（金融学专业论文）浮动汇率制度下外贸企业的外汇风险管理.pdf

内容摘要 2 0 0 5 年7 月以来，中国开始实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调 节的有管理的浮动汇率制度。新的汇率形成机制下，人民币汇率的波动幅度明显 加剧。长期习惯于相对稳定汇率环境的外贸企业必然要转变思想，注重外汇风险 的识别和计量，并利用现有的外汇风险管理手段对其面临的外汇风险进行管理。 但中国的金融衍生市场发展相对滞后，外贸企业可用的风险规避工具非常有限。 因此，比较现阶段可用的不同风险规避手段的特点，探讨其在外贸企业外汇风险 管理过程中的运用成为一个具有较强实践指导意义的问题。 本文在分析固定汇率制度和浮动汇率制度下外汇风险管理特点，并总结外汇 风险管理理论的基础上，采用g a r c h 类模型对2 0 0 5 年7 月到2 0 0 6 年9 月的美 元人民币和日元人民币汇率的波动率进行估计，结果表明人民币汇率波动率明 显加剧，并且日元人民币汇率的波动率大于美元人民币汇率的波动率，说明虽 然人民币汇率制度进行了改革，货币当局对美元汇率的干预幅度仍然较强。更进 一步，本文对现有外汇风险管理手段进行了对比，认为远期结售汇的成本虽然较 高，但它仍是现阶段多数外贸企业能够利用的较为有效的风险管理手段。本文建 议外贸企业必须积极培养和引进外汇风险管理人才，建立外贸企业的外汇风险管 理体系。同时，国家必须加快金融衍生市场的建设，提供更为丰富的风险管理工 具。 本文的结构安排如下：第一章为导论；第二章概述不同汇率制度下外汇风险 管理的特点；第三章总结外汇风险管理理论；第四章对人民币汇率波动率进行估 计；比较不同外汇风险管理工具的特点；第五章是结论和政策建议。 关键词：浮动汇率制度；外汇风险管理；g a r c h a b s t r a c t s t a r t i n gf r o mj u l y2 0 0 5 ，c h i n ar e f o r m e dt h ee x c h a n g er a t er e g i m eb ym o v i n g i n t o am a n a g e df l o a t i n ge x c h a n g er a t er e g i m eb a s e do nm a r k e ts u p p l ya n dd e m a n dw i t h r e f e r e n c et oab a s k e to fc u r r e n c i e s i nt h en e we x c h a n g er a t er e g i m e ，t h ef l u c t u a t i o no f r m be x c h a n g er a t ea p p a r e n t l yi n c r e a s e d f o r e i g nt r a d ec o m p a n i e s ，w h i c hw e r eu s e d t oc o m p a r a t i v e l ys t e a d yr m be x c h a n g er a t ef o ral o n gt i m e n e e dt oa d j u s tt h e i r m a n a g e m e n ts t r a t e g i e s ，p a ya t t e n t i o nt ot h ei d e n t i f i c a t i o na n dm e a s u r e m e n to ff o r e i g n e x c h a n g er i s ka n da p p l ye x i s t i n gh e d g i n gt o o l st ot h em a n a g e m e n to ff o r e i g ne x c h a n g e r i s k h o w e v e r , b e c a u s et h ef l n a n c i a ld e r i v a t i v em a r k e to fc h i n ai s l e s sd e v e l o p e d r e l a t i v e l y , t h ea p p l i c a b l eh e d g i n gt o o l s f o rf o r e i g nt r a d ec o m p a n i e sa r el i m i t e d t h e r e f o r e ，c o m p a r i n gt h ec h a r a c t e r i s t i co fv a r i o u sh e d g i n gt o o l sa n ds t u d y i n gh o w t h e yc a r lb ea p p l i e di nt h ec o u r s eo ff o r e i g ne x c h a n g e r i s km a n a g e m e n ti nf o r e i g nt r a d e c o m p a n i e si sap r a c t i c a la n di n s t r u c t i v ei s s u e b a s e do na n a l y z i n gt h ef e a t u r e so ff o r e i g ne x c h a n g er i s km a n a g e m e n ti nf i x e d e x c h a n g er a t er e g i m ea n df l o a t i n ge x c h a n g er a t er e g i m ea n di n t r o d u c i n gt h et h e o r i e so f f o r e i g ne x c h a n g er i s k ，t h i sp a p e re s t i m a t e st h ec o n d i t i o n a lv o l a t i l i t yo f r m b u s da n d r m b j p ye x c h a n g er a t e sf r o mj u l y , 2 0 0 5t os e p t e m b e r , 2 0 0 6u s i n gg a r c hf a m i l y m o d e l s t h er e s u l ts h o w st h a tt h ev o l a t i l i t yo fr m be x c h a n g er a t ei si n c r e a s e d a p p a r e n t l y m o r e o v e r , t h ev o l a t i l i t yo fr m b j p yi sg r e a t e rt h a nt h a to fr m b u s d ， w h i c hi n d i c a t e st h a tt h ee x t e n to fi n t e r v e n t i o ni n t or m b u s de x c h a n g er a t eb y m o n e t a r ya u t h o r i t ym a yb es t i l ls t r o n g f u r t h e r m o r e ，b a s e do nt h ec o m p a r i s o no f v a r i o u sh e d g i n gt o o l s ，t h i sp a p e rs h o w st h a tf o r e i g ne x c h a n g er a t ef o r w a r dc o n t r a c ti s a l le f f i c i e n th e d g i n gt o o lf o rf o r e i g nt r a d ec o m p a n i e s ，t h o u g hi ti sc o s t l y t h i sp a p e r a l s os u g g e s t st h a tt h ef o r e i g nt r a d ec o m p a n i e si n t r o d u c i n ge m p l o y e e s 、】l r i t l la b i l i t i e so f f o r e i g ne x c h a n g e r i s k m a n a g e m e n t a n d c o n s t r u c t i n gf o r e i g ne x c h a n g e r i s k m a n a g e m e n ts y s t e m a tt h es a m et i m e ，t h ef m a n c i a ld e r i v a t i v em a r k e ts h o u l db e d e v e l o p e df u r t h e rt op r o v i d er i c h e rh e d g i n g t o o l s t h es t r u c t u r eo ft h i sp a p e ri sa r r a n g e da sf o l l o w ：c h a p t e ro n ei st h ei n t r o d u c t i o n ； c h a p t e rt w op r e s e n t st h e c h a r a c t e r i s t i c so ff o r e i g ne x c h a n g er i s km a n a g e m e n ti n d i f f e r e n te x c h a n g er a t er e g i m e ；c h a p t e rt h r e ei n t r o d u c e st h et h e o r i e so ff o r e i g n e x c h a n g er a t em a n a g e m e n t ；c h a p t e rf o u re s t i m a t e st h ec o n d i t i o n a lv o l a t i l i t yo fr m b e x c h a n g er a t ea n dc o m p a r e st h ef e a t u r e so fv a r i o u sh e d g i n gt o o l s ；c h a p t e rf i v e i s c o n c l u s i o n sa n ds u g g e s t i o n s k e yw o r d s ：f l o a t i n ge x c h a n g er a t er e g i m e ；f o r e i g ne x c h a n g er a t em a n a g e m e n t ；g a r c h 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。 本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明 确方式标明。本人依法享有和承担由此论文而产生的权利和责任。 声明人( 签名) ： ) 一瞻f 卿胭 易f月 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电子 版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校 图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索，有 权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适用 本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ) ( 请在以上相应括号内打“”) 作者签名： 导师签名： 日期：如6 年2 月e t e t 期：年月 e 1 第一章导论 第一章导论 一、选题意义 1 9 9 4 年人民币汇率实行并轨，我国初步建立起了以市场供求为基础，单一的， 有管理的浮动汇率制度。但长期以来，人民币汇率的波动幅度非常小，“有管理的 浮动汇率制度”在某种程度上退化为钉住美元的固定汇率制度，美元人民币汇率 长期保持在8 t 3 左右。相对稳定的汇率水平促使中国的对外贸易迅猛发展，良好 的投资环境与经济增长势头也促使直接投资的增速，中国国际收支出现了1 0 多年 的双顺差，外部均衡失调，人民币升值韵呼声和预期逐渐加剧。而从汇率制度本 身考虑，僵硬的汇率制度不利于汇率作为经济杠杆功能的发挥，结售汇制度下外 汇占款的投入也弱化了货币政策的独立性，人民币汇率制度的改革一度成为学界 讨论的热点【l 】- n2 0 0 5 年7 月2 1e l ，中国人民银行宣布，中国开始实行以市场 供求为基础，参考一篮子货币进行调节的有管理的浮动汇率制度，宣告人民币汇 率制度进入一个新的阶段。 在这样的汇率制度背景下，人民币汇率的波动幅度明显加剧，外贸企业面临 的外汇风险问题必将日益突出。众所皆知，外贸、投资和消费是拉动中国经济增 长的三架马车之一，中国的进出口贸易总额与g d p 的比例从1 9 9 1 年的3 3 4 上 升到2 0 0 3 年的6 0 1 ，外贸在国民经济中的重要地位不言而喻。然而，对多数外 贸企业，特别是对那些主要以美元结算的外贸企业而言，它们习惯了汇率波动幅 度较小的汇率制度环境，外汇风险管理的意识依然较为薄弱。浮动汇率制度下， # l q e 风险管理的忽视将可能导致巨大的损失，这是国际外汇市场发展的一个经验 教训。以银行为例，1 9 7 4 年德国赫斯塔特银行因为没有采用合理的外汇风险战略 和措施，导致1 6 美元的外汇损失，最终倒闭。国际市场上，一些跨国企业由于 外汇风险管理不当而造成巨额损失的案例也屡见不鲜。 然而，现阶段外贸企业面临的一个问题是由于中国金融衍生市场发展相对滞 后，可供外贸企业选择的风险规避手段非常有限。因此，在新的经济环境下，外 贸企业如何衡量自身面临的外汇风险，如何利用现有的风险规避手段有效地管理 。参考胡援成，曾超( 2 0 0 4 ) ；齐琦部( 2 0 0 4 ) ：张礼卿( 2 0 0 4 ) ：李扬，余维彬( 2 0 0 5 ) ；金永军，陈柳钦( 2 0 0 6 ) 。 - i 浮动汇率制度下外贸企业的外汇风险管理 自身面临的# i , t e 风险就成为一个富有实践指导意义的问题。 二、文献综述 事实上，从1 9 9 4 年外汇体制改革以来，外汇风险管理方面的讨论就层出不穷。 许多学者从实务角度入手分析外汇风险的识别和防范技巧，例如，李志渝( 1 9 9 5 ) 【6 】将外汇风险防范的技巧分为进攻型、防守型和混合型，并讨论具体的防范方式： 胡奕明( 2 0 0 0 ) 1 7 1 从风险识别的角度入手，认为# t - r e 风险的识别过程应该包括甄 别风险事件、确定受险时间、分析风险原因和估计风险结果四个方面；罗得志等 ( 1 9 9 9 ) 【8 从表内策略和表外策略两个方面论述如何对企业的# t - t e 风险进行管理。 其它探讨企业外汇风险管理技巧的研究还可见叶红玉( 2 0 0 5 ) 1 9 1 等。另外，许多 学者也从宏观角度入手探讨中国的# i - t e 风险管理问题，例如，郑晓奋( 2 0 0 4 ) 【1 0 】 从宏观角度探讨了我国现阶段应如何加强外汇风险管理；石柱鲜，牟晓云( 2 0 0 5 ) 【1 1 1 利用三元l o g i t 模型对我国外汇风险预警进行了实证研究。估计了我国外汇风险 预警指数，确定了外汇风险预警的临界值，计算我国外汇风险预警模型的拟合度， 指出目前发生外汇危机的可能性较小。 事实上，外汇风险管理的理论已经较为成熟，它的特点在于实务性较强。因 此，本文也将更多从实务和实证的角度来论述新外汇体制下我国外贸企业的外汇 风险管理问题。 三、论文的创新与不足 在外汇风险管理过程中，汇率风险的衡量是至关重要的一个环节，它是进行 外汇风险管理的基础。本文的创新体现在：采用g a r c h 类模型对2 0 0 5 年7 月至 2 0 0 6 年9 月的人民币汇率波动率进行建模，估计人民币汇率的条件波动率，以此 衡量我国外贸企业面临的外汇风险，并在分析我国外贸企业外汇风险管理现状的 基础上，评析现有风险规避手段的优缺点，提出提高我国外贸企业外汇风险管理 能力的对策。 本文的不足体现在：第一，没有很好的结合风险管理的前沿理论来探讨外贸 企业的外汇风险管理。但由于外贸企业的风险管理方法相对成熟，它不像金融企 业要面临金融创新可能带来的风险的规避问题。因此，这种不足对文章的影响也 第一章导论 就相对不那么明显。第二，样本长度仍然有待加长。如果能将周数据和月度数据 结合起来分析，并详细比较，可能会得到更为详实的证据。但局限于汇率体制改 革至今才一年有余，文章也只能暂时采用周数据进行建模。 四、结构安排 本文的第二章回顾国际货币体系和我国汇率制度体系的演变过程，并分别论 述固定汇率制度和浮动制度下外汇风险管理的特点；第三章总结外汇风险管理的 一般理论；第四章估计2 0 0 5 年7 月人民币汇率体制改革以来，美元人民币以及 日元人民币的条件波动率，衡量这段时间的外汇汇率波动风险，进而比较现有外 汇风险管理手段在外贸企业外汇风险管理过程中运用；第五章是结论和建议。 浮动汇率制度下外贸企业的外汇风险管理 第二章不同汇率制度下的企业外汇风险管理概述 第一节国际货币体系演变过程 国际货币体系，也称国际货币制度( i n t e r n a t i o n a lm o n e t a r ys y s t e m ) ，是 指各国政府为适应国际贸易和国际支付的需要，对货币在国际流通( 即发挥世界 货币职能) 中所确定的基本原则、采取的措施和建立的组织机构等 【1 2 】。国际货 币体系是国际经济交往和合作发展到一定时期的产物，是随着历史的发展而不断 演变的。国际货币体系的形成有两种途径，一种是通过经济自发形成，实现内外 均衡的一些国际准则：另一种是经过国际性协调建立起来的，这种体系经常要随 时间的推移而得到修正和发展。 从1 8 7 0 年的国际金铸币本位制至今，国际货币体系依次经历了国际金铸币本 位制，金汇兑本位制，布雷顿森林体系和牙买加体系等几个阶段叫】。 一、金本位制 国际货币体系演变过程中，最早出现的是国际金本位制，它是指以黄金作为 国际储备资产的制度。 l 、第一阶段金本位肯l j ( 1 8 8 0 - - - 1 9 1 4 1 ：1 8 1 6 年英国首先实行金本位制，1 9 世 纪7 0 年代之后各主要资本主义国家相继实行了金本位制，西方把1 8 8 0 1 9 1 4 年 这段时期称之为国际金本位制的”黄金时代”。这一时期国际货币体系的特点是金 币能够自由铸造、自由兑换和黄金可自由输出入。在金本位体制下，所有国家的 货币都按金本位的固定汇率交换，汇率由各国货币单位的含金量决定。一战爆发 后，各国停止银行券兑换并禁止黄金出口，国际金本位制遂宣告瓦解。战争期间， 各国实行自由浮动的汇率制，币值波动剧烈，国际货币体系已不复存在。 2 、第二阶段金块本位制和金汇兑本位制( 一战后二战前) ：金块本位制和金 汇兑本位制都是由金本位制衍生出来的，是金本位制的两个分支。在金块本位制 之下，国内不流通金币，银行券在一定数额以上才能按含金量兑换金块。这是一 。朱箴元，国际金融，2 0 0 5 年第二版，p 1 3 5 。 。姜波克，国际金融新编，2 0 0 1 。 第二章不同汇率制度下的企业外汇风险管理概述 种残缺不全的金本位，很不稳定，1 9 2 9 年的世界经济危机后就崩溃了。 金汇兑本位制又称”虚金本位制”。在这种制度下，国内不流通金币，只流通 银行券，对外则无限制供应外汇。银行券可以兑换外汇，但这种外汇只能到国外 才能兑换黄金。这种制度，是把本国货币同另一金本位国家的货币保持固定比价， 并在该国存放大量黄金或外汇基金，以备随时出售外汇。 二、布霄顿森林体系 有鉴于战前汇率波动频繁、国际货币关系混乱的局面，战后各国开始酝酿新 的国际货币合作，建立一个稳定的国际货币体系以促进战后经济的恢复和发展。 1 9 4 4 年7 月在美国新罕布什尔州的布雷顿森林召开4 4 国参加的国际货币金融会 议，通过了国际货币基金组织协定和国际复兴开发银行协定两个协定， 总称为布雷顿森林协定。该协定的主要内容有：第一，美元和黄金挂钩。黄金 官价：3 5 美元= 1 盎司黄金。第二，其他国家货币与美元挂钩。第三，实行固定 汇率。 这样，在布雷顿森林体系之下，黄金与美元一起成了二元君主制。黄金不再 是唯一的国际货币。美元直接与黄金挂钩，确立比价为35 美元1 盎司黄金。其 他货币都与美元和黄金定出比价。与古典的金本位制不同的是，布雷顿森林体系 采用的是固定汇率体系，而这种固定汇率又是可作适当调整的。 当汇率从基准平衡点移开时有能力予以调整，从而使之成为具有一定灵活性 的固定汇率体系，这是布雷顿森林体系与金本位的关键区别。 但是由于这个体系本身存在着的双挂钩及其引起的国际收支调节机制和储备 货币供应机制的刚性和缺乏效率，以及它是建立在不平等关系基础上的货币制度， 注定了它是一种无法长期维持下去的国际货币体系。6 0 年代之后，各主要资本主 义国家的经济实力发生了巨大变化，最终导致了布雷顿森林体系的解体。 三、牙买加体系 1 9 7 6 年4 月底经i m f 理事会通过决议，就浮动汇率体系提出原则性的安排， 后经6 0 以上会员国和总投票权的8 5 多数票通过，于1 9 7 8 年4 月1 日起生效。 自此，国际货币体系进入了个新的阶段牙买加体系。 浮动汇率制度下外贸企业的外汇风险管理 牙买加体系的核心内容包括：一是将业已形成的浮动汇率制度合法化，i m f 对汇率政策进行监督；二是黄金非货币化；三是国际储备资产多元化，并建议以 及s d r 作为主要储备资产；四是国际收支调节形式多样化，主要通过汇率机制、 利率机制、i m f 的干预和贷款活动来调节国际收支失衡。 第二节人民币汇率体制演变过程 一、19 9 4 年以前的人民币汇率体制 新中国成立以来至改革开放前，在传统的计划经济体制下，人民币汇率由国 家实行严格的管理和控制。根据不同时期的经济发展需要，改革开放前我国的汇 率体制经历了新中国成立初期的单一浮动汇率制( 1 9 4 9 1 9 5 2 年) 、五六十年代 的单一固定汇率制( 1 9 5 3 1 9 7 2 年) 和布雷顿森林体系后以“一篮子货币”计算 的单一浮动汇率制( 1 9 7 3 1 9 8 0 年) 。 党的十一届三中全会以后，我国进入了向社会主义市场经济过渡的改革开放 新时期。为鼓励外贸企业出口的积极性，我国的汇率体制从单一汇率制转为双重 汇率制。经历了官方汇率与贸易外汇内部结算价并存( 1 9 8 1 1 9 8 4 年) 和官方汇 率与外汇调剂价格并存( 1 9 8 5 1 9 9 3 年) 两个汇率双轨制时期。其中，以外汇留 成制为基础的外汇调剂市场的发展，对促进企业出口创汇、外商投资企业的外汇 收支平衡和中央银行调节货币流通均起到了积极的作用。但随着我国改革开放的 不断深入，官方汇率与外汇调剂价格并存的人民币双轨制的弊端逐渐显现出来。 一方面多种汇率的并存，造成了外汇市场秩序混乱，助长了投机：另一方面，长 期外汇黑市的存在不利于人民币汇率的稳定和人民币的信誉。外汇体制改革的迫 切性日益突出。 二、19 9 4 2 0 0 5 年的人民币汇率体制 1 9 9 3 年1 1 月，党的十四届三中全会通过的中共中央关于建立社会主义市 场经济体制若干问题的决定要求，“改革外汇体制，建立以市场供求为基础的、 有管理的浮动汇率制度和统一规范的外汇市场，逐步使人民币成为可兑换货币。” 1 9 9 3 年1 2 月，国务院正式颁布了关于进一步改革外汇管理体制的通知，采取 第= 章不同汇率制度下的企业外汇风险管理概述 了一系列重要措施，具体包括，实现人民币官方汇率和外汇调剂价格并轨；建立 以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制；取消外汇留成，实行结售 汇制度；建立全国统一的外汇交易市场等。 1 9 9 4 年1 月1 日，人民币官方汇率与外汇调剂价格正式并轨，我国开始实行 以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。企业和个人按规定向银行 买卖外汇，银行进入银行间外汇市场进行交易，形成市场汇率。中央银行设定一 定的汇率浮动范围，并通过调控市场保持人民币汇率稳定。实践证明，这一汇率 制度符合中国国情，为中国经济的持续、快速发展，为维护地区乃至世界经济金 融的稳定做出了积极贡献。 1 9 9 7 年以前，人民币汇率稳中有升，海内外对人民币的信心不断增强。但此 后由于亚洲金融危机爆发，为防止亚洲周边国家和地区货币轮番贬值使危机深化， 中国作为一个负责任的大国，主动收窄了人民币汇率浮动区闻。随着亚洲金融危 机的影响逐步减弱，近年来我国经济持续、平稳较快发展，经济体制改革不断深 化，金融领域改革取得了新的进展，外汇管制进一步放宽，外汇市场建设的深度 和广度不断拓展，为完善人民币汇率形成机制创造了条件。 近年来，我国经常项目和资本项目双顺差持续扩大，加剧了国际收支失衡。 2 0 0 5 年末，我国外汇储备达到8 1 8 8 7 亿美元。2 0 0 5 年以来对外贸易顺差迅速扩 大，贸易摩擦进一步加剧。适当调整人民币汇率水平，改革汇率形成机制，有利 于贯彻以内需为主的经济可持续发展战略，优化资源配置；有利于增强货币政策 的独立性，提高金融调控的主动性和有效性；有利于保持进出口基本平衡，改善 贸易条件；有利于保持物价稳定，降低企业成本：有利于促使企业转变经营机制， 增强自主创新能力，加快转变外贸增长方式，提高国际竞争力和抗风险能力：有 利于优化利用外资结构，提高利用外资质量；有利于充分利用“两种资源”和“两 个市场”，提高对外开放的水平。 2 0 0 5 年7 月2 1 日，我国出台了完善人民币汇率形成机制改革。改革的内容 是，人民币汇率不再钉住单一美元，而是按照我国对外经济发展的实际情况，选 择若干种主要货币，赋予相应的权重，组成一个货币篮子。同时，根据国内外经 济金融形势，以市场供求为基础，参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变 化，对人民币汇率进行管理和调节，维护人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳 浮动汇率制度下外贸企业的外汇风险管理 定。根据对汇率合理均衡水平的测算，人民币对美元即日升值2 ，即1 美元兑 8 1 l 元人民币。 第三节固定汇率制度下的企业外汇风险管理 固定汇率制度是指一国货币的汇率基本固定，并把汇率波动幅度控制在一定 范围内的汇率制度。当汇率的波动幅度超过限制，官方有义务出面加以干预。在 金本位制度时期和1 9 4 4 年1 9 7 3 年的布雷顿森林体系下( 也称为虚金本位制或 金汇兑本位制) ，绝大多数国家的汇率制度基本上属于固定汇率制度，这一制度下 的汇率或是由黄金的流入与流出予以调节( 金本位制度下) ，或是在货币当局调控 下，在法定幅度内波动( 布雷顿森林体系下) 。 布雷顿森林体系下，相对稳定的汇率使得从事国际贸易、国际借贷和国际投 资的经济主体能够准确地核算成本和利润，对二战后世界贸易的发展起到很大的 促进作用。事实上，布雷顿森林体系下企业面临的汇率变动带来的风险主要来自 于纸币的法定贬值与升值。 在对外经济中，各国都曾把纸币的贬值与升值作为调节汇率的手段，藉此作 为发展本国经济与出口贸易的一种工具。纸币的法定贬值可能出于如下考虑：一 是国内滥发纸币，造成通货膨胀压力；二是出口受阻，国际收支持续逆差；三是 国内失业严重，企业开工不足、倒闭或破产。在这些情况下，当事国就往往采取 货币贬值方法，提高外汇汇率或进行外汇倾销，以奖出限进，改善国际收支。纸 币的法定升值可能出于如下考虑：一国的国际收支持续顺差，则外汇供过于求。 当外汇汇率跌到官定下限时，顺差国货币当局就抛出本币，收购外币进行干预， 以把汇率控制在官定波动幅度之内。大量外币涌入，虽可增加外汇储备，但由于 收购外币，使流通中的本币增加，从而加剧顺差国的通货膨胀。因此，顺差国在 特定条件下宣布本币法定升值，可以抑制外币的大量流入，缓和本国的通货膨胀。 但一国货币的法定升值和贬值并非随意可行，而是必须在一国的国际收支出 现根本性不平衡，并经i m f 事先同意或事后认可的情况下实行。因此，各国汇率 是相对稳定、变动幅度小，涉外企业面临汇率波动带来的影响程度，或说是面临 的外汇风险也较小，企业可将更多的精力用于投资和生产过程。外汇风险管理并 第二章不同汇率制度下的企业外祀风险管理概述 没有作为单独的一项管理内容而得到重视。 第四节浮动汇率制度下的企业外汇风险管理 在实行固定汇率制度时期，若国际外汇市场行情发生剧变，也易招受国际游 资的冲击。尤其是当一国出现持续性巨额逆差时，由于该国货币当局必须动用国 际储备稳定汇率，则又导致黄金与外汇储备外流。若黄金与外汇储备外流后仍不 能阻止本币币值下降，就只有公开宣布本币贬值，使本币购买力下降，将外汇危 机向外转嫁。其结果又会引起贸易伙伴国同时采取贬值措施，引起整个外汇秩序 的混乱。另一方面，由于布雷顿森林体系的内在缺陷。，它最终必将崩溃，国际货 币制度进而演化成“牙买加体系”。 在牙买加体系下，固定汇率制和浮动汇率制并存，各国可自由安排其汇率制 度，于是，以浮动汇率为主的多种汇率体制便在此基础上形成并发展起来。根据 i m f 的统计资料，在各种汇率制度安排中，单独浮动是主体，1 9 9 4 年已达5 8 个 国家，占i m f l 7 8 个成员国的3 2 6 ，形成三分天下具其一的局面。由于大多数 工业化国家，包括美国、日本、加拿大、瑞士、澳大利亚等国家都实行单独浮动 方式，且他们对外贸易总额占整个世界贸易总额的7 0 左右，因此，他们在国际 金融领域中占有举足轻重的地位。故单独浮动是当前各种浮动汇率方式的主体。 联合浮动的国家有1 0 个，与单独浮动的国家一起，占i m f 成员国的3 8 2 。 这两种浮动方式的货币种类包括了当今世界上的多数主要货币和全部主要国际储 备货币。较灵活的管理浮动方式有3 2 个国家，占1 8 。 在浮动汇率制度下，各国政府不再规定货币的法定比价和汇率界限，也不承 担维持汇率稳定的义务，汇率完全由市场供求决定。其波动之频繁、波幅之大是 固定汇率制度下所远不能比的。汇率波动幅度有时一天能达5 以上，一周能达 1 0 以上，遇上政治、经济形势变动，波动幅度更大。频繁的汇率波动还会助长 投机，加剧动荡，不仅一般投机者参与投机活动，连银行和企业也加入了这一行 列。1 9 7 4 年6 月，德国最大的私人银行之一赫斯塔特银行因外汇投机损失2 亿 美元而倒闭，其他如美国佛兰克林银行、瑞士联合银行等也都曾因外汇投机而导 致信用危机。 。也即通常所述的“特里芬”难题：美元作为全球毋大的外汇储备资产，其价值应该保持稳定，但同时，美元又 需要以自身的国际贸易赤字为其他国家提供美元盈余而这会导致美元价值的下跌，两者的矛盾不可避免。 - 9 一 浮动汇率制度下外贸企业的外汇风险管理 对涉外企业而言，汇率波动导致国际市场价格波动，外贸成本和对外投资损 益的不确定性加大，风险加大。因此，浮动汇率制度下，汇率变动所引发的风险 成为不可避免的一项管理内容。 第三章外汇风险管理理论 第三章外汇风险管理理论 第一节外汇风险的定义与种类 在谈外汇风险之前，我们必须要了解外汇暴露的概念。所谓外汇暴露是指汇 率变动对公司的影响程度。汇率变动引起的收益或损失可以表示为： 外汇损益= ( s 。+ l 一墨) 4 e x p o s u r e 其中，s 表示汇率，e x p o s u r e 表示外汇暴露。应该看到，这里的外汇暴露不仅 指企业所持有的外汇头寸，即使一个企业不持有任何外汇资产，汇率变动也会影 响到产品需求，导致销售额变化，从而影响企业的财务状况。 外汇风险( f o r e i g ne x c h a n g er i s k ) 的一般定义是指一家企业、公司，一个 项目，或者一个投资头寸由于汇率的不确定性导致的外汇暴露价值的变化。具体 到外贸企业，由于其面临的汇率波动主要影响其财务状况，因此外贸企业的外汇 风险是指一定时期的国际经济交易当中，以外币计价的资产( 或债权) 与负债( 或 债务) ，由于汇率的变动而引起其价值涨跌的不确定性。一般而言，我们将外汇 风险分为三类： 一、交易风险 交易风险( t r a n s a c t i o ne x p o s u r e ) 是指以外币计价的交易，由于该币与本国货 币的比值发生变化即汇率变动而引起的损益的不确定性。交易风险的特点为：具 有要么损失、要么获益的或然性，即依一定条件可互相转嫁。交易风险主要表现 为： 1 在商品或劳务的进出口业务中，从合同签订到债务债权( 如货款) 清偿这 一期间，外汇汇率变化所发生的风险。 2 以外币计价的国际信贷活动中，在债权债务未清偿前所存在的风险。 3 待交割的远期外汇合同的一方，在该合同到期时，由于汇率的变化，交易 的一方可能要拿出更多或较少的货币去换取另一种货币的风险。 浮动汇率制度下外贸企业的外汇风险管理 二、折算风险 折算风险( t r a n s l a t i o nr i s k ) 又称会计风险、转换风险、评价风险，主要指由于 汇率变动而导致企业资产负债表上以外币计值的项目折算成本币计值时可能发生 价值变动的风险。 折算风险的特点是：发生折算风险时，用外币计量的项目( 资产、负债、收 入和费用) 的发生额必须按本国货币重新表述，且必须按母公司所在国的会计规 定进行。公司在报告时，为了把原来用外币计量的资产、负债、收入和费用，合 并到本国货币账户内，必须把上述用外币计量的项目的发生额按本国货币重新表 述，亦称折算的重新表述，它必须按母公司所在国政府或公司自己确立的规定进 行。 三、经营风险 经营风险( o p e r a t i n gr i s k ) 是指由于意料不到的汇率波动，引起公司未来一定 时期内收益发生变化的一种潜在性的风险。这种收益变化的大小，主要取决于汇 率变动对该公司产品成本、价格乃及生产数量的影响程度。经济风险的特点是： 1 它带有主观意识。因为它取决于在一定时期内公司预测未来现金流动量的 能力，而公司预测这种能力是千差万别的。 2 它不包括预测的汇率变动。因为公司管理当局或广大投资者在评价预期收 益或市场价值时，己把预期汇率变动考虑进去了。 3 其风险影响比交易风险和折算风险大。因为这种风险不但影响公司在国内 的经济行为与效益，还直接影响公司在海外的经营效益或投资效益。 上述三种外汇风险之间的联系可用图l 表示如下： 第三章外汇风险管理理论 图1 外汇风险分类及其相互关系 第二节外汇风险的识别和度量 一、外汇风险的识别 对外汇风险进行识别是对其进行管理的第一步。只有在识别出企业面临的全 部外汇风险的基础上，企业管理者才能准确地计量其承担的风险程度，从而制定 有效的风险管理策略。根据前面对外汇风险的分类，我们对其识别问题概述如下： 1 交易风险的识别。交易风险所涉及到的范围主要有三个：第一，进出口业 务中的外币收付，它所涉及的交易风险称为交易结算风险或者商业性风险，它随 着外币计价的商品与劳务的交易而产生；第二，外币存款、借款和贷款过程中涉 及的货币兑换，它所涉及的交易风险称之为买卖风险或者金融性风险，它产生于 外币与本币间的反复的兑换；第三，投资所涉及的本币与外币的兑换，在境外投 资时，往往将本币换成外币，而待到汇回利润或者收回投资时又要换成本币这一 过程所承担的风险。 2 折算风险的识别。折算风险主要体现在：第一，资产负债表下资产项目和 负债项目的折算：第二，损益表下收入项目和费用项目的折算。在涉外企业编制 浮动汇率制度下外贸企业的外汇风险管理 统一财务报表的时候，在以外币计价的资产、负债、收入和费用在折算成以本币 计价的有关项目时，汇率波动会影响账面价值，造成账面损益。一般说来，折算 风险主要取决于跨国公司海外子公司从事的对外经营活动的活跃程度、子公司所 在地方的计价货币以及子公司所采用的会计方法。通常，海外子公司的经营规模 占整个公司的比重越大，则特定的折算风险就越大。 3 经营风险的识别。经营风险是由于未预料到的汇率波动而导致企业未来现 金流变化带来的风险。它主要体现在如何识别影响现金流的各种因素以及影响的 程度。 以上三种类型的外汇风险是从汇率变动对企业财务状况和经营状况的影响角 度分析的。事实上，涉外企业还面临着其它风险，如国家风险，信用风险，流动 性风险和利率风险等。 二、外汇风险的度量 风险的度量方法很多，包括直接估计风险可能带来的损失额、估计风险事件 发生的概率以及采用二者的结合，如波动率、v a r 和保险费等来度量。用损失额来 度量风险通常建立在对损失发生的可能进行一定假设的基础上，估计风险事件发 生的概率通常建立在对风险造成的后果进行一定假设的基础上。用波动率度量风 险始于组合理论，当前它在金融领域中仍然得到普遍使用，这是因为波动率比较 容易计算。v a r 是金融领域中广泛应用的风险度量方法，它对企业运营而言的参 考价值较高。保险费是对风险转移的市场定价，它的计算通常是基于保险公司自 身的经算模型，因此它也能作为风险的度量方法。胡奕明( 1 9 9 8 ) 【1 对外汇风险 的识别、度量和管理做了较为详细的讨论，以下我们主要介绍波动率和v a r 两种度 量方法。 1 波动率。波动率是衡量一段时间内某种商品( 资产) 价格变动的程度，它 在金融领域广泛应用，一般用价格收益率的标准差衡量。某种程度上，波动率衡 量的是市场变动的速度。波动率分为历史波动率，隐含波动率和季节性波动率等， 在实际中我们通常衡量的历史波动率。 假设我们有一组汇率的历史数据，时间间隔为a t ，记为s o ，墨，墨，首先计 第三章外汇风险管理理论 算其对数收益率r j = l n s z m 7 ，= 1 ，t 卅，并计算平均对数收益率，；。言善i ，样本方 差为矿5 未了善( 一i ) 2 ，采用( n - - 1 ) 作为除数是为了得到无偏估计。由于该数 值是以出为时间间隔估计方差，而波动率通常以年作为基数，因此，我们还必须 可 将上述方差值换算成年波动率。于是，历史波动率记为盯= ，二。而事实上，由于 v f 波动率之间是连续变化的，存在波动率群簇效应等，在实证研究中，通常采用g a r c h 类波动率模型斜“l _ 【”】来估计条件异方差，作为风险的衡量。 2 v a r 。v a r ( v a l u ea tr i s k ) 是以统计为基础的风险度量和管理方法。它的 正式定义是：在正常的市场环境下，在一定的置信水平和期间内，衡量最大预期 损失的方法科1 8 1 。v a r 方法的核心在于描述金融时间序列的统计分布或概率密度函 数：p r o b ( a p v a r ) = 1 - z 。其中，= p 表示投资组合的价值变化量，1 一x 是置信 度，v a r 表示的是最大的损失值。例如某投资银行的年报中披露：其在当年每目9 9 概率下v a r 的平均值为1 0 0 0 万元，其含义为该投资银行以9 9 的置信度保证， 在每个时点上其投资组合在未来2 4 小时内，由于市场价格变化而带来的损失，最 大不会超过1 0 0 0 万。v a r 实际是计量一个限定时间段内投资组合资产价值由于市场 波动而可能发生的非常损失。因此，v a r 并非表示某一特定事件或环境下所将导致 的投资损失额，并且v a r 并不代表会出现的最大损失，而仅仅表示一段时间某种概 率下的损失水平，实际损失可能远远超过v a r 值。因此，v a r 也不是风险衡量的完 美工具，实际操作中，它往往和场景分析( s c e n a r i oa n a l y s i s ) 和压力测试( s t r e s s t e s t i n g ) 一起使用。v a r 有不同的计算方法，但在计算之前必须明确以下几个条 件：( 1 ) 计时周期；( 2 ) 置信度：( 3 ) 市场因子和数据源。 ( 1 ) 计时周期 计时周期即是周期t 的选择。一般t 的选择为1 、5 、1 0 个工作日或更长的 时间。这主要取决于投资组合的目标和所持证券的流通性。选择的原则是以所投 资资产的持有时间的长短为依据，在日常证券交易及做市操作过程等短期持有高 。多数计量经济学的教科书均有时间序列建模的内容，例如：于俊年，计量经济学，2 0 0 0 ； 美】平狄克 鲁宾费尔德著。钱小军译，计量经济模型与经济预测；h a m i l t o n ， t i m es e r i e sa n a l y s i s ，1 9 9 4 等。 。【美 菲利普乔瑞风险价值v a r ，2 0 0 4 。 1 5 - 浮动汇率制度下外贸企业的外汇风险管理 度流动性证券的行为过程中通常以5 个工作日或更较短时间( 1 个工作日) 为周 期。而一些非金融性的资产投资公司和一些从事较长期投资的机构投资者因其会 较长期拥有流动性低证券则会以较长的t 作为v a r 的计时周期。 ( 2 ) 置信度 置信度是资产损失小于v a r 值的时间占整个既定周期t 的比例，通常置信 度取为9 5 至9 9 之间，一般情况下，9 9 条件的v a r 将会是9 5 条件下的1 4 1 倍。 置信度的选择主要是取决于风险管理体系的设计者和其用户对于所谓非常损失出 现机会的理解。例如j p 摩根所设计的风险管理系统r i s km e t r i c s 所设定的置 信度为9 5 ，而美孚石油在1 9 9 4 年年报曾指出其在计算v a r 时取用的置信度为 9 9 7 。可见不同类的资产管理人在其计量v a r 时所理解的风险水平是有区别的。 ( 3 ) 市场因子 因为v a r 是关于投资组合中各资产由于市场价格( 或相关因素) 波动而可能 造成损失的综合计量指标，计算过程中往往包