未得到公认答案的难题。一般都认为要使中介目标能够有效的反应货币 政策的效果就必须满足三个条件：( 1 ) 可测性，即中央银行不仅能及时、准确地 获取有关中介目标的资料，而且，中介目标定义的内涵和外延较为明确、稳定， 中央银行能据此做出分析，社会其他人员能据此做出预测、判断。( 2 ) 可控性， 即货币当局必须对中介目标拥有足够的控制能力，并且其变动应该超前于最终目 标的变动；( 3 ) 相关性，即货币当局选择的中介目标必须与货币政策最终目标有 密切的相关性。此外，中介目标还必须与特定的经济金融环境相适应。在特定的 条件下，由于经济、金融环境不同、中央银行自身的经济体制背景不同，中央银 行为实现其不同的货币政策采取的货币政策中介目标就不同。 目前西方国家对中介目标的运用主要包括两类：一类是利率，凯恩斯主义者 认为，货币是一种金融资产，它与其他金融资产之间具有高度的可替代性。公众 对货币的超额需求会因出售这些金融资产而消除，而超额的货币供给又会引起对 这些资产的需求，最终通过金融资产价格的变化而反映到利率的变化上。另一类 是各层次的货币供应量。以f r i e d m a n 为代表的货币主义者提出了现代货币数量论。 9 基于v a r 榉犁的货币政策传导机制的计_ 帚分析 他们否定了货币仅能够在狭小范围内的金融资产之间相互替代这一凯恩斯学派的 货币需求理论的基础，而指出货币不仅是金融资产的替代物，而且也是包括不动 产在内的所有资产的替代物。究竟选择哪一种指标作为货币政策的中介目标昵， 理论上的分析是将此问题放在中央银行以稳定产出和价格波动的最优化环境中来 讨论1 3 。由表2 1 可知，西方各国所选择的货币政策中介目标各有不同，同一国 家在不同的历史阶段也有所调整。 表2 1 西方各国货币政策中介目标的演变 2 0 世 国别2 0 世纪5 0 6 0 年代2 0 世纪7 0 8 0 年代 纪9 0 年代 以利率为主 货币总量先以m t 后改为以m 2 自由准备金( 先净额后余额)为主 美国 银行信用总量长期利率 货币总量( 先m l 后m 2 ) 银行信用量 放弃以货 以利率为主 英镑m 3 并参考d c e ，后改以 币供应量 英国 m o 为主 为中介指 银行信用量 长期利率银行信用量p s l 2 标，在政策 先以信用总额为主，后改为以信先以m t 后以一系列“信息变 实施上监 加拿大 用条件为主 量”为主( 主要是m 2 和m 2 + ) 测更多的 民间金融体系的贷款增加额 以m 2 + c d 为主 变量，但主 日本贷款平均利率 要以利率、 贷款平均利率 汇率等价 企业金融紧缩感 商业银行的自由流动储备 先以中央银行货币供应量 格型变量 德国银行信用量 c b m ，后改为以m 3 年度指标 为主 中央银行货币( c b m )为主 意大利以利率为主 国内信用总量 资料来源：汪红驹中国货币政策有效性研究北京：中国人民大学出版社，2 0 0 3 ，2 4 2 操作目标是指中央银行为实现中介目标调控的政策变量。各国中央银行制定 的操作目标不尽相同，如美国有准备金和联邦资金利率；英国有货币基数、银行 资产与负债、短期利率；日本有银行同业拆借利率、票据买卖利率、短期优惠利 率和都市银行贷款量。 2 2 3 货币政策工具 在确定了货币政策的最终目标、中介目标和操作目标后，就要根据不同目标 和当时的实际情况，选择一定的政策工具进行操作。总体上看，货币政策工具主 1 0 硕士学位论文 要包括两种：( 1 ) 一般性的调控工具( g e n e r a lc f e d i tc o n t r 0 1 ) 又称为“数量调控 工具”( q u a n t i t a t i v ec r e d i tc o n t r 0 1 ) ，从理论上说，这些工具主要是基于对货币供 给总量的调控，对于某个特定的部门或产业不发挥单独的调整作用。一般性的调 控工具主要包括公开市场业务、再贴现政策和法定准备金制度，即所谓货币政策 的“三大法宝”。( 2 ) 选择性的调控工具( s e l e c t i v ec r e d i tc o n t r 0 1 ) 又称为“质量性 控制工具，( q u a l j t a t i v ec r e d i tc 0 m f 0 1 ) ，主要包括道义劝说、信贷分配控制、利率 控制以及对于不动产、证券、消费等领域的信用控制，这些调控工具着重在于对 个别的信用领域进行调解，从理论上看，其调节的主要是货币供给的结构1 3 ”。 2 1 3 我国不同阶段货