（金融学专业论文）股票发行制度的演进——基于声誉模型的有效性检验.pdf

南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行研究工作 所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文的研究成果不包含 任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的作品的内容。对本论文所涉 及的研究工作做出贡献的其他个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本学 位论文原创性声明的法律责任由本人承担。 学位论文作者签名：自曼文 , - oo7 年笋月多口e l 中文摘要 中文摘要 本文将解释股票首次公丌发行折价现象( 1 p o 折价现缘) 的主承销商声誉模型 应用于我国的证券发行市场，以此枪验该理论在我困证券一级市场上的解释程度。 我们发现，伴随着我幽股票发行制度市场化程度的加深，声誉模型的解释能力j 下 在逐渐加强。 声誉模型在解释发达国家市场中的1 p o 折价现缘时一般具有较好的解释力。 然而将该模型直接j j 于我 翻证券市场卸因为发行制度的不断变化从而可能存在问 题。本文首先采取发达酮家证券发行市场上的数据，考察了声誉模型的适用情况。 在此基础上，我们依掘中国证券市场新股发行制度的变迁路径，分别研究了审批 制、核准制、保荐制等不同时期声誉模型对于1 p o 折价现象的解释力。研究结果 表明，在我国证券一级市场的初创阶段，使j t 】声誉模型基本不能很好地解释股票 发行过程中的折价现缘；而伴随着一级市场一卜证券发行制度市场化改革的深入， 发行制度本身越来越接近二j 二发达幽家成熟+ i f j 场，声誉模型的解释力逐渐得到加强。 关键字：股票发行制度声誉1 p o 折价 a b s t r a c t t h i sp a p e rp u t sf o r w a r da na p p l i c a t i o no ft h el e a du n d e r w r i t e rr e p u t a t i o nm o d e i t h a te x p l a i n st h eu n d e r p r i c i n go fi n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ( i p o ) t ot h ec h i n e s ep r i m a r y m a r k e tw i t ht h ea i mo fe v a l u a t i n gt h es i g n i f i c a n c eo f t h i sm o d e li nc h i n a o u rs t u d y s h o w st h a tw i t ht h ed e e p e n i n ga n di n s t i t u t i o n a l i z a t i o no ft h ep r i m a r ym a r k e ti n c h i n a t h ee x p l a i n i n gp o w e ro ft h er e p u t a t i o nm o d e li sb e c o m i n gs t r o n g e r t h er e p u t a t i o nm o d e lh a sg e n e r a l l yb e e ne f f e c t i v ew i t hr e g a r dt o t h eu n d e r p r i c i n g o fl p oi nd e v e l o p e dm a r k e t s n e v e r t h e l e s s ，a ni m m e d i a t ea p p l i c a t i o no f s u c hat h e o r yt o t h ec h i n e s es t o c km a r k e tw i t h o u tm o d i f i c a t i o ni sl i k e l yt ob ep r o b l e m a t i co w m g t ot h e c o n t i n u e de v o l u t i o no ft h es t o c ki s s u i n gr e g u l a t i o ni nc h i n a t h i sp a p e r f i r s tp r e s e n t sa l l a s s e s s m e n to ft h ea p p l i c a b i l i t yo ft h er e p u t a t i o nm o d e lu s i n gd a t a f r o md e v e l o p e d m a r k e t s b u i l d i n go nt h ef i r s ts t e p ，w ei n v e s t i g a t et h ee x p l a i n i n gp o w e r o ft h er e p u t a t l o n m o d e lc o r r e s p o n d i n gt ot h e d i f f e r e n tp h a s e so ft h ei s s u i n gr e g u l a t i o n ，1 e t n e a d m i n i s t r a t i v ea p p r o v a lp h a s e ，t h ec h e c k a p p r o v ep h a s ea n dt h es p o n s o n n gp h a s e k e y 6 n d i n g si n c l u d e ：f i r s t ，i nt h ei n f a n tp e r i o do f o u rp r i m a r ym a r k e tt h er e p u t a t m nm o d e l d o e sn o tb e a rs i g n i f i c a n te x p l a i n i n gp o w e rw i t hr e s p e c tt o t h eu n d e r p r i c i n go fi p o ； s e c o n d ，h o w e v e r ，w i t ht h ed e e p e n i n go ft h ei s s u i n gr e g u l a t i o ni n t h ep n m a r ym a r k e t t h e r e e m e r g e s ac o n v e r g e n c eo ft h ei s s u i n gr e g u l a t i o n t o w a r d so u ra d v a n c e d c o u n t e r p a r t si nt h ew e s ta n dh e n c e as t r e n g t h e n e dr e l e v a n c eo ft h er 印u t a t l o nm o d e l k e y w o r d s ：r e p u t i o n i p ou d e r p r i c i n g li 目录 目录 第一章前言1 第一节研究背景与目的”l 1 1 1 研究背景一l 1 1 2 研究目的2 第二节本文的研究思路及框架结构3 第三节文献综述5 1 3 1 国外学者对丁承销商声誉机制的研究状况5 1 3 2 国内学者对丁承销商卢誉机制的研究状况7 1 3 3 大丁困内外研究现状的评论8 第四节论文的研究方法和创新之处9 1 4 1论文的研究方法9 1 4 2 本文创新之处9 第二章我囡股票发行制度的发展历程1 1 第一节我困股票市场的建立l l 2 1 1我困股票i 盯场建立的辛亨景1 l 2 1 2 上海i 止券交易所的创立j j 发展1 2 2 1 3 深圳i 止券交易所的创立与发展”1 2 第二节我国股票市场流通制度的改革历程”l3 3 2 1 股票流通制度改革u 】题的提山1 3 3 2 2 股票流通制度的改革历料1 3 第三节我国股票市场投资者保护制度的发展历程”1 4 2 3 1 建立投资者保护制度的必要性1 4 2 3 2 投资者保护制度的建立与发展1 4 第四节股票发行机制的演变与定价机制的变革一1 5 2 4 1股票发行机制的演变1 5 目录 2 4 2 我【司新股发行方式的改变1 8 第三章主承销商声誉与i p o 折价研究2l 第一节i p o 折价现象的理论解释2l 3 1 1新股发行的折价现象2 l 3 1 2 基丁- 信息不对称的i p o 抑价的理论解释2 2 3 1 3i p o 定价偏低= j 中介机构声誉理论2 3 第二节声誉模型的基本假设2 4 第三节模型的推导”2 5 3 3 1 不考虑投资银行的金融中介服务2 5 2 2 2 考虑投资银行的金融中介服务2 6 3 3 2基丁主承销商声誉模型的若干推论2 7 第四章参数设定及回归分析2 8 第一节样本选取与参数设定一2 8 第二节声誉模犁的有效性检验2 9 4 2 1卢誉模型的有效性检验审批制卜的同归分析2 9 4 2 2 声誉模掣的有效性检验核准制卜的同归分析3 l 4 2 3声誉模掣的有效性检验保荐制卜的同归分析3 4 第三节本章小结3 5 结论3 6 第一节研究结论3 6 第二节研究局限“3 7 参考文献3 9 致谢41 个人简历4 2 l v 第一章前言 第一章前言 第一节研究背景与目的 1 1 1 研究背景 中国股票市场近二十年来取得了飞速的发展，a 股上市公司数量从1 9 9 1 年 的1 4 家增加到目前的1 5 0 0 多家，股票市值从1 9 9 1 年的1 0 9 1 9 亿元增长到2 0 0 7 年1 2 月的3 2 4 4 力亿元，成为继美、同、英之后全球第四大证券市场。目前， 我囤资本市场已达一定规模，市场基础设施4 i 断改善，法律法规体系逐步健全， 市场规范化程度进一步提高，已成为社会主义市场经济体系的重要组成部分。 然而，与我田股票市场的飞速成长形成鲜明对比的是，学者对于我陶股票 市场定价机制的研究却一直停留在初始阶段，相关的研究文献所得的结论也是 众说纷纭，没有统一的意见。为促进我困股票市场健康发展，最大限度的发挥 资本市场对于囡民经济发展的推动作用，有必要对我国股票市场的定价机制进 行深入的研究。 根壬【i ：市场的功能划分，股票市场可分为发行市场和流通市场。与此棚对 应，有关股票定价机制的研究也可以区分为股票一级市场定价机制研究与二 级市场定价机；l ；| j 研究。对于二级市场上股价的决定机制，主流的研究思路多 采用收入资本化法( 即股息贴现模型) 或市盈率模型，运用上市企业历史财 务数掘，通过资本资产定价模型( t h ec a p i t a la s s e tp r i c i n gm o d e l ，c a p m ) 估算出相应的股票必要报酬率( 即折现率) ，从而确定股票的内在价值。在 这一点上讲，对于股票二级市场定价机制研究的差异主要体现在具体的研究 方法上面，而基本的研究思路是一致的。 而对于股票一级市场定价机制的研究则更多的体现在研究思路上的差 异，也正是本文所关注的兴趣所在。在股票发行市场上，多数企业足首次公 丌发行股票( 即ip o ，in itia 1p u b 】ico f f e r in g s ) ，投资者无法取得企业的 历史财务数掘以利用相关模型对股票内在价值进行估算，因此需要运用新的 研究思路对股票定价机制研究。由于股票发行市场上存在着发行企业与投资 者之间严霞的信息缺失，对新股定价的研究也主要从信息缺失的角度入手， 研究思路主要集中在以逆向选择为指导的逆向选择模型( r o c k ，l9 8 6 ) ，以 第一章前言 信息传递为指导的信号模? 型( a 1 1 e l la n df a u l h a b e r ，1 9 8 9 ) ，以代理关系为 重点的委托一一代理模型( m u s c a r e l1aa n dy e t s u y p e n s ，1 9 8 9 ) 和以投资 银行中介作用为重点的声誉模型( c a r t e ra n dm a n a s t e r ，1 9 9 0 ) 。 然而将以上的研究理论运用于我国股票发行市场面临着一个重要的问 题。我国的股票发行市场形成时| h j 太短，从发行机制上讲，经历了审批制一 核准制一一保荐人制度的演变，从发行定价方式上讲又经历了固定价格发 行方式一一相对固定市盈率定价方式一一累积投标定价一控制市盈率定 价一一初步询价和累计投标询价的演变。由于制度演变与数据匮乏等方面的 约束，直接运用适用于国外成熟市场的相关理论来解释我国股票一级市场的 定价机制必然会面临公信力不足的危机。 为此，我们可以转变研究思路，在声誉理论中加入制度变迁因素，考察 这一模型随着我国股票发行制度的不断完善的成立情况。这是因为，声誉模 型成立的理论前提之一是市场具有较高的效率，发行价格在发行企业、投资 者和承销商之日j 的博弈和竞争中确定。而在我国股票一级市场成立初期，市 场并非有效，发行价格被锁定，声誉理论显然无法发挥作用，但伴随着股票 发行制度市场化程度的4 i 断提高，承销商声誉资本的价值不断得到覆视，声 誉理论对于i p o 折价的解释能力将越来越好。 为解决这一危机。我们呵以采取逆向思维的方法，转而研究我f 目股票发 行市场的效率。这是因为，如果我们承认相关模型可以在发达国家有效市场 上成立( 这一点可以通过国外的研究予以确定) ，那么我们仅需要证明我国 股票发行市场i f 在不断趋于有效，就足以说明这些理论可以在我囡股票市场 将趋于成立，从而为今后的研究打下基础。而这些j 下是本文将要做的工作。 1 1 2 研究目的 现代经济学研究和事实都表明信息足会融市场运行效率的决定性| 大j 素之 一。这一点在证券发行市场上尤其如此，在股票首次公丌发行时发行企业与投 资者之间的信息不对称现象尤为明显。具体来讲，发行企, j k j t l 有关于企业未来 现会流的信息，而对此作为信息主体另一方的投资者却了解很少。投资者会怀 疑上市公司是否隐藏证券的真实信息，从而做出逆向选择。进一步讲，即使发 行企业宣布了“证确”的价格，也无法取信于投资者。另一方面，发行方可能 对发行市场的信息不了解，如对现阶段市场的情况，市场的需求信息等不清楚， 2 第一章前言 也就不能够币确地决定发行价格。因此从发行者角度看，需要通过值得信任的 第三方来向投资者传递信息，并通过第三方来证明发行价格f 确反映了企业的 价值。因此产生了作为质量认证中介和信息生产中介的承销商来承担这个任务。 更进一步，对于承销商而言，在一个高效的市场中，好的承销商为了争取 更多的发行业绩，必须维护其作为优秀承销商标志的承销商声誉，具体而言， 就是将发行企业质量信息明确的传递到市场中，因此在高效的股票发行市场中 股票的折价程度与承销商的声誉紧密相关。相反，在低效的市场中，这种声誉 机制的作用并不明显。因此，运用承销商声誉机制对股票发行市场进行评价， 是一种很有说服力的方法。本文试图通过对这一机制，在我固股票发行市场不 同制度下的运作状况，来评价我国股票发行市场不同时期的效率情况。 第二节本文的研究思路及框架结构 证券发行市场是一个典型的信息不对称市场，发行仓业对自己的财务状况、 经营业绩和发展前景要比投资者更清楚，如果投资者无法通过其他途径了解企 业的状况，这种不对称信息就会导致投资者出现“逆向选择”行为，在这种情 况下，证券承销商在证券发行市场中的作用就凸现出来。证券承销商的作用就 在于它是证券发行市场中的“信息生产者 和“认证中介机构”，它的存在可以 缓解证券发行市场中的信息不对称并克服源于此的投资者“逆向选择”行为。 币是承销商声誉机制的存在，保证了承销商功能的发挥进而保证了证券发 行市场的效率。但同时这个问题又衍生出另外两个值得关注的i u j 题：第一，如 何保证已拥有一定声誉资本的承销商不犯机会主义错误，从而避免“信息尘产” 过程中的欺诈和弄虚作假行为呢? 第二，即使发行企业、投资者与承销商之间 的勾稽关系能够在理论上顺利实现，声誉理论能够在有效市场上提供足够的解 释力，其能否在我【目股票发行市场这样一个充满众多特定因素的市场上成立 呢? 这都是非常现实的问题。 沿着上述逻辑思路的发展，本文接下来将从理论上探讨证券承销商声誉机 制作刚的具体表现形式，并从实证的角度来分析其足否适用于在巾国的证券发 行市场，以此来探究我ik j 承销声誉机制的状况及其对我因证券发行市场的影响。 本文认为从承销商声誉的研究包括对承销商声誉约束机制的研究与对我国 股票发行市场的研究两个方面。对约束机制的研究旨在确定声誉理论的一般解 3 第一章前言 释能力，而我国股票发行市场的研究旨在确定这一模型是否适用于我酮特定的 股市环境，这两个方面共盯i j 构成了本文研究声誉模型的分析框架。根据前文论 述，在证券承销商声誉市场机制的作用下，可以内生出以下三种关系： 一是证券承销商声誉与发行企业质量之问的关系。在一个完善的证券发行 市场中，在声誉机制的作用下，出于对自己声誉和未来收益的关切，高声誉的 证券承销商往往会承销高质量企业的证券，因此从经验上而言，证券承销商的 声誉与发行企业质量之问应该存在一种正相关关系，即越是声誉好的证券承销 商，其所承揽的发行业务越有可能是质量好的企业的发行业务，在这样一种机 制的作用下，投资者就可以根据证券承销商的声誉等级来判断发行企业质量的 好坏，因此证券承销商声誉就成为颤别发行企业质量好坏的一种信号，因而也 成为缓解因信息不对称所导致的“逆向选择”问题的一个重要的方面。 二是承销商声誉资本和i p o 定价的关系。如果证券承销商的声誉机制起作 用，则越是声誉好的证券承销商，就越能够缓解发行企业和投资肯之间的信息 不对称的程度，由于 p o 抑价是证券发行市场中信息不对称的一个直接的后果， 因此从理论上而占，声誉越好的证券承销商所承销的l p o 证券的抑价水平也应 该越低。所以通过分析一个证券发行市场中证券承销商的声誉与1 p o 拥j 价水平 之i 日j 的关系，可以检验该市场证券承销商的声誉机制是否发挥作用，适当的1 p o 定价会增加承销商市场价值，而过高的抑价程度会降低承销商的市场价值。1 p o 定价的准确性程度和承销商声誉价值的火联性，促使承销商在信息! - 产过程中 力求准确。 三是声誉机制有效性与我圜股票发行制度变迁的关系。如果以上两种关系 在各因股票发行市场上都可以成立，我们必须承认承销商声誉机制具有一般意 义上的解释能力，因此也没有必要对其在我国特定股票市场上的情况进行更深 入的分析。但是，如果声誉4 c j l , n 在我国股票市场上不能很好的成屯，能否推翻 这一理论对于解释新股定价机制上的公信力呢? 这种做法显然是唐突的，因为 我圈股票发行市场形成时问短，在发行方式与定价方式上又经历了数次变迁， 有必要在研究声誉机制的同t i = , j n 入我【k l 证券市场特定的制度因素。 以上研究从内容上形成一个棚对完整的框架，一方面解释了承销商声誉资 本的存在及声誉机制对承销商功能发挥的藿要意义，另一方面也棚应从市场制 度角度分别勾勒出声学机制的作用机理。 本文在理论介绍的基础上，从实证的角度来分析承销商声誉机制足甭适合 第一章前言 中国的证券发行市场，以此来探讨我国承销商声誉机制的状况以及对我国证券 发行市场的影响。 承接以上的思路，本文对承销商声誉的研究内容从以下几个方面展开。首 先建立实证研究的参照点( b e n c h m a r k ) 。从理论上来说，承销商的声誉机制作用 下，可以内尘出以下三种关系：1 承销商声誉与发行企业质量之间的关系：2 承销 商声誉与i p 0 抑价之帕j 的关系；3 声誉机制的有效性与我国股票发行制度变迁 的关系。按照这个思路，本文的安排如下： 第一章是导论。主要说明研究背景、意义、目的、论文框架及研究方法与 思路等问题。 第二章是我图股票发行制度的发展历程。本章将从我国股票发行制度改 革的过程背景以及股票发行定价机制的演变两个角度对证券一级市场的发展 状况作出说明，并通过考察一级市场定价机制，进一步说明本文选题思路的 合理性。 第三章是承销商声誉机制的研究。这一章主要分为两个方面：一是对】p o 抑 价的回顾和从信息不对称角度的解释，引出承销商声誉与i p 0 抑价的关系，二 是完成相关的理论模型推导。 第四章是参数设定与回归分析。本章将采取从相关分析和多元线性叫归分 析两个角度，对第三章的模型推论加以考察，以验证模型足行能够很好的成立。 第五章是总结结论，是全文的总结。首先综合阐述本文的琏本研究结论， 并根据结论对我国证券承销商声誉机制的有效性作出评判，提出提高我国主承 销商声誉机制、规范承销商行为以促进证券发行市场的信息效率的建议。最后， 对本文的不足进行分析，指出进一步研究的方向。 第三节文献综述 1 3 1国外学者对于承销商声誉机制的研究状况 随着信息经济学的发展，和承销商在股票市场中的晕要作用，近4 0 年来， 关于承销商信誉机制的研究丌始 j 现并不断增多。国外对于承销商声誉机制的 研究，主要集中在以下5 个方面： 1 、证券承销商声誉对于解决证券发行市场信息不对称的意义。 5 第一章前言 b o o t h 和s m it h 在1 9 8 6 年的研究认为，“声誉资本”是证券承销商作为第三 方向投资者传递有关发行企业内部信息的前提条件，也是证券承销商缓解证券 发行市场信息不对称的基础，对于解决证券发行市场上的信息不对称问题具有 重要的意义。 2 、证券承销商声誉对证券发行价格和1 p o 绩效之间的影响。 l o g u e 2 于1 9 7 3 在一篇题为股票再次发行的定价问题的文章中，运用参 数变是检验了证券承销商声誉对首次公丌发行( i p o ) 绩效的影响，检验结果表 明，证券承销商声誉与新股发行绩效之间存在j 下相关关系。 c a r t e r 和m a n s t e r 3 于1 9 9 0 年运用r o c k 的“赢者诅咒假说”构建了关于证 券承销商声誉与i p o 抑价关系的数学模型，并严格证明了两者之问具有负相关 关系。 b a t e s 和d u n b a r 以某一证券承销商在市场中的份额作为其声誉的替代指 标，从实证的角度检验了证券承销商卢誉和i p o 抑价水平之f h j 的关系，结果显 示，证券承销商的市场份额与1 p o 抑价水平负相关，承销业务市场集中度( 用 h h i 衡景) 越高的行业，1 p o 抑价水平也越低。 3 、证券承销商声誉与承销服务质量。 1 9 9 4 年c h e m m a n u r 和f u l g h i e r i5 提出了研究证券承销商声誉机制作 】的经 典模型_ c h e m m a n u r f u l g h i e r i 模型。他们认为山于投资者可通过证券承销商 的执业历史来证实其声誉，因而证券承销商必须在信息的生产和认证过程中制 定更为严格的标准并长期遵循，方能建立良好的历史纪录以建立和维持声誉。 p u g e l “在1 9 9 9 年的研究显示，越是声誉好的证券承销商越有积极性维持它 们的声誉，这使得高声誉的证券承销商在评估证券发行企业的价值时会采用更 加严格的评估标准，以确保其“信息生产”的真实性和可靠性，由此p u r e 认为， 声誉良好的证券承销商承揽的证券发行业务多是优质企业的发行业务，j 下闪如 。b o o t h js m i t h ，r ( i9 8 6 ) c a p i t a lr a i s i n g ，u n d e r w r i t i n ga n dt h ec e r t i f i c a t i o np r o c e s s 。j o u r n a lo ff i n a n c i a l e c o n o m i c si5 ：2 6 i 2 8 1 2l o g u e d 1 9 7 3 ) ”o n t h e p r i c i n g o f u n r e a s o n e d e q u i t y i s s u e s ：1 9 6 5 - 6 9 j o u r n a lo f f i n a n c i a l q u a n t i t a t i v e a n a l y s i s8 ：9 i 1 0 3 c a n e r , r ，d a r k f s i n g h a 19 9 8 “u n d e r w r i t e rr e p u t a t i o n i n i t i a lr e t u m s a n dt h el o n g - r u np e r f o r m a n c eo fi p o s t o c k s ”j o u m a lo ff i n a n c e 5 3 2 8 5 - 3l1 4 b a t e s t h o m a s 、v b a t e s g r a i gg d u n b a r ( 2 0 0 2 ) ”i n v e s t m e n tb a n kr e p u t a t i o n m a r k e tp o w e r , a n dt h ep r i c i n g a n dp e r f o r m a n c eo f ip o s ”w o r k i n gp a p e ri nh t t p ：w w w s s m t o m c h e m m a n u r t f u l g h i c r i p ( i9 9 4 ) ”i n v e s t m e n tb a n kr e p u t a t i o n i n f o r m a t i o np r o d u c t i o n ，a n df i n a n c i a l i n l e n n e d i a t i o n ”j o u r n a lo f f i n a n c e4 9 op u g c l ，t a a n dl j w h i t e ( 19 9 8 ) ”a n c m p i r i c a la n a l y s i so fu n d e r w r i t i n gs p r e a d0 ni n i t i a lp u b l i co f 行e r i n g s ”， q u a r t c r l yr e v i e wo fe c o n o m i c sa n db u s i n e s s2 8 6 - i9 6 第一章前言 此，证券承销商声誉的好坏成为投资者判断发行企业质量优劣的一个重要指标。 d u n b a r i 在分析了证券承销商声誉、i p o 抑价水平和证券承销商市场分额之 i h j 的关系后认为，由于高声誉的证券承销商既能够准确地评估发行企业的价值， 又能够准确地了解投资者的投资意愿，他们所承销的i p o 的抑价水平总是很低， 进而发行企业能够筹集到的资会也就较高。在这种情况下，发行企业为了筹集 更多的资金，更倾向于雇佣高声誉的证券承销商，使得高声誉的证券承销商往 往可以获得更多的市场份额，这样，市场份额就可以作为证券承销商声誉的重 要指标。 j a i n 和k i n i ”通过对美国1 9 7 6 一1 9 9 0 年i p o 公司发行后三年的经营业绩 所做的研究，得出结论：投行声誉和经营业绩指标之间存在显著的正相关关系。 4 、证券承销商声誉与承销服务费用之间的关系 由二r 好的承销商能够通过其良好的声誉为发行企业提供优质的服务，因此 他们的承销服务费用 t t t - 较高。对此j a m e s 9 和f a n g 。0 分别通过构建模型，并利用 数掘对这一关系进行了证明。 5 、证券承销商声誉的度量 作为研究承销商声誉与其他变量关系的基础，承销商声誉的度鬣显得很重 要。c a r t e 和m a n s t e r 根掘各证券承销商在i p o “墓碑公告”中的排名所构建证 券承销商声誉了排名系统( c m 排名系统) 。随后，m e g g i n s o n 和w e is s 根扼各证 券承销商的市场份额所构建证券承销商声誉排名系统( m w 排名系统) 。 1 3 2国内学者对于承销商声誉机制的研究状况 l 、关于承销商声誉机制是否适合我国的争论 国外的承销商声誉机；右0 理论是建立在对发达国家股票市场的基础之上，其 结论是否适合中国，在理论界引起了争论。 d u n b a r g r a i gg ( 2 0 0 0 ) f a c t o ra f f e c t i n gi n v e s t m e n tb a n ki n i t i a lp u b l i co f f e r i n gm a r k e ts h a r e 。，j o u r n a lo f f i n a n c i a ie c o n o m i c s5 5 ：3 4i 8j a i n b a n d o k i n i ( 19 9 9 ) ”o ni n v e s t m e n tb a n k e rm o n i t o r i n gi nt h en e wi s s u e sm a r k e t 一，j o u r n a lo fb a n k i n ga n d f i n a n c e2 3 4 9 8 4 9 j a m e s c ( 1 9 9 2 ) ”r e l a t i o n s h i p - s p e c i f i c 酗s e t sa n dt h ep r i c i n go f u n d e r w r i t e rs e r v i c e s ”j o u r n a lo f f i n a n c e 4 7 ：i8 6 5 18 8 5 1 0 f a n g l i l yh ( 2 0 0 2 ) ，一i n v e s t m e n tb a n kr e p u t a t i o n t h ep r i c i n ga n dq u a l i t yo fu n d e r w r i t i n gs e r v i c e s 。w o r k i n g p a p e ri nh t t p ：w w w s s i t i t o m ”c a r t e r r m a n a s t e r , s il9 9 0 ) ”i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g sa n du n d e r w r i t e rr e p u t a t i o n ”j o u r n a lo ff i n a n c e 4 5 ：l f 埘5 1 0 6 7 1 2 m c g g i s k m w l a n dk w e i s s ，( 1 9 9 1 ) ，“v e n t u r ec a p i t a l i s tc e r t i f i c a t i o ni ni n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ”j o u r n a lo f f i n a n c e4 6 ( 3 ) ：8 7 9 - 9 0 1 7 第一章前言 h 1 嘉和占卫华1 1 通过实证分析表明中国证券市场的经验数据并不支持承销 商( 投资银行) 声誉和i p o 抑价负相关的假设，他们进一步认为，由于中国发 行市场计划经济的管理方式使得承销商无法实现对发行企业价值发现的功能， 中国承销商声誉与l p o 抑价关系产生扭曲。 胡旭阳也通过实证分析证明，由于我国承销商的声誉并不具备显著的信息 含量，其声誉机制难以会应有作用，并进一步人为是我国新股发行制度浓厚的 计划色彩导致了承销商声誉缺乏信息含量。 张维迎n 从管制的角度研究分析了证券市场参与者( 包括承销商) 的声誉问 题，他认为在我陶证券市场中，监管过度加大了证券市场的不确定性，导致了 垄断和寻租等腐败行为，从而扭曲证券市场参与者的预期，诱发机会主义行为， 因而监管当局管制过多是声誉机制缺失的一个重要原因。 与前面几组研究结论相反的是，张弘和王红兵m 的分析结果认为我国承销商声 誉与1 p o 抑价之间的关系是负相关，即承销商声誉机制在我国依然发挥着作用。 2 、证券承销商声誉的度量 目前我因承销商声誉排名主要有以下几种：一是中国证券业协会每年定期 公布券商的经营、j k 绩排名，该排名包括了各主承销商的承销家数和承销会额的 排名情况：二是伟海投资诲询公司提供的券商业务价值鼍排名系统，该系统也 包括各券商承销证券的家数和承销金额的排名；三是一j ：海证券报推出的券商综 合实力f l f - t ? 榜，该排行榜以不同业务( 经纪业务和承销业务) 为券商产生的收 入比例为权重，加权计算得出各券商的综合业务价值量，并据此为各券商进行 排名；四足聂祖荣、李波k 提出的券商竞争力排名体系，该排名分别从经营能力、 核心业务能力、创新能力、风险管理能力、治理结构、企业文化、人力资源等 七个方面对券商的竞争力进行排名，其中券商的承销业务排名情况被反映在核 心业务能力这个指标上。 1 3 3 关于国内外研究现状的评论 总体上而占，国外学者近年来对承销商声誉机制做了比较充分的研究，无 ”i i i 繇、占i io 仁，投资锹行声誉i ji p o 定价偏低关系的实证f i j f 究，中固朴会科学院研究生学报，2 0 0 0 年输4 朋 h 胡旭i ；1 1 ：中介机构的声誉i j 股裴市场f 一息质最，i j f 券市场导撒，2 0 0 3 年笫2 期 ”f k 维迎：法i p ：b 0 瞳的价臀牡础，绐济i i j | 究，2 0 0 2 年笫2j l j j 6 张世。i ：细兵：l 词内a 股i i 耵公i f ji p o 效心实h f l o f 究，深) l l ij f 券交易所2 0 0 3 年课题f f j f 究 l ；l 告 姓甜i 荣、李波等：i j t ：券公i f j 竞争力计价办法和实i j f 研究，中瑚i i f 券业”究2 0 0 3 年笫i 朋 8 第一章前肓 论从深度上还是从j “度上，都十分值得我们学习。但是，由于国外学者的研究 目标足高效、发达的股票市场，这与我国这样处于一个转型时期且不成熟的股 票市场，在研究的假设和结论上都不能完全一致，因此，我们需要在借鉴的基 础上，批判的吸收。 国内目前专门的研究承销商声誉问题的文献非常欠缺，还缺乏系统的理论 研究，这主要表现在这样两个方面：其一，现有文献缺乏理论分析基础，几乎 很少有文献从理论层面来探讨承销商声誉形成的内在机制和影响因素，做实证 分析的多，做理论分析的少；其二，现有的文献主要局限在承销商声誉与i p o 抑价关系的研究方面，对承销商声誉与发行企业质量、声誉机制有效性与制度 变迁因素之f n j 关系的研究几乎处于空白状态，而考察这两种关系是检验承销商 声誉机制是否发挥作h 】的重要标准。 第四节论文的研究方法和创新之处 1 4 1 论文的研究方法 本文的研究方法为： 1 运用信息经济学研究方法进行理论分析，并完成理论分析 2 利j f j 比较分析方法，以困外成熟l h 场上的理论模犁为参照，比较我闺证 券发行市场j 幽外成熟发行市场在承销商声誉机制方面的差异，以此来验证我 图的证券发行效率。 3 利用历史与逻辑的研究方法，在分析我国证券发行市场和券商声誉形成 的历史和制度沿革的牡础上，借鉴和构造出符合我陶实际的声誉分类，以验证 我国券商声誉改进和完善的历史过程。 4 用规范和实证的分析方法，以实证为主，运j f j 计量经济学工具，采用统 计分析和数拆：实证的技术检验我【目承销商声誉机：b 0 发挥的效率。 1 4 2 本文创新之处 本文试图在一下两点上有所创新： 1 本文采取了新的解释变量来检验声誉模型，i 司时采用了截止至2 0 0 8 年 底的股票发行市场的最新数捌对模! 钽进行估计。 2 考虑剑我凼证券市场的形成时i n j 还很短，并没有达到发达围家证券发行 9 第一章前言 市场那样的市场化，本文考察的重点并不是声誉模型在我圈股票发行市场一i - _ 是 否成立，而是这一模型在中因股票发行制度不断完善的过程中是否有渐进完善 的趋势。 】o 第一：章我i 啪殳票发行制度的发展历牲 第二章我国股票发行制度的发展历程 第一节我国股票市场的建立 2 1 1我国股票市场建立的背景 二十世纪八十年代后期，中国各地陆续进行一些企业的股份制改革，特别 是上海和深圳的丌展的比较快，1 9 9 0 年上海便有4 家工业企业、4 家商业企业、 2 家会融企业、l 家房地产企业共l1 家企业进行股份制改革试点，其中有7 家 向社会发行过个人股。这螳企业的股会总额达8 8 7 亿元人民币，其中困家股占 7 4 7 ，法人股占l7 7 ，个人股6 6 3 2 5 万元人民币，占7 4 。深圳有5 家企 业向社会发行股票筹资，这些企业的股会总额达2 7 亿元，其中公有股占6 6 ， 个人股9 1 6 8 力元人民币，占3 4 。同时，股票的交易也不断活跃起来。但这一 时期，由于私下交易和黑市交易存在信息不灵、交易方式落后、不便。j 二管理等 种种弊端，因此，急需建立规范的交易机构和场所。 建立规范的证券交易所不仅对于规范股票市场的交易方式，促进企业的宜 接融资具有重要的意义，同时对于促进会融体系转型，发挥直接融资市场对于 整个因民经济的推动作用也具有积极的意义，主要表现在以下几个方面： 1 、流动性创造。高收益项目通常需要长期资本投资，而投资者大都小愿意 长时i 日j 放弃对储蓄的控制。股票市场的流动性可以让储蓄拥有流动资产( 比如 股权) ，同时公司通过发行股权获得长期资本，冈此股票市场可以改善资本配置， 促进长期经济增长。 2 、j x l 险分散。股票市场分散j x l 险机制可以使资金山低风险、低收益的投资 转向高收益的投资进而促进生产率进步，促进经济健康发展。 3 、公司信息获取。在发达的市场上，股份转让按牌价进行交易，那些已得 到公司信息的投资者，能够在信息广泛传播及价格发尘变化之前，按照现行牌 价进行交易以获取利益。这激励了投资者去获取公司信息，有助于资源优化配 置和加速经济增长。 4 、对公司控制产生影响。发达的股票市场将管理者的收益与股票业绩联系 起来，有助于消除委托代理问题，提高资源有效配胃和绛济增长。而1 股 票市场使公司问的收购史为便捷，接管的威胁将促使箭理者实现公司股权价格 第二章我阳股票发行制叟的发展历程 最大化。 2 1 2 上海证券交易所的创立与发展 在这样的环境和形势条件下，上海市率先于1 9 8 9 年1 1 月1 5f 1 丌始筹建深 圳证券交易所。1 9 9 0 年1 1 月2 6 同上海证券交易所币式，并于12 月1 9h 丌业， 成为中国第一家证券交易所。 上海证券交易所是不以营利为目的法人，受中国证监会直接管理，营业地 点在上海。上海证券交易所致力于创造透明、丌放、安全、高效的市场环境， 切实保护投资者权益，其主要职能有：提供证券交易的场所和设施：制定证券交 易所的业务规则；接受上市申请，安排证券上市；组织、监督证券交易；对会 员、上市公司进行监管：管理和公布市场信息。上交所除自身的内部部f - j 多 l ，还 包括一个临时机构新一代信息系统项目组，两个子公司上海证券通信 有限责任公司、上证所信息网络有限公司。上证所市场采用电子竞价交易方式， 所有上市交易证券的买卖均须通过电脑主机进行公丌t t t - = t t , t 竞价，