（金融学专业论文）股票指数期货及其应用分析.pdf

湎7 耆 股票指数期货是重要的金融衍生工具，曾被誉为“二十世纪最激动入心的发明”。 _ c _ 目口- o - _ _ _ _ 一 - 在国外几十年的发展证明它是世界经济的重要推动力之一。中国在加入w t o 之后，金 融业面临着与世界接轨的沉重压力，而我国的金融改革由于种种原因而相对滞后。改变 现状要“标本兼治”。而引入股票指数期货将是一个选择。 ， 股价波动的风险可以分为非系统性风险和系统性风险。一般地说，非系统性风险可 以通过投资组合的方法来舰避，但系统性风险就不行了。因为当整个市场环境或某些全 局性的因素发生变动时，各种股票的市场价格将向着同一方向发生变动，投资组合显然无 法奏效。我国股票市场还不够成熟，系统性风险在我国股票市场投资风险中占据主导地 位，目前，如何规避高比重的系统风险，己成为阻碍我国股票市场发展的一大难题。而开展 股指期货交易，为解决这一难题提供了新的思路。投资者可以通过参与股指期货交易，达 到规避系统性风险的目的。现阶段我国的股票市场可说是一种“单边市场”，即在这个 市场，既不允许有先卖后买的融券( 卖空) 行为，也没有相应的如股指期货等衍生品，如果想 参与这个市场，只能由买进股票开始；同样，想要最终实现利润，也只能由卖出股票结束。这 种局面也促使了我国股市的暴涨暴跌，助长投机，造成投资者心态不稳，很少有人长期持 股。而开展股指期货交易，可使股市出现一股平衡力量，由“单边市”变成“双边市”。当 投资者预期股票价格下跌吼既可在现货市场上卖出，又可在期货市场上卖空，从而减轻 股票现货市场的卖压，有助于股市的稳定。卢。 本文从股票指数期货入手，在一般概念介绍的基础上，较详细地研究了股票指数期 货的应用，分析了股票指数期货在中国实践的利于弊，希望可以为我国资本市场的完善 提供有益的建议。 一、什么是股票指数期货 第一章指数期货的概况 股票指数期货是股票指数的衍生股票指数即股票价格指数。因此先要确定什么是股 票指数，股票指数是由证券交易所或金融服务机构编制的表明股票行市变动的一种供参 考的指示数字。由于股票价格起伏无常，投资者必然面l 临市场价格风险。对于具体某一 种股票的价格变化，投资者容易了解，而对于多种股票的价格变化，要逐一了解，既不 容易，也不胜其烦。为了适应这种情况和需要，一些金融服务机构就利用自己的业务知 识和熟悉市场的优势，编制出股票价格指数，公开发布，作为市场价格变动的指标。投 资者据此就可以检验自己投资的效果，并用以预测股票市场的动向。同时，新闻界、公 司老板乃至政界领导入等也以此为参考指标。来观察、预测社会政治、经济发展形势。 计算股票指数时，往往把股票指数和股价平均数分开计算。按定义，股票指数即股 价平均数。但从两者对股市的实际作用而言，股价平均数是反映多种般票价格变动的一 般水平，通常以算术平均数表示。人们通过对不同的时期股价平均数的比较，可以认识 多种股票价格变动水平。而股票指数是反映不同时期的股价变动情况的相对指标，也就 是将第一时期的股价平均数作为另一时期股价平均数的基准的百分数。通过股票指数， 人们可以了解计算期的股价比基期的股价上升或下降的百分比率。由于股票指数是一个 相对指标，因此就一个较长的时期来说，股票指数比股价平均数能更为精确地衡量股价 的变动。 股票价格平均数反映一定时点上市股票价格的绝对水平，它可分为简单算术股价平 均数1 、修正的股价平均数2 、加权股价平均数3 三类。简单算术股价平均数是将样本股票 每日收盘价之和除以样本数得出，世界上第一个股票价格平均道琼斯股价平均数 简单算术股价平均数 享= 妄p i ut - 1 ( p i ：第i 个股票的股价，n ：样本股的数目1 2 是在简单算术平均效法的基础上，当发生拆股、增资配股时，通过变动除数，使股价平均数不受髟响其计算公式 为：新除数= 拆股后的总价格，拆股前的平均数；修正股价平均数哳腔后的总价格，新除敦 3 加权股价平均数 p i 取 萝= w i - 1 ( p i ：第i 只股票的股价，n ：样本般的数目w | = 第i 个股票的权重l 在1 9 2 8 年1 0 月1 日前就是使用简单算术平均法计算的。简单算术股价平均数虽然计算 较简便，但它有两个缺点：一是它未考虑各种样本股票的权数，从而不能区分重要性不 同的样本股票对股价平均数的不同影响。二是当样本股票发生股票分割派发红股、增资 等情况时，股价平均数会产生断层而失去连续性，使时间序列前后的比较发生困难。修 正的股价平均数有两种：一是除数修正法，又称道式修正法。这是美国道琼斯在1 9 2 8 年创造的一种计算股价平均数的方法。该法的核心是求出一个常数除数，以修正因股票 分割、增资、发放红股等因素造成股价平均数的变化，以保持股份平均数的连续性和可 比性。具体作法是以新股价总额除以旧股价平均数，求出新的除数，再以计算期的股价 总额除以新除数，这就得出修正的股价平均数。二是股价修正法。股价修正法就是将股 票分割等，变动后的股价还原为变动前的股价，使股价平均数不会因此变动。美国纽 约时报编制的5 0 0 种股价平均数就采用股价修正法来计算股价平均数。加权股价平均 数是根据各种样本股票的相对重要性进行加权平均计算的股价平均数，其权数( q ) 可以 是成交股数、股票总市值、股票发行量等。 股票价格指数期货( 简称股指期货) 是以某一股票指数作为基础产品的金融期货产 品，其经济意义是买卖双方约定在将来一定日期、按照事先确定的价格交收某一股票指 数的成份股票而达成的契约；实质是投资者将其对整个股票市场价格指数的预期风险转 移至期货市场的过程，通过对股票价格趋势持不同判断的投资者的买卖，来冲抵股票市 场的风险。股指期货是金融期货市场中产生最晚的品种，却是8 0 年代金融创新过程中 出现的最重要、最成功的金融工具之。由于股指期货的基础产品股票指数并不具有实 物形式，因此其到期交割时不是采取实物的方式，而是全部采取现金交割的方式进行的。 二、股票指数期货发展的历程 股指期货的产生是供求两方面因素共同作用的结果。从需求方面来看，二战以后， 以美国为代表的发达市场经济国家的股票市场取得飞速发展，体现在上市股票数量和股 票市值大幅增加。纽约证券交易所( n y s e ) 1 9 8 0 年的股票交易量达到3 7 4 9 亿美元，是 1 9 7 0 年的3 9 3 倍，日均成交4 4 9 0 万股，是1 9 6 0 年的1 9 9 6 倍，上市股票3 3 7 亿股， 市值1 2 4 3 0 亿美元，分别是1 9 6 0 年的5 1 8 5 倍和4 0 5 倍。4 同时，股票市场的投资者结 构发生了很大变化，以信托投资基金、养老基金、共同基金为代表的机构投资者在市场 中处于主导地位，机构投资者通过优化投资组合降低非系统性风险，而对规避系统性风 4 数据来源：血l ! ；生型) ! 坐：盟：g q ! ： 险的要求越来越强烈。 随着机构投资者壮大和市场规模及复杂化程度的提高，股票交易方式也发展很快。 1 9 7 6 年，为了方便散户的交易，n y s e 推出了指定交易循环系统( d o t ) 5 ，此后又发展 为超级指定交易循环系统( s d o t ) 6 。与指定交易循环系统几乎同时出现的是程式交易( 或 程序交易，p r o g r a mt r a d i n g ) 7 。伴随着程式交易的发展，“指数化投资组合”被机构投资 者采用，也就是股票的组成与比例和指数构成完全相同，价格变化与股票指数的变化完 全一致，而其风险也只有纯粹的系统性风险，这种投资方式对规避系统性风险的要求就 更强烈。而从供给方面看，1 9 7 2 年5 月，c m e 8 推出货币期货合约，1 9 7 5 年1 0 月，c b o t 9 首次推出利率期货g n m a ”，两种金融期货合约的成功使股指期货的供给成为可能，而 利益动机或期货交易所间的竞争则提供了创新的动力。 1 9 7 7 年初，k c b t 就聘请斯坦福大学的罗杰格雷博士( d lr o g e rg r a y ) 担任咨询顾 问，组成研究小组，专门从事新合约的开发工作。经过仔细分析，决定开发股票指数期 货合约，认定其能带来最大的经济效益，因为规模庞大的股票市场还没有有效的保值手 段。1 9 7 7 年l o 月，k c b t 向c f t c ”正式提交了，丌发以股票指数为标的的期货合约的 报告，设想以股票指数期货来规避股票投资中的系统风险，并提议以道琼斯工业平均指 数作为标的指数。由于股指期货没有任何先例，c f t c 于1 9 7 8 年l o 月在华盛顿特区举 行了公开听证会，有关方面对股指期货提出了各种意见，并基本上肯定了该合约的创新。 但在使用道琼斯指数问题上，却始终未能与道琼斯公司达成最终协议，致使推出股指期 货的设想第一次落空。1 9 7 9 年4 月，k c b t 修改了它给c f t c 的报告，提出以价值线 综合指数( v a l u el i n ec o m p o s i t ei n d e x ，v l c i ) 作为标的指数。但在新合约的管辖权问题 上，c f t c 与s e c 等各方面争执不休，致使股指期货的出台第二次搁浅。直到1 9 8 1 年， 里根总统任命菲利普m 约翰逊( p h i l i pm j o h n s o n ) 为c f t c 主席，任命约翰夏德( j o h n s h a d ) 为s e c 主席，这一僵局才被打破。约翰逊一夏德协议使得k c b t 的报告于1 9 8 2 年2 月1 6 日正式通过，并在8 天后( 2 月2 4 日) 正式上市价值线综合指数期货合约。 5 d o t 系统直接把交易所会员单位的下单房同交易池联系起来。 6 s d o t 系统对于低于2 0 9 9 股的小额交易指定，该系统保证在3 分钟之内完成交易并把结果反馈给客户。 7 程序交易p r o g r a m t r a d i n g 是指股票交易不仅对单个股票进行交易，而是可以对多种股票进行扣包，用一个交易指 令同时进行多种股票的买卖。 5 c m e ：c h i c a g om e r c a n t i l ee x c h a n g e ，网址：h f l d ：i f w w wc m cc 0 1 1 c b o t ：c h i c a g o b o a r do f t r a d e ，网址：皿蛙丑坠盟笠坠呦 g n m a 是指国民抵子 | i 协会债券期货 ”k c b t 足指k a n s a sc i t yb o a r do f t r a d e ，刷址眦n ? w u wk c l ) ( ) 1 ” “c f t c ：c o m m o d i t yf u t u r e s t r a d i n g c o m m i s s i o n ，网址：h n 叫觚”vc n c2 0 v 7 9 0 年代以来，随着信息技术革命的发展、机构投资者的崛起、金融衍生市场的扩 展，以及证券市场在现代经济体系中的作用日益显著，股指期货在各国获得良好发展。 1 9 8 3 年，澳大利亚悉尼期货交易所开设了a s e ”股指期货交易，成为美国以外第一个推 出股指期货的国家。进入9 0 年代后，国际资本流动日益全球化，同时机构投资者逐渐 成为金融市场上的主导力量，从而对风险管理工具和手段提出了更高的要求。在此背景 下，发达证券市场和新兴证券市场竞相开设股指期货交易，形成了世界性的股指期货交 易热潮。截至1 9 9 8 年底，全球有3 7 个国家( 地区) 开设了近百种股指期货交易，在地 理分布上多集中于美洲、欧洲、和亚洲地区。交易规模迅速增长。在美国股市的牵引下， 9 0 年代以来全球主要股票市场持续繁荣，同时价格波动性也日益加剧，这使得机构投 资者利用股指期货进行风险对冲和套利交易的行为更为频繁，导致股指期货的交易规模 迅速增长。b i s ”的统计数据表明：在1 9 9 1 1 9 9 8 年间，全球股指期货的未平仓名义余额 增长了逾4 倍，达到3 2 l o 亿美元；而股指期货的交易金额则增长了近3 倍，高达2 0 8 万亿美元。另一方面，若从股指期货交易额和股票现货市场交易额的比率( 即流动比率) 来看，大部分国家股指期货的流动比率都超过了1 ，平均比值达2 2 。 近年来，为适应国际金融自由化和资本市场一体化的趋势，完善证券市场结构，增 强本国证券市场对国内外投资者的吸引力，许多新兴证券市场开始为拓展金融衍生产品 市场采取实质性措施，而股指期货则成为开设衍生交易的首选品种。在亚洲，马来西亚 于1 9 9 5 年1 1 月推出了吉隆坡综合殷价指数期货；韩国于1 9 9 6 年6 月开设了k o p s l 2 0 0 股指期货；1 9 9 8 年7 月，台北国际金融交易所推出了台湾股票市场的第一个衍生产品 一台证综合股价指数期货。在欧洲，俄罗斯、匈牙利、波兰等转轨经济国家均己开设了 股指期货交易：而在南美，巴西、智利等国的股指期货交易已取得了相当的成功。 从传统来看，发达国家衍生市场的发展般以农产品期货为开端，然后陆续设立金 融期货、外汇衍生交易、利率衍生交易、股票( 指数) 期货( 期权) 、互换等交易品种。但 随着商品市场全球化和农产品市场自由化的发展，新兴市场国家和国际市场之间商品价 格的联动性大为增强，现有的国际性商品期货完全能满足新兴市场国家对冲风险的需 要，从而削弱了它们开设本国农产品期货交易的兴趣。与之相反，发展中国家的证券市 场和国际证券市场却处于相对分割的状态，其股价波动更多地受到国内因素的影响，胶 价运行具有相对的独立性，导致投资者运用股指期货避险的需求较为强烈，股指期货也 ”a s e ：a m e r i c a ns t o c ke x c h a n g e ，网址：出匹! 生坐世j 照蛐d 1 “b i s ；b a n ko f i n t e r n a t i o n a ls e t t l e m e n t ，网址：b ! 地生型燮、坚b l ! ! q m 8 因而成为新兴市场开设金融衍生交易的首选品种 三、股票指数期货的定价原理 股票指数期货属于可储存期货上品类，它的价格由持有成本决定。如果股票指数期 货的市场价格与持有成本所决定的均衡价格不一致或互相背离，那么，市场上就会出现 套购或套利的行为，从而使期货价格又回到原来的均衡水平。 股票指数期货实际上就是将个性化很强的各个股票抽象为具有同质性的能代表众 多股票共同特征的特殊的股票资产。这一资产的实现就是股票指数的价值化。根据这一 点，股票指数期货实际上就可以理解为同质化的股票资产。 现假设一位投资者持有股票资产，那么，他从t 时持有该股票资产到t 时，有两项 持有成本：是投资于该项股票资产的机会成本，从另一个角度讲，也可以认为是实际 的借款成本：另一项持有成本是负向持有成本，即该投资者从t 到t 时的持仓收益，也 就是持仓时间内取得的该项股票资产的股息收入。 因此，对于股票指数期货而言，从时刻起算，t 时股票指数期货的价格就等于t 时指数价格和从t 时刻到t 时刻的两项持有成本之和。用公式表示为： f t ，t = i t + ( r d ) ( t t ) 3 6 0 x i t 其中，f t t 为t 时股票指数期货价格； i 。为t 时的股票指数： r 为从t 到t 时的短期利率水平； d 为从t 到t 时的股息收益率。 由此可见，股票指数期货价格的确定主要取决于四个因素；股价指数水平、股票资 产的股息收益率、利率水平以及离交割期的时间长短。在上述四个因素中，利率水平和 股息收益率起了决定的作用，因为，他们之阁的关系决定了股票指数期货市场价格时正 常市场还是倒挂市场。如果r ) d ，则该市场为正常市场，或称正向持仓市场( p o s i t i v ec a r r y m a r k e t ) ；如果r o ) ，均可带来基金的预期收益的提高。 大市判断关系到基金预测市场收益率与无风险收益率的差额即( e r m i r ，) 如何 变动，以及如何对投资组合的s 值进行相应的调整的技能。如果没有指数期货在股票选 拍c a p m ： 资本资产定价模型 择和大市判断决策间的冲突就会出现。例如，基金经理可能发现一只股票价格被大大低 估了，但由该股票具有高的0 值，并且基金经理看淡市场。这样，从选股来看需要买入 这只股票，而从大市判断看需要卖出。选股与大市判断之间的这种相互影响使得很难将 股票买卖的决定归入哪一类，或即使能将股票买卖的决定归入一类也很难衡量两种决策 的效果。 指数期货允许在不改变股票选择决定的情况下调整一个投资组合的0 值。如一基金 投资于一个充分多元化的国内股权的投资组合，由于富有技巧的选股，该组合有望提供 高于市场一个百分点的回报，但风险大小却和市场相同，即b 。= 1 。由于基金经理看淡 市场，他希望将该基金的b 值由1 降至o5 。方法之一是可通过卖掉一半所持的股票并 将变现资金投入无风险资产如国债，尽管新的股票组合仍旧保持充分多元化，但该种策 略影响了技巧性选股带来的收益，它将使得超额收益占基金总值的比例从1 降为 o 5 。另一种策略则是通过卖出指数期货将基金的8 值降至o ，5 的的目标值。若8f 等 于l ，则需要购买的指数期货对应的股票现值基金原持股市值的一半。如果利用指数期 货来降低投资组合的b 值，该投资组合的预期超额收益就不会减少。因此，利用指数期 货，就可以将选股和市场判断两种活动区分开来。由于指数期货具有交易成本更低的优 势，不会减少从基金经理拥有的选股技巧中获取的收益，从而有助于更好地进行选股。 2 、改变资产配置 基金在不同类型资产如国内股权、国外股权、固定收益证券、房地产、现金上的配 置可能是决定基金回报最主要的因素，而特定个股的选择等等则相对次要。一项对8 2 家美国大型养老基金的研究表明，资产配置决策上的实际差异与选股决策的变化对平均 收益具有同样的影响。如果基金经理希望对资产配置策略作出大的调整，就可以通过期 货立即实现，亦称作f u t u r e so v e r l a y ”。此后，投资组合的基本资产可逐渐调整以反映 新的策略，并了结相关的期货合约。这个过程从效果上看，实际上是两种套期保值。目 前想要了结的现货资产在其被变现之前进行套期保值，而想要取得的现货资产头寸在其 被买入之前亦进行套期保值。它具有速度快和对市场影响小的优势。 3 、创建指数基金 作为一种消极基金管理的方式，指数基金的应用越来越普遍。个指数基金可以通 ”f u t u r e so v e d a y ：期货覆盖 过按股票所占指数权重的相同比例买入指数中所有股票来建立。另外一种方式即是买入 数量稍少的公司的股票，以使最后投资组合的表现能与选择的市场指数较为接近而不是 复制这个指数，即有一个误差。在每种情况下，都存在与最初买入大量不同公司股票、 为保持跟踪指数特点而对红利及新增资金进行的再投资，以及当指数构成或权重变化时 平衡基金所带来的交易成本。 构建与选定市场指数表现相同的投资组合的另外一种替代方式是使用指数期货和 国债。指数基金在一段时期内价值的变化由两部分组成，资本利彳导或损失以及红利的期 末价值，即： ( s t s o ) + d ( 1 + r ) 其中，s o 是0 时股票的价格； s ，是t 时股票的价格： d 是股票的预期股利： r 是银行利率。 指数期货上的多头头寸及无风险资产的投资收益则分别为期货头寸的盈利或亏损 ( s t - f ( ) ) ，和资金产生的利息r x s o 。如果目前可以满足无套利条件，则f o = ( s o d ) ( 1 + r ) ， 所以： ( s t f o ) + r x s o = ( s t s o ) + d ( 1 + r ) 这恰好等同于资金投资于股票的指数组合产生的价值变化。与运用股票比较，在创 造个指数基金时运用指数期货的优势在于：交易成本远低于取得和维持一个广泛多元 化的股票组合( 尽管每隔几个月对期货头寸的展期也会导致成本上升) ，并且如果满足 无套利条件，应用指数期货的投资组台的表现将会准确复制所选指数的表现。 由于期货面临多种风险，所以也许不能准确复制与指数相应的一篮子股票的表现。 期货头寸在被建立、了结或展期的时候，其定价也许不会符合无套利条件：期货的价格 风险也会导致其相对指数组合产生剥得或损失；出于期货采取逐日目7 市制度，所以在指 数组合变现的最终日期之前，任何利得或损失都将进行收付。在市场上升时多头期货头 寸的持有者将收到保证金偿还，这笔资金可以用于投资赚取额外的利息。而市场下跌时， 这些投资者必须为支付保证金借入资金。这部分利息的收付可能会导致合成指数基金的 3 4 表现偏离指数组合。在期货合约的生命期内，应收的红利是不确定的。如果高于预期， 则期货头寸将表现不佳，而若低于预期，则期货头寸将表现较优。无风险利率也可能是 无法预计的，这可能影响到适当的无套利期货价格的计算，使期货头寸较相对于指数组 合表现较优或较差。通过指数期货创建指数基金的税收支付也可能与股票的直接组合大 不相同。在美国股票仅在被卖出时才支付资本利得税，所以存在纳税时机的选择问题， 而期货的应税利得在当前税务年度进行评估，收到的红利和利息均在相应期间纳税。 投资者也可能希望创建一个无相应指数期货交易的指数基金以跟踪指数。假定指数 组合均己较为多元化，非系统性风险已不存在仅剩系统性风险。如果指数期货相对被跟 踪指数的1 3 值是1 3t ，投资者应当买入指数期货的数量是欲投资于指数基金总值的1 b ，。在一些情况下，一个指数期货品种对应的股票组合仅是欲跟踪指数的子集。例如， u k 指数期货对应的是3 5 0 只大盘股票( f t - s e l 0 0 指数加f t - s e 2 5 0 中盘股指数) ，而 最普遍被跟踪的指数是还包括另外5 0 0 家小公司的f t - a 指数。这时，代替调整d 值的 方式是采取一种混合的策略。3 5 0 家大中盘股票的市场表现可以应用指数期货复制，而 剩余小公司股票的市场表现可以通过购买这些股票的投资组合匹配。在一些国家如美 国，部分指数期货对应的指数拥有重复的股票构成，因而使得创造新的复合指数期货成 为可能。 4 、保底基金 保底基金亦称有保证的基金。一些期货基金保证在某一特定日期，对基金投资的价 值永远不会低于初始投资额，这可以通过第三方提供保证或应用一个”9 0 1 0 基金”实现。 后者是将一定金额投资于固定利息证券以在既定日期提供最初的投资( 如资金的9 0 ) ， 而剩余部分( 如1 0 ) 用于买卖期货。这样，如果这段期间的利率是r ，而初始投资额 是i ，为保证期末价值为i ，期货基金必须投资1 ( 1 + r ) 于固定利息证券，剩余资金被 用于买卖期货。这种9 0 7 1 0 基金也未必能兑现原来的保证，因为期货交易的损失可能会 超过最初安排用于这项交易的金额。 第七章中国发展股指期货市场的借鉴 中国发展股指期货市场有其他市场丰富的历史经验借鉴，但必须顺应金融市场一体 化、市场组织结构集中化的大趋势，并结合中国社会经济发展的状况和证券期货市场发 展的具体情况。 一、明确股票指数期货的属性 应从认识上将期货市场、期货经纪机构、期货交易纳入金融市场、金融机构、金融 投资行为的范畴，以有利于期货市场功能的发挥和期货市场发展目标的实现，完善监管 制度、监管体制。如对金融机构参与期货市场的资格、范围应作重新界定，以满足金融 机构风险管理、资产组合管理和创新业务的需要；将发展期货市场与推进金融深化的目 标协调起来，将期货市场从试点提升为规范发展，成为多层次金融市场、多样化金融工 具、多元化金融机构的一部分。 二、严格准入条件 证券法规定，综合性证券公司可以从事证券经纪、代理等业务，期货合约就是 证券，可按照国外投资银行参与衍生品市场的模式，对证券公司进行股票指数期货的自 营、代理业务应在组织机构上要求其设立相对独立的部门或参股、控股期货经纪机构进 行，在资产负债管理、风险管理、内控制度上提出新的要求。期货经纪机构则按金融机 构的要求提高其参与股指期货代理业务的准入条件。 三、慎重选择交易场所 股指期货交易应选择证券交易所交易。事实证明，先分后合的路子不仅增加运行成 本、降低市场效率，还由于路径依赖而使未来整合的成本很高，增加市场培育和发展的 不稳定因素，不利于其高起点、规范化发展，使设立股指期货的目的难以实现。尽管证 券法和期货管理暂行条例使在证券交易所上市股指期货存在法规障碍，但正如有 关法规限定金融业分业经营，而混合经营的趋势不可避免地冲击现行法规，并在具体做 法上已有所突破，如综合类证券公司可运用股票抵押融资已经打破了货币市场和资本市 场的隔离。制度是静止的，而市场是动态的，关键是顺应市场发展的内在要求和趋势。 四、完善监管体制 我国对证券期货市场实行集中统一的监管，使得股指期货交易场所的选择更容易一 些，但股指期货交易风险的集中性、联动性对监管能力、监管效率的考验很大。尽管有 国债期货交易的教训和商品期货交易试点的经验积累，推出股指期货交易的难点之一仍 然是从完善监管制度、监管机制、监管体制方面保证风险控制和市场功能发挥的实现。 第八章 股票指数期货在中国发展的必由之路一期货业与证券业合作 一、证券市场与期货市场发展的对比 中国证券市场与期货市场都已经有十多年的发展历史了，在这十几年中，中国证券 市场同期货市场的发展一直处于不很平衡的状态：方面期货市场发展缓慢，自1 9 9 5 年以后呈现滑坡趋势，投资品种稀少、成交量逐年下降，投资者资金大批退出市场，据 统计，现在的期货公司有8 0 以上处于亏损状态，期货市场的发展举步维艰；而与此 相比，证券市场的发展真的是日新月异、欣欣向荣。造成这种不平衡状态的原因有很多， 其中最主要原因还是政府政策的引导：首先，国有企业改革作为中国经济体制改革的重 点，前一阶段我国的金融市场的发展也主要是要为国有企业改革做好服务，国有企业改 革需要大量的资金注入，证券市场在融资方面显然优于期货市场，国家大力改革投融资 体系使证券市场成为最大的受益者，从而引发了中国证券市场的超常规的迅速发展；另 一方面，国外成熟的期货市场在合理配置资源、转移投资风险和价格发现等方面都发挥 着重要的作用，但是在中国期货市场的发展初期，投机气氛过于浓厚，市场完全被少数 大户所控制，根本无法发挥期货市场的作用。鉴于这种情况，中国证监会对期货市场开 展了长大7 年的治理整顿，在很大程度上限制了期货市场的发展。 当然，政府对期货市场进行治理整顿并不代表彻底否定了中国期货市场。在整顿的 过程中，中国证监会出台了一系列促进期货市场规范、稳定发展的政策法规。现在我国 期货市场规范整顿任务已基本完成：市场秩序规范化程度已经有很大提高；有了一套较 为系统的法规体系；信息与交易系统基本改造成熟；市场监管框架等体系已经逐步完整。 中国期货行业已经到了奋起的时候，期货市场的重新崛起已经被提上中国证监会的议事 日程。2 0 0 2 年6 月底，中国证监会连续颁布了两个文件：一个是主要规范国有企业在 国外期货市场套期保值行为；另一个是证券公司管理办法( 征求意见稿) 中，第二 十三条规定：证券公司经中国证监会批准可以发起设立或参股期货公司。”这是一个重 要的信号，以前中国的证券市场与期货市场一直处于分割管理，两个市场都有严格的市 场准入，两个市场业务也不允许有交叉，如果证券公司管理办法正式颁布，证券公 司可以介入期货业务，那么证券业同期货业的大规模合作将会拉开序幕。在中国现阶段， 允许证券业同期货业合作有着十分深远的意义。这不仅有利于期货市场的发展，同样也 会促进证券市场的进步；并且对中国金融市场的功能发挥、保险制度改革、统筹制度改 革等许多方面都有极大的好处。 二、证券业同期货业合作对于期货业发展的有利因素 我国的期货市场同股票市场相比，发展的一直就不是十分顺利。1 9 9 0 年1 0 月成立 的郑州粮食批发市场第一次引入了期货交易机制，同样经过1 0 年的发展，期货市场的 发展不尽如人意。现在只保留了上海、大连、郑州三家期货交易所，大量不合格期货公 司的期货经营许可证被吊销，期货交易十分低靡。从成交金额来看，9 8 年全国期货交 易金额为4 4 万亿元人民币，9 9 年下降为2 3 万亿元左右，2 0 0 0 年更只有1 6 万亿元。 从资金量上看，期货市场的资金总量最大时在】0 0 亿左右，而到2 0 0 0 年时，三个市场 的资金总量加起来只有1 5 亿左右。在期货交易品种方面来看，中国现有的期货合约主 要集中在商品期货上面，两在国际期货市场上占主导她位的金融期货、能源职货等都还 没有设立。从期货经营机构来讲，经历过7 年的规范整顿，大部分期货经营机构实力都 大打折扣，资产质量不是很高，还有许多经营机构破产、解散或停止经营：这些因素在 很大程度上阻碍了中国期货市场的发展。 如果证券业同期货业的合作能够顺利进行。以上这些不良情况都会在很大程度上得 到改善： 首先从资金面来讲，证券经营机构拥有大量自有资金与客户，在制度允许的情况下， 只要有很小一部分资金和客户流入期货市场或在两个市场间自由流动，期货市场的资金 来源就已经十分充裕了； 从交易品种来讲，我国现有的期货合约品种数量已经与社会经济发展水平不相适 应一需要大量的金融创新品种出现。比如讲股指期货、外汇炳货、娟权等等，开发这些 金融衍生品种需要十分专业并且精深的金融、数学、经济学、管理学等各种学科的知识， 3 8 见笪笪坠强堕量q 蔓业证券公司管理办法 需要有大量优秀的高层次的研究人员来运做，目前国内的期货从业人员中具有这些知识 的人员相对较少，而国内证券从业人员的素质相对要高的多。国内证券公司中大都设有 专门的研究机构来研究宏观经济、行业经济、上市公司和国际金融动态和金融衍生品种 开发。这些研究机构为证券市场证券公司近几年的迅猛发展做出了卓越的贡献，如果证 券业、期货业在这方面开展合作，! 珏将加快期货市场金融衍生品种的开发速度。作为期 货市场的核心内容，期货合约设计的合理性体现了一个国家期货行业的知识与技术水 平，期货合约的丰富在一定程度上体现了一个国家期货行业的发达程度。有证券公司研 究机构的加盟，期货行业的知识技术水平会有一个很大的飞跃，这对期货市场新产品的 开发与研究会有极大的促进； 从经营机构的实力上来讲，多年的规范整顿使期货市场一直不景气，期货公司的经 营也十分惨淡，能够盈利的期货经纪机构寥寥无几，资本金与资产规模偏小，资产质量 很差，抗风险的能力也就十分弱，如果国家最近启动期货市场的话，它们根本无法担当 稳定市场的重任。然而证券市场长期繁荣的背景下，国内证券公司赢利丰厚，资产规模 不断扩大，尤其是最近两年证券公司掀起增资扩股和兼并重组的热潮，国内出现了资产 规模几十亿、上百亿的证券公司，它们的实力同国内现有的期货公司来讲不可同日而语。 如果大量的证券公司控股和参股期货公司的话，国内期货经营机构的实力在短期内就会 得到大幅提升，期货市场的稳定性会进一步加强，这对期货业来说将是一个长期利好。 从管理的角度来说：由于多年来证券、期货市场的不平衡发展，国家出台的管理制 度也比较偏向于证券市场，目前证券市场的管理制度要相对规范和完善，证券公司的内 部管理也比较规范，经过证监会的多年努力，证券市场投资者的投资理念也更加成熟， 在大量机构投资者的参与下证券市场的投机性也受到有效遏制。虽然期货市场经过了7 年的规范与整顿，因为受重视程度不同，期货方面的管理法规没有证券方面的完整，期 货公司的内部管理至今还比较混乱，期货市场的参与者大部分仍然是以投机为主要目 的。期货市场要在这些方面进行改革，可以参考证券市场的成功经验，通过证券、期货 行业合作，将证券公司的先进管理经验与经营理念移植进来，再加以消化与吸收，可以 使期货市场避免再多走弯路，以最快的步伐赶上证券市场的发展脚步。 三、证券业同期货业合作对证券业发展的有利因素 最近两年来，国家对证券市场的发展十分重视，出台了一系列有利于证券市场发展 的法律和规章。在这些有利条件下，中国证券市场上上市公司数量快速增长，投资者尤 其是机构投资者( 法人投资者、战略投资者、证券投资基金) 不断加盟，证券市场的规 模快速扩充，证券市场已经呈现良性发展的态势。 但是在光环的背后却存在着巨大的隐忧。随着大量的机构投资者进入证券市场进行 投资，尤其是证券投资基金、保险基金、各种统筹基金的加入，证券市场急需新的能够 有效地规避证券市场系统风险的金融工具出现，在现阶段证券投资基金的操作中就已经 暴露了这个问题，由于基金持有的证券市值较高，每当遇上突发的下跌行情时，由于承 接买盘的稀少，即使基金经理判断正确也无法顺利卖出其持有的股票，只有坐以待毙； 如果基金也顺势大批卖出股票的话，则会加剧下跌的速度和幅度，一方面会造成基金净 值的迅速减少，另方面会加大的证券市场的震荡幅度，加大证券市场风险，这与基金 稳定市场的基本功能是相违背的。现在我国证券投资基金的净值的波动几乎与指数的波 动趋势完全一致，根本无法体现专家理财的优势。 另外，随着保险制度的改革，保险公司拥有大量的保费需要保值、升值；统筹制度 的改革也使统筹部门拥有大量需要保值、升值的资金，这些资金进行投资的首要要求是： 保证本金的安全和收益的稳定。由于证券市场拥有很大的投机性，这些资金进入证券市 场具有较大的风险，虽然通过合理的投资组合管理能够有效地化解证券市场的非系统风 险，但中国证券市场上却缺乏系统风险出现时能够套期保值的金融工具。 以上这些情况的出现，严重影响了中国证券市场的发展速度，尤其是机构投资者的 培育。国外金融市场已经有几百年的历史，有许多我们可以借鉴的经验。以美国为例： 1 9 9 0 年以来投资基金的资产规模以高于2 5 的年增长率增长。到】9 9 9 年底，美国投资 基金的资产为6 8 万亿美元，投资基金所持有的股票占美国股票市场的1 9 8 ，并拥有 3 1 的市政债券和4 47 的商业票据。在这些基金、机构投资者的投资组合中，都包含 了大量能够在系统风险出现时用于套期保值的工具，这些就是期货市场工具。表现在金 融方向主要有利率朗货、外汇期货、股指期货。其中股指期货是发展时间最短而发展速 度最快的品种，这主要是因为其与股票市场有着最密切的关系，大量的证券投资者通过 股指期货来为其证券投资进行套期保值。中国的证券市场投资者同样也呼唤着诸如股指 期货等金融衍生品种的出现。在我国，关于设立股指期货的问题已经讨论了多年，股指 期货的推出是迟早的事情。如果证券业、期货业的合作能够顺利进行，证券投资者就可 以通过在两个市场的组合投资来降低风险。投资基金和保险基金等机构投资者才能更加 放心是投入证券市场进行投资，证券市场才会更加稳定，更加具有活力。 从另外一个角度看，中国证券市场经历了多年的超常规发展，证券市场的竞争格局 已经发生了重大变化，证券经营机构在传统证券行业的竞争日趋激烈，业务的平均利润 率水平逐年下降，在部分领域甚至出现了恶性竞争，如今的证券行业竞争已经发展为创 新能力的竞争，只有勇于创新才能在证券市场上力于不败之地。借鉴国外的先进经验， 近些年来期货业的发展势头已经超过了传统证券业务，国外投资银行的期货经纪业务和 自营业务带来的巨额收益足以让我国证券经营机构加强重视。国家允许证券公司参股期 货公司恰恰是又给了证券公司一次飞速发展的良机。证券公司参股控股期货公司后，一 方面可以为客户提供更加完善的全方位服务，起到稳定客户的作用；另一方面，期货经 纪和自营收入会使其盈利能力出现有较大的改观，通过合理的组合同样会使证券公司的 自营业务风险降低，证券、期货行业合作对证券公司来讲是一举两得的好事。 第九章我国开设股指期货交易的模式设计 一、编制科学合理的指数 目前，我国已经有了可以作为股票指数期货标的物的指数上证1 8 0 指数。2 0 0 2 年7 月1 臼，上证1 8 0 指数正式面世，取代运行了6 年的上证3 0 指数，成为客观反映 沪市概貌的基准指数。与原上证3 0 指数相比，上证1 8 0 指数在扩大样本殷范围和规模 的同时，将指数加权方式由原来的流通股加权调整为国际通用的自由流通量加权方式， 更加客观地综合反跌上市公司的经济舰模和流通翘摸。从对成份般基本匿约分析来看， 上证1 8 0 指数的收益性比市场平均情况好，和其它指数相比有很强的市场竞争力，具体 表现为三方面，一是成份股的红利高；二是成份股业绩好、市盈率低；三是风险适中， 具有良好的市场代表性。同时，上证1 8 0 指数是指数基金的理想标的，因为从如下这几 个方面考虑都很适合指数化投资：行业分散，抗非系统风险能力强，能反映整个国民经济 的情况；指数调股少，跟踪成本低，可高效率复制：采用分级靠档加权方法稳定性强： 样本适中、市场容量大；流动性好。 二、修改证券法等相关法规 欲开设股指期货交易，必须对证券法的相应条款进行修改方能进行。但是证 券法是人大立法，法律等级很高，要想动议对其修改，存在一定的难度，修改程序和 时间也会较长。 三、引入股票卖空机制 目前证券公司、基金管理公司已获准进入全国厨业拆借市场，股票质押贷款办法也 将尽快出台，从而事实上形成了股票“买空”机制。为完善现货市场的股价形成机制、 提供市场连续性、活跃市场交易，同时为般指期货的顺利推出提供必要奇奇运行条件可 考虑在现货市场引入股票“卖空”机制，增强证券市场的供需弹性。初期可限制允许卖 空的股票种类，只允许指数成份股或规模较大、流动性较好的股票进行卖空，这样也有 利于指数期货市场的发展 四、选择交易场所 从国际情况来看，除美国外，几乎所有国家的股票衍生产品都在金融衍生交易所或 证券交易所内进行交易；另一方面，在当今金融服务业大整合、证券业国际竞争加剧的 背景下，证券交易所和金融衍生交易所的合并已成为国际性的潮流。从中国证券市场发 展的实际情况和国际趋势出发，我们认为股指期货交易的设立应采用整合模式，即在现 有的证券交易所下设立独立运作的衍生市场部，由该部门负责股指期货的设计、交易、 监管和推广等工作。将现货和期货市场整合起来，虽然有可能使德期货市场的风险影响 到现货市场，但从成本和效率角度考虑，采用整合模式将带来一系列益处：1 、整合运 作资源，降低运营成本：2 、便利篮管协调；3 、融合交易产品。 五、建立完善有效的风险控制措施 作为种衍生金融产品，股指期货交易具有高风险、高收益的特点。我国尤其要注 重建立完善而有效的风险管理和控制措施，最大限度地降低系统性风险发生豹可能性， 保证股指期货交易的公平和有序。 1 、加大投资者教育力度 指数期货具有其经济上的功能，但也有价格波动大、损益倍数高的特征，证券主管 机构、交易所和证券公司应就期指的优缺点、交易制度、风险收益等内容及时、广泛 地对投资者进行教育，以增强其风险防范意识和控制能力。 2 、加强股指期货和股票现货市场间的监管协调 建立股票现货与期指市场之间统- - f l , q 监控制度和风险管理机制，对两个市场间的不 公平交易与市场参与者的信用与风险程度进行有效的管理，增加两个市场间的监管协 调。 3 、建立完善的技术限制措施 技术限制措施的基本思路是通过一定的技术层面设计来减少市场的巨幅波动。 ( 1 ) 仓位限制。仓位限制的目的在于防止交易仓位过度集中，抑制过度投机并降低 市场风险。 ( 2 ) 大客户头寸报告制度。设定股指期货合约必须报告的头寸水平，若投资者的头 寸超过某月份的可报告头寸，那么要求其把所有合约月份的整个头寸向结算公司报告。 ( 3 ) 充分公开交易信息。为了使市场透明化，有必要充分披露相关信息，包括最活 跃的会员公司名称，买进、卖出数量及未平仓合约数，指数套利在现货市场所产生的交 易量，指数套利在现货市场的了结部位等。 ( 4 ) 引入先进的实时风险分析系统。目前世界各大期货交易所均开发了实时的风险 分析系统，通过组合方式的电脑模拟模型来控制每清算会员的财务风险，如c m e 和 b o t c c 3 9 分别通过各自的a r m s 系统和s a f e 系统来计算不同市场状况下各会员的可 能损益。为加强风险控制能力，我国在开展股指期货交易的过程中也应引入先进的实时 风险分析系统，以便全面而准确地评估清算会员的财务风险及流动性状况，如某一清算 会员存在违约的可能性，交易所有权向该会员公司发出“超级保证金遥缴”通知，从而 将风险防范于未然。 4 、建立结算风险基金 结算风险基金是保护整个期货市场财务健全性的最后屏障。证券商在串请股指期货 交易资格时须缴纳笔指定数目的储备基金，连同以后的交易征费起构成结算风险基 金，以应付非预期的市场价格变化带来的信用风险。当某会员违约时，其客户的多空仓 位将彼此抵销，由其保证金弥补有关亏损。如果亏损超过其保证金存款，余额将首先从 它已存在结算风险基金内的比例部分提出来填补。 3 9 b o t c c ：t h e b o a r d o f t i a d e c l e a r l n g c o r p o l a t i o n ，网址：皿业兰! ! 型世盟唑 结论 风险与收益从来就是一胞双生的孪兄弟，没有风险的收益是不存在的。投资者获得 的是与之风险承受能力相适应的收益水平。证券市场存在巨大机会的同时也孕育着巨大 的风险。面对市场风险，投资者可以通过分散化投资化解非系统风险，而对于系统风险 则可以采用在期货市场做相反交易以锁定正常利润或将损失控制在可以承受的限度内。 中国的资本市场从一开始产生就背负着沉重的历史使命，也正因为这沉重的历史使 命造成了资本市场功能的异化。所以，金融改革是中国改革的重要内容。现在，许多市 场有识之士开始呼吁“回归资本市场的本色”。究竟什么是资本市场的本色呢? 简单说 来，就是通过上市公司获准上市公司的业绩表现实现长期融资，最终达到全社会的资源 优化配置。资本市场是一个过程，不是一个短期的简单行为。这个过程表现为紧密相连 的多个环节：公司业绩长期融资资源优化。资本市场的本色就是在一套制度和 一套规则约束下完整地完成这一过程。“回归本色”意味着中国现在的资本市场还不具 备资本市场的本色。在目前的市场状况下，也许单纯的市场创新已经不能够解决市场所 面临的问题。引入股指期货，只是人们“他山之石，可以攻玉”的良好愿望。前中国证 监会主席周小川博士称：“资本市场需要一个完整的组织结构。这结构中包括资本市 场的主要参与者、