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房地产企业集团资金内部融通研究 学生：戴栎导师：黄有亮副教授 东南大学土木工程学院 摘要 为了规避风险和获取不同区域的市场份额，房地产企业集团通常以成立子公司的形式来开发多 个项目。而近年来，国家对房地产企业资金采取了一系列宏观调控措旌，导致资金成为限制房地产 企业发展的瓶颈。在这样的背景下，如何充分利用企业集团的自有资金，提高资金的使用效率，降 低企业的财务成本，利用有限的资金获得最高的经济效益，成为企业集团迫在眉睫需要考虑的问题。 本文第一分析了房地产企业集团资金内部融通的相关理论，研究了房地产企业集团资金内部融 通的优势、原则、特殊性，并且结合外部融通和开发策略来进行分析内部融通的特性；第二将资金 的内部融通性划分为自由融通的资金、限制融通的资金以及不能融通的资金三个等级，把房地产企 业集团的资金分为权益性资金、债务性资金以及开发经营收入三个部分，并一一分析其内部融通性， 再研究了限制融通资金内部融通性转换的具体办法和技巧；第三分析资金内部融通的方式，并对各 种内部融通方式的适用性进行了研究；第四明确了资金内部融通数量决策需要解决的问题，分析了 建立模型的基础，以效益最大化为目标建立决策模型，并根据房地产项目多阶段分期开发的特点提 出运用动态规划法来求解，举出一个具体的计算例子。 本文结合企业集团资金内部融通的通性，针对房地产企业集团资金内部融通的特性，对房地产 企业集团资金内部融通的各个方面进行了全面具体的分析，建立了一套较为完整的体系，可供房地 产企业集团实际操作提供参考 关键词：房地产企业集团房地产融资资金内部融通财务管理模式动态规划 东南大学硕士学位论文 a b s t r a c t r e a le s t a t ee n t e r p r i s eg r o u pc o m e $ i n t oe x i s t e n c es u b s i d i a r yc o m p a n yt oi m p o l d e ri t e mf o r e v a d i n gv e n t u r ea n dc a t c h m a r k e t o fd i f f e r e n tr e g i o n b u tg o v e r n m e n tc o m b so ns e r i e s m a c r e s c o p i c a lm e a b u i st or e s t r i c tr e a le s t a t e t e r p r i s e sf u n d ，s of u n di sv e r yi m p o r t a n tt or e a l e s t a t ee n t e r p r i s e sd e v e l o p m e n t i fr e a le s t a t ee n t e r p r i s eg r o u p 啪u t i l i z ee n t e l p r i s eg r o u p so w i i f u n d e l e v a t e sf u n d se f f i c i e n c y , t h e nt h e yc a l lr e d u c et h ef i m n c o s ta n ds o l v ef u n dp r o b l e ma l l r i g h t t h et h e s i sf i r s t l ya n a l y s e st h et h e o r yo f f u n df l o wi n s i d er e a le s t a t ee n t e r p r i s eg r o u p , c o n t a i n t h ee x c e l l e n c e ，f u n d a m e n t a l ，p a r t i c u l a r i t y , t h e nr c s e n r e hi tb yc o m b i n i n gf u n de x t e r i o rf l o wa n d i m p o l d e rs t r a t e g y ；s e c o n d l y , e l a s s i f y st h er i g h t sa n di n t e r e s t sf u n d , d e b tf i m da n de a r n i n gi n t o f l e e d o m ，r e s t r i c ta n di n c a p a b l e ；t h i r d l y , a n a l y s e st h ef a s h i o na n da p p l i c a b i l i t yo ff u n df l o wi n s i d e r e a le s t a t ee n t e r p r i s eg r o u p ；u l t i m a t ea n a l y s i si sa b o u tt h eq u a n t i t y sd e c i s i o n - m a k i n go ff u n d s f l o wi n s i d er e a le s t a t ee n t e r p r i s eg r o u p ，t h ec o n t e n tc o n t a i nt h em e a n i n g ，f o u n d a t i o ne 坞t h e n e s t a b l i s ht h ed e c i s i n n - m a k i n gm o d e la n db r i n gf o r w a r du s i n gd y n a m i cl i n e a rp r o g r a m m i n gt o c o u n t ，f m a l i yg i v ea ne x a m p l e t h et h e s i sc o m b i n e st h ee n t e r p r i s eg r o u p sc o m m o ng e n d e ra n dr e a le s t a t ee n t e r p r i s eg r o u p s c h a r a c t e r i s t i c ，a n a l y s e st h et h r e ea s p e c to ff u n df l o wi n s i d er e a le s t a t ee n t e r p r i s eg r o u p f i n a l l y s e t su pas y s t e m ，w h i c hc a no f f e rr e f e r e n c e sf o rr e a le s t a t ee n t e r p r i s eg r o u p sp r a c t i c a l i t y o p e r a t i o n k e yw o r d ：r e a le s t a t ee n t e r p r i s eg r o u p ，f l o wo ff u n d s ，p a t t e r no ff i n a n c em a n a g e m e n t , d y n a m i cl i n e a rp r o g r a m m i n g 东南大学学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成 果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得东南大学或其它教育机构的学位或证书而使用过 的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并 表示了谢意。 研究生签名：谈塑： 日 东南大学学位论文使用授权声明 东南大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆有权保留本人所送交学位论文的 复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子文档的内 容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允许论文被查阅和借阅，可 以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分内容。论文的公布( 包括刊登) 授权东南大学研 究生院办理。 研究生签名：扯导师签名：三纽期：g ，弘 2 第一章绪论 1 1 研究背景 第1 章引论 长期以来，我国房地产开发资金过于依赖银行，融资渠道单一据国家统计局统计，2 0 0 4 年房 地产开发资金共筹措1 7 1 6 8 8 亿元，其中第一大资金来源为“定金和预收款”，达到7 3 9 5 3 亿元，比 上年增长4 4 4 ，占房地产开发投资资金来源的4 3 1 ；第二大资金来源是房地产开发企业自筹资 金，为5 2 0 7 6 亿元，同比增长了3 8 ，占全部资金来源的3 0 3 ；第三大资金来源是银行贷款，为 3 1 5 8 4 亿元，增长了0 5 ，占资金来源的1 8 4 但实际上，房地产开发资金来源中，自筹资金主 要由商品房销售收入转变而来，大部分来自购房者的银行按揭贷款，按首付3 0 计算，企业自筹资 金中有大约7 0 来自银行贷款；“定金和预收款”也有3 0 的资金来自银行贷款，以此计算房地产 开发中使用银行贷款的比重在5 5 以上l n l 。图1 1 给出了1 9 9 7 年- 2 0 0 4 年房地产开发资金来源的构 成。 图卜11 9 9 7 2 0 0 4 房地产开发企业的资金来源构成图 然而，房地产市场近年来的飞速发展、房地产企业过于依赖银行以及自有资金严重不足的现状 引起人民银行以及国务院的注意，为了规避银行风险，控制房地产业的过速发展，近两年出台了一 系列针对房地产企业开发资金的规定和政策。 1 ) 关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知( 央行1 2 1 号文件) ( 1 ) 房地产开发企业申请银行贷款，其自有资金( 指所有者权益) 应不低于开发项目总投资的 3 0 ： ( 2 ) 商业银行发放的房地产贷款，严禁跨地区使用； ( 3 ) 商业银行不得向房地产开发企业发放用于缴交土地出让金的贷款； ( 4 ) 对土地储备机构发放的贷款为抵押贷款，额度不得超过所购土地评估价值的7 0 ，贷款 期限最长不得超过2 年； 1 东南大学硕士学位论文 ( 5 ) 承建房地产建设项目的旆工企业只能将获得的流动资金贷款用于购买施工所必需的设备， 严格防止施工企业使用银行贷款垫资开发项目。 2 ) 国务院关于调整部分行业固定资产投资项目资本金比例的通知 将房地产开发项目( 不含经济适用房项目) 资本金比例由2 0 及以上提高到3 5 及以上 3 ) 关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知( 银监会 2 1 2 号”文) 发行房地产信托，要求项目自有资金须超过3 5 、“四证”齐全、具有二级以上开发资质，这实 际上比商业银行发放贷款的条件更高。 这些宏观调控措施针对房地产开发资金的几个主要来源都做了不同程度的调控，使得资金成为 房地产开发商扩大开发规模的瓶颈，也成为现有项目是否能够顺利开发的关键因素。 因为土地的不可复制和区域性等特征，房地产开发企业往往具有地域性的特征，造成房地产行 业的产业集中度较低，房地产企业远没有形成规模效应。随着土地供给的市场化、透明化，房地产 企业逐渐开始在全国范围内获取土地，原来单一的项目公司逐渐发展为区域性公司，例如浙江南都 集团，江苏金大地集团等等，原来区域性的房地产企业逐渐发展为全国性的房地产企业集团，例如 万科集团、金地集团等等。在这一形势下，对于房地产企业集团来说，在开拓外部融资渠道的同时， 可以充分的利用企业集团内部的资源，疏通其内部的财务管理体制使得资金在房地产企业集团的母 公司和各个子公司之间可以顺畅融通，提高资金的使用效率，而这正是本文的论题。 1 2 研究现状 目前，国内有关资金融通的研究尚少，据查询的文献看，出版的相关书籍只有十部左右，相关 的研究论文也不多见。本文从下面几个方面分析目前研究现状： 1 ) 理论性研究 资金融通的理论研究以朱毅峰先生所著的资金融通论最早和最为全面，该书中对资金融通 的定义如下；资金融通是指以信用方式调剂资金余缺的一种经济活动其基本特征是具有偿还性。 拥有多余资金的人，在融出资金以后，便处于债权人地位，有权按期索回借出的资金，并要求获得 融出资金的报酬利息；暂时需要资金的，在融入资金以后，便处于债务人地位，它可以暂时支 配借来的资金，以弥补自身资金的不足，但条件是到期必须偿还，并按规定支付一定利息，作为使 用资金的代价t 2 1 。 目前关于资金融通的理论研究主要是定义了资金融通，对分析了资金融通的目标、原则、形式、 风险等基础情况，从宏观的角度研究了与货币流通的关系以及我国资金融通的机构、金融市场等。 2 ) 应用性研究 应用性研究主要包括以下两个方面：( 1 ) 是金融机构的资金融通，( 2 ) 是企业资金融通。金融 机构的资金融通是当前资金融通应用性研究的主要内容，其中又以银行的资金融通为主，主要包括 银行存贷款、中间业务及其他的资产业务等。企业的资金融通通常是指企业为了筹集生产所需资金 而采用的融资方式。企业的资金融通虽然目前研究的比较少，但随着我国市场经济的发展，企业的 资金融通将会越来越受关注。 王伦道先生主编的企业资金融通实务是应用性研究中企业资金融通的代表性著作，该文中 2 第一章绪论 主要研究的是企业集团从外部融通资金的各种方式，也即外部资金融通。企业的资金融通根据融通 的范围可以分为内部融通和外部融通，当前的书籍基本上研究的均是外部资金融通，内部资金融通 的研究则主要集中在发表的论文上，例如赵瑞平先生的上市企业集团内部资金融通管理模式探究) 以及朱军论企业集团内部资金融通的管理优化 等。 3 ) 内部资金融通与资金内部融通的研究 资金内部融通和内部资金融通是两个不同的概念，从当前的研究现状来看，还没有研究资金内 部融通的内容所谓内部资金融通，有相关的学者给其定义如下：是指把企业集团所属成员的财务 情况列入集团总部管理中，实现企业内部资金统一管理，发挥资源集聚效应、整合优势和管理协同 效应。使内部成员朝着企业的总体目标运行。可见内部资金融通即是指企业集团采用集权式的财务 管理模式时集团内部资金的融通。资金内部融通是指资金在企业集团内融通，可见其只界定了资金 融通的范围，但没有界定企业集团的财务组织模式，也没有限定资金的来源和范围，所以资金内部 融通相对于内部资金融通范围更广。 4 ) 房地产企业集团资金内部融通的研究 从检索的文献看，有关房地产企业资金研究主要集中于资金外部融通的方式。除了作者在中 国房地产杂志2 0 0 5 年1 2 期上发表的房地产企业集团资金内部融通的研究一文之外，尚未检 索到关于房地产企业集团资金内部融通或内部资金融通的文献。 1 3 研究范围和研究对象 i 3 1 研究范围 由中国银行业监督管理委员制定并颁发的企业集团财务管理办法中对企业集团的定义为； 企业集团是指在中华人民共和国境内依法登记。以资本为联结纽带、以母子公司为主体、以集团章 程为共同行为规范，由母公司、子公司、参股公司及其他成员企业或机构共同组成的企业法人联合 体。 企业集团拥有以下特点； 1 ) 企业集团是种多法人的联合体，但企业集团本身不是法人，不具备法人资格，没有民事责 任。各个成员单位包括子公司、分公司、参股公司等与集团公司在产权关系，契约等作用下结成的 产业集团整体； 2 ) 企业集团内部一般有一家或几家核心企业，在核心企业周围有一批企业形成紧密层、半紧密 层和松散协作层，但只有集团公司代表企业集团承担民事责任。对整个集团行使控制权。所以企业 集团是多层次并存的。产业集团多是通过投资、兼并、控股，参股、联营等方式形成的，资本是维 系集团内部各企业的主要纽带。由于各企业与核心企业联系的紧密程度不同，集团在组织结构上划 分为核心层、紧密层、半紧密层和松散层等几个层次，从而形成立体的企业组织网络； 3 ) 企业集团内部的企业之间主要以产权为联结纽带，具有生产经营协作、合作技术创新、信息 资源共享等关联结构1 3 1 房地产企业集团即是从事房地产相关业务的企业集团。房地产业是一个产业链很长的行业，包 3 东南大学硕士学位论文 括建筑设计、住宅物业开发、商业物业开发、营销策划、一手房代理、二手房中介、物业管理等多 个环节，不同的业务其运作模式、对资金的需求量差异很大，而其中最为核心、对资金的需求量最 大的即是房地产项目的开发，所以为了能更深入的研究房地产项目开发资金需求方面的特点，本文 讨论的房地产企业集团假设是只进行房地产开发的企业集团，不涉及到其他的例如营销策划、物业 管理等附属业务 1 3 2 研究对象 通过以上对资金融通研究现状的分析，可以看出资金融通要求资金具有偿还性，且资金融入和 融出双方是债权人和债务人的关系，为了能更好的研究房地产企业集团的财务状况，本文对所研究 的资金内部融通作出以下界定： 1 ) 对于房地产企业集团资金内部融通来说，资金内部融通的双方都是企业集团的成员单位，当 一方是融入方，则另一个成员单位是融出方，两者构成资金融入和融出的整体，为了使得研究的主 线更加清晰，本文以资金的融出为线索来进行研究； 2 ) 为了能够更好的对房地产企业集团资金的使用效率进行研究，本文所指的资金内部融通包括 集团公司内部的直接计划和调配以及各个子公司之间互相为对方直接或间接提供资金的行为。 1 4 本文主要研究内容与意义 1 4 1 研究内容 文章的主要研究内容如下： 1 ) 房地产企业集团资金内部融通的基础研究，包括我国目前房地产企业集团资金内部融通的现 状，房地产企业集团资金内部融通的优势、原则、以及特殊性等，房地产企业集团资金内部融通和 外部融通、开发策略的关系等。 2 ) 对房地产企业集团资金的内部融通性进行分析，提出资金内部融通性的概念，并划分为自由 融通资金、限制型融通资金、不可融通资金三个等级，对权益性资金、债务性资金、开发经营收入 这三种来源的资金内部融通性进行分析，并提出切实转换资金的内部融通性的方法。 3 ) 房地产企业集团资金内部融通的方式，分析房地产企业集团资金内部融通的方式以及各种方 式在各种相关的影响因素下如何选择更为匹配。 4 ) 房地产企业集团资金内部融通数量的决策，分析了房地产企业集团资金内部融通数量决策需 要解决的实际问题及意义，以房地产项目以及房地产企业现金流量为建立数量决策模型的基础，提 出运用动态规划方法来求解，并举出具体的示例。 1 4 2 研究意义 资本是企业经营和发展的一大要素，资本来源于内部资金和外部资金，外部资金是内部资金的 补充。由于内部资金具有原始性、自主性、抗风险性和低成本性的特点，因此，挖掘企业集团内部 资金资源，提高内部资金的使用效率，进行内部资金融通是企业集团资本管理的一大任务。 4 第一章绪论 本文通过针对房地产企业集团资金内部融通的研究，在资金内部融通的方式，各种资金来源的 内部融通性、数量的决策等三个方面都提出了相应的见解和看法，对建立和完善企业集团内部融资 机制，提高企业的管理水平有重大的价值和意义，是提升企业集团价值，增强其市场竞争力的有效 途径。 1 ) 随着房地产企业集团化发展趋势，房地产企业集团在对外筹资时，不仅需要考虑融资成本以 及融资的可达性，还需要研究各种资金来源的内部融通性，以使得外部筹集的资金在企业内部能够 发挥最大的作用，减少财务成本，预防项目开发过程中发生资金缺口； 2 ) 房地产企业集团组织结构复杂，成员单位众多，且不同的房地产企业集团其财务组织结构、 内部的管理模式均不同，所以房地产企业集团资金内部融通的方式并没有一个较为全面的概括和研 究，尚未形成体系，本文通过对房地产企业集团资金内部融通方式的归纳以及适用性的研究，更好 的为房地产企业集团提供了参考。 3 ) 虽然房地产企业集团较多，但是当前的房地产企业集团在资金内部融通数量的决策却并没有 数学或者科学的依据，较多的是采用拍脑袋和估算的办法来决策内部融通资金的数量，本文通过对 房地产项目特性的分析，提出了数量决策依据的办法，更好的为房地产企业的资金提高效率提供了 条件。 1 5 本文研究思路和方法 1 5 1 研究方法 1 ) 演绎法：将企业内部资金融通的基本原则和特征演绎到房地产企业集团，结合房地产企业集 团的特点来进行研究。 2 ) 归纳法：通过将房地产开发项目的特性进行总结，归纳出一系列通用的东西。 3 ) 实证法：本文还列举大量的例子以证明相关的观点的可行性和具体做法。 4 ) 动态规划方法：房地产企业集团利用其有限的资金，使得企业集团的效益最大化，这在系统 工程中即是目标最大化的优化问题，由于房地产项目的投资行为可分为多个阶段，即是动态的投资 决策优化过程。本文即采用动态规划法来求解数量决策的问题。 1 5 2 研究思路 本文的主要研究思路如图l - 2 所示。 5 东南大学硕士学位论文 图i - 2 论文的研究思路 6 第二章房地产企业集团资金内部融通的基础研究 第2 章房地产企业集团资金内部融通的基础研究 2 1 我国房地产企业集团资金内部融通现状 因为土地的不可复制和区域性等特征，房地产开发企业往往具有地域性，造成房地产行业的产 业集中度较低，房地产企业远没有形成规模效应。随着土地供给的市场化、透明化，房地产企业逐 渐开始在全国范围内获取土地，原来区域性的房地产企业逐渐发展为全国性的房地产企业集团。集 团化是扩大企业规模的重要手段，实施集团化战略，可以增强房地产企业的整体实力，充分发挥集 团的技术优势和资金优势，提高市场竞争能力，有利于与竞争对手抗衡；实施集团化战略，房地产 企业不但可以获得由于集团规模扩大带来自身内部的成本降低等效应，而且可以取得协同效用，在 技术、管理经验、市场信息、商誉等资源上形成共享；实施集团化战略，最重要的是可以分散经营 风险，所以集团化发展成为房地产企业发展的趋势。例如万科集团、金地集团等全国性的房地产集 团，浙江南都集团、江苏金大地集团等等区域性的集团。 一个公司通过兼并、成立子公司成为集团公司，是一个逐渐发展的过程，企业集团的财务管理 则需要随着企业集团的发展而不断的调整、适应并促进企业集团的发展。而因为房地产企业集团近 几年发展非常的迅速，财务管理制度的建设相对滞后，财务管理模式与企业集团的规模、产权关系、 组织结构等不相匹配，很大程度上阻碍了企业集团的发展。 企业集团的财务管理模式可以分为集权式、分权式、混合式三种，每种模式都有其利弊，并没 有绝对的好坏之分，只有适合房地产企业集团的才是最好的。但如果财务制度和企业集团的不相匹 配，就会出现很多问题，例如财务计划管理“虚”。资金结算管理“散”，监督考核环节“弱”和管理方式 与手段落后，效率低下等等。 目前，我国房地产企业集团资金内部融通呈现以下特征： 1 ) 资金内部融通还没有受到足够的关注 房地产是一个粗放型行业，投资大，项目规模大，开发过程复杂，所以，房地产企业关注的是 如何从外部筹集项目开发所需的资金，而对于如何投放资金，如何在企业集团内融通资金却没有给 予足够的重视。 由于全国性的房地产企业集团子公司分散在全国各地，且开发项目多，所需资金数量大，如果 完全依靠外部融资，不一定能筹集够开发所需要的资金，而且财务成本高，所以对于大型的房地产 企业集团资金内部融通就显得尤为重要，目前，少部分全国性的房地产企业集团开始关注资金使用 效率的问题，例如金地集团，但是还没有建立一个完善的体系和机制，仍然处于摸索阶段。对于大 部分房地产企业集团如何从外部获得开发资金依然是他们最为关注的问题。 2 ) 成员单位资金流量难以掌握，资金计划与实际执行差异大，监控不力 房地产企业集团根据各个子公司以及各个项目的资金需求计划来安排资金，但各个子公司的资 金因为信息不对称，使得集团公司对于成员单位资金的使用监管能力较弱，导致资金的计划和实际 执行差异非常大。 7 东南大学硕士学位论文 3 ) 尚未建立以企业集团价值最大化为目标的资金内部融通体系 房地产企业集团开发项目时，子公司较多且跨地域运作的情况普遍，各个子公司同一时间节电 所需求的资金和产出的资金都是不同的。由于企业集团，收支缺乏统一的筹划和控制，造成资金分 散、闲置、利用率低的现象。 4 ) 集团融资成本高 成员单位分别融资，信贷融资不统一，项目公司信用额度低，融资成本高 5 ) 资金综合盈利能力低、财务结算成本高 集团公司为了监管各个子公司的财务情况，通常会派会计核算人员对各个子公司的财务进行核 算，所以成本也非常的高 6 ) 信息失真、滞后，信息管理成本高，为决策提供的信息力量弱。 因为在财务流通过程中，信息的流通非常重要，同时快捷以及准确的信息对于房地产企业集团 的决策也是非常重要的，所以需要建立快捷的信息通道。目前房地产企业集团和各个子公司间的信 息传递失真。且信息管理的成本非常高。 7 ) 缺乏科学、理性的资金内部融遥的决策机制 目前较多的房地产企业集团资金的内部融通只是满足了各个子公司或者项目的资金需求计划， 但是对于如何提高资金的使用效率，较多的房地产公司还是以经验来决策，缺乏一个理性的、科学 的决策机制。 2 2 房地产企业集团资金内部融通的特点 2 2 1 房地产企业集团资金内部融通的优势 1 ) 减少企业集团的资金成本 资金成本是企业为了获取发展所需资金而支付的交易成本。当企业集团内部资金划拨成本小于 市场交易成本时，建立内部资金融通机制来代替外部融资，这种管理上的协调就可以比市场机制的 协调带来更高的生产力、更低的成本和更大的利润。此外，建立、健全企业集团内部融通机制，充 分利用各自公司的闲置资金，一方面有利于减少集团外部融资的总额，节约利息费用，另一方面也 有利于统借统还，获取规模经济的效益。 2 ) 提高资产营运效率 提高资产周转效率是企业实现价值增值的关键。企业拥有高运营效率的资产意味着企业利用较 少的资金投入获得较多的营业收入。所以房地产企业集团通过资金的内部融通，有效的配置了企业 的资金，提高企业的资产营运效率，最大程度发挥资金的使用价值。 3 ) 保证资金投放需求，衔接筹资用资时间 资金的筹措要按照资金的投放使用时间和用量合理安排，使筹集资金和使用资金在时间上相互 衔接，避免取得资金时间过早而造成投放的闲置或取得资金滞后而延误资金投入的有利时间。 4 ) 保持合理的资本结构和适当的偿债能力 各种资金来源组成的比例关系，称之为资本结构，通常，企业都采用债权融资和权益融资的组 8 第二章房地产企业集团资金内部融通的基础研究 合，由此形成的资本结构又称“杠杆资本结构”，资本结构问题总的来说是债务资本比率问题。资本 结构既是决定公司整体资本成本的主要因素，又是反映公司财务风险程度的主要尺度。负债的多少 要与自有资本和偿债能力的需求相适应，提高自有资本的收益水平。通过企业集团资金的内部融通， 调整集团公司和子公司的债务比率，优化企业集团的资本结构，可以规避企业的财务风险。 5 ) 获得税收上的差别利益 企业集团通过资金内部融通，由集团中享受企业所得税税收优惠政策的企业向其它成员企业调 剂资金时，企业集团的利润实际上从高税率企业移到了低税率企业，有利于降低企业集团的所得税。 提高其净利润和企业价值。 2 2 2 房地产企业集团资金内部融通的原则 1 ) 系统性原则 企业集团是一个整体，各个子公司的资源、资金构成企业集团的全部资源，所以资金融通要求 要以整个集团的利益最大化，子公司不能各自为政，只寻求单个子公司的利益最大化 2 ) 成本效用原则 用最小的成本获得最大化的效用是企业经营活动的原则，所以融通成本效用比最小是企业集团 资金内部融通的基本原则。 3 ) 穷尽资源原则 把可以给企业带来效应的所有可以在集团企业内部融通的资金充分的融通起来，发挥作用，减 少无效资源的存在。 4 ) 动态的原则 因为企业的资源始终是变化的，各个子公司所需求的资金也是动态变化的，而可以融通的资金 也是动态变化的，所以资金内部融通要结合实际需要。不断的变化以满足各方面的需要。 5 ) 可持续发展原则 企业集团资金的内部融通首先要满足各个子公司的资金需求，各个子公司没有资金缺口，各个 子公司、各个项目可以得以继续发展。 2 2 3 房地产企业集团资金内部融通的特殊性 房地产行业相对于其他行业有投资大、风险高、周期长等特点，所以其资金的内部融通相对于 其他行业的企业集团也显出其特殊性： 1 ) 目前，房地产企业的开发资金主要来自银行，2 0 0 5 年8 月1 5 号出台的 2 0 0 4 中国地产金融 报告仍然显示2 0 0 4 年房地产开发企业的资金5 5 来白银行，作为房地产企业开发资金的主要来 源的银行贷款不是可以随意在企业集团内部融通的，贷款用途受到贷款机构的监管，限制了内部融 通资金的来源。 2 ) 房地产企业集团所需资金数量大，是典型的资金密集性行业，各个项目所需要融通的资金数 量较大，内部融通的数量也非常大 3 ) 为了融资的便利，很多房地产企业集团以成立子公司的形式来具体开发项目，所以房地产企 9 东南大学硕士学位论文 业集团的子公司很多，资金内部融通的范围广 4 ) 由于房地产不可复制的特性，开发商为了开发某个城市的市场，在该区域成立子公司，所以 资金内部融通的地域范围也非常广 2 3 房地产企业集团资金内部融通和外部融通的关系 房地产企业集团的资金内部融通和外部融通是相辅相成的关系，两者互相结合、互相补充，共 同构成房地产企业集团的资金链。 1 ) 采用资金内部还是外部融通，取决于房地产企业集团是否有新的项目开发计划，通常在房地 产企业集团没有新的项目开发计划时，因为内部资金具有原始性、自主性、抗风险性和低成本性的 特点，则应该充分利用房地产企业集团的自有资金，挖掘企业集团内部资金资源，以资金的内部融 通为主，提高资金的使用效率，降低资金使用成本。 2 ) 当房地产企业集团有新的项目开发计划时，且欲开发项目的利润率相对于正在开发项目的财 务成本要高时，则通常采取资金外部融通的方式，在保证各个项目有最低的自有资金要求之后，其 余资金用于新项目的开拓和开发，既有项目则尽量的采用外部融通的方式来筹集所需资金，以达到 企业集团的目标。 3 ) 如果一个项目有了一定的资本金，通过资金的外部融通还不能够满足项目开发所需的资金， 因为资金的外部融通是需要一定的条件而不是无限量的。此时又要以资金的内部融通做为补充 资金的内部融通和外部融通是不可分离的两种资金融通模式，缺一不可，房地产企业集团必须 要充分的利用并且协调好两者的关系才能更好的扩大企业规模，获得更多的利润。 2 4 房地产企业集团多项目开发策略与资金内部融通的关系 不同的房地产企业集团，因其资本、技术、人力资源和战略目标的不同，会奉行不同的项目开 发策略，则资金的内部融通也会呈现不同的特征。概括地看，房地产企业的开发策略分为串行式开 发、并行式开发策略、并行式开发兼土地储备策略三种。 串行式开发策略是指项目的串行式开发，即是在前一个项目开发基本完成、回收资金后，再启 动下一个新项目的开发。目前小型的房地产企业多采用这种方式，而房地产企业集团成立子公司便 是为了方便开发新项目，所以房地产企业集团采用串行式开发策略的非常少，通常均是采用并行式 开发或者并行式开发兼土地储备策略。而当房地产企业集团采用串行式开发策略时通常不需要资金 内部融通。 2 4 1 并行式开发策略 并行式开发策略是指若干个项目同时进行，即多个项目的开发周期形成重叠。目前区域性的房 地产企业集团较多采用这种战略，例如江苏金大地房地产开发有限公司，目前同时开发5 个项目。 并行式开发的特点如下： 1 ) 土地购买基于当期的考虑，购买土地之后快速的投入开发； 1 0 第二章房地产企业集团资金内部融通的基础研究 2 ) 自有资金滚动快，项目开发周期较短； 3 ) 对自有资金的要求比串行式要高。 并行式开发下资金内部融通呈现以下特征： 1 ) 并行式开发中，同一时间节点各个项目进度不同、资金需求情况不同，项目回收的资金数量 也不同，所以当采用并行式开发策略时，在决策项目是否投资前，需要综合考虑当前各个项目的进 度、资金需求情况以及资金产出情况，以判断是否有开发新项目足够的自有资金； 2 ) 房地产企业集团采用并行式开发时，各个项目获得土地之后马上开发，此时通常已经成立了 予公司以便进行开发，资金内部融通则是各个子公司问或者子公司与和母公司之间的融通。 2 4 2 并行式开发兼土地储备策略 并行式开发兼土地储备策略，是指在同时开发多个项目的同时，对新项目开发所需的土地使用 权，至少提前一个项目开发周期做出购买。 因为土地的不同质、不可复制、不可迁移等特殊属性，使得土地的取得具有一定的随机性，并 对经营增加了不确定因素。因此，许多实力雄厚的房地产企业集团提早进行土地储备，以减少这种 不确定性可能带来的土地成本上升、甚至没有土地可开发的风险。目前，较多全国性的房地产开发 公司都采取了土地储备策略，例如万科集团于2 0 0 5 年3 月收购浙江南都集团的部分股权，此次收购完 成后，在长三角的土地储备将达到1 0 0 0 万平方米，占到万科土地储备的4 0 。万科于2 0 0 5 年上半年 共买进4 0 0 3 万平方米土地，高于2 0 0 4 年全年的3 9 7 万平方米以及2 0 0 3 年的2 7 6 万平米；中海地产2 0 0 3 年以来进入了南京、西安、中山、苏州、佛山和宁波等地市场，目前中海地产的土地储备已超过1 0 0 0 万平方米。 并行式开发兼土地储备式开发策略下资金内部融通除了有并行式开发的特点之外还呈现以下特 性： 1 ) 为后期项目的开发储备土地，资金以土地形式的沉淀期延长，降低了部分资金的融通性； 2 ) 企业集团在购买储备土地时，通常是以集团公司的名义购买，此时通常没有成立子公司，所 以用于购买土地的资金通常来自于集团公司。 东南大学硕士学位论文 第3 章房地产企业集团资金内部融通性分析 3 1 资金内部融通性概念的提出及其定义 资金内部融通性目前并没有明确的定义，为了能够更好的对房地产企业集团资金内部融 通进行研究，在此提出资金内部融通性的概念，并将其定义如下：资金内部融通性即是指资 金在企业集团的成员单位内部可以融通的程度和状态。企业集团财务管理办法中对成员 单位的定义如下：所称成员单位包括母公司及其控股51 以上的子公司( 以下简称子公 司) ；母公司、子公司单独或者共同持股20 以上的公司，或者持股不足20 但处于最 大股东地位的公司；母公司、子公司下属的事业单位法人或者社会团体法人。 本文根据资金是否可以在企业集团内部自由融通，将资金分为三级： 1 ) 自由融通的资金，自由融通的资金即是任何情况下，均可以在企业集团内部自由调 配的资金。 2 ) 限制融通的资金，即是指资金并不是在任何情况下可以融通，资金的融通受到时间 或者条件的限制。 3 ) 不可融通的资金，即是指在任何条件下均不能融通的资金，只能专款专用。 房地产企业资金来源可以分为几个部分，一是权益性资金、二是债务性资金、三是企业 的开发经营收入，下面就这三种资金是否可以在企业集团内部融通进行详细的分析。 3 2 权益性资金的内部融通性分析 权益资金亦称为自有资本和自有资金。根据我国的财务制度，企业自有资金包括资本金、 资本公积金、盈余公积金和未分配利润等。 权益资金具有下列属性： 1 ) 自有资金的所有权归属于企业的所有者，所有者凭其所有权参与企业的经营管理和 利润分配，并对企业的经营状况承担有限责任。 2 ) 企业对自有资金依法享有经营权，在企业存续期内，投资者除依法转让外，不得以 任何方式抽回其投入的资本，因而自有资金视为“永久性资本”。 3 ) 企业的自有资金是通过国家财政资金、其他企业资金、民间资金、外商资金等渠道， 采用吸收直接投资、发行股票、留用利润等方式筹措形成的。 不同来源的权益性资金其内部融通性是有差异的，下面分别予以分析。 3 2 1 企业注册资金 注册资金是国家授予企业法人经营管理的财产或者企业法人自有财产的数额体现。注册 第三章房地产企业集团资金内部融通性分析 资金所反映的是企业经营管理权。注册资金是企业实有资产的总和，注册资金随实有资金的 增减而增减，即当企业实有资金比注册资金增加或减少2 0 以上时，要进行变更登记。 企业注册资金做为企业的自有资金，其是可以自由融通的。 3 2 2 企业内部积累 企业内部积累是指企业筹集自有资金的一种重要方式，自有资金的形成有很大一部分是 企业在经营过程中通过自身积累逐步形成的，同其他融资方式相比，企业内部融资最大特点 就是融资成本最低，所以在具体操作中，这一种融资方式通常是先于其他的融资方式考虑。 企业内部积累主要通过计提折旧而形成现金来源和通过留用利润等而增加资金来源。起 中，计提折旧并不增加企业的资金规模，只是资金的形态转化，为企业增加现金来源，其数 量的多寡由企业的折旧资产规模和折旧政策所决定；留用利润则增加企业的资金总量，其数 量系由企业可分配利润和利润分配政策( 或股利政策) 决定 企业内部积累的资金作为企业的自有资金，其是可以在企业集团内部自由融通的。 3 2 3 股票融资 股份制房地产开发企业在投资开发房地产项目时，可以通过发行股票的办法筹措股本资 金。股票是股份有限公司为筹集主权资金而发行的有价证券，是持股人在公司投资股份数额 的凭证，它代表持股人在公司拥有的所有权，股票持有者作为股东承担公司的有限责任，同 时享受相应的权力，承担相应的义务。 股权融资首先要求企业是股份制企业，当企业改制为股份制企业以后，且满足我国公 司法对于股份制对于股份公司上市的其他条件后，可以上市通过股票市场向广大股民发行 股票，根据我国公司法规定，股份有限公司申请其股票上市必须符合下列条件： 1 ) 股票经国务院证券管理部门批准已向社会公开发行； 2 ) 公司股本总额不少于人民币5 0 0 0 万元； 3 ) 开业时间在3 年以上，最近3 年连续盈利；原国有企业依法改建而设立的，或者本 法实施后新组建成立，其主要发起人为国有大中型企业的，可连续计算； 4 ) 持有股票面值达人民币1 0 0 0 元以上的股东人数不少于1 0 0 0 人，向社会公开发行的 股份达公司股份总数的2 5 以上；公司股本总额超过人民币4 亿元的，其向社会公开发行 股份的比例为1 5 以上； 5 ) 公司在最近3 年内无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载； 6 ) 国务院规定的其他条件。 房地产开发股份有限公司上市以后可根据企业不同时期、不同经营情况的需要，选择发 行不同种类的房地产股票，包括普通股和优先股。优先股在收益分配上享有优先权，但一般 没有公司的经营管理权。优先权又可分为累积优先股、股息可调整的优先股和可转换优先股 三类。普通股代表持股人在股份中的财产和所有权。持有普通股的股东对公司的经营管理行 1 3 东南大学硕士学位论文 使权力，参加股东大会并有投票权。股票的发行一般有两种方式，一是由股份公司直接向社 会发行，由银行或其他金融机构协助；二是由银行或债券公司代理发行或包销。 发行股票是股份有限公司筹措权益资金的一种主要方式，筹集来的资金可以注入项目开 发的自有资金，因为股票市场并不会限制资金的流向，所以发行股票筹集的资金可以在企业 集团内部自由融通。但目前我国大部分企业还未改制为股份制，房地产上市企业更是非常的 少，所以发行股票是一种门槛较高的筹资方式。 3 2 4 吸收投资 开发商如果筹资困难，则可以吸收有经济实力的公司合作开发，吸收投资，这也是一种 分散和转移资金压力的较好办法。吸收投资的具体合作方式可以分为两种，一种是以特定的 项目为合作对象，吸收的直接投资只用于该项目的开发，例如2 0 0 5 年l o 月1 3 日，万科地 产与日本东京建屋，大成建设三方在上海举行合资地产项目签字仪式，共同开发上海“华漕” 项目，目前这种合作方式采用的比较多；还有一种是不以特定的项目为合作对象，吸收直接 投资成立公司共同开拓项目并且开发项目 当以特定项目为合作对象，则在项目开发结束前，资金需要全部流向该项目，资金的流 通受到时间的限制；当没有特定的合作对象时，资金内部融通则不受到时间的限制，可以自 由融通，所以吸收投资可以被看为是限制融通的资金。 3 2 5 权益型信托资金 在信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法中对房地产信托业务定义如下：房地 产信托业务是指信托投资公司通过资金信托方式集中两个或两个以上委托人合法拥有的资 金，按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，以不动产或其经营企业 为主要运用标的，对房地产信托资金进行管理、运用和处分的行为。前款所称不动产，包括 房地产及其经营权、物业管理权、租赁权，受益权和担保抵押权等相关权利。信托资金可以 分为权益型信托资金和债务型信托资金，权益型信托资金包括以下几种： 1 ) 股权投资类信托。该类信托是指信托投资公司通过将信托资金以股权投资的方式加 以运用，成为房地产企业股东或房地产项目所有者，直接经营房地产企业或房地产项目，并 根据在房地产企业中所占的股权比例或房地产项目所有权情况，获得经营所得，作为信托投 资收益来源。这种模式的优点是能够增加房地产企业的资本金，促使房地产企业达到银行融 资的条件。这种融资方式比较接近于国际上流行的房地产投资信托。 2 ) 股权证券化信托此类信托是指信托投资公司成为房地产企业股东或房地产项目所 有者后，并不直接经营房地产企业或房地产项目，而是与相关当事人签订协议，约定在一定 时间。相关当事人按约定价格( 溢价部分为信托投资收益) 回购信托投资公司的股权或所有 权。在这种模式下，房地产企业除了实现融资目的外，还能够提高企业的信用等级。因为国 家规定房地产企业自有资金应不低于开发项目总投资的3 5 ，而这3 5 必须是所有者权益。 第三章房地产企业集团资金内部融通性分析 一般而言，项目公司的所有者权益无非是公积金加注册资本金，很难达到3 5 的要求。而 通过信托资金的增资扩股，则顺利的解决了这一难题，可谓一举两得 这两种信托模式都是可以融通的，但同样通过项目股权筹集的信托资金内部融通会受到 项目开发结束这一时间节点的限制，所以权益型信托资金是限制融通的资金 3 2 6 权益型海外基金 随着国内房地产投资的逐年高涨，国外房产基金开始关注国内房地产市场。摩根士丹利 下属房地产投资基金r