（金融学专业论文）轮会的融资效率、风险与关系网络.pdf

摘要 轮会作为合会的一种主要形式，是我国农村地区普遍存在的一种民问金融 形式。本文研究轮会的融资效率、风险与关系网络问题。首先，通过对有关轮会 参与者现金流量的分析，研究了无风险条件下轮会的融资效率问题。其次，在理 论上把轮会的风险归为两类策略性故意违约的道德风险和非故意违约的自 然风险，并通过一个风险模型分析了轮会风险的影响要素，提出了轮会的整体结 构问题。最后，从理论上分析了轮会关系网络在组建轮会和减低轮会风险方面的 关键作用，并对收集到的实例运用关系网络分析工具进行了实证分析。 上述研究的核心结论是：一方面，基于较强关系网络的轮会，在保证一定 结构的情况下，无论是故意的违约风险还是意外造成的违约风险都是很低的；另 一方面，只要没有风险问题，轮会的融资效率是比较高的。这样，轮会是一种既 解决了风险问题又有很高融资效率的金融形式。 第一，站在关系网络角度，轮会参与者的关系越强、轮会内部的网络效应 越强和轮会所在社区整体网络效应越强，则参与者在该社区未来交往中的潜在收 益越大，破坏这些关系会招致的损失也越大，从而在其他条件不变的情况下，会 首越容易组会成功，参与者在轮会过程中故意违约风险也会越小。 第二，站在轮会整体结构的角度，轮会参与者数量或轮会的轮数越大，轮 会参与者缴纳的会金越大，则轮会违约的可能性越大。这就意味着，为了提高轮 会的安全性，轮会的整体结构安排非常重要：参与者规模要适度、不能太大，基 金规模要适度、不能超过某个临界点。 第三，站在融资的角度，轮会相当于是一种团体与团体间进行借贷的金融 组织。通过与商业银行为代表的正规金融市场和以非高利贷性质个人间大额借贷 为代表的非正规金融市场相比，并考虑到当地市场的实际情况，从整体上看，轮 会是一种有很高融资效率的金融形式。 政府应当容许、鼓励轮会的发展，并对轮会契约的性质、轮会的规模等作 出规定，以促进轮会更好地发展。 关键词：轮会融资效率风险关系网络 a b s t r a c t b e i n gam a j o rf o r mo fr o s c a ，t h ed e t e r m i n i s t i cr o s c ai s ac o m m o ni n f o r m a lf i n a n c i a l i n s t i t u t i o ni nr u r a la r e a s t h i sp a p e rs t u d i e st h ef i n a n c i n ge f f i c i e n c y ，r i s ka n dn e t w o r k so ft h e d e t e r m i n i s t i cr o s c a f i r s t l y ，t h r o u g ht ot h ec a s hf l o wa n a l y s i so fp a r t i c i p a n t s ，w es t u d yt h e f i n a n c i n ge f f i c i e n c yu n d e rt h er i s k f r e ec o n d i t i o n s s e c o n d l y ，w ep u tt h er i s ki n t ot w oc a t e g o r i e s s t r a t e g i cr i s ka n dn a t u r a lr i s k ，a n dt h e ns t u d yt h es t r u c t u r ef a c t o r so ft h ed e t e r m i n i s t i cr o s c a u s i n gt h er i s km o d e l f i n a l l y ，b a s e d0 1 1t h et h e o r e t i c a la n a l y s i sh o w t h es o c i a ln e t w o r k sa f f e c tt h e s t r a t e g i cr i s k ，w em a k ee m p i r i c a la n a l y s i s w ec o n c l u d et h a t ：o nt h eo n eh a n d ，b a s e do ns t r o n gn e t w o r k sa n ds p e c i a ls t r u c t u r e s ，b o t h s t r a t e g i cr i s ka n dn a t u r a lr i s ka rev e r yl o w ；o nt h eo t h e rh a n d ，a sl o n ga st h e r ei sn or i s k ，t h e f i n a n c i n ge f f i c i e n c yo ft h ed e t e r m i n i s t i cr o s c ai sr e l a t i v e l yh i g h t h u s ，d e t e r m i n i s t i cr o s c a w o u l db et h ef i n a n c i a li n s t i t u t i o no fb o t hl o wr i s ka n dh i g hf i n a n c i n ge f f i c i e n c y f i r s t l y ，i n t h e p e r s p e c t i v e o fn e t w o r k s ，t h es t r o n g e rt h ei n t e r - n e t w o r k se f f e c ta n d e x t e r n a l - n e t w o r k se f f e c t a r e ，t h eg r e a t e rt h ep o t e n t i a lb e n e f i t s a n dl o s s e so fb r e a k i n gt h e a g r e e m e n ta r e t h u s ，t h ep r o b a b i l i t yo fb e g i n n i n gi sh i g ha n dt h ep r o b a b i l i t yo fb r e a k i n gi sl o w s e c o n d l y ，i nt h ep e r s p e c t i v eo fs t r u c t u r e ，t h em o r et h es u mo fp a r t i c i p a n t sa n dt h em o r et h e s u mo f f u n da r e ，t h eh i g h e rt h ep r o b a b i l i t yo fb r e a k i n gi s t h u s ，i no r d e rt oe n h a n c et h es a f e t y ，t h e s t r u c t u r eo ft h ed e t e r m i n i s t i cr o s c ai si m p o r t a n t ，s u c ha st h es u mo fp a r t i c i p a n t s ，t h es u mo ft h e f u n d t h i r d l y ，i nt h ep e r s p e c t i v eo ff i n a n c i n g ，t h ed e t e r m i n i s t i cr o s c ai s af i n a n c i a li n s t i t u t i o n f i n a n c i n gb e t w e e nt w og r o u p s t a k i n gi n t oa c c o u n tt h el o c a lm a r k e t sc o n d i t i o n s ，t h ef i n a n c i n g e f f i c i e n c yo ft h ed e t e r m i n i s t i cr o s c a i sh i i g h i t i ss u g g e s t e dt h a tt h eg o v e r n m e n ts h o u l da l l o wa n de n c o u r a g et h ed e v e l o p m e n to f d e t e r m i n i s t i cr o s c a a n di no r d e rt op r o m o t et h eh e a l t h yd e v e l o p m e n t ，t h eg o v e r n m e n ts h o u l d m a k ei tc l e a rt h el e g a ls t a t u sa b o u tt h ed e t e r m i n i s t i cr o s c a ，a sw e l la st h es u mo fp a r t i c i p a n t s ， t h es u mo ft h ef u n d ，t h er i g h t sa n do b l i g a t i o n so f p a r t i c i p a n t s k e y w o r d s ：d e t e r m i n i s t i cr o s c a ；f i n a n c i n ge f f i c i e n c y ；r i s k ；n e t w o r k s 论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导 下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用 的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰 写过的作品成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律结果由本人承担。 签名： 日期： 欠j 泡万 习椭 浙江人学颁j ：学位论文轮会的融资效二棼、风险j 关系i 叫络 1 引论 1 1 问题的缘起 农村非正规金融一直是中国农村金融的主要形式，广大农户和绝大多数农村 小企业的绝大部分借贷和融资都是通过农村非正规金融得以实现( 何文广，1 9 9 9 ； 农业部农村固定观察点办公室，2 0 0 1 ) 1 。农村非正规金融目前在中国还缺乏相 应明确的法律界定和保护，政府、学者及其其他相关人士对此有许多不同的看法， 远未达成一致意见，其如何运作、效率如何、未来如何发展更为有利值得进一步 研究。 作为农村非正规金融的重要组织形式，合会( r o s c a ，r o t a t i n gs a v i n g sa n d c r e d i ta s s o c i a t i o n ) 2 是指由一群个人组成的团体，该团体的成员每隔一定时 间需要拿出一定数额的资金以形成一笔基金，然后轮流将汇集起来的基金交给团 体中的某个成员，这一过程不断重复，直到每个成员都得到这笔基金后，该团体 宣告解散( a r d e n e r ，1 9 6 4 ) 。根据合会基金分配顺序方法的不同，常见的合会有 轮会( d e t e r m i n i s t i cr o s c a ) 事前确定分配的顺序、标会( b i d d i n gr o s c a ) 通过参与者投标决定分配顺序、摇会( r a n d o mr o s c a ) 通过抽签等办法 随机决定分配顺序。 得益于其重要的互助和资金融通等多重功能，合会在中国农村长久而广泛地 存在，普遍受到农户的支持和认可( 王宗培，1 9 3 5 ；王药雨，1 9 3 5 ；费孝通，1 9 3 9 ； 柯荣住，2 0 0 3 ；俞建拖、刘民权、徐忠，2 0 0 4 ；胡必亮，2 0 0 4 ) 。与此同时，有 1 很多的文献都提供了这方面的资料。比如何文广( 1 9 9 9 ) 对浙江、江苏等省的调查，农户的借款更多地 是来自非正规金融渠道，其借款行为的6 0 9 6 发生在民间。参何文广，c p , 农村居民资金借贷行为看农村 金融一致与金融深化，中国农村经济，1 9 9 9 年第1 0 期。又比如根据农业部农村固定观察点的数据，从 1 9 9 0 年代中期开始，银行贷款占农户借入款总数的比例一直在2 2 以下，并有逐年下降的趋势。参中共中 央政策研究室、农业部农村固定观察点办公室编：全国农村社会经济典型调查数据汇编：1 9 8 6 1 9 9 9 年， 中国农业出版社，2 0 0 1 年。 2 有些文献中也简写为r o s c a s ( r o t a t i n gs a v i n g sa n dc r e d i ta s s o c i a t i o n s ) 。中国学者称r o s c a 为轮转基 金( 姜旭朝，1 9 9 5 ) 、轮转储蓄和信用互助会( 柯荣住，2 0 0 3 ) 、轮转储蓄和信贷协会( 张翔，2 0 0 6 ) 等； 在民间，普遍称为“合会”、“互助会”、“会”、“轮会”、“标会”。合会的一般运作程序如下：( 1 ) 邀会，即 筹备组织合会。会首向亲朋好友同事等人表达成立互助会的原因及意向，邀请他们充当会脚，说服他们入 会；( 2 ) 圆会，即成立互助会。会脚邀齐后，制定会规，并把会单交给各会脚，通知开会时间和地点；( 3 ) 得会，即某一个会员仁某一期获得该期的会金。会员每人有且只有一次机会；( 4 ) 满会，即互助会的最后 一次集会，该互助会宣告结束。 浙江人学硕 ：学位论文轮会的融资效率、风险j 关系网络 些“倒会”风潮的出现，引起了社会的关注，也从某个侧面显现这种民间非j 下规 金融存在的一些问题。 近些年来，我幽的人类学研究者、社会学研究者和经济学研究者逐渐提升了 对合会的研究热度，取得了一些很有价值的成果，但存在着如下缺陷： 第一，从研究对象看，对轮会的研究明显不足。除了少量的合会研究中涉及 到轮会，绝大多数研究都集中在标会方面( 柯荣住，2 0 0 3 ；胡必亮，2 0 0 4 ；郑振 龙、林海，2 0 0 5 ；陈德付、戴志敏，2 0 0 5 ；张翔，2 0 0 6 ) 。而赵凡繁( 2 0 0 3 ) 、 柯荣住( 2 0 0 3 ) 、俞建拖等( 2 0 0 4 ) 等样本数量较多的调杏却表明，有至少一半 的调查样本为轮会，即现实中轮会数量占到多数。笔者的初步调查也表明，很多 地方的合会都是以轮会的形式存在。轮会为什么能够广泛存在、轮会的融资效率 有多高、风险又有多大，现有文献几乎没有系统的解释。前述标会研究的很多思 路、方法无法很好解释轮会问题，所得的结论也不完全适用于轮会，比如用不对 称信息多阶段博弈的方法对标会保险功能的研究明显不适用于轮会。相反，对轮 会有用的方法、结论大体上仍适用于其他形式的合会。 第二，对合会的结构与关系网络缺乏细致研究。比如几乎没有人采用网络( 计 量) 分析方法来进行定量研究。合会作为一种社会经济组织，不同的结构和关系 网络，可能导致不同的效率和风险。而轮会是合会的最基本形态，只有对轮会的 结构和关系网络进行了精细研究，才能更深入地理解合会这种民间金融的本质和 特征。 1 2 研究主题与思路 从文献与实地调查的情况看，轮会这种民间非正规金融制度与轮会发生地的 社会结构、参与者的个人社会网络有很大的关系。本文以几个来自农村的具体轮 会案例为基础，将涉及轮会这种非正规金融形式的经济与非经济因素的有关方面 结合起来进行研究。 本文的研究主题和研究思路如下： 第一，通过对有关轮会案例的数据分析，判断轮会是否具有融资效率； 第二，通过一个简单的模型研究轮会的风险问题，分析轮会的结构特征与风 险的相关因素； 第三，研究轮会参与者的关系网络如何对轮会建立与运作风险产生影响，并 浙江人学坝 ：学位论文轮会的融资效率、风险o 关系i 嘲络 对轮会案例进行实证分析。 本文核心思想见图l - 1 ，本文研究的问题、方法、步骤和所在部分参表1 1 。 1 3 资料来源 本文资料的收集主要采用文献搜寻和实地调查。收集的资料主要是两大类： 一是轮会会单资料，二是轮会参与者之间社会关系网络方面的资料。 本文所用的资料来自于三个方面：一部分案例( 和数据) 来源于笔者自己于 2 0 0 6 年1 0 月在浙江省余姚市马渚镇j j f 村的实地调查，一部分案例( 和数据) 来源于笔者收集的浙江温州地区案例，还有部分案例( 和数据) 来源于现有的文 献。 在研究轮会的融资效率方面，将采用这三方面的数据，为结论的一般性提供 更多的佐证。在研究轮会的结构和关系网络方面，本文主要采用笔者自己实地调 查收集的资料，即上述第一方面的案例( 和数据) 。 之所以选择j j f 村进行实地调查并作为主要分析案例，是因为笔者对该轮会 所处村庄的自然、经济、社会文化和历史发展有很深的认识，对绝大多数参与者 之间的个人经历、性格特点、社会关系和社会交往、家庭经济状况等有一个比较 完整的了解，可以获取较为完备的关系网络方面的资料。 图1 1 本文的核心思想 3 浙江人学坝i j 学位论文轮会的融资效；年、风险j 关系嗍络 轮会融 资效率 分析 内含利率与外部利 率的比较：轮会是否 具有融资效率 各参与者内含利率 的比较：内部是否存 在筹异 现金流量矩阵，净现第三 金流量总和与内含部分 利率计算，数据采用 收集到的会单数据 需要说明的是，由于本文研究的需要，除了要收集轮会会单等显明资料外， 还要调查轮会发生地的背景、参与者的社会关系资料和对部分参加者进行深度访 谈，这些涉及参与者的个人隐私，加上笔者精力、时问和费用的有限，只对一个 自然村落进行了实地调查，掌握的资料非常有限。 1 4 有关术语的界定 为了下文论述的方便，把本文的几个关键术语界定如下： 1 、轮会。事前确定参与者得会顺序的合会。 2 、标会。通过参与者投标决定得会顺序的合会。具体是在第一期会首不需 要竞标自动获得基金，以后各期由会脚通过投标竞争每期基金，标价最高的会脚 获得这一期的基金。 3 、摇会。通过抽签等办法随机决定得会顺序的合会。 浙江人学钡i j 学位论文轮会的融资效二菩、风险j 关系网络 4 、会单。轮会合约的书面形式，一般记载轮会参与者、时问安排、会金形 式和金额、得会规则以及合会参与者的权利义务等内容。 5 、参与者( 会员，成员) 。轮会参与者一般有两大类：一是会首( 或会头) ， 二是会脚。会首是轮会的发起人。会脚是除会首以外的参加轮会的其他人。我们 假定会首肯定是资金的需求者。 6 、轮会参与者的规模。是指轮会参与者的总人数。为了处理方便又不失一 般性，下文假设轮会的参与者每人只能拥有某一轮会中的一份，即总人数与总轮 数相等。 7 、轮会基金与每个参与者每期缴纳的资金份额或会金。前者是指轮会每期 集中的资金的数额，是每期参与者缴纳的会金的总和。显然轮会资金的规模既跟 参与者的数量有关，也跟每个参与者每期缴纳的会金有关。需要说明的是，轮会 基金在每期可能会有差异。 8 、得会。是指某一个参与者在某一轮获取轮会基金这种行为。 9 、应会。是指某一个参与者在某一轮缴纳自己的会金这种行为。 1 0 、违约。是指一个或几个轮会参与者无法按时缴纳轮会会金。 1l 、倒会。是指因一个或几个轮会参与者无法按时缴纳轮会会金导致轮会 无法继续运转而非正常结束的情况。 浙江人学侦f j 学位论义 轮会的融资效率、风险o 关系州络 2 相关文献述评 从现有的文献来看，针对轮会研究的文献非常少。理论方面的研究集中在对 合会的综合研究和对标会的研究，仅在上述研究时提到轮会或进行各种形式合会 的对比研究。调查和实证方面的研究则提供了一些轮会存在的数据和具体形式 ( 王宗培，1 9 3 5 ；费孝通，1 9 9 9 1 9 3 9 ；赵凡繁，2 0 0 3 ；柯荣住，2 0 0 3 ；俞建拖、 刘民权、徐忠，2 0 0 4 ；冯兴元，2 0 0 5 ) ，但数量也非常有限，实证研究也非常简 单。为了研究的需要，本部分对合会研究的文献进行述评。 2 1 人类学和社会学相关的研究 从现有的文献来看，人类学家和社会学家较早关注合会( r o s c a ) ，并取得 了较为丰硕的成果，这些研究主要是在人类学和社会学田野考察的基础上，对合 会存在的环境进行描述、归纳和分析，并对有关案例进行个案研究和统计分析。 b i g g a r t ( 2 0 0 0 ) 是这方面较为完整的文献，其在前人大量研究的基础上， 总结了产生r o s c a 的社会环境的五大特征，它们包括：( 1 ) 以公有为基础的社会 秩序。r o s c a 通常出现在以血缘关系、氏族关系和地缘关系组织起来的以公有为 基础的社会( r o b e r t s ，1 9 9 4 ) 。( 2 ) 集体义务。在以公有为基础的社会里个体 会更自觉地重视集体的利益，养成尊重集体利益的习惯，形成尊重集体利益的行 为准则。因此，履行集体的义务也被视为是个人义不容辞的责任。r o s c a 在一定 程度上代表了集体的利益，因此在这样的地方，r o s c a h a 。够得到成员共同的维护。 此外，出于对其他集体( 如家庭) 利益的考虑，也会增n r o s c a 的稳定性( b a s c o m ， 1 9 5 2 ) 。( 3 ) 个体在社会和经济上的稳定性。一般的，只有那些在社会和经济 上能够保持稳定的人才能成为r o s c a 的成员( c o p ea n dk u r t z ，1 9 8 0 ) 。( 4 ) 社 会或地理上( 一定程度) 的隔离( a n d e r s o n ，1 9 6 6 ) 。社会和地理上的隔离使得 r o s c a 的成员缺少与外界沟通和交流的机会，不得不依靠集体，通过集体来谋得 自身生存的机会，这也在一定程度上强化了对成员行为的约束。( 5 ) 社会地位的 相似性。尽管r o s c a 在各个阶层中都存在，但是就单个r o s c a 而言，其成员的社会 地位之间的差别通常不是很大( m a y e r ，1 9 6 0 ；s h i p t o n ，1 9 9 2 ) 。3 转引自刘民权、徐忠、俞建拖，r o s c a 研究综述，金融研究，2 0 0 3 年第2 期，第1 2 2 页。 6 浙江人学坝f j 学位论文轮会的融资效率、风险j 关系m 络 2 2 经济学相关的研究 经济学家对r o s c a 的关注和研究是近十几年的事情，理论方面的研究集中在 以标会作为主要研究对象，运用当代经济学特别是博弈论和信息经济学方面的分 析工具对r o s c a 的需求( 功能) 进行模型化，主要是站在不可分消费品( 或投资 品) 的角度或是保险的角度进行理论分析，并取得了很有说服力的解释。 2 2 1 不可分消费或投资的需要 当某群人想要( 或必须) 购买不可分耐用消费品或进行收益性不可分投资， 当其不能从外部市场获得资金时，如果他们将全部存款轮流给其中一人使用，那 么这一群人往往能够较早实现耐用品的消费或进行收益性不可分投资。依据这种 思路，r o s c a 被认为是有利于参与者更早地购买不可分物品( b e s l e y ，c o a t ea n d l o u r y ，1 9 9 3 ；a n d e r s o na n db a l a n d ，2 0 0 2 ；g u g e r t y ，2 0 0 0 ) 或有利于参与者 更早( 更适时) 地进行收益性不可分投资( k o v s t e da n dl y k - - j e n s e n ，1 9 9 9 ) ， 不必等到个人储蓄积累到足够程度，从而提高个人效用或获得投资收益。 g u g e r t y ( 2 0 0 0 ) 同样假设内部人之间存在着对消费的跨期不一致性，通过 例子表明，参加合会可以帮助其购买不可分消费品。a n d e r s o na n db a l a n d ( 2 0 0 2 ) 假设在家庭内部存在消费决策的冲突，在第一阶段妻子控制家庭收入，在接下来 来的阶段，妻子和丈夫共同分享对家庭收入的控制权，丈夫倾向于当期挥霍家庭 收入。在这样的假设下，参加合会的人员主要以妇女( 即假设中的妻子) 为主， 入会的主要原因是保护家庭收入不被丈夫挥霍掉，从而可以使家庭能够购买不可 分消费品。 2 2 2 出于保险的需要 r o s c a 被有些研究者认为是一种保险机制( g e e r t z ，1 9 6 2 ；a r d e n e r ，1 9 6 4 ； b o u m a n ，1 9 7 9 ：c a l o m i r i sa n dr a j a r a m a n ，1 9 9 8 ；k l o n n e r ，2 0 0 2 ；柯荣住，2 0 0 5 ) ， 特别是在一些保险制度缺乏的发展中国家。 a r d e n e r ( 1 9 6 4 ) 第一个观察到当r o s c a 的参加者碰到意外时，这些危机被 其他会员所看到和认可，会员的顺序可以被改变，从而认为r o s c a 可以成为一种 风险分担机制。 c a l o m i r is 矛u r a j a r a m a n ( 1 9 9 8 ) 认为，参加者加入合会时，无法确知危机 浙江人学硕j j 学位论文 轮会的融资效率、风险j 关系嘲络 发生的时间和程度，认为标会足一种分配每期资金给遭受最严重冲击的会员的保 险机制。 k l o n n e r ( 2 0 0 2 ) 在假设不存在外部借贷市场情况下，正式地把标会作为一 种保险机制模型化，认为考虑到个人收入是一种随机且其他人不可观察的个人信 息，标会可以弱化保险中的信急不对称，与摇会相比更有优势。柯荣住( 2 0 0 3 ) 在假设存在外部借贷市场，拓展了k l o n n e r ( 2 0 0 2 ) 的模型，认为从保险角度看， 标会具有事前和事中有效性，对个体而言，事后不一定具有有效性，但对社会而 言是肯定有效的。 2 2 3 简要评述 出于购买不可分消费品或进行收益性不可分投资的需要而组建合会是很有 说服力的，但经济学关于合会的研究假设过于严格，模型离实际情况相差太远， 无法对实际合会做出细致解释。合会是否存在保险功能，学术界尚存在争议。在 绝大多数实例调查中，面对不测的事前保险并不是主要目的，反而是遭到意外危 机是组织一个合会的重要原因，也就是说事前的保险动机并不明显。上述绝大多 数主流的经济学研究偏重于标会，运用不对称多阶段博弈分析工具进行分析，这 种方法无法解释轮会存在的合理性。 2 3 我国学者对合会的研究 我国学者对合会的研究可以追溯到上个世纪的3 0 年代，一些人类社会学家 开始对其进行经验调查和案例分析( 韩德章，1 9 3 2 ；王宗培，1 9 3 5 ；王药雨，1 9 3 5 ； 费孝通，1 9 9 9 1 9 3 9 ) ，取得了一定的成果。此后学术界对合会的研究逐渐消失。 从2 1 世纪初开始，学术界又重新提升了对合会的关注度。 2 3 1 有关合会的实地调查 近些年来，有不少研究者对合会进行了实地调查，有些调查样本数量较多( 赵 凡繁，2 0 0 3 ；柯荣住，2 0 0 3 ；俞建拖、刘民权、徐忠，2 0 0 4 ；胡必亮，2 0 0 4 ) ， 有些调查只是合会的个案调查分析( 冯兴元，2 0 0 5 ；陈德付、戴志敏，2 0 0 5 ；张 翔，2 0 0 6 ) 。样本数量较多的调查见表2 14 。但整体而言实地调查的样本数量不 4 一个有趣的现象足，这些调查大多数都集中存浙江温州和台州地区，可能是这磐地区合会盛行的缘故吧。 这些调查为含会研究提供了宝贵的原始索材。 8 浙江人学硕上学位论文轮会的融资效率、风险j 关系网络 表2 1我网近螳年来有关合会调贪的资料 柯荣住( 2 0 0 3 ) 柯荣住( 2 0 0 3 ) 俞建拖等 赵凡繁( 2 0 0 3 ) 胡必亮( 2 0 0 4 ) 调查1调查2( 2 0 0 4 ) 调杏 不详，估计 时问2 0 0 0 年左右 2 0 0 i 0 l 不祥 2 0 0 2 0 82 0 0 2 0 9 - 1 0 调查温岭、临海、温州苍南项东 地点 温州 温州台州下道头村 椒江村 厶厶 口石 1 1 52 7 8 2 0 0 2 0 0 不祥 数量 标会标会约标会约 轮会约9 0 ， 约1 0 0 为标轮会 1 0 0 为轮会 5 4 6 1 ，轮会4 6 0 0 ，轮会 摇会约1 0 摇会约4 0 2 7 ，摇约5 1 0 0 ，摇会 比例会约5 1 2 会约3 0 0 被访者中分别被访家庭中有 有4 6 o 、8 5 5 参与一被访家庭中有 参与 3 4 4 、l4 0 、 个合会，更多8 2 8 参与合 2 8 、2 8 参参与2 个及以会，入会家庭 度 与一、两、三、 上的合会，入 平均每年参加 四、四个以上 会家庭平均参 约1 个 合会与2 2 9 个 最小5 0 0 元， 约5 0 基金为 基金 3 7 为2 万元，最大2 8 0 0 0 元， 2 万元，3 0 为 1 9 为l 万元，平均7 5 7 8 元， 1 万元，1 5 为平均为6 0 0 0 元 规模3 万元，5 为左右 1 0 为3 万元，中位数为6 0 0 0 5 0 0 0 全1 0 万 元 元不等 参与9 1 4 人占1 0 2 8 人间， 普遍为1 1 个和 者规7 2 ，其中l o平均1 4 4 人， 1 3 个 模人占3 6 中位数1 3 人 亲戚好友互助 亲戚好友互助 4 9 5 1 ，金钱 4 9 1 2 ，住房以互助为主， 参与 融通方便 4 5 0 3 ，日常约5 0 解决突 者目 1 7 8 9 ，生意 开支1 1 7 0 ，发意外，4 0 周转1 3 4 8 ， 意外1 1 7 0 ，用于建房等大 的婚嫁1 1 1 0 ，件消费支出， 利息高 1 1 0 3 ，其他 实物资产投资1 0 用于投资 2 0 4 7 ，教育性融资 8 0 9 9 3 6 参与亲友4 4 3 7 ，亲友关系，同 者关同事2 3 9 4 ，事关系，邻居 系邻居1 4 0 8 关系 多，并且绝大多数是以拿到会单为主，缺乏对合会参与者进行仔细的调查访问。 9 浙江人学坝i j 学位论义轮会的融资效率、风险j 关系i 】c ) 9 络 由于参与者及其网络资料的缺乏，要么进行简单的数字计算，要么进行严格的抽 象化假设，要么根据个案进行推测，很难进行一般化深入地分析。 2 3 2 对合会的一般性分析 对合会的一般性分析有两种情况。一类是经济学者，除了上文提到的柯荣住 ( 2 0 0 3 ) 关于完全借贷市场、私人个人收入信息情况下的标会模型的研究外，其 他绝对多数重点关注“标会”的效率问题( 柯荣住，2 0 0 3 ；郑振龙、林海，2 0 0 5 ： 陈德付、戴志敏，2 0 0 5 ) 。另一类是人类社会学者，重点关注的是信任、社会网 络、人情、关系等涉及社会资本的问题( 胡必亮，2 0 0 4 ；张翔，2 0 0 6 ) ，前者在 对温州一个村庄的标会情况进行了比较详尽调查的基础上，将村庄共同体理论和 信任理论与该村的非正式金融发展现实相结合，认为标会将自由竞标过程与程 序、竞争性利率决定、自愿性合作、大众参与、信任等因素实现了有机结合，是 一种很有效率、活力与竞争力的非正式金融制度安排；后者从信息优劣和交易成 本的角度，把合会中的资金借出者根据其对资金借入者相关信息的了解程度分为 “信息丰富者”和“信息缺乏者 ，“信息缺乏者”可以从“信息丰富者”的借 贷行为中获得相关信息，加上合会的定期聚会还加强了成员间的信急交流和相互 监督，从而合会的这一信息汇集机制能降低交易费用，帮助资金需求者从信息匮 乏者处借到资金。 2 3 3 合会利率水平与融资效率研究 人行平阳支行课题组( 2 0 0 2 ) 的调查标明，上世纪9 0 年代末到本世纪初， 在温州，民间平均月利息率为1 o 2 0 9 6 ，其中轮会的月息为0 8 1 o 。赵 凡繁( 2 0 0 3 ) 计算后认为合会利率高于银行贷款利率低于当地高利贷利率。郑振 龙、林海( 2 0 0 5 ) 对标会现金流、利率期限结构进行了研究，发现标会中资金需 求者提供的利率高于同期高利贷年利率1 8 的水平；标会中所有参与者的现金流 按照高利贷利率贴现之后加总之和为0 ；在正常情况下，标会的利率期限结构是 向下的一条曲线，但是当受到短期突发事件的影响，短期利率有可能发生突变， 出现负数，利率期限结构向上倾斜；标会的长期利率比较稳定。柯荣住( 2 0 0 3 ) 的经验证明表明，在相同的地区同一时期的标会的内含利率差异不是很大；但总 体而言，民间标会的内含利率存在波动，较小规模的标会不仅有较高的内含利率 1 0 浙江人学颂i j 学位论文轮会的融资效率、风险j 父系l 哪络 而且具有更人的内含利率波动，较大的标会的内含利率越小波动也越小。陈德付、 戴志敏( 2 0 0 5 ) 以温州市苍南县的一个村庄标会为例，运用利率比较法，认为标 会作为一种融资机制是有效率的。 很明显，现有的合会利率水平的实证研究主要集中在标会方面，研究的方法 与结果差异都比较大。第一，计算利率的方法与公式各异；第二，合会融资与外 部融资相比是否有效率，由于比较标准的不一致，导致结论各异；第三，合会本 身内含利率波动认识不一致。 2 3 4 合会的风险研究 在相当长的一段时间内，有相当多的论述和评论是站在合会特别是标会产 生的危害的角度进行阐述，要求政府对其严加管理或严格禁止。这是一种未经深 入研究而擅下结论的态度，很难让人信服。 在倒会实际发生现象上，似乎并不存在一个一致的规律。胡必亮( 2 0 0 4 ) 对温州项东村标会的调查后认为失信率不至l j l ，并且其中没有一个人完全是因道 德原因引起的故意行为。但仅仅通过媒体报道，从2 0 世纪9 0 年代末至l j 2 1 世纪初， 有苍南矾山镇标会案、福建福安标会案、江苏通州案等倒会大案发生，倒会时涉 及资金几个亿到几十个亿不等，当地一半以上家庭卷入其中。 对合会风险的主观评价上，参与者( 甚至于一般的农户) 认为参加合会的 风险较低。柯荣住( 2 0 0 3 ) 的调查表明，绝大多数人认为民问合会的风险较低， 只有2 6 1 被调查者认为存在倒会风险，有o 3 7 的人认为很不安全，另有5 2 4 的人认为不安全。与此同时有5 5 5 1 的参与者曾经发生过无钱应会只得借钱或想 其他办法应会的窘境。 在轮会整体风险和参与者个体风险的研究方面，赵凡繁( 2 0 0 3 ) 对合会的 风险进行了初步的理论分析和实证研究，发现合会的规模越小，整体风险越小也 越容易控制；随着个体风险系数的增长中段得会者的风险可能反而高于晚得会 者，因此在这种情况下，递增的风险补偿可能不是很合理。郑振龙、林海( 2 0 0 5 ) 对标会利率期限结构和风险的分析表明，标会的风险主要是违约风险，即参与者 在竞标获得资金之后不承担还款的责任的风险。并认为成功标会的风险控制措施 有：严格的入会审查措施、资会规模的严格控制和会头对资会使用的严格控制。 陈德付、戴志敏( 2 0 0 5 ) 认为标会作为一种融资机制是有效率的，但参与者对倒 浙江人学坝l j 学位论义轮会的融资效率、风险1 ，关系网络 会j x l 险的担心降低了它的效率，导致它难以大范围和大规模地发展，因而如何有 效地控制j x l 险是规范和发展标会的关键所在。 上述的研究表明，合会的风险是存在的，小规模的、社区性的的合会，在 现实运作过程中的风险很小；而大规模的、投机性的标会，风险很大。但上述研 究除了赵凡繁( 2 0 0 3 ) 有初步的理论分析，其他的研究都是基于简单实证案例分 析，缺乏系统性研究。 浙江人学颂f ：学位论文轮会的融资设二红、风险j 关系嘲络 3 轮会的融资效率分析 在此部分，我们以轮会参与者的现金流量为基础，给出轮会的现金流量矩 阵的一般形式，并结合不同的轮会形式，计算各参与者的净现金流量和，初步分 析轮会中的投资者和筹资者；其次计算各个参与者的内含利率，并考察各参与者 的内含利率是否存在差异；最后考察轮会与外部金融市场相比是否有融资效率。 需要特别说明的是，“融资”从广义上理解，是指筹资( 融进) 和投资( 融 出) ；从狭义上理解，是指筹集资金。本文中的“融资 、“融资效率”是指广义 上的理解。把“融资”行为发生双方分别称为筹资者和投资者。 3 1 轮会的现金流量矩阵 3 1 1 轮会现金流量矩阵的一般形式 假设一个刀人参与持续n 期的轮会，其中会首个数为1 ，会脚个数为刀一1 ， 第i 个参与者在第i 轮获取得会基金，在其他各轮缴纳会金。根据轮会的定义， 也为了后边分析的需要，我们定义现金流量矩阵c = c ，k ，其中q ，j 表示第， 个参与者在第期的现金流量。 c = k ， = 鳓轮觥第轮锄一1 轮黼 黼( 会首) q ，1q ，2 钆q ，一q ，” 黼( 铘m ) c 2 ，lc 2 ，2 锄c 2 ，川c 2 ，玎 鳓( 貅一1 ) 气1 气2 e e ，州q ，刀 鳓一1 ( 撕二2 ) l ，l钿，2铂靠1 ，川铀，刀 参生手勤( 铹叻一1 ) 巳，1气2 巳 ，川q ， 显然，现金流量矩阵有如下特征： 浙江人学烦l j 学位论义轮会的融资效率、风险j 关系刚络 第一，对参与者i ( i = 1 ，2 ，聆) 而言，在第= f 轮得会，有现金流入，获取 的基金为q ， 0 ：在其他各轮( 即j i ) 应会，有现金流出，流出的会金为q ， ，i = 2 ，3 ，刀 1 6 浙江人学颀 j 学位论文轮会的融资效牢、风险j 关系网络 q ，= ( n - 1 ) d + ( i - 2 ) b 当i = 2 ，3 ，疗 q ，j = 一d b 当f ，扛2 ，3 ，胛 1 7 浙江人学帧卜学位论文 轮会的融资效率、风险j 关系刚络 c ，= ( n - 1 ) d + ( i - 1 ) b 当i = 1 ，2 ，行 q ，= 一d b 当， o 时，参与者f 为筹资者；当q = g ，j o j = lj = l 时，参与者为投资者。 为了简化技术上的处理，在此只分析轮会参与者人数为单数的情形，这种情 形是最常见的情形，并且这样的处理不会改变问题的本质。针对不同形式的轮会， 计算结果如下表3 9 所示。 从表中可以看出，贴水轮会中，无论会首是否贴现，前芝个参与者在整 z 个轮会周期中的净现金流量总和小于零，最后芝兰个参与者大于零，中间的第 2 三 个参与者为零；在固定资金收入的轮会中，会首的净现金流量总和为零， 5 需要说明的是，由于这部分的目的是运用投资学和财务学的分析方法来分析理想化轮会的融资效率问题， 上述假设比较严格。在本文的后续部分，我们将逐步放松上述一个或若干个假设，来探讨轮会的风险| u j 题 以及运作、结构方面的一些问题。 1 9 浙江人! 学颀i j 学位论文轮会的融资效二鲁、风险j 关系刚络 前一半的会脚在整个轮会周期中的净现金流量总和小于零，后一半的会脚人于 零。换句话说，如果不考虑资金的时间价值问题，就有约前一半的参与者是筹资 者，而约后一半的参与者是投资者。 表3 9 第f 个参与者的净现金流量总和及正负条件 轮会的形式第f 个参与者的净现金流量总和 e 正负条件 q = 0 固 一般形 定式 e = z 一z 资 1 = 2 j = l ，j ， 金 收 q = 0 入 等差会 当f ， q o 轮 金形式 q = ( n f - 1 ) b ( 聍一2 ) 一2 ( 刀一f ) ，= 2 ，3 ，刀 当f ，q 贴水的 q = 0 贴水轮 当f ：掣时，铲o 贴会 q = ( 2 i - n - 1 ) b ，i = 2 ，3 ，力 水当， o 会 会首贴 水的贴 c = ( 2 i 一刀一1 ) b ，i = 1 ，2 ，3 ，疗当b 盟时，e ：o 水轮会 2 。 瓠掣时，q 1 轮由第k 参与者( 即会脚k 1 ) 获取轮会基金，并设定以下假设。 假设4 1 ：参与者( 无论会首还是会脚) 在没有得会之前，无论是主观还是 客观原因，既不会选择策略性故意违约也不会选择意外事故性违约。一个特例是 得会轮次最后的一个参与者刀是不会违约的。 假设4 2 ：第f 参与者得会之，后，以后每轮碰到意外的概率为p i ，当这种意 浙江人学坝i 学位论文 轮会的融资效率、风险j 关系m 络 外发生时，该参与者选择违约。 假设4 3 ：第f 参与者得会之后，如果要选择策略性故意违约，就会在得会 的下一期进行故意违约，并在以后的所有各轮都选择违约；如果不在得会的下一 期进行故意违约，则在以后所有的各轮都选择守约。 假设4 4 ：第f 参与者进行策略性故意违约的概率为q ， 吼= 吼= 0 这里，e l , i 表示第f 个参与者在第，轮次应缴纳的会金，e ，表示第f 个参与者 如果守约可以从以后类似金融活动中可能获取的收益的函数，兄表示第f 个参与 者与其他参与者的关系中可能带来的经济社会福利的函数，q ，表示第f 个参与者 在更大的网络中可能带来的经济社会福利福利函数。这里的万为折现率，为了简 化处理，所有参与者的折现率认为相等。 假设4 5 ：一旦发生违约