（政治经济学专业论文）股权分置改革实践研究.pdf

独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果 据我所知 除了文中特别加以标注和致谢的地方外 论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果 也不包含为获得匀野教玄争其他教育机构 的学位或证书而使用过的材料 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 己在论文中作了明确的说明并表示谢意 学位论文作者签名 影移彳 签字日期 如z 年 月 夕日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了硝铱太孽有关保留 使用学位论文的规定 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘 允许论文被查阅和 借阔 本人授蛏妥苏士孽豇以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行 检索 可以采用影印 缩印或扫描等复制手段保存 汇编学位论文 保密的学位论文在解密后适用本授权书 学位论文作者张彭统耳 签字日期 坤占年 月9 日 学位论文作者毕业去向 工作单位 昂一彤孝 通讯地址 铅p 扣互厦 r 模 导师签名 签字日期 三护争 电话 l 形 邮编 d 多 7 日 摘要 摘要 2 0 0 5 年4 月2 9 日 中国证监会发布了 关于上市公司股权分置改革试 点有关问题的通知 这标志着资本市场呼吁已久 酝酿多时的上市公司股权 分置改革正式启动 股权分置是我国国有企业在当时历史背景下进行股份制 改革 在股权结构设计上的制度安捧 在成熟的市场经济国家 如英 美和 德 日 上市公司不存在这一特征 股权分置已给中国证券市场正常运转 公司治理结构完善 产权交易及 企业重组兼并 国有资产管理体制改革等多方面的改革 带来了困扰 在探 寻这几年来股市低迷的原因时 业内人士和学者专家几乎都将矛头直指股权 分置 以至市场对这一改革充满无限的期待 论文回顾了股权分置的起因和改革的历程 阐述了股权分置改革对市场 参与各方的价值 在股权分置改革的理论依据上 从制度经济学的角度 进 行了简析 分析非流通股流通存在流通性溢价 从而解释股权分置改革的核 心概念 对价 文中通过对试点公司股权分置改革的对价方案及市场成 效的分析 归纳 旨在为股权分置改革的参与者提供一些借鉴 并对股权分 置改革典型案例作了分析研究 股权分置改革是我国证券市场最为重大的制度性变革 是创新 没有先 例 文章对股改操作中存在的问题提出了建议和对策 最后 文章通过上市 公司全面股权分置改革逐步展开 在进一步完善股权分置改革措施的基础上 改革会取得成功 我国证券市场将进一步规范和发展 关键词 股权分置改革对价试点公司制度分析 股权分置改革实践研究 a b s t r a c t o na p r i l2 9 2 0 0 5 c h i n as e c u r i t i e sr e g u l a t o r yc o m m i s s i o ni s s u e dn o t i c e a b o u tq u e s t i o n sr e l a t e dt ot h ee x p e r i m e n tr e f o r mo fl i s t e d c o m p a n y s s h a r e h o l d e rs t r u c t u r e t h i si n d i c a t e st h a tl i s t e d c o m p a n y ss h a r e h o l d e r s t r u c t u r er e f o r mf o r m a l l yr u n s s i n c ew h i c hh a db e e na s k e df o ral o n gt i m e b yt h ec a p i t a lm a r k e ta n dh a t c h e df o rs e v e r a lh o u r s t h es h a r es e p a r a t i o n j u s tc a nb er e g a r d e d a st h a to u rs t a t e o w n e dc o m p a n yc a r r i e do u t s h a r e h o l d i n gr e f o r mi nt h es p e c i a lh i s t o r i c a lb a c k g r o u n da n da r r a n g e dt h e s h a r e h o l d e rs t r u c t u r ei np o l i c y b u tt h el i s t e dc o m p a n ya td e v e l o p e dm a r k e t e c o n o m yn a t i o n s u c ha se n g l i s h t h eu n i t e ds t a t e s g e r m a na n dj a p a n d o e s n tp o s s e s st h i sc h a r a c t e r i s t i c t h es h a r es e p a r a t i o nh a se m b a r r a s s e dr e f o r mf r o mm a n ya s p e c t s s u c ha s t h en o r m a lr u no fc h i n e s es t o c km a r k e t t h ep e r f e c t i o no fc o m p a n y s m a n a g e m e n ts t r u c t u r e t h ee x c h a n g ea b o u tt h ep r o p e r t yr i g h t c o m p a n y s r e o r g a n i z a t i o na n dm e r g e r a n dt h es t a t e o w n e dp r o p e r t ym a n a g e m e n t s y s t e m a si n d u s t r yi n s i d e r s c h o l a ra n de x p e r ts t a r v et of i n do u tt h er e a s o n w h y t h es t o c km a r k e tk e e p sl a s t i n gd o w n t u r ni n l a s tf e wy e a r s t h e ya i in e a r l y a i ma tt h es h a r es e p a r a t i o ns ot h a tm a r k e ti sf i l l e dw i t hi n f i n i t ee x p e c t a t i o n s t ot h i sr e f o r n l t h i sp a p e rf i r s t l yr e v i e w st h ec a u s eo ft h es h a r es e p a r a t i o na n dt h ep r o c e s s o ft h er e f o r m a n dt h e ne l a b o r a t e st h ev a l u et om a r k e tp a r t i c i p a t o rd e r i v i n g f r o mt h es h a r e h o l d e rs t r u c t u r er e f o r m a c c o r d i n gt ot h ei n s t i t u t i o n a l e c o n o m i c s i ti l l u s t r a t e ss i m p l yi nt h e o r ya n da n a l y z e st h a tn o n t r a d a b l es h a r e h a st h et r a d a b l ep r e m i u m a n df u r t h e re x p l a i nt h ek e yc o n c e p to ft h e s h a r e h o l d e rs t r u c t u r er e f o r u t c o n s i d e r a t i o n b yw a yo fa n a l y s i sa n d c o n c l u s i o nt ot h ec o n s i d e r a t i o np r o g r a ma n dm a r k e tr o l eo ft h ep i l o t c o m p a n y ss h a r e h o l d e rs t r u c t u r er e f o r m t h ep a p e rw a n t st op r o v i d es o m e r e f e r e n c e sf o rp a r t i c i p a t o ro ft h er e f o r ma n dr e s e a r c ht y p i c a lp r e c e d e n t s 4 摘要 t h es h a r e h o l d e rs t r u c t u r er e f o r m b e i n gn op r e c e d e n t i st h em o s t i m p o r t a n tp o l i c yr e f o r ma to u rs t o c km a r k e t a n dt h ep a p e ro f f e r ss o m e s u g g e s t i o n sa n dp r e s c r i p t i o n sa g a i n s tt h ep r o b l e m s i nt h ep r o c e s so ft h e r e f o r m f i n a l l y t h ep a p e rd e p l o y ss t e pb ys t e pt h r o u g hl i s t e dc o m p a n y f u l l y s h a r es e p a r a t i o nr e f o r m o nt h eb a s i so ft h ep e r f e c t i o no ft h er e f o r mm e a s u r e t h er e f o r mw i l ls u c c e e df u l l y a n do u rs t o c km a r k e tw i l lg e tf u r t h e r s t a n d a r d i z a t i o na n dd e v e l o p m e n t k e yw o r d s s h a r e h o l d e r s t r u c t u r er e f o r m c o n s i d e r a t i o n p i l o t c o m p a n yp o l i c y a n a l y s i s 5 一 股权分冒改革实践研究 第一章股权分置改革的背景与价值 我国证券市场上存在的 股权分置 问题 被认为是困扰股市发展的头 号难题 股权分置是指上市公司的一部分股份上市流通 一部分股份暂不上 市流通的现象 这是我国国有企业改革 在当时特殊的理论和实践背景所带 来的 是中国资本市场独有的现象 由于历史股权结构设计的制度安捧 非 流通股成为我国上市公司股权结构的主要成分 造成现在资本市场三分之一 流通 三分之二不流通 同股不同权 既不符合国际惯例 也不利于证券市 场于国际市场接轨 从而影响资本市场定价功能的正常发挥 不能有效发挥 资本市场优化资源配置的功能 资料显示 我国上市公司股权结构既不同于 英美式的股权分散模式 比较强调证券市场的外部制约作用 也不同于德日 式的法人间交叉持股的股权集中模式 比较强调掌握控制权的内部控制 管 理层从2 0 0 1 年6 月开始尝试解决股权分置问题 但未能成功 证券市场由此 经历了慢慢四年的熊市下跌 股市上万亿的市值损失 与国民经济的发展背 道而驰 已经影响到金融改革 影响到资本市场的正常运转 这次 决策部 门下决心正式启动股权分置的改革 开弓没有回头箭 它与国有商业银行 的股份制改革 人民币汇率机制的改革等集合在一起 可以说中国金融市场 改革全面启动的重大标志 其所涉及的利益调整的广度和深度也很大 需要 在理论 制度 政策 操作等许多方面进行探讨和研究 第一节股权分置的由来 股权分置不是单单指上市公司的股票被分成国家股 法人股 a 股 b 股 h 股等 其核心的特征是在按持股主体性质分类的基础上 将这些股份 划为非流通股和流通股 即股权被分置了 探讨其形成有诸多历史原因 而 主要的原因有两个 一个是转轨时期国有资产的管理模式 二是按出资人划 分股份性质的股份制改革试点期间的一些政策 一 2 0 世纪帅年代初 中国股市诞生的时候 虽然微观主体的自主权 得以强化 市场机制在经济调节中得作用逐渐加强 国民收入逐渐向个人倾 斜等等 这些为中国股市得以产生成为可能 但计划经济在整个经济领域仍 苎二兰墼墼坌曼垦 堕堑墨 竺篁 占据着重要地位 当时 无论理论界还是实务界 对股份制是不是资本主义 经济所特有的企业组织形式 社会主义能不能有股票市场等理论重大问题存 在很大争论 核心就是对股份制和证券市场姓 资 姓 社 性质得判断 因而中国证券市场成立伊始就面对 股份制是私有化 将导致国有资产流失 的歧见 为此 在股份制企业中 国有股份不得低于5 1 并且不能流动 转让和交易 同时 把价值化流通看做 资产流失 国有股权流动就是出售 国有股 就是国有资产流失 因为这时究竟是谁代表国家作为国有股的持有 者不明确 即国有产权的清晰化尚未解决 流动后其收益归属难以确立 因 而在当时的社会大背景下 股权分置是一种必然 也是中国证券市场发展必 然付出的代价 因为如果不在当时作出一些必要的妥协 不对股权进行这样 的设置 尽快把资本市场组建起来 中国证券市场在规模上不可能有今天的 成就 资本市场的进程就无法向前推进 决策者根据 摸着石头过河 的方 针 提出了 国有存量股份不动 增量募集股份流通 的股权分置模式 但 是 历史发展到今天 股权分置已经成为中国证券市场发展进程中的最大障 碍 二 股份制改革试点初期 相关部门颁发的一些政策 将股份性质按出 资人划分 这种划分方式贯彻在股份制改革主要文件中 按出资人划分股份 性质的文件始于1 9 9 1 年 1 9 9 1 年6 月1 5 日发布的 深圳市股票发行与交易 管理暂行办法 该办法最早将股票按出资人划分为国家股 法人股 个人股 和特种股四类 但在该文件中并未明确限制国有股 法入股的上市流通 随 后 国家体改委于1 9 9 2 年5 月1 5 日颁布的 股份有限公司规范意见 规定 公司股份按投资主体分为国家股 法人股 个人股和外资股 国家股 外资 股的转让需按国家有关规定进行 这种按投资主体不同的股权分类方法极具 中国特色 可以看成股权分置问题产生的起源 1 9 9 3 年4 月国务院颁布的 股 票发行与交易管理条例 规定 国家拥有的股份的转让必须经国家有关部门 批准 具体办法另行规定 但是 回避了按照投资主体划分股份 而是采用 了 发行在外的普通股 这种国际通行的概念 1 9 9 3 年通过的 中华人民共 和国公司法 在股权设置上确立了 同股同权同利 的一般要求 没有继续规 定股份企业的股权结构 但国家股 法人股作为非流通股的现实并未随 公 壁墼坌曼墼兰壅些里 型 司法 对股份分类的取消而改变 因而 从我国证券市场设立之初的相关规定 政策来看 对国有股流通 问题既没有明确的禁止性规定 也没有明确的制度性安捧 但现实上处于暂 不流通的状态 上市公司在 招股说明书 或 上市公告书 中公开承诺 根据法律 法规的规定和中国证监会的核准股票发行通知 本公司公开发 行前股东所持股份 国家股 法人股 外资股 自然人股等 暂不上市流通 这在事实上形成了股权分置的格局 而通过配股 送股等增加的股份 仍然 根据其原始股份是否流通划为非流通股和流通股 第二节股权分置的弊端 回顾股权分置改革的历程 我们知道 解决股权分置是由国有股减持和 股份全流通的概念演变而来的 作为历史遗留的制度性缺陷 股权分置在诸 多方面制约中国资本市场的规范发展和国有资产管理体制的根本性变革 而 且 这一问题随着新股发行上市不断积累 对资本市场改革开放和稳定发展 的不利影响也日益突出 截至2 0 0 4 年底 上市公司总股本7 1 4 9 亿股 其中 非流通股份已达4 5 4 3 亿股 占上市公司总股本的6 4 国有股份在非流通 股份中占7 4 弊端如下 一 证券市场定价机制扭曲 股权分置格局下 股票定价除包含公司基本面因素外 还包括三分之二 股份暂不上市流通的预期 三分之二股份不能上市流通 客观上导致单一上 市公司流通股本规模相对较小 股市投机性强 股价波动较大和定价机制扭 曲 在股权分置状态下 资本流动存在协议转让和竞价交易两种价格 一般 来说 非流通股协议转让价格远低于流通股竟价交易价格 二 公司治理缺乏共同利益基础 非流通股东与流通股东 大股东与小股东的利益冲突相互交织 非流通 股股东的利益关注点在于资产净值的增减 流通股股东的利益关注点在于二 级市场的股价波动 客观上形成了非流通股东和流通股东的 利益分置 公 司股价难以对大股东 管理层产生市场化的激励和约束 公司治理缺乏共同 的利益基础 目前上市公司普遍存在融资饥渴 分红比例过低 大股东占用 笙二里墼坚坌曼垦 堕笪墨 堕堡 上市公司资金等问题 均与股权分置格局下公司治理基础缺失存在关联 三 不利于深化国有资产管理体制改革 资产的定价水平与其流动性密切相关 国有股份不能流通使得国有股权 不能实现市场化的动态估值 目前以净资产等静态指标进行国有资产保值增 值的考核体系 形不成对企业强化内部管理和增强资产增值能力的激励机制 客观上扭曲了企业的融资和分配政策选择 制约了资源配置效率 阻碍了国 有资产管理体制的改革进程 四 影响上市公司的购并重组 以国有股份为主的非流通股转让市场是一个参与者有限的协议定价市 场 交易机制不透明 价格发现不充分 严重影响了国有资产的顺畅流转和 估值水平 这些因素都在一定程度上影响了上市公司并购重组的推进 五 制约着资本市场国际化进程和产品创新 股权分置的存在 使得境内外资本市场定价环境存在制度性差异 推出 q f i i 大型企业和银行的境内外同时发行上市等与资本市场国际化相关联的 重要措施 均可能导致因制度差异情况下 境内外市场股价的强制并轨 从 而影响境内市场投资者的利益 而且以股票价格为基础的金融衍生产品创新 也因股权分置问题未解决存在较大的不确定性 六 不能形成稳定的市场预期 股权分置问题直接影响资产定价和一些列相关制度的安捧 多年来始终 影响着投资者的投资行为和方式 以及管理层的管理方式 严重影响了投资 者对证券市场的稳定预期 一天不解决 存在一天的不稳定 成为中国资本 市场长远发展的隐忧 多年的市场实践表明 制度的设计缺陷已经成为管理层政策失效 控股 股东行为模式变异的根源 阻碍证券市场的正常运转 中国证监会主席尚福 林在答中外记者时讲到 股权分置改革不是万能的 但不解决股权分置问题 是万万不能的 解决股权分置问题在一定程度上是恢复资本市场的固有功能 即价格发现功能和对上市公司行为的市场约束功能 同时也有利于国有资产 的保值增值 有利于国有资产管理体制改革的推进深化 有利于稳定市场预 期 有利于资本市场的创新和国际化进程 是目前我国资本市场的必然选择 股权分冒改革实践研究 第三节股权分置改革历史回顾 我国证券市场 在股权分置的 模式 下运行了十几年 这一设计模式 的制度缺陷 随着我国国有资产管理体制改革的深入 特别是证券市场暴露 出的诸多问题愈发显现 一股独大 包装上市 圈钱 关联交易 虚假陈说 陶空上市公司等问题 经常 合理合法 地发生着 投资者怨声日趋强烈 这种既不符合国际惯例也不能体现市场公平原则的做法 困扰着我国证券市 场的正常运转 使中国股市步入漫漫 熊 途 使中国证券市场的融资功能 资源配置功能 价格发现功能 经济晴雨表功能和投资增值功能都在退化 紊乱 市场各方要求解决股权分置问题的呼声日渐高涨 从证券市场早期法 人股上市交易到1 9 9 9 年 2 0 0 1 年开始的国有股减持尝试 再到2 0 0 5 年的股 权分置改革试点 其间经历了改革的几起几落 终于在2 0 0 5 年4 月2 9 日 决策层下决心正式启动股权分置问题的改革 一 早期法人股流通试点 在股票市场诞生初期的时候 就有人提出了国有股流通问题 原国家体 改委副主任刘鸿儒在其1 9 9 1 年的一篇文章中提到 在保持公有股份总 体上占主导地位的前提下 拿出一部分国有资产进入股票市场 通过股票交 易实现公有股份资产增值 增大国有资产存量 当股市昂扬时可有计划的通 过抛售一部分国有股 从股市中收回比原始投资增加数倍的投资受益 用于 开辟新兴产业或基础产业 既增加国有资产总量 又实现经济结构调整 1 9 9 2 年2 月 上海证券交易所作出了法人股 国有法人股 可以上市交易并 向个人股流通的决定 但由于法人股发行中出现了许多变异的现象 8 月被 暂停 上海交易所关于法人股的流通尝试就此夭折 这次法人股流通 由于当时关于国有股流通还是在坚持国有股占主导地 位的前提下讨论的 只提出了一部分国有法人股可以上市流通的建议 这种 背景下 很难从战略的高度认识法人股的流通性对未来证券市场制度建设的 重要 未能沿着这种思路进行下去 现在看 也许是一种机会的丧失 二 1 9 9 9 年的国有股减持试点 虽然国有股流通问题既没有明确的禁止性规定 也没有明确的制度性安 兰二里壁堡坌曼塾 堕堕星 竺堡 捧 但事实上处于不流通的状态 理论界和实务界对于非流通股流通的讨论 始终未停 由于当时大家对股票市场还处于一个较低层面 模糊 的认识阶 段 对股票市场的运行机制及其在现代市场经济中的重要作用还没有完整的 认识 讨论的当时更多的是从国有股股权的流动权利和国有企业改革的角度 来思考的 1 9 9 9 年9 月 党的十五届四中全会 关于国有企业改革与发展若干重大 问题的决定 首次提出了从发展战略上调整国有经济布局和改组国有企业 并明确提出选择一些信誉好 发展潜力大的国有控股上市公司 在不影响国 家控股的前提下 适当减持部分国有股 所得资金由国家用于国有企业的改 革和发展 至此 上市公司国有股减持试点开始 1 9 9 9 年l o 月 中国证监会公布了l o 家试点上市公司名单 中国嘉陵 6 0 0 8 7 7 和黔轮胎 0 0 0 5 8 9 首先开始将国有股向二级市场投资者配售 但由于 两家公司在配售价格上采取了一种明显偏向于国有股股东利益的方法 定价 缺乏足够的理论依据和现实的合理性 直接导致流通股股东和证券投资基金 的认购不足 虽然最后有承销商包销了剩余股份 但从后面的市场效果和政 策演变来看 实际上宣告了此次国有股配售的试点失败 三 2 0 0 1 年的减持国有股补充社保基金 在1 9 9 9 年国有股配售失败后 社会上对国有股流通的讨论反而越来越深 入 广泛 而且随着人们对股票市场认识的提高 不仅从国有企业改革和发 展的角度来论述国有股流通 还从证券市场发展的角度来提出国有股流通的 理由 所以对国有股流通的意义变得更加清晰 2 0 0 1 年6 月 国务院颁发 减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法 第二次明确提出了减持国有股的政策 该办法的核心内容有三条 其中第五 条明确规定 国有股减持主要采取国有股存量发行的方式 凡国家拥有股份 的股份有限公司 包括境外上市的公司 向公共投资者首次发行和增发股票 时 均应按融资额的1 0 出售国有股 国有股存量出售的收入 全部上缴全 国社会保障基金 此次减持国有股的尝试由于被市场认为是以牺牲流通股股东利益为前 提 而遭到了市场的拒绝 仅仅4 个多月的时间 股指就从2 2 4 5 点一路跌倒 股权分置改事实践研究 了1 5 2 0 点 2 0 0 1 年1 0 月2 2 日 中国证监会决定暂停在境内证券市场执行 上述政策 并表示将公开征集国有股减持方案 研究制定具体操作办法 2 0 0 2 年6 月2 3 日 国务院决定 除企业海外发行上市外 对国内上市公司停止执 行 减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法 中关于利用证券市场减持 国有股的规定 并不再出台具体实施办法 国有股减持政策正式停止 回顾这两次试点无功而返 市场评论认为 两次国有股减持试点发生在 国有企业改制 经济结构布局调整的大背景下 在目标和导向上定位改革服 务和筹集社会保障基金 充满太多的急功近利色彩 杀鸡取卵 与民争利 扭曲了证券市场本身应该具有资源配置与白发定价的基本功能 在具体的操 作过程中 不合理地强调对非流通股股东利益保护 而忽略了广大流通股股 东的利益 四 目前情况 两次国有股减持改革试点以后 随之而来的是中国股市的漫漫 熊 途 这个资本市场的 头号难题 时刻摆在决策层的案头 2 0 0 3 年n 月1 0 日 中国证监会主席尚福林 在 积极推进资本市场改革开放和稳定发展 中指 出 解决股权分置问题 必须切实保护公众投资者的权益 这被认为首次确 定 股权分置 的提法 这一提法替代了以前 全流通 和 股权分裂 的 说法 在这里我们有必要说明一下 国有股减持 是含有通过证券市场变现 和国有资本退出的概念 全流通 包含了不可流通股份的流通变现概念 而 解决股权分置问题是一个改革 其本质是要把不可流通的股份变为可流通的 股份 真正实现同股同权 是资本市场基础制度建设的重要内容 而且解决 股权分置问题后 可流通股份不一定要实际流通 它与市场扩容没有必然的 联系 此时 认识到股权分置改革不仅是国有股减持问题 也是市场功能建 设 基本制度的建设问题 2 0 0 4 年2 月 国务院颁发 国务院关于推进资本 市场改革开放和稳定发展的若干意见 明确指出 积极稳妥解决股权分置问 题 要尊重市场规律 保护投资者特别是公众投资者的合法权益 确定了解 决股权分置问题的目标和原则 较之前几次国有股减持的认识有了本质的区 别 2 0 0 5 年4 月2 9 日 经国务院批准 中国证监会宣布启动股权分置改革 第一辛股仪分置改革的背景 i 价值 试点工作 将按照 市场稳定发展 规则公平统一 方案协商选择 流通股 东表决 实施分布有序 的原则进行操作 按 试点先行 协调推进 分步 解决 的操作步骤和 统一组织 分散决策 的试点总体思路 系统化地解决 股权分置问题 一个困扰中国资本市场多年的历史而又现实的问题将尘埃落 定 证监会此次出台的股权分置解决办法 不是提供一个方案 而是在现有 的法律程序下 提供一个供两类股东谈判的平台 解开中国证券市场的 生 死之劫 对于所有的证券市场参与者而言 没有利空 只有利好 由于非流通股绝大部分是国有股 股权分置改革的进程直接关系国资委 的态度 现实中上市公司股权的转让受到国资委和证监会的双重监管 国资 委主任李荣融于2 0 0 5 年7 月1 2 日 在中国改革高层论坛上发表 进一步推 进国有资产管理体制和国有企业改革实现国有企业的体制创新和可持续发 展 的演讲 表示国资委将支持和引导国有大中型上市公司积极推进股权分 置改革 优化资本结构 提高上市公司整体质量 表明国资委系统主管部门 对股权分置改革是充分肯定的 将为股权分置改革有序推进创造良好改革环 境 从2 0 0 5 年4 月2 9 日开始的股权分置改革工作的推进 可划分为三个阶 段 第一阶段 4 月2 9 日一5 月3 0 日 4 月2 9 日证监会发布 关于股权分 置改革试点问题的通知 意味着股权分置改革工作正式启动 推出第一批4 家试点公司 三家方案通过 一家被否 第二阶段 5 月3 1 日一8 月1 9 日 5 月3 1 日证监会发布 关于做好第 二批上市公司股权分置改革试点工作有关问题的通知 开始第二批改革试点 工作 共有4 2 家上市公司作为第二批试点公司 截止8 月1 9 日 4 2 家试点 公司股权分置改革方案全部通过 至此 股权分置改革试点工作结束 第三阶段 8 月2 0 日开始至股权分置改革完成 在两批试点完成后 股 权分置改革进入全面推进阶段 8 月2 3 日 证监会 国资委 财政部 人民 银行 商务部五部门联合发布 关于上市公司股权分置改革的指导意见 9 月4 日中国证监会出台了股权分置改革的配套上市公司股权分置改革关理办 法 9 月6 日 沪深证券交易所和中国证券登记结算公司联合发布 上市公 股仪分置改革实践研究 司股权分置改革业务操作指引 进一步规范了股权分置改革业务操作 9 月 8 日 国资委颁布 关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题 的通知 对国有上市公司股权分置改革中涉及的有关问题予以明确解析 第四节股权分置改革的价值 中国证监会主席尚福林表示 股权分置改革是目前资本市场正在进行的 一项事关全局的改革工作 旨在解决制约我国资本市场发展的基本制度问题 作为资本市场一项基本制度的改革 解决股权分置的本质上是推动资本市场 的机制转换 消除非流通股与流通股的流通制度差异 强化市场对上市公司 的约束机制 而不是解决包括国有股在内的非流通股减持变现问题 现有的 非流通股转为可流通后是不是实际进入流通 不仅取决于股东的策略选择 而且要受到相关制度的约束 宏观上讲 股权分置改革的目标是稳定市场预期 完善价格形成基础 充分发挥资本市场功能 为其他各项改革的深化和市场创新刨造条件 谋求 资本市场的长期稳定发展 微观上看 改革的目标是完善公司治理结构和资本运营机制 解决股权 分置问题将改变非流通股股东与流通股股东利益取向不一致的公司治理状 况 有助于巩固全体股东的共同利益基础 促进上市公司治理进一步完善 减少公司重大事项的决策成本 同时 有利于高成长性企业利用资本市场进 行并购重组 有利于从整体上提高上市公司的质量 增强社会公众股东的持 股信心 意义深远 一 股权分置改革对我国资本市场建设的价值 改革开放以来 中国的资本市场是从证券市场开始发育的 资本市场在 整个国民经济中的重要性越来越突出 其自身存在的问题也得到充分显现 只有加快资本市场的改革 才能有效地促进资本市场的发展 股权分置改革 将消除中国资本市场基础性的制度障碍 对资本市场产生积极影响 一 恢复资本市场的定价机制和资源配置功能 解决股权分置问题在一定程度上是恢复资本市场的固有功能 即价格发 现功能和对上市公司行为的市场约束功能 股权分置导致的定价机制扭曲和 璺二里壁墼坌曼垦兰塑堕墨 堕堕 上市公司诚信的缺失是我国资本市场的重大缺陷 在这一扭曲的定价机制下 资本市场的价值发现功能基本丧失 股价难以反映上市公司的内在价值 市 场的游戏是 圈钱 投机 坐庄 这样的市场显然既缺乏效率又缺乏公平 市场也就不可能建立起理性的投资行为 股权分置这一制度性障碍消除 资 本市场将建立起股权平等的制度基础 有了同股同权 同股同利和同股同责 的共同利益基础的制度安捧 才能形成理性的定价机制 股票市场的真实价 值才能显现出来 随着市场定价机制的理性回归 资本市场才能充分发挥其 创造资本和优化资源配置促进国民经济发展的功能 二 有利于形成稳定的市场预期 股权分置问题一直是制约资本市场正常发展的障碍 自从提出全流通试 点以来 股市一直阴跌不止 投资者心存疑虑 外部资金大多望而却步 随 着股权分置问题的解决 使得非流通股东和流通股东的定价机制统一 市场 的制度基础发生了根本性的转变 将吸引更多的合规资金通过正常渠道进入 资本市场 对资本市场是长期利好 三 有利于资本市场的创新 在股权分置下 由于市场本身的诸多限制 做空机制 股指期货等难以 推出 全流通后随着市场流通规模的扩大 机构投资者的增加 投资理念逐 步成熟 可以借鉴成熟市场的做空机制 股指期货等创新产品 同时 伴随 股权分置问题的解决 权证等其他衍生产品也都能逐步推出 因而创新空间 将大为拓展 四 资本市场的外部约束将加强 形成投资者主导的市场 股权分置问题的解决 以及对中小投资者利益保护制度的不断完善 市 场对企业的定价将向其价值回归 上市公司的非理性行为将受到极大的限制 市场 用脚投票 的方式从而导致股价的下跌 对大股东的侵害行为进行了 制约 而且肆意的侵害行为要冒被查处的风险 同时 股价的下跌存在被收 购的可能 也会引起债权人的高度关注 进一步加深市场对企业的负面评价 这强化了资本市场对上市公司的外部约束 逐步从融资者主导向投资者主导 转变 二 股权分置改革对上市公司现代企业制度建设的价值 股权分置改革实践研究 现代企业制度的建设是与公司股份制改造紧密相连的 而股权分置改革 对法人治理结构的完善有了制度上的安捧 一 有利于建立共同的利益基础 完善公司治理结构 在股权分置下 流通股仅占总股本的3 0 左右 不可能对上市公司的经 营管理起到决定作用 而占总股本大多数的 一股独大的非流通股股东的利 益体现 缺与股票市场的价格关联不大 只关心 圈钱0 这种行为既不会受 到市场的制约 也不会受到来自公司内部的反对 由于股权分置 掌握控股 权的非流通股在客观上完全脱离了市场的约束 脱离了流通股股东的制衡 这种现状导致非流通股和流通股间缺乏共同的利益基础 是公司治理结构完 善的拦路虎 随着股权分置改革的逐步推进 股票市值最大化而不是净资产值最大化 将成为非流通股股东追求的目标 迫使非流通股股东必须支持上市公司提升 公司效益 以维持企业市场价值 相应地 上市公司经营者的行为会随之发 生变化 关联交易 违规担保 恶意圈钱和陶空上市公司的行为也会大为减 少 这有利于提高上市公司整体质量 尊重股东利益 维护投资者特别是社 会公众投资者的合法权益 因而 股权分置改革 共同的利益基础将使监管约束机制得到更好地发 挥 促使股东会 董事会 监事会运行更加规范 进一步改善公司治理水平 二 有利于上市公司建立激励与约束机制 实现股东利益最大化 在股权分置改革后 从激励机制来看 由于具有了客观的股权评价标准 扫除了对上市公司管理层实旌股权激励计划的操作性障碍 将使管理层的利 益与非流通股股东以及流通股股东的利益趋同 从而促使上市公司的经营改 善 从约束机制看 股权分置时 非流通股股权不流通 与大股东有委托代 理关系的经营管理层并不需要承受来自证券市场的压力 在股权分置改革后 会使市场制约机制逐步显现 上市公司的管理层面临较大的经营压力 会淘 汰平庸的经理人 实现股东利益的最大化 三 有利于上市公司的并购重组 股权分置改革后 资本市场的并购方式将会发生巨变 并购只需支付股 权而不需动用现金 充分利用资本市场和金融工具来实现快速扩张 是上市 笙二 墼墼坌 塾兰堕笪墨 竺篁 公司实现增长的重要方式 三 股权分置改革对非流通股股东和流通股股东的价值 一 体现股权价值 实现资产增值 股权分置时 非流通股股东持有的上市公司股份帐面价值和交易价格均 以净资产为基础确定 相比流通股的市场价格存在较大幅度的折让 股权分 置改革后 非流通股股东所持股份通过 对价 获得流通权 股权价值将以 二级市场交易价搭来衡量 是一种动态的估值 远高于以净资产的估价 从 股权分置改革的市场情况看非流通股股东的股权价值都有很大程度的增幅 二 增加资产流动性 提高资源配置效率 通过股权分置改革实现全流通后 资产的流动性大大加强 非流通股股 东可根据自身的发展规划 资金需求 资金成本和二级市场价格等多方面因 素 快速实现股份的增持和减持 回避投资风险 优化投资结构 提高资本 的边际收益和资产运用效率 实现资产的最大化和合理配置资源 三 通过股权分置改革 流通股股东和非流通股股东通过协商 对价 获得补偿 非流通股股东获得流通权 两者的利益基础的最终一致 流通股 股东投资趋于理性 有了稳定的市场预期 股权分冒改革实践研究 第二章股权分置改革的理论依据 及经济学分析 股权分置改革有其理论上的依据 从经济学的方面看 可以从制度经济 学角度来分析我国股权结构的制度变迁 从而为股权分置改革寻找理论依据 从 国有股减持 到 全流通 再到 股权分置改革 市场和学术界就此 展开了多年的讨论并进行了一些实践 回顾 围绕股权分置展开的 这些讨 论 虽未形成理论体系 但也总体上反映了市场各方的利益诉求 实践已经 开始 理论的探讨还将继续 在市场中发现 自股权分置改革以来 对 非流通股股东向流通股股东 支付对价以换取流通权 这一股权分置改革核心思路 即 对价 问题 一 直是一个敏感而关键的问题 管理层对这一问题的解释在2 0 0 5 年8 月2 3 日 五部委出台的 关于上市公司股权分置改革的指导意见 也未进行准确的定 性 作为中国证监会研究中心主任李青原曾表示 对价是股权分置改革的核 心问题 也有观点认为 对价 是把特定的股权分置问题和一般的全流通 问题区别开来的核心 股权分置改革作为我国资本市场基础性制度的突 破 对价安捧 是的重中之重 论文在此 首先用新制度经济学的观点对股权分置改革进行简析 并对 非流通股股份流通的定价进行分析说明 然后对股权分置改革的核心 对价 安排 从法律依据上进行阐述 第一节股权分置改革的制度经济学简析 新制度经济学是用主流经济学的方法研究制度的构成和运行 用制度变 迁理论来分析经济问题的一门新兴的经济学科 主要代表人物有k 科斯 诺 斯 l w 舒尔茨等 其理论前提和假设 是关于人的行为特征的三大假设 一是人追求财富 效用 利润最大化的行为动机假设 二是人的有限理性的 行为理性假设 三是人的机会主义的行为倾向假设 交易费用 是其最核心 的概念 这里从交易费用等基本概念角度来对股权分置改革进行分析 一 基本概念 第二辛股枞分冒改革的理论依据及经济学分析 1 制度 舒尔茨认为制度是 约束人们行为的一系列规定 是 一种规则 这些规则涉及到社会 政治及经济行为 制度的具体表现形式如合同 合约 组织制度 规章等 制度的安捧和实施具有强制性和非排他性 因而制度又 是一种公共产品 制度的供给与需求及其均衡不是单个人行为的结果 而是 群体公共选择的结果 一系列制度的组合就构成了制度环境 制度的变化则 是以一种更有效率的制度取代原有制度的过程 最终达到帕累托最优 诺斯认为 制度变迁有个人 团体和政府三个层次的变迁主体 诺斯把 政府也等同于其他主体 他们都是追求财富最大化或效用最大化 制度变迁 的内在动因是主体期望获取最大的 潜在利润 即 外部利润 只有当通 过制度创新与变迁所获取的受益大于为此而支付的成本时 制度创新与变迁 才有可能发生 如斯诺所说的 如果预期受益超过预期成本 一项制度安捧 才会被创新 2 交易费用 科斯认为 交易费用 是获得准确的市场信息所要付出的费用 以及谈 判和经常性契约的费用 制度的好坏 就在于它能否最大限度地降低交易费 用 交易费用的概念是宽泛的 可扩展到度量 界定 保护以及维护等方面 3 有限理性 证券市场的投资者理性 是指投资者具有在股票市场上获取相关所有有 用的信息并依此做出正确的预期判断并从中获利的能力 然而 现实中的股 票市场的投资者理性是有限的 因为 a 市场上的信息不对称 如披露造假 会计信息 b 信息获取的渠道有限 要花费成本 c 对信息的加工和处理又 因人而异 d 股票市场瞬息万变投资者的时机把握能力有限 基于市场种种 原因情形下 投资者的行为特征不可能完全理性 只能是有限理性 二 股权分置改革的制度经济学简析 我国证券市场的一系列规章制度的组合就是一个维护股市运行和正常功 能的制度环境 在股权分置改革以前的制度安捧 即股权分置时 只是为了 和当时的制度环境相匹配 相依存 回顾历史发展的轨迹来看 在2 0 世纪 帅年代初期建立资本市场时 当时实行股权分置的股权结构是历史的必然选 股权分置改革实践形f 冗 择 这也是我国当时的制度环境下独特的现象 下面来分析 进行股权分置改革的必要性 就是因为股权分置下的制度环境导致了高 昂的交易费用 需要有新的制度安捧来适应制度环境的变迁 我们拿股权分 置下的交易费用和同股同权同利制度安捧下的交易费用进行比较 可以发现 一是股权分置具有更高的制度设计费用 我国证券市场成立之初 我国政府 放弃模仿西方股市成熟经验的便利 而是自我设计一套 少不了反复研究 论证 摸着石头过河 花费大量的人力 物力和财力去全盘设计 因而制度 设计费用必然比直接引入的 同股同权同利 的制度体系的费用高 二是股 权分置具有更高的制度运行费用 因为我们知道 同股同权同利 是股份制 和股市运行机理的基础 而股权分置则人为破坏了这一基础制度 由此必然 导致整个资本市场的根基不稳 产生种种问题也就在所难免 比如 股价波 动大 造假包装上市 关联交易盛行 虚假信息充斥市场 庄家操纵等等 这些都为股权分置下维护这一制度运行而支付高的成本 三是股权分置增加 了制度变革难以估量的费用 我国的证券市场必须不断的进行变革才能缓解 市场各方的矛盾 这是由股权分置的制度安捧缺陷造成的 也为历史实践所 证明 如果不进行变革 在股市中处于博弈劣势的投资者迟早意识到自己所 处的不理地位 就会离开这个市场 政府及管理部门清楚地意识到了这一问 题 不断地做出股权分置改革的尝试 但由于牵涉到的制度环境及其复杂 最后都导致了改革的失败 而造成的失败成本是难以估量 如2 0 0 1 年股市的 国有股减持方案不被市场认同 投资者的信心动摇之大 结果沪深股指从2 2 4 5 点一路跌到1 0 0 0 点 市值损失近3 万亿 流通股股东损失更为惨重 白此后 证券市场在股权分置的制度环境中阴跌不止 市场基础性功能 筹融资功能 瘫痪 为什么交易成本高昂的股权分置的股票市场能够存在 一是因为当时的 制度设计者的利益 在第一章中知道 股市成立之初 目的是为国有企业解 困和解决融资难的问题 是代表着国有企业的利益 在当时由于观念上对股 票市场的理解层次低等 在权衡政策和各方利益后 股权分置也就自然作为 制度安捧随股市而生 这样可以解决国有企业的融资难题 同时政府又可以 把 有限理性 的投资者吸引到这个市场上来 二是投资者具有有限理性 至 墼丛坌曼垦兰竺些堡堡塑丝丝堕兰坌堑 投资者不会选择一个对自己不利的制度环境 但这是由信息不对称所致 我 国的证券市场 以散户为主 机构投资者较少 尤其在证券市场成立之初 以散户为主的投资者结构 他们在获取信息 加工信息和决策的能力十分有 限 当时投资渠道十分有限 投资者的风险意识由于缺乏证券知识等因而有 限 同时证券市场是政府一手培育的 投资