（会计学专业论文）基于实物期权的创业投资决策方法探讨.pdf

， i m i i i ii i l u i ii l l l l1 11 11 11ill 18 4 5 5 8 9 目录 0 弓i 言l 0 1 研究背景和意义。l 0 1 1 研究背景。l 0 1 2 研究意义2 0 2 国内外文献综述3 0 2 1 国外文献综述3 o 2 2 国内文献综述。5 0 3 研究思路和研究方法6 0 3 1 研究思路。6 o 3 2 研究方法。7 0 4 本文的基本框架7 l 创业投资决策理论概述9 1 1 创业投资的概念9 1 2 创业投资的特征。1 0 1 3 创业投资决策的特征l l 1 3 1 不可逆性l l 1 3 2 不确定性l l 1 3 3 时机选择性1 l 2 传统的创业投资决策方法及其局限性1 2 2 1 净现值法( n p v ) l2 2 2 决策树法( d 1 a ) 。1 2 2 3 风险调整现金流量法l3 2 4 传统创业投资决策方法的局限性分析1 4 3 创业投资决策中实物期权方法的适用性分析1 6 3 1 实物期权的内涵及其思维方式。1 6 3 1 1 实物期权的内涵16 3 1 2 实物期权的思维方式1 8 3 2 创业投资决策中隐含的实物期权。2 0 3 2 1 种子期的实物期权2 0 3 2 2 导入期的实物期权2 0 3 2 3 扩充期的实物期权2 l 3 2 4 成熟期的实物期权2 l 3 3 创业投资决策中引入实物期权方法的有效性2 1 3 3 1 肯定了未来不确定性的价值2 l 3 3 2 避免了对未来现金流和折现率的主观估计和误用2 l 3 3 3 考虑并量化了管理柔性的价值2 2 4 基于实物期权的创业投资决策模型及其应用上的改进。2 3 4 1 基于实物期权的创业投资决策一般模型2 3 4 1 1 单一阶段实物期权定价模型。2 3 4 1 2 多阶段复合实物期权定价模型2 9 4 2 多阶段复合实物期权的应用方法：蒙特卡洛法3 5 4 2 1 蒙特卡洛法的基本内容3 5 4 2 2 蒙特卡洛法的优越性3 6 4 2 3 蒙特卡洛法的分析步骤3 6 4 2 4 本文使用的随机数及模拟次数的说明3 7 4 3 基于实物期权的创业投资决策模型应用上的改进3 8 4 3 1 价值不确定性再分析3 8 4 3 2 成本不确定性再分析。3 8 4 3 3 求解步骤3 9 5 案例分析：多阶段复合实物期权定价模型改进后的应用分析4 l 5 1 d h k j 公司概述4 l 5 1 1 公司背景及行业前景介绍4 l 5 1 2 公司的财务状况4 2 5 1 3 风险的识别与分析4 3 5 2 创业投资决策方法的应用分析与比较一4 3 5 2 1 净现值法的评估与分析4 3 5 2 2 多阶段复合实物期权方法评估与分析4 4 5 2 3 项目的决策4 5 5 3 结论与评价4 6 结束语4 7 参考文献4 8 后记。51 c o n t e n t s 0 p e r f a c e 1 0 1b a c k g r o u n da n ds i g n i f i c a n c eo f r e s e a r c h 1 0 1 1b a c k g r o u n do fr e s e a r c h 1 o 1 2s i g n i f i c a n c eo fr e s e a r c h 2 0 2d o m e s t i ca n do v e r s e a sl r e r a t u r es u m m a r y 3 0 2 1o v e r s e a sl i t e r a t u r es u m m a r y 3 0 2 2d o m e s t i cl i t e r a t u r es u m m a r y 5 o 3i d e aa n da p p r o a c ho f r e s e a r c h 6 0 3 1i d e ao fr e s e a r c h 6 0 3 2a p p r o a c ho f r e s e a r c h 7 0 4f r a m e w o r ko f t h i st h e s i s 7 1 o v e r v i e wo f v e n t u r ec a p i t a ld e c i s i o n - m a k i n gt h e o r y 9 1 1t h ec o n c e p to f v e n t u r ec a p i t a l 9 1 2t h ef e a t u r eo f v e n t u r ec a p i t a l 1 0 1 3t h ef e a t u r eo f v e n t u r ec a p i t a ld e c i s i o n - m a k i n g 。ii 1 3 1i r r e v e r s i b l e 11 1 3 2u n c e r t a i n t y l1 1 3 3t i m es e l e c t i v e 11 2 t r a d i t i o n a lv e n t u r ec a p i t a ld c i s i o n m a k i n gm e t h o da n di t sl i m i t a t i o n s 1 2 2 1n e tp r e s e n tv a l u e ( n p v ) 。1 2 2 2d e c i s i o nt r e e ( d 1 a ) 一1 2 2 3r i s ka d j s t e dc a s hf l o wm e t h o d 1 3 2 4l i m i t a t i o n so f t h ea b o v em e t h o d s 1 4 3 v e n t u r ec a p i t a ld e c i s i o na n a l y s i so fa p p l i c a b i l i t yo fr e a lo p t i o n 16 3 1t h ec o n c e p ta n dt h n k i n go f r e a lo p t i o n s 。1 6 3 1 1t h ec o n c e p to f r e a lo p t i o n s 16 3 1 2t h et h i n k i n go f r e a lo p t i o n s 18 3 2t h ei m p l i e dr e a lo p t i o n so f v e n t u r ec a p i t a ld e c i s i o n 2 0 3 2 1t h er e a lo p t i o n so fs e e d ss t a g e 2 0 3 2 2t h er e a lo p t i o n so f i m p o r ts t a g e 2 0 3 2 31 m er e a lo p t i o n so fe x p a n ds t a g e 2 0 3 2 4t h er e a lo p t i o n so f m a t u t i t ys t a g e 2 1 3 3t h ee f f e c t i v e n e s so f t h ei n t r o d u c t i o no f r e a lo p t i o n s 2 1 3 3 1a f f i r m e dt h ev a l u eo f t h ef u t u r eu n c e r t a i n t y 2 1 i i i 3 3 2a v o i dt h em i s u s eo f f u t u r ec a s hf l o wa n dd i s c o u n tr a t e 2 1 3 3 3c o n s i d e ra n dq u a n t i f yt h ev a l u eo f m a n a g e m e n tf l e x i b i l i t y 2 2 4 t h ei m p r o v m e n to ft h em o d e la n da p p f i c a t i o nb a s e do nr e a lo p t i o n 2 3 4 1t h eg e n e r a lm o d e lo fv e n t u r ec a p i t a lb a s e do nr e a lo p t i o n 2 3 4 1 1s i n g l e - s t a g er e a lo p t i o n # c i n gm o d e l 2 3 4 1 2m u l t i s t a g ec o m p o u n dr e a lo p t i o np r i c i n gm o d e l 2 9 4 2t h ea p p l i c a t i o no fm u l t i s t a g ec o m p o u n do p t i o n s ：m o n t ec a r l o 3 5 4 2 1t h eb a s i cc o n t e n to fm o n t ec a r l o 3 5 4 2 2t h eb a s i cs u p e r i o r i t yo fm o n t ec a r l o 3 6 4 2 3t h ea n a l y s i ss t e p so ft h em o n t ec a r l o 3 6 4 2 4t h er a n d o mn u m b e ra n ds i m u l a t i o nt i m e so ft h i sp a p e r 3 7 4 3t h ei m p r o v e m e n to fm o d e la n da p p l i c a t i o no fr e a lo p t i o n s 3 8 4 3 1t h ei a n a l s i so f v a l u eu n c e r t a i n t y 。3 8 4 3 2t h er e a n a l s i so f c o s tu n c e r t a i n t y 3 8 4 3 3t h es t e p so fs o l u t i o n 3 9 5 c a s es t u d y 41 5 1t h eo v e r v i e wo f c o m p a n y 4 1 5 1 1t h ei n t r o d u c t i o no ft h eb a c k g r o u n da n dp r o s p e c to fc o m p a n y 4 1 5 1 2t h ef i n a n c i a ls i t u a t o n 4 2 5 1 3t h ei d e n t i f i c a t i o na n da n a l y s i so f r i s k 4 3 5 2t h ea p p l i c a t i o na n dc o m p a r i s o no f v e n t u r ec a p i t a l 4 3 5 2 1t h ea s s e s s m e n ta n da n a l y s i so f n p v 4 3 5 2 2t h ea s s e s s m e n ta n da n a l y s i so f m u l t i - s t a g ec o m p o u n dr e a lo p t i o n 4 4 5 2 3t h ed e c i s i o no f p r o j e c t 4 5 5 3c o n c l u s i o na n de v a l u a t i o n 4 6 c o n c l u s i o n 4 7 r e p e r e n e e s 4 8 p o s t s r i p t 51 i v 摘要 在当今知识经济高速发展的大背景下，作为高新技术产业孵化器、国民经济 发展推动器的创业投资越来越引起人们的关注和重视。随着创业投资活动的不断 增多，创业投资项目的不确定性和风险性日益显现，创业投资项目所隐含的经营 灵活性和战略适应性也愈发显示出不可忽视的巨大价值。鉴于传统的投资决策方 法在评估创业投资项目时存在的种种缺陷，人们便渴望一种更为科学、也更适合 创业投资决策的方法的出现 以金融期权理论为基础的实物期权分析方法为创业投资决策提供了新的视 野，不仅大大丰富了期权理论的内涵，而且为企业和个人的投资决策提供了全新 的分析思路和分析方法实物期权方法把管理柔性中的投资机会看成是能带来投 资收益的一系列期权，它极大地突破了传统投资决策方法的局限，很好地适应了 以不确定性和风险性为特征的新的新型投资环境，为评价经营灵活性和战略适应1 性提供了全新的解决方案。 本文在回顾了国内外有关基于实物期权的创业投资决策方法的主要文献后发 现，尽管国内外对这一领域的研究非常兴盛，探索的方向也比较多元，却仍存在 以下两个方面的突出问题尚未得到根本解决： 第一，缺乏对实物期权方法在应用层次的具体分析； 第二，对创业投资项目中的风险因素考虑不足，对不确定性的描述不够全面。 本文的研究正是以这两者的结合为切入点，希望通过引入实物期权的思维方 式来发现隐藏在创业投资中的期权，以便更好地改进创业投资的决策方法。本文 的主要工作有：首先，通过对创业投资项目的高风险高收益性、未来不确定性以 及生命周期性的分析，指出了传统的投资决策方法在评估创业投资项目中的局限 性；其次，针对传统投资决策方法的种种局限性，引入了实物期权的思维方式， 对创业投资项目的期权基础、一般参数的估计、风险投资项目的阶段划分及隐含 的实物期权进行了研究，论证了实物期权方法与创业投资决策相结合的适用性和 理论依据；再次，在评价创业投资实物期权决策一般模型的基础上，对实物期权 的应用方法进行了适当的改进，增加了新的风险因素，使之更具一般实用性；最 后，结合案例分析，采用定性与定量相结合的研究方法对创业投资项目的价值进 行了模拟与计算，从而验证改进后的方法的有效性。 本文应用系统论的思想对基于实物期权的创业投资决策方法进行了较为细致 的研究，主要取得了如下研究成果： l 、以创业投资中的风险理论为线索，通过比较风险和不确定性，指出了传统 理解上的误区以及传统决策方法的缺陷实物期权理论提供了一种既考虑标的资 产净现值，又考虑其不确定性的二维思维方式，弥补了传统评价方法的缺陷，因 而该理论开始愈发被广大的学者、决策者所重视。 2 、根据创业投资理论中对创业投资营运阶段的划分，指出创业投资实际上是 一个分阶段投资的过程。从期权的角度看，这些投资行为不仅是一系列先后相关 联的复合实物期权。对前一个实物期权来说，它的执行价格由自身的特征和其他 未执行的后续一个或多个实物期权的价值决定。 3 、从理论上阐述了创业投资决策中所蕴藏的实物期权，指出创业投资中之所 以含有实物期权，主要就是因为其分阶段投资的特性。分阶段投资不仅为企业带 来了管理柔性，同时也给创投项目带来了期权的价值。 4 、验证了改进后的实物期权方法的应用。结合案例分析，应用蒙特卡洛模拟 改进后实物期权方法的决策过程，实际上是对创业投资项目的最优投资决策提出 了更为一般化的实物期权方法，具体而直观地展现出创业投资项目所涉及的实物 期权价值及其对决策的影响。 本文的写作以不确定性、管理柔性、实物期权为主线，在总结了创业投资决 策一般方法的基础上，分析了基于实物期权的创业投资决策方法，针对该方法的 可行性、实用性等提出了改进思路，具有一定的理论意义和现实意义。 关键词：创业投资不确定性实物期权蒙特卡洛模拟 2 t a b s t r a c t n o wd a y s ，u n d e rt h eb a c k g r o u n do fr a p i dd e v e l o p m e n to fk n o w l e d g ee c o n o m y , t h e v e n t u r ec a p i t a lw h i c hi sr e g a r d e da sh i - t e c hi n d u s t r yi n c u b a t o r sa n dn a t i o n a le c o n o m i c d e v e l o p m e n td e v i c e sh a sa t t r a c t e dm o r ea n dm o r ep u b l i c sa n 印t i o i l 、撕t i it h eg r o 咖g n u m b e ro fv e n t u r ec a p i t a la c t i v i t y , t h eu n c e r t a i n t ya n dr i s ko fv e n t u r ec a p i t a lp r o j e c t b e c o m eo b v i o u s l y , t h eo p e r a t i n gf l e x i b i l i t ya n dt h ea d a p t i v es t r a t e g yo fv e n t u r ec a p i t a l p r o j e c th a v ed i s p l a y e dt h eg r e a tv a l u ew h i c hc o u l dn o tb ei g n o r e d b e c a u s eo fm a n y s h o r t c o m i n g so ft r a d i t i o n a li n v e s t m e n td e c i s i o nm e t h o d s ，s op u b l i c sd e s i r e d an e w m e t h o dw h i c hw a sm o r es c i e n t i f i c 1 1 1 er e a lo p t i o na n a l y s i sw h i c hi sb a s e do nf i n a n c i a lo p t i o nt h e o r yh a ss u p p l i e da n e wv i e wf o rv e n t u r ec a p i t a ld e c i s i o n i tn o to n l ye n r i c h e st h ec o n n o t a t i o no fo p t i o n t h e o r y , b u ta l s os u p p l i e sa n e wa n a l y s i si d e aa n dm e t h o df o ri n v e s t m e n td e c i s i o no f e n t e r p r i s e sa n di n d i v i d u a l s r e a lo p t i o nr e g a r d st h ei n v e s t m e n tc h a n c eo fm a n a g e m e n t f l e x i b i l i t ya sas e r i e so p t i o nw h i c hc o u l db r i n gi n v e s t m e n ti n c o m e s i tg r e a t l ye x c e e d s t h e l i m i t a t i o n so ft r a d i t i o n a li n v e s t m e n td e c i s i o nm e t h o d s ，w e l la d a p t e st ot h e u n c e r t a i n t ya n dr i s kc h a r a c t e r i s t i c so ft h en e wi n v e s t m e n te n v i r o n m e n t , p r o v i d e da n e w s o l u t i o nf o re v a l u a t i n gt h eo p e r a t i n gf l e x i b i l i t ya n ds t r a t e g i ca d a p t a b i l i t y a f t e rt h i sp a p e rr e v i e w st h ep r i m a r yd o m e s t i ca n df o r e i g nl i t e r a t u r e so fv e n t u r e c a p i t a ld e c i s i o nm e t h o db a s e do nr e a lo p t i o n ，i tf m d st h a ta l t h o u g hr e s e a r c hi nt h i sf i e l d a th o m ea n da b r o a di sf l o u r i s h i n g ，a n de x p l o r et h ed i r e c t i o no fam o r ep l u r a l i s t i c ，t h e r e a r es t i l lt w oo u t s t a n d i n gp r o b l e m si nt h ef o l l o w i n gh a sn o ty e tb e e ns o l v e d ： f i r s t ，t h el a c ko fr e a lo p t i o nt h e o r yt oa p p l i c a t i o n - l e v e ls p e c i f i ca n a l y s i s ； s e c o n d ，v e n t u r ec a p i t a lp r o f e c t si nt h er i s kf a c t o r sc o n s i d e r e di n s u f f i c i e n t ，i n c o m p l e t e d e s c r i p f i o no f t h eu n c e r t a i n t y 啦ss t u d yi st h ec o m b i n a t i o no ft h e s et w oa s t h es t a r t i n gp o i n t , ih o p eb y i n t r o d u c i n gt h er e a lo p t i o n sw a yo ft h i n k i n gt od i s c o v e rt h eh i d d e no p t i o n si nv e n t u r e c a p i t a l i no r d e rt ob e t t e ri m p r o v et h ev e n t u r ec a p i t a ld e c i s i o nm a k i n g t h em a i n w o r k ：f i r s to fa 1 1 i n d i c a t e st h a tt h et r a d i t i o n a lm e t h o do fi n v e s t m e n td e c i s i o n si nv e n t u r e c a p i t a lp r o f e c t si ne v a l u a t i n gt h el i m i t a t i o n st h r o u g hh i g h r i s kv e n t u r ec a p i t a lp r o j e c e s w i t hh i g h p r o f i t a b i l i t y ，f u t u r eu n c e r t a i n t y a n dl i f e c y c l ea n a l y s i s s e c o n d l y ，向r t h e l i m i t a t i o n so ft r a d i t i o n a li n v e s t m e n td e c i s i o nm e t h o d s ，t h j sp a p e ri n t r o d u c e st h ew a yo f t h i n k i n g o fr e a l o p t i o n ，a n d r e s e a r c h e st h e o p t i o nb a s i s ，t h eg e n e r a lp a r a m e t e r e s t i m a t i o n ，r i s ka n di n v e s t m e n ti m p l i e db yt h es t a g eo fr e a lo p t i o n s h a v e b c c n s t u d i e d ，d e m o n s t r a t i o nt h er e a lo p t i o n sa p p r o a c h 、i t l lac o m b i n a t i o no fv e n t u r ec a p i t a d e c i s i o n m a k i n ga n dt h et h e o r e t i c a lb a s i sf o rt h ea p p l i c a b i l i t y 砸r d ，b a s e so ne v a l u a t i n g t h eg e n e r a lm o d e lo fv e n t u r ec a p i t a ld e c i s i o n , t h ea p p l i c a t i o no fr e a lo p t i o n sm e t h o dw a s 3 a p p r o p r i a t ei m p r o v e m e n t s ，t l l e a d d i t i o no fn e wr i s kf a c t o r s , m a k ei tm o r eg e n e r a l p r a c t i c a l f i n a l l y ，c 丛cs t u d i e s ，q u a l i t a t i v ea n dq u a n t i t a t i v er e s e a r c hm e t h o d so n t h ev a l u e o fv e n t u r ei n v e s t m e n t sa n dc a l c u l a t i o no ft h es i m u l a t i o n , w h i c hv e r i f i e st h ev a l i d i t yo f t h ei m p r o v e dm e t h o d t h i sp a p e rr e s e a r c h so nv e n t u r ec a p i t a ld e c i s i o nm e t h o db a s e do nr e a lo p t i o nb y a p p l y i n gt h et h o u g h to fs y s t e mt h e o r y t h em a i n r e s u l t so b t a i n e da 他a sf o l l o w s ： t ot h er i s ko fv e n t u r ec a p i t a li nt h et h e o r yl e a s ，b yc o m p a r i n gt h er i s ka n d u n c e r t a i n t y , i n d i c a t e st h ed e f e c t so ft h et r a d i t i o n a lu n d e r s t a n d i n go ft h ee r r o r sa n dt h e t r a d i t i o n a ld e c i s i o nm a k i n g n 屺r e a lo p t i o nt h e o r yp r o v i d e sa t w o - s i d e st h i n k i n gm e t h o d w h i c hc o n s i d e r sn o to n l yt h en p vo fu n d e r l y i n ga s s e t s ，b u ta l s ot h eu n c e r t a i n t y , m a k e s u pf o rt h es h o r t c o m i n g so ft r a d i t i o n a le v a l u a t i o nm e t h o d s ，s ob e g i n st h et h e o r yi s i n c r e a s i n g l yt h em a j o r i t yo fs c h o l a r s ，p o l i c ym a k e r sa t t e n t i o n a c c o r d i n gt ot h et h e o r yo fv e n t u r ec a p i t a lp h a s eo ft h ev e n t u r ec a p i t a ld i v i s i o no f o p e r a t i o n s ，t h i sp a p e ri n d i c a t e st h a t t h e v e n t u r ec a p i t a li sap r o c e s so fi n v e s t m e n t s t a g e f r o mt h ep e r s p e c t i v eo fo p t i o n s ，i n v e s t m e n tb e h a v i o ro ft h e s es e r i e sh a s n o to n l y a s s o c i a t e dw i t hm u l t i p l er e a lo p t i o n s t ot h ef o r m e rr e a lo p t i o n , i t se x e r c i s ep r i c eb yi t s o w nc h a r a c t e r i s t i c sa n do t h e rn o n i m p l e m e n t a t i o no fo n eo rm o r eo f t h ef o l l o w - u pv a l u e o fr e a lo p t i o n sd e c i s i o n 3 、sp a p e rd e s c r i b e st h eh i d d e n - r e a lo p t i o n o fv e n t u r ec a p i t a ld e c i s i o n t h e o r e t i c a l l y i ti n d i c a t e st h a tb e c a u s eo ft h ef e a t u r e so fi n v e s t m e n ts t a g e s ，s ot h e r ea r e r e a lo p t i o n si nv e n t u r ec a p i t a l p h a s e di n v e s t m e n tn o to n l yf o re n t e r p r i s e st om a n a g e f l e x i b l e ，b u ta l s ot ov e n t u r ec a p i t a lp r o j e c th a sb r o u g h tt h ev a l u eo fo p t i o n s v e r i f yt h a tt h ei m p r o v e da p p l i c a t i o no fr e a lo p t i o n sm e t h o d c o m b i n e dw i t hc a s e a n a l y s i s ，m o n t ec a r l os i m u l a t i o nm e t h o df o ri m p r o v e dd e c i s i o n - m a k i n gp r o c e s sr e a l o p t i o n i nf a c t , t h eo p t i m a li n v e s t m e n to fv e n t u r ei n v e s t m e n td e c i s i o n m a d em o r e g e n e r a lr e a lo p t i o na p p r o a c h ，s p e c i f i ct op o r t r a yt h ev e n t u r ec a p i t a lp r o j e c tm e v a l u eo f r e a lo p t i o n si n v o l v e di ni t sd e c i s i o n - m a k i n g t ot h eu n c e r t a i n t yo ft h i sw r i t i n g ，m a n a g e m e n tf l e x i b i l i t y , r e a lo p t i o n sa st h em a i n l i n e 。a tt h ec o n c l u s i o no f t h ev e n t u r ei n v e s t m e n td e c i s i o nb a s e do nt h eg e n e r a la p p r o a c h ， b a s e do nr e a lo p t i o n sa n a l y s i so fv e n t u r e p r a c t i c a l i t ya n do t h e rp r o p o s e dt oi m p r o v e s i g n i f i c a n c e c a p i t a ld e c i s i o nm a k i n g ，f o rt h ef e a s i b i l i t y , t h ei d e a s ，h a ss o m et h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a l k e yw o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l r e a lo p t i o n u n c e r t a i n t y m o n t ec a r l os i m u l a t e s 4 j 0 引言 o 引言 o 1 研究背景和意义 o 1 1 研究背景 创业投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 是一种由创业投资家向新兴的、发展迅速的、极具 竞争潜力的企业( 主要是高新技术企业) 投入权益资本，并通过直接参与创业企 业的创业过程的一种资本投资行为。创业投资作为资本运作的一种特殊形式，对 经济的增长特别是对高新技术企业的发展起到了巨大的推动作用，被形象地称作 是高新技术企业的“孵化器 和经济增长的“助推器 。 美国是创业投资的发源地，无论是