（金融学专业论文）中国引入QFII后的风险实证分析及政策建议.pdf

致谢 此论文的顺利完成得益于我的指导老师于瑾教授，是她孜孜不倦 的教诲使我顺利完成硕士研究生阶段的学习，并在此过程中受益匪 浅。在她的指导下我明确了自己的研究方向，并为日后深入开展工作 打下了坚实的基础。于老师不仅是良师，更是益友，与她的交流沟通 始终让我觉得是人生一大乐事。 同时，也要感谢我的同学、朋友在我论文写作期间在资料搜集方 而的鼎力相助，感谢他们提出的宝贵的意见和建议。 最后，向所列参考文献的作者致以诚挚的谢意。 中文摘要 在我国加入w t o 之后，证券市场的开放和转型也面临着重大变革。o f l l 是 新兴市场有序渐进开放资本市场的一个战略步骤，在我国证券市场实施q f i i ， 是促进我国资本市场对外开放，逐步同国际资本市场接轨，最终融入国际资本市 场的战略选择，具有十分积极的意义。 本文以风险为重点，利用g a r c h 模型分析q f i i 对中国内地证券市场的影响， 得出q f i i 对股票市场风险的影响尚不显著的结论。 以我国台湾地区为代表的亚洲新兴证券市场，在q f i i 制度的实施过程中有 许多成熟的经验和模式可供国内证券市场借鉴。我国证券市场国际化的发展战 略，要从我国证券市场的实际情况出发，选择合适的时机和模式开放国内证券市 场，并制定相应的阶段性安排。 关键词：q f i iq g a r c h 模型风险波动 a b s t r a c t a f t e rt h ee n t r yo fo u rc o u n t r yi n t ot h ew t o ，t h e o p e n i n g - u pa n dt r a n s f o r m a t i o n o ft h es t o c km a r k e tw i l lu n d e r g om a j o rc h a n g e s q f i ii st h es t e pt o o p e nu pc a p i t a l m a r k e t si na l lo r d e r l ya n dg r a d u a lf a s h i o n a d o p t i n gq f hm e a s u r ei n o u rs t o c k m a r k e ti sas t r a t e g i co p t i o nt op u s hf o r w a r dt h eo p e n i n g - u po ft h en a t i o n a lc a p i t a l m a r k e tt ot h eo u t s i d ew o r l d ，e v e n t u a l l yi n t e g r a t ei t s e l fi n t ot h ei n t e r n a t i o n a lc a p i t a l m a r k e t f o c u s e do nr i s k , w eu s et h em o d e lo fg a r c ht oa n a l y z et h ei n f l u e n c eo fq f h i nc h i n am a i n l a n ds t o c km a r k e t ，a n df m dt h a tt h e r ea r en oo b v i o u sc h a n g e s i ns t o c k r i s ka f t e ra d o p t i n gq f i i a sa r e p r e s e n t a t i v eo fa s i a nd e wd e v e l o p i n gs e c u r i t ym a r k e t s ，t a i w a nh a sm o r e t h a ne n o u g hq f i ie x p e r i e n c e ，w h i c hc o u l db e p e r f e c t l yr e f e r r e d t ow h e nc h i n a m a i n l a n do p e nu ps e c u r i t ym a r k e t t h ei n t e r n a t i o n a l i z a t i o n s t r a t e g yo fm a i n l a n d s e c u r i t ym a r k e ts h o u l db eb a s e do na c t u a lc o n d i t i o n s ，a n dc h o o s es o u n dt i m i n ga n d m o d e k e y w o r d s ：q f i ig a r c hm o d e lr i s k 2 一、q f i i 制度及其可能对中国证券市场产生的影响 ( 一) 背景 1 9 7 3 年，美国经济学家麦金农( r o n a l di m c k i n n o n ) 针对发展中国家的 经济落后、货币化程度底、金融工具单调、市场机构低效，普遍存在的经常性通 货膨胀和金融资产萎缩的“金融浅短”现象提出了金融深化理论，该理论主张通 过金融自由化改革消除金融抑制，促进金融深化。一国证券市场的发展和开放是 金融自由化改革的结果，证券市场需要不断放松或解除不必要的政策限制。q f i i 制度正是金融深化理论在国内证券市场的实际运用和发展。 我国已经加入世贸组织，按照世贸组织服务贸易总协定，我国资本市场 将走向全面开放。但世贸组织并不要求它的成员立即全面开放资本市场。因此， 维持一定的限制条件，逐步开放资本市场，是各国通行的做法。我国在资本市场 对外开放时，有必要也有理由确定合理的限制措施，采取循序渐进、稳步开放的 战略，减缓开放带来的冲击，逐渐完善资本市场，积极稳健地实现资本市场的全 面开放。q f i i 制度为我国资本市场的渐进式开放提供了一种有效的过渡性制度 选择。 ( 二) q f i i 定义 o f i i ( q u a l i f i e df o r e i g ni n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ) ，即合格的境外机构 投资者制度，是指允许合格的境外机构投资者，在一定规定和限制下，汇入一定额 度的外汇资金，并转换为当地货币，通过严格监管的专门账户投资当地证券市场， 其资本利得、股息等经批准后可转为外汇出的一种市场开放模式。这种制度要求 外国投资者进入一国证券市场时，必须符合一定的条件，如：得到该国有关部门的 审批通过，并受到一定的限制。它限制的内容主要有：资格条件、投资登记、投资 额度、投资方向、资金汇入、汇出控制等。o f i i 实质是一种资本管制制度。通 过q f i i 制度，管理层可以对外资进入进行必要的限制和引导，使之与本国的经济 发展和证券市场发展相适应，控制外来资本对本国经济独立性的影响，抑制境外 投机性游资对本国经济的冲击。作为一种过渡性制度安排，使那些货币没有自由 兑换、资本项目未完全开放的国家或地区实现有序、稳妥开放证券市场的特殊通 3 道。 ( 三) q f i i 在中国内地的现状 我国自2 0 0 2 年1 2 月1 日开始施行o f i i 制度，标志着外资进入中国a 股市 场的大门正式打开。2 0 0 3 年3 月1 9 日，证监会又迸一步明确了q f i i 制度实施细 则，放宽了申请人范围和投资品种范围。2 0 0 3 年5 月2 6 日，瑞士银行被批准为 境内首家q f i i ，q f i i 制度正式启动。总体来看，境外机构对我国q f i i 制度表 示出较大兴趣，申请较为踊跃。截至2 0 0 7 年1 月份，中国证监会已批准q f i i 机构5 2 家1 ，国家外汇管理局批准4 6 家q f i i 外汇投资额度共9 5 4 5 亿美元2 。 ( 四) q f i i 对中国证券市场预期的影响 分析世界各国q f i i 的行为我们可以得出以下结论：从行业选择上看，q f i i 具有较强的行业分析能力，能够较好的把握国家政策动向以及行业发展状况，并 就此调整投资方向。从个股选择上看，q f i i 一般看重公司的业绩以及长远的发 展。从投资理念和风格上看q f i i 侧重于长线投资于业绩好，有前景的优质股， 但不忽视短线的投机炒作。基于以上几点q f i i 的自身优势和行为特点，我们有 理由认为引入q f i i 为中国股市带来以下影响： 1 由于具有很强的政策把握，行业以及个股分析能力，o f i i 具有很强 的明星示范效应。国内的机构投资者以及散户可以通过跟踪、分析q f i i 的行为， 以此影响自己的投资策略。同对，q f i i 的进入也增加了中国证券市场中机构投 资者的数量。由此也会减少中国证券市场的价格波动，导致市场风险降低。 2 q f i i 树立了理性投资的榜样，有利于中国证券市场投资理念的变革。 我国证券市场发展时间比较短，发行和上市制度方面存在很多不完善的地方，上 市公司的运作也不规范，致使我国的证券市场形成了偏好短线炒作的投机性模 式。由于q f i i 的投资理念注重长线持有优质股票，其在市场上的示范效应将引 导其他投资者的投资行为。 3 q f i i 具有良好的风险回避意识以及能力，进入中国证券市场后，其 1 来源：中国证券监督管理委员会网站( w w w c s r c g o v c n ) 2 来源：中国国家外汇管理局网站( w w w s a f cg o v c n ) 4 会随着时间的推移，提出规避市场风险所需的各种金融工具的要求，并且引入并 创造许多先进的规避工具和手段，从而推动中国证券市场的金融创新。 4 q f i i 都是具有国际影响力的金融巨头，其投资决策受国际经济因素 的影响，因此，引入q f i i 加强了中国市场和国际市场的联系。国际股市、汇率、 利率、原材料价格等的波动对中国证券市场的影响力必定加强，同时也必定会提 高中国证券市场在国际金融市场上的地位。 5 q f i i 往往选择资产优良、信息披露规范透明、治理完善的公司，这 样必定会引导国内的上市公司，规范其行为和提高信息披露透明度。q f i i 进入 中国证券市场还会带动国内的会计制度、交易规则、交易品种和监管等方面与国 际标准接轨，加快国内证券市场国际化的进程。 但引入q f i i 后，也使目前国内相对规模较小的证券市场容易受到海外资金 流动的冲击，因而可能导致风险水平增加。 中国引入q f i i 已经有近四年的时间，国内关于q f i i 对中国证券市场的影响 的文章很多，其中以定性分析占绝大多数。本文不求面面俱到，仅从证券市场风 险入手，使用时间序列，以定量的方法，分析中国证券市场引入q f i i 后的风险 特性变化 5 二、t a u c h e n 和p i t t s 理论模型分析 q f i i 进入中国市场以后，市场规模将扩大，投资者的组成结构也将变化， 进而影响市场的风险水平。t a u c h e n 和p i t t s ( 1 9 8 3 ) 提出了一个理论模型： 假设市场中交易者j 在t 时刻持有的净头寸q i l ，由下式决定： q j t a ( s 二一s ) 。 ( 1 ) 其中，s j t 为交易者j 认为t 时刻的合理市场价格水平。s 为t 时刻市场的实际 价格水平。a 为一常数。由于交易者之间存在差异，因此在t 时刻每个人所认为 的合理的市场价格水平s 各不相同。s j r ，s ，即目前市场的实际价格水平低 于交易者认为的合理的价格，该交易者会持有正的净头寸；反之，若s ：fc 墨， 交易者会持有负的净头寸。 假设整个市场上交易者的数量为n ， 刻所有交易者的头寸总和应为0 ，即： q j t - 0 j l 进一步有： 则由于股票交易为零合交易，在任一时 ( 2 ) 寻鼢2 & 假设交易者认为合理的市场价格水平s j r 由下式决定： s 盖= 卉+ v 声 ( 4 ) 其中，诲表示各个交易者对合理价格水平持相同看法的部分，这一部分对各个 交易者来说都是相同的，它主要取决于宏观经济形式和政策等因素，因而只与时 间t 有关。掣a 则反映各个交易者对合理价格水平具有不同的看法的部分，因而 不但与时间有关，还与各个交易者有关。这两部分的期望和方差分别假设为： e ( 唬) = ，v a r ( 诲) = 唧 e ( w j t ) = 掣，v a r ( 1 l r p ) = 田 则公式( 3 ) 可转化为： 6 进而有： 墨。丢盏s ；i 缛砉耋掣且 ( 5 ) 妇，晤) i 啄+ 鲁 ( 6 ) f h 上式可知，证券市场的风险水平( 用价格水平s t 的方差表示) 不仅与市 场上的交易者数量1 1 有关，而且与交易者认为的市场合理价格水平的方差有关 引入q f i i 以后，市场内的机构投资者增多，n 变大；由于q f i i 在市场的明星示 范效应，各个交易者对合理价格水平s ；的公认部分和个体差异部分的分歧将减 少，因此磊和v 声的波动性将降低，也就是说啄和嘶将变小这些都说明 q f i i 能降低市场的风险水平。但是，q f i i 的引入同时增加了国内市场同国际市 场的联系，国内的证券市场不再单单只限于本地区的政治经济等因索的影响，同 时还要面临国际市场的风险因素冲击。 7 三、a r c h 族模型实证分析 ( 一) a r c h 族模型分析回顾 a r c h 模型是美国经济学家r o b e r tf e n g l e 于1 9 8 2 年在研究英国通货膨胀 率序列变化规律时提出的自回归条件异方差模型( a u t o r e g r e s s i v e c o n d i t i o n a lh e t e r o s k e d a s t i c i t y ，简称a r c h 模型) ，1 9 8 6 年b o l l e r s l e v d 在 e n g l e 的a r c h 模型基础上对方差的表现形式进行了直接的扩展，形成了应用更 为广泛的g a r c h 模型。 国外用自回归条件异方差模型( a r c h g a r c h ) 来实证研究证券市场开放对 本国证券市场价格或收益率水平波动特征的影响的研究较早，如k w a n 与r e y e s ( 1 9 9 7 年) 利用台湾加权指数在1 9 9 8 年1 月1 1 日到1 9 9 4 年1 月2 5 日之间的 周收益率数据，建立m a ( 1 ) - - 6 a r c h ( 1 ，1 ) 模型，显示出证券市场开放后风险 水平降低；外部冲击对市场波动产生影响的持续性减弱，或者说市场对外部冲击 的记忆期缩短了，市场对新信息的消化和处理增强3 。j a y a s u r i y a ( 2 0 0 2 ) 利用 同样方法，得出结论是哥伦比亚、希腊、尼日利亚、巴基斯坦、危地马拉、津巴 布韦六国在证券市场开放后，收益率的波动性显著增加；马来西亚和泰国证券市 场的波动性则未有明显变化；而墨西哥在开放证券市场后，波动性降低。 本文则采用更基本的g a r c h 模型，对金融时间序列建立回归模型，对回归 参数进行比较。以2 0 0 3 年7 月9 日，第一家q f i i ( 瑞士银行) 在中国证券市场 撒下第一单4 的日子为分界线，对比该日前后，市场波动衰减系数的大小变化， 分析q f i i 进入中国后，中国证券市场的风险波动特征。 3h 抓与r e y e s 等人利用姒( 1 ) 一g a i 砌i ( 1 ，1 ) 模型，其基本思想是；可在g 舳模型的基础上引入虚拟 变量d f ；其中令证券市场开放正式实施之前d l = o ；开放正式实施之后d t = 1 对虚拟变量d f 的系数 进行显著性检验。其结果即反映了证券市场开放对风险水平的影响如果z ) f 的系数显著为负，则表明证 券市场的开放降低了市场的风险。 42 0 0 3 年7 月9 日，瑞银通过申银万国证券公司，买进宝钢股份、上港集箱、外运发展和中兴通讯四支股 票 8 ( 二) a r c h g a r c h 模型分析原理 金融时间序列波动率一般有一些共同的特征。如： ( 1 ) 波动率存在聚类性，波动率存在正相关。大的变化之后是大的变化， 小的变化之后是小的变化。这种特征被称为方差具有聚类性。 ( 2 ) 波动率变化是连续的，即没有突然的跳动。 ( 3 ) 波动率不趋于无穷，在一定范围内变化。等等。 a r c h 模型通常用于对主体模型的随机扰动项进行建模，以更充分地提取残差 中的信息。它具有以下一些优点： ( 1 ) 只用很少的参数就能对实际数据拟合得很好。 ( 2 ) 描述了金融时间序列波动的聚类性特点。 ( 3 ) 该模型被广泛地应用于股票、汇率和利率数据的分析。 ( 4 ) 有许动变形来拟合波动性的不同特点。 本文需要分析的是股票指数受到冲击后，波动的持续性问题。或者说市场对 外部冲击的消化和处理能力。因此a r c h 族模型是比较好的分析工具。 用a r c h 模型描述某些时间序列存在一些缺点，如：当条件方差与较早时期 的方差关系较大，即滞后阶数q 需取很大一个值时，参数估计不再精确，因此计 算出的条件方差也不精确，此时可以采用g a r c h 模型。标准的g a r c h ( p ，q ) 模 型为：在信息集q ，- 1 的条件下，误差项白的方差 v a r 【白l q 4 】。以。+ 荟 tu 即2 一+ 盏反七 在用g a r c h ( p ，q ) 模型对金融时间序列进行估计时，系数哟和像要服从一定 的条件，即 薹啦+ 薹驰 此时干扰项气为平稳过程，可以说明外部冲击对干扰项e t 的波动特征产生的影 响将随着时间的推移而逐渐衰减薹唧+ 薹段值的大小反映出外部冲击对巳 9 巾 口 波动特征产生影响的持久性可鹏j 薹c t i + 盏段称为衰减系数值划、冲击危 的衰减速度越快，说明外部冲击对市场波动产生影响的持续性就弱，或者说市场 对外部冲击的记忆期缩短了，市场对新信息的消化和处理能力增强。以g a r c h ( 1 ， 1 ) 模型为例，若嘶+ 反= 0 5 ，t 时刻的波动冲击在t + 4 时刻时，还残留o 5 4 = 6 2 5 ，若啦+ 所= 0 8 ，t 时刻的波动冲击在t + 4 时刻时，还残留o 8 4 = 4 0 9 6 。 利用以上特性，本文将对上证综合指数进行g a r c i t 模型分板。以2 0 0 3 年7 月9 日，第一家q f i t ( 瑞士银行) 在中国证券市场撤下第一单的日子为分界线， 对嗽日黼市场波动衰减系数薹叼+ 耋& 删础，分栅h 进入中 国后，中国证券市场的风险波动特征。在q f i i 进入中国后，如果市场波动衰减 系数薹吒+ 盏反值变小了舢可以认为引入删降低了中国证券市场的风 ( 三) 模型实证分析 时间序列y t 是2 0 0 7 年4 月2 3 日星期一至1 9 9 9 年8 月2 7 日上证综合指数 日收盘价5 ，共1 8 4 0 个数据以2 0 0 3 年7 月9 日为分界点，令咒1 为2 0 0 3 年之 前的数据，共9 2 0 个；兄2 为2 0 0 3 年后的数据，共9 2 0 个为减缓序列的波动 程度，对此进行自然对数处理。股价序列常用一类特殊的单位根过程随机 游动模型，形式为： t 2 t o8 t 使用e r i e , s 软件建立随机游动模型。在对残差序列做a r c h 效应的l m 检验时， 发现七证综指时问序列存在高阶a r c h 效应，即滞后阶数q 需取较大一个值，存 5 来源：证券大智慧网站( w w w g w c o m o a ) 1 0 在g a r c h 效应。 根据a i c 及s c 准则，并配合残差独立性检验，通过比较；导到较为适宜的模 型g a r c h ( 1 ，1 ) ： v a r 【矗i q f 4 卜吩一a 0 + a l 岛+ 他- 1 通过e v i e w s 软件处理得参数估计，见下表： 系数 q f i i 进入前 q f i i 进入后 a 0 1 5 5 e - 0 57 7 8 e 一0 6 ( 5 5 0 ) ( 2 6 9 ) q o 1 3 00 0 8 0 ( 6 9 9 ) ( 5 9 2 ) 角 0 8 0 2 0 8 8 1 ( 2 7 7 0 )( 3 5 6 2 ) q + 履 0 9 3 20 9 6 1 ( 四) 、结论 删进入中甄市场波动衰减系数t 耋= a i + 薹依并没有孙，相反有稍 微的增加。说明至今为止，q f i i 没有降低中国证券市场的风险波动水平，市场 对新信息的消化和处理能力没有增强。 1 l 四、台湾地区经验借鉴及政策建议 综上所述，q f i i 将给中国证券市场带来重要的积极的影响，但这种影响还 没有完全显现出来。究其原因，一是因为这种影响的发生本身是一个潜移默化、 循序渐进的过程，更重要的是中国对q f i i 的进入还有诸多限制，q f i i 所获得的 投资配额相对于中国证券市场的容量还太小，尚难对指数产生显著影响。但随着 中国证券市场的进一步开放，q f i i 规模的不断扩大，其在国内市场的作用将日 益显现，这将可能会影响未来我国股市的风险特征 在数量上对q f i i 进行扩张的同时，也要防止q f i i 在数量上极大扩张可能造 成的新的问题，如外资在某些情形下大规模撤资引起市场动荡的问题，国际游资 利用q f i i 渠道冲击境内股市和汇市问题。 美国经济学家m c p a p a i o a n n o u 和l k d u k e 通过对许多新兴国家和地区的 证券市场开放的研究，总结出新兴证券市场开放需要经历的四个阶段以及每个阶 段的特征，参见下表 新兴证券市场开放的四个阶段8 阶段特征代表性国家、地区 完全交易工具非常单一，证券市场规模狭小，市场部分非洲国家、波罗 封闭波动剧烈，投机盛行；证券立法尚不完备；基 的海沿岸国家( 立陶 阶段础设施发展滞后；证券市场行政色彩严重；间宛、拉脱维亚等) 接融资占绝对位置。 准开 监管体系逐渐形成；市场规模持续扩大；机构 中国、哥伦比亚、印 放阶投资者开始进入市场；境内企业到境外融资；清度、巴基斯坦、秘鲁、 段算交易系统完备；市场选择机制开始发挥作用。菲律宾、波兰 开放机构投资者群体形成；有条件地允许外资进入国阿根廷、巴西、匈牙 过渡内证券市场；立法与监管手段进一步完善：避险利、马来西亚、泰国、 阶段金融工具出现：市场基准利率形成。土耳其 开放境外资金大量进入境内市场；会计制度国际化；希腊、韩国、墨西哥、 成熟机构投资者成为市场主体；完备的立法监管手葡萄牙，中国台湾 阶段段；金融衍生工具大量出现。 资料来源：高翔q f n 制度的境外经验资本市场2 0 0 1 年( 9 ) 1 2 ( 一) 台湾地区q f i i 发展历程 第一步：外资以基金方式间接入市1 9 8 2 年9 月，台湾“行政院”通过了 引 进侨外投资证券计划案，允许外资以基金的方式间接入市。这种“海外基金” 形式可以说是台湾q f i i 制度的雏形，说明台湾监管当局在引入外资投资证券市 场时采取谨慎的态度。 第二步：有限度的直接开放阶段。1 9 9 1 年台湾地区正式实施q f i i 制度，允 许合格的境外投资者直接入市投资。主要的管制包括q f i i 的资格条件( 包括金 融机构的世界行业排名、资产总额、从业时间等) 、持股比例、投资额度、资金 汇出入时间、投资对象等各个方面但随着岛内金融市场的成熟，抗外来冲击能 力的加强，台湾监管当局逐渐放松了对q f i i 的限制，金融市场的开放程度越来 越大如，起先将机构类型定为总资产在西方大银行排名前5 0 0 以内，且持有证 券资产总额在3 亿美元以上的外国银行；从事保险业务l o 年且持有证券资产在 5 亿美元以上的外国保险公司：成立满5 年且经营证券投资基金资产总额在5 亿 美元以上的基金管理机构。之后该条件不断放松，1 9 9 5 年又增加了政府投资机 构、养老基金( 经营满2 年) ，1 9 9 6 年除了增加共同基金、单位信托和投资信托， 还全面开放了“境内外华侨及外国人( g f i i ) ”直接投资台湾证券市场。投资额 度方面，g f i i 制度运行初期，台湾监管当局规定其投资总额度为2 5 亿美元。单 个q f i i 的投资额度为5 0 0 万一5 0 0 0 万美元。2 0 0 1 年1 i 月1 3 日，单个q f i i 投 资额度增加到2 0 亿- - 3 0 亿美元。 第三步：完全的直接开放阶段。1 9 9 6 年3 月，台湾通过了“证券投资信托事 业管理规则”修正案，该案规定外国人及自然人均可直接投资台湾股市。2 0 0 3 年继续大幅放松对q f i i 的限制，同年7 月宣布将大幅放宽q f i i 投资台湾证券市 场的相关限制，取消了最高投资额度3 0 亿美元的规定；取消投资核准后要在两 年内汇入资金的限制，同时也取消了资格申请条件中对资产规模的限制，只把境 外投资者分为机构和个人两大类。这说明台湾证券市场已经进入了完全的直接开 放阶段。 ( 二) q f i i 对台湾的影响 q f i i 在台湾发展了1 6 年，可以看出这是一个循序渐进的过程。其在稳定 和完善台湾证券市场起到了积极的作用，体现在：一是树立了长期投资和注重基 本面的理性投资理念，减少了市场的短期炒作行为。二是提高机构投资者的数量， 改善了投资者的结构。台湾的证券市场原先以散户为主，机构投资者仅占投资者 比重的5 ，到目前为止散户基本下降到8 5 左右，同时机构投资者的质量也有 明显提高。三是改善了股票新股发行定价偏低的现象。降低了台湾起初偏高的市 盈率，目前其股票市场市盈率已经接近国际市场水平。四是推动了台湾证券市场 的国际化发展。q f i i 有着跨国投资背景，其在全球范围内证券市场的投资，促 进了证券市场“一价定律”作用的发挥，也推进了当地市场的国际化进程。此外， 台湾地区实施q f i i 制度还促进了岛内金融市场衍生工其的发展。 ( 三) 政策建议 中国大陆地区现正处于准开放阶段，与当年的台湾地区有着很多类似之处， 存在很多问题。比如机构投资者少，注重短线操作，市盈率高等等。因此，我们 主张学习台湾地区经验，加快发展q f i i 。但同时考虑中国证券市场的抗外部冲 击能力，循序渐进，有步骤、有安排的推进q f i i 在中国的发展。 基于上述考虑，结合q f i i 在中国市场的现状，本文提出一下政策建议： 一 降低门槛，加强监管。 1 放宽对进入中国市场的q f i i 的主体限制，扩大q f i i 投资额度限定，增 加其持股比例。 根据t a u c h e n 和p i t t s 的理论模型，由于明星示范效应，以及其在市场上 机构投资者的身份，q f i i 能够降低风险波动水平。但是，目前中国出于保护国 内市场，防止外部冲击的考虑，对q f i i 在国内的规模进行了诸多的限制，其中 包括主体限制，投资额度限制，以及持股比例限制等等。这就限制了q f i i 在国 内市场的规模，使得q f i i 相对于国内市场的总容量来说还显得太小，导致其风 险降低效应难以显现。随着q f i i 进入中国的限制逐渐放宽，其稳定市场的作用 将凸现。另一方面，当q p i i 持股至一定比例，在短期调整持股成本增加，这使 q f i i 更愿意长期持股，增强市场的稳定性。 同时，在具体审核q f i i 申请时，应着重子如资信状况、投资历史业绩、投 资经营理念等软性指标，并在审批过程中适当向封闭式中国基金和在其他市场有 1 4 良好投资记录和表现的养老基金、保险基金等中长期投资管理机构作一定的倾 斜，使引入的q f i i 机构能够更好地符合我们对其中长期投资资金性质的设定。 2 加强对q f i i 的监管，减少外部冲击，防止国际游资冲击中国股市和汇 市。 台湾在实施q f i i 后，新台币不断升值。目前，人民币汇率面临新台币同样 的问题，境外各种利益集团正企图迫使人民币升值。在中国的国际收支平衡表中， 以往每年都有巨额的负的统计漏损，而从2 0 0 2 开始，统计漏损变成正值，说明 有境外资金从地下渠道进入境内，原因就是人民币的升值预期。q f i i 无疑为这 种性质的资金找到了合法的进出渠道，这一点是值得外汇管理部门重视的。另外， 国际资本一旦有机可乘，就有可能从汇市、股市、期市三个市场同时运作，冲击 我们的金融体系，亚洲金融危机就是一个比较明显的例子。 我们在对上市公司实施强制性的信息披露制度的同时，要求q f i i 在重大投 资也要做出适当的信息披露，例如，要求q f i i 在月度和年度报告中披露买卖证 券的详细情况，且月报和年报均应向证券交易所报告，并通过交易所的市场网络 对外发布等。要求q f i i 详细披露与其有股权联系或合同安排的关联公司、机构 的状况；加强与q f i i 有关的外资并购上市公司的信息披露：要求q f i i 在与其有 关联关系的其他公司、机构间制定信息隔离的“防火墙”制度。否则作为市场重 要的投资者的q f i i ，很有可能利用信息披露的管理漏洞，在证券市场大进大出， 造成股市或股价的大幅波动，从中获取利益。 除了采用行政性的强制手段外，还可以采用经济性的税收手段，如对不同的 资金汇入汇出时间与额度征收不同的税，从而限制资金的不合理流动。 二 增强证券市场对q f i i 的吸引力 1 提高上市公司信息的质量和透明度，尽快使上市公司股权结构合理 化并完善公司治理机制，提高q f i i 及其它机构投资者积极参与公司治理。 在公司股权逐步趋于合理化且公司治理结构逐渐完善和市场的透明度逐步 提高的情况下，q f i i 构投资者参与公司治理的“股数效应”和“公司数效应”( 机 构的单位股票公司治理成本随着持有股数的增加而降低，随持有股份的公司数量 增多而减少) 将逐步显现出来。通过机构积极参与被投资公司治理，使其所持股 票价值增长所带来的收益超过其付出的治理成本，从而