（金融学专业论文）经理人股票期权之机会成本研究与计量设计.pdf

中南大学硕士毕业论文 摘要 摘要 在金融和激励理论界，经理人股票期权一直是个热点问题，股票 期权激励的核心目标是解决公司股东和经理人之间目标函数不一致 所产生的委托一代理矛盾。当公司授予他们经理人股票期权作为一种 激励设计时，这些股票期权的交易性必须受到限制，进而经理人不能 通过卖空股票等方式来套期避险，多元化投资受到了限制。因此公司 赠予这些期权给经理人与公司出售相同期权给外部投资者时公司接 受到的价值并不相同。 m u r p h y ( 1 9 9 9 ) 明确定义，其间差额就是公司赠与期权的“机会 成本”，只有当股票期权的激励效应超过这一机会成本时，公司才应 该赠与经理人股票期权。 本文以金融工程的期权定价理论为基础，详尽的分析了经理人股 票期权的特征，进而得出机会成本产生的原因，站在股东的视角，借助 二叉树模型的分析框架，比较了在股东授予经理人股票期权与出售给 外部投资者时的两种不同情况，根据股东财富的变化，构建出度量机 会成本的计量模型。最后对影响模型的各参数进行了分析。论文共分 六章来展开： 第一章，绪论部分，阐述论文研究背景和依据，综述国内外相关 文献，布置论文研究内容和结构。 第二章，为文章的理论基础，简单介绍了股票期权机会成本的相 关理论，包括其涵义，产生，研究的必要性。 第三章，对现行的计量模型进行分析比较引出二叉树方法，在二 叉树模型的分析框架下，结合资本资产定价相关方法，构建出机会成 本的计量模型。 。 第四章，基于上章中的计量模型，对影响模型的各参数进行了敏 感性分析，包括股票期权方案、公司因素、市场因素和经理人行为等 因素。 第五章，通过仿真模拟检验了模型的有效性，定量的探讨了相关 因素对机会成本和激励效应的影响效果。 第六章，总结全文的主要结论及创新指出，指出不足与展望。 关键词：股票期权，机会成本，二叉树模型 中南大学硕士学位论文 a b s t r a c t ah o tq u e s t i o ni nf i n a n c ea n di n c e n t i v el i t e r a t u r ec o n c e r n st h eu s eo f s t o c ko p t i o n s t h ep r i m a r yg o a lo fe x e c u t i v ee q u i t yi n c e n t i v ei st oa l i g n t h ei n t e r e s t so fm a n a g e m e n tw i t ht h o s eo fs h a r e h o l d e r s f i r m sg r a n tt o t h e i re x e c u t i v e ss t o c ko p t i o n sa sa l li n c e n t i v ed e v i c et h a ti sn o n - l r a d a b l e f o rt h ei n c e n t i v et ow o r kt h a tt h eo p t i o n sa r em e a n tt op r o v i d ea sl o n ga s m e y a l eh e l db ye x e c u t i v e s e x e c u t i v e sa r eu n d i v e r s i f i e df o ri t t h e r e f o r e ， t h ec o s to fi s s u i n gt h e s eo p t i o n si sn o te q u a lt ot h ea m o u n tt h ec o m p a n y w o u l dr e c e i v ei f i ts o l dt h es a m eo p t i o n st oo u t s i d ei n v e s t o r s m u r p h y ( 1 9 9 9 ) d e f i n e dd e a r l y ：t h ed i f f e r e n c ei st h e o p p o r t u n i t y c o s to ft h ef i r mw h i c hg r a n to p t i o n s o n l yw h e nt h ei n c e n t i v ee f f e c to f s t o c ko p t i o n si sh i g h e rt h a nt h eo p p o r t u n i t yc o s t s , t h es t o c ko p t i o n s s h o u l db eg r a n t e d b a s e do nt h eo p t i o n sp r i c i n gt h e o r yo f f i n a n c i a le n g i n e e r i n g ，i nt h i s a r t i c l e ，t h e a u t h o r d e t a i l e d l ya n a l y z e s e x e c u t i v e ss t o c k o p t i o n s c h a r a c t e r i s t i c ，f i n dt h ec a u s eo f t h eo p p o r t u n i t yc o s t , f r o mt h ep e r s p e c t i v e o fs h a r e h o l d e r s ，b yt h ea n a l y t i c a lf l d m e w o r kb i n o m i a lm o d e l s , i n c o m p a r i s o nt ot h et w od i f f e r e n ts i t u a t i o n s ，t h a ts h a r e h o l d e r sg r a n t e dt o t h em a n a g e r ss t o c ko p t i o n so l rs e l li tt oo u t s i d ei n v e s t o r s ，a c c o r d i n gt ot h e c h a n g e si ns h a r e h o l d e r sw e a l t h , d e s i g n 锄o p p o r t u n i t yc o s tm e a s u r e m e n t m o d e l f i n a l l y , a n a l y z e dp a r a m e t e r si nt h em o d e l t h ea r t i c l ec o n s i s t so f s i xc h a p t e r s ： c h a p t e ri i st h ei n t r o d u c t i o n , w h i c he l a b o r a t e sa c t u a l i t ya n d d i r e c t i o no ft h ef i e l d , s u m m a r i z e st h el i t e r a t u r e , a n di n t r o d u c e st h e c o n t e n ta n ds t r u c t u r e c h a p t e ri i i st h et h e o r e t i c a lb a s i sf o rt h ea r t i c l e 。g i v eab r i e f d e s c r i p t i o no ft h et h e o r yo ft h eo p p o r t u n i t yc o s t so fs t o c ko p t i o n s ， i n c l u d i n gi t sm e a n i n g ，f o r ma n dn e c e s s i t yo fr e s e a r c ha n dc o m p a r i s o no f t h ee x i s t i n go p t i o n sp r i c i n gm o d e l s c h a p t e ri nb u i l da l lo p p o r t u n i t yc o s tm e l t s u l 陀m e n tm o d e lu n d e rt h e a n a l y s i sf r a m e w o r ko f b i n o m i a lm o d e l s ，c o m b i n i n g c a p i t a la s s e tp r i c i n g i t m e t h o d c h a p t e ri vt a k et h es e n s i t i v i t ya n a l y s i st ot h ep a r a m e t e r si nt h e m o d e l ，b a s e do nt h em e a s u r e m e n tm o d e l ，i n c l u d i n gs t o c ko p t i o n ss c h e m e ， 中南大学硕士学位论文a b s t r a c t t h ec o m p a n yf a c t o r s ，t h em a r k e tf a c t o r sa n dt h em a n a g e r s a c t s c h a p t e rv s i m u l a t e dm o d e l st e s t e db yt h ev a l i d i 锣o faq u a n t i t a t i v e s t u d yo ft h er e l e v a n tf a c t o r sa n dt h eo p p o r t u n i t yc o s t so ft h ei n c e n t i v e e f f e c t so f i m p a c t c h a p t e rv id r a w st h em a i nc o n c l u s i o n sa n dt h ei n n o v a t i o n , p o i n t s o u tt h ei n s u f f i c i e n c ya n dt h ef o r e c a s t k e y w o r d s ：s t o c ko p t i o n s ，o p p o r u m i t yc o s t , b i n o m i a lm o d e l m 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不 包含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我 共同工作的同志对本研究所作的贡献均已在在论文中作了明确的说 明。 作者签名：筮：塑日期：二! ：生年旦月三芏日 关于学位论文使用授权说明 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位 论文的全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论 文；学校可根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文。 作者签名： 嘲，扣马 竹 导师签砬f k 拦日期：竺! 年月笪日 中南大学硕士学位论文第一章绪论 1 1 研究背景 第一章绪论 在股份制企业，由于股权极为分散，造成了所有权和经营权的分离，公司的 实际控制着已经落在了代理人及经理手中，由于信息不对称，从外界很难对经理 的行为进行监督和考核，经理就很可能偏离委托人及股东利益。股票期权作为一 种把经理收入与股东收益相挂钩的工具应运而生了。 当前，公司股票期权激励机制正受到国内外理论界、政府和公司的高度关注。 在欧美等成熟市场，股权激励是被视为解决现代企业委托一代理问题的重要途 径，促进公司高管与股东形成利益共同体的有力手段美国经验证明，8 0 年代 蓬勃发展起来的股权激励制度在促进公司价值创造，推进经济增长等方面发挥了 积极作用。股权激励尤其是股票期权制度被认为是美国新经济的推动器。另一方 面，在9 0 年代后期，美国的公司治理模式逐渐暴露出许多问题，出现了一系列 大公司和会计事务所丑闻。其中引人注目的是上市高管人员的过度薪酬，尤其是 薪酬中股票期权的滥用引发了广泛的质疑和争议，导致公司高管薪酬的“完美风 暴”。自从安然、世通会计事件丑闻爆发后，打碎了人们的美好愿望，理论界普 遍对股权激励制度产生了怀疑。特别2 0 0 3 年美国的微软公司和花旗集团宣布放 弃股票期权制度将这股质疑推向高潮。学术界、政府和市场各参与主体对股权激 励的作用、与公司治理的关系、相关配套的制度进行反思和重新审视。 在我国，资本市场正处于制度建设时期。与西方发达国家的成长与发展相比， 我国的股权激励制度起步较晚。自1 9 9 7 年开始，我国深圳、上海、杭州、武汉、 北京、济南、厦门等地的企业陆续开始试行股权激励制度。当前，在前在我国的 上市公司当中，实施股权激励的公司已经占到了一定的比例。上市公司高管的股 权激励制度，作为最重要的长期激励机制正提上日程，成为推进中国公司治理结 构改善，中国资本市场与国民经济持续健康发展的重要机制之一。长期以来，我 国公司的高管薪酬结构不合理，没有建立薪酬与绩效挂钩的长期激励机制，不仅 导致对公司高管的激励不足，部分企业出现“5 9 岁现象”，还导致国内资本市场 在与其他成熟资本市场在吸引上市资源方面处于不利地位。可喜的是，推进股权 激励的环境正逐步完善，市场各方面对此逐步达成共识，国内公司也进行了许多 有益的实践。中共十六届四中全会就国有企业改革和发展的若干重大问题作出了 决定，该次会议的决议明确：为建立和健全国有企业经营管理者的激励和约束机 制，实行经营者收入与企业经营业绩的直接挂钩，允许股份制企业在推行年薪制、 中南大学硕士学位论文第一章绪论 持有股权分配方式方面继续探索，让国企的管理层享有一定比例的企业股权，在 国企内部可实行“高管持股计划”方面的改革；但同时亦将建立企业经营业绩考 核制度和企业决策失误的追究制度，实行企业领导人任期的经济责任审计。2 0 0 5 年底我国证监会出台了上市公司股权激励规范意见规范了股权激励制度。可 见我国政府对股权激励制度的重视。 正是在这样的大背景之下，我国理论界呼唤着对股票期权的相关问题的深入 研究。这篇论文所作的工作就是提供了一个方法去衡量授予经理人股票期权的公 司与出售给外部多元化投资者所得收益之间的差额，研究实施股票期权的机会成 本问题。 1 2 研究文献综述 自从1 9 9 0 年j e n s e n 和m u r p h y 在股票期权激励问题上所作的开创性工作以来， 国外理论界对此进行了大量的研究。对于本文机会成本的理论研究问题，可以从 两个方面归纳，一是股票期权的激励效应，二是股票期权的定价。 1 、关于股票期权的激励效应的研究 截至目前，关于股票期权激励效应的研究主要有两大研究方向： ( 1 ) 第一类主要偏重于研究期权方案的推出对公司股价的影响。经验的研究 通常表明，金融市场通常能较快速地接受股票期权方案的提出，也即一旦某公司 公布了股票期权方案，其股价也会随之上扬。以上现象进一步证实了激励假设的 正确性。 l a r k e r ( 1 9 8 3 ) 的研究表明，在宣布股票期权方案的意向之后，公司的股票通 常会产生反常性的正回报。 b a g h a t ，b r i c k l e y 和l e a s e ( 1 9 8 5 ) 以及d e f u s c o ，j o h n s o n 和z o r n ( 1 9 9 0 ) 也通过 研究得出了同样的结论。 ( 2 ) 第二类偏重于分析在设定股票期权方案之后公司的投融资决策行为。与 第一类研究相比，股票期权方案对管理者决策的影响更难用经验的证据来证明。 但是理论界仍然进行了大量的不同尝试。有些时候，他们的研究结论可能相互矛 盾，但是，他们也验证了激励假设的正确性。 l a r k e r ( 1 9 8 3 ) 的研究表明，在实施股票期权方案之后，公司的投资行为呈 增加的趋势： d e f u s c o ，j o h n s o 和z o r n ( 1 9 9 1 ) 的研究结论表明，股票期权方案的推出会增加 公司的收益回报并增加公司的负债率。 g a v e r ( 1 9 9 3 ，1 9 9 5 ) 研究了股票期权的数量与负债率之间以及股票期权方案 的推出和公司成长机会之间的两种相互关系。 2 中南大学硕士学位论文 第一章绪论 而m i k k e l s o n 和p a r t c h ( 1 9 9 4 ) 却注意到，在推出股票期权方案的四年中，公 司的各项营运指标却是递减的， 以上研究中，部分也指出了内部股东和股东之间出现新的利益冲突的可能 性，这部分研究近似于研究管理者的部分选举权对公司价值的影响，继而研究对 外部股东财富的影响( s t u l z ，1 9 8 8 ) 在以上框架中，c h a n g 和m a y e r s ( 1 9 9 2 ) 的研究表明，如果股票期权授予的雇 员的权益资产比重过高，反而会减少公司的价值。 m o r c k 、s c h l e 和v i s h n y ( 1 9 8 8 ) 对上述现象进行了进一步的解释，当管理者持 有的权益资本( 也即选举权) 的比重较低时，其利益与股东的利益相一致：相反， 他们可能会被“铐住”但却并无更好地管理公司的动力。 l a m b e r t 。l a r c k e r 和v e r r e c h i a ( 1 9 9 1 ) 指出，股票期权计划的激励效应取决 于两方面的因素：相关管理者的风险厌恶程度和公司活动的不确定程度。 2 、关于股票期权经理人的私人认知价值的研究 m u r p h y ( 1 9 9 9 ) 年将股票期权对经理人的私人价值的计量问题及其与对股 东的经济成本之差异比较定义为股票期权的机会成本。研究股票期权的机会成 本，必须从期权定价入手，期权定价文献浩如烟海，对于经理人股票期权私人价 值的计量问题，属于理论界的一个研究局限，相对研究文献不多，归纳如下。 早期，l a m b e r te ta 1 ( 1 9 9 1 ) 首先利用“确定性等价”( c e r t a i n t y e q u i v a l e n t ) 方法来估计股票期权对经理人的私人价值，这一方法是以经理人愿 意用来交换股票期权的无风险的现金报酬金额( 此即股票期权的确定性等价物) 来计价。l a m b e r te ta l ( 1 9 9 1 ) 利用这一方法发现，若经理人5 0 的个人财富都 是在公司股票上，经理人风险厌恶系数为2 。则期权对经理人的价值还不到b - s 价值的5 0 ；即使经理入只有1 0 的个人财富在公司股票上，其风险厌恶系数为 0 5 ，股票期权对经理人的价值也比b s 价值低近1 0 。若经理人是风险中性的， 期权的b - s 价值才等于期权对经理人的价值。 后来，m u r p h y ( 1 9 9 9 ) 认识到，公司赠与股票期权的成本和股票期权对经理 人的价值是不同的，其间差额就是公司赠与期权的。机会成本”，只有当激励效 应( i n c e n t i v ee f f e c t ，即通过改进基于股票的激励而增加的业绩) 超过这一机 会成本时，公司才应该赠与经理人股票期权。“” m e u l b r o e k ( 2 0 0 1 b ) 把股票期权对股东的成本与对经理人的私人价值之间的 差额称为“非多元化减值成本”( d e a d w e i g h tc o s t ) ，“”即股票期权等基于股票 的报酬对经理人的私人价值要小于此类报酬的市场价值( 这构成企业的报酬成 本) ，这两者之间的差额就是非多元化减值成本。这些金融工具本可以更高价格 在市场上出售，现在却以更低的价格( 即其对经理人的私人价值) 赠与了经理 中南大学硕士学位论文第一章绪论 人，这是股东为经理人不能多元化自身报酬而给予经理人的补偿，是股东承担的 为激励经理人而使用此类激励工具的成本。 依据上述思路，m e u l b r o e k ( 2 0 0 1 b ) 发展了一种方法来计算这种成本，该方 法考虑，经理人要求的为承担部分企业总风险的回报应采用市场的s h a r p e 比率 为基础来计算，而不应仅基于企业b e t a 风险( 市场风险) ，这一回报率与基于 c a p m 模型计算的期望股票回报不同，按照这两种不同回报率计算的股票和期权 的价值差额就是非多元化减值成本。她利用这一方法计算发现，对于互联网之类 高速成长的企业家基础的企业，传统股票期权对经理人的私人价值只有其市场价 值的5 3 ，即使经理人能够将其5 0 的资产投资于市场组合( 从而实现了部分的 多元化) ，传统股票期权对经理人的私人价值也还是相当低的，只有其市场价值 的5 9 。因此，企业需要在股票期权等基于股票的报酬所带来的激励收益与其非 多元化减值成本之间进行权衡，企业需要定期重新评估其报酬政策，因为当企业 成长和成熟，当市场环境发生变化时，基于股票的报酬所带来的收益与成本也会 随时间而变化。 h a l la n dm u r p h y ( 2 0 0 2 a ) 指出，大部分关于经理人股票期权的研究论文都 是按照b - s 模型来计量其价值，但经理人股票期权在一些关键的方面与b - s 模型 可计量的股票期权是不同的，如经理人股票期权是不能交易的，经理人风险厌恶， 且未能多元化自身投资，不能通过卖空股票来为自己持有的风险进行套期。 为此，h a l la n dm u r p h y ( 2 0 0 2 a ) 对风险厌恶、未能多元化自身投资的经理 人持有不可交易的股票期权的价值、成本及其提供的报酬业绩激励进行了研究， 他们构建了一个既能计量股票期权对经理人价值，又能计量股票期权提供的激励 的模型。该模型采用l a m b e r te ta 1 ( 1 9 9 1 ) 的“确定性等价”方法来估计不 可交易的股票期权的厌恶风险、未能多元化自身投资的经理人的价值，他们以 b - s 模型计量出的股票期权为公司赠与经理人的股票期权成本。在他们的模型中 除了传统b - s 模型中的六个计价因素影响外，还受到经理人对风险厌恶、初始财 富及其多元化的程度影响。具体而言，公式如下： i u ( 吖) 厂( 弓) d 弓= f u f w r ) f ( p , ) d p , 其中v 即为股票期权对经理人的私人价值。 h a l la n dm u r p h y ( 2 0 0 2 a ) 的研究成果将旷s 模型计算的经理人股票期权价 值作为经理人的报酬是不妥的，这至多只能作为公司赠与经理人的股票期权成 本，而非股票期权对经理人的价值，进而非经理人的报酬。h a l la n dm u r p h y ( 2 0 0 2 a ) 的研究结论实际上对于经理人的股票期权的每一个论题都有着影响， 如这为以下问题提供了解释或直觉的理解：为什么经理人经常认为b - s 模型的计 量价格太高；经理人为什么接受股票期权以替代现金报酬时要求大额的溢价( 这 意味着期权是一种昂贵的报酬方式) ；为什么几乎所有的股票期权的行权价高于 4 中南大学硕士学位论文第一章绪论 股票市价时公司经常会对股东和经理入均有利的；为什么经理人经常宁愿损失掉 相当大的期权价值，也要在期权到期前行权( 即使该股票不发股利) ；为什么公 司允许经理人在期权到期前行权，这一政策通常对股东和经理人都有利。 h a l la n dm u r p h y 还研究了经理人股票期权的最优行权价，若股票期权是在 经理人已有报酬之外新增加的，行权价等于或接近于赠与日股票市价的股票期权 所能提供的激励最大；若股票期权是替换经理人已有报酬，则行权价接近于零的 股票期权所能提供的激励最大。另外，h a l la n dm u r p h y 还研究了允许经理人在 期权到期之前行权的影响，指出，允许经理人在期权到期之前早些行权增加了期 权对经理人的价值和赠与日对经理人的激励，降低了企业的期权成本( 从外部投 资者角度) ，缩小了期权对企业的成本和对经理人的价值之间的差额，从而提高 了期权的“效率” 近年来，股票期权激励开始越来越多地引起国内学术界及实业界的广泛关 注。由于股票期权在我国还是新生事物，深入讨论这一制度的文章并不多见，多 数集中在对该制度的介绍上，主要涉及国外股票期权制度的内容，实施过程、实 施效果，我国已实行股票期权的企业的概况、实旎方案的概况等方面的情况。有 些文献从股票期权制度的技术设计角度，介绍了股票期权制度的类型，组成要素 以至定价等技术细节问题。如“认股期权：从设计到应用”“经理人的金手铐 一股票期权”“对美国股票期权制度的认识及评价借鉴”等。从现有的文献中 可以看出，目前我国学者关于股票期权激励制度本身已有较全面的研究，包括其 运行机理、组成要素及其优点等。对于其在我国的实施，尤其是我国实施环境上 也有了统一认识，普遍认为股票期权制度在我国的实施还存在一定的内外部障 碍。 综上所述，与国外学者比较起来，国内学者近年来的研究总的来讲还仅仅处 于局部引进、消化、吸收阶段，缺少系统性，更缺少创造性尤其是在委托一代 理的框架内系统研究股票期权激励的理论成果还很少见。而股票期权对经理人的 私人价值的计量问题及其与对股东的经济成本之差异比较，正是国内外现行股票 期权研究当中的所存在的缺陷和局限。本文希望在这方面能在理论上提出一些有 意义的探讨 1 3 论文研究目标与方法 本文把股票期权的机会成本问题引入股票期权激励的研究范畴，至少可以从 以下几个方面完善股票期权激励理论的理论研究。 一是提供一个测量股票期权激励效应的方法。从目前的研究来看，对股票期 权的激励效应，大都从公司业绩的提升入手，包括度量报酬业绩敏感度。本文将机 中南大学硕士学位论文第一章绪论 会成本引入，可以通过机会成本与股票期权价值的比值衡量股票期权的效率，这 一比值越大，说明股票期权的价值损失越大，股票期权的激励效率也低，反之， 比值越小，加之损失越小，股票期权的激励率越高。这个方法从股票期权的内在 价值度量效率，比报酬业绩敏感度的方法要更为客观，特别是在我国资本市场不 够发达的今天，公司的业绩往往不能通过公司股价来表现，经理人的努力也不能 完全反映在公司业绩增长上 二是提出一个度量经理人期权价值的新方法。本文在二叉树模型的框架下分 析股东财富的变化，以风险中性定价方法为基础，结合资本资产定价模型中的风 险差异的度量方法，提出了一个计量经理人期权价值的方法。并考虑模型中各个 参数对模型的影响，得出相应结论。 三是体现在实践方面。理论研究归根到底是为实践服务，研究的结论以期对 实施经理人股票期权具备一定的指导意义。如股票期权方案的设计，股票期权在 什么条件下应该授予等等。 本文的研究方法主要是运用金融工程中的期权定价模型和投资中的资本资 产定价模型，利用定量研究与定性分析相结合的方法，从数理分析角度构建股票 期权机会成本的计量模型，研究范围涉及金融理论、企业理论、数理知识等诸多 理论的相关内容。 1 4 论文的内容与结构安排( 思路与框架) 本文在系统总结国内外理论与实践的基础上，就实施股票期权的机会成本进 行了较深入系统的研究，着重从其产生的理论根源，影响其高低的各类因素，计 量的方式与模型构建几个方面进行较全面的探讨与较深入的剖析。文章的研究思 路如图1 1 ，具体的内容安排如下：第一章，绪论部分，阐述论文研究背景和依 据，综述国内外相关文献，布置论文研究内容和结构。第二章，为文章的理论基 础，简单介绍了股票期权机会成本的相关理论，包括其涵义，产生，研究的必要 性。并对现行的期权定价模型进行分析比较，指出研究机会成本，首先要研究经 理人股票期权的私人认知价值，引出二叉树模型的适用性。第三章，在二叉树模 型的分析框架下，结合资本资产定价相关方法，构建出机会成本的计量模型。第 四章，基于上章中的计量模型，对影响模型的各参数进行了敏感性分析，包括股 票期权方案、公司因素、市场因素和经理人行为等因素。第五章，对模型进行仿 真分析，检验模型的有效性，并提出相应的实践指导。第六章，总结全文的主要 结论及创新指出，指出不足与展望。 6 中南大学硕士学位论文第一章绪论 困i - i 研究框架 7 中南大学硕士学位论文第二章股票期权机会成本理论分析 第二章股票期权机会成本理论分析 2 1 股票期权机会成本理论基础 2 1 1 委托代理理论 委托代理理论是当代西方企业经济理论中研究最为深入、理论体系较为完 整，也是最具影响力的一个理论。委托代理理论把两权分离现代企业中的所有者 与经营者的关系理解为一种契约关系，也就是委托代理关系。公司所有者( 股东) 委托企业经营者( 代理人) 行使企业的控制权。从委托人的角度看，他追求自身效 用最大化，同时知道代理人也追求自身效用最大化。然而，两者的效用最大化目 标往往是不一致的。 从代理人的角度来看，他不仅比委托人更了解自己的才能，而且他更了解自 己的工作努力程度。不仅如此，由于他亲自经营企业，所以更了解外部环境对企 业利润的影响。付出努力与享受闲暇比对代理人来说会带来负效用，所以代理人 会利用自己的信息优势，降低工作努力程度，从而损害委托人的利益。代理人还 可能利用自己的信息优势，采取有利于自身效用满足而有损于委托人利益的行 动。 假定委托人的效用最大化目标等价于企业的利润最大化，委托人在设计上述 契约的困难在于：( 1 ) 他在签约前与代理人之间的信息是不对称的，即代理人更了 解自己的才能，因而拥有多于委托人的信息；( 2 ) 契约是不完备的，即契约中不 可能确切地规定代理人的工作努力程度，即使做了规定，事实上也难以观测；( 3 ) 委托人不能完全依据企业的利润向代理人支付报酬，因为外部环境的不确定性使 委托人无法辨别利润的高低是否由代理人的工作努力程度所致。 从委托代理理论的基本观点可以看出，信息非对称性是契约理论中的核心概 念，是产生代理冲突的根源，也是契约设计的最基本原因。在非对称信息、竞争 激烈、不确定性和不完全监督条件下，激励契约就是委托人构造一种激励机制以 促使代理人按照委托人意愿行事的一种条款，以达到降低公司成本、实现委托人 效用最大化的目的。考虑到委托人和代理人双方的利益，最优契约的设计必须满 足三个条件：( 1 ) 激励契约应使代理人在最大化自身效用的同时又最大化委托人 的效用，这就是所谓的激励相容约束；( 2 ) 代理人从此激励契约中获得的效用不 能小于不接受合同时能得到的最大期望效用( 即保留效用) ，这就是所谓的参与约 束或个人理性约束；( 3 ) 委托人向代理人支付报酬后所获得的效用，不可能因采 用任何其他契约而有所提高。 8 中南大学硕士学位论文第二章股票期权机会成本理论分析 2 1 2 激励契约理论 经理股票期权合约实际上是一种激励契约，它是从经理报酬的结构入手来降 低代理成本的一条有效途径。在发达的市场经济国家中，经营者从企业获得的“薪 酬”或称经理补偿是一个薪酬组合或薪酬包的组合概念。它通常由基本工资、奖 金、福利计划和股权激励组成。基本工资是保障员工的基本生活；奖金是对员工 绩效的直接回报；福利计划则是解决员工后顾之优、弥补现金激励的不足：股票 及期权是一种风险收人，其本质就是让企业经营者拥有一定的剩余索取权并承担 相应的风险。经理股票期权激励的优点主要表现为：( 1 ) 有利于降低激励成本和代 理成本。由于以股票期权激励代替了原来的现金形式的激励，公司支付给经营者 的工资、奖金支出大幅降低，减少了当期现金流出。同时，由于支付给经营者的 是股票期权，这种不确定的预期收人是在资本市场中实现的，不管受益人是否行 使期权，公司始终没有现金流出。相对来说，股票期权激励成本较低。此外，通 过让经营者以优惠的价格购买股份，使经营者成为所有者，解决了所有者与经营 者目标不一致的矛盾，使经营者个人收益与企业经营状况高度相关，双方成为利 益共同体，缓解委托代理矛盾，减少监控费用，减轻因信息不对称而造成的代理 成本高的问题。( 2 ) 在使经理利益和股东利益一致方面起重要的作用。股票期权 激励制度通过剩余索取权的分配，使委托人和代理人的目标达到最大程度的一 致。公司经济效益的好坏直接关系到经理人能否通过股票期权获得收益，因此公 司经理人员会尽最大的努力去争取提高公司竞争能力和获利能力，从而提高管理 效率和经营者的积极性、竞争性、责任心和创造性，这些都将有效提高公司的运 营质量和业绩。经济学家的实证研究表明，股票期权与企业绩效的相关度较大。 j e n s e n 和m u r p h y 曾经从财富杂志上选取1 9 3 4 - - 1 9 3 8 年和1 9 7 4 - - 1 9 8 6 年两 个时期的大量样本材料，用报酬业绩敏感度对总经理报酬与股东收益之间的关 联性进行了个案研究。研究表明，在总经理所获各种形式的报酬中，现金补偿的 激励作用最小，股票期权的激励作用更大如1 9 7 4 1 9 8 6 年，现金激励对企业 绩效的敏感度只有0 0 2 2 9 ，股票期权的敏感度为0 1 4 5 。h a l l 和n a b e m a n 对 1 9 8 0 - 1 9 9 4 年间4 7 8 家大型公司的检验表明，经营者工资和奖金对企业业绩的弹 性为0 2 4 ，而包括股票期权在内的总报酬对企业业绩的弹性为0 4 0 股票期权 激励制度还可以鼓励高级管理人员承担必要的风险。管理层是风险的规避者，因 为传统上管理层不是公司股东，如果他从事风险较大的投资时，成功的收益由股 东分享，但失败带来的个人职业价值损失要由自己承担。是通过让经营者拥有一 定的剩余索取权，可以使经营者能站在股东的角度考虑问题，从而在一定程度上 纠正这种风险规避行为。同时，股东可以通过提高股票期权的行权价促使经营者 在项目决策中呈现一定的风险取向。关于这一点，国外理论界已经进行了大量的 9 中南大学硕士学位论文第二章股票期权机会成本理论分析 研究，如h i r s h t e r 和8 u n ( 1 9 9 2 ) ，h a u g e n 和e n b e t ( 1 9 8 1 ) ，s m i t h 和s t u l e z ( 1 9 8 5 ) ， 以及h a l l ( 1 9 9 8 ) 的研究均证实，股票期权的一个潜在作用在于可以激励风险厌 恶型的管理人员从事股东所偏好的高风险项目。 2 1 3 期权定价理论 期权的基本特征是它给予合约持有人一种权利而非义务，如果期权的购买者 认为现行的市场价格比合约中的执行价格对他更有利，他就会放弃对期权合约的 执行，这使得期权有别于远期合约和期货合约，后者赋予持有人到期履约的义务。 期权的这一特性使期权持有人的交易风险被限在某一水平之内，从而形成一种防 范和规避风险的有效手段。由于期权对持有人具有这一优势，使得期权合约不能 像远期合约和期货合约那样可以免费达成，期权持有人为了取得这一权利，必须 支付一定数量的保险金，这些保险金正是期权这一衍生产品的价格。期权的价格 实际上是一种风险价格，受到诸如标的资产的当前价格、执行价格、期权的期限、 标的资产的价格波动率和无风险利率等因素的影响，要对风险进行有效的管理， 就必须对期权进行正确的定价。而如何通过合理的数学模型来确定期权的价格就 成了投资者应用期权规避金融风险的关键性问题，所以在金融领域中，期权的定 价问题成为理论与应用研究的一个重要领域，期权定价理论也成为现代金融学的 重要组成部分。 二十世纪初，金融学就已发展为一门独立的学科，随后的半个世纪中，它是 - f 几乎纯描述性的学科，注重于制度性与法律性方面的事务。金融学向现代分 析型科学的转变始于1 9 5 2 年，马克维茨( m a r k o w i t z ) 的组合投资理论开创了由传 统非量化金融分析的定性分析方法向数量化方法的转变，实现了第一次质的飞 跃，为现代有价证券组合理论奠定了基础，引发了所谓的第一次“华尔街革命”。 下一个重要发展是1 9 7 4 年资本资产定价模型( c a p m ) 及1 9 7 6 年套利定价模型( a p t ) 的提出，它们解释了证券市场是如何随投资者的决策而变动。而期权定价就成为 了金融市场创新实践成功的典范。1 9 7 3 年，美国芝加哥大学的布莱克( b l a c k ) 教 授和斯克尔斯( s c h o l e s ) 教授在美国“政治经济学杂志”上发表了一篇名为“期 权定价及公司债务”( t h ep r i c i n go fo p t i o n sa n dc o r p o r a t eu t i l i t i e s ) 的论 文，提出了第一个完整的期权定价模型b l a c k s c h o l e s 期权定价的数学公式。 同年，美国哈佛大学的默顿( m e r t o n ) 教授在“贝尔经济与管理科学杂志”上发表 了另一篇关于期权定价的论文“期权的理性定价理论”( t h e o r yo fr a t i o n a l o p t i o np r i c i n g ) ，在一些重要方面作了推广。这两篇文章莫定了期权定价的理 论基础，开创了现代金融学的发展新纪元，引发了第二次“华尔街革命”，在理 论和实践中有着特别重要的意义，使现代金融学得到前所未有的发展。 l o 中南大学硕士学位论文第二章股票期权机会成本理论分析 2 2 机会成本的实质：代理成本 2 2 1 代理成本的定义 j e n s e n 删e c k l i n g1 9 7 6 年发表的企业理论、管理行为、代理成本与所有 权结构是公认的这方面的经典性文献，他们在文中将代理关系定义为一种契约， 在这种契约下，一个人或更多的人聘用另外的人代表他们来履行某些服务，并把 若干决策权托付给代理人，股份公司的股东与管理者之间的关系是典型的代理关 系由于管理者与外部股东的利益并不总是一致的，他将不会像自己完全拥有企 业所有权时那样刻苦工作，使企业价值最大化，而是倾向于增加其在职消费，获 得更多的非金钱收益，因为管理者获得在职消费的全部好处，成本却由全体股东 分摊，在这种情况下企业的价值小于他完全拥有企业股份时的价值，两种情况 下的企业价值差额便是代理成本。 2 2 2 代理成本的构成 j e n s e r c c m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 指出，在现代公司相关利益者之问存在的委托代理 关系及股东与经营者两者之间关联性反映出来。衡量两者的委托关系即产生了代 理成本，j e n s e n g e c k l i n g 及k i s s a nj o s e p h v e r n o njr i c h a r d s o n 和王爱凡等 人对其进行了研究。j e n s e n m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 在股权融资学说中指出：一个或多 人委托人雇佣一个代理人去执行一些为他们的利润服务的行动，这些行动涉及代 理人代替委托人的一些决定权力。如果双方的关系是各自效用最大化那么委托的 意念就被更改，所产生的偏差也就是代理成本。在股权融资论中将代理成本分成 三部分：激励代理人行为的费用；因为代理人与委托人之间的目标不同，为减 少行动中带来的偏差损失，委托人付给代理人的激励费用；保证费用：为了保 障代理人不采取损害委托人行动所付出的费用或者代理人采取了有害行动后，对 委托人利益补偿；剩余损失；由于代理人代替委托人做出的决定所造成利益的 损失。k i s s a nj o s e p l 谥v e r n o njr i c h a r d s o n ( 2 0 0 2 ) 指出企业存在大量的现金流 时，与用于企业的广告预知的决策之间，经理与股东之间存在的冲突产生的代理 成本。从经理与股东两者目标的差异角度，王爱凡( 2 0 0 3 ) 认为现代公司的组织形 式在降低市场交易费用的同时，产生了组织内的交易费用。 二是股东与债权人之间存在的代理成本，6 r o s s m a n & h a r t 及 j e n s e n 酬e c k l i n g 等人研究了这种情况下的代理成本问题。 j e n s e n & m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 提出的债权融资学说中的代理成本如下：如果企业存在 外债，那么代理人相对会努力工作，因为外部的压力使他感到有被辞职的危险。 这种企业存在债券，造成了股东与债权人之间的委托代理关系。g r o s s m a n & 中南大学硕士学位论文 第二章 股票期权机会成本理论分析 h a r t ( 1 9 8 2 ) 建立债券融资模型，显示举债经营能够促使经理更加努力工作，减少 个人的在职消费，并做出更好地投资决策，进而缓和经营管理者与股东之间的冲 突，从而得出外部监督代理人使得所发生的经营费用减少来确定代理成本。在拥 有债务的情况下代理成本由三类组成：其一是债务对企业投资决策的影响引起的 机会财富损失；其二是监控和担保成本；其三是破产和重组成本。 在委托代理关系中代理成本的出现根本在于信息的不对称引起的。由于委托 代理关系中存在的信息不对称( 外因) 和委托人与代理人之间天然存在的利益的 不一致( 内因) 而带来的企业实际收益与潜在收益之间的差额，及委托人对代理人 必需的激励与监督成本、必要的市场契约成本。在组织治理中关键的也是信息的 流通，( 彭赓、李敏强、寇纪淞，2 0 0 1 ) 分析信息与决策权之间的关系来探讨组织 的信息让渡成本来推测代理成本。 2 2 3 股票期权机会成本属于代理成本 综上所述，代理成本产生的原因在于委托代理关系的发生，而两者之间的利 益目标的不同，在现实经营中就会发生费用问题，而只要是由于委托代理而发生 的费用都应归结为代理成本。英汉物流词典中