（金融学专业论文）我国利率期货发展问题研究.pdf

摘要 摘要 从国债期货交易暂停至今的十几年时间里，我国金融体制改革和经济环 境建设均取得了重大进展：利率市场化已经迈出了坚实的步伐并将逐步实现， 在此背景下利率的频繁波动使得市场对开展利率期货交易的需求也日趋强 烈；国债现货市场发展迅猛，规模已是当年的数倍；我国期货监管能力和市 场规范化程度也已经有了很大的提高。这些内外部的现实条件为发展我国利 率期货提供了必要的条件和基础。本文主要以国债期货为利率期货载体，在 借鉴国内外经验的基础上有针对性地分析中国发展利率期货所具备的条件和 面临的障碍，并进一步提出了对发展利率期货市场的具体构想和建议，希望 通过本文的研究对我国重新推出利率期货以有益的帮助。 本文的研究思路是，首先概述国内外利率期货发展状况，分析我国国债 期货失败原因；其次借鉴国内外利率期货的发展经验总结出发展利率期货所 需的一般条件；接着对我国利率期货发展的条件进行分析，最后针对我国目 前状况，提出开展利率期货的一些具体构想和政策建议。根据这种研究思路， 本文在结构上分为五章，分别对相关问题进行研究。 首先，本文介绍了国内外利率期货发展状况，以及用国债期货为载体分 析的原因。 自2 0 世纪7 0 年代利率期货产生以来，短短3 0 多年，随着国际金融市场 全球化趋势的发展，越来越多的不确定因素增加了投资风险，随之增加了对 风险投资和管理工具的需求，加上信息技术的广泛应用，利率期货交易得到 了迅猛发展，交易量逐年攀升，上市品种日渐完善，市场竞争日趋激烈，美 国以外的国家和地区利率期货市场也有了突破性发展。我国也曾在1 9 9 2 年至 1 9 9 5 年开展过国债期货的试点工作，但由于条件不成熟、监管不力等多方面 原因，我国国债期货交易经过萌芽、发育、发展等阶段后，出现了过度投机 的现象，导致了一系列恶性事件的发生，使得我国国债期货交易经过火爆完 我国利率期货发展问题研究 结后，最终以失败收场。归纳我国国债期货发展失败的原因有一下几点：国 债现货市场欠发达，规模较小，流动性不足，国债品种太少，期限结构失衡： 交易所制度不完善，存在缺陷，政府监管乏力，相应法规体系建设滞后；利 率机制非市场化。本文在讨论我国利率期货时，以国债期货进行研究，其原 因在于：国债利率在一国利率体系中占有突出地位；国债期货是主要的利率 期货。 其次本文借鉴国内外利率期货的发展经验总结出发展利率期货所需的一 般条件。 一国发展利率期货需要的条件有：市场条件和制度条件。其中市场条件 又包括以下几点：第一是有需求。创新是应各种需求而生，规避利率风险的套 期保值需求是推动各地利率期货发展的原动力。只有当利率的波动达到一定 的程度给利率产品的投资者带来较大的利率风险时，市场上才会有套期保值 的需求，利率期货也才有推出的必要。第二是现货市场的充分发展。利率期 货不是独立存在的，它是一种衍生产品，是建立在现货市场的基础之上的， 现货市场的规模、品种结构、流动性、投资主体都制约着利率期货市场的发 展。现货市场没有合理的市场规模，在市场容量很小的情况下，很容易发生 价格的人为操纵，进而导致“多逼空”现象的发生；现货市场流动性缺乏则 使利率期货容易成为债市投机的重要工具，而合理的品种结构有利于期货品 种的开发和期货的交割；此外作为市场主体之一的机构投资者的存在对于利 率期货市场的发展有着十分重要的作用。在制度条件方面，利率期货市场监 管制度主要分为两个层次，一是政府监管，二是行业协会和交易所等组织的 自律监管。政府监管主要在于颁布法律、法规，对交易所和市场参与者行为 进行监督，就交易所交易衍生品来说，交易所的自律是效率最高、最重要的 监管。在交易制度上，期货市场有三大主要保障制度：保证金制度、实物交 割制度和价格制度。 接着，本文对照前一章总结的几个条件分析了我国发展利率期货的有利 因素和面临的障碍。 我国发展利率期货的有利因素包括：一、我国政府做了大量工作以推进 我国的利率市场化进程，我国的利率机制在走向市场化的过程中取得了令人 瞩目的进展，尤其是债券市场上的利率已基本实现市场化。二、在利率市场 2 摘要 化的背景下，各投资主体避险需求强烈。以商业银行为代表的各金融主体面 临的利率风险不断增加，但是目前我国还没有正式的利率风险对冲机制，因 此迫切需要建立以国债期货为基础的、对利率风险进行动态、主动管理的风 险管理模式。三、我国自1 9 9 5 年关闭国债期货试点至今十余年的时间里，经 过不断规范整顿和市场培育，国债现货市场取得了长足的发展，主要体现在 国债发行规模不断扩大，国债余额占g d p 的比重已具备国际各国引入期货交易 机制时的水平；品种结构日益多样化，发行机制更加完善；投资者结构优化。 四、制度的完善为我国利率期货的推出创造了良好环境：市场监管规范统一 化，法规制度逐渐完善；政府对期货市场进行了大规模重组、清理整顿；我 国期货市场已经建成一套严密的交易、 监控技术与能力得到大幅提高。总之， 结算和风险控制制度，期货市场风险 按照国际经验，我国无论在利率市场 化，现货市场的发展，还是制度规范方面都达到了发展利率期货的水平，可 以说他的复出也到了万事具备，只欠东风的地步。那么究竟什么是利率期货 复出的东风，具体还面临着哪些障碍呢? 笔者认为主要有以下两个方面：首 先是国债收益率曲线的完善。我国目前市场上没有合适的国债收益率曲线， 原因在于流动性不够，交易所和银行间的分割，短期债不够多。其次是尚未 形成统一协调的监管机制，由此导致管理部门之间利益紊乱。 最后，本文对我国推出利率期货给出了几个方面的具体构想和建议。 交易场所的选择，交割制度的选择，结算模式的选择都构成了恢复利率 期货交易要考虑到的几个问题。笔者认为一、应该在期货交易所进行利率期 货的交易，理由是国内期货交易所经过多年的治理整顿已走上较为规范的发 展道路，为国债期货的推出已提供了制度、技术、人才与经验等方面的大量 准备。另外，在规范的期货交易所上市利率期货是符合现有法规规定的，也 有利于利率期货交易的安全运作。二、对于未来交割制度的选择，可以考虑 以下几条原则：l 、采用虚拟债券作为合约中的标的券种。2 、采用转换因子 进行价格折算。3 、采用交割月任意营业日交割的方式。三、建立独立的结算 公司，而结算公司应建立登记结算制度、结算保证金制度、每日无负债结算 制度、风险处理制度。 推出利率期货必然有一些不可预知的因素可能影响到金融市场以至于国 民经济的运行，所以应该进一步完善我国的市场基础条件，并推出监管市场 3 我国利率期货发展问题研究 正常顺利运行的法规，在政策上保障利率期货的平稳运行。因此笔者提出几 个建议： 一、进一步发展现货市场，稳定国债发行，加强国债市场的流动性，进 一步改善投资者结构，大力扶持机构投资者；二、建立健全相关制度，完善 政府监管、交易所自我监管、行业自律等监管制度；三、改革会计、税收制 度；四、加强法制建设，建立发展交易所的多层次制度体系：既包括直接针 对国债期货市场的法律和规章，与国债期货市场参与者相关的法律规定，也 要包括在政府的法律授权下，各交易所制定的交易所交易规则、实施细则。 因此，应根据中国的现状，借鉴国际上的基本法规，抓紧国债期货的立法工 作，完善金融法律体系。 关键词：利率期货、利率市场化、国债期货、 利率风险、国际经验、条件、监管体系 4 a b s t r a c t i th a l sb e e nt 1 1 i n e e ny e a r ss i n c et 1 1 ef a i l u r eo fc h i n a s 讹嬲u r yb o n d 凡t l l r e s p i l o tb u s i n e s s h lt h et h i r t e e ny e a r s ，m ef i n a i l c i a ls y s t e mr e f o ma r l de c o n o m i c e n v i r o n m e n tc o n s t l m c t i o no fo u rc o u n t 巧h a v em a d eg r c a tp r o g r e s s ：m es p o t m a r k e to ft r e a s u r yb o n d d e v e l o p ss 谢r l y ； t h e a b i l i t ) r o fs u p e r v i s i o na l l d s 伽订a r d i z e di n t e n s i 哆o fma r ：k e th a v ea j r e a d yb e e ni m p r 0 v e dal o t ；t h e l i b e r a l i z a t i o no fi n t e r e s tr a t e 、i l lr e a l i z e 莎a d u a l l y 1 1 1 e s er e a l i s t i cc o n d i t i o n s i n s i d e 锄do 讹i d eh a v eo 虢r e de s s e n t i a lc o n d i t i o n 锄df o u i l d a t i o nf o rr e n e 埘n g a l l dd e v e l o p i n gt h ei n t e r e s tr a t em t u r e sm a r k e tb u s i n e s s m e 锄w h i l e ，t l l ed e m a n d f o rt r e a s u r yb o r l d 凡t u r e si ss t r o n g e rm o r e 锄l dm o r e i ti sm e r e f o r en e c e s s a r yt 0 咖d yw h e na i l d h o ws h o u l di n t e r e s tr a t e 觚r e sm 破e tb ed e v e l o p e di nc h i m t o s o m ee x t e n d ，乜e a s u r ) ，b o n dm t u r e si st h ei n t e r e s tr a t em t u r e s s o ，t l l r o u 曲t h e s l 加= u l l a 巧o ft l l e h i s t o r i c a le x p e r i e n c e sa i l dl e s s o n sa l l dt h ea n a i y s i so nr e a l i s t i c s i t u a t i o n ，t l l et h e s i sc a l l sf o rr e n e w i n gc h i n a s 仃e a s l l r yb o n dm t u r e sp i l o tb u s i n e s s a n dp u t sf o 刑a r dp r o p o s a l s a c c o r d i n gt 0m i sm i n k i n 岛t l l et h e s i s c a i lb ed i v i d e di n t ot h r e ep 砒so f p r e f a c e ，t e x ta n dc o n c l u s i o n ，a 玎l o n g 也e mt h et e x tp a r ti sd i v i d e di n t om ef o l l o w i n g f i v ep a r t s ： t h ef i r s tp a r ti n t r o d u c e st l l ed e v e l o p m e n to f l ef o r e i g ni n t e r e s tr a t e 凡t u r e s m 棚k e t 锄dl o o k sb a c kt h ew h o l ep r o c e s so ft h ee s t a b l i s h i n e n t ，d e v e l o p m e n t 弛d 矗l i l u r eo fc m n a s 仃e a s u 巧b o n d6 m 鹏sp i l o tm a r k e t ，a j l a l y s e st h er e a s o n so ft h e f a i l u r e t h es e c o n dp a i ts 啪m 撕z e st h en o m a jc o n d i t i o n so fd e v e l o p i n gi n t e r e s tr a t e 凡_ t u r e sm r o u 曲t l l es u m m a d ro ft l l el l i 咖r i c a le x p e r i e n c e s 锄dl e s s o n s t h e 廿l i r dp a r ta i l a l y s e s l er e a l i s t i cc o n d i t i o i l so fd e v e l o p i n gi m e r e s tr a t e 矗m l r e s i nc h i i l a 舶mt h ep o s i t i v e 嬲p e c t sa 1 1 dn e g a t i v ea s p e c t s t i l ef o u m la i l df i f ma r et l l ek e yc h a p t e r so ft l l i st h e s i s i tp u t sf o n 脚d p r o p o s a l st or e n e wc h i r l a s 仃e a 乳u yb o n d 如t u r e sb u s i n e s sa n dg i v e ss 0 m e ! 堡垒坐璺z2 旦望! 坚! 竺里竺! 坐! ! ! 坐! ! 壁垦苎! ! 皇坐! 竺虫兰! ! 翌苎 s u g g e s t i o i l sh l c l u d i n g 如i r t h e rd e v e l o p i n ga n di m p r o v i n gt h es p o tm 盯k e to f 仃e a s u i ) ，b o n d ， e s t a b l i s k n gm es y s t e mo fs u p e i s i o n a i l d m a n a g e m e n ta j l d i m p r 0 v i n gf i n a n c i a ll e g a ls y s t e m k e yw o r d s ：i n t e r e s tr a t ef u t u r e s ，i n t e r e s tr a t el i b e r a i i z a t i o n ， 7 r r e a s u r yb o n df u t u r e s ，i n t e r e s tr a t ei u s k ，i n t e r n a t i o n a i e x p e r i e n c e ，c o n d i t i o n ，s y s t e mo fs u p e i v i s i o n 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 年月日 前言 前言 随着中国金融改革的加深，我国利率市场化的进程也在有步骤地推进， 最近几年更是加快了市场化的速度，各个金融市场投资主体都在面临利率波 动幅度增大的风险，在这种情况下，推出利率期货，给投资者一个套期保值 的工具也就成为了市场讨论的一个热点。 事实上，我国也于1 9 9 2 年底推出过国债期货这一金融衍生产品。但是后 来发生的一连串违规事件，如1 9 9 5 年上海万国证券的“3 2 7 事件”、“3 1 9 风波 、上海海都期货经纪公司的对敲等，使管理层于1 9 9 5 年5 月1 8 日暂 停了国债期货交易。中国仅仅发展了两年零六个月的国债期货试点宣告失败， 中国金融期货市场从此夭折。直至今日，已经提上日程的中国股指期货还未 正式上市。 或许是以前的教训太为惨重，时隔1 3 年，很多学者依然谈国债期货色变。 近年来，随着中国经济局势的变化，是否恢复中国国债期货市场成为了学术 界争论的一大的焦点。围绕着恢复国债期货市场的时机是否成熟，学术界可 以划分为两派。一派认为现在中国已经具备了恢复国债期货市场的条件，并 且中国金融业的发展迫切需要发展国债期货市场。如叶永刚和黄河( 2 0 0 4 ) 认 为恢复国债期货交易的条件正在逐渐成熟；夏斌和高伟( 2 0 0 5 ) 也提出，我国 的宏观经济和微观交易环境发生了很大变化，恢复国债期货的时机已经基本 成熟；林薇( 2 0 0 6 ) 也在文章中指出，我们在做好市场准备的情况下应该大胆 地尝试再次推出国债期货交易。田蕊和胡振宇( 2 0 0 6 ) 结合中国最新的发展形 势分析，得出的结果是：在期货市场日益成熟、国债现货市场日益完善、利 叶永刚和黄河： 从无套利定价理论看我国国债期货市场的过去与未来兼析“3 2 7 一国债 期货事件的深层次原冈， ，2 0 0 6 年第l l 期 我国利率期货发展问题研究 率逐步市场化等条件下恢复国债期货具有可行性。另一派则认为中国恢复国 债期货市场为时尚早。如徐冯璐、金雪军和徐利君( 2 0 0 6 ) 通过揭示国债期货 市场和现货市场的关系，分析恢复国债期货交易的前提条件和现实障碍，得 出目前重推国债期货交易还为时尚早的结论。他们认为应借鉴西方发达国家 的成功做法，消除制约因素，完善国债期货交易的外部条件，设计科学、合 理的国期货合约。到目前为止，仍以赞成恢复国债期货市场的学者居多。 前人的分析都始终停留在我国前几年的经济背景和投资环境中，而且都 是站在宏观角度进行分析。但是，随着我国2 0 0 6 年1 2 月1 1 日w t o 过渡期的 结束，中国金融市场的不断开放，恢复利率期货市场更迫在眉睫。而现货市 场的不断发展，法规的不断完善，中国利率期货市场的恢复也有了一个合适 的环境。本文将从我国最新的实际情况出发，借鉴国内外的经验更有针对性 地分析中国发展利率期货市场所具备的条件和面临的障碍。 本文分为前言、正文、结论三部分。正文分为五章：第一章介绍了国内 外利率期货的发展状况，并提出本文以国债期货为利率期货代表来进行分析 的理由；第二章借鉴国内外利率期货的发展经验总结出发展利率期货所需的 一般条件。第三章对我国利率期货发展的条件进行分析；第四章对我国开展 国债期货进行了一些设想。第五章政策建议。 徐冯璐、金雪军和徐利君，重推国债期货交易为时尚早，金融理论与实践。2 0 0 6 年第3 期 2 1 国内外利率期货的发展状况 1 国内外利率期货的发展状况 1 1 国外利率期货的发展状况 1 9 4 4 年，第二次世界大战即将结束，4 4 个国家的代表在美国新罕布什 尔州“布雷顿森林 召开联合国和盟国货币金融会议，这次会议通过了联 合国货币金融协议最后决议书、国际货币基金组织协定和国际复兴 开发银行协定两个附件，总称布雷顿森林协定。协议规定，美元与黄 金挂钩，成员国货币和美元挂钩，实行可调整的固定汇率制。在“布雷顿森 林 体系下，不但各国的汇率是相对固定的，利率政策也基本一致。那时候 盛行的是凯恩斯主义宏观经济学，各国为刺激消费需求和投资需求的增加而 推行低利率政策。一旦市场利率出现上升趋势，就扩大货币供应量来降低利 率。到了2 0 世纪7 0 年代，这种政策的负效应开始显露，严重的经济滞涨以 及“布雷顿森林 体系的最终崩溃，使各国的经济政策纷纷改弦更张，弗里 德曼的货币主义经济学开始被各国政府采纳。控制利率、稳定利率不再是金 融政策的主要目标，控制货币供应量成为重要目标。利率不但不是管制的对 象了，反而成为特意用来调控经济、干预汇率的一个工具。放松甚至取消利 率管制的政策导致利率波动日益频繁而剧烈，利率风险日益成为各经济主体 所普遍面临的一个最重要的金融风险，尤其是各类金融机构迫切需要一种既 简单操作、又行之有效的管理利率风险的工具。正是在这种背景下，利率期 货应运而生。 2 0 世纪7 0 年代末期，美国遭受两次石油危机的冲击，加上美国政府大 量发行国债来偿付庞大的债务，使得国内的通货膨胀问题逐渐恶化，利率波 动更加剧烈。为应付新的经济情势，满足金融界的需要，美国芝加哥期货交 易所( c h i c a g ob o a r do ft r a d e ，c b o t ) 在美国政府有关机构的协助下，于1 9 7 5 3 我国利率期货发展问题研究 年l o 月推出有史以来第一张利率期货合约政府国民抵押协会抵押凭证 ( g o v e r n m e n tn a t i o n a lm o r t g a g ea s s o c i a t i o nc e r t i f i c a t e s ，简称g n m a ) 。 这是美国住房和城市发展部批准的银行或金融机构以房屋抵押方式发行的一 种房屋抵押债券，是一种流通性较好的标准化息票信用工具。g n m a 期货合约 交易推出后，深受金融界的欢迎，它的成功，引起了一系列新的利率期货品 种陆续登场。1 9 7 6 年1 月，芝加哥商业交易所的国际货币市场推出了3 个月 期的美国短期国库券期货交易，在整个2 0 世纪7 0 年代后半期，它一直是交 易最活跃的短期利率期货。 1 9 7 7 年8 月2 2 日，美国长期国库券期货合约在芝加哥期货交易所上市。 这一合约成为世界上交易量最大的合约。此前的政府国民抵押贷款协会抵押 凭证期货合约交割对象单一，流动性较差，不能完全满足市场需要。而长期 国债信用等级高，流动性强，对利率变动的敏感度高，交割简便，成为市场 的首选，甚至美国财政部发行新长期国库债时，有意识地选择在长期国库券 期货合约的交易日进行。在美国推出国库券期货成功之后，其他国家也展开 了以本国长期公债为标的的长期国库券期货的发行，如英国、法国、日本、 德国等，都取得了成功。 1 9 8 2 年1 2 月，国际货币市场推出了3 个月欧洲美元定期存款合约，这 个品种发展很快，交易量现已超过短期国库券期货合约，成为短期利率期货 中交易量最活跃的一种。它不仅创设了一种新的利率期货品种，更重要的是 它在美国首度采用现金交割的期货合约，正是这一引起传统期货业发生革命 性变化的新举措，为后来股指期货的出现打下了基础。欧洲美元定期存款期 货之所以能够取代短期国库券期货的地位，其直接原因在于后者自身的局限 性。短期国库券的发行量受到债券数量、当时的利率水平、财政部短期资金 需求和政府法定债务等多种因素影响，在整个短期利率工具中，所占总量的 比例较小。许多持有者只是把短期国库券当作现金的安全替代品，对通过期 货交易进行套期保值的需求并不大。另外，由于在利率变动时，短期国库券 价格的变动幅度要大于信用等级较低的其他短期债务工具，不利于投资者实 现有效的套期保值。这样，人们又不断推出新的短期利率期货，其中1 9 8 1 年 7 月由国际货币基金组织市场、芝加哥期货交易所以及纽约期货交易所同时 推出的美国国内可转让定期存款单期货交易，但这些实际交割的定期存单的 4 1 国内外利率期货的发展状况 发行是由信用等级最低的银行完成的，给投资者造成了诸多不便，而欧洲美 元定期存款期货的产生解决了这一问题。然而，由于欧洲美元定期存款是一 种不可转让的债务凭证，如果按照以往的方式进行期货交易，在最后的实物 交割上肯定不能实现。经过4 年的研究讨论，加之澳大利亚的悉尼期货交易 所已经于1 9 8 0 年首先推出了现金交割的美元期货，监管当局商品期货交易委 员会( cf 1 c ) 终于同意采用现金交割方式。在现金交割方式下，所有到期没 有平仓的持仓都要按照最后交易日的3 个月期伦敦银行同业拆放利率 ( l i b o r ) 自动平仓。所谓现金结算，是指期货合约到期时如果不进行实物交 割，就根据最后交易目的计算交易双方盈亏，并直接划转双方的保证金以结 清头寸的一种结算方式。现金结算的产生，在整个金融期货的发展过程中具 有划时代的意义。 1 2 国外利率期货市场发展特征 近年来，随着国际金融市场全球化趋势的发展，越来越多的不确定因素 增加了投资风险，随之增加了对风险投资和管理工具的需求，加上信息技术 的广泛应用，利率期货交易得到了迅猛发展，表现为以下几个特征。 ( 1 ) 交易量逐年攀升 利率期货交易产生之后，其成交量以几何级数式增长。无论是在美国， 还是美国以外的其他地区或国家，利率期货交易量都排在第二位，仅次于股 指类期货( 见表1 1 、表1 2 ) 。根据美国f i a 统计，2 0 0 6 年前1 0 个月，美 国期货共成交1 6 9 亿张，利率期货占据美国期货市场交易的主角，达到8 5 7 亿张，增长1 6 3 。芝加哥商业交易所( c m e ) 的欧洲美元期货依然是世界上 交易最活跃的期货合约，其交易量增长了2 0 1 ，达到4 1 8 亿张。 表1 1 ：全球期货与期权按标的物划分成交量前三名单位：百万张合约 种类 2 0 0 5 年2 0 0 4 年 改变量改变率 股指类合约4 0 8 0 o o3 7 9 9 4 03 0 0 6 07 9 5 利率类合约 2 5 3 6 7 62 2 7 1 2 52 6 5 5 1 1 1 6 9 个股类合约 2 3 5 6 8 71 9 9 6 6 63 6 0 2 21 8 0 4 数据来源：美国期货产业协会f i a 5 我国利率期货发展问题研究 表1 2 ；全球交易所交易的金融期货与期权交易量与交易额 交易额单位：1 0 亿美元交易量单位：百万张合约 2 0 0 3 年2 0 0 4 年2 0 0 5 年 种类 交易额交易量 交易额 交易量交易额交易量 利率类合约1 3 ，1 2 3 76 1 51 8 。1 6 4 97 3 5 2 0 ，7 0 8 7 8 5 ，8 外汇类合约 7 9 93 41 0 3 52 91 0 7 65 4 股票与指数 5 4 9 35 96 3 5 26 3 48 0 2 ，71 0 8 4 类合约 数据来源：国际清算银行b i s ( 2 ) 市场竞争日趋激烈 随着国际金融激烈的市场竞争加剧，各个国家和地区的交易所争先恐后 地上市非本国的利率期货合约，抢占其市场份额。伦敦国际金融期货交易所 ( l i f f e ) 曾经成功上市了日本政府债券和德国债券期货。其先于德国期货交 易所推出的德国国债期货交易一度成为伦敦国际期货交易所最活跃品种之 一，而在当年年末德国的期货交易所也未推出本国国债期货。 ( 3 ) 上市品种日渐完善 金融自由化推进了利率市场化的发展，而随之而来的利率风险就成为各 国发展各种利率期货的动力。目前，利率期货的基本品种包括各种货币市场 上的短期国库券、短期市政债券、存款凭证、回购协议、商业票据和资本市 场上的长期国债、中期国债、中长期市政债券、公司债券等。但在现实市场 中，交易逐渐集中在银行间同业拆借利率和中长期国债上。目前市场上的利 率期货品种足以满足各类交易者对不同期限利率风险规避、套期保值和投机 等的需求，形成了完善的利率风险管理产品体系。 ( 4 ) 美国以外其他期货市场发展迅速 利率期货源于美国，它在全世界的推广要归功于其在利率风险规避等方 面的卓越成效。现在，欧洲利率期货市场后来居上，形成了一个以美元收益 率和欧元收益率为主的两大主要国际利率期货交易市场。欧洲交易所国债期 货交易量已经超过了美国芝加哥期货交易所。起步较晚的亚洲利率期货市场 也发展迅速。1 9 9 9 年9 月韩国期货交易所推出了韩国国债利率期货，2 0 0 2 年 5 月推出国债期货期权，并呈现大幅上升趋势。印度和我国台湾地区也分别 在2 0 0 3 年5 月和2 0 0 4 年1 月推出了国债期货交易。自从2 0 0 5 年1 0 月墨西 6 1 国内外利率期货的发展状况 哥减轻了保留税并执行了几项改革措施以来，其短期利率合约成交飞涨。2 0 0 6 年前1 0 个月，墨西哥衍生品交易所的t i i e2 8 天银行间利率期货成交量大涨 1 8 8 5 ，达到2 4 6 亿张，并成为仅次子芝加哥商业交易所的欧洲美元期货 和欧洲期货交易所的e u r o b u n d 期货的2 0 0 6 年全球成交第三活跃的期货合 约。2 0 0 6 年的前1 0 个月，全球期货交易量达到4 3 亿张，同比增长3 3 1 ， 交易增长的主要原因之一就是墨西哥利率期货合约的强劲增长。 1 3 我国利率期货的发展状况 国债期货产生于2 0 世纪7 0 年代的美国，是利率期货的重要代表种类。 我国也曾在1 9 9 2 年至1 9 9 5 年开展过国债期货的试点工作，但由于条件不成 熟、监管不力等多方面原因，我国国债期货交易经过萌芽、发育、发展等阶 段后，出现了过度投机的现象，导致了一系列恶性事件的发生，使得我国国 债期货交易经过火爆完结后，最终以失败收场。至今，我国仍没有利率期货 的产品，现在我们来回顾一下我国国债期货的发展历史。 ( 1 ) 萌芽及发育阶段 1 9 9 2 年1 2 月2 8 日，上海证券交易所在会员机构的自营买卖中尝试国 债期货交易，设计并推出了1 2 个品种的期货合约，标志着上海国债期货市场 进入了试行期。第一批获准参加交易的会员机构有2 0 家，并且没有对个人投 资者开放。由于当时股票市场的高涨吸引了大量资金，而国债市场出现回落， 并且期货交易并未公开市场化，投资者数量不多且信心和操作经验都不充分， 因此，国债期货市场初期交易十分清淡。试行的最初两个星期内，仅成交1 9 口，成交金额为3 8 万元。从1 9 9 2 年1 2 月至1 9 9 3 年1 0 月，国债期货总成 交金额只有5 0 0 0 万元左右。 1 9 9 3 年7 月1 0 日，财政部决定对国债实施保值补贴，同年1 0 月2 5 日， 上海证券交易所在重新设计了国债期货交易品种、交易机制的基础上，正式 向社会投资者开放，并进行了广泛的推介，疲软的国债期货市场开始活跃。 在随后的两个月里，国债期货交易的数量明显放大，成交金额增加，市场上 出现了价升量增的局面。1 9 9 3 年1 2 月1 5 日，北京商品交易所开始创办国债 期货，共推出四个国债品种，成为我国第一家开展国债期货交易的商品期货 7 我国利率期货发展问题研究 交易所。接着，全国其他交易所纷纷开办国债期货业务，国债期货交易蓬勃 发展初现端倪。 ( 2 ) 发展阶段 1 9 9 4 年是国债期货市场最为繁荣的一年，当时，股市失去昔日辉煌出现 低迷，而商品期货市场上白糖、线材、煤炭等大宗商品期货品种相继被停， 大量资金需要寻找新的出路，从而纷纷云集债市。同时，国债期货交易网点 不断拓展，到1 9 9 4 年9 月1 2 日深圳证券交易所开办国债期货交易为止，全 国开办国债期货交易的场所共达1 4 家。从1 9 9 4 年第二季度开始，国债期货 交易逐渐趋于活跃。上交所当年4 、5 、6 月份的国债期货交易金额分别达到 “3 亿、2 0 8 亿、和6 4 6 亿元，成交金额明显超过同期股票交易金额。1 9 9 4 年 下半年，国债期货更是飞速发展，成交量成倍放大，机构和个人投资者纷纷 入市。1 9 9 4 年全国国债期货市场总成交量达2 8 万亿元，比4 4 5 亿元的现 货市场成交量大六、七十倍之多。国债期货市场的繁荣达到了设计者的初衷， 期货交易带动了相关国债现货市场的活跃。1 9 9 4 年国债现货市场总成交量比 1 9 9 3 年翻了十多倍，现货流动性大为增强，一级市场发行再次畅销，国债终 于恢复了其“金边债券”的美誉。 然而，繁荣背后孕育着危机，形势并不像看上去那样一片大好。1 9 9 4 年 1 0 月，上海证券交易所出现了“3 1 4 风波。“3 1 4 ”国债期货合约在数家机 构联手做多的操纵下，出现了日价位波幅达3 元的异常行情，在离最后交收 日仅两个交易日时，持仓量仍高达7 8 8 7 万口，远远超过了对应现券的发行 量。上交所为了维护市场正常秩序，只能采取强制平仓的措施才使该事件平 息。这一事件使市场冷静了一段时间，但却给整个国债期货市场留下了隐患， 使得国债期货市场逐步演变成超级机构运用巨资互相抗衡以获取巨大投机利 润的沃土。 ( 3 ) 火爆完结阶段 进入1 9 9 5 年，国债期货市场交易更加火爆，持仓量不断增加，市场风险 也不断累积。当时正值我国经济高速增长、通胀率很高的时期，国家为了保 护广大储户的切身利益，由中国人民银行根据国家统计局公布的物价指数的 。沈开艳著中国期货市场运行与发展，学林出版社2 0 0 3 年5 月版，第3 2 2 页 8 1 国内外利率期货的发展状况 上下浮动制定保值贴补率，并每月公布一次。保值贴补率的不确定性为炒作 国债期货提供了空间，一些潜在的矛盾也开始显现。1 9 9 5 年2 月，沪市发生 了著名的“3 2 7 逼仓事件，其影响为世人所瞩目。“3 2 7 ”品种是对1 9 9 2 年 发行的3 年期国债期货合约的代称，由于合约期限与标的物兑付几乎是同期， 而且现货的保值贴补率明显低于现行利率，所以每月公布的保值贴补率的高 低直接影响该合约的市场价格，成为颇为活跃的炒作对象。市场在1 9 9 4 年底 就有传言说“3 2 7 ”等低于同期银行利率的国库券可能加息，而另一些人则认 为不可能，因为一旦加息国家需要多支出约1 6 亿元来补贴。于是，围绕着对 这一问题的争议，期货市场形成了“3 2 7 品种的多方与空方，多空双方的分 歧就在于国家会不会给国债以保值贴补以及多少贴补。1 9 9 5 年2 月2 3 日， 提高“3 2 7 国债利率的传言得到证实，这一消息对空方造成致命的打击，而 多方得势不饶人，咄咄逼人的乘胜追击。空方在“3 2 7 ”合约1 4 8 5 0 元左右 的价位处抛出了1 2 0 万口空单，但如此大的空单随即被多方轻而易举地吃掉， “3 2 7 价格大幅飙升。一直与空方主力万国证券联手做空的辽宁国发股份有 限公司在打压无效后突然倒戈改做多头。下午开市后，“3 2 7 期货合约在空 方的平仓盘作用下上涨至全日最高价位1 5 1 9 8 元，而每上涨一元，万国证券 就要赔进十几个亿，按照它的持仓量和当时价位，一旦到期交割，将需拿出 6 0 亿元资金。万国在走投无路的情况下铤而走险，在没有相应保证金的情况 下，违规大量透支交易，于收盘还有8 分钟的时候，疯狂地抛出1 0 5 6 万口 卖单，面值达2 1 1 2 亿元，将“3 2 7 ”合约价格从1 5 1 3 0 硬砸到1 4 7 5 0 元， 使得当日开仓的多头全线爆仓，多方顿时兵败如山倒，这个行动令整个市场 目瞪口呆。当晚上交所正式宣布：2 3 日1 6 时2 2 分1 3 秒之后的交易异常， 是无效的，该部分不计入当日结算价、成交量和持仓量的范围，当日“3 2 7 品种的收盘价为违规前最后签订的一笔交易价格1 5 1 3 0 元。2 4 日，上海国 债期市停市，上交所发出关于加强国债期货交易监管工作的紧急通知， 就实行涨跌停板制度、加强持仓量限额管理及期货资金使用管理等问题作出 了严格规定。2 月2 6 日，中国证监会颁布关于加强国债期货交易风险控制 的紧急通知，要求各国债期货交易所立即采取提高保险金比率、密切注意 持仓大户交易情况、严格执行每日结算制度和强行平仓制度等对策。上交所 从2 月2 7 日开始休市，协议“3 2 7 平仓事宜，并在监管部门及上海市政府 9 我国利率期货发展问题研究 的积极配合下，对“3 2 7 国债期货事件进行了调查。 “3 2 7 风波以及随后的规定措施并没有抑制住国债期货的投机气氛， 1 9 9 5 年4 月，期市再次掀起投机狂潮，交易量大幅上升，价格狂涨不已，透 支、超仓、恶性操纵等现象层出不穷。1 9 9 5 年5 月1 1 日，上交所又爆发了 “3 1 9 逼空事件，其发生原因与违规会员的操作手法与“3 2 7 事件颇为相 似。1 9 9 5 年5 月1 7 日，中国证监会发出关于暂停全国范围内国债期货交 易试点的紧急通知，宣布我国尚不具备开展国债期货交易的基本条件，暂 停国债期货交易试点。5 月3 1 日，全国1 4 家国债期货交易场所平仓清场完 毕。至此，开市仅三十个月的国债期货交易无奈地划上了句号，我国第一个 金融期货品种宣告夭折。 1 4 我国国债期货试点失败的原因分析 国债期货交易的暂停，国债期货市场的关闭，是我国期货市场发展的一 次重要挫折。从现象上看，这次失败的直接原因是“3 2 7 、“3 1 9 ”事件中 个别交易者利用交易所在管理、监控等方面的失职而进行恶性操作、蓄意违 规违法所引起的，但在回顾这段历史时，必须揪出隐藏在这一违规现象背后 的深层次原因，找到当时国债期货交易发展中的根本缺陷，才能对今天重提 国债期货有所借鉴。经过分析总结，有以下几点主要原因： 1 4 1 国债现货市场欠发达 国债期货作为现货交易的衍生产品，应该有一个坚实的国债现券基础， 在规模、容量、流动性、品种以及期限结构、投资主体等方面和期货市场相 互衔接，形成良性互动。而我国当时的国债现货市场在以上方面均有所欠缺。 具体体现在： 首先国债一级市场规模狭小，二级市场真正能够上市流通的国债极为有 限。据统计，我国从1 9 8 1 年到1 9 9 5 年的1 5 年间累计发行国债4 5 0 9 3 3 亿 元。当时我国的国债发行主要针对城乡居民个人。由于个人投资者对国债期 。罗孝玲编著期货投资案例) ，经济科学出版社2 0 0 5 年3 月版，第l “页 1 0 1 国内外利率期货的发展状况 货了解甚少，人们普遍把国债作为一种变相的长期储蓄工具，很少进入市场交 易。市场交易的主要部分游离于市场之外，大大削弱了国债期货市场的一级市 场基础，为投机和操纵市场行为提供了土壤。另外，由于我国以前发行的国债 中有部分不允许上市交易，再加上受一级市场发行规模和持有结构的影响，我 国真正能够上市流通的国债极为有限。据估计，“3 2 7 事件 发生前，我国国 债的实际流通量仅为4 0 0 亿元左右。其次国债现券品种结构不尽合理，多以期 限为3 年的中期国债为主，缺乏保值需求较高、价格波动风险较大的长期国债， 造成国债期货市场投机过度。第三，投资主体行为非理性化，缺乏内部控制 机制。国债期货市场的投资主体是机构投资者，而这些机构投资者几乎都是国 有企业。尽管我国国有资产管理体制改革在当时已经取得了一定的进展，但是 金融机构产权改革却始终困难重重，明显的滞后于整个金融体制改革的步伐， 金融机构产权结构单一，权责不清，没有建立起有效的内部风险防范机制。由 此造成的一个必然结果是，投入到国债期货市场的资金，盈利由经营者和国家 分享，亏损则由国家单方面承担。责任和效益的不对称性大大削弱了经营者的 风险意识，刺激了市场上的投机行为。例如，“3 2 7 事件的主角万国证券公司， 在严重违规的“8 分钟之前，就已经持有近1 0 0 0 万口的空仓，其对应现券的 总面值达2 0 0 0 亿元，与我国实际可流通的4 0 0 亿国债现券相比，其投机程度 之高可见一斑。 1 4 2 交易所制度不完善，存在缺陷 我国的一些国债期货交易所业务推出相对仓促，缺乏充分准备和充足的 经验，在交易制度与风险管理中存在诸多问题。 ( 1 ) 交易制度设计不合理 由于缺乏经验，我国的交易制度以及合约设计中存在很大漏洞，例如， 我国的国债期货合约均采用实物券作为交易标的，国债期货品种完全按照国 债现货品种一一设计出来，这就意味着谁控制住了该实物券种，谁就可以操 纵对应国债期货的价格。我国国债现货市场本来就规模有限，品种数量不多， 仅以这些少量的现货品种作为期货合约的标的，就为操纵行为带来了便利。 可以说，这种制度设计从客观上鼓励了市场上的操纵行为，也致使国债期货 我国利率期货发展问题研究 市场的运作过于呆滞，市场的流动性受到很大制约。 另外，在国债期货交割制度上，也存在较大缺陷。我国初始的国债期货 市场上仅有单一券种交割这一种方式，后来相继推出混合券种交割和部分券 种部分现金的方式。但这些方式都不同程度的存在问题：单一交割这种交割 方式虽然有利于套期保值功能的实现，便于投资者控制成本和收益，但是由 于我国的国债规模较小，有限的资源对应着无限的资金，因而很容易发生逼 仓现象；而混合券种交割扩大了用于交割的券种的范围和数量，减少了逼仓 现象，但缺点却是不利于利率期货套期保值和价格发现功能的发挥。部分券 种部分现金的方式下最大的问题是进入交割月份后套期保值交易成本无法核 算，现金交割的比例与现金交割的价格均是不确定的，并且现金交割价格很 容易被操纵。 ( 2 ) 风险防范制度不完善，执行不严格 国债期货市场具有高收益、高风险的特征，成熟的国债期货市场都建立 了一套卓有成效的风险防范管理体系并严格地执行。而我国的国债期货市场 不仅在制度设计上存在先天缺陷，而且各交易所为了与别家竞争，吸引客户， 竞相在提高交易效率和降低交易成本上面下功夫，普遍忽略甚至有意放松了 风险管理。 首先，保证金制度方面。国债期货交易实行保证金制度，即交易国债期 货合约时不需要付出与合约金额相等的资金，而是交付相当于合约总价值较 小比例的保证金即可。因此，保证金制度所发挥的“以小博大 的杠杆作用 在放大盈利比例的同时，也把风险放大了。我国当时上交所的保证金比率是 2 5 ，深交所为1 5 ，武汉交易中心规定是1 ，这样低的保证金水平与国际 通行标准5 l o 相距甚远，甚至不如当时国内商品期货的水平。保证金偏低， 交易者