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硕士学位论文 摘要 2 0 0 5 年我国资本市场进行了第一次革命性的变革即股权分置改革，这对于我 国资本市场的规范发展和制度建设有着积极而深远的影响。随着我国金融领域的 对外开放程度不断提高，我国的资本市场最终也将与国际接轨，这将是我国证券 市场面临的第二次重要挑战。在现阶段我国仍然存在严格的资本管制的背景下， h 股市场便为我国资本市场提供了一个与国际资本市场接触最为直接的平台。但 由于a 、h 股市场存在市场分割，导致同一家公司的h 股价格与a 股价格存在较大 差异。 本文采用理论分析与实证研究相结合的方式，从公司层面和时间层面两个角 度出发，建立面板数据模型对3 2 家a + h 股上市公司进行实证研究，实证结果表明 信息不对称性、流动性差异、需求弹性差异、风险偏好程度差异、股权分置改革 是造成a 、h 股价格差异的主要原因。另外，本文还通过估计时期个体恒量和对模 型进行c h o w 检验，得出股权分置改革会对a 、h 股的价格差异的缩小产生重要影 响的结论。 最后，结合本文的实证结论和我国资本市场的发展现状，提出了如何消除a 、 h 股市场分割和我国资本市场如何走向国际化的政策建议，并分析推行“港股直通 车”和q f i i 、q d i i 制度的利弊。 关键词：h 股a 股比价；股权分置改革；面板数据模型 硕士学位论文 插图索引 图3 1 z 在样本区间的柱状图2 6 图4 1 丑的走势变化图3 6 a 股与h 股价格差异影响因素的实证研究 表2 1 表2 2 表3 1 表3 2 表3 3 表3 4 表3 5 ： 表4 1 表4 2 表4 3 表4 4 表4 5 表4 6 附表索引 港股和a 股的主要交易规则差异1 9 中国内地与中国香港的利率水准及变动情况2 0 a 股i p o 的价格和h 股平均市场价格比较2 1 h 股与a 股比价率整体统计2 3 h 股与a 股比价率的个体统计数据2 4 a + h 股平均每月比价率分布2 5 z 整体统计数据2 5 主要影响因素进行描述性统计3 1 包含时期个体恒量的固定影响变截距模型适用性检验3 2 面板模型检验结果3 3 修改后的检验结果3 4 见的估计结果3 5 c h o w 检验结果3 7 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献 的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法 律后果由本人承担。 作者签名：存淳 日期：矿8 年，月彤日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被 查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入 有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编 本学位论文。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密日。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名：店浅 导师獬：易专张 历、7 in 日期：2 ，鲫g 年蚋“日 日期咖牌一月日 硕士学位论文 1 1 问题的提出及意义 第1 章绪论 资本市场是我国市场经济体系的重要组成部分，资本市场的平稳健康发展对 推动我国经济的市场化进程具有举足轻重的影响。在我国的证券市场从建立至今 1 8 年的时间里，市场品种、投资者结构、市场规模和环境等方面都发生了较大变 化。2 0 0 5 年4 月我国资本市场进行了第一次革命性的变革即股权分置改革，这次改 革对于我国资本市场的规范发展和制度建设有着积极而深远的影响。随着我国金 融领域的对外开放程度不断提高，与世界经济的联系越来越紧密，我国资本市场 最终也将与国际接轨，这将是我国资本市场面临的第二次重要挑战。现阶段，我 国作为新兴的发展中国家，抵御国外金融冲击的能力还不强，因此国内的a 股市 场对国际投资者仍然设置了限制性障碍，在这种背景下香港的h 股市场便为我国 资本市场提供了一个与国际资本市场接触最为直接的平台。 h 股是指中国大陆的公司获香港联合交易所批准上市的人民币特种股票，它 是以人民币标明面值，以港币认购和交易的。h 股市场作为我国资本市场的一个 有效补充，对我国吸引外资、提高国内企业的国际竞争力和知名度、促进国外投 资者了解我国企业起到了极大的作用。截至2 0 0 7 年1 2 月3 1 日，共有l l l 家我国大陆 企业在香港发行h 股。h 股的上市公司大多数都属于关系国计民生的基础产业，如 金融、通讯、交通、钢铁、能源、化工等，而且这些公司一般处于各行业的领先 地位，在一定程度上体现了我国经济的整体发展水平。其中有5 2 家既在h 股市场 上市又在a 股市场发行了股票，成为h 股、a 股双重上市公司。 如果国际资本市场是完全一体化的，那么在不同市场上市的同一家公司的股 票，由于具有相同的收益和风险，因此股票的价格不会受到交易场所的影响 ( j o r i o n 、s c h w a n z ，1 9 8 6 ) 。但是，如果市场是分割的，那么在不同市场上的同一家 公司的股票价格就可能不相同，并且受股票交易市场波动的影响( f r o o t 、d o b o r a ，1 9 9 9 ) ，也就是人们常说的“同股同权不同价”现象。而与国际上外资股相对于 内资股“溢价 不同，在我国作为外资股的h 股价格对其a 股价格存在着明显的 “折价 。在2 0 0 2 年1 月到2 0 0 7 年9 月这段时间里，对于双重上市公司，h 股与a 股的平均比价率为5 5 左右，对于这一现象，国内外学者至今没有一致性的解释。 随着我国资本市场平稳发展并进行了制度化的改革、对外开放程度不断推进，近 几年又出现了新的现象，即h 股与a 股的价格差异有逐渐缩小的趋势。这种趋势是 否成立，如果成立是否意味着a 、h 股最终将实现趋同甚至h 股有可能相对a 股溢 a 股与h 股价格差异影响因素的实证研究 价，造成这种新趋势形成的因素又是什么，这些都是值得我们去探讨的问题。 我国资本市场与国际接轨的一个重要标志就是有更多的国内企业同时开辟 境内和境外两种融资渠道，国内企业在海外上市将加速企业国际化的进程，提供 新的渠道满足企业的融资需求。目前，香港资本市场作为与内地市场联系最为紧 密的国际资本市场成为了大多数国内企业境外上市的首选地，但我们也可以看到 我国企业在香港上市的成本较高，上市后再融资能力不足，h 股价格明显低于a 股更是普遍现象，这些都成为国内企业实现内地和香港双重市场上市的障碍。我 国目前已经有一些企业尝试了在i p o 时就采用a + h 的发行方式，以达到a 、h 股同 步上市的目的，但在这些案例中还是暴露出一些问题需要解决，比如两个市场同 时发行的发行价如何确定等。由此，探究导致价格差异的关键因素、探寻影响价 格差异变化的深层次原因，对于认识两个分割的市场、正确树立投资者的投资理 念、推动更多的国内企业进行境内外双重上市都有重要的参考意义。 1 2 文献综述 1 2 1 国外文献综述 同一资产在不同的市场上的价格差异是市场分割的集中表现。从2 0 世纪7 0 年 代末国外学术界就已经对市场分割下的外资股相对于内资股的折、溢价问题展开 了研究，这些研究都是在早期市场分割理论及实证研究基础上加以延伸。针对许 多国家，特别是新兴市场国家和发展中国家证券市场上外资股普遍存在的溢价现 象，学者们从不同的角度给出了解释。 s t e h l e ( 1 9 7 7 ) 首次以c a p m 为基础对市场分割与一体化检验方法进行了革新， 使市场分割研究由以前分析市场指数的相关性的方法向前推进了一大步。 a m i h u d 和m e n d e i s o n ( 1 9 8 6 ) 认为不同交易场所由于市场结构和交易方式不 同，因而具有不同的流动性成本。在高流动性的有效市场里，交易能够以更低的 买卖差价交易，投资者的成本就会相对缩小很多。他们通过分析得出结论：流动性 会对资产的定价产生影响，相对不流动的股票有较高的预期收益，通过较低的定 价来弥补投资者增加的交易成本。 p e k k at h i e t a l a ( 1 9 8 9 ) 在局部分割市场的资产定价：来自芬兰市场的证据 一文中，研究了芬兰处于局部分割状态下的股票市场的资产定价问题。通过观察 1 9 8 4 年1 月到1 9 8 5 年1 月芬兰的有关公司的股票价格，发现在芬兰外资股的股票的 价格平均高于内资股的股票的价格，为此他建立了一个修正的c a p m 模型，分析 了外资股股票价格出现溢价的原因在于：外国投资者投资芬兰外资股股票的要求 收益率为无风险利率，而国内投资者投资于内资股股票的所要求的收益率是在无 风险利率的基础上加上不受限制股票相对于国内市场指数的b e t a 系数乘以外国投 2 硕士学位论文 资者均衡组合的超额收益，用公式表示为：e ( r ) 一尺，= 屈及，r 为为国内投资者 对内资股股票的期望收益率，尺，为无风险收益率，屈为外资股股票相对于外国投 资者均衡组合的b e t a 系数，丑为外国投资者均衡组合的超额收益( 超出无风险利率 的部分) ，最后对此模型进行了假设检验，回归结果表明了模型设定正确。 b a i l e y 和j a 戳i a n i ( 1 9 9 4 ) 研究了泰国的股票市场分割问题，他们利用泰国证券 交易所的有关数据，运用回归分析方法对泰国证券市场的实证研究中发现：内资 股与外资股价格的截面差异与向国内投资者施加的跨境投资限制、市场流动性和 信息可获得性的差异相关；内资股与外资股的收益率差距的时间变动性与两者的 风险暴露差异、预期风险溢价差异相一致。 k a d i e c 和m c c o n n e i i ( 1 9 9 4 ) 研究了市场分割与流动性对资产价格的影响，这两 位学者考察了1 9 8 0 到1 9 8 9 年期间2 7 3 只由n a s d a q 转到纽约股票交易所( n y s e ) 上市的股票价格变动，发现这些2 7 3 只股票转到纽约股票交易所( n y s e ) 上市后， 它们平均获得了5 6 异常收益( a b n o r m a lr e t u m ) 。同时这些股票的上市公司的注册 股东数平均增加1 9 ，机构股东平均增加了2 7 ，而绝对买卖差价平均减少5 ， 相对买卖差价平均减少7 。k a d l e c 和m c c o n n e l l 利用在n y s e 上市前后的股价变 动对股东人数变动及相对买卖价差变动率进行回归分析。得出股票价格随股东人 数增多而上升是股票价格上升原因的结论。 i a nd o m o w i t z ，j a c kg l e n 和m a d h a v a n ( 1 9 9 7 ) 建立一个面板数据模型，对 墨西哥市场分割情况进行了实证研究发现墨西哥股票市场的外资股股票相对于内 资股股票存在显著的溢价。他们认为理论上这种溢价现象可以由不同投资者的投 资需求差异或者相对市场流动性来解释，实证结果也支持了s t u l z 和w a s s e r f a l l e n ( 1 9 9 5 ) 的模型即外资股溢价反映了外资股股票的相对供给不足，但他们没有 发现流动性差异对溢价具有持久影响的证据。 b a i l e yc h u n g 和k a n g ( 1 9 9 9 ) 在对1 1 个温和分割的股票市场进行研究后认为： 外国投资者对非限制股票的需求关系可以部分解释非限制股票相对于限制股票的 溢价。此外，市场流动性信息不对称、国家信用等级和公司规模也与非限制股票 的溢价成正相关。 我国股票市场上出现的外资股折价这一异常现象是由b a i l e y 于1 9 9 4 年针对 a 、b 股市场提出的，早在我国股票市场建立之初他就发现了b 股相对于a 股折价 交易的现象，他将我国a 、b 股独特的差价现象归因于投资者缺乏投资替代品。他 分析了1 9 9 2 年3 月到1 9 9 3 年3 月的8 家b 股，认为我国居民投资渠道太少，缺乏替代 低回报率的银行存款的投资工具，所以对任何可获得的投资渠道的需求都大于国 外投资者的投资需求，从而对a 股的投资需求大于国外对b 股的投资需求，造成了 对国内居民融资的资本成本较低。 硕士学位论文 理出影响a 、h 股价格差异的各种理论模型，包括股权分置、信息不对称、流动性 差异、需求弹性差异、估值基准差异等。然后选出代表各种理论模型的解释变量， 建立面板数据多元回归模型，再检验实证结果是否符合理论预期。 本文采用理论分析与实证研究相结合，定量分析与定性分析相结合的方式， 运用西方经济学、国际金融学理论、投资市场学理论，通过统计分析、计量分析， 从公司层面和时间层面两个角度出发，深入的阐述影响a 、h 价格差异的关键因素。 具体实证研究是利用e x c e l 2 0 0 3 、e v i e w s 5 o 完成的。 1 4 论文结构 本文共分为五章，具体内容安排如下： 第一章为绪论，主要提出本文所研究的问题、介绍研究背景及意义。在第一 章中还简单介绍了国内外学者对相关领域的主要研究成果，以及本文的研究方法 和主要创新点。 第二章为a 、h 股价格差异的影响因素分析，主要是归纳整理出影响a 、h 股 价格差异的各种理论模型，包括信息不对称、流动性差异、需求弹性差异、估值 水平差异的等，并结合我国特点分析股权分置改革对a 、h 股价格差异的影响。 第三章为a 、h 股价格差异的现状描述，主要从不同侧重点对样本区间内的a 、 h 股价格差异情况作全面的统计和分析。 第四章为a 、h 股价格差异的实证研究，主要内容包括变量的选取，模型的 建立，通过计量软件对模型进行回归分析检验，最后对检验结果进行分析说明。 第五章为结论和展望，主要是对全文进行归纳总结提出对a 股较h 股溢价问 题未来的研究方向，并提出相关的政策建议。 1 5 本文主要创新 目前对于我国资本市场分割性的研究主要集中在a 、b 股的差异上，而现有为 数不多的研究a 、h 股价格差异的公开文献大多只是通过某一个或几个理论模型进 行分析说明，并没有全面的解释造成h 股折价的原因，而本文则尽可能的将所有 影响因素纳入模型中，实证结果也表明这样操作的解释效果更好。其次，现有的 公开文献大多忽略了时间因素，只是从截面的角度进行分析检验，而本文则通过 面板数据模型从公司层面和时间层面两个方向进行研究。 另外，本文还将股权分置因素纳入模型中，并独创性的从时间分割点的角度 说明股权分置改革对a 、h 价格差异的影响。 7 硕士学位论文 得股价容易被操纵、市场投机性强、股价波动较大。 要实现股票市场资源配置功能，需要具备两个条件，即市场具有充分的流动 性和市场具备一定的有效性。而在我国股权分置时期，非流通股大致占三分之二， 市场流动性较差，由于定价机制的扭曲使得市场的有效性程度也极低，所以我国 资本市场不能充分发挥资源配置的功能。 另外，股权分置还会导致公司治理缺乏共同的利益基础，非流通股东与流通 股东、大股东与小股东之间利益冲突非常严重。非流通股股东的利益关注点在于 资产净值的增减，流通股股东的利益关注点在于二级市场的股价波动，客观上形 成了非流通股东和流通股东的“利益分置 。这种“利益分置 不利于深化国有 资产管理体制改革，不利于上市公司的并购和重组，制约着资本市场国际化进程 和金融产品创新。 2 股权分置改革的意义 股权分置改革就是要让上市企业中的国有股及法人股成为可流通股，达到同 股同权同价的全流通状态。在股改过程中，非流通股股东将获得其股份的上市流 通权并向流通股股东支付对价作为补偿。 我国从2 0 0 5 年4 月开始的股权分置改革，使非流通股股东与流通股股东长期以 来利益分割的局面得到纠正，理顺了市场定价机制，从制度上消除了股份转让的 差异，对于恢复资本市场功能，消除阻碍资本市场发展的深层次矛盾，并由此推 动资本市场全方位改革都具有划时代的重要意义，2 0 0 5 年也将是我国资本市场由 变革到发展的分水岭。 第一，资本市场的定价功能将得以完善。股权分置导致定价机制扭曲，投资 者更关心净资产这样的账面指标，而忽视企业的盈利能力和未来现金流。股权分 置改革完成后，资产估值的核心理念将从“账面 转向“市场 ，从“过去 转 向“未来”，从技术分析导向转为重视基本面分析。有了同股同权、同股同利和 同股同责的制度安排，必将形成理性的定价机制，股票市场的真实价值和作用也 将凸显出来。 第二，资本市场的投融资功能将得以改善。在股权分置状态下，资本市场的 投融资功能被严重扭曲。由于非流通股与流通股的“不同股不同价不同权 ，导 致了两类股东的收益函数是不同的。就非流通股股东而言，其收益主要来自于发 行高溢价的流通股股份，而这种收益近乎是零风险和零成本的，所以大股东经常 采取恶意融资圈钱的方式获利而不惜侵害中、小股东的利益。股权分置改革将从 根本上消除两种股票之间的差别，使得两类股东有了共同的利益平台和收益函数， 共同关注公司的经营状况和未来发展，这将使得资本市场正常的投融资功能得以 恢复。 第三，投资者有了明确的政策预期。非流通股要在2 0 0 7 年以后才有可能逐步 9 a 股与h 股价格差异影响因素的实证研究 流通，而到那时不管非流通股流通与否，由于投资者已有非流通股即将上市流通 的预期，这种预期将反映到二级市场买卖上使其股价与其价值基本相适应。在这 样的条件下，非流通股的流通问题可转化为一个纯市场问题，再考虑到非流通股 东对流通股东支付的流通权对价，非流通股即使全部流通也不可能对市场造成很 大的冲击。 3 股权分置对a 、h 股价格差异的影响 股权结构的改变会影响上市公司的价值，公司股票在二级市场的交易价格是 对公司价值的体现，所以股权结构的变化最终会反映在公司股票价格的变化上。 股权结构对企业价值的影响，主要是通过影响公司的治理成本和治理效率来实现 的。股权结构确立了股东的构成，决定了公司决策机构、执行机构和监督机构的 结构以及这些机构与经理人的关系，从而最终对公司价值产生影响。 首先，在股权分置时期，股权结构中的非流通股东与流通股东，大股东与小 股东存在非常严重的利益冲突。由于上市公司的大股东所持有的股份不能在二级 市场流通，所以他们并不在乎公司股价的涨跌，以致少量的流通股份成为了部分 投资者获取短期收益的工具，导致股票价格形成机制扭曲，坐庄现象十分普遍， 市场投资气氛浓重。 其次，在股权分置状态下，由于所有者缺位，内部管理者成为公司实际的主 人，反过来控制公司董事会，在这样一个主要由内部执行董事组成的董事会中， 期待由下一级执行董事来监督和约束自己的上司是不现实的，所以我国上市公司 屡屡发生违规行为。监事会地位的不独立、监督权的缺失使得公司治理效率低下， 对公司价值产生负面影响。 上述国内企业的治理混乱、效率低下问题以及a 股市场的盲目投机现象也会 影响到了海外投资者对h 股的预期。国内资本市场的政策走向不明朗使得海外投 资者对国内企业未来的发展前景产生极大的不确定性，从而会减少对h 股的投资， h 股的价格因此就会明显偏低。而a 股在市场炒作的气氛下，股票价格脱离基本面 情况，存在部分非理性的高估，a 、h 股也因此产生了较大的价格差异。 在2 0 0 4 年中国证监会推行的国九条中明确要求“要积极稳妥解决股权分 置问题，在解决这一问题时要尊重市场规律，要有利于市场的稳定，切实保护投 资者特别是公众投资者的合法权益 。随后在2 0 0 5 年进行的股权分置改革进程中 对a + h 股公司的政策是，非流通股对h 股流通股东不进行对价补偿，但股改中会 充分考虑到h 股流通股东的利益。之所以不对h 股股东支付对价，是因为h 股股东 在购买股票时并没有把这些股票当作不全流通股，也不认为这些内地公司在香港 上市部分的股份存在所谓的股权分置情形，所以h 股投资者不存在i p o 时的高价申 购和二级市场的高价入市。这点在两市不同的市盈率水平和i p o 价格等方面已 经有了充分体现。 l o 硕士学位论文 从上述背景来看，股权分置改革好像与h 股市场并没有直接联系，但是股权 分置改革会改变海外投资者对我国资本市场和上市公司发展前景的预期，并且作 为一次革命性的变革将会对市场里的各因素产生影响，所以也必将影响到a 、h 股的价格差异。 第一，a 股市场从“同股不同权”时代向“全流通 时代发展的过程中，a 股的流通股从开始的“含权到股改后的“同权 ，再随着非流通股的逐步解禁， 其本身就经历了一次价值回归的过程。而h 股的流通股东从来就没有把所投资的 股票当作不全流通股，从这个意义上看，a 股在这个过程中是在向h 股靠拢。 第二，由于股权分置改革完善了a 股市场的定价机制，改善了资本市场功能， 使a 股市场的估值水平更加合理化，对于资本市场的发展起到了重要作用。我国 资本市场在不断发展过程中将逐步实现国际化，而香港资本市场就是较为成熟的 国际资本市场，所以在a 股与国际接轨的过程中a 、h 股的价格差异也将逐渐缩小。 第三，股权分置改革会对影响a 、h 股价格差异的重要因素产生重大影响。首 先，股权分置改革有效的改善了公司的监督管理机制，对消除信息不对称性起到 积极的促进作用；其次，股改会增强投资者的信心，增强股票流动性；另外，股 权分置改革本身就是一次对内地投资者的再教育过程，对提高投资者素质有积极 作用，而这些都是影响a 、h 股价格差异的关键因素。 综合上述分析，股权分置改革对a 、h 股价格差异有着直接和间接的显著影响， 总体的影响效果为缩小a 、h 股的价格差异，并且随着全流通进程的不断深化，监 管当局如能够妥善解决非流通股逐步流通问题，a 、h 股的价格差异还将不断减小。 2 2 信息不对称 有效市场假说( e m c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ，e m h ) 作为现代金融经济学的理 论基石认为在充分有效的资本市场中，证券价格可以充分反映所有可得的信息， 价格在资源配置中起到了信号的作用。得出这个结论是建立在三个的重要假设基 础上的：第一，市场竞争的充分性。市场竞争的充分性是指整个证券市场充分竞 争，市场参与者只是价格的接受者，而非价格的制定者。只有在这样一个市场条 件下，所有的证券价格才能对全部有用的信息进行充分反应，在调整了其证券的 供需关系之后，才能达到市场价格的新的均衡，即在证券价格中反映了所有对市 场有用的信息。 第二，信息的完全性。信息的完全性意味着资本市场上所有信息都是真实而 充分的信息，亦即有关证券交易及信息披露的法律和监督机制都是完善的，在市 场上不存在任何虚假信息。 第三，不存在信息成本和信息的非对称性。即信息在产生、传递和验证等一 硕士学位论文 将反映在价格差异上。这种信息不对称还引起国外投资者与国内投资者在不同的 信息集下对公司未来的期望收益产生差异，国外投资者对未来收益的期望值的不 确定性更大。这就使得国外的投资者只愿意付出一个较低的价格以期获得较高的 收益率，从而造成了h 股价格相对于a 股是折价的，而且国外投资者获取信息的难 度越大，他们所要得到额外的风险收益也越大，h 股的折价就越大。 2 3 流动性差异 资本市场流动性是指能够以较低的交易成本即时完成一定数量指令，同时对 市场价格产生较小影响的交易能力。一个市场的流动性表现在以下三个重要的方 面：在时间上是否能够即时进行交易，即交易的即时性；交易成本的大小； 大量交易对价格的影响程度。流动性好的市场，通常被认为是即使交易量大， 也能够在市场上即时成交，且不会导致价格的显著变动，交易者为即时交易所付 出的流动性溢价较低，即交易成本较低的市场。 根据资产套利定价模型，股票收益与影响股票价格的各种敏感因素相关。如 果假定资本市场的参与者都是理性的，即为了不减少投资者的财富总额，市场必 须对具有较大交易成本的股票提供额外的补偿，否则将没有投资者愿意拥有这些 成本比较高、收益比较低的股票，而流动性就可以作为一种非常好的额外补偿。 资产流动性的高低是否影响资产的价格一直是资本市场理论研究的热点问题，也 是投资者决策的重要理论依据之一。m e n d e l ( 1 9 8 6 ) ，j a c o b y 等( 2 0 0 0 ) 研究了交易成 本对所要求的收益的影响，指出流动性与公司的资本成本之间存在直接联系。他 们的研究提出了一个模型，用以说明证券的流动性、市场性和交易成本影响投资 者的投资组合决策。由于理性投资者对所持有的流动性不佳的证券要求较高的风 险溢价，那么对于流动性较好的证券，其风险调整后的收益率就较低，投资者愿 意付出的价格较高。 衡量流动性主要从交易即时性、交易成本和交易影响等三个方面来考虑，由 此衍生出一系列的流动性静态指标：市场宽度( w i d t h ) 、深度( d e p t h ) 、即时性 ( i m m d i a c y ) 和动态指标：市场影响力和弹性( r e s i l i e n c y ) 。其中，市场宽度是交易 价格偏离市场有效价格的程度，常用价差来表示；市场深度是指在不影响当前价格 下的最大可成交量。流动性比率作为一种应用广泛的流动性度量方法是以成交量 与价格变动之间的关系来衡量流动性。显然，它与流动性的基本概念直接对应： 如果大量的交易对价格影响甚微，则该证券的流动性较高。另外，换手率作为市 场交易活跃程度的度量指标也经常被国内外学者作为流动性的度量指标。 对于a 股与h 股市场流动性的比较，由于a 股市场对国内外投资者均有严格的 管制，国内投资者只能投资a 股不能投资海外的资本市场，使得国内投资者投资 a 股与h 股价格差异影响因素的实证研究 渠道少，投资的方式单一，投资选择较少，以至a 股市场成为国内大部分投资者 主要的资金投放地，因此a 股市场交头十分活跃；而h 股市场面对的是投资选择多、 经验更为丰富的国际投资者，在他们的投资组合中h 股可能只占很小的一部分， 所以相对而言a 股的成交活跃程度要高于h 股。另外，由于h 股采用私募方式发行， 主要由境外少数机构投资者持有，因而h 股股本越小，其持有人数就越少，交易 就越不活跃。b a i l e y ( 1 9 9 4 ) 在研究我国a 股市场和b 股市场流动性差异时就选用换 手率作为衡量市场活跃程度和度量流动性的指标，因此从这个角度来讲，h 股相 较于a 股的流动性是不足的。由于以上的理论可以证明理性投资者对于流动性不 足的证券会要求较高的风险溢价，所以投资h 股的投资者所要求的收益率高于a 股投资者，表现在股价上即同一家公司的h 股的股价低于a 股价格。对于流动性不 同的证券，其h 股的流动性较a 股越差，价格差异就会越大。 2 4 需求弹性差异 在微观经济学中需求价格弹性定义为在一定时期内一种商品的需求量变动对 该商品价格变动的反映程度。由于每个消费者对于某种商品的需求函数不同，则 其对该商品的需求价格弹性也就各不相同，而证券作为一种特殊的商品同样适用 于商品市场规律。从微观经济学的角度来看，h 股相对于a 股的折价反映了国外投 资者对h 股的需求曲线较为水平，即弹性较大，而国内投资者对a 股的需求曲线却 有明显的向下倾斜的走势，即弹性较小。 本文以s t u l z 和w a s s e r f a l l e n ( 1 9 9 5 ) 提出的需求差异模型为基础来解释说明a + h 双重上市公司可以根据不同投资者的需求弹性不同，通过调整相应的a 股股票和h 股股票的数量来控制股票价格，以三级价格歧视策略实现公司价值的最大化。假 设如下：国内没有其它企业，而国外也仅有一项资产且不存在外汇风险。企业在 第一期支付现金红利s 。，s 为股份数量，p 为每股股利。企业管理者必须决定怎样 将股份在只提供给境内居民投资者的内资股股票r ( 股份数为足) 和能提供给境 外投资者交易的外资股股票u ( 股份数为u 。) 之间分配。内资股和外资股只是在其 所有权限制上有区别，而股利的支付并不依赖于股票是如何划分的，因此其投资 者所收到的现金股利是相同的。外国资产f 在第一期所支付的现金股利为每股b 。 另外，无风险资产的收益率为r 、只代表资产a 的价格。模型还假设f 、p 、r 都 是固定的。因此此模型是一个部分均衡模型，而且由于国家间的投资限制国内企 业管理者对境外投资者采取价格歧视的决策不会影响到境内投资者。 令谚为资产a 的需求，并假定该需求函数可微分，对于给定价格只， 那么 企业管理者出售股票获得的收入为矿= d p 只+ 口，最，企业管理者会选择最和 s ，使收入v 最大化，以使r 、u 股票市场处于均衡，即需求等于供给：取= 最， 1 4 硕士学位论文 d u = 品其中r 、u 股票的总供给为两者股票之和，s = 品+ 品并且各资产的供给 是非负的，即品) o ，& ) o 。 在以上假设条件下企业管理者是一个资本市场的垄断者，在风险调整的基础 上，其企业股票所面临的需求曲线向下倾斜。境内或境外投资者对其发行的证券 没有其它的替代选择。 解最大化问题：m a x 矿= d r 最+ 优昂 ( 2 1 ) s t d 尺= & ，现= 品，s2 品+ 品，品) o ，品) o 上式的一阶条慨簧2 象咿卧。 ( 2 2 ) 里：堕卑，+ d ，：o ( 2 3 ) 由( 2 2 ) 、( 2 3 ) 式得： 令乞为股票a 的需求弹性， 鱼：坠兰鱼坠 最觋僻珐 = 象去 晶，：盟生 幻一妮6 现 ( 2 4 ) ( 2 5 ) ( 2 6 ) 将( 2 5 ) 、( 2 6 ) 带入( 2 4 ) 得：卫= 三垦三至二尘 最靠毛一句 d 一。 将上式中的内资股和外资股分别用a 股与h 股替代得到：冬= 三尘兰盟， p as a x s h s h 由此可见a 股与h 股的价格与其需求弹性成反比。对比a 股及h 股市场我们可以发 现h 股的需求弹性明显高于a 股，就如在上节流动性理论中所谈到的，因为我国资 本市场存在资本管制导致了a 、h 股市场的硬分割，a 股投资者仅为纯粹的境内居 民，而且国内投资者的投资选择少，a 股除储蓄和国债投资外缺乏其他投资工具， 所以a 股的需求弹性较低。而香港作为国际金融中心，其投资者可选择的金融工 具较多，而且除h 股外投资者还可选择同样具有中国概念的替代品，如红筹股和b 股，所以h 股的需求弹性较高。 由上面分析可知h 股需求弹性高于a 股，根据价格歧视理论，上市公司应对需 求弹性不高的国内投资者发行少量的a 股，而对需求弹性较高的国外投资者发行 多量的h 股。事实上h 股的流通股数的确普遍高于a 股的流通股数，这又进一步证 实了上面的分析。流通股数较多相当于市场供给较多，根据需求理论，同样的商 品在不同的市场交易，商品供给量大的市场价格较低，同样道理对于a 股与h 股， 流通股数应与价格成反比关系。a 股市场的需求弹性小、流通股本少都将导致a 股价格高于h 股价格。 1 5 a 股与h 股价格差异影响因素的实证研究 2 5 风险厌恶程度差异 风险厌恶程度差异也可以理解为投资者投资理念的差异。两地的投资群体不 同，a 股的投资者主要是国内投资者，而且以个人投资者为主，h 股投资者则汇集 了国际投资者，主要是香港基金机构和海外投资者相互博弈的场所。 首先，根据券商的研究报告显示2 0 0 7 年a 股市场中散户持有市值的比例高 达5 5 以上，基金比例不到3 0 ，而香港市场是一个完全开放的市场，港股的个 人投资者不足1 0 ，而且数目已经饱和，近年一直维持在2 0 0 一3 0 0 万之间，而且这 部分投资者多数经历过1 9 9 7 年金融风暴和科网股泡沫破裂的洗礼，风险意识充足。 海外投资者的比重则达到近4 0 ，机构投资者占据主体。对于散户比重大的a 股 市场，投资者普遍追求短期收益，对企业的业绩往往较少的去关注研究，而国外 投资者更关心企业的基本面情况，注重中长线的投资机会，这也使得国内投资者 的风险偏好程度高于投资于h 股的投资者。投资群体的差异再加上a 股市场的不成 熟性令两地的投资风格截然不同，以海外资金为主导的港股市场能够自由地根据 估值水平调整资产配置，投资者还要考虑全球经济波动的因素影响，在定价水平 方面也基本与国际市场接轨。而a 股市场的投机程度远高于h 股市场，投资者“追 涨杀跌”的跟风气氛浓重，股价更容易受政策、资金供求状况以及公司本身垄断性， 盈利增速，股本规模变化等因素的影响，“消息市”、“政策市”的现象极为普遍。 其次，因为a 股股价偏高，现金分红相对于股价的回报率较低，而我国上市 公司分配现金股利的动因可能不在于给投资者回而是出于其他目的，因此基于现 金股利的价值投资策略在a 股市场并未被我国投资者普遍采用。而对于h 股市场的 投资者而言，分享中国经济的高成长是他们投资中国国有企业的主要目的，但国 际投资者对我国国有企业的治理效率与运作规范程度一直保持谨慎态度，因此他 们对国内企业的现金股利就较为重视，认为现金股利是投资回报的重要组成部分， 可以分散投资风险。已有的研究表明h 股股价与现金股利正相关，而a 股股价与现 金股利不具有相关性。 由h i e t a l a ( 1 9 8 9 ) 的模型和s h a r p e ( 1 9 6 4 ) 的c a p m 可以从风险溢价的角度解释 说明我国股票市场的内资股股票a 股和外资股股票h 股的价格差异现象。其得出的 结论是由于风险偏好程度不同，对于不同的投资者所持有的股票存在不同的风险 溢价水平。从现实情况来看，a 股市场较高的市盈率水平就显示出其较强的投机性， 也说明a 股投资者有着比h 股投资者更低的风险规避系数，从而a 投资者比h 投资者 要求的风险溢价水平低，使得h 股的价格以较低的价格进行交易，即h 股的价格低 于a 股的价格。 数据来自东方证券a 股专题研究，2 0 0 7 1 6 硕士学位论文 2 6 汇率的变化 自从2 0 0 5 年7 月2 1 日人民币汇改以来，由于国际收支持续巨额顺差，g d p 增长 维持在高位运行，中国的经济实力的不断增强，使得人民币升值将成为长期趋势。 股价是股票的买卖价格，汇率则是货币的交换价格，汇率和股价同为反映国 民经济实力的指标。国内外学者对两者的关系也做了相当多的实证研究：比如 a b d a l l a 证明在印度等四个世界新兴市场存在汇率变动对股价的单向影响；g r a n g e r 的实证分析认为，在亚洲大多数国家或地区，汇率与股价有着很强的互动关系。 就我国而言，人民币升值有利于提高国内资产的估值水平，使股票市场对投 资者更具吸引力。在人民币升值的大背景下，将提升以人民币计价的a 股和h 股的 国际估值水平，吸引国际投机资本以正规和非正规渠道进人中国证券市场进行套 汇。另外，升值有利于提高我国上市公司的质量。升值将促进上市公司进行海外 的投资和融资，从而加快中国资本市场的国际化进程。此外，随着人民币升值的 呼声越来越高，外资机构将踊跃申请投资于我国资本市场，加大了我国资本市场 资金供给量，在市场容量不变的情况下，股票的价格也将上升。 但是也必须指出在我国资本市场发展还不成熟的情况下，如果人民币汇率的 变动过于剧烈也会造成很多弊端。对境外投资者而言，货币升值和股票上涨可以 使其享受双重收益，即货币升值带来的汇率收益和股票上涨产生的股票投资收益， 所以在国际投机资金源源流入的同时，如果升值问题处理不当将导致严重的金融 风险。因为这种国际游资的特点就是“快进快出 ，一旦人民币升值的预期减弱， 会造成资金的抽离，对资本市场构成很大的冲击，增加市场剧烈波动的风险，损 害中国经济及资本市场的长期稳定发展。 人民币的持续升值将使得h 股公司的收益优势明显表现出来。h 股是以港币标 价的人民币资产，人民币升值就意味着h 股升值，人民币升值所带来的潜在收益 将成为刺激行情上涨的重要力量。目前h 股公司大多是行业的龙头公司，其资产 优良，经营稳定，业绩增长较快，优势突出，但与对应a 股股价水平相比，h 股价 格明显偏低；相对于b 股市场，h 股市场的资金流动更加便捷，投资风险和对上市 公司的监管成本相对较低，更容易实现投资目的。内地居民将人民币换成港币， 然后投资于h 股、红筹股等以人民币计算收益的中资公司，并不会承担人民币升 值带来的汇兑损失。对于一家以人民币计算收益的h 股公司和另外一家在目前汇 率条件下的业务、规模及收益水平等方面完全相同而以美元或者港币计算收益的 公司而言，人民币的升值将使得h 股公司的相对收益得以提升。值得注意的是， 如果“港股直通车”成功推行，内地投资者持有h 股可能会拥有较持有a 股更多的收 益，这是由于在人民币升值的过程中，h 股的价格偏低相对于a 股拥有更多的股价 一e 升空间。 1 7 a 股与h 股价格差异影响因素的实证研究 由上分析，我们可以得出结论：人民币长期的升值预期会提高我国证券的估 值基准水平，尤其对于h 股的估值水平提高更为显著，所以人民币的升值预期与h 股相对于a 股的折价水平成反比关系。 2 7 估值基准的差异 股票估值是依据一定的理论，运用特定的方法对股票内在价值进行评定，证 券的内在价值的概念是由格雷厄姆和多德( 1 9 3 4 ) 提出来的，他们将内在价值定义 为“一般而言，它被认为是用事实证实的价值 。这表明内在价值是一个独立于 主观影响之外的客观性概念。西方较为成熟的估值理论模型主要有股利贴现模型， 威廉斯( 1 9 3 8 ) 提出的股利折现模型( d i s c o u n t e dd i v i d e n dm o d e l ) ，认为股票价值等于 未来股利的折现值，即股票价值为未来每年股利除以当年折现率之和；还有费森 奥尔森模型( 1 9 9 5 ) ，其基本思想是把企业的净资产划分为营业资产和财务资产。 根据m m 的观点，对于理想的市场财务活动只是产生调整公司资本结构的作用， 不产生超额收益，只有营业资产能产生超额收益，而财务资产是不产生超额收益 的。因此公司的价值等于帐面净资产加上未来营业活动产生的超额营业利润的现 值。 随着机构投资者的不断壮大、q f i i 的引入、股权分置改革以及即将推出的股 指期货等金融衍生品种，我国资本市场正逐步与国际接轨。但现阶段我国资本市 场仍处于转型期，而各国股市的估值基准的确定是由各国证券市场的制度、历史、 市场结构和公司状况，还有各国的金融市场和货币政策等因素共同决定的，所以 目前我国的股票估值基准与国外的成熟市场还有很大的差别，而且估值基准也不 是静态的，股市的运动变化也会导致估值基准的变化。股市在周期性运动过程的 不同阶段，市场的供求关系、投资者的心理预期都在不断发生变化，估值基准也 会随之变化。 市盈率是国际上衡量估值基准水平的重要指标。根据前面引述的券商研究报 告，2 0 0 7 年我国a 股的加权平均市盈率已经超越4 3 倍，h 股指数成份股的加权平均 市盈率约为2 7 1 倍，由此可见a 股市场的估值基准水平明显高于h 股市场。那么， 造成这种现象究竟是由于a 股的估值过高还是h 股处于低估状态呢，其原因应该是 复杂的并且由多方面的因素影响造成的。 第一，成长性不同。有研究表明，h 股成份公司0 7 年及0 8 年的e p s 增长率为 1 6 、1 5 ，同处相同经济背景的a 股整体市场增长率为4 7 、2 8 。我国宏观经 济的快速可持续发展是a 股上市公司效益高速增长的必要前提。我国经济目前现 正处在经济起飞阶段，从发达国家和一些发展中国家经济发展实际情况来看，在 经济起飞阶段的高增长都经历了一个很长的时间过程。在这样的背景下，可以预 1 8 a 股与h 股价格差异影响因素的实证研究 中p 为证券价格，d i v 为未来支付的股息，r 为资本成本，g 为公司股息增长率，资 本成本越高证券的价格会越低。比较香港与国内的实际利率水平( 见表2 2 ) 可以 发现，香港市场的实际利率高于国内市场。在这种背景下，两地的估值基准就会 不同，低利率使得国内投资者资本成本较低，从而国内投资者愿意支付更高的价 格购买证券。 表2 2 中国内地与中国香港的利率水准及变动情况 第五，市场开放性不同。a 股市场目前仍是个相对封闭的市场，对外围市 场波动的抗风险性明显高于h 股。1 9 9 7 年的金融危机a 股受外围市场的影响较小而 港股则发生了较大的波动就是很好的证明。香港资本市场是和全球资本市场直接 关联的，美国、欧盟等主要经济体的资本市场波动、经济数据的好坏、政策的导 向，甚至一些国际大公司的盈亏，都可能会影响港股的走势。另外，港股拥有可 以与世界任何一个市场相媲美的金融衍生产品以及各种各样的对冲基金，这些对 冲基金对国际经济形势的把握是非常迅速的，它们的存在也使得香港资本市场极 易受到全球市场波动的影响。a 股市场受国际资本市场影响较小也会提升了整个a 股市场的估值基准水平，使得其股票可以获得一定水平的溢价。 第六，投资者不同。这点在前面的分析中也有提到，因为不同的投资者会有 不同的投资原则和理念，也会导致估值基准的不同。a 股市场一直以个人投资者 为主，追求短期收益，投机气氛浓；高度国际化的香港市场以机构投资者为主， 投资意识强。在a 股市场一些低盈利或者亏损的公司有时通过重组或“借壳”可能 在几天之内“乌鸡变凤凰”，使得国内投资者对于这样一类个股仍然敢于大胆投资， 使得它们本来就高企的市盈率不降反升。国际投资者则注重对基本面的研究，对 于低盈利能力的个股往往有着坚决不碰的原则，因此香港的低盈利的股票往往无 人问津，其价格也就极其低廉。 以上从宏观到微观，从多个角度的分析了a 股市场与h 股市场在估值基准的差 异。由于两个市场的估值基准不同，导致两个不同市场的投资者在投资同一家公 司“同股同权 的股票时所愿意付出的