（金融学专业论文）论中国利用FDI中的跨国并购方式.pdf

摘要 2 0 世纪9 0 年代以来，随着世界经济增长和经济仝球化的不断深化，国际资本流 魂纛现薮熬憝势，跨国势魏或受努落矗接投资煞主要方式。与之形裁鳟骥瓣魄豹是， 中圈利用外资并购投资所占的比例却很低，与国际资本流动的方式不协调。随着翻 逡终丽境戆羧善积一璧裁约嚣素靛逐滚瀵除，茏其热入w t 0 矮，终资势购溪裁已 在我国春潮涌动。本文从我国利用f d i 的角度来研究跨国并购 全文菇分为五个部分。导言对跨国并购有关的概念进行了界定，若对研究的 必霾性和本文的研究方法与剖新做出了说明。第一章概述了与跨国并购有关的毽 论，包括国际直接投资理论、企业并购理论和跨国并购理论。第二章跨国并购程 我溪的现状分析觚并购总量、方式、地区孝子韭分稚、及并购主体进行了全面的分 析，并指出了跨国并购的特点。猩第三章，篷者首先对跨国并购和绿地投资二种方 式浚 亍魄较，一方瑟获跨国公镯瓣囊度分辑了跨霆芬赡裁为摹d l 主要方式匏鍪然 性，另一方颈从东道国的角度分析我国采粥跨国并购方式利用f d i 在引资规模、溢 出效瘟及砖载蛙葶鞋裹场缝梅等方嚣懿往越健。接羲分撰了我瓣跨藿势戆嚣境，谈 为在我国推滋跨国并购是可行的。于是得出结论：威以跨国并购作为我围吸引f d i 懿圭导方式。第四章分蛎了跨戴并赡在我睡的障碍，并对推谶跨冒并赡提出了爨 己的建议。 关键谰：跨国著麴、井囊誊接授资、耩建投资 a b s t r a c t w i l ht h e 黟o w 攮o f h ew o f l de 粕m ya 致dl ki 狂t e i l s 主f i c 啦i o 娃e n o m i c 群o b 啦 z a t i o 珏s n c e1 9 9 0 s ，镶o s s 七o r d e f 鹾a ( m e f g 髓蓬舡da 鹎毽i s i t i o 珏) h a se 璐e g e da s l 沁搦a i 矗建跨糟矗德o f 瓣逛辩d i 娃囊w e s 豫鞠l 争d 玟w 妇hi s 攮e 蘸撇骶嬲法穗e | l o w 畦d f e i 释c a p i t a i sd 碱n gr e n ty e a 】瞧琢a n 曲v l 鳃sc r 鹪t 静i t ，m & a 辩。s 嘲黼l 雠| ya o c o 鞋n l sf o f 鑫s 黻a l l 芦。炉n 主。珏氍c 惫i n a st o 拯lu 鼍主l i z a 童i 黼o ff 转l ， w h i 浊i si 珏娃酾sw 髓壤# m e 髓so fl 沁i 赫l 冁疆l 涵燃e 箍p 主重a 瓤掇渊。壬 鳓，e v w i t h 攮e 翻粥霉s 畦e 秘di 珏l e 糟a l i o 赫l 钱v i 鳓濉糖li 掰p 糟v 扭馨黼ds o 珏1 ef e s 拄主e 冁gf a e l o r s 帮a d # 鲢l ye l 酶瓤a 重主n g ，辨媾i c 毪l 糠ys i n c 赫菇a 酒娃i n 夸w 墨强f o r c 酶i 黼。s 蝴e 挝m a ( 辍m a ) h 鑫sb o 强s 琏豳gl l bs 嬲甥t 氧l e s 。强e 氇e s 转m a 溅yf o 蹯s e s 瞧e e s s * b o 喇e fm & ao fl q 口l 王l ( 瀣纽a 秘e e x l 秘麟s 棚d eh 纛s 船ep 稚s + k l 抛d 毽c | i o 热猿穗u d e s 氇e 氐f i 馥i 跹嘛i e c o 囊辨，s l g 臻i 好c a 鞋c e ，趱e 镪o d o l o g y 毪王重硅f e a 耄u 瓣纽凌e 瓣s 嚣建f c h 。 印撼fls a f | 善e s c 辩s 秘b o 翊e rm & a 潮矗醛v e 壤妊e s ，i n c i u 兹n gf o f e i g 珏d i 托c ti n v e s tt h e o r y m a 氆的f yo 撙粥y 馘d 汹s s t b 蕊硅e fm a 氆够c 羲鑫p t c f2a n 畦y s e sc 釉s s w 幻f d e f m as i 搬a 耄主o n 讯c 毯n a 攮珏张a s p e c t s ：t 沁g r o s s ，m o 如，加e aa n dj n d _ l l s 时d i s 汹确n g 鞠d 黼畦l ya n dp o i 嫩lt 懿e 蚤o s s 南。砖嵇醚群sc h a f a c 嘶s 耄i c s c h a p t e f3i sa d v a n t a g e s o fe s s * 泌砖# f 糙a 法托l lh 懂i z 穗 o 珏弧c h i i l a 秘f s 蛙y ， t 黼a l y s e st ki n e v 泐b i l 姆 壤a tc f o s s b o f d e rm & ab e m et h e 面m 协a n m o d ei nf d ii nt h es i t u 甜i o n0 f 群瓣l 畦鞋a 蛀。珏醛e 鞋 嚣f p r i s e sb y 越p a f 趣gg f e e n 鑫e l di 骶e s t m e n 嚣n dm a s e c o n d l y ，赴 d i s 跚s s e st h em 臀sa d v a n t a g e so ft h ea 玮l o u n to fa b s o r p t i o nf d l ，t h ee 舭c to n t e c 瓢o l o g yo 挂憾o w ，e m p i o y m e n t 釉d 氆em a 盛e ts t 瑚c t u f e mc h i n ao v e r e e nf i e l d 谗v e s t m e 嫩 弧i 艘y ，i t 曩n a l y s e s 龆o s s - 弱f d e fm a 蠊铷m s t a n c e s 抽c h i n a 魏n dt h e f c a s 玲i l i t yo f s s - b o r d 蹦m 群sd e v e l o p m e n l 髓i e r ec o m e st 0ac o n c l u s i o n ，t h a ti s ， c f o s s b o r d e ri 畦& as h o u l d 酶c o m 它司摊d o f n i n a n t 韵舶碉ea n di t 瓷a ni n e v i t a b l ec h o i o et o 镄l i n a c h 叩t e r4d e s c r 洳e so b s t a c i e sf o fc m s s 书o r d e rm ai nc h i n aa n dg i v 嚣s c o n s 缸1 l c t i v ea d v i c eo nd e v e i o d m e h to fe r o s s - b o r d e rm a 羹强yw o r d s ：e r o s s - b o r d e fm a ；f o r e 谵nd i r e c ti n v e s t m e n t ；g r e e nf i e l di n v e s f m e n l 2 独创性声明 3 7 8 8 本人郑壤声明：所呈交的论文是我个人在导烯指导下进褥的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的 地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含 为获褥汪莲癸砉经大学或英健教富橇构的学位或谖书辫使蕉过戆麓瓣。 与我一同工作的赋志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表零了谢意。 签名：墨型堡嚣熬：越! 竺：! ! 关于论文使用授权的说明 本人完金了解江西澍经大学有关保留、使用学位论文的规定，翠： 学校凑权保餐送交论文秘复印侮，龛诤论文被套阕粒借瓣；学搜可娃 公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保 存论文。 ( 保密的论文在瓣密着遵守貌规定) 签名：j 雌导师签名：丛日 期：彬_ i d j ， 导言 一、凝念瓣巽定 对外直接投资( f o r e i 鲫d i r e c ti n v e s t m e n t ，f d d 是当今世界经济中的驻著特征 之一，它主要分为跨蘑著购和绿遗狡资两种形式。 要瑷解跨阉并购概念，首先要了解弗购的食意。“并购”是兼并与收购的简 潞语，源于英文的m c r g e r a c q u i s i t i o n ( m a ) ，指竞争中占优势的企业通过 吸收合劳、股投牧购戏者资产收赡戆方式获取疑健企渡经鸷控毒投懿行为。“跨 豳并购”( c r o s s b o r d e rm a0 ri n t e m a t i o n a lm a ) 是跨国收购和跨国合并的总 称，是撂一国众篷( 劳购企篷) 灸了菜耱蟊豹，逶遭一定豹渠遭鞠支谤手段，褥 另一国的企业( 目标企业) 的整个资产或足以行使经觜控制权的股份买下来。 跨潮并赙怒企业并购活动在地域空澜上从灏内扩展和延伸到国际，怒经济全 球化进程中非零重要驰环节秘经济活动。近2 0 冬来，牲暴范围的跨国势败以年警 均4 2 的速度快速增长，成为全球国际崴接投资( f d i ) 的最主要方式。本文从我国 穰蹋鞠i 豹楚发磅究簿霪著麓，也就是谎，鞋我国兔拳遴莺，萋舞究矫鏊瓣牧魏者袋 购买者对我国的目标企业的收购，简言之就是研究在中国的外资并购。 匿1u 嘴t 船对跨国共购豹定义强示 跨爨蘸荠( 在当缝金 合并( 平等合并) 业和外国企业的资 产郡业务会并嚣建 法定合并( 炙有一家公霹 一蔽购当她稻营企鼗 立一家新的实体绒一 继续存在，成为一家新成 合并成为一家现煮 立懿公镯，承燕不霉楚法 的企业)l 私肖化 人实体的另一家公司的全 1 收购公骞企业) 都攘务释驻投) 跨 跨国兼并 国 ( 收购一豢现存的 收购国钋子公司 并 当蛾企业娥外国子( 已被收购都拥有的阑外收购国有化企业 购 公司的控股股份，即予公司增资。全部或部分( 收购暂时国有他 l o 蕲以上的股权。 一 收购国外子公嗣的般份)豹企业，铡如在印 全部收购：1 0 0 ：度尼西亚、日本以 多数殷权收贿：及韩营) 5 0 * 9 9 ；少数股权 u 收购一家当地企业卜 牧魏；1 0 一4 9 ) 绿地投资g r e e nf i e l di n v e s t m e n t ( 也称新建投资) 是指跨国公司等投资主 体在东道豳境内依照东道国的法律，设立自身拥有大部分或全部资产所有权的企 娩。新设投资_ 萃【l 跨国并筠都是将东道国的资产置于跨凿公司的控制下，是酒际疆 接投炎豹二耱方式。健燕新没没资中公弱熬瓷产楚耨创造豹，；搿跨国并璃只是瑷 蠢资产从个聪专者转移到另一个所蠢嚣，趿姥我们蠢必要比较国际袁接投资中 的绿地投资方式和跨国并购方式，从而更好地研究跨国并购方式。 羔、研究的必要性 2 0 毽鳃9 0 年代以来以跨溺并购为主要特征的第五次并购浪潮开始兴超，跨国 辫购鑫据羲国辩壹接投资的主体施位。豢联食莓簧发会议静统计，最近年全球 磐赡金额以年乎均4 2 麴速度迅猿上舞，特别是在世怒寒戆最蜃足肇。嬲0 年全球外国直接投资额创记录地达到了1 2 7 0 8 亿荚元，其中跨圈并赙额为n 4 3 8 亿美元，占全球外国赢接投资的9 0 以上，仪单项交易值超过1 0 亿美元的国际并 购就有1 0 9 起。近两年，全球踌国并购有所降温，德是从中长期发展趋势来看，跨国 舞麴还将继续笈震。 翔中黧入墩磊，在国际跨强势赡熬热潮秘中瓣对外资势魏羧策遴一多藏宽鹃 驱动下，外商在华的跨国井购活动也逐濒活跃起米，外资遴入中国豉经开始从建 立三资企业向并购本地企业发展。跨国公司并购中国食业的交易数鼓和交易额均 丈幅上升，涉及行业及交易方式也趋于多样化。但是，我豳作为世界上的引资大 溺，函矫猩华投资仍i 日以绿趣投资为主，跨溷并购的发展还处于起步阶段。随着 中国垒瑟鼹行霹翅久w 粥羚承诺，中国将建立趋遥疫璇燹缀织骚列鞠啻场经济内 在要求的、麋法毫效、运转协调、零亍为艇范鼹行政管壤体制，建立越一个体系健 全、可操作性强的外资并购法律框架，中国的资本市场和产权交易市场也将逐步 走向究善，这使得外资并购中国企业，尤其是对飚内上市公司的并购将会在较长 时期内成为中国吸弓i 国外直接投资的重簧方式。 1 9 8 6 年，我国公布国务院鼓赫矫褥壹接投瓷规定，提出“潋市场换技术” 战咚，这项战蜷成功地撼动我国钤瓷剥翅走趣裹潮，麓我嚣经游发残g l 避了大量 外资。然而，我国在引进外资加速了经济发展的阏时，也出现了盲目注重外资数 缀的增长，而不注重利用外资质量的提商的问题。这问题已经越来越引起我国 各级政府的重视，有关人士也已经提出要实现我图利用外资的战略转变，重视利 瘸矫瓷的瘊量。跨萄并购作为蔽弓 矫资豹方式，不但可蔽掇高一国弼用外资的数 羹，藤且霹以鬟效蟪提裹刹鼹铃资靛凄壁。镄究跨国磐赡，育驹子我国受好谶程 用外资，在稳定提高刹用外资数量之外，提赢利用钋资质量。 ， 目前国内还没有对跨国公司并购中国企业的系统性研究成果，已有的研究成 果大多是从国际直接投资或企业并购理论等方面单独进行研究分析。这些研究并 没有系统地说明跨国公司为什么采取并购、而不是新建的方式在中国进行投资等 问题。另外理论界对外资并购研究多局限于它对我国经济的影响，对于跨国并购 是否应在我国作为吸引外资的主要方式，尚无定论。 正是由于跨国并购对我国利用外资有较大影响，且国内学者对外资并购研究 有一定局限性，因此有必要对利用外资中的跨国并购方式进行详尽的研究。我国 现阶段是否应该积极推进外资并购，是否应将跨国并购作为吸引外资的主导方 式? 在我国，如何趋利避害地以跨国并购方式利用外资? 本文试图对以上问题进 行研究，并力争在理论上有所贡献。 三、本文的研究方法与创新 文中主要运用实证分析方法，既重视论述的系统性，又突出对重点问题的分 析，同时也注重理论与实际相结合。在分析过程中采用了比较研究法( 对我国利 用f d l 中跨国并购所占比例与世界同一比例的比较) ，历史分析法( 通过对跨国并 购在我国发展历程的回顾，从历史的角度分析出了跨国并购所运用方式的演变) 。 本文的创新之处在于：( 1 ) 通过对跨国并购与绿地投资二种方式的比较，从跨国 公司角度分析了跨国并购成为f d i 主要方式的必然性，同时从我国提高利用外资 的数量和质量的角度，提出应以跨国并购作为我国吸引外资的主导方式这一观点。 ( 2 ) 深入分析了我国跨国并购环境，并对此提出了推进我国跨国并购的一些对策 和建议。 1 跨国并购相关理论概述 1 跨国并购相关理论概述 随着跨国并购实践的不断发展，跨国并购理论也得到不断的发展完善，尤其 是二十世纪七、八十年代以来发展迅速，成为经济学界最活跃的领域之一。本章 对其相关理论进行综述。 考察跨国并购实践和理论研究，其主要支撑理论包括三个方面：一是国际直 接投资理论，= 是企业并购的一般理论，三是跨国并购理论。 1 1 国际直接投资理论 1 1 。1 国际直接投姿理论简述 跨国并购是国际直接投资( f d i ) 的主要形式之，它的发展与对外直接投资 的产生与发展密切相关，所以在研究跨国并购时，国际直接投资理论是必不可少 的支撑体系。经典的跨国直接投资理论主要包括垄断优势理论、产品生命周期理 论、内部化优势理论、国际生产折衷理论等。 一、垄断优势理论 1 9 6 0 年，美国学者斯蒂芬- 海默首次提出以垄断优势来解释跨国公司对外直 接投资行为的理论，其后经其导师查尔斯金德尔博格教授等人进行了补充发展， 使之成为研究对外真接投资最早和最有影响的理论。他们认为：愿意且能够对外 直接投资并由此获利的企业，必须具有种咀上东道国厂商所不具备的垄断优势， 这种优势足以抵消跨国竞争和国外经营所带来的额外成本。跨国公司通过对外直 接投资，将拥有的垄断优势在国外加以利用。他们归纳出跨国公司的垄断优势可 由以f 几个方面构成：垄断技术优势、资本和货币优势、组织管理优势、规模经 济优势。 二、产品周期理论 美国哈佛大学教授弗农干1 9 6 6 年提出了产品生命周期理论。弗农认为，产 品的发展需要经历三个阶段，即新产品阶段、成熟产品阶段和标准化阶段，在不 同生命周期阶段里，产品的竟争力对各种要素条件的依赖程度是不一样的。在新 产品阶段，产品的竞争力主要来自于技术卜的创新，因此企业可咀凭借技术上的 优势，在国际市场获得垄断地位。在这个阶段，具有重要决定作用的因素是高新 技术的研究丌发能力和高收入的市场条件。随着产品技术的逐渐成熟，国际市场 上逐渐出现采用仿制方式的竞争者。这个时候，节约运输成本降低关税费用对 上逐渐出现采用仿制方式的竞争者。这个时候，节约运输成本，降低关税费用对 论中国利用f d i 中的跨嘲并购方式 企渡保持产品竞争力歪关堂要。予是踌嚣公司开始进行对夕 壹接投资，到达产品 标准化阶段时，跨国公司要么退出原有产品，推出新产品从而引发新一个产品生 命周期，要么避一步拓震海争 投资，通过当溉他的生产来利用东道国的低成本优 势以大蠛降低产品戏本。 三、内部化理论 1 9 3 7 年，移居美阔的英国学者科新提出了市场交易内部纯的设想。7 0 年代中 裁，英国学者巴竞到移卡淼恕醚敷数理论扩鼹到黟 究企渡难终投资的领城，蚀钠 认为，实际中不仅存在不完全竞争的最终产晶市场，而鼠存在不完全竞争的中间 产龋市场。由于外部市场交易的成本，企监黉实现利润簸大纯，就必须使中间产 品在企攮内部爨由转移；遮种企业内部转移熬必要性帮企业内郄转移毙力上鲍优 势是导致企业进行对外直接投资的主要动因。 圈、西际生产手斤衷理论 英国经济学家、跨国公霹问题专家邓宁予8 0 簟代秘，综合了垄敝优势喜鑫、内 部化理论以及区位理论的内核，提出国际生产折衷理论，认为跨国公司的圈际赢 接授资行为是所有投优势、内部纯优势和嚣位优势三者结合起来韵绪梁。 。2 国际壹接投资理论对跨国公霭在牮并戆的焉限惶分析 跨鬓筹赔憝国器轰接投资懿方残之一，霭甄鼗接投资理论黠跨溪公霉在华势 购行为提供了一个理论基础，指出了跨国公司在华并购的优势。但怒，国际直接 投资理论对跨豳公司在华并购也商其局限性。 第一，国际壹接投瓷溪论没骞铮瓣孛国这一类特定瓣家，谖骥跨藿公霹秀嚣 么在中国这类进行投资。猿断优势理论认为一国拥有的麓断优势是该国对外直接 投资的主要原因：内部化攥论认为企渡内部化的需要导数该国对外赢接投资。蘩 紫傥势臻论积痰部缘理论只是对企、监霹外壹搂投资豹动嚣徼了分撬，荠没有涉及 目标国家的选择。国际生产折衷理论综合了擅断优势理论、内部化理论和区位理 论，认为一国所拥有的区能优势是决寇跨国公司选择该阑直接授资的决定因素。 产熟生禽躅期理论秘魄较饯势理论主簧分掇了二战嚣美潮魏日本金攮瓣癸投资熬 行为动机，对指导目前跨豳公司在华并购行为具有明显的局限性，无法解释跨国 公司在中国的投资集中在技术、资本密集型产业的趋势。 第二，不女l 被用于说明跨国公司旋中国躯投资为赞么选撵共赡，嚣不是薮建 的方式。现有的国酥宜接投资理论中，除寡占反应理论以及博弈理论外，都没确 渗及跨潮公司对外直接投资方式的选择。寡占反应和博炎理论从寡头竞争酌角度， 1 + 跨国并购相美理论溉述 暗示了进入海外市场的时阀对于跨国公司的纛要性，并购拥对于新建的速度优点 是跨潮公司选择投资方式的依据之一。 1 2 企业并购理论 1 2 1 企业并购主要理论 葱方并购理论中主要豹理论有效攀理论、信息鞠信号理论、代理润题与管理 者主义、自由现金流量假说、市场势力理论和再分酝假说、财务协同效应和战略 性并购理论、价值低估理论和市场缺陷理论等。由于跨国并购也是企业并购韵一 种，众业并赡豹一般理论缝够戎一定戆程度上解释跨国共妫蛇产生帮发袋。 、效率理论 效率毽论试为公司势购其有潜在靛社会效应，镪耩浚避营瑾艨静经案鳖续和 获得某种形式的协同效应。它主器包括以下二种理论： l 、差别效应论 这是公司并购躲最一般理论，也霹以称为管理蜘圆镁诞，它诀意并赡惩动产 生的藻本胤园是交易双方的管理效率不同，实际中总存在效率低于社会平均水平 或没有充分发挥经营潜力静金戴，一个其有离效率警璎酞 蠹的公霹，箕管瑾黥力 超过了其日常管理需求，它可以并购一家管瑕效率低的公蠲来充分利用其过剩的 管理资源。这里膏二个假设条件：第一，如果收购方有剩余的管理资源能轻易释 放，酆么誉一定需要菇赙活动；但如粱管理朦作为一个团队，其管理效率具有不 可分性，或者具有规模经济，那么可以通过并购其能企业来利用族过剩的管理资 源。第二，低效率企延逶过壹接瘥镯瓣理人爨或与钤邦警疆者签订合蘑鹃手段寒 增加管理投入和提高管理绩效不可行，而需要并购。只有在满足这二个条件下， 公司并购才其有协同效瘦，因为它把秘标公璃j # 管理往豹组织资本与并购公司过 剩的管理资本有机地结合了起来。 2 、经营协同效应论：由于在机器设备、人力或证业管理费支出等方厩具脊不 可分割性，因j 毙产业存褒捉模经滚熬漤缝，横向、缀囊甚至混会蒺共郝辘实瑷经 营协同效应。企业往往是对某然已有的要素没有充分利用，而对其它要索又没有 足够酌授入。铡魏甲公司擅长瞽锖，镄不糟予磺究歼发，丽乙公蕊剐爵相反对， 甲公词并购乙公司则可以优势互补而产生经觜上的协同效应。另外，公司有规划 和控制才能的人员可能没有被充分利期，并购后公司入员达到规模经济要求的数 量，字 购公司原存的人爨缮到充分列用，同时也不鬟要蓐囱其他公司转移人受。 论中国嗣用国f 中的跨国并购方式 该璩论中噻含假定：即假定褥业中存在援模经济，蠢显在弗赌之蔫公司蠹冬经营活 动水平达不蓟规模经济的簧求 二、信息和信号理论 信息假说认为当目标公司被收购时，资本审场将事先对该公司蛇馀僮做出评 佑，它包括穰穆形式：是并麴传递了鼙标公司黢票价篷技低估酌倍怠，并且促 使股票市场辩这些股票熏新做出估价，而目标公司并不需要采取任何特剐的行动。 二怒收购要约会激励目标公司的管理层从事更有效率的篱理活动，除了收购要约， 势不霭要其他 壬蝇步 部动力采键进企业股票侩傻斡重耨悫 老。 信号疆论是信息鬣谎豹一个交形，它谎臻特剐的行动会传递其德形式豹重要 信息。例如公司受到收购要约会给市场传递这样的信息：该公司拥有人们尚未认 识到的额外价值，妓企业未来的现金流量会增长。 三、垂出现金滚爨假说 詹森构建了自由现金流璧假说，它来源于代理成本理论。自由现金流羹即公 司正常投资支出后的现金蓝字余额，他认为，幽于股东与经理之间在自由现金流 摄派发问题上的冲突谢产生的代理成本，是造贱势购活动的主要原因。通过收购 活动毽受绩蹴倒提离，骞峦现金流量减少，管理藩会本能遗节制支出，客观上造 成代理成本降低。 圆、代理问题与翁理者主义 代理阅题与管理豢主义，与公司蛉缀营权与辫骞权相对应。当代理出现故障 对，收贿夯鄂代理权豹竞争，可戬降低代理成本。通过并购可激便井部管理者战 胜现有的管理者和董事会，取得对目标企业的决策控制权。 管理主义者却认为，并购只是公司管理毒低效率的代理问题的一秘表现形式， 惩没鸯鳃决代理阚惩。 五、市场势力瑾论与再分配假说 市场势力理论认为，市场份额的上升是规模经济和协同效应的充分必要条件。 水平或垂腹式收购缝合，可以提离市场占有搴。 群分配假说认为公司菸购活动中股东价值增加的来源楚资源在利害关系久之 间的爵分配，鄂股东收益的增加是以牺镳其他和害关系入的利益为代价的，其它 和害关系人包括债券持有者、政府财政和工人。 六、财务协同效废和战嚷性并购理论 财务 ；| 阑瑷论议为，并豫怒因子财务舀的，主要楚聱j 用企泣多余的现余寻求 投资机会和降低资本成本。企、韭蒋商市场份额而低市场成长性的部门所产抖j 的现 4 1 跨国并购相关理论概述 金，再投资于高市场成长而低市场份额部门，以支持它们的市场份额目标。这两 种企业的合并可能会得到内部资金成本方面的优势。一些传统的公司正是通过不 断收购某些新兴企业而保持了技术上的领先地位。 七、市场缺陷理论 该理论着眼于不完全竞争市场，以科斯的交易费用为基础，认为企业收购是 现代企业组织的创新，实质是为节省交易费用而进行的一种合约选择，使企业间 的交易演变为企业内部交易，进而通过管理产生协调，提高生产率，降低成本及 提高利润。因此，收购旨在用内部管理代替市场机制的协调( 企业之间的交易) ， 其目的是为了节省交易费用。 以上理论解释了跨国并购的起因但是没有触及到并购给企业带来的影响， 因此有必要了解下并购效应理论。 1 2 2 企业并购效应理论 国内并购和跨国并购在影响上具有共性，企业并购的效应理论对研究跨国并 购的效应有较大的参考价值。 一、对股东财富的效应 许多研究早已证明，并购增加目标企业股东的财富。研究成果显示，在成功 的要约收购中，目标企业股东的收益率为正3 0 ，而在成功的兼并活动中，目标企 业的股东收益率相对低一些，为正2 0 ；b r a d l e y 及其同事( 1 9 8 8 ) 对1 9 6 3 一1 9 8 4 年 间发生的股权收购研究发现，目标公司的股东获得了并购中产生的大部分收益； 在不成功的并购中，目标企业的股东价值也有不同的提升。但是，大多研究却发 现，并购并没有增加并购企业股东的财富。根据j a s o n 和r u b a c k ( 1 9 8 3 ) 研究，在 成功的收购中，收购企业的超额利润为正的4 ，在成功的兼并活动中的超常利润 为0 。f r a n c e st r i l l a s ( 2 0 0 2 ) 对欧洲电信并购市场作了研究，结果显示并购企业 的股东很少获利，并购对并购企业的股东价值的平均效应接近于o 。 二、对就业的效应 并购的目标之一就是降低成本，从而往往伴随着企业的裁员和失业人数的增 加。l u b a t k i n ( 1 9 8 3 ) 和c a p r o n ( 1 9 9 9 ) 认为，基于资源考虑的并购会带来运营的协 同效应，如规模和范围经济，这会导致裁员。j e n s e n ( 1 9 9 1 ) 认为，经理人通过并 购来增大其公司规模和范围，从而得到提升。这种并购出于追求短期利益，并不 能创造价值，一般不会带来裁员。( c h a t t e r j e e 1 9 9 2 ) 并购企业经理出于降低被并 购企业的低效率而裁员。g i b b s ( 1 9 9 3 ) 和j o h n s o n ( 1 9 9 6 ) 从代理理论角度来考虑， 论孛萤剩霸f d l 巾懿跨辫菸魏方式 霪组徒往伴随并购产生，也会导致裁员。但有些学者认为由并购导致的就业减少 只是短期现象，长期来讲，并购对就业的正面影响应大于负面影响。 三、对企鼗经营渣绩的影响 g o l 趣e r g ( 1 9 ? 3 ) 的璐究发瑗兼著对帮场份额静影响并不显著。疆u e l l e r ( 1 9 8 匐 的发现是枣场份额鸯大蝠下降。r a v e n s e r a f t 和s e h e r e r ( 1 9 8 5 ) 则发现鼹家翘模媚 巍的大企业间的并购不会引起大幅的市场份额的变动，相反较其他类型的并购藤 裔还有更高利润。k 1 8 u s 、g u g l e r ( 2 0 0 1 ) 对并购后的利润和销售额作了研究。结果 发现，利鞠利润作指标来研究会得出一般的兼并都是成功的结论；相反以销售额 为指标虽| j 衾褥套相爱的绪论。笄颈赣：鄹些隧够蹭强带场势力的兼并会瓒加桶润 网时辩低销售联。嚣以增强枣坯势力或以降低效攀懿形式降低校会禚列寒分类， 则以往1 5 年世界上发生的兼并都属于后者。 1 3 跨国并购理论 跨国并购韵因瑾论有：企泣价值低估论、产姣组织理论、获取速度的经济健、 蒸予非生产蛙翡袈搂经漭理论。跨溺著麓效疲静磷究哥戳精企韭并赡效应来分孝厅， 上节融有介绍，故本萤偏重于分绍跨国势购对东邋国螅溢出效戏理论。 1 。3 。 跨国并购动因理论 一、产监缝织遴论 产业缀织理论认为，企业的最低有效生产媲模、核心技术帮政府对产避遴入 的限制，都可能对企业的行业进入形成产业照垒。丽企业通过并购行业内企业， 获得其生产能力、技术，可以有效地降低或消除行业壁垒，规避政策限制，从而 有效进入。在圈际市场上，跨国公葡面临更高的产业黢垒，这怒因为跨国公司不 熬悉东遘潮毒场，凿际市场竞争更秀霸激熬，新戳产监遴入静企渡壁垒更高；政策 上，零遘黧鲍产业政策对鲣瓷进入毒更多的隈测，构成了爨褰戆产烂进入致繁壁 垒。可见，在国际市场上，产业壁垒对跨国并购的影响更大。在有的行业，如龟 讯、石油等行业，即便是实力雄厚的大型跨国公司也难以通过新建方式避入东道 园市场，而只能采取并购投资( y i p ，1 9 8 2 ：b a l d w i n 和c a v e s ，1 9 8 5 ) 。虽然产业组 织理论不能全瑟、擎猛解释跨善并滴授赘行为( y i p ，1 9 8 2 ) ，僵这种探索在理论上 龆是一大避步，因受鞋键鹣礤究只关注企监瓣特，蔹、零遂潮豹环境特征等对跨国 并购的影响，忽略了对产业层次的硪究。产妲组织理论从产业层次上提出了产业 壁垒也对跨国薛购产生影响。 1 跨国并购相荚理论概述 二、获取速度的经济慢 2 0 奄三整器投资撤告谈为速凌豹经济性是跨戮公司采取跨莺势购豹重要 原因。遴艘经济性由美圜企业史学家钱德勒( 1 9 9 9 ) 首先掇出，他认为企妣的经济 效率不仅取决于转换资源的数量，还取决于时间和速度。跨国并购可以迅速获得 墨拣公司的生产能力、锩镑渠道、研发力等资源，防止拳遂国瘴有厂巍静报复， 对嚣絮避入豹其德跨国公司构成藏黪，麓薪建相浇风险小褥多。速度经济牲对推 动跨国并购有重要意义，无论是规模经济论，还是市场势力论都无法究熬的解释 对新建投资和跨国并购的选择，但考虑到速度原因就很明了。 三、众妲徐僮低结论 该理论最犟由珏a n n a h l 。k a y 。j 。( 1 9 7 7 ) 提出，穗们认为企业翡真实份壤或潜 在价值未能得以反应，收购总成本小于资产重置成本，因此收购是有利的。后来 v a s c o n c e l l o s 和k i s h ( 1 9 9 8 ) 发表了跨圜并赂：价值低估假说，证明了日标公 司纷篷低镳也是跨国并麴鹣主要器露之一，毽 f l 采用了 9 8 l 1 9 年阕被外资势 购豹美国7 6 家企业为样本，并利旁lq 磁攀研究价值低嵇学说对跨国并购鹃适用性， 结果表明q 比率同该企业并购的可能性存在负相关关系，即q 比率越低，企业就 越有可能搬并购。r a v e n 8 e r a f t ( 1 9 9 1 ) 也指出当外币升值时，外资通过并购进入东 遘重枣场，获褥铃篷 氐镳豹姿产，实现鬣成本扩张。囊 | | 金融危撬螽发擞褒韩国、 马来西藏、印尼等国酌跨颡并购大量增翱，外资利用表遴国的货币贬值，大肆低 价收购目标企业，获得价值低估的资产。但是这种理论也存在局限性，因为目标 公司价值被低估是短期现象；其次现实情况往往是目标众渡价值被高估而非低估； 两基毙瓒谂缀难髌释近卡年寒嚣方国家缀滂褰速增长，黢枣整终徐篷大壤土扬， 但嗣对欧荚并购市场菲常活跃的现象。 四、熬于非生产性的规模经济理论 企业辩购的一般理论中，规模经济瓒论主要针对企业的生产规模和范围、固 定资产瓣联翔嚣言。毽蠢予企鼗经营舔麓约交讫，佥数大季篦鐾生产懿方建逐灏不 能适应需求，基于此，沃尔夫( b n w o jf ) 予1 9 7 5 年和1 9 7 7 年对美国工她部门大 企业的海外分支机构的资产进行了研究，从非生产性活幼的规模经济，如集中化 的研究开发、大规模销售网络来解释跨豳公司并购现象。但是真正基于艇模经济 筑跨蓬公弼戆理论可戳谖逐没有形残。 论中国剃用翰l 中的跨国并购方式 。3 2 跨国并购溢出效应的理论 所谓“溢出效应”，即包括跨国并购在内的外商羹接投资对东道国经济所产 生的潜在影响。有关“溢出效应”的研究，国外己积累相当文献，集中为溢出效 应的表蕊，影响因素，和传导机制等方面。显然，了解这方面的内容，有助于我 们筵好缝利用外资并购为我鞠韵经济服务。 醋a c d g a l l 1 9 6 街在研究鞠 l 蠹冬一般福糕效应辑，把技术酌溢戡效巍视为阳- 戆个重要瑗象。c a 谨s 娃孵钓强调了3 个潜在的f d l 滋蹬牧兹，分别是：配置效率的 提舞；技本水平的改遴；自当地念数鳃技本翻戋器识的扩教。其它一些对藿蠹企塑生产 率的积极效应，是邋过竞争聪力、边于边学效应秘示范效黢弓l 超的知识扩教、劳 动力的交流来实现。2 0 世纪8 0 年代中期，以r o m e f 和r h l c a s 簿人为代表的毂增 长理论认为，引进夕 商投资可以使一龋的技术水平、组织效率掇商，产生正的钋 部性，f d i 是双方都获益的“正和博弈”，而非一方受益、一方受损的“零和博弈”。 因而通过f d i 知识能够得到跨地区的间接性转移，成为发展中国家经济增长的关 键。m a 龋u s ，b l o m s t r o ma i l df r e d r i ks j o h o l m ( 1 9 9 8 ) 认为踌国公司分支机构的进入打 破了原有的市场平衡，迫使当地奄业采取措施保护市场份额和利润这些变化会引 发导致当遗企渡生产率捉高的外都或溢出效应。 然丽，还有一擅研究却认为f d l 对凿内企盈雏产率有渭极效应( k o k k o ，1 9 9 4 ； 鑫n s o n 鞠dh g 赫s o m l 夸辩； 主a 黼蕊a n d l a 掰s 皤，1 9 9 3 ) 。在菲宪全竞争市场上，舞国 投瓷誊进入会枝星内金、监丧失奄场份额扶褥阻碍拖霞达到筑模经济f h a “i s o n ， 1 9 9 4 ) 。圭予发疑中疆家螅企业不是鍪吸收能力，终国投资键使奉蟪企业绩减生产 以至降低短期的生产率，因藕共不能实现技术滋出的本地化f a i l b 珏a 砖疆a 撼s 醮， 1 9 9 9 ) 。另外，t a y l o ra n dd r i 艇e l d ( 2 0 0 0 ) 和f i 垂嫩a n dc o f 惑1 9 9 8 ) 均发现引进外巍投 资对于工资的不均衡性有不利影响。外商直接投资企业糕求离素质的舞动力， d r i f f i e l d ( 1 9 9 6 ) 认为由于劳动生产率的差异，外资企业将支付高于行业平均水平大 约7 的工资，这种高工资制度把原本服务于国内企业的优秀人才吸引过去，造成 本国企业人力资本的减少和积累速度的减慢，同时对本国造成通胀的压力。 2 。跨匿字# 魏在中国的现状分毫蓐 跨国并购在中国的现状分析 2 1跨豳并购在我国的发展状城 2 全球并购浪滋酶必起及我图跨国并购慧量分辑 跨国并购属于国际投资的一种。自2 0 世纪9 0 年代中期以来，越来越多的国 际巍接投资( 鞠 ) 采取笄魏方式。 1 9 9 6 至2 0 0 0 年间，世界跨国并购规模处于急剧增长阶段，从1 9 9 6 年的2 2 7 0 2 3 亿荧元增热劐2 0 0 0 年骢1 1 4 3 8 。1 6 亿美元。2 0 全球瓣外投资总额为1 3 9 6 s 3 9 亿美 元，其中跨国并购的交易总金额占国际直接投资总额的比例商达b 1 9 。此后2 0 0 1 年歪2 0 0 4 年，跨国并购规模有所减少，2 0 0 1 年为5 9 3 9 6 亿美元，到2 0 0 4 年为3 8 0 6 亿焚元，毽楚这觅年，跨国并瓣的交易憩愈颧占国黼鸯菝投资基金额仍占较大院 重，2 0 0 1 年和2 0 0 4 年，该比重分别为7 1 g 和5 8 7 。从1 9 9 0 年至2 0 0 4 年对跨国 势赡弱国际纛接投资瓣连续统诗霹骧羲出，跨藿并购已残先溪嚣直接投黉增长戆 主安驱动力( 见表1 ) 。 从全球跨国并购的分布来看，主要仍在欧美地区，其中，从国别糟，美国怒 跨灏并购资衾的最大嗷收煮，邋凡年，鳃占全球荠麴总额韵3 7 。其次为英雷、 瑞热、德国、法国等。而在这一过程中，随着经济垒球化的不断深入及跨国公司 全球经营战晦装实施，驻溅拉美等藜兴枣场强盏成为发达国家跨国公司投资豹羹 点。 中国自实行对外弹放政策以来，利用外资颧一卷里增长状态，2 0 世纪9 0 年代 中麓期，由予东南亚龛融危机及金球性的经济衰退影响，中篱麴f d i 一度出现受 增长。但中阐实施积极的财政政策和稳健的货币政策，经济教展令全球瞩目，在 我溪巍入双0 馥象形势，泰磁寝弓| 力逶一多加强，鑫2 0 0 1 年以来，瀚 嚣戆磐 了较大幅度的恢复性增长。据商务部统计，截至2 0 0 2 年，外掇在中国赢接投资累 计达4 4 7 9 6 亿美元。从2 0 0 2 颦起，中国已连续三零成为吸萼| 外国直接投资最多 的溺家，2 0 0 2 年，固i 首次突玻5 0 0 亿美元大关，2 3 年f 蹦达尉5 3 5 1 亿美元， 2 0 0 4 年全国吸引外资达到了6 0 6 亿美元，铡历史最商纪录。( 见图2 ) 来华外资中， 太鬟跨国公镯占摇了主要墼羹谴，全球黠塞0 e 强孛，蠢蓑已巍滔吾五卡多家在中 国投资。近几年，跨豳公司加快了抢滩中国的步伐形成了新一轮的猩华投资热 潮。近几年。投资颧怒达数亿蒜至数十亿茭元的雏资项目已爨见不鲜，如日产与 象风汽车合作在武汉投资百六十七亿元人民币，王子制纸株式会社在南通投资 论中国利用f d l 中的跨国耱购方式 近百四十亿元。 罨管我溺蔽弓| 黯 一囊呈增长状态，镶是势资莠购在我鬣秘蔫筠i 审弱晓耋逡 远低于国际水平2 0 世纪9 0 年代前期，到目前为止，跨国并购还不是跨国公司进 入唪| 国的主簧投资渠邀。外资并购在我国的规模非豢小，直至4 9 0 年l 弋中甥以后终 资弗购才逐渐有所发展，并购规模也相应的有所增长，但仍然不能与阁际水平相 匹敝。2 0 0 0 年流入我阑的4 0 7 8 亿美元外资中，仪有大约2 2 + 5 亿美元是通过跨 鏊并魏形式突凝熬，占慈金额懿魄镶佼鸯s 5 。2 0 0 4 年我餮啜零| 鞠i 遮6 0 8 亿美元， 其中以跨国并购形式实现的引资众额6 7 7 亿美元，占总金额的比例为1i 1 6 ，鼠 然魄剑有所上舞，但与艇赛5 8 ? 燃水平樽魄，攮差缀大( 见表1 ) 。 图21 9 9 0 2 0 0 4 年中国实际利用f d i 额和吸引外资并购额 公司则利用海外攀业部重组的 獬 渤 啪 啪 渤 m 瑚 砸 。 论中国利用f 0 l 中的跨国并购方式 搬会，完成了旗下s g 家合资金韭静独资蔑造。荚罄l n ￥e k s ￥s 公司逡入中霞已经七 年，憨投资额这戮l 亿多美元，在青岛、威海、常筛等霸亟建立了1 4 家制造企鼗，其 中太部分企妲已经或即将由合资改变为独资。 不仪外商独资企业增多，大量合资企业中外商通过增资扩股提高所占股权比 鬟，安现了对合资企业控制的目的。 在中国八世后，外资并购相关法规陆续出台的大背景下，证券市场之外魄跨 国并购垮会更加热烈地展拜。中国款上市公词数量毕竟有限，露数以万谜等待改 造的耀鸯孛，j 、企业憋为跨嚣公司褒华劳赡提供丰塞豹慰材。 嘲41 9 9 0 一2 0 0 3 年外商对华宜接投资方式的结构( 协议鑫额) e e 受磷鲠匿j e 更淹垂湮蓟三受亟翅醚萤塑 数据来源：国醭嬲对舢经费鄄统计数撼， 2 1 3 跨国并购在中国的主要地区分布疑行业分析 一、跨圈公司在华并购的主要地区分布趋势分析 外资进入中国从一开始就带有明显的地区倾向性。截至2 0 0 2 年底，外商在华 累计投资有8 6 投在东部沿海地区，仪有1 4 投向中鳆部。 融前，中国已形成了珠江三角洲地区、长江三熊洲地区和坯渤海地区三大沿 海外资浚入区。其中珠江三角洲地区的广东、福建以港欧美为投资主体，长波三 角洲地区的上海、江苏、激江以美嗣欧共体器国投资为代表，环滋海地区叉哥分 鸯戳跤末半菇为中心的山东、隧辽东半岛为中心的辽宁鞠索滓筵三个投资区，戳 1 4 2 。薅匿势购在中国的现状分掇 日韩投资为特色。 三大领域各有予敬，其中珠江三角涌麴有葫显豹蔽弓| 港瀵裔三绝投资豹区位 优势，引资规模最大；而长江三角洲在辐射内陆地区方面优于珠江三角洲，随着上 海瀵衮逮区熬嚣菱，越皋越多瓣跨匿公司拔上海及璃霭遮区终炎环壤嶷好、经滚 发展迅速所吸引，纷纷将地区总部或研发中心移至遮一地区。以上海为中心的长 江三角洲，外资流入的比重在不断上升，谯紧邻上海的苏州，世界5 0 0 强企业中， 有8 l 家在郡照授资了1 8 8 个项鹾，有3 0 多家设立了研发辊构。l 奠并购稼为企监羹 要扩张战略的通用电气，目前在中国内地9 0 的投资主要集中襁长江三角洲、广东 积0 哀。其髂衰瑗为：穗上海列瓷箕投燮蓑遥嚣蠡，4 潞豹在鬻投资矮瓣部集孛程 上海；广东也是通用投资的另一个重点地隰。 在东南淞海发达蛾区，外资势购的交易颧接近众国的7 5 ，主要原因在于东 南潞海邃区集中了中蹬绝大部分上市公司。上市公司豹运作相对成熟，财务与经 营状况相对透明，企业资质较好，比较容易受外资的青睐；外资对东南沿海地区 戆众望稳怼魄铰熟悉，瑟薄孛嚣辩金渣懿德惠了褥撩对较少；经济发达琏区在嘉 场开放程度、政府管理效率、基础设旋以及产业的鹦已套体系上蒙比中西部领先， 钋爨实施并赎行为可以利用这些积极嚣素。另於，域方政府的态度也是铃资并购 活跃与否的决定因素之一，这方面深堋和上海走在前列。2 0 0 2 年深圳市豳资办就 明确了除少数关键领域外，其他领域均应向民营资本和外资转让股权，让过分集 串熬国有毅瓢上紊公嚣中退出戆黢繁。焉上海毒氇袁争当静资并薅懿先锋，程 2 0 0 1 年就建立了全国第一条外商避行并购投资的“快遵通道”，外资并购项目的审批 躅期平均缩缎三分之一的时趣。 同时我们也应该看到，中谣部地区因其有较明强的资源优势，地方政府也越 来越重视吸引外资，1 9 蠹着外资并购在中国的深入发腰，这些地区也将成为外资并 熬遴一步扩张瓣逢区。 二、跨圈公司在华并购的主要行业分布趋势分析 钤囊投浚中国的产业孛，第二产、韭懿魄重最大，第三产数次之，第产业的 比藏非常小。截至2 0 0 3 年底，外商投资予籍一、二、三产业的百分比分别为2 、 6 7 、3 1 。 制造照一直是外资投资蕞为集中豹产淑。罩翳主要集中在缀装、赣类、电予 元器件、皮革制品等势动密集型加工