（金融学专业论文）基金经理人激励机制探讨.pdf

l i i 东大学硕士学伊论文 中文摘要 近年来，我国证券投资基金业发展迅速，在金融体系中的地位和作用不断上 升。它不仅为中小投资者拓宽了投资渠道，并且优化了金融结构，完善了金融体 系，促进了经济增长。但于此同时，我国基金业也暴露出了许多问题，尤其是涉 及到基金经理人，基金经理人的“自我激励现象层出不穷，基金经理人的流动 性也在不断加大。这不仅损害了基金投资者和基金公司的利益，也造成了基金公 司核心人才的流失，不利于基金业绩的稳定和我国基金业的健康发展。 究其原因，这主要是由于相关激励机制的不完善造成的。鉴于基金经理人对 于一支基金的重要作用以及基金业在我国金融体系中的重要地位，我们有必要加 快对基金经理人激励机制的研究和完善。针对此研究，本文选取了一个独特的视 角：即从一支基金的生命周期出发来研究相应的激励机制。本文首先探讨了在一 支基金刚成立时，如何选择基金经理人并给予相应的激励标准。在此，通过构建 基金业绩( 可以表示基金经理人的经营能力) 和基金经理人特征之间的多元线性 回归方程，并利用2 0 0 8 年我国货币型基金的相关数据进行了回归分析，得出了 基金经理人的经营能力与其外在特征的显著关系，从而对于选择基金经理人和确 定相应的激励标准提供了判断标准。接下来，本文探讨了在一支基金持续运营过 程中应采取的激励方式。除了对现行的激励方式( 绝对业绩激励和相对业绩激励) 进行总结分析之外，本文重点探讨了未来我国基金业应发展的激励方式：股权激 励、e v a 激励和职业声誉激励。股权激励是目前国际上比较流行的激励方式， 本文在此只进行了简单的分析说明；就e v a 激励来说，本文首先描述了其发展 历程，然后通过分析其适用性条件并设计一些计算指标，将e v a 引入到基金经 理人激励机制的研究中，并探讨了其独特的作用；最后，本文阐述了引入基金经 理人市场对激励机制的促进作用，并探讨了其作用机理，并结合我国实际，提出 了一些政策建议。 关键词：基金经理人；激励机制；e v a ：经理人市场 i h ab s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，c h i n a ss e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n di n d u s t r yh a sd e v e l o p e dr a p i d l y , a n di ti sp l a y i n gam o r ei m p o r t a n tr o l ei nt h ef i n a n c i a ls y s t e m i tn o to n l yb r o a d e n s t h ei n v e s t m e n tc h a n n e l sf o rs m a l la n dm e d i u mi n v e s t o r s ，b u ta l s oo p t i m i z e st h e f i n a n c i a ls t r u c t u r e ，i m p r o v et h ef i n a n c i a ls y s t e ma n dp r o m o t ee c o n o m i cg r o w t h b u t a tt h es a m et i m e ，c h i n a sf u n di n d u s t r yh a sa l s oe x p o s e dan u m b e ro fi s s u e s ， p a r t i c u l a r l yw i t hr e g a r dt of u n dm a n a g e r s ，t h ep h e n o m e n o no f s e l f - m o t i v a t i o na n dt h e m o b i l i t yo f f u n dm a n a g e r sh a sb e e ni n c r e a s i n g i tn o to n l yd a m a g e st h ei n t e r e s t so ff u n di n v e s t o r sa n dt h ef u n dc o m p a n y , b u t a l s oc r e a t e st h el o s so ft h ec o m p a n y sc o r et a l e n t s oi ti sh a r m f u lt ot h es t a b i l i t yo f f u n dp e r f o r m a n c ea n dt h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to fc h i n a sf u n di n d u s t r y t h er e a s o n f o rt h i sw a sm a i n l yd u et ot h er e l a t e di m p e r f e c ti n c e n t i v e s i nv i e wo ft h ei m p o r t a n t r o l eo ft h ef u n dm a n a g e ri naf u n da sw e l la st h ef u n di n d u s t r yi nc h i n a sf i n a n c i a l s y s t e m ，w en e e dt os p e e du pt h ep r o c e s so fr e s e a r c hf o rf u n dm a n a g e r i n c e n t i v e s t h i s p a p e rs e l e c t e sau n i q u ep e r s p e c t i v e ，t h a ti s ，f r o mt h el i f ec y c l e o faf u n dt os t u d yt h e c o r r e s p o n d i n gi n c e n t i v e s a tf i r s t ，t h i sp a p e rd i s c u s s e st h a th o w t oc h o o s et h ef i g h t f u n dm a n a g e ra n dg i v et h ea p p r o p r i a t ei n c e n t i v e ss t a n d a r di nan e w l ye s t a b l i s h e df u n d b yb u i l d i n g t h em u l t i p l el i n e a rr e g r e s s i o n e q u a t i o n w h i c hr e g a r d st ot h ef u n d p e r f o r m a n c ea n dt h ec h a r a c t e r i s t i c so ff u n dm a n a g e r s , a n dt a k i n ga d v a n t a g eo ft h e d a t ao fc u r r e n c yf u n d si nt h ey e a ro f2 0 0 8f o rt h er e g r e s s i o na n a l y s i s ，w ec a ng e tt h e s i g n i f i c a n tr e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e f u n dm a n a g e r s c a p a c i t ya n dt h e i re x t e r n a l c h a r a c t e r i s t i c s s oi to f f e r sac r i t e r i af o rt h ec h o i c eo ff u n dm a n a g e r sa n dt h e d e t e r m i n a n to ft h ea p p r o p r i a t ei n c e n t i v e s n e x t , t h i sp a p e rd i s c u s s e sh o wt oc h o o s e t h er i g h tf u n dm a n a g e ri nt h ec o n t i n u i n go p e r a t i o no ft h ef u n d i na d d i t i o nt o a n a l y z i n gt h ee x i s t i n gi n c e n t i v ea p p r o a c h ( t h ea b s o l u t ea n dr e l a t i v ep e r f o r m a n c e i n c e n t i v e s ) ，t h i sp a p e rf o c u s e so nt h ei n c e n t i v e sw h i c hc h i n a sf u n di n d u s t r ys h o u l d d e v e l o pi nt h ef u t u r e ，s u c ha se q u i t y - b a s e di n c e n t i v e ，e v ai n c e n t i v ea n dp r o f e s s i o n a l r e p u t a t i o ni n c e n t i v e e q u i t y b a s e d i n c e n t i v ei st h em o r ep o p u l a ri n t e r n a t i o n a l v i n c e n t i v ea p p r o a c h ，s ot h i sp a p e ro n l yg i v eas i m p l ea n a l y s i s ；f o rt h ee v ai n c e n t i v e ， t h ep a p e rf i r s td e s c r i b e st h ec o u r s eo fi t sd e v e l o p m e n t , t h e nb ya n a l y z i n gt h e c o n d i t i o n so fi t sa p p l i c a b i l i t ya n dd e s i g n i n gt h ec a l c u l a t i o ni n d i c a t o r s ，i n t r o d u c e s e v at ot h er e s e a r c ho ff u n dm a n a g e ri n c e n t i v e s ，a n da l s oe x p l o r ei t su n i q u er o l e ； f i n a l l y , t h i sp a p e rn o to n l y s t u d i e st h ep r o m o t i o no ft h em a n a g em a r k e tt ot h e i n c e n t i v e s ，e x p l o r e si t sm e c h a n i s mo fa c t i o n ，b u ta l s op u t s f o r w a r ds o m ep o l i c y r e c o m m e n d a t i o n sw i t hr e g a r dt oo u rc o u n t r y sc i r c u m s t a n c e k e y w o r d s ：f u n dm a n a g e r ；i n c e n t i v em e c h a n i s m ；e v a ；m a n a g e rm a r k e t v i 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进 行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研究作出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明的法律责任由本人 承担。 论文作者签名：咝 日 期：上壁社 关于学位论文使用授权的声明 本人同意学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的印刷件和电子 版，允许论文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文的全部 或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手 段保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：二乏丝导师签名：触日 期：竺翌少 山东大学硕十学位论文 1 1 选题背景和意义 1 引言 进入二十一世纪，我国的基金业迎来了发展的黄金期。截止到2 0 0 8 年末， 基金管理公司的数量达到6 0 家，它们管理了4 6 4 只证券投资基金，基金资产规 模达到1 8 8 6 4 6 亿，并且在2 0 0 3 - - 2 0 0 8 年间，基金资产规模的平均增长率接近 1 0 0 ：基金品种日益丰富，基本涵盖了国际上主流的基金品种；基金行业对外开 放不断提高，q d i i 、q f i i 也陆续推出。但与此同时，也暴露出了许多问题。其 一就是基金经理人的“自我激励 问题，它从我国基金业诞生起就一直存在，但 一直未得到有效解决。最新的案例是2 0 0 8 年4 月份，基金经理人王黎敏和唐建 的“老鼠仓 事件。其二就是基金经理人的频繁“跳槽 问题。据统计，我国基 金经理历年变动率在3 7 - 7 1 之间，年均变动率达到了5 4 3 ，这是一个相当高的 水平。这两个问题对基金业造成的负效应是相当大的，它不仅损害了基金投资者 和基金公司的利益，也不利于我国基金业的持续健康发展。 经过仔细研究，我们可以发现上述问题的存在都可以归因于我国基金经理人 激励制度的不健全。但是由于我国基金业起步较晚，因此，目前学术晃关于基金 经理人激励问题的研究很少，而且许多研究都只是涉及到了其中一方面，对于一 支基金的生命周期内的完整激励的研究几乎没有。因此，本文将以这个方向作为 研究对象，分别对基金经理人的初始激励和持续激励进行研究，希望本文的研究 结果能够对未来我国基金经理人激励机制的构建提供一定的参考价值。 1 2 研究思路与方法 本文主要从一支基金的生命周期来探讨相应的基金经理人激励机制。分基金 经理人的初始激励和持续激励两个方面。对于基金经理人的初始激励，本文借鉴 了c h v m i e r 、g l e n ne l l i s o n 和j u d i t ha 的模型，根据我国的实际情况，建立了反 映基金经理人能力的基金业绩指标与经理人特征指标( 如：背景、从业年限、年 龄和性别) 的多重线性回归。然后，本文通过分析2 0 0 8 年基金业的现实情况， 选取了负责货币型基金的3 9 位基金经理人的相关业绩和特征指标，进行了回归 山东大学硕 j 学位论文 分析，得出了基金经理人能力与其特征之间的显著关系，并以此作为挑选和激励 基金经理人的评价标准。 接下来，本文着手研究基金经理人的持续激励问题。首先分析了当前关于基 金经理人激励的通行做法：绝对业绩激励和相对业绩激励，并指出了相应的优势 与不足。然后，重点讨论了相对于国际基金业，我国应发展的激励方法。对于 e v a 激励的研究，本文结合我国基金业的现状，对其构成变量的适用性条件做 了重新解释，并分析了两种激励指标的优缺点，最后阐述了e v a 激励的优势。 对于基金经理人市场的隐性激励作用的研究，本文在借鉴委托代理理论一般模型 的基础上，通过引入经理人市场变量，并将基金经理人未来人力资本的价值贴现 到当期，构建模型证明了基金经理人市场的存在对于激励成本的节约。然后通过 借鉴k m r w 模型，建立了一个基金经理人市场与基金经理人之间的两阶段动态 博弈模型，分析了职业声誉的隐性激励的作用机理。 1 3 文章的结构 本文的结构是这样安排的：第一部分是引言，主要阐述了本文的选题背景、 研究思路与方法和文章的结构。第二部分是有关激励机制的理论基础及相关的文 献综述，主要分为委托代理理论、人力资本理论和声誉理论三方面。第三部分则 是对基金进行了详细介绍，并阐述了基金业在金融体系中的重要作用以及基金经 理人的重要作用。第四部分是关于基金经理人初始激励的研究，使用计量模型对 基金经理人的经营能力与其特征之间的关系进行了实证研究。第五部分则对基金 经理人的持续激励机制进行了探讨，主要分为股权激励、e v a 激励和基金经理 人市场的隐性激励。最后，第六部分总结了本文的创新与不足。 2 有关激励机制理论基础的文献综述 本文的主要目的是探讨基金经理人的激励机制。而激励问题的理论基础主要 是委托代理理论、人力资本理论和职业经理人市场或职业声誉的隐性激励理论。 因此，本文首先将综述与这些理论基础相关的已有研究成果。 2 山东大学硕一仁学位论文 2 1 有关委托代理理论的研究 委托代理理论是制度经济学契约理论的主要内容之一，主要研究的委托代理 关系是指一个或多个行为主体根据一种明示或隐含的契约，指定、雇佣另一些行 为主体为其服务，同时授予后者一定的决策权利，并根据后者提供的服务数量和 质量对其支付相应的报酬。授权者就是委托人，被授权者就是代理人。 委托代理理论的主要观点认为：委托代理关系是随着生产力大发展和规模化 大生产的出现而产生的，它建立在非对称信息博弈论的基础上。其原因一方面是 生产力发展使得分工进一步细化，权利的所有者由于知识、能力和精力的原因不 能行使所有的权利了；另一方面专业化分工产生了一大批具有专业知识的代理 人，他们有精力、有能力代理行使好被委托的权利。但在委托代理的关系当中， 由于委托入与代理人的效用函数不一样，委托人追求的是自己的财富更大，而代 理人追求自己的工资津贴收入、奢侈消费和闲暇时间最大化，这必然导致两者的 利益冲突。在没有有效的制度安排下代理人的行为很可能最终损害委托人的利 益。 对委托代理理论最早的论述可以追溯到亚当斯密。他在国富论一书中， 通过研究发现股份公司的经营效率明显低于私人或合伙公司，他认为这是由于股 份公司的经理人员和私人公司合伙人之间的经营理念的差别引起的。“股份公司 中的经理人员使用别人而不是自己的钱财，不可能期望他们会有象私人公司合伙 人那样的觉悟性去管理企业因此，在这些企业里的经营管理中，或多或少地 疏忽大意和奢侈浪费的事总是会流行 。可见，在此斯密间接触及到了委托代理 问题。 1 9 3 2 年，美国经济学家伯利和米恩斯在现代公司与私有财产一书中， 经过研究发现企业所有者兼具经营者的做法存在着极大的弊端，于是提出了“委 托代理问题 ，倡导所有权和经营权分离，企业所有者保留剩余索取权，而将经 营权利让渡。 1 9 7 6 年，詹森和麦克林发表了企业理论：经理行为、代理成本和资本结 构，这标志着委托代理理论的正式建立。他们认为委托代理关系是一种契约关 系，是一个或一些人委托授权其他人( 即代理人) 为其利益行事，并授予代理人 某些决策权。“如果相互关联的双方当事人都是效用最大化者，那就有理由相信 3 山东人学b 贝j j 学位论文 代理人不总是为委托人的最大利益而行动 。由此而造成的代理成本包括：构建 一组代理合约的成本；委托人的监督成本；剩余损失一即由代理人的决策与委托 人利益最大化的决策之间的差异而造成的委托人福利的损失，或者是由于完全执 行合约的成本超过收益而引起的。 k j 阿罗区分了委托代理问题中的道德风险和逆向选择。他认为，道德风险 是指有信息优势的代理人可能利用信息不对称而故意采取有利于自己而损害委 托人利益的行为。逆向选择指代理人利用事前信息的非对称性等所进行的不利于 委托人的决策选择。 在委托代理理论模型研究方面，主要有三种：一种是由 w i l s o n ( 1 9 6 9 ) ，z e c k h a u s e r ( 1 9 7 1 ) 和r o s e ( 1 9 7 3 ) 最初使用的“状态空间模型化方 法。其主要的优点是每种技术关系都很自然地表现出来。但是，此方法让我们 无法得到经济上有信息的解。一种是由m i r r l e e s ( 1 9 7 4 ，1 9 7 6 ) 最初使用，h o l m s t r o m ( 1 9 7 9 ) 进一步发展的“分布函数的参数化方法 ，主要研究了非对称信息情况下 的问题。这种方法可以说己成为标准化方法。另一种模型化方法是“一般分布方 法 ，这种方法最抽象，它虽然对代理人的行动及发生的成本没有很清晰的解释， 但是，它让我们得到非常简练的一般化模型。 随着研究的深入，人们开始把动态模型引入到委托代理理论研究中。这方面 最早展开研究的是r a d n e r ( 1 9 8 1 ) 和r u b b i n s t e i n ( 1 9 7 9 ) 。他们使用重复博弈模型 证明，如果委托人和代理人保持长期的关系，贴现因子足够大( 双方有足够的信 心) ，那么，帕累托一阶最优风险分担和激励是可以实现的。后来r o g e r s o n ( 1 9 8 5 ) 和l a m b e r t ( 1 9 8 3 ) 以及r o b e r t s ( 1 9 8 2 ) 和t o w n s e n d ( 1 9 8 2 ) 的研究，也证明了长期 的关系可以更有效的处理激励问题。 此外，h o l m s t r o m 和r i c a r t c o s t a ( 1 9 8 6 ) 研究了委托代理过程中的“棘轮效 应问题。“棘轮效应一词最初来源于对苏联式计划经济制度的研究( 魏茨曼， 1 9 8 0 ) 。在委托代理关系中，委托人将同一代理入过去的业绩作为标准，因为过 去的业绩与经理人的主观努力相关。代理人越是努力，好的业绩可能性越大，自 己给自己的“标准 也越高。当他意识到努力带来的结果是“标准 的提高，代 理人努力的积极性就会降低。这种标准业绩上升的倾向被称为“棘轮效应，在 我国被成为“鞭打快牛”，它弱化了相关的激励机制。 4 j j 东人学硕士学位论文 2 2 有关人力资本理论的研究 1 7 世纪6 0 年代，英国古典政治经济学创始人威廉配第最早开始了对人力 资本理论的研究。他在赋税论中首先提出了“劳动是财富之父的著名论断， 认为劳动技能是和土地、物质资本、劳动一样重要的生产要素，并指出劳动技能 高的人能生产更多价值的产品。其实他的这种观点实际上己包含了人力资本理论 的思想萌芽。 随着工业革命的发展，亚当斯密在他1 7 7 6 年出版的著作国民财富性质 和原因的研究中进一步提出了人力资本的设想。他将劳动归结到与土地、资本 同样的地位，认为三者是一切收入和价值的根源；并指出，花费精力和时间所学 会的劳动技能，就如同购置新机器或其他物质成本一样，是可以收回投入并获得 利润的。显然，斯密所提出的这种投入精力和时间并期望从中获得利润的思想几 乎已经接近了现代人力资本理论的核心。 法国古典政治经济学家让萨伊在其代表作政治经济学概论中进一步将 人力资本划分划分为三种类型：普通劳工的一般性人力资本、专业性人力资本和 经营管理的创新性人力资本，并且尤其强调特殊才能的企业家在生产过程中发挥 的作用。 1 9 世纪末2 0 世纪初英国剑桥学派创始人阿尔弗雷德马歇尔在经济学 原理中，发展了斯密的观点，将“企业家才能 也归结为价值的源泉之一。他 认为“人类的才能与其他任何种类的资本一样，同样是重要的生产手段 ，“所有 资本中最有价值的是对人本身的投资 。 真正标志人力资本理论诞生的，是1 9 6 0 年美国经济学家西奥多w 舒尔 茨在当选为美国经济学会会长时发表的人力资本投资的就职演说。他因此被 西方学术界誉为“人力资本之父。他将人力资本定义为凝结在劳动者身上的经 验、知识、能力和健康，是人们消耗资本投资获得的，是资本的种形式。他认 为，人力资本是社会进步的决定性因素，人力资源作为一种生产能力，已经超过 了一切其他形态的资本生产能力的总和，对人的投资带来的收益率超过了对一切 其他形态资本的投资收益率。 人力资本理论的另一个创始人是美国经济学家加里贝克尔。他的著作入 力资本被西方学术界认为是“经济思想中人力资本投资革命 的起点。与舒尔 1 1 1 东大学硕十学付论文 茨相比，他主要是从微观经济角度建立了人力资本投资一收益的均衡模型，系统 地阐述了形成人力资本的各类投资支出及其产生的收益。 此后，美国经济学家爱德华丹尼森在舒尔茨结论的基础上对人力资本要素 在国民收入中的作用进行了计量分析。针对用传统经济分析方法估算劳动和资本 对国民收入增长所起的作用时产生的大量未被认识的、不能由劳动和资本的投入 来解释的“残差 ，他将“其归结为规模经济效用、资源配置和组织管理改善以 及资本和劳动力质量本身的提高等，并进而论证了1 9 2 旷1 9 5 7 年间美国经济增 长中2 3 的份额归因于美国对教育的投资。 2 0 世纪8 0 年代以后，以知识经济为背景的“新经济增长理论 兴起。它采 用数学方法，将人力资本纳入了增长模型，从而使得对人力资本的研究更加具体 化和数量化，因此极大地发展了人力资本理论。 我国关于人力资本的研究起步较晚，“人力资本的概念大约1 9 8 0 年首次出 现于中国经济学界，在上世纪9 0 年代得到广泛传播。国内对此的研究大体可以 分为两方面： 第一方面重点探讨人力资本的重要性。周其仁( 1 9 9 6 ) 认为，市场里的企业是 人力资本与非人力资本的特别合约，企业家人力资本与与非人力资本同等重要。 唐丰毅( 1 9 9 8 ) 认为，应该让“劳动占有资本 而不是“资本雇佣劳动 。魏杰教 授则通过分析当代西方国家企业经营模式变化，提出了“c e o 的出现是人力资 本统治企业的标志 的论断。李建民( 1 9 9 9 ) 指出，经济增长依赖于科学和技术的 进步，同时也依赖于人力资本的增加。王南( 2 0 0 2 ) 认为，收益分配问题就是剩余 索取权与剩余控制权的问题。人力资本产权的特征即私有性要求剩余索取权的激 励。周军( 2 0 0 3 ) 指出，既然人力资本具有“资本 属性，并创造剩余价值，那就 应该而且必须参与收益分配。 第二方面重点研究入力资本如何参与收益分配。张志宏，段兴民( 2 0 0 5 ) 认为， 首先要确定人力资本的产权，然后才能以人力资本产权为基础建立收入分配制 度。卫玲( 2 0 0 4 ) 认为，制度环境决定着制度的绩效，因此，必须优化人力资本收 益分配的制度环境。胡恩华，张龙( 2 0 0 5 ) 从人力资本产权制度安排、制度环境等 方面对人力资本参与企业收益分配的主要制度障碍进行了研究。冯子标等( 2 0 0 3 ) 在亚当斯密和马歇尔研究的基础上，提出了经济转型期以后的人力资本分配理 6 【lj 东大学硕十学位论文 论，即“新三位一体理论。他们认为，随着知识经济的发展，人力资本的作用 及谈判能力将得到进一步增强，与此相对应，非人力资本的地位进一步减弱，未 来物质资本可能只获得利息收入，而企业利润则全部为人力资本所占有。 2 3 有关职业声誉理论的研究 当代理人的行为很难、甚至无法证实，显性激励机制很难实施时，长期的委 托代理关系就有很大的优势，长期关系可以利用“声誉效应( r e p u t a t i o n e f f e c t s ) 。伦德纳( r a d n e r ，1 9 8 1 ) 和罗宾斯泰英( r u b b i n s t e i n ，1 9 7 9 ) 的模型很好的 解释了这种情况。但明确提出声誉问题的是法玛( f a m a ，1 9 8 0 ) 。f a m a 最早提出了 经理人市场竞争作为激励机制的开创性想法，在完备市场机制假设下，证明了隐 性激励可以作为显性激励的一个不完备的替代。f a m a 从如何解决所有权与经营 权分离所带来的激励问题入手，认为在竞争的经理人市场上，“时间就可以解 决激励问题，实质上他是说时间可以抹平那些不受经理人控制的随即变量所带来 的波动，使得经营的状况完全反映经理人的市场价值。具体说，经营者的人力资 本，即未来的收入流，是一种可交易的资产。经理人意识到，如果经营业绩偏离 合同，他的未来收入实现必然受到影响，也即会改变其人力资本的现值，这样， 只要经理人不是风险偏好者，这种对其人力资本的再评估就会成为一种事后 ( e x p o s t ) 的完全清算，那么委托人就没有必要在事前( e x a n t e ) 制定为事后经理入 可能的偏差进行惩罚的合同，因为工资调整过程足以使得经理人不会产生动机偏 离。我们可以将声誉机制看做一种不完全合同，它允许事后的重新谈判，使得代 理人得到完全保险，而委托人的境况得到优化。 h o l m s t r o m 采用委托代理理论与方法论将f a m a 上述思想模型化为“经理人 市场一声誉 模型，这成为后来声誉理论的经典模型之一。h o l m s t r o m 在模型中 研究了经理人对于未来人力资本增值的考虑对其当前工作努力的激励程度。在 h o l m s t r o m 的模型中，经理人的能力通过以往业绩的观测体现出来，即使不存在 明确的基于产出的合同，由于经理人的每一期的工资是在期望产出基础上，而期 望产出又依赖于个人能力，这就将现在的业绩与未来的收入联系起来。对经理人 就产生这样一种激励，通过采取不可观测的行动影响现在的业绩，从而影响到经 理人未来的人力资本价值和收入。 7 【ij 东大学硕十学付论文 h o l m s t r o m 还注意到声誉效应可能有益，也可能有害，这取决于经理人的人 力资本回报与企业的业绩回报的一致程度。他发现，f a m a 的观点在多数情况下 是正确的，但还存在着解释不完全的缺陷。于是h o l m s t r o m 进一步给出了个体生 命周期的重要含义，研究了个体生命周期对声誉激励效应的影响，发现声誉机制 的隐性激励作用会伴随年龄活职业生涯的发展而不断弱化。最终，h o l m s t r o m 得 到的结论是，尽管声誉机制能够揭示经理人的努力，但经理人的努力程度一般不 会随时间推移而递减，为实现效率要求经理人能力支出也要随时间波动。 z a b o j n i k ( 2 0 0 1 ) 在h o l m s t r o m 模型的基础上建立了一个新的声誉模型。他通 过在经理人与经理人市场之间引入触发战略均衡来证明了均衡的多重性，认为 h o l m s t r o m 的均衡只是其中的一个均衡而己，并通过对h o l m s t r o m 中的经理人能 力、产出及报酬做出非负安排，在经理人与经理人市场之间建立包括一个合作阶 段和两个惩罚阶段的均衡来证明效率均衡的存在。触发战略均衡的引入，实际上 是对“增大失信成本 的制度设计思想的表达。z a b o j n i k 认为，经理人市场所提 供的激励要比h o l m s t r o m 所分析的更有效率。从而有力地支持了f a m a 关于外部 经理人市场能对经理人形成有效激励约束的原创性想法。 k l e i n ( 1 9 9 9 ) 在分析合约的自动履行机制时详细讨论了声誉对违约人的私人 惩罚作用。k o r c z y n s k i ( 2 0 0 0 ) 把声誉机制理解为信任的一中经济或者社会意义上 的激励一惩罚，认为良好的声誉有助于提升一个人的信任度。t a d e l i s ( 1 9 9 9 ) ， m a i l a t h 和s a m u e l s o n ( 2 0 0 1 ) 等学者甚至把声誉作为可以交易的资产，认为其可以 使企业或者个体获得良好的市场定价，健全的声誉机制有助于提高社会的诚信 度，降低合作的风险与维系成本。而b r e t o n 等( 2 0 0 1 ) 通过技术性分析得出的观 点是：在动态评估框架下代理人的报酬直接取决于声誉。因此，运作良好的声誉 机制将有效地约束职业经理人市场参与主体的道德风险行为与逆向选择行为，使 代理人不得不超脱自己的短期利益动机和行为偏好，从企业价值的最大化增长 中，寻求并增进自己在经理人市场上的长期存在价值( g r u n d f e s t ，1 9 9 0 ) 。 k r e p s ，m i l g r o m ，r o b e r t s 和w i l s o n ( 1 9 8 2 ) 最早运用博弈模型研究了不完全信 心条件下有限次重复博弈中的合作均衡生成机制，第一次在经济学中建立了标准 的声誉模型：k m r w 声誉模型与代理人市场一声誉模型。k m r w 声誉模型成为 重复博弈模型的经典模型。 8 山东大学砀! 十学i 立论文 国内在声誉机制方面的研究，主要是在声誉激励的应用方面，侧重于定性研 究，对定量的研究则大多是采用或推广k m r w 重复博弈模型进行的。 侯光明等( 1 9 9 9 ) 研究了在多阶段动态博弈情况下隐蔽行为的隐性约束机制 设计问题。侯光明借鉴k m r w 声誉模型，建立了一个在经理人市场与经理人之 间的多阶段动态博弈模型，来证明由于经理人市场的引入而对经理人产生的隐性 激励与约束，即在多阶段动态博弈情况下，即使没有以给予经理人部分剩余索取 权为主的显性报酬激励机制，经理人出于维护自己的职业声誉从而获取各博弈阶 段总效用最大化的“长远考虑，理性的经理人也会选择努力工作。 杨伟文( 2 0 0 1 ) 认为，经理人市场的双重隐性激励约束效应，在一定程度上减 少了所有者的非经济行为和经营者的机会主意行为，并降低了企业的代理成本和 约束成本，完善了企业委托代理关系。在内部激励约束机制容易失衡的情况下， 经理人市场的隐性激励约束效应是对企业内部显性激励约束机制有效的外在补 充。 刘琳( 2 0 0 6 ) 认为，一个最优的激励方案应该是同时包括隐性激励和显性激励 的激励组合方案，二者在整个方案中呈现一中互补关系，使其总的激励效果最大 化，同时，又有效地节约委托人的激励成本。 3 有关基金的概念和基金经理人的作用 3 1 证券投资基金的定义、分类和特点 3 1 1 证券投资基金的定义 证券投资基金( 以下简称“基金 ) 是指通过发售基金份额，将众多投资者的 资金集中起来，形成独立财产，由基金托管入托管，基金管理人管理，以投资组 合的方式进行证券投资的一种利益共享、风险共担的集合投资方式。 基金的定义涉及到三类参与主体，即基金份额持有人、基金管理人和基金托 管人。基金份额持有人即基金投资者，是基金的出资人、基金资产的所有者和基 金投资回报的受益人。基金管理人是基金产品的募集者和管理者，其最主要的职 责就是按照基金合同的规定，负责基金资产的投资运作，在有效控制风险的基础 上为基金投资者争取最大的投资收益。基金托管人的主要职责主要体现在基金资 9 【i i 东大学硕十学位论文 产保管、基金资产清算、会计复核以及对基金投资运作的监督方面。 世界上不同国家和地区对证券投资基金的称谓有所不同。证券投资基金在美 国被称为“共同基金 ，在英国和中国香港特别行政区被称为“单位信托基金 ， 在欧洲一些国家被称为“集合投资基金 或“集合投资计划 ，在日本和中国台 湾地区则被称为“证券投资信托基金。 3 1 2 证券投资基金的分类 3 1 2 1 根据运作方式的不同，可以将基金分为封闭式基金、开放式基金 封闭式基金是指基金份额在基金合同期限内固定不变，基金份额可以在依法 设立的证券交易所交易，但基金份额持有人不得申请赎回的一种基金运作方式。 开放式基金是指基金份额固定不变，基金份额可以在基金合同约定的时间和 场所进行申购或者赎回的一种基金运作方式。 3 1 2 2 根据法律形式的不同，可以将基金分为契约型基金、公司型基金 契约型基金依基金投资者、基金管理人、基金托管人之间所签署的基金合同 设立，基金投资者的权利主要体现在基金合同的条款上，而基金合同条款的主要 方面通常由基金法律来确定。 公司型基金在法律上是具有独立法人地位的股份有限公司。它依据基金公司 章程设立，基金投资者是基金公司的股东，享有股东权，按持有的股份承担有限 责任，分享投资收益。 3 1 2 3 根据投资对象不同，可以将基金分为股票型基金、债券型基金、货币 市场基金、混合基金等类别 股票型基金是指以股票为主要投资对象的基金，也是历史最悠久，各国广发 采用的一种基金。根据中国证监会对基金类别的分类标准，基金资产6 0 以上投 资于股票的为股票基金。 债券型基金主要以债券为投资对象。根据中国证监会对基金类别的分类标 准，基金资产8 0 以上投资于债券的为债券基金。 货币市场基金以货币市场工具为投资对象。根据中国证监会对基金类别的分 类标准，仅投资于货币市场工具的为货币市场基金。 混合型基金就是除上述三种类型以外的基金。 3 1 2 4 根据投资目标的不同，可以将基金分为成长型基金、收入型基金和平 l o 山东大学硕士学位论文 衡型基金 成长型基金是指以追求资本增值为基本目标，较少考虑当期收入的基金，主 要以具有良好增长潜力的股票为投资对象。 收入型基金是指以追求稳定的经常性收入为基金目标的基金，主要以大盘蓝 筹股、公司债、政府债券等稳定收益证券为投资对象。 平衡型基金则是既注重资本增值又注重当期收入的一类基金。 3 1 2 5 根据投资理念的不同，可以将基金分为主动型基金与被动( 指数) 型 基金 主动型基金是一类力图取得超越基准组合表现的基金。 与主动型基金不同，被动型基金并不主动寻求取得超越市场的表现，而是试 图复制指数的表现。被动型基金一般选取特定的指数作为跟踪的对象，因此通常 又被称为“指数型基金。 3 1 2 6 根据募集方式的不同，可以将基金分为公募基金和私募基金 公募基金是指可以面向社会公众公开发售的一类基金。其投资要求额低，适 合中小投资者参与；必须遵守基金法律和法规的约束。 私募基金则是只能采取非公开方式，面向特定投资者募集发售的基金。其投 资要求额较高，投资者的资格和人数常常受到严格限制；在运作上有较大的灵活 性，受到的限制较少。 3 1 2 7 根据基金的资金来源和用途的不同，可以将基金分为在岸基金和离岸 基金 在岸基金是指在本国募集资金并投资于本国证券市场的证券投资基金。由于 在岸基金的投资者、基金组织、基金管理人、基金托管人及其他当事人和基金的 投资市场均在本国境内，所以基金的监管部门比较容易运用本国法律法规及相关 技术手段对证券投资基金的投资运作方式行为进行监管。 离岸基金是指一国的证券投资基金组织在他国发售证券投资基金份额，将募 集的资金投资于本国或第三国证券市场的证券投资基金。 此外，还有一些其他类型的基金，如系列基金、保本基金、交易型开放式指 数基金( e t f ) 和上市开放式基金( l o f ) 等。 3 1 3 证券投资基金的特点 山东大学硕l 学位论文 3 1 3 1 集合理财、专业管理 基金将众多投资者的资金集中起来，委托基金管理人进行共同投资，表现出 一种集合理财的特点。通过汇集众多投资者的资金，积少成多，有利于发挥基金 的规模优势，降低投资成本。基金由基金管理人进行投资管理和运作。基金管理 人一般拥有大量的专业投资研究人和强大的信息网络，能够更好地对证券市场进 行全方位的动态跟踪和深入分析。将资金交给基金管理人管理，使中小投资者也 能享受到专业化的投资管理服务。 3 1 3 2 组合投资、分散风险 为降低投资风险，一些国家的法律通常规定基金必须以投资组合的方式进行 基金的投资运作，从而使“组合投资，分散风险 成为基金的一大特色。中小投 资者由于资金量小，一般无法通过购买数量众多的股票分散投资风险。基金通常 会购买几十种甚至上百种股票，投资者购买基金就相当于用很少的资金购买了一 揽子股票，在多数情况下，某些股票下跌造成的损失可以用其他股票上涨的盈利 来弥补，因此可以充分享受到组合投资、分散风险的好处。 3 1 3 3 利益共享、风险共担 证券投资基金实行“利益共享、风险共担”的原则。基金投资者是基金的所 有者。基金投资者在扣除由基金承担的费用后的盈余全部归基金投资者所有，并 依据各投资者所持有的基金份额比例进行分配。为基金提供服务的基金托管人、 基金管理人只能按规定收取一定比例的托管费、管理费、并不参与基金收益的分 配。 3 1 3 4 严格监管、信息透明 为切实保护投资者的利益，增强投资者对基金投资的信心，各国( 地区) 基 金监管机构都对基金业实施严格的监管，对各种有损于投资者利益的行为进行严 厉的打击，并强制基金进行及时、准确、充分的信息批露。在这种情况下，严格 监管与信息透明也就成为基金的另一个显著特点。 3 1 3 。5 独立托管、保障安全 基金管理人负责基金的投资操作，本身并不参与基金财产的保管，基金财产 的保管由独立于基金管理人的基金托管人负责，这种相互制约、相互监督的制衡 机制对投资者的利益提供了重要的保障。 1 2 【j j 东大学硕十学 l 论文 3 2 基金业在金融体系中的地位和作用 3 2 1 为中小投资者拓宽了投资渠道 对中小投资者来说，资金量有限，很难做到组合投资，分散风险。此外， 股票市场变幻莫测，中小投资者由于缺乏投资经验，再加上信息条件的限制，很 难在股市中获得良好的投资收益。证券投资基金作为一中面向中小投资者设计的 间接投资工具，把众多投资者的小额资金汇集起来进行组合投资，由专业投资机 构进行管理和运作，从而为投资者提供了有效参与证券市场的投资渠道，已经成 为广大民众普遍接受的一种理财方式。 3 2 2 优化金融机构，促进经济增长 目前，我国金融机构存在直接融资和间接融资相对失衡的矛盾，通过证券市 场的直接融资比重较小，且有不断萎缩的态势。截止2 0 0 7 年底，超过1 7 万亿的 储蓄资金滞留在银行系统，即增大了商业银行的经营压力，又不利于银行体制的 改革，也增大了整个金融体系的风险。证券投资基金将中小投资者的闲散资金