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浙江人学硕上学位论文 家族控制型企业信息披露问题及其实讪e 研究 摘要 随着信息经济学和信号理论的发展，投资者越来越意识到上市公司信息披露 行为的重要性。同时，近年来国内外不断曝出的巨额会计舞弊丑闻更是受到了社 会各界的广泛关注，信息披露这一名词在人们的生活中变得不再陌生。改革开放 以来，家族型企业在政府的大力支持下如沐春风，迅猛发展，规模不断扩大。由 于对资金的需求，一批家族型企业也通过发行股票为企业融资。国外学者经研究 发现，家族型企业在其信息披露的过程中有其自身的特点，对其进行深入研究是 很有必要的。 本文从委托一代理理论这一角度来剖析家族型企业与非家族型企业在信息披 露表现方面的不同特征，并对家族型企业进行了重点研究，最后给出了我国家族 型企业在信息披露过程中应注意的问题，提出几点建议。 本文首先着重阐述了家族型企业在委托一代理关系中表现出的特点，家族型 企业的股东往往对公司事务比较了解和熟悉，直接参与公司治理，所有者和经营 者分离程度较小，面临的第一类代理问题较轻；而同时由于家族型企业股权相对 集中，第二类代理问题比较严重，大股东侵占小股东利益现象的存在已被许多国 内外学者所证实。家族型企业在代理问题上的特点对其自身的信息披露行为会产 生相应的影响。本文研究发现，家族型企业的财务报告中盈余信息质量较高，也 更愿意在盈利预测中对“坏消息”作出预警，但是对公司内部管理事务的自愿披 露水平较低。 然后，本文又对家族型企业的信息披露表现进行了更为深入地研究。将家族 型企业样本按照股东控制力和股权集中度进行划分，分别进行了信息披露表现的 研究。 最后，通过对家族型企业横向和纵向的对比分析之后，得出了家族型企业信 息披露表现的特点，提出了对家族型企业信息披露行为进行监管的政策性建议。 关键词：家族型企业代理问题盈余质量盈利预测自愿信息披露水平 4 浙江大学硕十学位论文 家族控制型企业信息披露问题及j 实证研究 a b s t r a c t a l o n gw i t ht h ed e v e l o p m e n to fi n f o r m a t i o ne c o n o m i c sa n ds i g n a lt h e o r y , m o r ea n dm o r e i n v e s t o r sa r ea w a r et h a tt h ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r eb e h a v i o r so fc o m p a n i e sa r ei m p o r t a n t a tt h e s a m et i m e ，h u g ea c c o u n t i n gf r a u ds c a n d a l st h a ta p p e a rb o t ha th o m ea n da b r o a di nr e c e n ty e a r s c a u s ew i d e s p r e a dc o n c e r ni nt h ec o m m u n i t y t h et e r m i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e h a sb e e nn o l o n g e rs t r a n g ef o ru s s i n c et h er e f o r ma n do p e n - u p , f a m i l yf i r m sh a v eb e e nd e v e l o p i n gf a s tu n d e r t h es u p p o r to ft h eg o v e r n m e n t s o m eo ft h e mc h o o s et of i n a n c eb yi s s u i n gs t o c k a c c o r d i n gt ot h e r e s e a r c ho ff o r e i g n s c h o l a r , f a m i l yf i r m sh a v et h e i ro w nc h a r a c t e r i s t i c s i nt h ep r o c e s so f i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e i ti sn e c e s s a r yt oh a v ei n - d e p t hs t u d yo nt h i st o p i c t h i sa r t i c l ea n a l y z e st h ed i f f e r e n tc h a r a c t e r sb e t w e e nf a m i l yf i r m sa n dn o n - f a m i l yf i r m sf r o m t h ep e r s p e c t i v eo fa g e n tt h e o r y t h e nt h ep a p e rg i v e st h ed e e ps t u d i e so ff a m i l yf i r m s a f t e r a n a l y z i n gi t sc a u s ea n dc o n s e q u e n c e ，t h ea r t i c l el i s t st h ea s p e c t st h a ts h o u l db ep a ya t t e n t i o nt oi n t h ep r o c e s so fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r eo ff a m i l yf i n n s ，a n dp r o p o s eu s e f u la d v i c e s c o m p a r e dt on o n f a m i l yf i r m s ，f a m i l yf i n n sf a c el e s ss e v e r ea g e n c yp r o b l e m sd u et ot h e s e p a r a t i o no fo w n e r s h i pa n dm a n a g e m e n t ，b u tm o r es e v e r ea g e n c yp r o b l e m st h a ta r i s eb e t w e e n c o n t r o l l i n ga n dn o n - c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s t h e s ec h a r a c t e r i s t i c so ff a m i l y f i r m sa f f e c tt h e i r c o r p o r a t ed i s c l o s u r ep r a c t i c e s i nt h i sp a p e r ，is h o wt h a tf a m i l yf i r m sr e p o r tb e t t e rq u a l i t ye a r n i n g s ， a r em o r el i k e l yt ow a r nf o rag i v e nm a g n i t u d eo f b a dn e w s ，b u tm a k ef e w e rd i s c l o s u r e sa b o u tt h e i r c o r p o r a t eg o v e r n a n c ep r a c t i c e s t h e nt h ep a p e rd e e p l yr e s e a r c h e st h ep e r f o r m a n c eo f t h ec o r p o r a t ed i s c l o s u r eb yf a m i l yf i r m s a f t e rd i v i d i n gt h es a m p l ec o m p a n i e sb a s e do nc o n t r o l l i n gp o w e ro fs h a r e h o l d e ra n dt h e c o n c e n t r a t i o no fe q u i t y , p a p e rs t u d yt h ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ep e r f o r m a n c eo fe a c hc a t e g o r y s e p a r a t e l y a tl a s t ，t h r o u g ht h eh o r i z o n t a la n dv e r t i c a lc o m p a r a t i v ea n a l y s i so nf a m i l yf i r m s ，lg e tt h e c o n c l u s i o no nt h ec h a r a c t e ro ft h ep e r f o r m a n c ei nt h ef a m i l yf i r m s i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e ，a n d p r o p o s e da d v i c eo nt h es u p e r v i s i o no ft h ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r eb e h a v i o ri nf a m i l yf i r m s k e y w o r d s ：f a m i l yf i n n s ；a g e n c yp r o b l e m s ；e a r n i n g sq u a l i t y ；m a n a g e m e n tf o r e c a s t s o fe a m i n g s ；v o l u n t a r yd i s c l o s u r eo fc o r p o r a t eg o v e m a n c ep r a c t i c e s 5 家族控制型企业信息披露问题及其实证研究 论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导 下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用 的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰 写过的作品成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律结果由本人承担。 签名：互娟 日期：协磷6 司弓日 浙江大学硕士学位论文家族控制型企业信息披露问题及其实证研究 1 绪论 1 1 研究问题和研究背景 近年来，中国的资本市场在国家政策的支持和经济飞速发展的推动下蓬勃发 展。但是，随着市场对发展速度的追求，国内外一批舞弊丑闻也逐渐被公之于众。 自2 0 0 1 年“安然事件被曝光以来，美国相继曝出环球通讯、世界通信、施乐、 默克制药等国际性大型上市公司的造假丑闻，暴露出市场对企业内部控制的信息 披露机制还是非常薄弱的。而对于资本市场还处于初级发展阶段的中国，由于法 律法规的不完善，对企业的外部监督的整套机制匮乏，也出现了许多类似事件， 如猴王集团、银广夏，中航油的巨额亏损，四川长虹巨额应收账款欠款案件等。 这些案件的发生，引起国内学者对我国公司治理中信息披露环节的不健全进行了 深刻的思考，信息披露问题研究的重要性愈来愈受到学者们的关注。 信息披露作为市场“公开原则的行为基础，已成为现代资本市场发展的基 本信念和动力源泉。自2 0 世纪8 0 年代以来，随着博弈论和信息经济学在主流经 济学领域的兴起，信息披露的理论和经验研究显得越来越被国内学者所重视( 汪 炜，2 0 0 5 ) ，他们针对国内上市公司的信息披露问题，进行了比较深入的研究， 给出了对于信息披露研究的大致框架，对“信息披露”这一近年来才出现的名词 做出了准确地阐述，为进一步深入研究各类信息披露中存在的问题做出了突出的 贡献。 与此同时，我国家族型企业在改革开放春风的吹拂下迅速崛起，随着实力的 做大做强，越来越多的家族型企业也选择了上市发行股票作为自己的融资渠道， 纷纷在证券交易所挂牌上市，截止2 0 0 7 年年底，有4 0 0 多家家族型企业成功上 市，中小板企业股票的数量也突破了2 0 0 家。据初步统计，仅就已上市中小板企 业来看，2 0 0 7 年年底中小板上市公司总市值已经达到7 7 0 0 亿元人民币，共计i p o 融资约6 1 0 亿元人民币，平均每家融资3 2 4 亿元人民币，总发行规模为6 7 3 亿股，平均每家发行新股数量达3 5 8 0 万股。这些数字充分显示出资本市场对于 中小企业的支持力正在进一步加强，中小企业的规模迈上了新的台阶，企业发展 的速度由于融资渠道的拓宽也是同新月异。 浙江大学硕卜学位论文家族控制型企业信息披露问题及其实证研究 从企业管理学的角度来看，大多数上市的民营企业属于家族控制型企业，这 部分企业不仅在当前国民经济中发挥着重要作用，而且也将是我国市场经济发展 中不可忽视的重要的企业群体。调查显示，我国制造业民营中小企业仅在2 0 0 0 年至2 0 0 3 年四年间就增加了4 4 万多家，销售额、利润额、资产总额的成长速 度均值达到了1 3 6 8 1 万元、5 8 5 4 万元和1 2 1 9 3 4 万元。这表明我国的家族型 企业在国民经济中占据越来越重要的地位。 所以对企业信息披露的关注，不能忽视对家族型企业的研究。本文正是选取 在中国大陆上市的家族控制型企业作为研究对象，深入研究其信息披露的特点并 给出实证研究。 1 2 研究的思路和框架 本文在借鉴国外研究上市公司信息披露问题方法和模型的基础上，采用委托 一代理理论作为出发点来研究家族型企业和非家族型企业的信息披露问题。采用 经典的两类代理问题的分类方法，研究第一类代理问题和第二类代理问题在信息 披露表现行为中的不同影响。 下面，为了让文章研究的对象概念清晰，对上文提到的家族型企业和家族控 制型企业的概念给出解释。本文所指的家族型企业与家族控制型企业是同一概念， 是指由自然人或家族控制的上市公司，主要表现为企业实际控制人是自然人。如 果同一公司实际控制人为多个自然人时，则根据年报中对实际控制人披露的信息 来深入分析控制人之间的关系，如果存在多个实际控制人相互是亲属关系，那么 判定该企业是家族型企业。在中国，自然人或家族对企业实施控制的现象在民营 企业或者规模较小的企业中广泛存在。由于历史和政策的原因，家族型企业与非 家族型企业所走发展轨迹的不同，导致家族型企业在公司内部治理方面具有鲜明 的特点。家族型企业股权相对集中，所有权和经营权分离程度较小，大股东和小 股东之间的冲突比较激烈，这些特点使得家族型企业中表现出来的第一类代理问 题较轻，代理成本大大降低。这是家族型企业在公司治理上的一大优势。但同时， 也由于家族型企业的股权相对集中，控制权和现金流权分离程度较大，大股东侵 占小股东利益的第二类代理问题表现的相对严重。 本文的研究分为两个层次，下面做一简要阐述。第一个研究层次，是对家族 2 浙江人学硕上学位论文家族控制型企业信息披露问题及其实证研究 型和非家族型企业在委托一代理问题上各自的特征作出理论阐述。国内外学者在 理论和实证上都已做出了深入地分析，基本一致认为家族型企业面临较轻的第一 类代理问题和较严重的第二类代理问题。第二个研究层次，也是本文研究的重点， 是在存在不同程度的委托一代理关系的影响之下，考查家族型企业和非家族型企 业的信息披露表现是否存在差异。本文选取了以下几个角度来考察不同类型公司 间的信息披露表现。首先，从委托一代理理论角度分析不同企业( 家族型和非家 族型企业) 报告中盈余质量的差异、不同企业面对预期中存在的“利空( 坏的 消息) 的披露态度以及不同企业自愿披露其公司治理信息的意愿是否会有所差 别。然后，利用现有的上市公司的数据，对理论分析之后提出的假设进行实证检 验，得出结论。最后，本文为了深入研究家族型企业信息披露表现的特点，又继 续将其按照不同的标准划分为具有不同特点的家族型企业，分析股权集中度不同 的家族型企业的信息披露表现，分析控股情况不同的家族型企业的信息披露表 现。 3 浙江大学硕上学位论文家族控制型企业信息披露问题及其实证研究 2 文献回顾及评述 2 1 理论回顾 2 1 1 委托一代理理论 在现代企业理论中，企业被认为是生产要素之间存在的一系列契约，每一种 要素都为其自我利益所驱使。由于各种要素都追求自我利益的最大化，企业内部 利益相关者之间呈现出更为复杂的关系。詹森和梅克林( 1 9 7 9 ) 将生产函数引入 企业契约关系( 契约、产权体系和组织形式) ，强调权利结构和组织结构在激励 自我利益和个人最大化，以达到最大化可能的产出方面的重要作用。而委托一代 理关系j 下是企业内治理机制研究的核心内容。 委托一代理理论( t h ep r i n c i p a l a g e n tt h e o r y ) 是近二三十年来信息经济 学中重要的理论突破。创始人有威尔森( w i l s o n ，1 9 6 9 ) ，斯宾塞和泽克海森 s p e n c e ，z e c k h a v e s e r ，1 9 7 1 ) ，罗斯( 1 9 7 3 ) ，莫里斯( m i r r l e e s ，1 9 7 4 ，1 9 7 5 ，1 9 7 6 ) ， 霍姆斯特姆( 1 9 7 9 ，1 9 8 2 ) ，格罗斯曼和哈特( 1 9 8 3 ) 等。他们提出的理论大大 改进了经济学家对所有者、管理者和工人之间内在关系以及更一般的市场关系的 理解。在委托一代理理论相关的文献中，委托人雇用代理人或通过委托人和代理 人之间的不完全合同，代理人被授权而为委托人的利益而行动。委托一代理是由 两方之间利益和信息的不一致引起的，这意味着代理人可能不一定按照委托人的 利益行动。而选择代理人的成本和监督他的绩效的困难意味着委托人不一定能使 代理人实施它的意图。 一般认为企业存在以下两类委托一代理问题。第一类代理问题是指在股权分 散的情形下，股东( 所有者) 和管理者( 经营者) 之间的代理问题。即高度分散 的股东有“搭便车”行为，不能有效地监控管理层：而经营者与所有者的分离， 会出现管理者按照其自身利益最大化而行事，从而损害所有者的权益。第二类代 理问题出现在在股权相对集中的公司，主要表现为控制性大股东和小股东之间的 利益冲突，大股东利用其对公司的控制地位，采用多种手段来为其谋取私利，而 损害小股东的权益。控股股东通常通过关联交易掠夺小股东。 4 浙江大学硕士学位论文家族控制型企业信息披露问题及其实证研究 2 1 2 盈余质量相关理论 根据美国财务会计准则委员会前主席k a t h e r i n e ( 2 0 0 3 ) 的观点，盈余质量 是公司报告盈余忠实于经济学盈余定义的程度。对于经济学盈余的概念，国外的 一些财务专家认为经济学层面的盈余是指在谨慎、一致的财务基础上，一家持续 经营的企业在某一时期内创造稳定的自由现金流量的能力。 国内学者对盈余质量的定义并不一致，主要有以下几种观点： ( 1 ) 盈余质量是公司盈利水平的内在揭示，具体是指在传统盈利能力评价 的水平上，以收付实现制为计算基础，对公司盈利水平的进一步修复和检验。它 是通过对公司利润进行多视角、全方位的综合分析，进而反映出其品质的一种评 价方法。 ( 2 ) 盈余质量是报告盈利反映公司实际情况的程度。 ( 3 ) 盈余质量是指与利润表有关的信息系统报告的本期盈利与企业未来绩 的相关性。 ( 4 ) 盈余质量是指盈利的真实性和报告收益与企业业绩之间的相关性。 ( 5 ) 盈余质量是指利润的含金量，表现为会计利润与现金流量之间的关性 以及企业各会计期间利润持续发展的稳定程度和企业未来经济增长趋势。 ( 6 ) 盈余质量是企业利润的形成过程以及利润结果的质量。 ( 7 ) 盈余质量是指企业实现利润的优劣程度，即企业账面利润能否客观公 正地体现企业目前和未来的真实盈利能力。 综合以上观点，本文认为盈余质量是指信息披露中的报告盈余数据与公司真 实盈余水平的致性程度，一致性程度越高，则盈余质量越高。由于投资者与信息 披露方存在着信息不对称，公司的盈余数据一般只能通过公司的对外披露而被投 资者所获得，因此，盈余的质量可以被理解为盈余的有用性和真实程度。 2 1 3 自愿信息披露理论 自愿信息披露理论源于詹森一麦克林( j e n s o n m e c k l i n g ) 的代理成本理论 ( a g e n c yc o s t ，1 9 7 6 ) 与斯蒂芬罗斯( s t e p h e nr o s s ) 的信号理论( s i g n a l i n g t h e o r y ，1 9 7 9 ) 。代理成本理论认为，公司所有者( 委托人) 与管理者( 代理人) 5 浙江大学硕士学位论文家族控制型企业信息披露问题及其实证研究 之间存在一种代理关系，代理人自身利益与公司利益发生矛盾时，将会选择追求 自身利益而忽视公司利益，从而产生代理成本。在理性预期下，委托人可能采用 等量降低代理人报酬的方式予以补偿；外部股东也可能据此减少购买股票时的意 愿支付价格；最终使代理人自行负担所有的代理成本。代理人为降低代理成本， 必然采用自愿披露的行动以获得委托人的信任。信号理论认为在交易过程中，交 易双方存在明显的信息不对称现象，从而产生逆向选择问题，即当买方无法获得 该商品的完全信息时，便无法区分商品品质的优劣，只会以平均价格支付所有的 商品。因而，具有高品质商品的公司有动机将自身商品品质的信息传递给买方， 以获得买方的青睐，因此，自愿信息披露会给投资者的心理产生一定的影响，给 自愿披露的公司带来好处。自8 0 年代以来，国外有许多学者实证研究了美国和 其他发达国家或地区上市公司的自愿披露行为，认为影响上市公司自愿披露行为 的因素主要有以下几个方面：公司规模( c h o wa n dw o n g - - b o r e n ，1 9 8 7 ；s i m o ns m h oa n dk a rs h u nw o n g2 0 0 1 ) ，盈利能力( m e e ke ta 1 1 9 9 5 ) ，独立董事的比例 ( f o r k e r ，1 9 9 2 ；c h e na n dj a g g i ，1 9 9 8 ) 、审计委员会以及董事会中家族成员的 比例( s i m o ns m h oa n dk a rs h u nw o n g ，2 0 0 1 ) 等。 2 2 国内外研究现状 2 2 1 企业委托一代理关系的研究现状 c l a e s s e n s ，d j a n k o v 和l a n g ( 2 0 0 0 ) 以及l i n s ( 2 0 0 3 ) 均发现东亚的上市 家族企业中均普遍存在控制股东，最终控制人为家族的公司一般都通过金字塔持 股结构对底层的上市公司实施间接控制。他们的投票权超过其现金流权，导致控 制权和经营权的更大分离，从而加剧了大股东和小股东之间的利益冲突。大股东 通过驱逐小股东( g i l s o na n dg o r d o n ，2 0 0 3 ) ，内幕交易( a n d e r s o na n dr e e b ， 2 0 0 3 a ) 和管理层的隧道挖掘效应( s h l e if e ra n dv i s h n y ，1 9 9 7 ) 来获取其私 人利益。家族型企业面临较为严重的第二类代理问题。 研究家族型企业中代理问题的文献认为，家族型企业所有权和经营权分离较 少，第一类代理问题在公司管理中影响较小；而家族型企业股权相对集中，控制 权和现金流权分离导致的代理问题较严重。但是，从委托一代理理论角度研究家 6 浙江大学硕上学位论文 家族控制型企业信息披露问题及其实证研究 族型企业信息披露特点的文章极少，a s h i qa 1 i ，t a i - y u a nc h e n ，s u r e s h r a d h a k r is h n a n ( 2 0 0 7 ) 比较详细的研究了s & p 5 0 0 数据库中家族企业信息披露的 表现。 在我国，学者们研究发现，上市公司“一股独大、“内部人控制”的现象比 较严重，绝大多数控股股东都以牺牲小股东利益为代价来追求自身的利益。大股 东掠夺小股东的途径和方法，国内学者总结出以下几个方面。 第一，李志文等( 2 0 0 3 a ) 研究表明，中国缺乏有效的经理市场，管理者多 由大股东委派，行政力量往往高于市场力量，因此容易使管理者的决策以大股东 的利益为导向。刘峰、贺建刚( 2 0 0 4 ) 研究了股权结构与“利益输送 的关系， 他们将“利益输送”方式划分为直接或间接的资金占用、资产购销、产品购销以 及高派现等。结果发现大股东持股比例与利益输送之间存在一定的关联，其中， 持股比例高的倾向于以高派现、关联交易等方式实现利益输送；持股l l f f , j t 氐的倾 向于股权转让、担保、占用等方式。他们认为控股股东侵害中小股东的权益的表 现形式主要有：关联交易，资金占用，现金股利，担保和股权转让等。 第二，李增泉、孙铮、王志伟( 2 0 0 4 ) 的研究表明，大股东更多的通过占用 上市公司的资金来“掏空 小股东的利益，而且第一大股东的持股比例与控股股 东占用资金的多少存在非线性关系，控股性质也对资金占用有重要的影响。 第三，余明桂、夏新平( 2 0 0 3 ) 发现控股股东通过盈余管理侵占小股东的利 益。他们还发现，控股股东还通过股利政策的手段侵蚀小股东的利益。 但是无论采用什么方式，不管是持股比例高的还是持股比例低的，大股东的 终极目标不是上市公司的高业绩、高成长，而是上市公司的现金，即将利润留在 上市公司，而让现金流向大股东。 另外国内学者对民营企业中管理者和股东之间的冲突研究表明，中国民营上 市公司的管理者与股东争夺控制权的博弈并不明显，从而导致了管理层与大股东 形成“联合企业家”，通过“侵占效应”、“共谋”侵占小股东的利益，( 张晓吴， 2 0 0 6 ) 。在我国，民营企业大多为家族型企业，研究也反映出家族型企业存在着 比较明显的第二类代理问题。 7 浙江大学硕1 ：学位论文家族控制型企业信息披露问题及j e 实证研究 2 2 2 盈余质量度量理论的研究现状 从近2 0 年来国内外研究成果来看，主要以操控性应计利润和报告盈余在特 定水平区间的不连续分布的方法来度量公司是否存在盈余管理，盈余管理的程度 越高，那么盈余质量越差。 研究公司是否进行盈余管理的常见方法大致包括以下四类： ( 1 ) 应计利润总额法。这个方法的基本假定是，在公司财务报告中，只有 经营现金流量末被管理，而所有的应计项目都是被管理过的，因此应计利润总额 即为操控性应计利润。该方法包括：h e a l v ( 1 9 8 5 ) 模型，该模型通过比较不同样 本的平均应计利润总额来检验盈余管理行为；d e a n g e l o ( 1 9 8 6 ) 模型，该模型假 定公司历年的非操控性应计利润遵循随机游走的规律，通过比较应计利润总额的 第一差异并假定在没有盈余管理的领假设下第一差异的期望值等于零来检验盈 余管理。如果估计期间的非操控性应计利润不随时问变化，那么上述模型的结论 将会是一致的。但如果估计期间的非操控性应计利润随时间变化的话，上述模型 是不一致的。然而，两种模型没有考虑经济环境的变化将导致标准误差的加大， 因此其使用范围受到严格限制。 ( 2 ) 应计利润分离法。该方法将应计利润总额分解为操控性应计利润和非 操控性应计利润，并假定非操控性应计利润随经济环境的变化而变化。由于在计 算非操控性应计利润考虑的因素不同，形成了不同模型。j o n e s ( 1 9 9 1 ) 模型， 修正的j o n e s 模型，行业模型( d e c h o w ，1 9 9 5 ) ，横截面j o n e s 模型( d e f o n c l ， 1 9 9 4 ) ，k s 模型( k a n g ，s i v a r a m a k r i s h n a ，1 9 9 5 ) 。这些模型都是基于一定的假 设条件之下的。d e e h o w ( 1 9 9 5 ) 通过对上述模型进行比较发现j o n e s 模型和修正 的j o n e s 模型效果更好一些；b e r n a r d 等( 1 9 9 6 ) 对利用横截面j o n e s 模型分离 操控性应计利润和非操控性应计利润是否准确这一问题进行了研究。得出j o n e s 模型准确度不高；s u b r a m a n v a m ( 1 9 9 6 ) 的研究表明，当利用j o n e s 模型对特定 公司的时问序列回归时，回归系数不准确，原因是j o n e s 模型中噪音的存在； y o u n g ( 1 9 9 9 ) 发现，虽然这些模型在估计操控性应计利润时均包含显著水平的 系统误差，但修正的j o n e s 模型的估计值优于其他模型。在国内，陆建桥( 1 9 9 9 ) ， 章永奎等( 2 0 0 2 ) 在修正的j o n e s 模型的基础上，在自变量中增加了无形资产和 其他长期资产变量；夏立军( 2 0 0 3 ) 发现，分行业估计并且采用线下项目前总应 8 浙江人学硕一k 学位论文家族控制型企业信息披露问题及其实证研究 计利润作为因变量估计特征参数的基本j o n e s 模型和k s 模型最能有效揭示出盈 余管理，而在基本j o n e s 模型加入长期投资或无形资产和其他长期资产并不能改 进模型。因此，本文选取了分行业研究的修正的j o n e s 模型来计算应计利润分离 下的操纵性应计利润作为度量盈余质量的方法之一。 ( 3 ) 具体应计项目法。具体应计项目法主要针对某一特定行业中某一或某 组特定的、需管理当局进行职业判断的、金额大的应计项目作为研究对象。目前， 运用该方法的研究主要集中于银行业的贷款损失准备( b e a v e r ，1 9 8 9 ； w a h l e n ，1 9 9 4 ；c o i l i n s ，1 9 9 5 ) 和保险业的索赔损失准备( 如p e t r o n i ，1 9 9 2 ； b e a v e r 和n c n i c h o l s ，1 9 9 8 ；n e l s o n ，2 0 0 0 ) 相对于应计利润分离法，该方法更 为容易识别影响应计项目的特定因素和检验盈余管理的手段和程度，但该方法需 研究者对制度背景和行业知识通晓，信息收集成本高，且局限于具体行业或小样 本。本文所研究的样本是针对a 股全部股票而言，剔除金融行业和部分资料不全 的股票来得到分析样本的，所以这个方法将不会被采用。 ( 4 ) 盈余分布法。盈余分布法主要通过检验报告盈余在临界值( 如阀值， 上年盈余，本期分析师预测的盈余等) 附近的不连续分布来检验公司是否存在盈 余管理行为b u r g s t a h l e r 和d i c h e v ( 1 9 9 7 ) 认为，如果公司有更大的激励使其 盈余达到某一临界点之上，那么在盈余分布中正好低于临界点的观察值的频率异 常的低，而j 下好高于临界点的观察值的频率异常的高，经验证据证实了这一推测。 m y e r s 和s k i n n e r ( 1 9 9 9 ) 发现连续的季度盈余增长的频率比所期望的频率更大。 b e a t t y ( 1 9 9 9 ) 检验了私营和公营银行在零盈余周围进行盈余管理动机的差异， 发现公营银行有更大激励进行盈余管理。在通过各种方法推测出公司是否进行了 盈余管理之后，那么，公司盈余管理的程度有多大，以及盈余的质量如何被衡量， 成为了学者们关注的研究方向。 按照计量经济学的思路，学者们分别从盈余质量的会计计量、时间序列自回 归以及盈余反应系数三方面进行了广泛而深入地研究，在本文中也分别采用了这 三种方法，来对上市公司盈余质量进行计量分析。 第一，基于会计调整方法的研究主要有k a t h e r i n e ( 2 0 0 3 ) ，j e n n i f e rf ， r y a nl p e r0 1 s s o n ，k a t h e r i n e ( 2 0 0 2 ) ，d e c h o w ，d i c h e v s ( 2 0 0 2 ) ，p e n m a n ，z h a n g ( 2 0 0 2 ) ，冯萌、李永伟、董君( 2 0 0 4 ) ，柳木华等( 2 0 0 2 ) 。他们认为会计调整 9 浙江大学硕 ：学位论文 家族控制型企业信息披露问题及其实证研究 方法是指基于盈余管理角度，从非经常损益、应计项目和现金流量等不同方面， 将会计盈余调整为盈余质量。h e a l y 和w a h l e n ( 1 9 9 9 ) 对此有较详细的述评。 第二，时问序列调整法的国内外的研究文献主要有d o n n e l l y 和r a y ( 2 0 0 2 ) ， k a t h e r i n e ( 2 0 0 3 ) ，王志台( 2 0 0 0 ) 。他们认为时间序列调整法，是指在一定的 时期内，以会计盈余时间序列中相对保持持久的盈余计量盈余质量，具体可以通 过一定期间的会计盈余的自相关系数来计量。 第三，基于市场计量法的研究文献主要有l o u g e e ，b a r b a r a a ，m a r q u a r d t ， c a r o lh ( 2 0 0 4 ) 。他们用市场对盈余的反应来刻画盈余质量，即用盈余反应系 数( e r c ) 来计量盈余质量。自从b a l l 和b r o w n ( 1 9 6 8 ) 开创了盈余信息含量研究 角度以来，国内外大量文献从不同的方面研究了盈余含量。国内从事于这方面研 究的文献主要是会计报表披露的信息含量，涉及财务报告的很多方面，如盈余的 数量( 赵宇龙，1 9 9 8 ) ，会计政策的变更( 刘云中，2 0 0 2 ) 和担保( 王申，汪辉， 黄俊，2 0 0 5 ) 等。 2 2 3 自愿信息披露理论的研究现状 h a s k i n s ( 2 0 0 0 ) 的研究认为，自愿信息披露行为受股权集中度的影响，欧 美公司股权分散，数量众多的股东对信息披露要求很高，公司自愿披露的水平也 就相应较高；而亚洲公司股权相对集中，股东不像西方股东那样对报表披露要求 苛刻，自愿披露的程度就低。 同时，股权集中度高会导致在股权分散的资本市场上有效的制约机制失灵。 委托一代理理论认为，公司股东( 所有者) 与委派的经理人( 经营者) 之间的委 托一代理关系是一个典型的契约，双方都是理性的“经济人，都在追求自身价 值的最大化，股东的目标是企业价值最大化，而经理人的目标是自身利益即报酬 的最大化，由于两者目标的不一致，在信息不对称的情况下，经理就会利用自身 的信息优势，牺牲股东的利益而使得自己的利益最大化。同样，股东为了减少经 理人的与公司价值不一致的行动，就会监督经理的经营行为，就会产生相应监督 成本。监督成本不但会降低投资收益，也可能降低经理所获得的报酬。因此，经 理人就有降低监督成本的动机，积极自愿地披露信息，已获得股东对其行为的信 任。此外，在中国的企业中，股权高度集中，经理人的选任大多是由大股东选派 1 0 浙江人学硕上学位论文家族控制型企业信息披露问题及其实证研究 或直接任命的，并不是严格意义上的职业经理人，这和西方学者所说的真正的职 业经理人的概念是完全不同的。因此，当我国职业经理人队伍尚未形成、股权集 中度很高的环境下，管理层自愿披露信息的动机将大大减弱。 国外学者的研究表明，公司规模、公司盈利能力、公司股权集中度、披露时 间会影响自愿性信息披露程度。其中公司规模越大、盈利能力越强，自愿披露 水平越高( l a n ga n dl u n d h o l m ，1 9 9 3 ) ，而股权集中度和披露时间与自愿披露水 平呈负相关关系( h a s k i n s ，2 0 0 0 ) 。 国外学者对自愿信息披露问题研究相对成熟，侧重于研究公司自愿信息披露 的理论解说及其实证检验某一个方面。他们对上市公司自愿信息披露问题的研究 主要集中在以下三个角度： 一是围绕自愿信息披露行为的各种理论解说。大多数文献从信息不对称角度 认为自愿信息披露是经济主体的理性行为选择，如h e a l y 和p a l e p u ( 2 0 0 1 ) 。其 次，部分文献中揭示出自愿信息披露是上市公司向外部投资者揭示自身核心竞争 能力的一种表现。第三，有学者从金融契约、公司治理与资产定价的视角，将契 约、动力和承诺，放入市场的一般均衡框架分析契约、信用和市场一般均衡的内 在联系。如g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 0 ) 认为“逆向选择不利于标的资产估值， 理性潜在买者会对资产进行打折，如果没有相应修正机制，就会形成“柠檬市场 效应，在这种情况下，优质资产拥有者为了使自己的资产区别劣质资产，就会 采取相应措施向外部投资者传递相应信息，即信息经济学中逆向选择的重要纠正 机制一信号传递，而过这个过程也就是增加信息披露的过程。 二是针对自愿信息披露行为影响因素的考察。此类文献中的第一类认为公司 财务状况是影响自愿信息披露行为的主要因素，因此着重于二者关系的研究。 b o w m a n 和h a i r e ( 1 9 7 5 ) 采用r o e 指标衡量公司财务业绩，研究结果表明r o e 与自愿信息披露呈显著正相关。 三是从公司治理结构角度研究公司自愿信息披露行为。从非完全有效市场条 件出发，认为自愿信息披露是委托代理关系的契约构成，e n g 和m a k ( 2 0 0 3 ) 考 察了在新加坡上市的1 5 8 家上市公司不同所有权结构和董事会构成对公司自愿 信息披露影响，研究显示公司治理结构的健全程度与上市公司信息披露存在明显 。广泛存n ：信息小对称的市场称为“柠檬市场” 浙江大学硕上学位论文家族控制型企业信息披露问题及其实证研究 正向关系。 现有研究对自愿信息披露指标的衡量，采用的方法有以临时公告和季报的数 量作为替代变量衡量公司自愿信息披露水平，如汪炜、蒋高峰( 2 0 0 4 ) ；有以战 略信息、财务信息和非财务信息三个项目的划分作为上市公司自愿信息披露水平 的替代变量，如殷枫，m e e k ( 1 9 9 5 ) ；还有的学者借鉴b o t o s a n 自愿信息披露衡 量指标来研究，如王咏梅( 2 0 0 3 ) 。 殷枫( 2 0 0 6 ) 按照以下程序选取自愿信息披露指标：首先，通过以前的文献 及上市公司的年报收集已经提供的自愿性信息披露的指标；然后，从这些指标中 剔除证监会制定的公开发行证券的公司信息披露的内容与格式准则第2 号：年 度报告的内容与格式( 2 0 0 4 修订) 中已作为强制性信息披露的指标，最后得到 我国上市公司的2 6 个自愿性信息披露指标。然后分别对不同行业的公司进行抽 样研究，分析自愿信息披露指数。抽样比率为1 5 ，基本可以说明情况，但是 数据统计相对繁琐。 2 3 文献评述 通过对委托一代理理论的研究，国外学者总结出以下两类委托一代理关系。 第一类代理问题是指在股权分散的情形下，导致的股东( 所有者) 和管理者( 经 营者) 之问的代理问题，即高度分散的股东有“搭便车 行为，不能有效地监控 管理层；而经营者与所有者的分离，会出现管理者按照其自身利益最大化而行事， 而损害所有者的权益。第二类代理问题是指在股权相对集中的公司，代理问题主 要表现为控制性大股东和小股东之间的利益冲突，大股东利用其对公司的控制地 位，采用多种手段来为其谋取私利，而损害小股东的权益。 在我国，“逆向选择、“道德风险 在企业行为者中间广泛存在，需要对其 行为进行强有力的监督以维护企业利益，保证所有者权益。 通过对盈余质量度量方法的研究，度量盈余质量的理论角度有以下四类：应 计利润总额法、应计利润分离法、具体应计项目法、盈余分布法。在计量方面也 有四类方法：一是用可操纵应计的大小来度量盈余质量；二是采用盈余对未来现 金流的预测能力来度量盈余质量；三是用盈余的持续性度量盈余质量；四是用盈 余反应系数( e r c ) 来度量盈余反应质量。在本文对于盈余质量的计量研究中， 1 2 浙江大学硕士学位论文 家族控制型企业信息披露问题及其实证研究 笔者采用了其中三种计量方法柬说明公司的盈余质量。第一是采用了分行业研究 的修正的j o n e s 模型，来计算应计利润分离下的操纵性应计利润。第二是采用了 时间序列模型来计算盈余的持续性。第三是利用了盈余的市场表现，盈余反应系 数来度量。 浙江大学硕1 二学位论文家族控制型企业信息披露问题及其实证研究 3 家族型企业中的委托一代理关系 3 1 委托一代理理论概述 在现代企业中，普遍存在着代理问题。企业理论中，委托一代理关系泛指在 非对称信息条件下所结成的一切契约关系，并把由于委托人和代理人的目标函数 不一致，相关信息不均等，代理人实施满足自身利益最大化目标行为导致的委托 人风险成本增加或委托人的权益损失称为“代理问题”。自所有权与控制权分离 的命题提出以来，学者们就一直致力于代理问题的研究。 第一类代理问题是指由于股权高度分散，导致股东和管理者之间的代理问 题，即高度分散的股东有“搭便车行为，不能有效地监控管理层。第二类代理 问题是指股权相对集中的公司，代理问题主要表现为控制性大股东和小股东之间 的利益冲突。c l a e s s e n s ，d j a n k o v 和l a n g ( 2 0 0 0 ) 以及l i n s ( 2 0 0 3 ) 等发现东 亚国家的上市公司普遍存在控制性股东，最终控制人为家族的公司一般都通过金 字塔持股结构来对底层的上市公司实施间接控制，导致控制权和所有权更大程度 的分离，从而加剧了大股东和小股东之间的利益冲突，降低了公司价值。 世界上绝大多数国家上市公司的股权结构