（会计学专业论文）基于产业关联度的并购战略选择.pdf

摘要 摘要 尽管在我国一批优势企业通过并购得以快速扩张，但也有相当一 部分企业的并购以失败而告终，并没有为企业创造价值。并购失败的 原因有很多，如偏离并购动因、企业不具备并购能力、过高地估计协 同效应、支付过多、整合不力等等。本文认为企业在进行并购时没有 制定正确的并购战略也是并购失败的重要原因之一。 从西方国家公司的并购历程不难发现，随着宏观经济环境、技术 创新、产业竞争力、企业规模与实力的变化，企业并购战略的选择是 有一定规律的。国内外大多数相关文献的研究集中于讨论和检验不同 并购战略模式横向并购、纵向并购和混合并购的并购绩效。不可 否认这类研究对于企业从总体上把握资本市场中并购重组活动的发 展趋势，提供大体的方向指引具有相当的理论和现实指导意义，但是 从企业个体的角度出发考虑，不免具有一定的局限性。因此本文在借 鉴战略管理理论中的竞争优势理论、资源基础理论和核心能力理论的 基础上，总结出并购战略选择的思路。并购战略的选择不能只片面的、 单纯的考虑外部竞争环境或企业内部的资源与能力，而应该将其密切 结合起来，既要有内部因素作为基础，又要有外部因素的支撑。 因此本文提出了影响并购战略，进而影响并购绩效选择的因豢， 将其划分为企业内部因素，包括企业规模、企业生命周期、以前的并 购状况、战略资源特性、企业核心能力及盈利能力；外部环境因素， 包括行业生命周期、市场结构、行业盈利能力，并逐一讨论各因素对 基于产业关联度的并购战略选择的影响。最后，在此基础上提出了并 购战略选择的综合得分模型，希望能够为我国企业以市场为导向理性 的选择并购战略提供具有理论和现实意义的指导。 关键词：战略横向并购纵向并购混合并购 摘要 a b s t r a c t a l t h o u g hb y m e a n so f m & a s o m em o d e r ne n t e r p r i s e sw i t h c o m p e t i t i v ea d v a n t a g e h a v er e a l i z e d r a p i dd e v e l o p m e n t a n d s t r a t e g i ce x p a n s i o n ，t h e r ea r ea l s om a n yc a s e si nc h i n af a i l i n gt o r e a l i z et h eg o a li nt h ee n d r e a s o n sl e a d i n gt ot h ef a i l u r eo fm & a a r ev a r i o u s f o re x a m p l e ，d e v i a t i o nf r o mo r i g i n a l m o t i v e 1 a c ko f c a p a b i l i t yn e e d e d o v e r e s t i m a t e o f s y n e r g y o v e r p a y m e n t 。p o o r c o n s o l i d a t i o na n ds oo n t h ea r t i c l er e c k o n st h a ti n a p p r o p r i a t em & a s t r a t e g yi sa l s oo n eo ft h em o s ti m p o r t a n tc a u s e s l o o k i n gb a c ka tt h em & ae x p e r i e n c eo fw e s t e r nc o m p a n i e s i tc a n b ef o u n dt h a tt h ec h o i c eb e t w e e nm & a s t r a t e g i e sh a ss o m e k i n do f r e g u l a r i t y am a j o r 时o f t h el i t e r a t u r e si nc h i n aa n do v e r s e a sf o c u s o ns t u d y i n ga n de x a m i n i n gt h ei m p a c to fd i f f e r e n tm & a s t r a t e g i e s h o r i z o n t a lm a v e r t i c a lm aa n dc o n g l o m e r a t em & ao nc o r p o r a t e d e 哟r m a n c e i tc a n n o tb ed e n i e dt h a ts t u d i e sf i k et h e s ec a nh e l pt o g r a s pt h ed e v e l o p i n gt e n d e n c yo ft h ec a p i t a lm a r k e ta n dp r o v i d e w i t hg e n e m lg u i d a n c e h o w e v e r f r o mt h ec o m p a n y l sp o i n to fv i e w i tm a yh a v es o m el i m i t a t i o n t h ea r t i c l eh a sm a d ea na n a l y s i so nt h e t h r e et y p e so fm & a s t r a t e g i e sa n d t h e f o l l o w i n gt h e o r i e s ：t h et h e o r y o fc o m p e t e n c ea d v a n t a g e t h et h e o r yo fe n t e r p r i s er e s o u r c e sa n d t h et h e o r yo fc o r ec o m p e t e n c e b a s e do nt h ea b o v ea n a l y s i s ，t h e a r t i c l ep u t sf o r w a r dt h es t r a t e g yt oc h o o s em & a t y p e s t h ea r t i c l ea l s op u t sf o r w a r dt h ef a c t o r st h a ti n f l u e n c et h ec h o i c e b e t w e e nm & a s t r a t e g i e s a n df u r t h e ri n f l u e n c e c o r p o r a t e p e r f o r m a n c e t h e s ef a c t o r sc a nb ed i v i d e d i n t ot w og r o u p s o n e g r o u pc o n c e r n sw i t ht h ec o m p a n yi t s e l f ，i n c l u d i n gs i z e ，l i f ec y c l e p r e v i o u sm & aa c t i v i t i e s ，s t r a t e g i cr e s o u r c e s ，c o r ec o m p e t e n c ea n d 1 1 i 摘要 p r o f i t a b i l i t y ；t h e o t h e rc o n c e r n sw i t ht h ei n d u s t r i a le n v i r o n m e n t ， i n c l u d i n gi n d u s t r i a ll i f ec y c l e ，i n d u s t r ys t r u c t u r e ，i n d u s t r yp r o f i t a b i l i t y f i n a l l y ，t h e a r t i c l e p r o v i d e s am o d e l ，h o p i n gi tc a no f f e rh e l p f u l r e a l i s t i cg u i d a n c ef o ro u rc o m p a n i e s k e y w o r d s ： s t r a t e g y h o r i z o n t a lm & a ，v e r t i c a lm & a ，c o n g l o m e r a t em & a 懒通大学硕士学位做 y 7 4 1 7 9 4 独创性声明 本人声明，所里交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研 究工作及取得的研究成果。尽本人所知，除了文中特别加以标注和 致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成 果，也不包含为获得北京交通大学或其他教学机构的学位或证书而 使用过的材料。与我一起工作的同志对本研究所做的任何贡献已在 论文中作了明确的说明并表示了谢意。 本人签名： 导论 1 导论 1 1 研究背景 社会经济发展是产业结构、企业结构和产品结构不断发展和变动 的过程。目前我国扩大对外开放，深化体制改革，促进产业升级为产 业发展提供了契机，但与此同时，由于传统的粗放式经营的惯性、地 方政府保护主义、市场不规范以及科研能力水平较低又使得我国产品 结构、企业规模结构、地区结构的合理化调整面临重重障碍。因此， 企业当前面临的研究课题之一即如何抓住机遇，克服困难，提高企业 竞争力。而并购作为调整产业结构、企业结构和产品结构的重要途径 之一，越来越受到企业的重视。 并购既是企业扩大舰模经济效益、提高管理水平以及快速融入国 际市场的重要方式，也是调整国有经济布局和结构的主要形式，更是 面对压力，从激烈的竞争中寻求生存及提升企业乃至国家竞争力的重 要手段。近年来，中国企业问的并购活动日益频繁据国资委主任李 融荣介绍，过去5 年内中国企业并购交易额以每年7 0 的速度增长， 中国正在成为亚太地区并购交易最活跃的国家之一。 尽管在我国一批优势企业通过并购得以快速扩张，但也有相当一 部分企业的并购以失败而告终并没有为企业创造价值。然而我们不 能因此就完全否定并购活动本身，认为并购是不可取的而应该透过 现象找到问题的根源所在。并购失败的原因有很多，如偏离并购动 因、企业不具备并购能力、过高地估计协同效应、支付过多、整合不 力等等。管理层往往更倾向于把并购失败归因于执行得不够彻底，而 不是他们的战略不当( l e v i t t m a r c h ，1 9 8 8 ) 。而本文认为企业在进 行并购时没有制定正确的并购战略也是并购失败的重要原因之一。很 多企业往往是无目标的进行并购，其他企业并购什么自己就跟着并购 什么，进而导致在并购决策时随意选择并购战略模式。对企业而言， 至关重要的是根据自身的客观条件、实际需要以及外部环境，选择相 适应的并购战略模式，而不是盲目的为并购而并购。正确的企业并购 战略是企业并购成功的前提条件，为企业并购活动提供方向性的指 引，只有当企业经过认真、仔细、长时间的战略分析后制定明确的并 北京交通大学硕士学位论文 购战略，并依照该战略进行并购时，并购才能够为企业创造价值。一 个企业的并购活动如果没有正确的战略作为指导，那么不管付出多大 的后续努力，其运动轨迹都将或多或少的偏离最终目标，这无疑意味 着对企业资源的浪费和企业价值的毁损，甚至会遭到更为严重的惩 罚。因此企业必须重视并购战略的选择。 1 2 研究内容及目的 并购与企业、产业的发展是紧密相关的，换言之，并购战略的选 择是随着企业实力和产业环境的变化而变化的。西方国家所经历的，l 次大的荠购浪潮足以证明这一点。 第一次公司并购浪潮产生于1 9 世纪末，以横向并购为主要形式， 这是由于资本主义经过资本的原始积累，从自由竞争向垄断过渡，横 向并购可以满足工业化初期提高规模经济水平的需要。第二次并购浪 潮产生于2 0 世纪2 0 年代，以纵向并购为主要形式，纵向并购帮助企 业巩固了市场地位，促进了产业升级和产业发展，完成了工业化中期 的资本聚集。第三次公司并购浪潮产生于第二次世界大战后的资本主 义繁荣时期以混合并购为主要形式。其原因一方面是横向、纵向并 购使企业达到了相当的规模水平，企业有能力出于战略目的进行混合 并购及多元化经营，因为此时进行多元化经营，可以保证企业在每一 经营方向上都能实现规模经济。这种性质的混合并购符合企业发展的 规律，多表现为相关混合并购( 产品扩张型、市场扩张型) ，对于产 业升级及新兴产业的发展起到了积极的推动作用；另一方面，现代企 业锚4 度发展至2 0 世纪6 0 年代。所有权与经营权已完全分离，管理者 为维护并提高自己的社会地位，利用公司治理结构中信息的不对称， 通过混合并购，进行多元化经营，以实现现金流平稳，而非股东利益 最大化为目的。这种性质的混合并购大多表现为非相关混合并购( 即 纯粹混合并购) 。第四次并购浪潮出现在2 d 世纪8 0 年代，它是随着 新的融资工具的创新而蓬勃发展起来的。这次并购浪潮扭转了前一次 并购浪潮跨行业并购的趋势，转而注重加强企业的核心竞争力。同时 在这阶段，分拆作为收购的一种形式占到8 0 年代并购总额的4 5 ， 被认为是对6 0 年代盲目多元化的纠正。其原因是以垃圾债券为代表 导论 的金融创新工具被广泛应用，这使得企业很容易筹集大量资金用于并 购，任何企业，只要经营稍微不善，就有可能被接管。接管压力迫使 企业专注于主业，致力于提高企业核心竞争力。2 0 世纪9 0 年代以来 的第五次全球战略并购浪潮在2 0 0 0 年之0 0 1 年高技术领域的并购浪潮 中达到高潮。经济全球化和信息技术革命导致全球竞争的加剧，竞争 的加剧又迫使世界各国普遍放松监管政策，这就给并购剑造了较有力 的企业内部压力和外部环境。跨国并购在这一次浪潮中成为领导力 量。 从西方国家公司的并购历程不难发现，随着宏观经济环境、技术 创新、产业竞争力、企业规模与实力的变化，企业并购战略的选择是 有一定规律的。因此本文的研究旨在从微观层次上了解掌握企业并购 与产业、企业发展规律的关系，确定影响并购战略选择的因素，并分 析这些因素是如何影响并购战略选择的，希望为我国企业并购行为提 供可资借鉴的理论与实践指导。 1 3 研究方法 并购战略从不同的角度可以有不同的戋| j 分。本文是基于产业关联 度将并购战略划分为横向并购战略、纵向并购战略和混合并购战略， 并将这三种并购战略作为讨论和研究的重点，如下图1 - 1 所示在企业 并购实务中，对并购战略的管理应该由下至上依次经历战略投入( 考 虑影响战略选择的因素) 、战略决策( 即并购战略的制定) 和战硌执 行( 即并购活动的实施) 的完整过程。以期最终实现企业的扩张。依 照相同的思路本文将按照相反的顺序首先以企业边界为切入点，讨 论并购与企业成长( 边界扩张) 的关系：然后对三种并购战略的机理 和效应迸行深入的分析、比较，为下文讨论并购战略的选择提供依据 和前提：接下来是在借鉴战略管理理论中的竞争优势理论、资源基础 理论和核心能力理论的基础上，总结出并购战略选择的机理：同时采 取比较归纳的方法，从国内外相关研究中演绎推导出影响并购战略选 择、进而影响并购绩效的因素，并进行适当的扩展和系统化：最后， 在此基础上构建一个并购战略决策模型。 北京交通大学硕士学位论文 企业边界扩张 主要实 现途径 企业并购活动的实施 提供行厂_ l _ 动指南l 效应 理论支掩i 企业并购战略的制定i 理论支持 外部环境学派ii 影响l 内部资源学派 外在影响因索 1 4 概念的界定 1 4 1 战略 战略选择考虑的因素 企业内i 内在影响因素 图卜i 本文的研究框架 “战略”这个概念最初只存在于军事领域。战争中所谓的战略是 针对全局问题、长期问题和基本问题而制定的。1 9 6 5 年，美国经济学 家安索夫发表了企业战略论一文，“战略”这个概念从此被引入 了企业领域，成为现代企业战略管理理论研究的起点。军队要在战争 中取胜，企业要在竞争中求得生存和发展。两者的共同之处即都存在 一个“争”字。企业既然要参与竞争，就要在竞争中讲究战略。 企业战略是企业的高层决策者从企业发展全局出发，为构建和维 持持久的竞争优势，实现其宗旨和长期目标，通过对外部环境和内部 导论 条件的全面估量和分析，作出的较长时期的总体性的行动计划。企业 制定战略的根本问题是要确定一个企业的经营范围或者一个组织的 活动领域，同时要解决企业或组织与其所处的环境的适应性问题以及 企业的经营活动与其所拥有的资源和能力的适应性问题。一般来说， 企业总体战略按其发展类型大致可以分为三种。即稳定发展战略、扩 张战略和防御战略。 1 4 2 并购战略 并购是企业的一种投资活动，是企业发展过程中的非常规事件。 并购活动应该在战略上符合一个企业长期的经营发展战略，出此可见 并购战略是企业经营战略的一种分战略，是企业经营战略在兼并收购 领域的一种应用。并购活动作为企业的具体战略措施，其目的是为了 实现企业总体的战略目标。由此可见企业的总体战略思想决定着企 业并购的动机、方向和方式，企业有什么样的总体战略，就会有什么 样的并购战略和井购行为。并购战略基于产业关联度可以进一步划分 为横向并购战略、纵向并购战略和混合并购战略。 ( 1 ) 横向并购 横向并购是发生在产品( 服务) 或生产工艺相近的企业间的并购， 即竞争对手之间的并购。横向并购是西方国家生产集中和社会化过程 中采用最多的一种企业并购形式。 ( 2 ) 纵向并购 纵向并购又称垂直并购是处二f 生产经营不同阶段的企业问的并 购，主要是企业向原料生产、加工及产品销售各阶段的纵向延伸。企 业通过纵向并购将关键性的投入一产出关系纳入企业控制范围将原 来的市场交易关系转变为企业内部的行政协调关系。 ( 3 ) 混合并购 混合并购的并购双方既非竞争对手又非现实中或潜在的客户或 供应商。他们在生产上或经营上毫无关联或关联性很低。美国联邦交 易委员会( f t c ) 将混合并购又进一步划分为三类：产品扩张型并 购，生产相关产品的企业间的并购；市场扩张型并购即通过并购 尚未渗透地理区域的同类产品企业扩大市场范围i 纯粹混合并购， 北京交通大学硕士学位论文 生产和经营上毫无关联的企业间的并购。 1 4 3 战略管理 战略管理是企业全部活动的中心。战略管理过程是公司为获取战 略竞争力和超额利润而进行的一个投入、决策和行动的完整过程。相 关的战略投入，如对宏观环境的分析、对行业结构的分析及对企业自 身资源和能力的评定等等，对有效的战略设计和行动是十分必要的。 同时，高效的战略行动为获取战略竞争力和超额利润提供保证。此外， 公司在整个战略管理过程中要不断调整资源、能力和竞争力以适应千 变万化的市场和竞争结构，最终获得期望的战略成果。由下图可见， 兼并收购活动属于战略行动的一种，是企业实现扩张的手段之一。因 此对于并购战略的管理也要经过投入、决策和执行的完整过程。 战略投入 战略- 世汁 战略行动 图1 - 2战略管理过程图示 文献综述 2 文献综述 2 1 国外并购相关性研究综述 ( 1 ) 并购相关性假说 企业扩张战略可以通过兼并收购( 外部扩张) 和内部成长两种方 式实施。p o r t e r ( 1 9 8 7 ) ，w e s t o n ( 1 9 9 8 ) 等学者通过研究发现外部并 购是主要方式。与企业扩张的方向相对应，并购被区分为相关并购( 多 指横向并购和纵向并购，下同) 和非相关并购( 多指混合并购，下同) 。 并且，在对企业通过并购实现扩张的研究中还推论出一个命题：相关 并购优于非相关并购这个命题即为并购相关性假说。长期以来，这 一假说引起了学者们的广泛关注。 ( 2 ) 并购相关性假说的理论分析和实证检验 3 e n s o n ( 1 9 8 3 ) 认为，对于混合并购来说，由于并购公司的经理 人员不熟悉目标公司所在行业的业务，或者由于他们会在效率不高的 并购活动上浪费“自由现金流量”，所以相对于相同行业内的合并( 横 向并购和纵向并购) ，一般更难以成功。m u e l l e r ( 1 9 6 9 ) 的管理者主 义理论认为混合并购的动因是追逐自身利益而一味扩大企业规模。 效率理论也认为，混合并购的目的是为了降低经理人员自身风险，丽 并不能使企业效率提高。可见，理论上混合并购的效率是相对低下的。 s a l t e ra n d w e i n h o l d ( 1 9 7 9 ) ，s h e l t o n ( t 9 8 8 ) 。s i n g ha n d m o n t g o m e r y ( 1 9 8 7 ) 等认为混合并购给公司带来的好处( 如资本成本 的降低，管理效率的提高以及由于规模扩大、业务增加而带来的市场 势力的增强) 同样存在于相关并购中但是相关并购所创造的来自规 模经济和范围经济的协同收益。以及核心技能( c o f es k i l l s ) 在相 关产业间的转移却是混合并购难以实现的，因此相关并购应表现出更 好的绩效，即并购双方的相关程度越高，并购所创造的价值就越大。 s e t h ( 1 9 9 0 ) 则强调不同的并购类型有不同的价值创造来源，仅 在理论层面上无法断定哪一种来源所创造的价值更大。因此相关并购 是否更优于非相关并购只能通过实证检验来证实。m o n t g o m e r y w i l s o n ( 1 9 8 6 ) 认为相关并购虽然收益潜力大，但实现收益所要付出 北京交通大学硕士学位论文 的努力也更多，整合和管理的难度增加了失败的风险，因此相关并购 并不像预期那么成功。 对于不同类型的并购在绩效上的差异学者们作了大量的实证研 究。这些研究按照所分析对象的不同可分为三类，即分别从目标方、 收购方或者并购双方合并后的实体的角度，检验其在相关并购或非相 关并购前后的绩效差异。其中每一类研究按照对“相关性假设”实证 检验结论的不同又可分为三类，即相关并购比混合并购更能为公司创 造价值，如f l a n a g a n ( 1 9 9 6 ) ，s h e l t o n ( 1 9 8 8 ) ，s i n g h 和m o n t g o m e r y ( 1 9 8 7 ) 等；相关并购并非优于混合并购，如l u b a t k i n ( 1 9 8 7 ) ，s e t h ( 1 9 9 0 ) ，a g r a a w a l 等人( 1 9 9 2 ) 等；混合并购比相关并购创造的价值 更高，如e l g e r s 和c l a r k ( 1 9 8 0 ) ，c h a t t e r j e e ( 1 9 8 6 ) 等。具体的 研究结论分类列示如表2 - 1 ，2 - 2 ，2 - 3 所示。 表2 一l相共性研究的具体结论：整体角度 作首研究结论 s h e l t o n 一致型和增强相关型井购提供了火盈创遗价傻的机会；增强相关 支( 1 9 8 8 )型并购创造价值变动性最小；升计h 关并购创造价值塌少t 目标方 持相对于收购方的价位越火( j j 9 1 模越火) ，则井购所创造的价值越多l 若存在竞价者，则目标力、收购方台井后的价值增加。 s e t h 相关和非相关并购都能够刨造价值相关并购的绩教表现并非优 ( 1 9 9 0 ) 于非相关并购 相关并购中存谯明显的规模效应( s i z ee f f e c t ) 由 即在犬规模的并购交易中相关并购的协同收益犬于非相关并购 啦 l u b a t k i n 井购日起交易双方普通股股东权益价值的水久性增加；产品、市 ( 1 9 8 7 )场具有相关性的并购井不像预j l 目酃样优于非相关井购 表2 - 2相关性研究的具体结论：目标方角度 作者研究结论 支s i n g b 在相关并购和非相关井购中的收益都是正的、显著的且在相关 持 m o n t g o m e r y ( 1 9 8 7 )并购中的收益明显高于在非相关井购中的收益 中f 1 a n a g a n ( 1 9 9 6 )在相关井购中获得的收益并不高于在非相关井购中获得的收益， 盘 但在以现金支付的并购交易中收益较赢 反c h a t t e r j e e在不相关井购中获利高于相关的、非横向并购( 因为在选样时将 对( 1 9 8 6 )横向并购排除在外) ，且目标方的收益与井购双方相对规模成比。 文献综述 作者研究结论 f l a n a g a n ( | 9 9 6 )在相关菇购中获得的收益明显高于在非相关并购中获得的收益， 支 且在善意收购或以现金支付的并购交易中井购方股东取得的回 持 报更高 $ i n g h 在并购( 包括相关和非相关井购) 中收益不显著 m o n t g o m e r y ( 1 9 8 7 ) p a r k ( 2 0 0 2 )处于高盈利水平行业的公司比处于低盈利水平行业的公司更倾 扫 向于实施相关多元化战略；若一个公司实旌多元化前在其所处行 业中具有较强的盈利能力，刚其更倾向于实施相关多元化战略； 公司在实摘相关多元化后所表现出的较强的盈利能力是由于井 购前公司所处的行业及公司本身就处于高盈利水平，而不是因为 1 上 相关井购战略更具有优越性 c h a t t e r j e e ( 1 9 8 6 )井购收益不显著( 其原因可能是井蝻方相对于目标方_ i ；9 5 横过 大) ( 3 ) 结论分歧的原因 关于相关性假说的经验研究结论莫袭一是，究其原因是多方面 的。如各项研究选取的分析对致不同有的以目标方作为分析对 象，有的以收购方作为分析对象。有的以合并后的实体作为分析对象： 对相关井购和非相关并购的分类方法不同有的采取主观分类法， 有的采取客观分类法，有的采取主、客观相结合的分类方法：所选取 的并购事件样本中并购双方相对规模、样本时阆跨度及样本公司所属 的行业差异较大：所选取的绩效指标不同事件研究法所采用的绩 效指标是超常累计收益或货币收益而回归分析所采用的绩效指标主 要是资产收益率：但是，在导致结论差异的原因中，对本文更具借鉴 意义的是不同的研究所选取的控制变量不同。 并购作为企业战略活动的一种不是简单、孤立的，而是具有其复 杂性的。影响企业并购战略选择，进而影响并购绩效好坏的因素很多， 并购双方的相关性只是诸多影响因素之一。因此学者们研究相关性对 并购绩效的影响时，在回归模型中还引入了相应的控制变量a 但是不 9 北京交通大学硕士学位论文 同的研究中建立的回归分析模型所选取的控制变量存在差异，并最终 导致研究结论的不一致。下文将对不同研究中所选取的控制变量进行 汇总分析。 并购双方规模 s h e l t o n ( 1 9 8 8 ) 认为目标公司规模越大，其为收购方提供的资产就 越多，以此为基础创造的价值越大。公司规模通常被认为是用以衡量 规模经济和市场势力的指标。规模经济效应和强大的市场势力为企业 提供的成本优势使规模较大的企业能够保持较高的盈利能力，因此 r o b i n s & w i e r s e m a ( 1 9 9 5 ) 认为企业规模与绩效存在正的相关关系。 p a r k ( 2 0 0 2 ) 认为规模大的公司通常组织结构复杂、分工精细，其 计划、控制及资源配置有一套正规的体制。这种组织结构的复杂性及 正规的经营体制、操作流程可能会导致企业对组织结构及体制的变动 产生较犬的抵制。因此作者认为公司规模越大，则其实施相关并购的 可能性越大。而c h m t e r j e e & w e m e r f e l t ( 1 9 9 1 ) 认为目前还没有成形的、 严密的理论可以预测公司规模对多元化类型的影响，而现实中的大公 司往往经营非相关的多种业务。因此作者认为，公司规模越大，非相 关多元化的倾向越大。d a s s ( 2 0 0 0 ) 的实证研究认为随着公司规模的 增大，公司惯性也增强，公司就越有可能进行突然变革而不是渐进式 的变革来打破组织惯例。 实体破产风险和管理层失业风险 c h a t t e r j e e & w e m e r f e l t ( 1 9 9 1 ) ，p a r k ( 2 0 0 2 ) 认为非相关并购可以降 低合并后实体的破产风险，管理层也将因而降低失业风险，并保持自 己良好的声誉。根据代理理论并购前企业的风险越高，经理层越倾向 于通过非相关多元化降低风险，即实施非相关多元化的倾向越大 资产集中度 在产业组织理论中，通常用资产集中度衡量退出障碍。 b a n o n ( 1 9 8 8 ) 刮k 为资产集中度越高，未来实施相关多元化的可能性越 大。b e t t i s ( 1 9 8 1 ) 通过研究发现，资产密集度与公司绩效是正向相关的， 并且认为仅在能够保持较高赢利能力时，企业才愿意承担由沉没成本 带来的风险。 并购前多元化状况 a m b u r g e v m i n e r ( 1 9 9 2 ) 认为一个公司更倾向于采取与以前并 文献综述 购战略相同或在其基础上延伸的战略行动。因此，若一个公司一直以 来的多元化模式是以相关多元化为主，则该公司以后实施相关多元化 的可能性也更大。 广告和研发支出 b e t t i s ( 1 9 8 1 ) 认为广告和研发支出占销售额的比例可以衡量一个 企业实施差异化战略的机会，另外研发支出也可在一定程度代表企业 的核心技能。实旅相关多元化的企业，其广告和研发支出的绝对值水 平更高。 并购前资源可利用性 p a r k ( 2 0 0 2 ) 提出在未来结果不可预知的情况下一个公司资源的 可利用性与其所愿意承担的风险是成正比的，而非相关并购通常被认 为是风险更高的，所以资源可利用性与企业实施非相关并购的倾向成 正比。 公司市场份额 战略学、营销学和产业组织学领域的相关研究普遍认为市场份额 相对于其他变量与公司绩效间具有更稳定的关系。因此r o b i n s & w i e r s e m a ( 1 9 9 5 ) 将公司市场份额作为控制变量之一，并认为其对公司 绩效将产生正向的影响。 行业盈利能力 c h r i s t e n s e n & m o n t g o m e r y ( 1 9 8 1 ) ，l e c r a w ( 1 9 8 4 ) ，m o n t g o m e r y ( 1 9 8 5 ) 研究发现行业绩效对公司绩效有正向影响。因此r o b i n s & w i e r s e m a ( 1 9 9 5 ) 为了控制行业效应对公司绩效的影响，将行业盈利能力作为控 制变量引入回归模型。 行业集中度 在产业组织理论中，通常用产业集中度衡量进入障碍。在高度集 中的产业里，规模经济效应和市场势力效应阻碍了潜在竞争者的进 入，使得该行业在位者可以保持较高的盈利水平。因此，r o b i n s & w i e r s e m a ( 1 9 9 5 ) 将行业集中度作为控制变量之一，并认为其对公司绩 效将产生正向的影响。 并购发生时间 f l a n a g a n ( 1 9 9 6 ) 在研究中发现二十世纪六、七十年代市场比较看好 非相关并购，但是这类并购随后所表现出的长期的绩效平平使得市场 北京交通大学硕士学位论文 对其预期大大降低。a s q u i t h ，b r u n e r & m u l l i n s ( 1 9 8 3 ) ，s c h i p p e r & t h o m p s o n ( 1 9 8 3 ) 认为w i l l i a m s 法案及相关法规颁布后并购交易的市场 环境发生了变化，法规的颁布使得并购方的并购活动受到了一定程度 的制约，并进而影响了并购收益。 支付方式 f l a n a g a n ( 1 9 9 6 ) 认为支付方式将会影响股票市场对并购公告的反 应，从而影响并购绩效。m y e r s & m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 发现投资者们往往认为 并购方之所以愿意以股票作为支付方式是因为他们知道自己的股票 被高估了。大部分经验研究也认为并购方和( 或) 目标方在以现金支 付的并购交易中取得的收益高于其在换股式并购中取得的收益。 交易态度 目标公司管理层对并购交易所持态度也将影响并购双方的收益， y e n ( 1 9 8 7 ) ，g i l b e r t & l y n ( 1 9 9 0 ) 删究发现管理层的抵制将会导致 并购方和目标方股东收益降低。 是否竟价收购 若存在多家公司竞价收购目标公司，则目标公司股东的收益会因 此而增加。 2 2 国内并购战略相关研究综述 ( 1 ) 曾颖( 1 9 9 9 ) 以成熟期企业为研究对象，探析企业并购战 略。 该研究以企业财务管理和管理会计的相应决策为研究重点，指出 成熟期企业处于其生命周期的强势阶段，其战略条件和财务特征决定 主要采用横向兼并( 针对生产部门而言) 、纵向兼并与控股( 针对购 买、营销、服务部门而言) 、兼并成熟前期企业和投资r & d 联合体( 针 对科技开发部门而言) 等并购形式，以巩固其价值链薄弱环节提高 灵活性和反应速度，获取创新能力，延缓衰老。 ( 2 ) 郭永清( 2 0 0 0 ) 应用长期绩效研究法比较了不同并购模式 对上市公司绩效的改善程度。 该研究以1 9 9 4 年- 1 9 9 8 年发生的3 5 1 起上市公司并购事件为样 本，并选取主营业务收入、主营业务利润率、净资产收益率和每股收 文献综述 益作为衡量并购绩效的指标。通过比较并购当年与并购前一年的综合 得分，发现混合并购对提高上市公司经营状况有明显效果，纵向并购 效果不明显横向并购恶化上市公司经营状况。 ( 3 ) 高见、陈歆玮( 2 0 0 0 ) 对重组的行业相关性比较关注，并 进行了定量分析。 研究发现，相关行业的资产重组多发生在经营绩效较好的企业。 相关行业发生资产重组的企业普遍净资产收益率偏高。但从资产重组 对经营绩效改善的效果来看，与是否属于相关行业没有相关性。他们 认为，中国证券市场一h ，资产重组绩效与是否行业相关关系不大一 定程度上表明，中国的资产重组还没有上升到从资本营运的角度进行 战略投资的层次，“做”题材的成分还不少。 ( 4 ) 冯根福、吴林江( 2 0 0 1 ) 从并购的角度对我国上市公司绩效 进行了实证分析，其中还专门对不同并购类型在并购后不同时期内业 绩表现进行了实证研究。 该研究从各年的上海证券报、中国证券报和证券时报 搜集了1 9 9 5 年一1 9 9 8 年发生的2 0 1 起并购事件作为样本并按照并购 类型对样本公司进行了分类，以考察不同类型的并购在效率上的差 异。在全部样本公司中，由于有十三家公司在同一年发生了二起或二 起以上不同的并购活动，检验时将它们剔除。具体分类情况如表2 4 所示。 表2 - 4 按并购类型分类统计 并购类型1 9 9 5 燕1 9 9 6 年1 9 9 7 年1 9 9 8 正合计比例( ) 横向并购 7 l l2 6 5 8 1 0 25 4 2 6 纵向并购12 3 1 0 1 6 8 5 l 混合并购 221 84 87 03 7 2 3 合计1 01 54 71 1 61 8 81 0 0 0 0 北京交通大学硕士学位论文 幽2 - 1并购类型分类饼图 该研究运用综合评价方法中的因子分析法发现，不同类型的并购 活动并购后各年的绩效显示出一定的差异性。较为引人注目的是混合 并购在并购后第一年的绩效较为显著：横向并购绩效在并购后第一年 并不显著，然而其绩效呈上升趋势到并购后第三年，横向并购的绩 效反而优于混合并购：纵向并购绩效明显不理想，尤其在并购第二年 后成快速下降趋势。 冯根福、吴林江( 2 0 0 1 ) 认为我国实行混合并购上市公司绩效之所 以呈现出并购后第一年上升然后逐年下滑这种趋势，其原因可能是许 多上市公司不了解或疏忽了成功实行混合并购必须具备的基本条件。 比如说，实行混合并购的上市公司至少应该拥有目标企业的“行业专 属管理能力”和“企业专属非管理人力资本”等等。然而，我国许多 在本行业取得成功的上市公司误以为它们拥有的“行业专属管理能 力”和“企业专属非管理人力资本”等可以通过簸并手段转移到任何 行业，因而盲目实行混合兼并进入与本行业无关的新行业。在获得短 期并购利益后，由于整合不利，加之主业削弱，长期内并购绩效下滑 是必然的。 ( 5 ) 娄静、黄渝祥( 2 0 0 1 ) 研究行业结构对横向并购战略的影 响。 该研究通过分析企业并购后产出的变化对市场价格和平均成本 的影响来考察企业市场支配力的变化，以此分析同一行业不同发展阶 段和不同行业采取不同并购战略时，企业市场支配力的变化，并以此 变化判断企业并购效果。 研究得出结论如下：对于同一行业来说。若企业处于新兴成长阶 段，则采取横向并购后显著扩大产出的战略易于增强企业市场支配 力：若处于成熟集中阶段，则采取横向并购后显著降低产出的战略易 于增强市场支配力；而对不同行业而言，需求弹性、供给弹性、市场 4 文献综述 结构和成本优势都不相同，因此所属行业规模经济性越显著的企业， 采取横向并购后维持产出不变的战略，越有利于市场支配力的增强； 若企业所属行业规模经济越显著，市场结构越趋于完全竞争，需求弹 性越大，供给弹性越大，则采取横向并购后扩大产出的战略，有利于 市场支配力的增强；而对所属行业市场结构越趋近于完全垄断，需求 弹性越小，供给弹性越小的企业而言，实施横向并购后显著降低产出 的战略，有利于市场支配力的增强。 ( 6 ) 范从来、袁静( 2 0 0 2 ) 研究了成长性、成熟性和衰退性产 业上市公司的并购绩效。 该研究对我国上市公司1 9 9 5 年1 9 9 9 年3 3 6 起并购事件进行实证 分析的结果表明，处于成长性行业的公司进行横向并购绩效相对较 好；处于成熟性行业的公司进行纵向并购绩效相对最好；处于衰退性 行业的公司进行横向扩张的绩效最差。这个实证结果在一定程度上证 实了“行业周期理论与并购类型”关系假说的有效性。 当然，这一结论并不是绝对的不是要求所有处于成长性产业的 上市公司都选择进行横向并购，所有处于成熟性产业的上市公司都要 进行纵向并购，而所有处于衰退性产业的公司都要进行混合并购，因 为每个公司所面临的具体产业环境以及在产业中的地位等等都不尽 相同。范从来、袁静( 2 0 0 2 ) 指出若企业处于成长性产业，且这个产 ! 悭又具有明显的规模经济，那么公司可以采取横向并购战略获取低 成本优势，扩张市场势力。当然，市场扩张性的混合并购也不失为一 种选择；若处予成熟性产业，由于该产业经历了成长期的激烈竞争后， 市场上仅剩下几个势均力敌的公司此时提升企业竞争力应更倾向于 以成本为导向，所以可采取前向或后向一体化的战略。但是纵向并购 也意味着企业要冒更大的风险。因为企业实施纵向并购后，其大量资 产集中在一个产业里，这将导致企业转换到其他产业的弹性降低，所 以一旦该行业不景气，企业必然受到很大的冲击。如果公司在这个成 熟的产业中并没有相当的市场力量，也可以考虑产品扩张性的混合并 购，利用原有的销售渠道和市场涉足与原产品相关的些新行业，以 较低的成本实现退出原市场的过渡。如果处于衰退性产业，而该产业 又没有受到任何政策优惠和保护，那么纯粹混合并购是较为明智的选 择，公司可以通过并购不相关的产业顺利退出原产业。但是若公司虽 北京交通大学硕士学位论文 处于衰退性产业，却在市场中具有举足轻重的地位，则仍然可以考虑 成为该产业的领袖，或者在某一细分的市场中继续保持其竞争优势， 这时的并购战略也可以是获取成本优势的纵向并购。 ( 7 ) 方芳，闫晓彤( 2 0 0 2 ) 根据上市公司并购前后绩效的变化， 分析了不同并购模式的效果。 该研究从2 0 0 0 年发生的1 1 5 起收购兼并案例中选取8 0 家公司作 为研究对象，把这些样本按并购的模式细化为横向并购4 6 起，纵向 并购1 0 起，混合并购2 4 起并选取反映公司盈利能力、偿债能力及 成长性的9 项指标作为对上市公司并购绩效的综合评价指标。研究旨 在根据上市公司并购前后绩效的变化，分析不同类型并购的效果，从 而说明目前公司并购的误区和有效并购的主导方式。 研究得出的总体结论是，2 0 0 0 年证券市场上市公司的横向并购活 动推动了企业的发展，改善了企业的财务状况，使企业的获利能力得 到了提高，是有效益的；但目前上市公司的混合并购，业绩里下滑的 趋势，很多并购的上市公司，利润里现抛物线式的变化即在并购前， 许多公司盈利能力、盈利水平一般，在并购当年业绩有明显的提高， 但是随后笫二年开始出现增长速度下降乃至负增长的趋势。 ( 8 ) 吴育平( 2 0 0 2 ) 应用长期绩效法研究了不同并购模式的长 期绩效。 该研究以1 9 9 7 年一1 9 9 9 年发生的5 4 2 起并购案例为样本，选取总 资产收入率、总资产利润率、每股收益、净资产利润率指标，组成综 合得分模型评价并购绩效。研究发现并购当年和并购后第一年业绩呈 正向变化，随后呈下降态势：从长期来看，混合并购优势有限，横向 并购整体绩效稳定且呈上升趋势。 ( 9 ) 靳云汇、贾昌杰( 2 0 0 3 ) 研究了惯性对于上市公司并购战 略选择的影响。 惯性理论认为，每个组织都受到强大的惯性力量的控制，当面临 环境改变的冲击时，他们很少能够成功的在战略和组织结构上作出根 本性的改变。该研究通过对中国证券市场2 1 0 家上市公司4 年期间并 购数据的事件史分析，得出结论：企业的井购战略的制定和实施过程 中存在惯性，企业趋于重复以前实施过的并购类型，而不管环境是否 发生了改变。以前执行的某种类型的并贿次数越多，企业下一次执行 文献综述 这种类型的并购的可能性就越大。 靳云汇、贾昌杰( 2 0 0 3 ) 认为企业并购活动中的惯性是一把“双 刃剑”。一方面，惯性有助于管理者集中注意力，专注于一种并购战 略，并在此过