企业并购之动机及个案分析.doc

企业并购之动机及个案分析林正宝 企业管理系教授一、 企业并购的动机(1) 成长(growth)：企业为了成长而扩张，有时采取并购的扩张方式要比自内部逐渐的扩张方式，更加省时，速度又快，较能在第一时间掌握市场生产及消费的脉动。经由内部的扩张而成长，不仅旷日费时又徒增成本，较不容易掌握市场的最新商机。虽然透过并购其他企业可能会遭遇障碍，但与经由内部扩张相较，并购不失为是一种企业追求快速成长较便捷之途径。(2) 综效(synergy)：指两家公司合并组成一家新公司，如果新公司的生产力及价值超过这两家公司个别生产力及价值之总和，则合并具有综效存在。买下另一家公司比经由内部扩充为快，惟买下企业可视为企业跨业经营的投资组合之一部分，透过两企业的互补性，可提供合并之综效，此对原来两企业的股东皆为有利。产生综效之原因有：营运面与财务面之规模经济(operating and financial economies of scale)、差异性效率(differential efficiency)以及市场独占力之提升(increased market power)。例如，AOL合并Time Warner，Morgan Stanley合并Dean Witter，Nations Bank合并Bank of America，Citi-corp合并Travelers。(3) 租税考虑(tax consideration)：一家获利并适用高税率级距的公司并购另一家有巨额累积亏损的公司，这项亏损可立即转为节税，而非成为未来年度之税抵。在公司处分超额现金以并购另一家公司时，并购不失为一种可用来节税的方法。如果公司持有过多的现金，但缺少内部的投资机会，公司可拿这些现金来分派额外股利给股东、投资有价证券、购买库藏股或并购另一家公司。前述三项现金之用途皆有缺点，但拿现金来并购企业则可避免所有的缺点。(4) 以低于重置成本的价格收购资产(purchase of assets below their replacement cost)：因资产的重置成本经常高于其市价，企业可透过并购以达到收购低价资产之目的。例如，1980年代Chevron收购Gulf Oil的部分资产以扩充其石油槽设备；美国第四大钢铁公司LTV收购第六大钢铁公司Republic Steel的资产，使其成为钢铁业的第二大公司。(5) 资产多样化(diversification)：企业并购可透过资产多样化以稳定盈余及达到分散风险之目的，盈余稳定有利于企业员工、供应商与顾客；但从股东立场而言，其并购价值较不确定。一项对美国企业并购之实证研究指出，经由并购的资产多样化并不能提升企业的价值。许多相关的研究则发现，经由并购以达到资产多样化公司之价值反而低于个自部门价值之总合。(6) 管理者个人诱因(managerspersonal incentives)：企业决策是基于企业价值最大的目标而拟定，惟实务上许多企业决策是基于管理者个人的诱因而决定。企业领导人迷恋权力，企业规模愈大，其享受的权力也愈大，但从未有任何企业主管会承认他的自我意识是并购之主要理由。相关研究指出，企业主管薪资与企业规模大小呈高度正相关；企业主管位阶的高低，亦是影响企业并购计画的原因之一。另一方面，一些被并购企业的经理人因担心失掉工作或行政自主权，而阻碍企业并购的进行。例如，Paramount公司出价拟收购Time Inc.，但Time公司的经理人拒绝Paramount公司的出价，反而选择与使用高负债融资的Warner Brothers公司合并，以维持其原享有的权力，因而遭到许多严厉的批评。(7) 资产分离价值(breakup value)：企业可依其帐面价值、经济价值或重置价值以评估其价值。如果企业各项资产的分离价值之总和大于其整体的价值，则透过并购途径以取得一企业，再分别出售其所属各项资产，将有利可图。二、影响企业并购成败之因素可分为并购前及并购后两方面说明：(1) 并购前一个企业欲成功地并购另一企业必须具备下列条件：(i) 符合企业并购法规企业并购常遭受政府管制单位(如美国FTC、SEC或各级政府法院；台湾的经济部、金管会)之反对，所持之理由是因并购使市占率提高以致降低其他企业竞争力，因而有关当局会引用反托辣斯法案予以强烈反对。为避免遭致政府的反对，企业应事先搜集充分证据以支持其并购后并未有大幅提高其独占力之事实。(ii) 使用适当的并购策略除了应注意配合企业并购法规之规定外，为顺利并购其他企业而不被目标企业强力反对，适当地使用并购策略(如委托书争夺战、安抚目标企业之内部人事、给予差额补偿)将有利于并购案的进行。(iii) 选择合适的并购时机及投资银行在企业内部有大量闲剩资金而又无其他出路时，选择并购其他企业不失为一较佳的方法。不论是以现金搭配发行股权凭证或债务凭证作为支付的工具，证券市场的发展趋势是另一能否并购成功之原因；选择低利率之环境、证券市场处于多头行情阶段是非常重要之并购时机。此外，觅妥一家有经验、熟悉并购专业之投资银行亦能协助并购之顺利推动及提高并购成功之机率。(2) 并购后成功地完成并购另一企业并不表示并购后之企业必能达到其事前规划并购之目的；一般而言，并购后企业营运的成败与并购之理由有某些关系。下列是影响企业并购后能否达到综效的一些重要因素：(i) 并购之出价条件为尽速完成并购案，企业常给予极为优惠条件之出价条件，但这也可能影响企业于并购后必须支付昂贵代价以致营运陷于困难，因而拖垮整个企业。(ii) 合并型态若两个具有互补功能的企业进行水平合并，将能发挥企业合并之综效；若原属两个竞争的企业之合并，虽能经由消灭竞争同业以提高合并企业之市占率，但并购后两企业原来所属相同事业部门之员工必须面临被裁员之命运，常有强烈反弹或抗争之动作，进而冲击合并后之正常营运，部分抵销营运面规模经济之效益。若企业合并属于垂直合并，对整合上下游产销通路助益颇大，惟在人力资源整合及人事成本控制方面的效果有限，较难提升营运综效。异业合并利益来自分散不同产业经营的风险，但也可能削弱在不同产业经营之专业性，因而降低企业整体营运的效率。(iii) 企业文化之差异性 即使两企业愿意合并，但两企业原来的人事结构、企业文化以及管理决策模式之差异，往往成为企业合并后能否达到综效之最大障碍，也是企业合并后经营成败之关键因素。因此，如何迅速消除两企业文化之差异性，考验企业领导人之智慧。 (iv) 合并的时机及证券市场的表现 企业合并后之成败与合并的时机及证券市场的表现有着密切之关系：如果企业选择良好合并的时机，则企业经由合并将使其营收与获利呈现大幅成长；如果企业合并后之股市表现良好，有利于筹资以因应投资的成长，对达成综效有一定的加速作用。反之，如果合并的时机不当或股市的表现不佳，不利于企业的筹资以扩大其营运，对达成营运面与财务面之综效将有负面的影响。三、个案分析1. Exxon合并Mobil，1998年12月，合并金额852亿美元，水平合并，追求营运综效，结果是成功。2. AOL并购Time Warner，2000年1月，并购金额1,600亿美元(50%现金，50%以股换股(1：2)，异业并购，追求营运综效，结果是失败。 3. HP并购Compaq，2002年6月，并购金额250亿美元 (以股换股(0.6325：1)，垂直并购，追求营运综效，结果是失败。4. 法航与荷航合并，2003年9月，合并金额600亿美元，水平合并，追求营运综效，结果是成功。5. ICBC与交通银行合并（兆丰金控），2001年7月，合并金额80亿美元，水平合