（金融学专业论文）我国封闭式基金折价的实证研究(2).pdf

摘要 在有效市场的前提下，封闭式基金的收益应满足资本资产定价模 型( c a m p ) 的假设，无法获得超额收益。不同基金收益之间的差异仅 仅是由于各自风险偏好不同。既然封闭式基金不能获得超额收益，那 么基金内在的基本价值就应该等于基金的资产价值，不应出现基金的 市场价格与其净值不一致的现象。但是，国内外的实证研究表明，封 闭式基金存在着长期折价交易现象，这令标准金融理论感到困惑。由 于标准金融理论很难解释这一现象，因而被称为“封闭式基金之谜”。 而相对而言，行为金融理论对此的解释较为令人满意。 本文首先回顾了封闭式基金的研究成果与我国封闭式基金的发 展历史，其次描述了基金折价的特征，再次在投资者情绪理论视角下 对我国封闭式基金折价现象建立了相关模型进行实证研究。并得到了 投资者情绪是影响我国封闭式基金折价的重要因素这一结论。 最后，本文对如何促进我们封闭式基金的发展，规范我国证券投 资基金的行为等提出了建议。 关键词：封闭式基金折价行为金融学投资者情绪 我国封闭式基金折价的实证研究 a b s t r a c t a c c o r d i n g t ot h ee f f i c i e n tm a r k e t s h y p o t h e s i s i n v e s t o r s o f c l o s e d e n df u n d sc a n te a r ne x c e s sr i s k a d j u s t e dr e t u m sw h i c ha c c o r dw i t l c a p m t h ed i v e r s i t yo f p r o f i ti nd i f f e r e n tc l o s e d e n df u n d si st h a tt h e i r r i s kp r e f e r e n c e sa r ed i f f e r e n t c o n s e q u e n t l y ，t h ef u n d a m e n t a lv a l u e o f c l o s e d e n df u n ds h o u l db ee q u a lt ot h en e ta s s e tv a l u e ( n a v ) p e rs h a r e t h e r ei sn op h e n o m e n o no fd e v i a t i o n sb e t w e e nc l o s e d e n df u n d sa n dt h e i r n a vo nl o n g - t e r m h o w e v e r , ag r e a td e a lo fe m p i r i c a lr e s e a r c hr e v e a l s t h a td e v i a t i o n sb e t w e e nt h ef u n d a m e n t a lv a l u ea n dn a ve x i s ti nf i n a n c i a l m a r k e t s t h es t a n d a r df i n a n c i a lt h e o r yc a n ts a r i s f a c t o r i l ye x p l a i nt h i s p h e n o m e n o n ，t h e r e f o r e ，w ec a l lt h i sp h e n o m e n o nc l o s e d e n df u n dp u z z l e s b u tb e h a v i o r a lf i n a n c i a l t h e o r y e x p l a n a t i o n i ss a t i s f i e d c o m p a r et o s t a n d a r df i n a n c i a lt h e o r y s t h i sa r t i c l ef i r s tr e v i e w e dt h ec l o s e d e n df u n dr e s e a r c hr e s u l t sa n do u r c o u n t r y c l o s e d e n df u n d d e v e l o p m e n th i s t o r y , n e x t d e s c r i b e dt h e c h a r a c t e r i s t i cw h i c ht h ef u n dg i v e sad i s c o u n t ，u s e dt oa f f e c tt h ei n v e s t o r m o o df a c t o ro n c em o r ew h i c ho u rc o u n t r yc l o s e d e n df u n dg a v ea d i s c o u n tt og i v ead i s c o u n tt h ep h e n o m e n o nt oo u rc o u n t r ys t o c km a r k e t c l o s e d e n df u n dt oe s t a b l i s ht h ec o r r e l a t i o nm o d e lt oc o n d u c tt h er e a l d i a g n o s i sr e s e a r c h a n do b t a i n e dt h ei n v e s t o rm o o da f f e c t si m p o r t a n t a t t r i b u t et h i sc o n c l u s i o nw h i c ho u rc o u n t r yc l o s e d e n d f u n dg i v e sa d i s c o u n t f i n a l l y , h o wt op r o m o t e o u rc l o s e d e n df u n dd e v e l o p m e n t ，t h e s t a n d a r do u rc o u n t r yn e g o t i a b l es e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n db e h a v i o ra n d s oo nt op u tf o r w a r dt h ep r o p o s a l k e yw o r d s ：c l o s e d e n df u n d ，d i s c o u n t ，b e h a v i o r a lf i n a n c e ，i n v e s t o r s e n t i m e n t 学位论文独创性声明 本人郑重声明： 1 、坚持以“求实、创新”的科学精神从事研究工作。 2 、本论文是我个人在导师指导f 进行的研究工作和取得的研究 成果。 3 、小论文中除引文外，所有实验、数据和有关材料均是真实的。 4 、本论文中除引文和致谢的内容外，不包含其他人或其它机构 已经发表或撰写过的研究成果。 5 、其他同志对本研究所做的贡献均已在论文中作了声明并表示 了谢意。 作者签名 日期 学位论文使用授权声明 本人完全了解南京师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版；有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆被查阅；有权将学位论文的内容编入有关数据库进 行检索；有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在 解密后适用本规定。 作者签名 日期 砬6 互! 堡 可镰 我国封闭式基金折价的实证研究 第一章绪论 1 1 问题的提出 在有效市场的前提下，封闭式基金的收益应满足资本资产定价模型( c a m p ) ， 无法获得超额收益。不同基金收益之间的差异仅仅是由于基金各自风险偏好的不 同。既然封闭式基金不能获得超额收益，那么基金内在的基本价值就应该等于基 金的资产价值，不应该出现基金的市场价格与其净值不一致的现象。但是国内外 的经验表明，封闭式基金的市场价格经常低于其单位资产净值进行出售。 封闭式基余折价，是指封闭式基金的市场价格低于其单位资产净值( n e t a s s e tv a l u e ，简称n a v ) 的现象。封闭式基金的折价现象，无论在我国的资本市 场还是在国外发达的资本市场都普遍存在。封闭式基金的折价存在“四大令人困 惑的现象”： ( 1 ) 封闭式基金在上市初期，往往存在溢价现象，溢价幅度在1 0 左右； ( 2 ) 在大约1 2 0 天的溢价后，封闭式基金就出现折价现象，而且除了上市初期 外，封闭式基金长期处于折价状态； ( 3 ) 封闭式基金的折价幅度随时问而大幅度地波动； ( 4 ) 当封闭式基金封闭期满时，折价回归且折价率趋于零，即封闭式基金的价 格与其单位n a v 趋于一致。 我国封闭式基金起步于1 9 9 8 年，最先发行的两只封闭式基金曾分别创造了百 万投资者申购的盛况，基金上市后的溢价幅度更是超过了1 0 0 。封闭式基金一度 成为t i l e 券市场上受投资者追捧与炒作的对象。不正常的大幅度溢价使基金的市 场价格严重偏离了其内在价值。但是，随着封闭式基金发行数量的不断增加，封 闭式基金开始出现了价值回归，溢价逐渐减少，并且普遍出现了折价交易。1 9 9 9 年4 月以后，我国封闭式基金出现了类似成熟资本市场国家的折价交易现象，且 折价幅度随时问呈现大幅度的波动。近年来大部分封闭式基金的折价幅度都达到 了3 0 以上。截至2 0 0 6 年3 月1 9 日，5 4 只封闭式基金净值总额1 1 0 9 1 8 亿元，市值 总额6 8 7 1 9 亿元，二者差额4 2 1 9 9 亿元，我国5 4 只封闭式基金折价的加权平均达 到t 3 5 5 9 。全部封闭式基金的折价率均在2 0 以上，超过2 0 只基金的折价率在 3 0 以上，有的更是高达4 0 。鉴于折价率的不断攀升，封闭式基金的折价现象开 我国封闭式基金折价的实证研究 始引起了我国投资者和专家学者的关注。 自2 0 世纪6 0 年代以来，国内外许多学者从不同角度提出了各种观点和理论， 试图解释基金的折价现象，积累了丰富的研究成果。总的来说，这些研究成果可 以分为两大类： ( 一) 在有效市场理论框架下用标准经济理论解释基金的折价现象： ( 二) 在行为金融学的框架下用投资者情绪理论解释基金的折价现象。 1 2 封闭式基金折价的文献回顾 1 2 1 国外对封闭式基金折价的研究 z w e i g ( 1 9 7 3 ) 最早对封闭式基余的折价问题进行研究。他研究发现，封闭式 基金单位份额交易的价格往往低于其净值，折价1 0 2 0 已经成为一种普遍的现 象。z w e i g 把这一现象称为“封闭式基金困惑”，又称为“封闭式基金之谜”( t h e p u z z l eo fc l o s e d - - e n dm u t u a lf u n d ) 。 w e i s s ( 1 9 8 9 ) 和p e a v y ( 1 9 9 0 ) 的研究表明：封闭式基金的首次发行( i p o ) 价格 一般有1 0 左右的溢价，溢价的大部分构成了基金发行上市和开始运作需要的费 用。封闭式基金在发行之后的一段时间，通常为1 2 0 天，溢价逐渐消失并出现1 0 左右的折价；其后，封闭式基金的交易将长期维持在折价状态。在封闭期间，基 金的折价随时间呈现大幅度的波动且不与基金资产净值成固定比例( t h o m p s o n ， 1 9 7 8 ：r i c h a r d s ，1 9 8 0 ：a n d e r s o n ，1 9 8 6 ；b r a u e r ，1 9 8 8 ) 。当封闭式基金宣布清 盘或转型为开放式基金时，基金价格上升，折价率大幅度下降，最终当封闭式基 金清盘或转型时，折价完全消失( b r a u e r ，1 9 8 4 ；b r i c k l c y 与s c h a l h c i m ，1 9 8 5 ) 。 行为金融学方面的解释来自于d el o n g ，s h l e i f e r ，s u m m e r 和w a l d m a n ( 1 9 8 9 ) 提出的噪声交易者( n o i s i e rt r a d e r ) 模型( 简称d s s w 模型) 。该模型假设市场 中存在两类投资者：理性投资者和噪声交易者。市场是具有理性预期的套利者与 预期基于个体情绪之上的噪声交易者之间的竞争，噪声交易者的情绪导致了折价 的波动。如果市场中存在着活跃的、行动一致的噪声交易者，并且套利交易是有 成本的，那么套利交易者要承受“噪声交易者的信念在很长时间内不会回归他们 的均值，甚至偏离变得更大的”风险，因此套利者不会急于通过套利消除折价。 我国封闭式基金折价的实证研究 结果资产价格可能在一段时间内围绕其基本价值在一定区域内波动，区域的宽度 取决于套利的成本和噪声交易者的数量。当封闭式基金转型为开放式基金或者清 盘时，噪声交易者风险消失，相应地，基金折价也消失了。 l e e ，s h l e i f e ra n dt h a l e r ( 1 9 9 1 ) 在d s s w 模型基础上进一步提出了投资者情 绪假说，l s t 模型认为封闭式基金折价主要受投资者情绪影响。l s t 认为标准金融 理论无法较满意地解释封闭式基金折价之谜的成因，他们认为应考虑投资者情绪 这一重要因素，投资者情绪对揭开封闭式基金折价之谜具有决定性的作用。他们 的研究结果表明，投资者情绪确实与封闭式基金折价问题有关，从而证明了投资 者情绪的重要性。 1 2 2 国内对封闭式基金折价的研究 华夏证券研究所( 2 0 0 0 ) 运用多元回归分析方法，考察了封闭式基金折价幅 度与基金单位净值、设立时间长短、基金成交量、净值增长率、基金规模、基金 分红的关系。得出如下结论：封闭式基金折价幅度与基金单位净值、设立时间、 净值增长率、基金规模呈现明显的正相关关系，而与基金成交量、基金分红呈现 显著的负相关关系。 广发证券( 2 0 0 0 ) 对我国封闭式基金折价问题进行了大量的理论分析，得到 如下结论：( 1 ) 封闭式基金折价幅度越大，随后的净值业绩越差：( 2 ) 我国封 闭式基金出现折价现象是资产风险与收益相对应的结果，封闭式基金所持资产的 流动性风险对基金折价的影响并不显著，但基金所持股票的集中度却会影响基金 的折价，投资越集中，基金折价幅度越小。 海通证券研究所( 2 0 0 1 ) 运用多元回归分析法研究了基金折价问题，并得出 如下结论：基金规模大小、上市时间以及分红情况对基金折价具有显著影响：而 基金净值波动性、大盘指数与基金折价没有显著的相关关系。 薛刚、顾峰、黄培清( 2 0 0 0 ) 对我国封闭式基金折价原因的解释是：( 1 ) 投资者 所需承担的噪声交易者风险更大；( 2 ) 基金资产净值中“泡沫”越大，造成流动 性风险越大：( 3 ) 扣除新股配售政策的影响，基金的总体业绩并不比同期大盘更 强；( 4 ) 开放式基金的存在，使得封闭式在盈利能力方面毫无优势，同时封闭式 基金在流动性、基金管理人约束机制等方面又存在劣势，因此封闭式基金必然要 我国封闭式基金折价的实证研究 出现折价。 章早立( 2 0 0 1 ) 指出，我国证券市场投机气氛浓厚是形成封闭式基金折价交易 的最重要原因。另外，新股配售特权的取消导致了基金市场吸引力大减，基金投 资组合趋同化、基金重仓持股现象普遍以及投资者趋于独立理财等倾向均是封闭 式基金折价的重要原因。章早立提出了如下一些改善基金折价现象的建议：( 1 ) 采取可观的股利政策以吸引投资者；( 2 ) 授权基金经理人员回购基金：( 3 ) 定期向 投资者提供按单位净值赎回的机会：( 4 ) 接管或开放处于过度折价状态且富于吸 引力的投资组合的基金。 顾娟( 2 0 0 1 ) 总结了我国封闭式基金折价的四大特征：( 1 ) 开始发行时几乎都存 在溢价现象；( 2 ) 发行以溢价开始，但随时间呈现不同幅度的折价：( 3 ) 从2 0 0 0 年 4 月起全部处于深度折价状态且折价水平之间呈现高度相关；( 4 ) 基金折价在时 间上非平稳。接着实证分析了国外基金折价理论在解释我国基金折价现象时的不 完全适用性，得出的结论是：( 1 ) 我国封闭式基金的折价水平对基金未来业绩有 显著的预期能力；( 2 ) 证券市场上投资者的情绪对基金折价影响显著，基金市场 上噪声投资者所占比例很大；( 3 ) 折价现象是封闭式基金这个产品本身风险和其 收益相对应的必然结果：( 4 ) 封闭式基金所持资产的流动性风险对基金折价影响 并不显著，但基金所持股票的集中度却会影响基金的折价。 汪光成( 2 0 0 1 ) 分析了我国封闭式基金折价的描述性统计特征。他发现2 0 0 0 年 是基金折价的重要分水岭，“5 1 9 ”行情前基金以溢价发行。但2 0 0 0 年之后随着 保险资金的大举入市，基金开始出现折价，直至2 0 0 0 年下半年折价幅度达至u 2 0 一2 5 时趋于稳定。他提出了基金折价与基金市场的投资理念、投资者的“共同 知识”、投资者类型、基金披露信息和制度安排缺陷有关。 上交所研究报告( 2 0 0 2 ) 先使用横截面回归法分析了各因素与基金折价率之间 的关系。之后又使用e g a r c h 方法分析了基金折价与流动性之间的关系。研究报 告强调了各个解释变量与基金折价之间的相关关系，但并没有强调各个解释变量 解释能力的大小。从其横截面回归结果看，回归的决定系数仅为0 5 ，说明这些 因素并不能完全解释基金折价。另外e g a r c h 分析揭示了基金变现能力与折价之 间存在负相关关系。 张俊喜、张华( 2 0 0 2 ) 从行为金融学角度认为投资者情绪是导致我国封闭式基 4 我国封闭式基金折价的实证研究 金折价的原因，并找到了相应的证据。他们通过实证研究得出三大结论：( 1 ) 不同 封闭式基会的折价变动呈现高度正相关；( 2 ) 新的封闭式基金选择在现有封闭式 基金折价率小的时候上市；( 3 ) 基金折价变动和不同市值股票的收益率变动之间 存在相关性，即当小市值股票收益率上升时，封闭式基金的折价增加，反之亦然。 前两个结论与l s t 的研究结论相同，而第三个结论则相反。 王凯涛、袁泽沛、陈金贤( 2 0 0 3 ) 利用j o h n s o n 协整检验法证实了我国封闭式基 金折价存在联动性。他们的状态空间模型分析表明，基金折价波动确实受到某种 共同因素的驱动，从而支持了“投资者情绪”假说。 王擎( 2 0 0 4 ) 通过建立我国封闭式基金的折价模型，分析了折价形成的理性预 期成分和噪声交易成分，并从我国封闭式基金折价形成的机制上分析了我国封闭 式基金形成的原因。他得出了以下结论：折价的原因既包含噪声成分又包含理性 预期成分，但更主要体现为前者的作用。股票市场噪声交易程度大于基金市场噪 声交易程度是折价形成的主要原因。得到的另一个结论是基金的管理成本与基金 管理者的管理业绩并未体现出差异性。 1 3 1 研究意义 1 3 本文主要内容 我国从1 9 9 8 年3 月开始推出了以证券投资业务为主的封闭式基金，到目前为 止，在沪深股市挂牌交易的封闭式基金达到了5 4 只。封闭式基金折价交易作为一 种长期普遍现象在西方已经是一个难解之谜。相对于国外封闭式基金的发展历 程，我国封闭式基金尚属起步阶段，理应有巨大的发展空间，但令人困惑的是， 经历了起步、规范和发展这三个阶段后，我国封闭式基金却在近两年里止步不前 了。而且，从2 0 0 2 年以来我国封闭式基金的折价率出现逐步上升的趋势，部分封 闭式基金的折价率竞高达3 0 以上，大大高于国外封闭式基金的折价水平。因而 对我国封闭式基金折价问题做深入的研究具有很强的实际意义。为封闭式基金的 发展提供新的思路与办法，对规范我国证券投资基金的行为、促进投资基金的发 展、帮助投资者树立正确的投资理念都有着重要影响，并为我国今后基金的相关 政策的制定提供依据，促进基金的规范发展。 我国封闭式基金折价的实证研究 另一方面，通过对我国封闭式基金折价问题的研究，可以验证在国外适宜解 释“封闭式基金之谜”的投资者情绪理论在我国是否适用。因此，研究我国封闭 式基金折价问题不仅有利于弄清我国封闭式基金折价的原因，而且也为标准金融 理论与行为金融理论在我国的适用提供理论依据。 1 3 2 研究思路及框架 本文从证券市场投资者情绪方面对我国证券市场封闭式基金的折价交易进行 了深入研究，运用相关的数理统计模型进行了实证研究，提出了我国封闭式基金 折价交易的行为金融学解释。同时，对改善我国封闭式基金边缘化状况，规范我 国封闭式基金的运作与发展，促进封闭式基金价格回归并引导投资者树立正确的 投资观念提出了若干意见。 具体而言，本文共包括七个部分。 第一章绪论部分主要阐述了封闭式基金折价交易的概念及特征，对国内外的 相关研究文献进行了回顾，并阐述了本文的研究思路及研究框架、研究意义，以 及本文所使用数据的来源和所用的统计软件。 第二章是综述了国内外对于封闭式基金折价现象的各种解释，分为标准金融 理论与行为金融理论，分别为：基会净值计算偏差学说、代理成本学说、纳税时机 学说、市场分割学说、d s w w 模型、l s t 模型。 第三章是对封闭式基金折价现象的统计特征进行分析。首先对我国封闭式基 金的发展历史进行了简单回顾，总结出我国封闭式基金的基本特征，对我国封闭 式基金折价交易的现状进行了描述。然后用s p s s 管理统计软件对封闭式基金折价 率的面板数据统计特征进行了分析。 第四部分是基于投资者情绪理论对我国封闭式基金折价现象进行实证研究。 本章作为全文的核心。 最后第五部分是对全文的总结，简要总结了本文的研究结论，同时针对本文 的研究成果，给予投资者、管理者一些建议。 6 我国封闭式基金折价的实证研究 1 3 3 主要创新点 本文的创新点主要有以下几个方面： ( 一) 将全部5 4 只封闭式基金作为考察样本纳入到实证研究中。以往的实证 研究数据一般选取一部分封闭式基金作为考察样本，增加了样本容量，使得实证 研究更有说服力。 ( 二) 对于数据的选取采用了时间序列数据与横截面数据相结合的面板数据 ( p a n e ld a t a ) 。面板数据扩充了数据容量，为从技术上克服多重共线性提供了 可能。 ( 二) 在研究方法上，采用了比较先进的实证分析方法，如协整检验法、平 稳性检验法。 1 3 4 数据来源及所用软件 本文所指的封闭式基金，主要是自1 9 9 7 年1 1 月1 4 日国务院证券委员会证券 投资基金管理暂行条例颁布以后新成立的基金以及经过规范改制后成立的新基 金。文中资产净值数据、基金价格、交易量数据来自深圳市国泰安信息技术有限 公司的c s m a r 系列研究数据库系统：此外，其它基金数据均来自封闭式基金的定 期公告，如年报与半年报。 文中对封闭式基金折价的定义为： d i t =n a v i t - p i t m 阳 其中：d i t 是基金i 在t 时刻的折价率( 溢价率) ，p i t 是基金i 在t 时刻的价格， 卅所，是基金i 在t 时刻的净值。基金折价率越大，折价越大；基金折价率越小， 折价越小。 数量分析主要运用t e v i e w s 4 0 ，s p s s l l 5 ，e x c l e 等统计软件。 我国封闭式基金折价的实证研究 第二章封闭式基金折价的理论解释 2 i 封闭式基金折价的标准经济理论解释 在有效市场理论的框架下，国外学者们试图从不同的角度解释基金的折价现 象，衍生出许多观点和理论派别。 2 1 1 基金净值计算偏差学说 早期的一些学者从基金n a v 的计算存在偏差的角度来解释基金的折价现象。 他们认为，基金的折价是由于基金n a v 被人为地高估所造成的，其中未实现的资 本利得税( u n r e a l i z e dc a p i t a lg a i n st a x1 i a b i l i t i e s ) 以及基金与其投资组合 中的流动性不足是导致基金n a v 被高估的原因。 一资本利得税理论 资本利得税观点认为，如果投资者购买了含大量未实现资本利得的基金，则 投资者需承担潜在的资本利得税，但这些资本利得税并没有在基金n a v 中得到反 映。因而，未实现的资本利得税的存在使得基金n a v 被人为高估，从而造成基金 折价；而且基金n a v 中包含未实现的资本利得税越多，基金的折价幅度也就越大。 因为美国等一些国家的税法规定，基金投资者在基金资产出售或基金分配已实现 的资本利得时必须缴纳资本利得税。 然而，m a l k i e l ( 1 9 7 7 ) 认为，资本利得税的观点只能解释不超过6 的基金折 价，而最近几年美国国内股票基金的平均折价却高达1 0 。所以资本利得税理论 不能很好的解释封闭式基金的折价问题。同时，根据资本利得税的观点，既然未 实现的资本利得税造成基金n a v 被人为地高估，那么当基金从封闭式转为开放式 时，基金n a v 应下降到等于基金的价格，从而折价现象才能消失。但b r a u e r ( 1 9 8 4 ) 与b r i c k l e y 、s c h a l l h e i m ( 1 9 8 5 ) 经研究发现，在基金从封闭式转为开放式时，是 基金价格上升到等于基金单位n a v ，而不是基金单位n a v 下降到等于基金的价格。 再有，根据资本利得税的观点，当股市上涨市场收益增加时，基金未实现的资本 利得及其税收也将增加，从而导致基金的折价趋于扩大。然而l e e 、s h l e i f e r 和 t h a l e r ( 1 9 9 1 ) 却发现，基金折价的变化与市场收益的变化不相关。 我国封闭式掂盒折价的实证研究 二资产流动性缺陷理论 资产流动性缺陷观点认为，由于封闭式基金投资于一些流动性较差的股票， 而这些股票的市场价格不容易确定，因此封闭式基金的价值可能被高估，当用这 些股票的市场价格来计算基金的n a v 时，就可能夸大基金的实际n a v 。因此，含有 流动性较差股票的基金，其价格会有一定程度的折价：而且基金投资于流动性较 差的股票数量越多，基金的折价就越大。 s e l t z e r ( 1 9 8 9 ) 认为，由于流动性较差的股票其市场价格难以确定，其价值 可能被高估，因而封闭式基金的折价是由于基金投资组合中所含的流动性较差的 股票的定价错误( m i s p r i c i n g ) 所造成的。 但是，m a l k i e l ( 1 9 7 7 ) 研究发现，基金折价的大小与基金投资组合中所含流动 性较差的股票数量的多少有显著关系。l e e 、s h l e i f e r 和t h a l e r ( 1 9 9 1 ) 经实证 研究发现，现实中由于绝大多数基金很少会投资于流动性较差的股票，而它们的 价格仍低于其单位n a y ，所以流动性并不能很好地解释基金折价现象。还有，如 果基金投资组合中所含的那些流动性较差的股票的价值真的被高估了，那么当基 金从封闭式转为开放式时，基金单位n a y 应下降，而实证检验未能证明这一点。 2 1 2 代理成本学说 代理成本理论认为，如果基金的管理费用过高或者基金未来的管理业绩低于 市场平均水平，则基金的价格应当低于其单位n a v ：换句话说，基金的折价反映 了基金的管理费用过高或者基金未来的业绩低于市场的平均水平。 一管理费用理论 管理费用理论认为，如果基金的管理费用太高，或者投资者预期基金未来的 管理业绩低于市场平均水平，那么就会导致基金的折价。a m m e r ( 1 9 9 0 ) 对英国的 基金进行考察后认为，相当一部分基金的折价能够用管理费用过高来解释。k u m a r s h n o r o n h a ( 1 9 9 2 ) 实证检验了管理费用与基金折价的关系，也发现了管理费用和 基金折价之间的显著关系。 但是，m a l k i e l ( 1 9 7 7 ) 的研究却表明，折价与管理费用之间不存在相关性。 同时根据管理费用的观点，基金折价会随利率的波动而波动，当利率下降时，基 金未来管理费用的现值趋于上升，从而基金的折价也趋于扩大。l s t ( 1 9 9 1 ) 研究 我国封闭式牲金折价的实证研究 发现，基金折价的变化与利率的变化之间并没有显著的相关性。 基金的管理成本占基金资产净值的比例比较小，并且变化不大，与资产净值 呈固定的百分比。而封闭式基金的折价较大而且呈现大幅度的波动。同时，管理 费用理论也不能解释基金折价率在不同类型基金、不同时期的变化，也不能解释 为什么基金折价率相互联合变动( c om o v e m e n t ) 的现象。 因此，管理费用理论 不能解释封闭式基金折价的大幅度波动现象。 二管理业绩理论 管理业绩理论认为，基金经理的能力作为一种资产，如果投资者认为其价值 低于基金的管理成本，或者投资者预期基金未来的管理业绩将低于市场平均水 平，则基金的价格将低于基金单位n a v ，从而产生折价。 c h a y 和t r z c i n k a ( 1 9 9 9 ) 研究发现基金溢价与基金n a v 未来两年的收益，特别是 未来第一年的收益之间存在显著的正相关关系，与基金n a v 过去的收益只存在正 的但不显著的关系。他们认为，由于投资者能够理性地预期基金未来业绩特别是 短期业绩的增长，并根据基金未来预期收益确定基金的折价，因此基金折价反映 了投资者对基金未来业绩的预期。 然而，m a l k i e l ( 1 9 7 7 ) 利用过去的或当前的基金业绩作为预测未来管理业绩的 替代变量，却发现基金的折价和管理业绩之间没有显著的相关性。t h o m p s o n ( 1 9 7 8 ) 还发现，在很长的时间内许多基金价格低于其单位n a v ，但这些基金的收益却大 于市场收益。这一发现显然与“基金折价反映基金未来业绩低于市场平均水平” 的观点背道而驰。另外，根据管理业绩的观点，基金业绩预期表现不佳，折价率 会较大；反过来，折价率高的基金，也将预示着未来的净值表现会较差。然 而，l s t ( 1 9 9 0 ) 却发现，折价较大的基金的业绩反而超过折价较小的基金。 2 1 3 纳税时机学说 纳税时机观认为，如果投资者直接投资于基金投资组合中的资产，则可以利 用由资产价格的波动带来的有利于投资者的税收交易机会。而投资者由于持有基 金，因此就失去了这些有利的税收交易机会( t a x t r a d i n go p p o r t u n i t i e s ) ，从 而引起了基金的折价。根据纳税时机观，基金投资组合中所含资产收益的波动越 大，投资者因持有基金、错失有利交易机会而失去的价值就越大，相应地该基金 0 我国封闭式基金折价的实证研究 的折价就越大：反之，基金组合中所含资产收益的波动越小，投资者因持有该基 金、错失有利的交易机会而失去的价值就越小，相应地该基金的折价就越小。 s c h w e r t ( 1 9 8 9 ) 发现，股票收益的波动幅度在股市下跌时比在股市上涨时要 大。根据s c h w e r t 的这一发现，b r i c k l e y 、m a n a s t e r 和s c h a l l h e i m ( 1 9 9 1 ) 与 k i m ( 1 9 9 4 ) 都找到了支持纳税时机观的证据。他们认为，基金折价与基金组合资 产的平均波动幅度正相关，而且当股市上涨( 股票收益的波幅减小) 时，股票基金 折价减少；当股市下跌( 股票收益的波幅增加) 时，股票基金折价增大。k i m ( 1 9 9 4 ) 运用期权定价理论建立了一个基金折价模型。该模型可验证，基金成分资产间的 相关性越高，则基金的折价越小；基金资产收益的波幅越大，则基金的折价就越 大。k i m ( 1 9 9 4 ) 的实证研究也证实了这一结论。虽然b r i c k l e y 、m a n a s t e r h 和 s c h a l l h e i m ( 1 9 9 1 ) 也得出了与k i m ( 1 9 9 4 ) 相似的结论，但是他们没有考虑基金成 分资产间的相关性。 然而，s e y h u n 和s k i n n e r ( 1 9 9 4 ) 研究发现，仅有很小一部分的投资者( 约5 7 ) 是为了少缴税而进行交易，绝大部分的投资者( 约占9 0 ) 是基于长期的目的 而买卖股票。s e y h u n 和s k i n n e r ( 1 9 9 4 ) 的研究还表明，税负是投资者在交易时所 考虑的一个重要因素，但其重要性还远没有达到使投资者不断调整其投资组合以 减少税负的程度。 2 1 4 市场分割学说 市场分割有两种形式，一种是国际性市场分割( i n t e r n a t i o n a lm a r k e t s e g m e n t a t i o n ) ；一种是地方性市场分割( 1 0 c a lm a r k e ts e g m e n t a t i o n ) 。 由于各国金融市场之间的相关性有限，投资者难以在国际市场上进行分散化 投资以降低投资的风险。然而，一些研究表明，投资者存在“本国偏见” ( h o m e c o u n t r yb i a s ) ( 投资者更喜欢投资于本国的股票，而不是国外的股票) 。 当投资者进行分散化投资而持有外国股票时须承担一些成本，尤其投资者如果持 有国外不成熟证券市场的股票，则成本可能更高。国外早期对折价的研究，主要 针对美国市场上的基金。由于美国的基金主要是国家基金( 集中投资于外国股票 或债券的基金) ，国家基金即可能出现溢价或折价，因此一些学者认为，由于国 际性市场分割以及国家基金投资于外国的证券，致使美国基金价格与其单位n a v 我国封闭式基金折价的实证研究 不一致。同时，h u b e r m a n ( 2 0 0 1 ) 指出，国内市场也可能被分割。一些研究已经发 现，市场上存在不同的投资群体，他们会对基金市场营销做出不同的反应，以及 个人投资者与机构投资者之间的市场势力对比悬殊，这都会导致国内市场的分 割。 2 2 封闭式基金折价的行为金融理论解释 2 2 1 行为金融学理论综述 自8 0 年代以来，随着金融研究的不断深入，不少学者发现，经济市场的一些 经济现象与传统的金融理论不相一致。金融市场中出现了越来越多的标准金融理 论不能解释的异常现象，特别是有效市场理论遇到了实证方面的严重挑战。这种 挑战推动了另一种金融理论范式的产生与发展，那就是“行为金融学”。 行为金融学是利用心理学和其他社会科学的研究工具来解释金融市场现象 的一门新兴学科。以金融市场中投资人的真实行为为基础，研究人们在面对不确 定性时如何进行资源的时间配置的科学，并以此来了解和预测投资人的心理决策 过程及运作机制，解释为什么个人在某些情况下是风险偏好者，在某些情况下是 风险规避者。 行为金融学最初萌芽于上个世纪五十年代，早在1 9 5 1 年0 k b u r e l l 教授就发 表了一种可用于投资研究的实验方法一文，率先提出了用实验来讨论理论的 必要性；1 9 6 7 年，b a u m a n 发表了科学投资分析：是科学还是幻想? ，更加 明确地批评了金融学科片面依靠模型的治学态度，并指出金融学与行为学的结合 应是今后金融学发展的方向。1 9 7 9 年心理学家d a n i e lk a h n e m a n 和a m o s et v e r s k y 发表了题为预期理论：风险状态下的决策分析的文章，提出了人类风险决策 过程的心理学理论预期理论。 一标准金融理论与行为金融理论的区别 标准金融理论与行为金融理论的区别主要体现在以下三个方面： ( 1 ) 关于投资者是否是完全理性 标准金融理论把投资者假设为一个完全意义上的理性人，认为投资者是理性 的；而行为金融学认为投资者的行为在绝大多数情况下并不符合经济理性最大化 我国封闭式基金折价的实证研究 的假定，是有限理性。而且，行为金融学认为人们在做投资决策时，并不只是偶然 偏离理性，而是经常以同样的方式偏离。入市不深的投资者在多数情况下是按照 自己的投资理念来买卖股票的，他们的买卖行为之间存在很大的相关性。他们之 间的交易也并非随机进行，而是在大致相同的时间，大家都试图去买或卖同样的 股票。由于大家都去模仿周围人的行为，噪音交易者的行为就有一定的社会性，大 家就会犯同样的错误。行为金融学中“投资者心态”理论讨论的就是大量投资者 犯同样的判断失误的错误，且他们的错误又具有相关性的现象。 ( 2 ) 关于有效市场假说 有效市场假说的主要内容如下： 首先，投资者被认为是理性的，投资者能对证券做出合理的价值评估； 其次，在某种程度上某些投资者并非理性，但由于他们之间的证券交易是 随机进行的，所以他们非理性会相互抵消，这样证券价格并不会受到影响； 最后，在某种情况下，非理性的投资者会犯同样的错误，但是在市场中存在 理性的套利者，后者会消除前者对格的影响。 当投资者是理性的，他们能确定出每种证券的基本价值，即证券未来的现金 收入流量经风险折合调整后的净现值。当投资者知道各种证券的基本价值后，他 们会对影响证券的各种信息快速做出反应，当有利好消息时，他们会抬高价格，而 遇到利空消息时又会压低价格。这样，信息变化会在证券价格上及时得到反应，证 券价格会随新的现金收入流量净现值变动调整到相应水平。 在许多情况下，当投资者并非完全理性时，市场仍然被认定是有效的。非理性 投资者在市场中的交易是随即进行的。当这种类型的投资者大量存在且他们的交 易策略相互独立时，他们之间的交易很可能会相互抵消他们的错误。在这种市场 中，尽管非理性投资者相互之间的交易量非常大，但证券价格却一直保持在基本 价值附近。 有效市场假说是标准金融理论与行为金融理论争论的核心。而行为金融学指 出，在大多数情况下，证券并没有明显合适的替代品，所以套利者不能从总体上对 股票和债券设定一个价格水平。大量的证券没有替代组合，所以一旦由于某种原 因出现“定价偏差”，套利者将无法进行无风险的对冲交易。即使某个套利者发 现总体股价已经高估，他也无法做空并买进替代的证券组合，因为找不到这样的 我国封闭式基金折价的实证研究 组合。套利者只能简单地卖出或减持风险已高的股票，以期获得较高的收益，而这 种套利已非无风险套利。如果套利者是风险回避者，他并无兴趣进行这类套利，再 考虑到套利者整体承受风险的能力有限，他们将很难把大量股票的价格维持在符 合基本价值的水平上。即使能找到完全的替代品，套利者也面l 临其它更多的风险， 这种风险来自未来再次出让时价格的不可预知性。 ( 3 ) 关于理性预期均衡 绝大多数资产定价模型都是使用理性预期均衡框架，他们假设交易者不但是 个人理性的而且信念也是一致的。这就要求交易者不但能准确处理新信息，而且 收集到有关经济结构足够的信息使得交易者能绘出准确的分布。行为金融学理论 则通过放松理性假设而偏离理性预期均衡。 传统金融理论脉络 我国封闭式基金折价的实i i e 珂f 究 行为金融理论脉络 二行为金融学的理论框架 行为金融学理论主要有两大基石：认知心理学和有限套利。 1 认知心理学 ( 1 ) 启发式思维 在使用启发法进行判断时，人们往往会依赖最先想到的经验和信息，并认定 这些容易知觉或回想起的事件更常出现，以此作为判断的依据。这种判断方法称 为启发式思维。在很多时候，人们只是简单根据他们对事件已有的信息包括记忆 的难易程度或记忆中的多寡来确定该事件发生的可能性而不是去寻找其他相关 的信息。一般情况下，人们利用自己熟悉或容易得到的信息，但忽略的信息对正 确评估和决策可能有重要影响，由此进行的判断就可能出现偏差。 t v e r s k y 和k a h n e m a n 认为，一般情况下人们常常不能充分地分析涉及经济和 概率的情境。在这样的情况下，人类的判断依赖于某种捷径或具有启发性的因素， 这样有时候会造成系统性的偏差。根据b e n a r t z i 和t h a l e r ( 2 0 0 1 ) 研究表明，当 人们面对几种投资决策时，往往遵循1 n 法则。 ( 2 ) 过度自信 我国封闭式基金折价的实证研究 过度自信是指人们对自己的判断能力过于自信。过度自信源于人们的乐观主 义。在行为者当中，不论是理性行为者还是非理性行为者，他们都自认为是掌握 了一定信息和一定专业知识的，因而面对投资决策的时候，往往过于相信自己的 判断力。大多数人在很多方面对自己的能力以及未来的前景都表现出过于乐观的 状态。d eb o n d t 和t h a l e r ( 1 9 9 5 ) 等列举了大量证据显示人们在做决定时，对不确 定性事件发生的概率的估计过于自信。而且由于自我强化的归因偏差，人们常常 将好的结果归功于自己的能力，而将差的结果归罪于外部的环境。所以人们往往 不能通过不断理性的学习过程来修正对自己的信念，导致人们动态的过度自信 ( 3 ) 心理帐户( m e n t a la c c o u n t i n g ) 心理帐户是指投资者在潜意识中倾向于把不同的投资方在不同的心理帐户 中，而且对不同的心理帐户投资者的风险偏好不同。s h e f r i n 和s t a t m a n ( 1 9 9 4 ) 认为普通投资者会将自己的投资组合分成两部分，一部分是风险低的安全投资， 另一部分是风险较高但可能使自己更富有的投资。但在考虑问题的时候，行为者 往往只考虑一个心理账户。 ( 4 ) 反应过度与反应不足 反应过度描述的是投资者对信息理解和反应上会出现非理性偏差，从而产生 对信息权衡过重、行为过激的现象。反应不足是人们对信息反应不准确的另一种 形式，反应不足主要指人们思考经济问题是一般存在着惰性，不愿意改变个人原 有信念，因此当有新的信息到来时，人们对原有信念的修正往往不足。