（金融学专业论文）房地产投资信托基金在我国的发展研究.pdf

内容摘要 内容摘要 房地产投资信托基金 是一种以发行受益凭证的方式汇集多数投资者的 资金 由专门的投资机构进行投资 经营和管理 并将投资综合收益按比例 分配给投资者的一种信托基金制度 从不同的角度观察 房地产投资信托基 金可以划分成不同的类型 按照资金募集方式不同 可以将房地产投资信托 基金分为私募式和公募式 按照组织形式不同 可以将房地产投资信托基金 分为公司型和契约型 按照赎回方式不同 可以将房地产投资信托基金分为 封闭式和开放式 而按照资金的运用方式不同 又可以将房地产投资信托基 金分为权益型 抵押型和混合型 房地产投资信托基金作为一种联系社会资本和房地产市场的产业投资工 具 在海外经过近5 0 年的发展 已经显示出了巨大的制度优势和发展潜力 引进和发展房地产投资信托基金 对引导我国社会资本有效地进入房地产市 场 提升房地产市场的发展层次 完善金融市场的产品结构以及防范金融市 场风险都具有重要的作用和深远的意义 目前 我国发展房地产投资信托基金面临着诸如模式的选择 相应法律 以及配套的市场体系建设等一系列问题 要解决这些问题需要理论界和实务 界运用科学的态度 方法和理论体系系统地对国外房地产投资信托基金的发 展状况和我国房地产信托产品的发展现状加以研究和分析 争取在实践探索 中逐渐寻求和建立一条符合中国国情 适合中国房地产投资信托基金发展的 新道路 只有这样 我们才能够发现到底选择什么类型的房地产投资信托基 金更能有利于促进整个房地产业和金融业的良性发展 本文对房地产投资信托基金在我国的发展研究主要是从以下三个方面着 手 房地产投资信托基金在我国的发展研究 一 房地产投资信托基金在全球的发展介绍以及国际经验的借鉴 本文阐述了房地产投资信托基金在美国的起源以及在全球的发展 不仅 展示了权益型房地产投资信托基金和抵押型房地产投资信托基金的发展沉 浮 还揭示了政府的宏观政策 国家的法律 法规以及税收优惠政策在各国 房地产投资信托基金的发展历程中起到的巨大作用 并且用详尽的数据 图 表分析表明并总结了房地产投资信托基金具有投资回报高 风险低 流动性 高等优秀品质以及享有税收优惠的显著特征 明确了房地产投资信托基金作 为 一种横跨房地产市场和金融市场的创新型金融工具的优势所在 并为我国 发展房地产投资信托基金概括出了借鉴经验 其一 房地产投资信托基金的发展需要政府提供的法律保障和政策支持 其二 房地产投资信托基金的发展依托于一个发达的房地产金融市场 其三 机构投资者的广泛参与将有利于房地产投资信托基金的发展 二 房地产投资信托基金在我国的曲折发展道路 本文分别分析了我国房地产业以银行贷款为主的间接融资和以股票融资 为主的直接融资状况 揭露了我国房地产业高度依赖银行贷款的融资特点 这种高度依赖银行贷款的融资方式既不利于房地产市场的健康发展 又不利 于商业银行的风险分散 所以 银行贷款占主导地位的房地产融资现状就为 我国引进并推出房地产投资信托基金提供了必要性依据 2 0 0 3 年6 月1 3 日 中国人民银行颁布了著名的 1 2 1 号文件 即 关于进一步加强房地产信贷 业务管理的通知 该文件在提升了银行对房地产贷款的门槛的同时 为房 地产投资信托基金在我国的发展开了一扇窗 房地产信托产品于2 0 0 5 年出 现了 井喷 但是 银监会随后推出的 2 1 2 号文件 5 4 号文 以及 2 5 6 号文件 却又是对房地产信托的严格调控 所以 我国政府对房地产投 资信托基金暖昧不明的态度使我国迟迟没有推出真正意义上的房地产投资信 托基金 2 0 0 7 年3 月 修订的 信托公司管理办法 和 信托公司集合资金 信托计划管理办法 开始正式施行 这也表明了国家对我国发展房地产信托 的重视和支持 为了更能清晰生动的展现我国房地产信托产品的发展阶段 本文引入了 联信 宝利 l 期和大万商厦物业收购集合资金信托计划两个案 例 展示了我国准房地产投资信托基金的产品特点 也指出了准房地产投资 信托基金与国外成熟的房地产投资信托基金的差距 2 内容摘要 三 房地产投资信托基金在我国的发展模式的选择探讨 本文针对目前我国房地产投资信托业的现状 从法律政策 运行机制 监管机制三个方面进行探索研究 以期为我国房地产投资信托基金的运作奠 定良好的内部机制和外部环境 本文建议我国应该尽快推出 投资基金法 或者 房地产投资信托基金 的专项立法 并配以税收优惠政策 建立健全 我国房地产投资信托基金的制度基础 我国在房地产投资信托基金的起步阶 段 应该重点发展公募式 契约型 封闭式 特别是权益型的房地产投资信 托基金 只有这样 才能够同时对我国房地产市场和金融市场进行很好的调 节 我国也应该建立并完善房地产投资信托基金的监管机制 形成一个以 房 地产投资信托基金 为核心 以国家监管 房地产投资信托同业监管 基金 内部监管和市场监管的多层次 多方面共同监督的房地产投资信托基金监管 体系 本文的主要创新之处与贡献基本体现在以下几个方面 一 本文在房地产投资信托基金的国际经验借鉴部分中 采用了大量的 最新的 最全的相关图表和数据支撑着房地产投资信托基金的优势特征这一 论据 让数据说话 让事实说话 使这一论据更真实 更充分 更有说服力 为我国应该推出真正意义上的房地产投资信托基金的分论点奠定了理论与实 践基础 二 本文在房地产投资信托基金在我国的曲折发展道路部分中 非常重 视中国人民银行与银监会对房地产信托产品的调控效果与后果 高度概括和 总结了 1 2 1 号文件 2 1 2 号文件 5 4 号文 2 5 6 号文件 对我 国房地产信托产品的影响以及房地产信托市场随着这一系列文件的颁布后的 发展走势 此外 本文还评述了新的 信托公司管理办法 和 信托公司集 合资金信托计划管理办法 这些规章制度的论述 清晰的梳理了我国房地 产投资信托基金发展的宏观制度环境 为我国应该建立怎样的房地产投资信 托基金的问题做出了解答 三 本文在房地产投资信托基金的模式选择探讨部分中 论述我国在现 阶段应该选择权益型的房地产投资信托基金时率先提出了自己的观点 即发 展权益型房地产投资信托基金有利于发展我国房地产存量市场 顺应我国连 续降息的从紧政策 以及缓解房屋高空置率和房屋的高住房需求率并存的供 3 房地产投资信托基金在我国的发展研究 需压力 显然 抵押型房地产投资信托基金是不能解决好上述问题的 为了 很好的论证这一论点 本文从美国的权益型房地产投资信托基金和抵押型房 地产信托基金的主导交替历史开始作铺垫 以我国抑制房地产信托产品的相 关政策的背景环境层层展开 最后又以大万商厦物业收购集合资金信托计划 为成功案例 明确的论证了权益型房地产投资信托基金才是我国发展房地产 投资信托基金类型的最好选择 4 关键词 房地产投资信托基金房地产金融运行机制 a bs t r a c t h a v i n gd e v e l o p e da l m o s tf i f t yy e a r so v e r s e a s 弱ak i n do fi n d u s t r y i n v e s t m e n ti n s t r u m e n tw h i c hc o n n e c t st h es o c i a lc a p i t a la n dt h er e a le s t a t em a r k e t t h er e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t sh a v ea l r e a d yd e m o n s t r a t e dt h ee n o r m o u ss y s t e m a d v a n t a g ea n dt h ed e v e l o p m e n tp o t e n t i a l i t y t oi n t r o d u c ea n dd e v e l o pt h er e a l e s t a t ei n v e s t m e n tt r u s ti nc h i n ah a v es i g n i f i c a n te f f e c ta n df a r r e a c h i n gm e a n i n g o nl e a d i n go u rc o u n t r y ss o c i a lc a p i t a li n t ot h er e a le s t a t em a r k e tm o r ee f f e c t i v e l y p r o m o t i n gr e a le s t a t em a r k e td e v e l o p m e n tl e v e l i m p r o v i n gt h ep r o d u c ts t r u c t u r e o ff i n a n c i a lm a r k e ta n dt a k i n gp r e c a u t i o n sa g a i n s tf i n a n d a lm a r k e tr i s k a tp r e s e n t d e v e l o p i n gt h er e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t si no u rc o u n t r yh a v e f a c e das e r i e so fp r o b l e m ss u c ha st h ec h o i c eo fm o d e c o r r e s p o n d i n gl a wa n dt h e r e l a t e dm a r k e ts y s t e mc o n s t r u c t i o ne t c i no r d e rt os o l v et h e s ep r o b l e m s t h ec i r c l e o ft h e o r ya n dc i r c l eo fp r a c t i c en e e d st ou s es c i e n t i f i ca t t i t u d e m e t h o da n dt t h e o r e t i c a ls y s t e mt or e s e a r c ha n da n a l y z et h ed e v e l o p m e n th i s t o r yo ft h er e a l e s t a t ei n v e s t m e n tt r u s ti nf o r e i g nc o u n t r i e sa n dt h ec u r r e n ts i t u a t i o no ft h er e a l e s t a t ei n v e s t m e n tt r u s ti no u rc o u n t r ys y s t e m a t i c a l l yt ot r yt os e e ka n ds e tu pa n e wr o a dw h i c ha c c o r d sw i t hc h i n e s ea c t u a lc o n d i t i o n sa n ds u i tt h er e a le s t a t e i n v e s t m e n to fc h i n ai np r a c t i c a le x p l o r a t i o n o n l yi nt h i sw a y w ec a l lf i n dw h a t t y p e s o ft h er e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s m a y b eh e l p t o p r o m o t e t h e d e v e l o p m e n t so fb o t ht h ew h o l er e a le s t a t ei n d u s t r ya n dt h ef i n a n c ei n d u s t r y t h em a i nb o d yo ft h i st h e s i ss t a r t i n gw i t ht h eo r i g i na n dd e v e l o p m e n to ft h e r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t si na m e r i c a h a sa n a l y z e da n ds u m m a r i z e dt h e o u t s t a n d i n gq u a l i t ys u c ha sh i g hr e t u r n l o wr i s k a n dh i g hl i q u i d i t ya n dt h e p r o m i n e n tc h a r a c t e r i s t i cw i t he n j o y i n gt a xa l l o w a n c eo ft h er e a le s t a t ei n v e s t m e n t t r u s t s s e c o n d l y t h i st h e s i sh a ss u m m a r i z e dt h er e f e r e n c ee x p e r i e n c eo ft h eg l o b a l l s t u d yo nt h ed e v e l o p m e n to fr e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t si nc h i n a r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t sf o ro u rc o u n t r y s u b s e q u e n t l y t h ec h a p t e r3o ft h i s t h e s i sh a sa n a l y z e dc h a r a c t e ro ft h ec h i n e s er e a le s t a t ef i n a n c ea n dh a so f f e r e dt h e n e c e s s a r yb a s i sf o ri m p l e m e n t i n gt h er e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t si no u rc o u n t r y c o m b i n i n gt h ec a s ea n a l y s i s t h et h e s i sh a sn a r r a t e dt h ed i f f i c u l tw a yt h a to u r c o u n t r y sr e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t sw a l k e do ni nd e t a i la n dh a ss h o w e dt h e c u r r e n ts i t u a t i o no ft h ed e v e l o p m e n to ft h er e a le s t a t et r u s tp r o d u c t si no u r c o u n t y a n dt h ed i s p a r i t yb e t w e e no u r sa n dt h er e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t si nf o r e i g n c o u n t r i e s b a s e do nt h ec u r r e n ts i t u a t i o no ft h er e a le s t a t et r u s ti no u rc o u n t r y t h e l a s tp a r to ft h i st h e s i sh a se x p l o r e dt h er e s e a r c hf r o mt h r e ea s p e c t so fl e g a lp o l i c y o p e r a t i n gm e c h a n i s m s s u p e r v i s i n gm e c h a n i s m st o e s t a b l i s ht h eg o o di n t e r n a l m e c h a n i s ma n de x t e r n a le n v i r o n m e n tc o n d i t i o nf o rc o n s t r u c t i n gt h er e a le s t a t e i n v e s t m e n tt r u s t si no u rc o u n t r y k e yw o r d s r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s r e a le s t a t ef i n a n c e o p e r a t i n gm e c h a n i s m 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明 所呈交的学位论文 是本人在导师的指导下 独立进行研究工作所取得的成果 除文中已经注明引用的内容外 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果 对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体 均已在文中以明确方式标 明 因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担 本学位论文成果归西南财经大学所有 特此声明 学位申请人 孓氐 油c 7 年弓月 1 日 1 导论 1 1 问题的提出 1 1 1 研究背景 1 导论 房地产业是我国国民经济的支柱产业 长期以来采用银行贷款的方式进 行融资 据不完全统计 大约4 0 的房地产开发资金都来自银行贷款的支持 我国房地产业已成为与银行业高度依存的一个行业 为了防止房地产市场的 隐患最终转嫁给商业银行 抑制可能产生的泡沫 中国人民银行于2 0 0 3 年6 月1 3 日出台了 1 2 1 号文件 即 关于进一步加强房地产信贷业务管理的通 知 对开发商贷款 建筑企业流动资金贷款 个人住房贷款以及土地储备 贷款等四个违规高发地带进行规范 对房地产业造成了极大的震动 房地产投资信托基金 r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s 简称r e i t s 是 通过集合社会闲散资金 使用专业人士投资 经营和管理 并将投资综合收 益按比例分配给投资者的一种信托基金制度 这种制度安排不仅可以解决房 地产公司的外部融资渠道单一和融资难等问题 而且也可以促进房地产业的 资金结构和产品结构的优化 并为中小投资者参与房地产投资和收益分配提 供了现实途径 房地产投资信托基金以其独有的优势逐渐得到我国政府和房 地产业专业人士的重视 激起了国内房地产商们的兴趣 我国的房地产信托目前还处于起步和探索阶段 如何行之有效的利用这 一新的融资方式已经成为从事房地产 房地产融资相关产业以及政府的重要 课题 1 2 1 号文件 出台后 中国人民银行和银监会又针对房地产信托相继 颁布了 2 1 2 号文件 5 4 号文件 2 5 6 号文件 2 0 0 7 年 新的 信 托公司管理办法 和 信托公司集合资金信托计划管理办法 也正式开始实 施 这些举措无疑证明了国家对我国发展房地产信托的重视和支持 相信房 房地产投资信托基金在我国的发展研究 地产信托将在国家有力的政策和环境支持下稳步发展 逐渐成为我国房地产 企业融资的重要方式 在我国房地产融资中发挥不可忽视的作用 并支持我 国房地产业健康稳定的发展 1 1 2 研究目的和意义 房地产投资信托基金的引入对我国房地产金融业的发展具有支持作用 首先 它能拓宽融资渠道 降低银行贷款风险 实现房地产金融健康稳定地 发展 其次 它能分离房地产市场的投资需求 提高融资效率降低融资成本 改善我国房地产商开发企业 小 散 差 的状况 最后 它还能加快金融 产品创新 拓宽资金投资渠道 但是 目前我国房地产信托的运作模式是一种以贷款型为主 资源配置 单一化 流动性差的短期融资模式 这就与房地产需要长期融资的特点不相 匹配 也使一些投资者对房地产信托的发展持观望和怀疑的态度 因此 有 必要在房地产信托运用模式的发展方面开展理论 政策和案例研究 为我国 房地产投资信托基金的发展提供有力支持和正确的指引 从而推动我国房地 产金融市场的健康发展 这也是本文的选题目的和研究的现实意义所在 1 2 文献综述 1 2 1 国外研究现状 房地产投资信托基金数在美国发展的时间最长 规模最大 也最为成熟 因此 美国对房地产投资信托基金理论研究的文献最多 也最为领先 涉及 了有关房地产投资信托基金发展的各个方面 在这些研究当中 有对房地产 投资信托基金整体的介绍 发展历史 政策变化对其影响等进行的定性分析 也有对房地产投资信托基金的分红 净收益 经验所得资金乘数等盈利能力 同宏观经济的相关性 股市的相关性等进行的定量分析 理论研究主要集中 于以下几个方面 一 税制改革影响 2 1 导论 美国发展房地产投资信托基金主要依靠的政策是税收政策 所以有大量 的文献研究税收政策变化对房地产投资信托基金的影响 s a n g e r g a r yc c f s i r m a n s 和g e o f f r e yk t u r n b u l l 于1 9 9 0 年发表在l a n de c o n o m i c s 上的 t h ee f f e c t so ft a xr e f o r mo ne s t a t e s o m ee m p i r i c a lr e s u l t s 一文就提 供了证据说明 美国1 9 7 6 年的税法改革以及1 9 7 5 年和1 9 7 6 年间对影响房地产 投资信托基金的其他法律所作的修改 在有效地减少了房地产投资信托基金 与整个证券市场相关联的风险的同时 提高了其经营绩效 k n i g h t r a ya 和l e eg k n i g h t 于1 9 9 2 年发表在r e a le s t a t er e v i e w 上的r e i t sr e e m e r g ea s a t t r a c t i v ei n v e s t m e n tv e h i c l e s 文指出 在众多影响事件中 1 9 8 6 年的 税法改革消除了利用合伙公司的被动损益去抵消在其他主动或被动收入中获 得收益的能力 而这一能力曾经是有限合伙公司的主要优势 因此 房地产 投资信托基金的组织结构又发生了重大变化 从有限合伙型组织结构又演变 和发展成了伞形合伙型和伞形多重合伙型的组织结构 二 财务杠杆效应 对于财务杠杆给房地产投资信托基金带来的绩效 b r o w n 和d a v i dt 于 2 0 0 0 年在j o u r n a lo ff i n a n c e 上发表了l i q u i d i t ya n dl i q u i d a t i o n e v i d e n c e f r o mr e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s 一文 其研究结果表明 在2 0 世纪8 0 年代末和2 0 世纪9 0 年代初 一些抵押型房地产投资信托基金的业绩相当不理 想的主要原因 是较高的财务杠杆和所贷款物业所有权的特点共同作用的结 果 这两个原因导致了抵押型房地产投资信托基金在市场低迷时期产生了巨 大的财务问题 财务上的巨大压力导致大量不良贷款被取消抵押品赎回权 因为房地产投资信托基金很少有动力去与这些借款人协商以使其避免被取消 抵押品赎回权 结果大量被取消赎回权的物业在市场上以较低的价格转让 并多被权益型房地产投资信托基金收购 使大量的资产价值和市值从抵押型 房地产投资信托基金转移到了权益型房地产投资信托基金 三 内外部顾问管理 房地产投资信托基金的顾问通常发挥着资产组合管理人的作用 对于房 地产投资信托基金的管理到底应该由内部顾问执行还是由外部顾问执行 而 两种方式对房地产投资信托基金的绩效又会有什么影响的问题 a m b r o s e 3 房地产投资信托基金在我国的发展研究 b r e n t 和p e t e rl i n n e m a n 于2 0 0 1 年在j o u r n a lo fr e a le s t a t er e s e a r c h 上发 表了r e i t so r g a n i z a t i o n a ls t r u c t u r ea n do p e r a t i n gc h a r a c t e r i s t i c s 的 文章 该研究发现 房地产投资信托基金使用内部顾问比使用外部顾问在支 付较低的融资费用下 能够获取较高的租金收入和总收入 所以 在处理代 理成本方面 内部顾问管理比外部顾问管理更具有优势 四 分红政策 美国要求房地产投资信托基金必须将收益的9 0 以上分配给投资者 否则 房地产投资信托基金就不能享受应有的税收优惠 对于制定如此高比例的分 红政策 w a n g k o j o h ne r i c k s o n 和g e o r g eg a u 在1 9 9 3 年的r e a le s t a t e e c o n o m i c s 上发表的d i v i d e n dp o l i c i e sa n dd i v i d e n da n n o u n c e m e n te f f e c t s f o rr e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s 一文中采用了1 9 8 5 1 9 8 8 年间的数据 发现房地产投资信托基金的分红政策受房地产投资信托基金类型 资产增长 率 资产负债率以及资产回报率的影响 权益型 资产增长率越低 资产负 债率越高 资产回报率越高的房地产投资信托基金更倾向于支付更多的红利 2 0 0 0 年 m c d o n a l d c y n t h i ag t e r r yd n i x o n 和v c a r l o ss l a w s o n 发表 于j o u r n a lo fr e a le s t a t ef i n a n c ea n de c o n o m i c s 的t h ec h a n g i n g a s y n 咀n e t r i ci n f o r m a t i o nc o m p o n e n to fr e i t ss p r e a d s 里考察了1 9 9 5 1 9 9 6 年间在房地产投资信托基金分红公告发布前和发布后的买卖报价价差的信息 不对称成分 该研究发现如果分红越高 买卖报价价差就会越小 反之 买 卖报价差就会越大 因为如果投资者相信公司的管理者对该股票的相关信息 知道得比他们多 他们就会倾向加大该股票的买卖报价差 所以 房地产投 资信托基金的高分红特性能够有利于消除信息不对称现象 由于房地产投资信托基金在美国已经有了悠久的发展历史 美国的学者 对该基金在发展过程中所显现出来的成功与失败都有了切身的感受 因此他 们对房地产投资信托基金的研究也做的非常透彻 其中的一些研究 比如税 收改革 财务杠杆的使用 收益分红 内外部的顾问管理等都可以作为我国 发展本国房地产投资信托基金的借鉴 4 1 导论 1 2 2 国内研究现状 由于我国房地产业和信托业发展的时间较短 所以国内对房地产投资信 托基金的研究起步也相对较晚 房地产投资信托基金在我国还没有真正推出 目前正处于讨论阶段 所以国内文献还集中在介绍他国经验 我国发展房地 产投资信托基金的现状分析 必要性分析 可行性分析和对策的研究上 从 已经公开发表的文献来看 国内研究的内容主要包括以下几个方面 一 国外发展房地产投资信托基金的经验介绍 房地产投资信托基金在美国 欧洲 甚至亚洲的一些国家和地区都有了 不同程度的发展 这些国家和地区的运作经验可供我国在发展房地产投资信 托基金过程中的借鉴 陈柳钦于2 0 0 4 年在 建筑经济 上发表的 美国房地 产投资信托基金 r e i t s 的发展与启示 里 阐述了美国房地产投资信托基 金的发展历程 设立条件 种类和优势所在 杨冬梅于2 0 0 3 年对美国 德国 和日本的房地产投资信托基金的组织形式 特点进行了介绍 提出建立房地 产投资信托基金 国有土地信托经营管理运作机制以及发展我国房地产投资 信托基金尚需解决的问题 邓启峰于2 0 0 8 年在 财经论坛 上发表的 新加 坡r e i t s 房地产信托投资基金 的发展与借鉴 中 介绍了新加坡政府上市 规定 投资限制 金融准则以及管理架构的管理规则 为我国发展房地产投 资信托基金提供了政策建议 二 我国发展房地产投资信托基金的必要性研究 万燕燕于2 0 0 8 年在 山西建筑 发表了 我国推行房地产投资信托基金 的必要性研究 一文 文中指出 在我国发展房地产投资信托基金有助于拓 宽房地产业的融资渠道 分流银行风险 能够推动改善我国房地产企业的落 后经营模式 能够推动房地产开发模式的转变 使房地产市场实现真正的金 融化 有利于政府实施宏观调控 三 我国发展房地产投资信托基金的可行性进行研究 孙靖于2 0 0 5 年在 中国房地产金融 上发表的 房地产信托基金的海外 经验及在中国的适用性探讨 一文中指出 我国房地产业的发展离不开资金 支持 国内信托业经过5 次整顿已具备发展房地产投资信托基金的基本要求 而且我国经济发展需要多样化的融资渠道 房地产信托基金刚好满足这些要 5 房地产投资信托基金在我国的发展研究 求 因此其在国内的发展具有可行性 同时 她指出 因法律 税收和会计 核算上的问题 我国发展房地产信托基金还需要构建相关各方面的制度体系 四 对我国发展房地产投资信托基金的对策研究 涂继美于2 0 0 8 年在 上海房地 发表的 关于我国房地产投资信托发展 的初步思考 一文中 总结分析了我国房地产投资信托基金面临的问题后 提出了完善我国房地产投资信托基金的五大对策 一是加快相关法规制定 二是完善市场机制 三是设计合理的税收制度 四是注意防范道德风险 五 是尽快加快人才队伍的培养 这五点对策的提出非常具有时效性和针对性 同时也非常具有现实意义 随着国内房地产投资信托基金的推出呼声越来越高 关于房地产投资信 托基金的讨论也相对增多 文献也层出不穷 其中在对帮助国内投资者认识 房地产投资信托基金和国内该怎样发展具有中国特色的房地产投资信托基金 上做出了很大的贡献 但是我们也应该看出 国内文献对房地产投资信托基 金的介绍太过笼统化 普遍化 简单化 对各国 或地区 房地产投资信托 基金的发展模式也没有做详细的介绍 由于我国国内仅仅出现了房地产投资 信托基金的雏形 房地产集合信托计划 所以 我国房地产投资信托基金 的案例缺乏 目前的研究中均没有涉及深入的实证分析 而且由于银监会于 2 0 0 7 年年初颁布了新的 信托公司管理办法 和 信托公司集合资金信托计 划管理办法 到现在为止还没有文献依据这两部新法对我国的房地产投资 信托基金的模式作相应的探讨 因此 本文试图对国内文献的上述不足之处 进行补充 1 3 研究思路与方法 本文首先从房地产投资信托基金在美国的起源和发展入手 分析总结了 房地产投资信托基金具有收益高 风险低 流动性高等优秀品质以及享有税 收优惠的显著特征 其次 概括了全球房地产投资信托基金对我国的借鉴经 验 随后 本文分析了中国房地产的融资特点 为我国推出房地产投资信托 基金提供了必要性依据 并结合案例评析 详细叙述了我国准房地产投资信 6 1 导论 托基金的曲折前进之路 展示了我国房地产信托产品的发展现状以及与国外 成熟的房地产投资信托基金的差距 最后 本文针对目前我国房地产信托业 的现状 从法律政策 运作机制 监管机制三个方面进行探索研究 为我国 房地产投资信托基金的运作奠定了良好的内部机制和外部环境 本文研究分析主要采用的方法有 第一 规范分析法 由于国外房地产投资信托基金已经有较长的发展历史 积累了丰富的发 展经验 形成了诸多成功的发展模式 因此 本文在研究房地产投资信托基 金的发展模式时 对相关问题的研究 采用了规范分析法 既有对国外成功 经验的借鉴 又充分考虑到了中国房地产投资信托基金发展的实际状况 从 而提出了有针对性的策略建议 第二 比较分析法与借鉴法 虽然我国历史上先后曾出现过各种名目的房地产投资基金和房地产投资 信托产品 但真正意义上的房地产投资信托基金还没有出现过 因此我国房 地产投资基金的整体发展水平目前仍处于雏形阶段 相比之下 起源于美国 的现代房地产投资信托基金 在欧美 亚洲的发达国家和地区尤其是美国都 已经发展得相当成熟 因此 采用比较分析的方法 对比分析国外房地产投 资信托基金的资金运用变化 组织形式演变的状况 发展历程 借鉴其成功 运作模式和经验等 对于推动我国房地产投资信托基金的发展 促进符合中 国国情的房地产投资信托基金模式的选择与革新会有许多有益的启示 第三 案例分析法 本文对我国的首支准房地产投资信托基金 联信 宝利 1 期中国优质房 地产投资信托计划和2 0 0 7 年推出的大万商厦物业收购集合资金信托计划进行 了案例分析 联信 宝利 1 期类似于封闭型抵押类房地产投资信托基金 而大万商厦物业收购集合资金信托计划则类似于开放型权益类房地产投资信 托基金 其运行模式的变化使我们欣喜的看到了我国房地产信托产品的进步 7 房地产投资信托基金在我国的发展研究 2 房地产投资信托基金的国际经验及借鉴 2 1 r e i t s 的含义 房地产投资信托基金 r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s 简称r e i t s 是一种以发行受益凭证的方式汇集多数投资者的资金 由专门的投资机构进 行投资 经营和管理 并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基 金制度 从本质上讲 r e i t s 是一种信托投资基金 它通过组合投资和专家理财实 现了大众化投资 满足了中小投资者将大额投资转化为小额投资的需求 同 时 r e i t s 又类似于一个产业公司 它通过对现存房地产的获取和经营来获利 在不改变产权的前提下提高了房地产资产的流动性和变现能力 因此它是一 种证券化的产业投资基金 2 2 r e i t s 的种类 从不同的角度观察 r e i t s 可以划分成不同的类型 按照资金募集方式不 同 可以将r e i t s 分为私募式和公募式 按照组织形式不同 可以将r e i t s 分 为公司型和契约型 按照赎回方式不同 可以将r e i t s 分为封闭式和开放式 而按照资金的运用方式不同 又可以将r e i t s 分为权益型 e q u t i yr e i t s 抵押型 m o r t g a g er e i t s 和混合型 h y b r i dr e i t s 最后一类分类是最常用 最重要的r e i t s 分类法 权益型r e i t s 是以购买 管理 更新 维护和出租 出售房地产物业为主 8 2 房地产投资信托基金的国际经验及借鉴 营业务 主要的收入来源是物业的租金收入 抵押型r e i t s 主要为房地产发展 商和有意购买物业的抵押人提供贷款 或经营被背书证券的抵押贷款业务 其主要收入来源是抵押贷款的利息收入 混合型r e i t s 则同时经营上述两种形 式的业务 在权益型r e i t s 的资本组合中 债务融资比重极低 投资者的股本是其主 要的资金来源 因而其损益平衡点较低 显示了较高的投资收益与低风险 具体表现为定期股息收入和稳定的资本增值 抵押型r e i t s 的上市股票与债券 十分相像 较重视基金的当前收入 其股息通常比证券型基金高出2 3 但 这种类型的基金的股价受市场利率影响较大 加之其债务负担重 致使抵押 型基金投资风险很大 混合型基金是上述两类基金的溶合 既有高质量的房 地产证券 又有高收入的抵押贷款 其收益比证券型基金高 但风险又比抵 押型基金低 混合型基金的资产组合比重决定其收益与风险的大小 权益型r e i t s 在早期的美国比较盛行 但在二十世纪七十年代抵押型 r e i t s 更为流行 近年来 权益型r e i t s 再次占据重要地位 并且在数量和市 场资本总额方面已然成为主要的r e i t s 种类 2 3 r e i t s 在美国的起源与发展 2 3 1 美国r e i t s 的发展概述 r e i t s 的理念起源于2 0 世纪初在美国马萨诸塞州波士顿市所设立的商业 信托 产业革命创造的巨大财富导致了人们对房地产的投资需求 而当时该 州的法律要求 除非房地产是其整体商业的一部分 否则禁止公司拥有房地 产 这使得公司无法作为一种独自投资和交易房地产的工具 因此 便有了 马萨诸塞信托 委托人将资金交给马萨诸塞信托 由该信托将资金运用于房 地产投资 马萨诸塞信托本身减免联邦税 投资于该信托的个人所得也可以 免收个人所得税 这是马萨诸塞信托具有巨大吸引力的另一个重要原因 马 萨诸塞信托取得成功后 这种投资方式便扩展到芝加哥 奥哈马 丹佛等地 直至u 1 9 3 5 年美国最高法院取消了其税收优惠条款 这类信托才陷入了沉寂 9 房地产投资信托基金在我国的发展研究 1 9 6 0 年 美国总统艾森豪威尔签署了 房地产投资信托基金法案 r e a l e s t a t ei n v e s t m e n tt r u s ta c t 将r e i t s 作为利润传递的免税主体 规定凡 具备美国内地税法典第8 5 6 条至8 5 9 条的有关组织 收入及收益分配要件的 r e i t 可享有免税优惠 换言之 即使r e i t 是以公司为组织形态 也可以不必 负担公司所得税 而仅对股东或投资人课征个人所得税 1 9 6 1 年 第一批 r e i t s 正式设立 1 9 6 3 年第一家房地产投资信托投资公司正式成立 1 9 6 5 年6 月1 4 日 首只r e i t s 在纽约证券交易所上市交易 6 0 年代的r e i t s 规模不大 抵押型r e i t s 占据主导地位 整个行业只有大概两亿美元左右 2 0 世纪7 0 年代 美国抵押型r e i t s 发生危机 很多贷款发放给了有问题的 房地产开发项目 积累了大量的风险 联邦储备局为防范金融风险 采取了 紧缩政策 导致美国国内的又一次经济大萧条 1 9 7 6 年 美国国会通过了 1 9 7 6 年税制改革法 t a xr e f o r ma c to f1 9 7 6 t r a7 6 允许8 年期的亏损结 转 如房地产投资信托基金因亏损结转没有将应税收入的9 0 以上分配给投资 者 则不丧失应享有的税收优惠 但是这一优惠政策并没有挽救已经深陷困 境的抵押型r e i t s 为得到归还银行借款的资金 许多抵押型r e i t s 将获得的 抵押物业低价处置给了权益型r e i t s 权益型r e i t s 因成本优势迅速的发展起 来 取代了抵押型r e i t s 的地位成为了r e i t s 最主要的类型 2 0 世纪8 0 年代 由于通货膨胀等因素 美国出现了投资房地产的热潮 1 9 8 6 年 美国国会通过的 1 9 8 6 年税制改革法 t a xr e f o r ma c to f1 9 8 6 t r a 8 6 为不断求变的r e i t s 再一次提供了快速发展的契机 这次税法改革赋予了 r e i t s 较大的物业经营管理权 该项政策使得r e i t s 实体更接近制定管理决策 的经营层次 提高了r e i t s 的经营决策效率 可是8 0 年代末 房地产业明显出 现了供给过度情况 证券市场上产生了大量的廉价r e i t s 股票 r e i t s 在1 9 9 0 年进入了低谷 1 9 9 3 年 美国公布的 综合预算调整法 取消了对养老基金投资于r e i t s 的限制 r e i t s 组织结构实现了创新 这次改革和r e i t s 自身的变革进步激发 了投资者的投资兴趣 使r e i t s 实现了又一次转变和增长 从1 9 9 3 年到1 9 9 4 年中就有大量的权益型r e i t s 上市 r e i t s 产业在股市上形成了5 0 0 多亿美元的 规模 至1 9 9 7 年 r e i t s 在美国已经发展成为比较成熟的行业 2 0 0 1 年 标准 1 0 z 房地产投资信托基盘的国r 经验及借鉴 普尔5 0 0 指数正式接纳了两只r e i t s 股票成为其成分股 这标志着r e i t s 己经正 式进入了主流投资组合 从1 0 0 多年前提出r e i t s 理念以来 r e t t s 直实现着是房地产企业进入资 本市场的需求和投资者对一个流动的房地产投资工具的需求的结台 目前美 国大约有3 0 0 个r e t t s 在运行当中 超过三分之二的在各大证券交易所上市 2 3 2 美国r e i t s 的特征分析 美国足发j 磊r e i t s 最早也是培成熟的国家 所以 r e i t s 在美国的发展过 程中所显露出的特征和优势具有代表性和研究意义 一 税收优惠 r h l is 在税法卜是一个独立的经济实体 根据 1 9 6 0 年美国国内税收法案 的规定 如果r e i t s 将每年盈利的9 以现金红利方式回报投资者 则无须缴 纳公司所得税 而个人红利分配所得也免征个人所得税 这就避免了对r e i t s 和股东的双重所得课税 税收优惠是r e i t s 区y j 0 丁一般房地产信托或房地产产 业投资基金的最大特点 也是r e i t s 得以产生和发展的动力所在 一 投资回报高 相较于其它金融投资工具 r e i t s 有相当高的投资回报率 如图i 所示 从1 9 7 8 年3 月至2 0 0 8 年3 月为止 d o wd o r i e s 业指数 n a s d a q 综合指数 标准 普尔5 0