（管理科学与工程专业论文）我国高速公路上市公司融资问题研究.pdf

中文摘要 中文摘要 本文以我国现有的高速公路类上市公司为样本 通过深入研究其市场化的融 资特点 影响因素和资金使用效率 揭示我国高速公路公司融资的现实状况 并 以此为基础进一步提出完善我国高速公路公司融资的对策建议 首先 本文界定了资本结构的相关概念 阐述了关于公司融资的资本结构理 论和国外发达国际高速公路的融资体制 结合实际情况分析了当前我国高速公路 的融资方式 融资的体制和法律环境以及我国高速公路行业的融资特点 接下来 本文重点考察了我国公路类上市公司实际的资本结构情况 并基于 随机前沿分析法证明了其目标资本结构的存在性 然后 本文从动态的角度研究了高速公路类上市公司资本结构的年度调整情 况以及调整速度的影响因素 发现我国高速公路上市公司具有显著的动态调整行 为 但资本结构调整速度较慢 公司成长性 企业盈利能力 公司第二到第十股 东持股比例作为公司股权结构的代理变量以及经济增长对资本结构调整速度具 有显著的正向作用 通货膨胀率对上市公司资本结构调整速度具有显著的负向影 响 为了评价高速公路类上市公司股权融资偏好的实际效果 本文基于e v a 绩 效评价指标对其股权融资资金实际为公司创造的价值进行了研究 发现我国上市 公司募集使用的股权资金对公司单位资本e v a 的贡献有限 资金使用效率低下 但与制造业上市公司相比 高速公路类上市公司募集资金的使用效果较好 针对我国高速公路上市公司股权融资偏好在短期内会导致其e v a 下降的研 究结论 本文指出在融资成本一定的情况下 融资项目的风险 收益匹配不当是 导致资金使用效率不高的主要原因 并基于层次分析法分析了高速公路项目融资 的风险因素 针对不同层次的风险因素提出了不同的融资风险管理对策 最后 本文分析了我国高速公路融资存在的突出问题 并基于中国的实际情 况 提出我国高速公路未来融资的总体思路和相关的政策建议 关键词 高速公路融资最优资本结构资本结构动态调整融资风险管理 a b s t r a c t a b s t r a c t b a s e do nn l es 锄p l e so fl i s t e de x p r e s s w a yc o m p 锄i e si i lc h i n a f i n a n c i n g c h a r a c t 嘶s t i c sa i l de 伍c i e n c yw i li i l n u e n c ec o i i l p o n e n t si nc h i n e s ee x p r e s s w a y c o m p a n i e sa f ei n v e s t i g a t e di nt h i sd i s s e r l 盈t i o na n ds o f n es u g g e s 矗o n s 士 0 ri m p r o v i n g f m a n c i n gd e c i s i o n 扣陀t h u sp r o v i d e d f i r s t i 1 1t h i sd i s s e n a t i o nd e f i n i t i o no fc a p i t a ls m l c t u r e 锄di n t r o d u c t i o nt om o d e m c 印i t a ls t l l l c t u r et l l e o r i e sa r eb r i e n yp r e s e n t e d f m a n c i n gm e c h a n i s mo fe x p r e s s w a y c o m p a i l i e si ns o m ew e s t e mc o 蚰t r i e sa r ee x p o u n d e 也a n dc 肼e n tf i n 锄c i n gp a t t e m w i t hf m a n c i i l gc h a r a c t e s t i c s a n ds y s t e m盎dl e g a le n v i r o i 皿e n to fc h 洒e s e e x p r e s s w a yc 伽叩a 1 1 i e sa r ea i l a l y s i z e di 1 1d e t a i l s e c o n d l y s o m er e a l i s t i cc a p i t a ls 仇j c t u r ec h a m c t 嘶s t i c si i lc h i n e s el i s t e d e x p r e s s w a yc o m p a n i e sa r ei n v e s t i g a t e d 缸dt h e e x i s t e n c eo ft h e0 p t i 衄lc 印i t a l s t m c t u r ei sd e t 2 i i l e du s i n gs t o c h a s t i cf r o n t i e ra n a l y s i sm e l o d t h i r d l y t h ea d j u s t m e n ts p e e do fc 印i t a ls t n k t u r et o w a r d 也et a r g e td e s i f e da n d t h e f a c t o r st 1 1 a ti n n u e n c et h es t r u c t u r ei i lt e l l l 1 so ft h ed y n a i l l i cc 印i t a ls t n l c t u r et h e o 巧a u r e s t u d i e d i ti sf o u n dt h a tl i s t e de 坤r e s s w a yc o m p a n i e sh a v es i 盟i f j c a n td y n a 耐c a 由u s t m e n tb e h a v i o ri nc a p i t a ls 仃u c t u r e b u ta d j u s t m e n ts p e e di sl o w e r f a c t o r s s u c h a sc o m p a n yg r 0 h p r o f i t a b i l i 劬s h a r e h o l d i n gs t m c t u r e 锄de c o n o i n yg r o 叭h h a v ea s i g n i f i c a n tp o s i t i v e e 行 e c to nm ea d j u s t m e ms p e e dw h i l ei n n a t i o nr a t i o g o e s o p p o s i t e l y f o 研h l y i no r d e r t 0e v a i u a t ce q u i 哆f m a n c i n gp r e f e r e n c eo ft h el i s t e de x p r e s s w a y c o m p a n i e s a 如r t h e rr e s e a r c h0 ne c o n o m i cv a l u ea d d e d e v a c r e a t e db ye q u i 哆 f m a n c i n gi sm a d e i na d d i t i o n e q u 时f i n a n c i n gi sf o u i l dl i m ec o n t r i b u t i o nt 0e v a a i l d 恤ee f f i c i e n c yo ff u 1 du s i n gi sv e d rl o w h o w e v c o i n p a r e dw i t hm a i l u f a c 嘶n g i n d u s t 巧c o m p a n i e s t h ee f f i c i e n c yo fm n du s i n gi sb e t t e ri nt h e1 i s t e de x p r e s s w a y c o m p a l l i e s f i f h l y 百v e nt h ef i n a n c i n gc o s t i ti sf o l dt h a tt l l em i s m a t c ho fr i s ka n dr e t 啪i s n l em a 主i lr e a s o n 蠡玎t h el o we 镬c i e n c yo f 劬du s i n g 列s k 糙 o r so fe x p r e s s w a y s f m a n c i n ga r e 柚a l y z e db a s e do nt h ea n a l i ch i e r a r c h yp r o c e s s a n ds o m ep r o p o s a l s t 0i m p l e m e md i 骶r e n tr i s km a n a g e m e n ts t i 组e g i e sa r em a d ea c c o r d i n gt on s kf a c t o r s c o m i n g 劬md i 脏r e n th i e 删r c h y f 诅a l l y i nt l l i sd i s s e n a t i o ns o m e f i n a n c i n gw a y so fc h i n e s ee x p r e s s w a y a b s t r a c t c o m p a n i e sa r ea n a l y z e d 如db a s e do nn l ec h i i l e s er e a l i 劬ag e n e r a lf r a m e w o r kf o r t h e6 j n l r ef m a n c 访gd e c i s i o no ft h ee x p r e s s w a yc o n l p a n i e si ss u g g e s t e d k e yw o l m s e x p r e s s w a yf i n a l l c i i l g 0 p t i 眦lc 印i t a ls 仃u c t u r e d y n 锄i c a l a d j u s t m e i l t 订s km 锄a g e m e n to fc o 平o r a t ef r m a n c i n g 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果 除了文中特别加以标注和致谢之处外 论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果 也不包含为获得叁叠叁鲎或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中 作了明确的说明并表示了谢意 学位论文作者签 卯7 年锣月d 耖f 1 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解墨生盘堂有关保留 使用学位论文的规定 特授权墨注冬堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数掘库进行检 索 并采用影印 缩印或扫描等复制手段保存 汇编以供查阅和借阅 同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘 保密的学位论文在解密后远用本授权说明 学位论文作者 签字日期 石7 年 罗月 师签名 字f i 期 一 o 狮 第一章绪论 1 1 研究背景及意义 1 1 1研究背景 第一章绪论 高速公路由于具有快速 低耗 通行能力大 行车事故少等优越性 在各种 运输方式中发挥着主导作用 己经成为世界各国实现交通现代化的一个主要标 志 高速公路的拥有量 也成为衡量一个国家或地区经济发达程度的一项重要指 标 高速公路建设不仅能够改善路网结构 提高交通运输服务水平 而且对于国 土资源开发 区域协调以及社会经济发展都会起到重大的促进作用 产生巨大的 经济和社会效益 为地区经济的繁荣和发展作出重要贡献 同时 宏观经济的快 速发展也在客观上要求高速公路建设处于先行地位 为拉动其进一步发展奠定良 好的基础 我国从1 9 8 8 年兴建第一条高速公路 沪嘉高速公路 以来 用短短 不到二十年的时间走完了发达国家三四十年的发展历程 实现了高速公路建设跨 越式的发展 目前 我国高速公路建设在 五纵七横1 国道主干线系统规划的指 导下 从无到有 总体上实现了持续 快速和有序的发展 从1 9 9 7 年的4 7 7 1 公 里到2 0 0 6 年的4 5 3 3 9 公里 年均增长2 9 8 6 年均新增通车里程超过4 0 0 0 公 里 截至2 0 0 6 年底 我国高速公路通车总里程已达4 5 3 万公里 为加快公路交通现代化和建立综合运输体系 我国交通部出台了 国家高速 公路网规划 其中 布局规划采用放射线与纵横网格相结合的方案 由7 条首 都放射线 9 条南北纵线和1 8 条东西横线组成 简称为 7 9 1 8 网 总规模约8 5 万公里 其中新建路段5 1 万公里 建成后将进一步促进国土资源的集约利用 环境保护和能源节约 有效支撑社会经济的可持续发展 具体如图1 1 所示 五纵 指的是 黑龙江同江举海南三亚长约5 2 0 0 公罩 北京至福州长约2 5 0 0 公里 北京至珠海长约 2 4 0 0 公里 二连浩特至河口长约3 6 0 0 公里 重庆至湛江西南出海快速大通道长1 3 1 4 公里 七横 指的 是 绥芬河至满洲雹长约1 3 0 0 公罩 丹东至拉萨长约4 6 0 0 公里 青岛至银川长约4 4 0 0 公里 连云港年霍 尔果斯长约4 4 0 0 公里 上海至成都长约2 5 0 0 公里 上海至瑞丽长约2 5 0 0 公里 衡阳至昆明长约2 0 0 0 公 里 l 第一章绪论 囱l l 国家高速公路网布局方案 长期以来 我国高速公路建设的融资方式主要依赖于政府投融资 尽管近年 来我国高速公路建设融资在向融资渠道 融资方式多样化的方向发展 但仍不能 很好地适应高速公路建设发展的需要 依据国家高速公路网建设规划 按每公里 3 5 0 0 万元的造价计算 我国规划的高速公路建设约需静态投入资金2 2 万亿元 预计在2 0 1 0 年前 高速公路年均投资大约在1 4 0 0 1 5 0 0 亿元左右 2 0 l o 年以后 年均投资约1 0 0 0 亿元 如此巨大的资金需求 使得按照现有的融资体系 融资 结构和融资方式 仅靠政府筹资 如交通规费 国家补贴等 国内银行贷款 国际金融组织贷款等来解决是不现实的 高速公路建设融资必须走市场化道路 按照国际经验 在国家高速公路建设融资中 政府只能起引资作用 市场才 是最终的筹资场所 所以 根据我国资本市场发展的情况 通过股权和债权等市 场化的融资方式进行融资无疑是当前我国高速公路建设发展 壮大的必要手段 因此 以我国现有的高速公路上市公司为样本 评判我国高速公路公司市场化融 资的特点 影响因素和资金使用效率 这不仅能对完善我国高速公路公司融资决 策提供有益的理论和经验支持 更有利于在完善传统融资方式的基础上 探寻拓 宽适用市场机制的各种新型融资方式 1 1 2 研究意义 由于我国传统的高速公路建设主要是政府行为 由政府预算安排建设资金 因此 对新形势下如何通过市场化途径筹措高速公路建设资金的专题研究非常 少 国内关于高速公路建设融资的研究文献较多侧重于对有关问题进行定性描 述 很多研究缺乏数据支持和科学的定量分析 本文在资本结构理论基础上 分 析了高速公路行业及高速公路公司的融资特点 并以我国高速公路上市公司为依 第一章绪论 据 实证研究了该类公司资本结构的影响因素 动态调整及其融资效益评价 并 与其他行业的上市公司的融资特点和行为进行了对照 最后针对融资效益的评价 结果分析了融资风险管理的有关问题 对我国高速公路未来融资发展和创新提出 了有实践价值的见解 因此 本选题具有以下几个方面的理论和现实意义 其一 本选题对促进我国高速公路建设 交通运输现代化和经济发展有重要 的现实意义 高速公路建设对于资源开发 区域协调以及社会经济发展都会起到 重大的促进作用 产生巨大的经济和社会效益 在国家政策的推动下 高速公路 将在我国获得持续快速的发展 然而 由此带来的高速公路建设资金短缺的问题 也愈加显现 因此 现阶段研究高速公路行业投融资 特别是高速公路上市公司 市场化融资问题及相应的解决对策 对促进我国经济发展 交通运输现代化以及 经济发展都有重要的现实意义 其二 本选题可以为现代公司资本结构理论提供重要经验依据 现代资本结 构理论大多从影响公司资本结构的某个因素出发 对公司资本结构选择行为进行 解释 而影响公司资本结构的因素繁多 所以出现资本结构理论多样化和百家争 鸣的局面 一直一来 国内外学者对上述理论不断的进行研究 每种理论均取得 过或多或少的相关理论和实证支持 本文在中国现实经济转轨和资本市场环境下 研究高速公路这种特定行业上市公司的融资问题 因此 能够从中发现基于中国 现实经济制度背景下的特有的问题 对于检验现有资本结构理论可以提供重要的 经验证据 其三 本选题有利于揭示我国高速公路公司的实际融资规律和特点 目前定 性考察我国高速公路公司融资的文献较多 而进行定量研究的文献较少 本文通 过从静态和动态角度定量分析当前我国高速公路上市公司的目标资本结构的存 在性和其动态调整情况 有利于科学地揭示我国高速公路上市公司的实际融资情 况 其四 本选题有利于客观评价我国高速公路公司融资行为的合理性 为有针 对性地为我国高速公路公司改进融资行为提供相关的政策建议 本文通过评价高 速公路上市公司的资金使用效率 揭示了我国高速上市公司的股权融资行为带有 一定的盲目性 通过分析其融资风险和借鉴相关发达国家高速公路融资的先进经 验做法 有针对性地为我国高速公路公司改进融资行为提出了相关的政策建议 1 2 国内外研究综述 公司融资的方式多种多样 公司融资理论通常将这些融资方式抽象化为两大 类 股权融资和债权融资 公司融资理论重点研究公司融资结构即股权和债权的 第一章绪论 融资比例与公司价值之间的关系 通常称之为资本结构理论 国内外文献关于公 司融资问题的研究分为理论研究和实证研究 其中 理论研究侧重于资本结构理 论的完善和发展 实证研究通常基于实际的公司融资行为和财务数据来分析现实 的公司融资情况 行业的公司融资特点 等等 并将这些情况与资本结构理论相 联系 为其提供经验支持或改进的经验依据 1 2 1资本结构理论的研究综述 一般认为 现代最有影响的经典融资结构理论当属m m 理论 f r a i l c o m o d i g l i 弛i 和m e n o nm i l l e r 1 9 5 8 l 深入考察了企业资本结构与企业市场价值 的关系 运用套利方法证明并解释了在完善的资本市场条件下 没有所得税和破 产危机等 企业资本结构与企业价值无关 m m 理论 后来 诸多学者如h 锄a d a 1 9 6 9 2 和s t i g l i z 1 9 6 9 1 3 j 分别运用著名的资本资产定价模型和一般均衡理 论对m m 定理做出了严格的再证明 此后 诸多学者通过逐步放松m m 理论严 格假设条件对资本结构理论不断进行发展 最优资本结构理论 代理成本理论 信号理论 啄序理论和控制权理论等纷纷出现 对企业融资方式的选择具有更为 重要的参考价值 r o b i c h e k 和m v e r s 1 9 6 6 1 4 j 探讨了所得税和破产成本同时存在时对企业价 值的影响 提出了资本结构 最优资本结构理论 最优资本结构理论认为 负债 虽然带来了利息减税好处 但同时也增加了财务风险 一旦负债超过一定限度 财务危机成本的出现将抵消负债带来的利息减税好处 最后导致公司价值随负债 权益比率的上升而下降 因此 企业目标资本结构就是在债务的纳税优势和破 产成本之间进行权衡 即税前付息的好处与破产之间的平衡 j e n s e n 和m e c k l i n g 1 9 7 6 5 j 将资本结构问题转换为所有权结构问题 引入 了包括监督成本 约束成本和剩余损失在内的代理成本概念 并指出企业目标资 本结构应该是在给定的内部资本水平下 能够使代理成本最小的债务权益比率 m y e r s 1 9 7 7 6 发现债务还有另一类代理成本 由于债权人和股东之间实际上 是一种委托代理关系 在没有约束的情况下 管理者倾向于以损害债权人利益为 手段为股东谋利 因此 债权人会要求以含有保护性条款的契约来保护自己的利 益 这种契约有时会阻碍或约束企业的经营活动 导致代理成本 j s e n 和 m e c h i n g 1 9 8 6 7 又指出 过多的股权比例会导致 自由现金流 以及管理者与 股东之间利益冲突等代理成本问题 由于偿还债务利息和本金会减少公司的 自 由现金 所以可以通过适当提高负债率减轻这种代理成本 由于企业负债既可 以为企业带来避税优势 同时也会导致企业面临较大的财务危机和代理成本 因 此 后来的最优资本结构理论认为 企业的资本结构选择不仅应在债务的纳税优 4 第一章绪论 势和破产成本之间进行权衡 还应该将这些代理成本考虑进去 以实现企业价值 最大化 信号理论探讨在不对称信息条件下 企业如何通过合适的方式向市场传递有 关企业价值的信号 以此来影响投资者的决策 l b s s 1 9 7 7 8 建立了 激励一 信号 模型来分析企业资本结构的决定问题 认为不论在怎样的负债水平下 低 质量企业总是比高质量企业有更高的边际预期破产成本 低质量企业的管理者不 能模仿高质量企业以高杠杆率来传递关于公司价值的信号 因此在信息不对称条 件下 杠杆率作为企业质量好坏的信号是有效的 所以拥有高质量项目的管理者 可通过提高杠杆率的方式向外部投资者传递其所投资项目是高质量项目的信息 m y e r s 1 9 8 4 9 j 进一步考察了信息不对称对融资成本的影响 发现企业债 务比例就是把内部信息传递给市场的信号工具 因此 有较好前景的企业可以比 前景较差的企业发行更多的债券 但是 多发行债券又使企业受到财务风险成本 增加的制约 因此 m y e r s 在非对称信息分析框架下 提出了关于企业融资偏好 的啄序理论 具体来说 就是当面对更多的融资选择时 企业一定会遵循先内源 融资 后外源融资的顺序 而在外源融资中 企业会遵循 先发行安全性更高的 证券 然后再是风险证券 的顺序 即先债务融资 再股权融资 该理论说明仓 业具有偏好内部融资 如果需要外部融资则偏好债务融资的融资优序 就不对称 信息理论而言 市场经济条件下 企业应遵从的先后融资结构是内部集资 发行 债券 发行股票 就控制理论而言 对控制权有偏好的经理者的融资结构顺序是 内部集资 发行股票一发行债券一 银行贷款 a 曲i o n 和b o l t o n 1 9 8 7 i 加j 最早在企业融资契约的研究中 分析了剩余控 制权的分配问题 并建立了不完备金融契约理论的基本分析框架 阿洪和博尔顿 的分析表明 在契约不完全 信息不完全的市场条件下 融资结构的选择就是将 企业的控制权在不同融资契约所有者之间的分配 在职经理可以通过改变自己所 持股票的比例 操纵或影响股权收购的能力 相对来说 在职经理股份越大 外 部股东的收益就越小 潜在股权收购成功的可能性就越小 而这种结果反过来又 由经理的所有权份额所决定 由于经理的股份是由企业的融资结构间接决定的 因此 这种控制权之争也成为一种融资结构理论 资本结构控制权理论主要包括s t u l z 模型 h a 而s i h v i v 模型和i s m e l 模型等 三个重要的资本结构控制权理论模型 s t u l z 1 9 8 8 模型指出 企业资本结构 影响到企业表决权的分布状况 进而影响到公司价值 因此 管理者可以通过改 变企业的资本结构来改变他们所掌握的表决权比例 进而会影响企业价值 h 枷s r a v i v 1 9 8 8 1 2 j 模型的基本理念在于把债务杠杆的增加看成是一种反收 购的方法 由于公司普通股享有表决权而债务不享有 所以 管理者对负债一权 第一章绪论 益比率的不同选择将会影响到公司表决的结果 且决定了谁能掌握公司资源的控 制权 用债务换取权益将造成投票权从那些不追求控制公司的投资者手中转移到 那些正想方设法控制公司的投资者手里 所以在职管理者完全有可能利用变动资 本结构的手段来左右他们对公司的控制 提高负债一权益比率可以减少在职管理 者被赶走的可能性 同时也减少了他们从收购中可能得到的其他利益 因此 管 理者要不要变动目标资本结构取决于对所有这些因素的权衡 i s m e l 1 9 9 1 1 3 模型认为 资本结构应是通过对有表决权证券和没有表决权证券之问在现金流量 分布上的影响进而影响到收购的结果 换句话说 资本结构影响到协同利益如何 在收购方和目标公司之间进行分配 一方面 较高的债务水平产生较高的债务溢 价 造成收购的协同利益从收购方转移到目标公司手里 从而产生负债的价值增 加效应 另一方面 较高的债务水平也导致了大部分协同利益为目标公司债权人 所攫取 留给目标公司股东和收购方的协同利益就相当少 如此一来 出现收购 的概率就很低 从而产生负债的价值减少效应 因此 i s r a e l 认为 在职管理者 正是在对价值增加效应与价值减少效应的相互权衡中选择目标企业资本结构 2 0 世纪9 0 年代初期 我国资本市场体系尚未形成 企业筹资渠道单一 企业 并不关心资本结构问题 这时国内关于企业资本结构研究的重点主要是介绍国外 企业资本结构理论体系的形成与发展 随着企业经营机制的转换 国内经济学家 开始关心对企业资本结构的研究 张维迎 1 9 9 5 1 4 较详细地介绍了企业融资的 激励模型 信号显示模型和控制模型 沈艺峰 1 9 9 9 i5 较完整地论述了企业资 本结构理论的发展演化历程 方晓霞 1 9 9 9 1 6 卢福财 2 0 0 1 1 7 余运久 2 0 0 1 l8 等分别对我国企业资本结构形成的制度因素 企业融资的效率进行了 考察 并提出了优化企业资本结构的对策 关于企业资本结构影响因素的分析方 面 以陆正飞和辛宇 1 9 9 8 1 9 洪锡熙和沈艺峰 2 0 0 0 2 0 以及蒋殿春 2 0 0 3 2 1 为代表的国内学者基于我国上市公司数据 实证分析了我国上市公司的资本结 构 他们通过研究一系列指标体系 包括与税收 破产成本 代理理论及信号机 制等有关的指标 与公司负债比例之间的关系 来揭示我国上市公司融资结构的 影响因素 刘志彪 姜付秀和卢二坡 2 0 0 3 2 2 的研究表明 企业的资本结构选 择作为企业向市场发出的一项承诺 它具有显著的信号发送功能 同时能够产生 战略效应 王怀明和吴一兵 2 0 0 4 2 3 的实证研究表明 产品市场竞争对我国上 市公司资本结构存在显著影响 二者呈现负相关关系 而且这种影响具有高度的 稳定性 1 2 2 高速公路融资的研究综述 研究者们发现 不同的行业具有不同的融资特点 b 阳d l e y 等 1 9 8 4 2 4 1 发 6 第一章绪论 现 公司杠杆率变量的5 4 能用行业分类来加以解释 即行业效应对资本结构有 着显著的影响 c h u l l g 1 9 9 3 2 5 检验了营运风险与资产特性之间的联系 发现 产品市场的不确定性与杠杆率负相关 即处于市场不确定性水平较低行业中的公 司 比如处于公用事业行业的公司 债务在它们的资本结构中有相对更高水平 陆正飞和辛宇 1 9 9 8 基于沪市1 9 9 6 年上市公司数据的实证研究表明 不同行 业资本结构有明显的差异 机械及运输设备业上市公司的获利能力对资本结构有 显著影响 负相关 除此之外 公司规模 资产担保价值 成长性四个因素对 长期负债比率的影响均不显著 国内外关于高速公路行业融资的文献相对较少 国外有关高速公路融资方面 的文献较具代表性的是世界著名的道路经济学家海根 i a ngh e g g i e 和维克尔 p i e r sv i c k e r s 在 道路的商业化管理及融资 1 9 9 8 2 6 一书中 明确提出了 道路融资的观念 认为建设道路基金是最好的方式 并就如何运用道路建设基金 做出了详细的设计 我国的高速公路起步于二十世纪八十年代后期 在当时市场 经济刚进入人们视野不久的情况下 传统的高速公路建设主要是政府行为 由政 府预算安排建设资金 因此 对新形势下如何通过市场化途径筹措高速公路建设 资金的专题研究非常少 国内文章多从借鉴实例的角度出发 介绍发达国家高速 公路建设的先进融资体制及管理经验 而针对高速公路融资理论相对较少 但也 取得了一定的成果 如 王辰 1 9 9 8 27 j 在 基础产业融资论 明确提出政策性 融资 股票融资和b o t 融资是我国高速公路融资最适合的方式 李海东 2 0 0 4 瞄列强调了宏观层面上政府在资源配置的主导作用和微观层面市场化配置资金资 源的重要性 提出了投融资体制创新改革的取向 张丽英 2 0 0 1 2 9 提出 我国 高速公路融资的基本立足点应该是政府财政投资和政策性融资 然后再按 高速 公路专业化 经营管理企业化 的思路依靠市场筹资 王国清 2 0 0 0 3 0 贝 认为 高速公路融资要顺应市场经济规律要求 瞄准国内外两个金融市场 实行全方位 多层次 宽领域融资 同时健全高速公路融资机制 强化投资管理制度 促使高 速公路有足够的融资吸纳力 鲍志强 2 0 0 0 3 1 通过分析指出 高速公路企业的 资金与一般公路建设单位的资金来源不同 主要应由商业资本构成 其资金来源 和资金成本也随着外部的变化而变化 唐涌 2 0 0 6 3 2 针对我国高速公路建设融 资能力下降的原因 提出了提升高速公路融资能力的具体对策和建议 王凌艳 2 0 0 5 p 副结合高速公路行业生命周期 从资本运营的角度对于高速公路融资进 行了深入分析研究 但是 从整体上来看 国内对高速公路投融资市场化的研究 还比较薄弱 尤其是缺乏全面 系统 科学 且能指导改革实践的高水平研究成 果 7 第一章绪论 1 3 本文的主要内容与结构安排 以我国现有的高速公路类上市公司为样本 评判我国高速公路公司市场化融 资的特点 影响因素和资金使用效率 探寻拓宽适用市场机制的各种新型融资方 式是本文的主要研究内容 本文将研究内容分为四个部分 共七章 具体结构 安排如下 第一部分 即第一章 该部分提出了本文的研究背景 研究的问题和研究意 义 并对国内外研究情况进行了文献综述 阐述了本文的研究内容和创新点 第二部分 即第二章 作为理论基础 本章阐述了相关的概念与理论 包括 界定了资本结构的概念 介绍了相关的资本结构理论 包括最优资本结构理论 代理成本理论 啄序理论 择时理论和动态资本结构理论等 接下来 本章介绍 了国外发达国家高速公路的融资体制 并结合实际分析了当前我国高速公路的融 资方式 融资的体制和法律环境以及融资特点 第三部分 包括第三章 第六章 是本文研究的主体部分 第三章以 2 0 0 2 2 0 0 6 年在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的2 3 家中国高速公路上 市公司为样本 以公司绩效和杠杆率指标分别作为公司价值和资本结构的代理变 量 通过建立杠杆率和公司绩效问的联立结构模型验证我国高速公路上市公司目 标资本结构的存在性 结果表明 存在一个杠杆率使公司绩效最大化 从而得出 目标资本结构存在的结论 第四章在第三章对目标资本结构存在性证明的基础上 进一步考察了我国高速公路上市公司资本结构的动态调整情况及其影响因素 研 究发现 高速公路上市公司杠杆率具有显著的动态调整行为 但调整速度较慢 并认为是股权融资偏好弱化了对负债融资的需求 从而降低了杠杆率调整速度 为了评价这种融资偏好的实际效果 第五章从股权融资资金实际为公司创造的价 值出发进行了深入的探悉 研究发现 我国上市公司募集使用的股权资本使用效 率低下 但与制造业上市公司相比 高速公路类上市公司募集资金的使用效率较 好 第六章针对第五章关于我国高速公路上市公司股权融资偏好在短期内会导致 其e v a 下降的研究结论 指出在融资成本一定的情况下 融资项目的风险 收益 匹配不当是导致资金使用效率不高的主要原因 并基于层次分析法分析了高速公 路项目融资的风险因素 针对不同层次的风险因素提出了不同的融资风险管理对 策 第四部分 即第七章 本章指出我国高速公路融资存在的问题 并基于中国 的实际情况 提出我国高速公路未来融资的总体思路和相关的政策建议 具体研 究框架如图1 2 所示 第一章绪论 提出问题 理论分析 实证研究 第一章 绪论 提出研究的问题及 其意义 并设定研究思路 内容结 第三章 我国高速公路上市公司的 资本结构现状和最优资本结构的 第四章 我国高速公路上市公司资 本结构的动态调整情况及其影响 第五章 融资方式对高速公路公司 价值影响的评价 第六章 高速公路项目融资的风险 因素及融资风险管理对策 l 政策建议 第七章 完善我国高速公路融资的 政策建议 1 4 本文的主要创新点 图l 2 本文研究框架 1 基于随机前沿分析 s f a 方法 以公司绩效和杠杆率指标分别作为 公司价值和资本结构的代理变量 通过建立杠杆率和公司绩效问的联立结构模型 验证我国高速公路上市公司目标资本结构的存在性 结果表明 公司的杠杆率是 公司绩效的凹函数 这意味着存在一个资本结构使得公司价值最大 从而得出我 国高速公路上市公司目标资本结构存在的结论 2 基于面板数据 p a n e ld a t a 固定效应回归模型研究了我国高速公路上 市公司资本结构的动态调整情况及影响其资本结构调整速度的因素 研究发现 高速公路上市公司杠杆率具有显著的动态调整行为 调整比例为4 1 左右 以此 速度计算 当公司杠杆率偏离其目标杠杆率时约花费2 5 年的时间才能纠正这种 偏离 同时发现 公司成长性 企业盈利能力 公司第二到第十股东持股比例作 9 第一章绪论 为公司股权结构的代理变量以及经济增长对杠杆率的调整速度具有显著的正向 作用 通货膨胀率对上市公司杠杆率的调整速度具有显著的负向影响 其他变量 对公司杠杆率调整速度的影响则并不显著 3 基于经济附加值 e v a 评价指标 从股权融资资金实际为公司创造 的价值出发对公路类上市公司股权融资偏好的实际效果进行检验 研究发现 我 国上市公司募集使用的股权资金对公司单位资本e v a 的贡献有限 资金使用效 率低下 但与制造业上市公司相比 公路类上市公司募集资金的使用效率较好 这与公路类上市公司经营项目现金流量大且收益相对稳定的特点有关 4 基于层次分析法 a h p 分析了高速公路项日融资的风险因素 发现 在这些风险因素中 立项决策 立项选择 收费费率 经营管理水平 利率变化 勘测的准确性和交通量等对高速公路项目融资最为重要 利率变化 设计单位的 水平 通货膨胀状况 资金供应状况和收益率水平是影响项目融资风险的关键风 险因素 在进行风险管理时必须加以考虑 相对来说 完工时间 完工标准 完 工质量 资金流动性限制 地震和国际政绩环境则对高速公路项目融资风险的影 响相对较小 l o 第 章公司融资理论及巾外高速公路融资分析 第二章公司融资理论及中外高速公路融资分析 2 1 公司融资理论 如前所述 公司融资理论通常将公司多样化的融资方式抽象化股权融资和债 权融资 并重点研究公司融资结构即股权和债权的融资比例与公司价值之间的关 系 公司融资理论又通常被称为资本结构理论 公司资本结构是指公司资本来源 中债务资本和权益资本的构成情况 通常用杠杆率指标来表示 杠杆率即债务资 本和权益资本之间的比率关系 资本结构理论重点研究负债和股权融资对企业价 值的影响问题 一般认为 现代资本结构理论以m o d i g l i a n i 和m i l l e r 1 9 5 8 的 资本结构无关论 m m 理论 为开端 此后 众多的经济学家沿着m o d i g l i a n i 和m i l l e r 简称m m 开创的研究路线进行了更为深入的研究 通过放松m m 的 假设条件从不同角度提出了不同的资本结构理论观点 其中 主要的资本结构理 论包括最优资本结构理论 代理理论 啄序理论以及市场时机理论和动态调整理 论等 2 1 1 最优资本结构理论 m i l l e r 1 9 7 7 3 4 放松了m m 理论无税收的假设条件 提出了一个把公司所 得税和个人所得税都考虑在内的企业价值与负债比例关系的模型 在假设股权收 益和债权人收益皆为个人所有的条件下 m i l l e r 推导出负债企业价值与具有相同 经营风险的无负债企业价值之间的关系为 巧 以 l1 一 二圣丛 二圣 b 2 1 1 j 其中 巧为有负债公司的价值 为无负债公司的价值 d 为公司负债的价值 瓦为公司所得税率 乙为股权收益的个人所得税率 为债权人收益的个人所 得税率 上式说明 当公司增加负债时可以提高企业的价值 m i l l e r 模型强调税蔽的价值 主张为了使公司价值最大化应尽可能多地负债 但该模型只考虑了负债的税盾效应 但却忽略了负债带来的风险和额外费用 形 成于2 0 世纪7 0 年代的最优资本结构理论 又称权衡理论 既考虑了负债给企业 带来的利益 又考虑了负债可能带来的财务风险和各种成本 要求目标资本结构 要在权衡以上两者关系后确定 最优资本结构理论又分为早期最优资本结构理论和后期最优资本结构理论 第 二章公司融资理论及中外高速公路融资分析 两个发展阶段 早期最优资本结构理论以罗比切克r o b i c h e k 1 9 6 6 p 引 m y e r s 与m a i l u f 1 9 8 4 3 6 1 s c o t t 1 9 7 6 3 7 以及r u b i m n s t e i l l 1 9 7 3 3 8 等人为代表 建立在税收利益和破产成本相互权衡的基础之上 后期最优资本结构理论以 d i 锄o n d 1 9 8 4 3 9 1 和m 硒u l i s 1 9 8 0 m 等为代表 将负债成本从破产成本进 一步扩展到代理成本和非负债税收利益损失等方面 破产成本有直接成本和间接成本 直接破产成本包括 破产程序中支付给律 师 会计师 资产评估师的费用 破产清算过程中存货的贬值 设备和建筑物耗 损 企业一旦破产 股东仅仅损失股票面值而无需以个人财产补偿企业损失 这 些直接费用实际上转稼给了债权人 问接破产成本包括 企业破产使经理层采取 一些有利于自己但有损企业的短期行为 供应商和客户发现企业陷入财务困境 支付困难时 会采取缩短收款期等逃避行为来维护自身利益 从而增加了公司成 本 陷入财务网境的企业 资本市场对其的态度也发生变化 企业融资发生困难 即使能筹集到资金 也必须付出高融资成本 代理成本可以看作是所有者与债权人之间的利益冲突引起的而由企业来承 担的额外费用 当负债企业产生破产危机时 代表股东利益的经理层会优先考虑 股东利益而不是债权人利益 做出一些次优决策 如用股票价值最大化来替代企 业市场价值最大化 这将减少税盾效应现值 降低企业价值 理性的债权人必然 会通过调高利息率 这将使企业的融资成本增加 和增加各种限制性条款来保护 自身利益 这在一定程度上限制了企业经营的灵活性 监督成本也随之上升 从 而影响企业的价值 因此 最优资本结构理论认为 企业的目标资本结构必须综合考虑负债的避 税优势 破产成本和代理成本 为简单说明 假设不存在个人所得税 则权衡模 型可以表示为 圪亍 乏 砬一 d c 一彳c 2 2 其中 肋c 表示财务危机成本的现值 彳c 为代理成本的现值 公式 2 2 可 以图示如图2 1 1 2 第二章公司融资理论及中外高速公路融资分析 硝 图2 1 公司价值与最优债务 从图中可以看出 当公司以全部自有资本筹资即债务为o 时 公司的市场价值为 由于公司债务能为企业带来免税价值 税蔽 因此 随着公司增加负债 公司价值也随之上升 直线附瓦 仇所示 由于债务同时能导致公司破产成本 和代理成本增加 直线肋c 叫c 所示 在公司债务规模较小时 债务带来的免 税价值大于破产和代理成本 公司价值仍在上升 至a 之间 但当债务规模 达到某一点 即仇 点 后 债务的破产和代理成本将超过其免税价值 公司价 值开始下降 因此 a 点是有负债的公司实现价值最大化的点 其所对应的仇 点即为最优的负债规模 2 1 2 代理理论 现代企业所有权与经营权相分离是普遍现象 企业由经理人员来经营 这不 免存在所有者与经理人员之问的委托 代理问题及与此相关的激励问题 j e n s e n 和m e c k l i i l g 1 9 7 6 1 5 对这一领域的研究做出了开创性贡献 他们将代理理论引 入资本结构问题的研究 发现代理成本 即委托人与代理人之间的利益冲突 是 企业资本结构的决定因素 认为融资结构会影响经理的工作努力水平和其他行为 的选择 从而影响企业未来的收入和企业价值 j e n s e n 和m e c u i l l g 认为利益冲突分为两种类型 一种是股东和经理人员之 间的利益冲突 另一种是股东和债权人之间的利益冲突 股东和经理人员之间的 利益冲突是因为经理人员的剩余索取权不足 经理人员的努力工作承担了增加利 润的所有成本 却不能得到利润增加的全部 而他的在职消费却使他得到全部好 处仅承担部分成本 结果可能是经理人员在企业经营中偷懒 或者通过改善办公 条件等在职消费手段将公司财富转化为个人利益 不去追求企业价值最大化 经 理人员要承担制止上述行为的全部成本而只能从其活动中获得收益的一部分 这 经理人员无效率行为通常称为股权融资代理成本 它是经理人员持股比例的减函 1 3 第 章公司融资理论及巾外高速公路融资分析 数 股东和债权人之间的利益冲突起因于债务契约对于股东来说是一种次优投 资激励 具体地说 债务契约规定 如果某种投资创造了高于债务面值的投资回 报 股东可以获得大部分的收益 一旦投资失败 由于有限责任 债权人将承担 其后果 这样 股东从债权人的损失获得的收益完全可能超出其不良投资所造成 的股票价值损失 但是 如果债权人能够准确地预期所有者将来的行为 股东要 承担一切投资后果 在这种情况下 股东将面临更高的债务融资成本 债务融资 导致了风险投资激励成本 这就是债务融资的代理成本效应 假设管理者持有股权s 外部股东持有股权氐 外部债权人持有债权b 那 么 企业全部股权价值为s s 瓯 企