（会计学专业论文）我国上市公司股利政策与企业价值研究.pdf

独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不 包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得天津财经大学或 其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究 所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：蔷0 签字日期： 年月 日 1 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解天津财经大学有关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查 ， 阅和借阅。本人授权天津财经大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有 关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位 论文， ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：石巧磊导师签名：乒爱荔乏 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 电话： 邮编： ； 内容摘要 股利政策是现代公司金融理论三大核心内容之一，是上市公司利润分配的核心上市 公司的股利政策是企业价值最大化中的关键一环，而对于接资者而言，也是获得投资回报 的重要途径。在特定的帚场条件下，作为资本市场微观基础的上市公司，在追求企业价值 最大化的条件下，究竟应该采取什么样的股利政策，一直以来是公司金融领域争论的热点。 ： 国外自二十世纪6 0 年代，美国芝加哥大学的金融学家米勒( m i l i e i ：，m h ) 和经济学 j 家莫迪格利安尼( m 6 d i g l i a n i ，e ) 发表题为股利政策、增长和股票估价著名论文，提 ， 出“股利无关论竹的观点后，殷利政策研究才得到许多经济学家的重视，引发了金融学界 对股利政策理论的全面讨论。许多专家学者对股利政策进行理论研究和实证分析，并且提 出各种各样的股利理论，但是并没有能达成共识我国的学者自2 0 世纪9 0 年代塔后紧跟 西方前沿，结合我国的实际，也取得了一系列的成果 ! 本文从介绍股利政策和企业价值的相关理论以及国内外的研窑文献综述出发，分析了 我国上市公司的股利政策的现状及存在的问题，井采用规范研究和实证研究相结合的方法， 以上证1 8 0 成份股作为样本，利用股利分配、企业价值、盈利能力、企业规模等相关数据 二 进行最小；乘法的回归分析的实证研究，进而得出结论：我国上市公司的企业价值与是否j 发放股利不存在显著相关、发放珊命殷利的多少对企业价值有显著影响等同时，? 为了增 加我国上市公司的企业价值，本文结合我国股利政策的现状，对研究结果进行了分析，从 而为优化我国上市公粤股利政策提出了一些政策性建议 ； “ ； 。 j 。 1 ； ； _ j ， 关键词：股利政策企业价值上市公司现金股乖| i 一 a b “r a c t t h ed i v i d e n dp o l i c yi so n eo fm em a i nc o n t e n t so ff i n 锄c em a n a g e m e n tt l l e o d r a n d 也ac o r e 0 ft l l ep r o f i td i s t r i b u t i o nf o rt h el i s t e d c o m p a i l i e s d i v i d e n dp o l i c yo fl i 吼c dc o m p a n yi sak e yp a r t i nm a x i m i z i n ge n t e 印r i s ev a l u e ，8 i l di ti sa l s o 锄i m p o n 锄t ! l 】 ，a yf o ri n v e s t o rt 0o b t a i ni 1 1 v e s 缸n e n t r e p a y m e n t 砷el i s t e dc o m p a n i e sa r et l l 兮b 嬲6o f t l l ec a p i t a lm a r k e t 觚df i m s a i mi st 0m a ) 【i m i 聆 t h e i rv a l u e i ns u c h 矗哪e w o r kw h a tf o n nd i v i d e n dp o l i c ys h o u l d 也el i s t e dc o m p 哪e ，t a k c m d i v i d e n dp o l i c yi sap u z z l ei nm ef i n a n c i a lf i e l d 。 h l19 6 0 s ，a m e r i c a nf i n a n c i e rm i l l e r 锄d e c o n 0 ：m i s tm o d i g l i a l l ip u b l i s h e da p 印e r 瑚m e d “d i v i d e n dp o l i c y 债。训h ，锄d 也ev 砒u a t i o no fs i 瑚弓”i n 诎l i c ht l l ev i e w p o i n td i v i d e n d u n r e l a t e dt 0c o 印o r a t i o nv a l u ef i r s t 印p e a r e d s i n c et 1 1 e n ，l o t s6 fw e s t e ms c h o l a r sh a v el o n gb e e n p r o b i n gt h e i s s u eo fd i v i d e n dp o l i c y ：t h e yh a v ec o n d u c t e dal o tq ft h e o i 拍c a js t u d i e sa n d e m p i r i c a l 孤a l y s e s ，甜l d p u tf 0 刑a r dv a r i o u 争t i 圮o r i e s 、衍t i l 4 i 丘e r e n ti d e a s a l t l l o u 曲s om a n y s c h o l a r s 锄ds om 觚yt h e o r i e s ，n l ed i v i d e n dp o l i c yh 弱n o tr e a c h e dc o n s e 吣u s s c h o l a r so fc i l i i l a s t u d i e df b mt l l e ma n do b t a i n e dc e r t a i na c l l i e v 哪e n to nt l l eb a l s i eo fc 缸n e s es i t u a t i o n a tf i r s t ，也ep a p e r 砷d u c e sm e 妇o r i e o ft t l em v i d e n dp o l i c ya n de n t e 印r i s e v a l u e ，a n d - s 眦哪嘶z e sp 印e r sn a t i o n a la n da b r o a d 1 l l 髓i ta 1 1 a l y z e st l l ec u 饿m ts i 删i o no fn l ed i v i d e n d d i s t r i b u t i o no fl i s t e d c o m p a l l i e si nc l l i n a 锄dt h e e x i s t i n gp r o b l e m s l a t e r 、i t l ln o m i a t i v c 孤d e m p i r i c a la n a l y s i s ，m ep a p e rt a k e ss k m 酉试l8 0i r n e xc p n s t i t u e n t s 鹪s a r 印l e ，l l s e s 也el e 蜮 s q 啪r er e g r e 墨s i o n 锄a l y s i s 诵md i v i d e n dd i s t r i b u t i o i l e n t e ：巾r i s ev a l u e ，p r o f i 讪i l i t ) ，柚df i 加s i 瘦 f i n a j l y m 邑r e s u l to fr e 5 e a r c hi n d i c a t e st i l a tt i l e 朗t e 印廊潞v d u eo fc l l i n e l i s t e dc o n l p a l l i e sh a s n 0r e r 耳a d 疆i b l er e l a t i o n 、析t i li fm i e yp a yd i v i d e n d ，h o w e v e r m e 撇0 u n t o fd i v i d e n dh 勰p o s i t i 沁 e 位c tt 0e n t e 印r i s ev a l u e a t 也e 鞠m et i 珥e ，i i io r d 可t 0i n c r e 嬲e 璩e ；n t e 印r i v a l u e o fl i s t e d c o m p 锄i e si nc 1 1 i n 钆t i l ep 印e r 锄a l y s e st l l er e s l l l to fm e 陀s e a r c h ，c o 船i d e r i i l gt l l es i n j a t i o f o n r c o u n t 阱o nt t l eb 鹪eo f t h er e s e a r c h ，m ep a p e rm a k e ss o r n es u g g e s t i o 璐f o rm ed i v i d e n dp o l i c i e s e s t a _ b l i s h m e n t 粕d i m p r o v e m e mo fc h i n e s el i s t e dc o m p a i l i e s ： ， 一 i ： 。 ： 。 i k e yw o r d 警：d i v i d e n dp o i i c y ；e n t e r p r i s ev a l 毗；i i s t e dc o m p a n y ；c a s hd i 、r i d e n d - i i 目录 内容摘要。j ? j i 。 j a b s t r a c t ；“i i 第l 章 导论“：- o l 1 1 研究背景和意义引：1 1 2 国内外研究现状? w 一- 2 1 2 1 国外相关文献综述。：? ：；2 1 2 2 国内相关文献综述：4 1 3 研究框架及方法6 1 4 创新之处小：k 6 第2 章股禾| j 政策与企业价值的基本理论8 2 1 股利政策的类型：“，8 2 1 1 稳定股利政策8 2 1 2 固定股利支付率政策 厶9 一 2 1 3 固定股利加额外股利政策j ；9 2 1 4 剩余股利政策：1 0 2 1 j5 不分配股利政策：1 1 2 2 股利分配的形式_ ；- 1 2 2 2 1 现金股利1 2 。2 2 2 股票股利1 3 2 2 3 股票回购j ? 1 3 。2 3 企业价值的含义1 4 2 4 股利政策与企业价值关系的理论：1 5 2 4 1 股利无关论：1 5 2 4 2 “一鸟在手理论：1 6 2 4 。3 税差理论i ；1 8 2 4 4 信号传递理论小，i ：1 9 2 4 5 代理成本理论一：! “2 0 l ? 2 4 6 顾客效应理论m “：m ”2 1 2 4 7 。行为学派理论j 2 2 2 5 股利政策与企业价值的相关性2 3 2 5 1 内部相关性：，2 3 2 5 2 外部相关性：一一2 4 2 6 我国股利政策与企业价值关系的实证研究：“2 5 ， ： 第3 章我国上市公司股利政策存在的问题_ 。2 7 3 1 分配股利公司比重低2 7 3 2 股利支付水平较低，- ：”2 7 。 。3 3 股利政策缺乏稳定性2 8 3 2 分红与配股挂钩：“2 9 第4 章股利政策与企业价值的实证研究。j ：3 6 ： 4 1 模型设计i ：3 0 4 2 样本选择m ，i 二”3 6 4 3 研究假设和变量设定一： “3 l 4 3 1 研究假设i ：j ? 3 ； 4 3 2 变量设定：? - ：3 孕 。 4 4 模型的建立小“：3 3 4 5 研究结论j 3 5 第5 章基于企业价值最大化的公司股利政策优化措施一3 6 5 1 。政府监管的建议3 6 5 1 1 实施股权分置，优化上市公司股权结构，：3 6 5 1 2 加快声善资本市场结构，拓宽融资渠道- 沁小7 5 1 3 建立信息披露制度，加强监督力度m 3 8 i 5 2 上市公司股利政策选择行为的建议3 9 ： 5 2 1 提高自身盈利能力m ：j 3 9 5 2 2 保证现金股利政策的稳定性一“3 9 。 ， 5 2 3 制定适度的股利政策“小4 0 本文的局限性。w 厶；4 2 参考文献? 4 3 l 后记：4 5 。 i 第1 章导论 1 1 研究背景和意义 股利政策是现代公司理财活动的三大核心内容之一，是上市公司利润分配的核心。股。 利政策主要是公司对其盈利进行分配或留存用于再投资的决策问题，也就是公司对其税后 利润是作为股利分配给股东还是将其重新投入到公司进行再投资的决策问题。股利政策关 系到上市公司未来的成长能力和经营业绩，同时关系到股东的经济利益。它不仅是一个单。 纯的利润分配问题，同时也是一个融资问题，它还影响着公司的投资决策，最终影响到公 司财务管理的目标公司价值最大化。 在特定的市场条件下，作为资本市场微观基础的上市公司，在追求公司价值最大化的 条件下，究竟采取什么样的股利政策，二直以来是公司金融领域争论的热点。最早规范研 究股利理论的是林特勒( l i n t n e r ) 在1 9 5 6 年开始的，但是真正现代股利理论研究是在米 勒( m i l1 e rm h ，) 和莫迪格利安尼( m o d i g l i a n i ，e ) 在商业杂志上发表题为股利政策、 增长和股票估价的著名论文以后，股利政策研究才得到许多经学家的重视，引发了金融 学界对股利政策理论的全面讨论。许多专家学者对股利政策进行理论研究和实证分析，并 且提出各种各样的股利理论，学术界即不断对删理论提出挑战。经过四十多年的发展演进， 股利理论已经从不同的角度得到了拓展，财务经济学中出现了大量研究股利政策的文献， 然而，这些理论迄今为止都没有取得大家都认同的结论，不过目前的主流学派有两个：股 利无关论和股利相关论。前者认为，股利政策对企业股票的价格不会产生任何影响；后者 认为，股利政策对企业股票价格有较强的影响。财务学者从税赋因素和信息不对称因素展 开研究，各自形成有二定影响力的理论一一股利客户效应和股利政策的代理理论与信号传 递理论。从总体上看，这两个学派之间缺乏协调，各自都存在着这样或那样的缺陷。直到 今天，西方股利理论也未达成共识，对实务中股利政策的解释也显得支离破碎，运用这些 理论，对股利的性质和有关股利的决策还难以取得明晰的认识。布莱克( b 1 a c k ) 在1 9 7 6 年 的一篇文章中说过这样一句话“我们越是认真地研究股利，越觉得它像_ 个迷”，现在看 来还不过时。 - 在发达国家，上市公司通常都有比较稳定的股利政策。在这些政策的指导下，股利发 放在总量和增长率两个方面都是比较稳定的，股利支付形式有现金股利和股票股利两种。 l j 此外还有公积金转增股本、配股等不严格的形式。但是，一般以现金股利为主。同市场经 济成熟国家的上市公司相比，中国上市公司股利政策更具有复杂性，股利分配的不规范行 为相当普遍。如股利支付水平和支付时间随意性较大、股利分配形式繁多、股利政策缺乏 稳定性和连续性、大量公司不分配股利、部分公司存在着非理性派现行为等。在中国，上 市公司一般都没有稳定的股利政策。上市公司在2 0 0 0 年前大多不派发现金股利或者用公积 金来少量派发现金股利，2 0 0 0 年以后派现的上市公司数量急剧上升，并出现一些高派现 的公司。发放股票股利的公司由1 9 9 3 年的3 0 6 4 减少为2 0 0 1 年的0 8 2 。呈现出这些特点， 与我国在会计制度、上市公司的股权结构以及资本市场的成熟度等方面不无关联。另外， 我国的股利政策受政策法规的影响很大，往往一个法规的提出就会引起股利政策的大幅度 变化。理论的缺乏导致了实务的混乱，没有科学的股利分配理论作指导，成为导致目前我 国上市公司股利分配政策十分不规范的重要原因。 ! 随着我国证券市场的发展和上市公司的壮大，对上市公司的企业行为选择研究越发显 得重要，股利政策研究开始得到我国学者的重视。人们逐渐认识到：股利政策不仅仅是一 个利润分配的问题，它与股东财富、公司在市场上的形象、公司的交易成本以及代理成本 等都有关系。企业的经营决策者将面临着越来越多的与股利分配政策有关的财务问题，因 此，股份公司迫切需要科学、系统和实用的理论研究成果做指导，以便不断克服当前股利 政策制定严重依赖于公司管理当局的经验性行为的弊端。上市公司股利分配问题日益提到 研究日程上来。由于我国的资本市场与西方市场还存在着很大差距，这些差异在一定程度 上限制了西方股利理论在我国的应用，但是我们仍然可以借鉴西方的研究方法，结合我国 的具体国情进行理论和实务研究。 本文希望在总结国内外研究成果基础土，通过对我国上市公司股利政策现状的分析， 结合我国现阶段具体国情，借鉴国外相关经验，通过理论回顾和实证研究的方法，分析上 市公司不同股利政策对公司价值的影响，对我国上市公司股利政策进行深层次的研究，试 。 图能寻找出适用于我国上市公司的股利政策，对我国上市公司股利政策的制定提出二些建 议。 1 2 1 国外相关文献综述 1 2 国内外研究现状 2 - ： 。 在国外，关于股利分配对公司价值的影响这一问题，存在股利无关与股利相关两种不 同的观点，关于股利政策理论的纷争主要是股利无关理论和股利相关理论的纷争， 1 9 6 1 年，莫迪格利安尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 发表了题为股利政策，增 长和公司价值的文章，全面阐述了股利无关理论( 删理论) 。这一理论是建立在一个完美 的资本市场假设前提下。在这个假设前提下，删理论认为股利政策对公司的股票价格或资 本成本没有影响，股利政策与公司价值无关，公司总价值只由公司本身的获利能力和风险 组合决定，因而取决于公司的资产投资政策而不是收益的分配与留存的比例情况。在此理 论基础上，。任何股利政策都是等价的，无最优之说。 一 1 9 6 3 年，戈登( g o r d o n ) 和林特勒( l i n t n e r ) 提出“一鸟在手”理论，该理论认为 随着股利支出的减少，资本成本会增加，因为投资者认为股利收入要比留存带来的资本收 益更为可靠。在这一理论下，公可应采用高股利政策。 。 1 9 6 7 年，法拉尔和赛尔温( f a r r a ra n ds e l w y n ) 提出税差理论，该理论认为由于资本 收益税和股利收益税不同，因此，投资者愿意持有股票而不将其卖掉，从而资本收益将延 迟确认而推迟支付资本收益税。根据这一理论，公司应该采取低股利政策，以实现资本成 本最小化和价值最大化。 ， 这三种股利政策理论相互矛盾，其争论至今无法解决，因此称为“股利政策之迷 为了解释p 股利政策之迷 ，理论界和实证界做了大量有意义的研究，提出了一些相对合 理的解释，比较成熟的有三种： 。 。 股利信号传递理论，该理论认为管理当局与外部投资者之间存在着信息不对称，于是 它放宽了删理论的完全信息假设。1 9 6 9 年，法玛( f a i n a ) 、费舍尔( f i s h e r ) 、延斯( g e n s e _ 和罗尔斯( r o l l s ) 通过研究股票拆细对股票价格的影响来证明股利政策具有信息传递效 果，) 使关于信号传递理论的研究引起人们关注。1 9 7 9 年，巴塔查亚( b h a t t a c h a r y a ) 借 鉴了斯宾塞( s p e n c e ) 于1 9 7 4 年首次提出的信号模型思想，建立了第一个股利信号模型，认 为在不完美的情况下，股利所包含的信息内容，是未来盈利的事前信号。米勒( m i l l e r ) 和洛克( r o c k ) 于1 9 8 5 年建立了财务传递信息模型并且首次明确地将股利分配和外部融资 结合起来，指出股利的突然增加将使股东财富随之增加，而新股发行或新债券发行被视为 ， 公司发展前景不佳的信号。股利信号传递理论认为：股利实际上给投资者传播了关于公司 收益情况的信息，这一信息自然会反映在股票的价格上，股利分配方案本身含有一些信息。 客户效应理论，最早在1 9 6 1 年由莫迪格利安尼( m 0 d i 9 1 i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 提出， 但是他们没有对此进行深刻的阐述。埃尔顿( e 1 t o n ) 和格鲁勃( g r u b e r l 9 7 0 ) 对顾客效 应进行了系统研究，发现除息日股价的平均降幅小于公司所发放的股利金额，即在除息日 当天会有异常报酬率的产生。他们认为，。除息日价格下跌的幅度小于股利金额是因为资本 利得的所得税税率小于一般所得税税率。埃尔顿( e l t o n ) 和格鲁勃( g r u b e r ) 更进一步 证明高税率情况下股东偏好股利发放较少的股票，而低税率情况下股东则偏好股利发放较 多的股票，如此一来双方都可少缴税，证实了除息日前后的投资者买卖股票行为确实受税 负的影响，验证了顾客效应理论。 代理成本理论，1 9 8 4 年易斯特布鲁克( f r a n kh e a s t e r b r o o k ) 在g t w oa g e n 田c o 轧 e x p l a n a t i o n so fd i v i d e n d 一文中较系统的用代理成本理论解释公司股利行为，指出投 资规模一定时，股利支付率越高，企业越要发行更多的证券进行融资，这就需要接受资本 市场的新投资者的监督，所以较高的股利支付率迫使公司要经受资本市场的检验，这个评 估过程会对代理问题有所缓解。詹森( j e n s e n l 9 8 6 ) 指出公司的自由现金流量最好能够以 股利形式发放给股东、或者偿还债务，因为这样可以减少这些资金被损耗在净现值为负数 的项目上。 i 1 2 2 国内相关文献综述 ， 我国于上个世纪9 0 年代初期建立了证券市场，由于国内外经济制度、市场有效性、股 权结构等方面的不同j 我国股利政策与国外发达国家股利政策存在较大差异。9 0 年代中后 期，我国学者逐步开始股利研究的探索，他们紧跟西方前沿，借鉴国外股利理论和实证研究 方法，结合我国实际情况进行股利研究。虽然我国上市公司的股利政策与国外的差异较大， 但是借鉴国外最新的研究成果能够为我国的相关研究开拓思路，已有许多学者进行了相关 研究并取得了大量成果。国内学者关于股利政策的研究主要集中于两个方面：一是股利政 策的市场效应研究：二是股利政策的影响因素研究。下面将国内关于股利政策研究归纳如 下： ( 1 ) 股利政策的市场效应研究 一 魏刚( 1 9 9 8 ) ，通过对1 9 9 7 年度股利分配预案的研究发现，市场欢迎派发红股。另外， 他还比较了分配与不分配的市场反应，解释不分配原因与不予解释的市场反应。发现不分 配股利的消息引起的市场反应较小，而市场对于解释了不分配股利的原因的股票则表现出 失望的情绪，即出现了较大的反向异常收益。 陈晓。陈小悦、倪凡( 1 9 9 8 ) 研究认为，在我国，纯现金股利、股票股利和混合股利均 能产生异常收益，具有信号传递效应。在考虑交易成本后纯现金股利并不能带来超额收益， 而股票股利和混合股利所带来的超额收益则非常显著。现金股利带来的额外税负将减少股 东财富，也就是说税负效应降低了它的信号传递效应。 吕长江、王克敏( 1 9 9 9 ) 以沪深两市1 9 9 7 、1 9 9 8 年支付现金股利的上市公司的横截面数 据替代时间序列，增加收益变化这个自变量，并在模型两端同时除以公司的股本总额，用 每股收益的概念来变换原来收益变量的概念。结果表明，对于进行股利分配的公司，其股 利支付水平主要取决于前期股利支付额和当期盈利水平及其变化，在一定程度上支持了林 特勒的股利信号传递理论。一 ： 陈浪南、姚正春等( 2 0 0 0 ) 搜集4 0 3 家上市公司1 9 9 8 年度的分配预案，研究其所产生的市 场反应。他们发现，在初步控制盈余信息的情况下，市场对股票股利具有较强的正向反应， 而对单纯的现金股利的反应则不太敏感。 ， 何涛、陈晓( 20 1 0 2 ) 发现纯现金股利信息对股票的超额回报没有显著影响，。不能显著 提高公司的市场价值。公司的发展前景是投资者首要考虑的问题，现金股利的增加与减少 并不会对投资者的投资决策产生显著的影响，也不会对股东的财富产生显著的影响。他们 在文章中提到：“股利相关论中的顾客效应理论认为，市场对股票红利信息的反应与持有 该股票的投资者类型相关。根据这种观点，相同偏好的投资者倾向于持有相同类型的股 票 ： 阎大颖( 2 0 0 5 ) 通过对首次分配股票股利后的公司业绩进行跟踪考察发现，从长期来 看，首次分配股票股利的公司的盈利能力和可持续增长能力都明显持续下降，并不能充分 支持信号传递假说。对于并无良好成长前景的公司，即使首次分配股票股利能带来暂时的 市场收益，也不能证明这与投资者的长期利益相一致。 。 ： i ( 2 ) 股利政策影响因素研究 刘星、李豫湘、杨秀苔( 1 9 9 7 ) 最早对我国上市公司股利政策的影响因素进行了分析， 他们以1 9 9 2 、1 9 9 3 年的3 0 家上市公司为样本进行检验，结果表明，股票市盈率、资产流动 性以及企业的盈利能力对于公司的现金股利和股票股利政策都具有比较显著的影响。 吕长江：王克敏( 1 9 9 9 ) 构造了每股现金股利与八个具有统计显著性的关键因子之间的 回归模型。通过分析认为，我国上市公司的股利政策主要受到公司规模、股东权益、盈利 能力、资产流动性、代理成本、国有及法人控股程度及资产负债率等因素的影响，。而且公 司的股利支付额与现金股利支付水平相互影响，股利的信号功能只能解释公司股利政策的 某一方面，而不是全部。 原红旗( 2 0 0 1 ) 采用实证方法研究了影响我国上市公司股利政策的原因，得出不同于国 外研究的结论。在国外，股利政策是控制代理成本的一种工具，在中国现行股利政策恰好。 5 _ 是代理问题没有得到解决的产物。特殊的股权结构和治理结构对股利形式的选择有重要影 响，上市公司控股股东存在以现金股利从上市公司转移现金的行为，上市公司对以股票股 利留于上市公司的资金存在浪费现象，并非是股东利益最大化。 陈洪涛、黄国良( 2 0 0 5 ) 认为，我国上市公司控股股东存在利用现金股利政策转移现 金的行为。第二大股东持股比例与现金股利政策之间呈u 型关系。当大股东持股比例不足 以对公司利润分配方式产生影响时，中小股东的约束有定的作用，公司更倾向于低派现 或不派现；当大股东持股比例足够影响公司的财务决策时，中小股东的约束便显得微不足 道。 | ： 1 3 研究框架及方法： ： 本文以股利政策和企业价值的理论为基础，以我国上市公司股利分配的现实为切入口， 对我国上市公司的股利政策的现状和存在的问题进行深入的研究，并试图找出其与企业价 值之间的内在联系，得出结论并提出合理化建议。 第一章为导论，作为开篇，提出了本文的研究背景和研究意义，对国内外股利政策的 研究现状进行回顾和评析，并明确了本文的研究框架，对后面进一步展开研究提供了必要 的铺垫。， 第二章对股利政策和企业价值的相关理论进行了回顾，阐述二者之间韵关系：并介绍 目前国内实证研究的结论，为后文的顺利展开奠定基础。 第三章分析我国上市公司股利分配状况和存在的问题。 第四章为实证研究，通过建立计量模型探索我国上市公司股利政策与企业价值的关 系。 第五章总结研究结论，并提出完善股利政策的建议。 。 。 1 4 创新之处 随着我国证券市场的发展和上市公司的壮大，对上市公司的企业行为选择研究越发显 得重要，股利政策研究开始得到我国学者的重视。人们逐渐认识到：股利政策不仅仅是一 个利润分配的问题，它与企业价值、股东财富、公司在市场上的形象、公司的代理成本等 6 ； 1 1 ： 都有关系。但目前我国学者对股利政策的研究大多集中于从股利政策的市场效应和影响因 素两个角度来开展，或是分别对股利政策和企业价值进行单独的研究，而对于股利政策与 企业价值之间关系的研究还寥寥无几。本文将从这一崭新的视角入手，结合所能获得的最 新数据，利用构建计量模型的实证研究方法，将股利政策和企业价值直接联系起来进行研 究，探索二者之间究竟存在怎样的关系，并试图为我国上市公司在企业价值最大化目标下 。 制定合理的股利政策提出建议。 ： 7 第2 章股利政策与企业价值的基本理论 2 1股利政策的类型 一般说来，公司的股利政策应保持连续性，以使股东判断其发展趋势，这样有助于股 票价格的稳定。由于上市公司的生命周期不同、面临的市场经营环境以及控股股东的股利 分配偏好等存在差别，因而股利政策也不完全相同。即使行业和企业生命周期阶段相同、 盈利水平相近的上市公司，在股利政策上也会不一致。上市公司股利政策的这种个性化特 征，是影响公司税后利润分配的各种因素的综合作用造成的。一般说来，上市公司的股利 政策主要有以下几种类型： 2 1 1 稳定股利政策 稳定的股利政策是指公司在一段时期内保持每股股利金额的相对稳定，即使当某一年 度公司经营业绩下滑、经济状况不好时，也不会减少股利发放。只有当公司认为未来的盈 利增长能够使其派发的股利数额维持在一个更高的水平时，才会提高对每股的股利支额。 这里所说的稳定是指公司的股利支付呈线性趋势，随着公司业绩提高，亦会略有增长，即 股利支付呈向上倾斜的线性趋势。采用这种股利政策，一般情况下公司是不会变更股利发 放的额度，由于它的股利支付比较稳定，不会对公司的经营状况产生不稳定的印象，从而 可以表达管理者对公司未来收益的预期，向投资者传递正面信息，即公司的未来收益会保 持稳定的、持续的增长，增强他们的信心，满足他们取得稳定收入的需要，并且有助于稳 定公司的股价和树立公司良好的市场形象。 这种股利政策属稳健型，其优越之处表现在，可以避免股利支付的大幅度、无序性波 动，有助于预测现金流出量，便于公司进行财务安排和资金调配。这种股利政策有利于吸 引众多的投资者，从而为公司顺利融资创造有利条件a 想要取得收入的风险厌恶型个人投 资者可以像获得工资一样获得固定的股利，他们可以准确预期收益，并提前做好预算安排。 这一点可以用市场的反应来说明，当公司减少股利支付水平时，如果盈利是下降的，那么 公司股价往往会降低。同样，实行谨慎投资策略的机构投资者，如证券投资基金、养老基 金、保险公司及其他一些机构，也比较推崇支付稳定股利的公司。由于这种股利政策具有 上述优点，因而为许多上市公司所采用。 但该股利分配政策忽视了公司在经营发展过程中经营状况波动起伏的这一现象，这种 8 。 ： i 只升不降的股利政策会给公司的财务运作带来压力，由于与公司盈利相脱离，公司在经营 发展过程中难免出现短暂困难，在经营情况较差的年份也需要维持股利的支付额，所以会 给公司造成一定的负担，当公司股利分配额大于公司当期实现的盈利时，必将侵蚀公可的 留存收益，影响公司的发展，甚至侵蚀公司的资本，对于公司的运营犹如雪上加霜，不利 于公司的发展。但即便如此，大多数公司仍愿意采用此种股利政策，。因为它意味着更高的 确定性，从而也就会引起更低资本成本和更高的股票价格。 2 1 2 固定股利支付率政策 一。 所谓固定股利支付率政策，是指事先确定一个股利占公司税后利润的比率，然后长期 按此比率对股东支付股利。这种股利政策的特点是每股股利是每股收益的函数，每股股利 随每股收益的增减而变动。固定股利支付率越高，公司留存的盈余越少。它是先考虑派发 股利，后考虑保留盈余，与剩余股利政策的顺序相反。股利支付率一经确定，一般不得随 意变更。在这_ 股利政策下，只要公司的税后利润一经计算确定，所派发的股利也就相应 确定了。这种股利政策使得股利的发放与公司盈余紧密联系以体现多盈多分、少盈少分， 不盈不分的原则，使每一位股东都能得到公平对待。各年的股利支付额随公司税后利润的 变化而相应发生变化，经营好的年份股利就高，经营差的年份股利就低。但是这种股利政 策缺乏灵活性，一方面，如果公司盈利虽好但没有充足的现金流用来发放会给企业带来巨 ， 大的支付困难，另一方面，如果公司有较好的投资计划却又没有好的筹资渠道时，因公司 盈余部分用于股利的发放而无法实行再投资计划，从会影响到公司获取更佳效益的机会。 由于各年股利支付额随公司经营状况的好坏而上下波动，容易给投资者造成公司经营不稳 定、投资风险大的不良印象，同时，不稳定的股利政策不利于稳定公司股价，难以向投资 者传递有效信息，容易造成股票价格的异常波动。此外，由于不论公司的财务状况如何， 实现利润越多，派发的股利也越多，容易给公司造成较大的财务压力，缺乏财务弹性，还 使确定较优的股利支付率难度大，所以一般的上市公司不采用这种股利政策，当公司每期 的收益及财务状况比较平稳时，采用此政策较好。 2 1 3 固定股利加额外股利政策 。 。 ， ： 固定股利加额外股利政策是指公司在一般情况下每年都只支付固定的、数额较低的股 利，只有在公司累积的盈余和资金相当多的情况下，才在原有数额基础上再加付_ 定数额 的额外股利( 该金额_ 般较大) 给股东。但是，额外股利并不是固定的，并不意味公司永久 提高了规定的股利支付率。公司采用这种股利政策意味着公司经营业绩非常好，除了按期 支付给股东正常的股利外，还需要加付额外股利给股东以分配所获取的超额收益。通过支 9 付额外股利，公司管理者可以向投资者传递公司歌取了非正常收益的信息。额外股利的运 用，既可以使公司保持正常股利的稳定性，也不会给公司造成过重的负担，又可以使股东 有效地分享公司业绩增长的好处。i 该政策是对稳定股利政策和固定股利支付率政策的一种折衷表现，其优点是；使公司； ； 在股利发放上留有余地并具有较大的财务弹性。当公司盈余较低或投资需求较高时，可以； 维持设定的低正常股利进行发放，较低的股利支付额可以保证公司有足够的能力按期支付 股利，保证了股东有起码的投资收益保障，可以让那些依靠股利生活的投资者每年都可以 ； 得到数额较低但稳定的股利，使股东不会产生没有发放股利的失落感，当盈余有较大增长 l i 时，可适度增加一分额外的股利，将部分盈余转移给股东，增加股东收入，把经济繁荣的： 部分利益分配给股东，使他们增强对公司的信心，这有利于稳定股票的价格，因此是一种 ： 颇受欢迎的股利政策。 。 ；! j 但这种股利政策的不足在于，每次支付的股利额较低，可能不足以满足投资者的需要， i 所以可能造成这种股票缺乏足够的投资吸引力。另外，由于存在发放额外股利，所以股利； 发放仍然缺乏稳定性，且当额外股利被长期发放时，就失去了它原有的意义，因为额外股： 利有了固定股利的内涵，容易给股东造成假象，可能会被误认为是正常股利，一旦取消， ： 又容易造成公司财务状况恶化的错误印象；造成股价下跌。但是，如果公司以适当的方式； ： 表明这是额外股利的话，额外股利仍然能向市场传递有关公司当前与未来经营业绩的正面； 信息。所以，这一股利政策更适合盈利和现金流量波动很大的公司，当未来