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预测 收益 回报 关系

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可预测性和收益回报的关系 本文研究的是可预见性对于个别企业和总收益的关系的影响，我们表明，比起企业层面，在总体层面上价格能更好的预测盈利的增长，这意味着随机行走模型在衡量总收益的预期上是不恰当的。此外，同期的盈利增长和股票收益的相关性在预测未来盈利能力方面是下降的。因此，我们的研究结果可能有助于解释最近的证据显示的矛盾:收益回报关系在总体层面上是负的，但在企业层面上是积极的。 一． 文章简要介绍 为研究的是可预见性对于个别企业和总收益的关系的影响，样本包括CRSP数据库的月数据和Compustat数据库从1965到2000年的会计年末12月的数据。会计年12月的数据避免了由于不同的报告或统计期导致的错误。投资回报的数据从CRSP的月数据中提取。盈余的数据从Compustat的工业年报中提取。盈余项目剔除了非经常性项目的影响。账面价值定义为普通股权益或Compustat data60的数据。盈余和投资回报都以年为单位计算。年投资回报从当年的4月到第二年的3月来衡量。 我们用两种测量方法计算盈余变化，一种是除以初期的股价，一种是除以初期的账面价值。后一种方法更重要，因为减轻了对分母，即股价的关系。在总计和投资组合的层面，估计盈余变化，我们用了算术平均和价值加权平均两种方法（价值采用初期的股本衡量）。另外，对盈余变化还做了一个附加的测量，即以在市场或投资组合中的总盈余中的变化来测量。 我们的研究包括了当期盈余，滞后的盈余，滞后的账面价值，以及当期价格和投资回报数据。在每一个时期，我们剔除了初级价格小于1美元的样本。同样的，我们剔除了每年的△X/P在最高和最低1%的样本。在总计和投资组合层面，只有没有误报盈余的样本，才被用于计算盈余变化，这样避免了新上市和退市对下一期的影响。 具体的来说，在实证验证前这篇文章中主要问题：随着收入变化的可预测性增加同期的收益回报关系应该下降到零。然而，我们的研究结果表明只要有一个收益变化和回报之间积极的同期企业层面上的关系，这种关系不但在总体层面上变弱了而且变得显著的负相关。这是为什么呢？ 对于研究以上的问题，作者做了以下2个解释。首先，第一个可能的解释是,收益变化与预期回报的变化是正相关，可以通过以下例子说明。假设年金支付100美元,折现率为10%。企业年金的价值是1000（=100/10%）美元。如果预期支付从20美元增加到120美元，同时折现率从10%增加到20%，企业年金的价值将降到600（=120/20%）美元。因此，如果较高的收入变化既反映了更高的未来现金流量和更高的预期收益,收入变化与同期股票回报成负相关。Kothari,Lewellen,Warner(2006)，Hirshleifer,Hou和Teoh（2009）找到证据与这个解释相符。然而，Kothari,Lewellen,Warner(2006)认为，类似于公司层面的收益,总收益的变化很大程度上是不可预测的。相反,我们证实总体层面上的收入在很大程度上是可以预测的。因此，在总体层面上的收益变化没有一个正确的预测模型，Kothari,Lewellen,Warner(2006)的测试可能偏向反对一个积极的同期关系关于总现金流消息代理和总股票回报。例如，使用一个不同的预期模型是基于分析师的预期，陈和赵（2008）找到一个股票回报和总收入消息的正相关关系。 然后，第二个可能的解释是：在时间t的收入变化和在时间t-1的预期回报是负相关。这个关系可以被解释为投资者预期未来高的收益变化,他们也需要一个低风险溢价(因此,预期收益很低)。就如我们表明的,总收益是可预测的,它是合理的调查这件事的解释。我们表明一个单因素，总股息价格比率，预测双方的盈利增长和回报，相反，高股息价格比率预测高回报和低收益增长，建议预期回报和预期收益成负相关。关于收益和回报的关系我们也用一个特定的预期收益模型（使用收益和回报的滞后值，股息价格比率，消费财富比率），同期负收益回报的关系在使用预期值模型是更加明显比起使用现实值模型。 我们的研究存对资产定价存在一些影响。第一，我们的结果重申了可预测性在了解市场现象，股票回报和当前、未来收益变化关系的总要性。第二，我们找到证据与现金流量的总变化的可预测性是一致的（Lettau和Ludvigson，2005；Ang和Bekaert，2007）。第三，我们的研究表明投资者要求高（低）回报率当预期收益低（高）。这一发现与预期回报与商业周期变化的假设是一致的。第四，我们的研究指出现金流和回报的价格不是由自身决定的，可能是一个单因素。最后，我们的研究可以帮助解释股票价格的大幅波动像是预期现金流(分子)和预期贴现率(来源)的价格,以不同的方向。 该文在第二部分列举了一些理论发展。现金流措施和当时股票收益的关系基本平等是基于价格是贴现后的现金流量。积极的盈利消息产生更高的预期现金流量，进而使之价格更高。在会计文献上一个主要的发现，Ball和Brown（1968）提出高股票回报带来更高的收益变动。这个结果主要是反映在企业层面和总体层面的估计，同时使用了截面分析和时序分析。而证据显示同期收益变动和股票收益之间一个积极关系，但这同样也说明了一个重要的部份是预期收益的变化在公告前。此外，很多研究证明价格引起盈利，股票收益预测盈利的增加。本文研究了这种预测性与个别企业的总收益回报的关系。 使用类似的方法，我们发现这个预测性的变化在总体层面上更高比起在企业层面上。具体地说,我们发现当前市场回报含有更多关于未来总收益的信息比起股票回报所包含的未来股票收益的信息。这个结果表明，对于个体企业收益变化是信息，他们改变投资者对未来现金流的预测，高收益变化伴随着同期高回报。相反，投资者在市场上有预测总体趋势的能力，在会计年度中总收益变化提供的信息很少甚至没有。总收益的可预测性对于收益增长过程的模型有显著的意义，因为在总体层面上用随机行走模型衡量预期收益增长是不适合的。 各种不同组合提供额外的证据支持这个假设在总体层面的过程上克预测性增加。特别是，我们发现当我们包含更多的公司成为一个投资组合时，组合的回报可以很好地预测的投资组合收益的变化。另外，随着组合中公司的增加，收益变化成为更有预测性的变化，接着同期收益回报从一个积极的关系逐渐下降到一个消极的关系。这些结果符合我们的假设，收益回报关系受可预测性的影响因为它取决于收入变化程度的信息。 Campbell描述的基本分解提供了必要的基础数据之间的关系来理解收益和回报。他将在时间t的股市回报分解为三个部分：预期收益的时间为t-1，（加）在时间t预计现金流的变化（现金流的新闻），（减）在时间t预期收益的变化（回报的新闻）。因此，为了了解同期之间收益的变化，并返回一个可以研究当时的相关收入的变化和三个组成部分之间的相关性。因为在时间t较高的收益变化应体现更高的未来现金流，我们希望获得收益回报关系是正面的（收益惊喜和现金流消息是一个积极的关系）。像是收入变化更可预见，他们包含很少的现金流消息（同期）。因此，我们推测同期收入的变化和股票收益之间的关系，积极下降，收入的变化变得更加可预测。实证分析提供证据符合我们的理论,因为我们发现同期收益回报关系明显下跌就像我们总公司形成更大的投资组合，收益的变化变得更可预见。 在文章的实证验证中，收益回报的关系可以看做是收益和不同组合股票回报的关系。可以用Campbell（1991）的分解来说明，分为以下三个组合： （1） 表示在时间t的股票回报， 表示在时间t的股息增长， 是一个平减物价指数， 是期望运营商。回报的三个组成部分：预期回报，预期现金流的变化（现金流消息），预期回报的变化（回报消息）。 从Ball和Brown（1968）开始，会计文献开始研究同期收益回报关系和不同因素对他的影响。这个研究的估计： （2） 这项研究参考企业层面的意见，基本上 。会计文献上经常用正相关关系作为证据表明价格增加（减少）是由于预期现金流增加（减少）。 Hecht和Vuolteenaho（2006）注意到收益和回报的关系不仅跟收益和预期现金流的关系有关还与收益和关于回报的三个不同组合有关。 （3） 企业层面的分析表明，有积极的收益回报的关系， 总体层面的分析表明，有消极的收益回报的关系， 这个结果令人费解，因为人们所期望的是积极的现金流消息会引起更高的价格（积极的市场反应）。Kothari, Lewellen, Warner(2006)推测，这是由于预期回报的变化成负相关关系： 在这个研究中，我们推测收益回报关系受可预测性的影响。我们首先将收入变化分解为可预期的变化和不可预期的变化： （4） 接着，因为预期收益无论与现金流消息还是回报消息都没有关联，预期回报与收益惊喜也不关联，（3）式可以写成： （5） （5）式强调了可预测性对收益回报的影响。 对于预期收益变动，我们根据市场的效率使用下面的内容： ，这种假设是，现实值是预期值的无偏估计。 ，这就意味着投资者对比市场效率，根据以上或超过的预测盈利增长。 为了测试可预测性，我们运行下面的回归： （6） 随着可预测性提高， 下降。如果投资者完全预测收入的变化，那么 。同时，由于 下降，导致 增加。 我们用类似的回归模型估计同期收益回报关系： （7） 我们用 代替 。为了避免问题并促进整个股市适当的比较，在（6）式和（7）式我们用开始的期间价格与账面价值来规模收益的变化。 我们相信 ，因为一个正面的意想不到的收益惊喜应该带来较高的未来现金流。对于这种负相关关系，正面冲击的盈利必须注明未来利润显著下降，但没有证据表明这种情况。 我们期望 ，现金流消息和收益变化的关系基于可预测性 。注意假设表明收益变化和现金流消息没有完整的关系 。因此，我们希望同期收益回报关系下降当可预测性提高。 通过复制一个众所周知的收益和回报在企业层面的同期正相关关系来开始分析。 表1 表1中的结果重申了收益和回报的正相关关系。例如，对于 ，中位数的斜率系数是1.26，25%的依然是正相关，是0.37， 是9%。对于 ，中位数的斜率系数是0.92， 是7%。这个结果与我们的预测是一致的，积极（消极）的收益消息和较高（较低）预期现金流相关，进而带来较高（较低）的股票价格。这些结果也同样与文献结果一致。图1表示的是（7）式企业层面的回归斜率系数，仅仅只有少数企业（10.7%）同期收益回报关系成负相关，大部分（79.9%）的斜率在0—6。 图1 我们用另一个大家都知道的结果价格导致收益对公司层面进行继续分析。表1是对跨区域的有20个或以上自由度的回归的估计结果的统计（均值和标准差，以及5%，25%，50%，75%和95%）。结果是一致的概念，即投资者能够遇见到未来收益的变化，和当前的经济活动是体现在之后一个时期的利润。未来收入变化回报斜率系数是正相关，这就表明当投资者在下一个时期期望较高收益变化，在当前时期价格就会上升。图2表示的是（6）式企业层面的回归斜率系数， 是独立变量。大部分（60%的企业）斜率是正相关。 图2 虽然系数显示正相关，支持可预测性，但解释力似乎并不是很高。图2 PanelB显示回报和下一年收益变化的关系没有统计学意义。大部分t统计（91%）低于1.96。总之，市场似乎可以预测一些企业层面的收益增长，不过在会计年度中似乎大部分收益的增长是意料之外的。另外，图3表示的是（6）式企业层面的回归斜率系数， 是独立变量。 总的来说都非常低。总之，目前的股票收益似乎纳入对未来收益变化的信息，但关于未来收益变化，回报变化只解释了其中一小部分。 图3 4.2总体层面分析 表2是对总体层面（6）式（7）式估计的结果和同期与滞后的回报收益变动回归的报告，结果凸显了企业层面和公司层面收益变化关系的对比。当收益变化在当前倒退，回报滞后，当前收益系数为负，相反，在企业层面的回归系数明显正相关。不过，滞后的回报表现与同期收益变化成正相关，与企业层面的回归一致。 可预测性方面，我们发现的证据与假设一致，即比起企业层面投资者能够更好的预测总体层面的趋势。 表2 4.3组合水平测试 我们形成规模和行业，以及随机股票组合。我们也参考季度数据用来测试可预测性在极度频率的影响。 4.3.1大小排序组合 我们将样本分为70个组合，运行组合水平上的回归，图4就显示了（6）式（7）式的斜率系数估计。收益回报的关系根据组合大小有所不同。比起规模小的企业，规模大的企业用价格能更好的预测收益变化。图4 PanelB表明同期收益变化关系随着投资组合中公司的平均规模下降。在最大的投资组合下同期收益回报关系变成负。 图4 4.3.2行业排序组合 除了企业规模外我们还要考虑行业组合的影响。我们按公司的SIC代码其中四，三，二位数排序，对于每一个排序组合我们运行组合水平回归，中位数估计在表3中。结果显示在行业层面的可预测性很小，也就是说行业层面收益的可预测性比总体层面的难。当总体层面收益可预测也很难预测行业的总收益。 4.3.3随机排序组合 我们随机将整个股票截面分成预定数目的组合，我们用每个组合的时间序列来估计（6）式（7）式，得到中位数系数估计，对于每一个投资组合预定的数目我们重复整个过程1000遍，并在表4中得出平均 表3 表4 数，投资组合的数量从5到200。结果和我们预测的一致，表4 PanelA 显示当组合数量从200减到5时，收益回报关系系数从1.05降到-1.06，单调平均的回归系数对应的滞后回报收益变动的可预测性从0.51增加到2.74，图5也清楚地表明逐步单调的趋势。 图5 该文对盈余管理方面的研究有一定的贡献。首先，它确定了利润操纵独特的形式（Healy and Wahlen 1999）。虽然相当多的证据表明，公司确实使用关联方交易是用来盈余管理，但是迄今为止在这个领域已经很少有大样本的调查研究。其次表明，实收实付关联方交易有可能成为一种流行的方式去管理公司的盈余，这种公司是典型的从事关联方交易的一类。因此，未来的盈余管理的研究（即在新兴经济体制中调查收入的管理或者会计质量）中，企业和关联方交易是普遍的，再次，通过明确交易，如关联方交易和清晰的收入基准，他得出的证据扩展了Roychowdhury（2006）的研究成果，他是研究实际盈利管理的。第四，该文运用了一个环境，它是在企业内部人员管理盈余用以实现盈余目标的环境中。但是，机会主义者的产生不是来自奖金（Healy 1985）而是来自资本市场的压力，这个资本市场影响了内部人员的财富。最后通过关联交易盈余管理的证据扩展了收入转移的其他研究结果，比如关联交易盈余管理为了税收（Gramlich等人 2004；Klassen等人 1993）。 除此之外，这项研究还扩展了经济学和金融学的相关研究。首先，它补充了Bertrand等人（2002）的研究，他在文章中写到印度的组织结构促进通过控股股东用低现金流权利侵占财富。这表明相比于印度，中国组织结构促进通过关联方交易操控盈余。第二，目前的研究结果通过提供操控和随后现金转移的直接证据扩展了Friedman等人（2003）的研究，并且这种随后的现金转移不一定与来自外部的股东相关。第三，通过检验控股股东与上市公司关联交易的大样本，这个研究还对内部市场和关联交易的近期大量研究做了一个补充（Khanna and Palepu 2000；Khanna and Yafeh 2005,2007）。 二、读后思索 关联交易角度进行盈余管理的手段主要是借助于会计政策的选择来实现的，关联方之间的控制关系，更为盈余管理提供了便捷的手段，如我国大部分上市公司都是由国有企业改制而来，或是剥离企业的一部分加以改制，因此，上市公司与母公司之间存在着千丝万缕的联系，母公司可以通过注入优质资产，置换劣质资产，转移好的经营项目和利润等非公平交易，使上市公司的经营业绩在短期内迅速提高，重组绩效迅速释放。又如有的上市公司可以通过秘密控制某个公司进行关联交易，但该公司在法律形式上并不具备成为其子公司的条件，而不必纳入合并报表，此时，隐蔽性就更强。上市公司利用关联交易进行盈余管理，是会计准则比较难以约束和控制的一个领域。新会计准则从以下两个方面抑制关联交易行为和提高对关联交易行为的披露要求：1、新的合并财务报表准则所依据的基本合并理论已发生变化，从侧重母公司理论转为侧重实体理论。合并报表范围的确定遵循了实质重于形式会计原则。母公司对所有能控制的子公司均需纳入合并范围，不以股权比例作为唯一的衡量标准；2、新会计准则增加了在合并财务报表中披露企业集团成员之间交易的规定，企业在财务报表期，不仅在个别财务报表附注中应披露有关关联方关系及关联交易事项，还应在合并报表中分别按关联方类别披露集团内部的关联方关系及交易金额。属多层投资控制关系的，关联关系及交易应披露到最低级企业。由此可见，新会计准则扩大了合并报表的合并范围，使得一些企业通过分离若干子公司，缩小持股比例，将经营状况不好的业务从合并范围中剔除，或增加盈利公司的投资比例，把高盈利投资公司并入合并报表范围，提高利润粉饰企业集团整体业绩进行盈余管理的行为得到有效控制。最终使得上市公司财务报表更加反映其真实情况。 针对这一问题，在最后我提出一点政策性建议。1、完善关联交易信息披露制度。首先, 应规定上市公司关联交易信息披露应遵循的基本要求, 即信息披露的公开性、完整性、真实性和及时性。其次, 建立关联报告制度。为了保护公司及其少数股东的利益, 应对公司的董事会课以关联报告的义务, 以说明公司与其他关联人的关系以及发生的交易, 使公司股东以及市场投资者得以了解实际情况。关联报告的内容应说明上年度公司与关联人进行的一切法律行为, 以及因控股股东的促使或为其利益而从事的一切措施或不作为。同时, 报告中还应说明公司所受到的不利益是否已在会计年度中获得补偿及补偿的方法, 或已取得一定利益的法律请求权。董事会在报告的结尾要说明所采取的法律行为或不作为或措施的情况, 公司是否已从该法律行为中获得适当的对价给付, 及在措施的决定或不作为中是否受到不利益。若公司受到不利益, 董事会则应说明是否得到补偿。最后, 应规定上市公司关联交易的及时披露制度。对于及时披露的时限要求的内容做更为详细、更为严格的规定, 进而减少信息不对称的程度。譬如, 关联交易总额在300—3 000万元之间或占上市公司最近经审计净资产值的0.5% —5%之间的关联交易应履行即时报告义务; 对重大关联交易在交易合同达成及交易履行完毕这两个阶段分别规定上市公司的即时披露义务; 无论是在关联交易的谈判、合同订立及履行期间, 若上市公司股票价格因市场对该关联交易的传闻或报道而发生较大波动, 上市公司均应履行即时披露义务。2、限制金字塔式多层持股和交叉多重持股。有的学者实证结果表明, 股权集中度与关联交易盈余管理的相关关系没有通过显著性检验, 因而, 单纯降低股权集中度并不能解决上市公司利用关联交易进行盈余管理的问题。虽然单层控股、多层控股、交叉持股和发行优先股的公司均存在控股股东拥有的控制权大于所有权的现象, 但多层持股和交叉持股时, 控制权和所有权差异程度更大。因此, 解决关联交易盈余管理问题的关键是限制上市公司的金字塔式多层持股和交叉多重持股, 从而降低控股股东所有权和控制权的分离程度, 而不是单纯降低股权集中度。3、完善独立董事制度。独立董事的一个重要作用就是凭借其利益中立的地位，代表中小股东对涉及控股股东或上市公司关联交易的行为进行监督, 并在董事会决议和相关公告中发表客观公正的意见。中国证监会于2001年8月发布了《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》规定了独立董事制度，但对于如何保护独立董事的独立性, 促使独立董事恪尽职守, 充分发挥客观公正作用, 尚缺乏有关的制度保证,因此应当对独立董事的任职资格、聘任、任期、工作时间以及独立董事的职权和义务做出详尽的规定。 20

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