（金融学专业论文）利率理论与商业银行利率风险管理.pdf

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tc e n t u r y t h e r ei saw a v eo fm a r k e t o r i e n t e d r e f o r m so fi n t e r e s tr a t e ss e to f fw o r l d w i d ei nt h ei m p a c to ft h ef i n a n c i a li n h i b i t i o n t h e o r ya n df i n a n c i a ld e e p e n i n g a tt h es a m et i m e m a r k e ti n t e r e s tr a t e sf l u c t u a t i o n s t h ep r o d u c tp r i c i n go ft h ec o m m e r c i a lb a n k sa r ef a c i n gg r e a tc h a l l e n g e sa n dt h e r ei sa s h a r pi n c r e a s eo ft h ei n t e r e s tr a t er i s kw i 也al a r g en u m b e ro ff i n a n c i a li n s t i t u t i o n s c a u s e dag r e a tl o s st ot h ec o l l a p s eo fb a n k r u p t c ya c c o m p a n i e db e c a u s eo ft h em a r k e t f l u c t u a t i o n si ni n t e r e s tr a t e s w i t l lm a r k e t o r i e n t e dr e f o r mo fi n t e r e s tr a t e sc o n t i n u e dt od e e p e n i fc h i n a s c o m m e r c i a lb a n k sa l s om a i n t a i nt h ec u r r e n tl o wi n t e r e s tr a t em a n a g e m e n tl e v e l t h e n t h ed e p o s i ta n dl o a np r i c i n ge r r o r sa n dt h ee x c e s s i v ei n t e r e s tr a t er i s ke x p o s u r eo f c o m m e r c i a lb a n k sw i l lb ep r o b a b l yf a t a l t h e r e f o r e h o wt or e c o m m e n dt h ef o 橱印 a d v a n c e dm a n a g e m e n ti d e a sa n dt e c h n o l o g y n o r m a t i v et h ea c t so ft h ei n t e r e s tr a t e p r i c i n g g u a r da g a i n s tt h ei n t e r e s tr a t er i s ka n di m p r o v et h em a n a g e m e n tl e v e lo f i n t e r e s tr a t e sh a sb e c o m ea l li m p o r t a n ta n du r g e n tt a s kw h e nt h em a r k e t o r i e n t e d i n t e r e s tr a t er e f o r mi ss t e a d i l yp u s h i n gf o r w a r d i nt h i sc o n t e x t t h i st e x th a st od oa t h e o r e t i c a lg e n e r a l i z a t i o na n ds u m m i n gu pw i t ht h ec o m m e r c i a lb a n k s i n t e r e s tr a t e r i s ka n di t sm e a s u r e m e n td i s c u s s i n gf r o mt h ei n t e r e s tr a t et h e o r y ih o p ei tc a nm a k e s o m ee n l i g h t e n m e n tf o ro u rc o m m e r c i a lb a n k s a c c u r a t eu n d e r s t a n d i n g r e a s o n a b l e p r i c i n g p r e c i s em e a s u r e m e n ta n dm o n i t o r i n gc i r c u m v e n tt h er e g u l a t o r yt oi n t e r e s t r a t er i s k k e y w o r d s i n t e r e s tr a t et h e o r yc o m m e r c i a lb a n ki n t e r e s tr a t er i s km a n a g e m e n t i i 目录 目录 引言 1 第一章利率理论简介 3 第一节利率涵义的界定 3 第二节利率决定理论 4 1 2 1 古典利率理论 4 1 2 2 凯恩斯的利率理论 4 1 2 3 新古典利率理论 5 1 2 4 新古典综合学派的利率理论 5 1 2 5 货币学派的利率理论 6 1 2 6 理性预期学派的利率理论 7 1 2 7 新凯恩斯学派的利率理论 7 第三节利率结构理论 9 1 3 1 利率期限结构理论 9 1 3 2 利率风险结构理论 1 3 第二章传统意义上的利率预测 1 5 第一节利率预测的必要性及存在的问题 1 5 2 1 1 利率预测的必要性 1 5 2 1 2 利率预测存在的问题 1 6 第二节影响利率变化的因素分析 1 6 2 2 1 货币供给与信贷需求 1 6 2 2 2 经济周期和平均利润 1 7 2 2 3 费雪效应 1 7 2 2 4 货币政策 1 8 2 2 5 收益率曲线 1 9 2 2 6 影响利率的其他要素 1 9 i l i 目录 第三节传统的利率预测模型 2 0 2 3 1 从利率决定理论出发的预测模型 2 0 2 3 2 从利率期限结构出发的预测模型 2 l 第三章利率风险及其度量 2 6 第一节利率风险的定义 根源及类型 2 6 3 1 1 利率风险的定义 2 6 3 1 2 利率风险产生的原因和类型 2 6 第二节利率风险度量技术 2 8 3 2 1 敏感性缺口分析 一2 8 3 2 2 持续期分析 3 0 3 2 3 模拟分析技术和v a r 方法 3 4 第四章利率风险的外部监管与规避 3 8 第一节商业银行利率风险管理的外部监管原则 3 8 第二节商业银行的资产负债管理 4 2 第五章结论 4 6 5 1 加强外部金融监管力度和银行内控机制建设 4 6 5 2 商业银行应加强对利率风险管理技术的开发与研究 4 7 参考文献 4 9 i v 引言 引言 2 0 世纪7 0 年代以前 商业银行关注的主要风险是信用风险 但是 随着这 一时期国际上开始的利率市场化浪潮 世界各国纷纷放开了对利率的管制 各 国利率波动加剧 影响利率波动的因素逐渐增多 与此同时 世界金融一体化 进程 使一国的金融波动能够迅速波及到其他国家 例如1 9 7 3 年的世界石油危 机 导致西方发达国家普遍出现了通货膨胀现象 威胁到了商业银行的生存和 世界金融业的发展 又如1 9 9 7 年的东南亚金融危机 更说明了世界各国金融联 系和依存关系日趋紧密的趋势 这些都使得世界各国的商业银行开始关注利率 风险 巴塞尔银行监管委员会在1 9 8 8 年出台的资本协议框架中 只对信用风险 的防范规定了8 的最低资本充足率要求 但1 9 9 7 年出台的 利率风险管理十二 原则 以及后来修订的新资本协议框架 都给出了对利率风险的防范要求 利率风险管理是一项系统工程 它不仅要求很高的利率预测技术 同时也 要求在利率风险度量以及风险规避上达到与风险状况的和谐 利率风险产生的必要条件是利率波动 利率风险管理的一项重要内容是对 利率走势的预测 决定利率的根本力量虽然只有两个 即资金的供给与需求 但影响资金供求的因素却有很多 如经济周期 货币政策 通货膨胀以及期限 等 用计量学方法建立一个囊括所有因素的利率预测模型不具有现实意义 因 为需要兼顾成本与收益的平衡 传统的计量学模型建立在严格的假设条件基础 之上 对变量及数据要求较高 这限制了它在解决复杂问题方面的能力 虽然 利率预测一直是经济及金融学界的难点问题 但是正确把握利率动向的巨大意 义却 诱使 人们不断对它进行探索 由美国著名经济学家费雪提出的预期假 说 为利率预测提供了一个简单模式 于是关于这一假说的检验也一直是经济 学者研究的热点 多年来 许多经济学者的检验结果从统计上对它给予了拒绝 但是人们并未就此放弃对它的继续研究和检验 他们使用不同方法在不同时期 不同期限以及不同国家的利率数据上对这一理论进行检验 其间又有了新的发 现 例如芝加哥大学教授f a m a 和哈佛大学教授c a m p b e l l 等人在不同时期和期 限的利率数据上对预期假说进行检验 发现这一假说并不能在统计上被完全驳 斥 从而说明了预期假说是有效的 针对利率预测这一难题 本文从利率理论 出发 结合预期假说 对这些模型进行了分析 收到了较好的效果 引言 利率风险管理技术经历了几十年的发展 目前在度量和规避技术方面已经 有了长足的进步 从2 0 世纪6 0 年代到今天 风险度量技术经历了敏感性缺口 分析 持续期分析 和v a r 及动态模拟分析这样一条发展道路 它迎合了金融 活动不断向复杂化方向发展的需要 本文介绍了这些风险度量方法 度量的目 的在于规避和控制 目前主要的利率风险规避方法有表内和表外两种 表内管 理存在着一定的局限 因为资产与负债在数量与期限上难于达到理想的匹配 因此需要发展表外业务来为风险控制提供必要的补充手段 我国作为世界贸易组织的新成员 正在不断履行着自己的开放诺言 金融 业在不断向世界开放 利率市场化已是大势所趋 我国的利率市场化改革始于 1 9 9 6 年 目前在资金批发市场已经基本实现了利率的市场化 未来在资金零售 领域的开放步伐将会加大 这给我国商业银行尤其是国有商业银行的传统业务 经营提出了挑战 使商业银行面临的利率风险骤然增大 我国商业银行的业务 主要是传统的存贷款业务 收益受利率波动的影响主要表现在净利息收入上 随着银行业务范围的扩展 与利息收入和支出相关的资产负债项目在增多 这 使得分析净利息收入变得日益复杂 本文的结构安排是这样的 第一章对利率决定理论和结构理论进行了系统 介绍和比较 这些理论代表了近现代利率理论的主要内容 第二章介绍了传统 利率预测方法和模型 第三章在对利率风险进行基本介绍的基础上着重描述了 利率风险的度量问题 第四章对利率风险的规避技术和监管原则等内容进行了 系统介绍和比较研究 第五章是在前几章基础上对我国商业银行利率风险管理 所提出的建议与结论 2 第一章利率理论简介 第一章利率理论简介 第一节利率涵义的界定 利率又称 利息率 广义上是指一定时期内利息额同存入或贷出本金的 比率 狭义上 不同的经济学家对它有不同的定义 应该说 利息和利率在古 代就已经出现了 只是到了近代人们才形成对它们进行研究的比较完整的理论 到了现代 利率发展出了更多的类型 按照不同的标准可以将它们分为 1 根据是否考虑通货膨胀因素 可以分为名义利率和实际利率 2 根据资金价格的决定权归属 可以分为官定利率和市场利率 3 根据持续期内利率是否变动 可以分为固定利率和浮动利率 4 根据期限的长短来划分 可以分为长期利率和短期利率 或者货币市场利 率和资本市场利率 5 根据持续期内利息的结算方式 可以分为单利和复利 6 根据利率的不同作用 可以分为基准利率 优惠利率和普通利率 7 根据利率的管制程度划分 可以分为法定利率 限制利率和自由利率 8 根据金融产品来划分 可以分为存款利率 贷款利率 债券利率等 9 根据是否考虑风险因素 可以分为无风险利率和风险利率 种类繁多的利率构成了一个庞杂的利率体系 众多利率之间相互作用 相 互联系 例如基准利率和市场利率虽然是不同种类的利率 但是它们之间仍存 在着一定的关系 基准利率是一个国家或地区的中央银行规定的资金借贷利率 如贴现利率和存款准备金利率等 它体现了国家的政策导向 主要调节社会资 金供求的总体情况 市场利率是指在金融市场上通过竞争方式形成的资金价格 它反映了资金市场上的供求状况 它们二者之间的关系是基准利率制约着市场 利率 而市场利率同时又影响着基准利率 经济学家在考虑利率决定的过程中 分别从资金供求 期限长短以及风险 大小等方面对利率决定进行探讨 形成了包括利率决定理论及利率结构理论在 内的利率理论 下面介绍的利率决定理论讨论的是抽象意义上的利率 这种利 率是一种平均利率 没有具体指出金融产品的类型 而且这种利率指的是无风 险利率 即不考虑风险因素对利率的影响 它是制定所有其他利率的基础 在 第一章利率理论简介 现实经济中 最接近无风险利率的是短期政府债券的市场收益率 一旦确定了 这个无风险利率 就可以通过研究不同筹资人所发行证券的具体特征来确定不 同证券的利率 第二节利率决定理论 利率理论主要分为两个部分 一个是利率决定理论 另一个是利率结构理 论 利率决定理论主要说明了利息的产生 利息的本质 利率的确定以及利率 对经济的影响等 它探询的是关于经济体系中某一抽象利率的决定问题 即哪 些变量影响利率水平 以及利率变动对这些变量产生的影响 1 2 1 古典利率理论 古典利率理论最显著的特点就是承袭了古典经济学在经济理论研究中强调 实物因素的传统 从影响实物资本供求的因素出发探究利率的决定 因此被称 为古典利率理论 其中较有影响的学说包括 庞巴维克 e u g e nv b o h m b a w e r k 提出的时差利息说 马歇尔 a l f r e dm a r s h a l l 提出的等待与资本收益说 魏克 塞尔 k n u tw i c k s e l l 提出的自然利率说 费雪 i r v i n gf i s h e r 提出的人性不耐 i m p a t i e n c e 说和投资机会说等等 古典利率理论强调实物经济对利率的影响 并从不同角度分析了储蓄和投 资是如何影响利率的 以及哪些因素对储蓄和投资具有影响 以上这些提出古 典利率理论的经济学家都把利率看作是投资需求与储蓄意愿二者趋于均衡时决 定的 虽然有些经济学家 如魏克塞尔等 看到了货币因素对实物经济的影响 但都没有脱离实物利率的概念 同时他们也强调利率在经济中的自动调节作用 利率一直变动 直到储蓄与投资相等时为止 1 2 2 凯恩斯的利率理论1 凯恩斯 j o h nm a y n a r dk e y n e s 认为利率应该属于货币范畴 而不是属于实物 经济范畴 利率的高低应该由货币供求来决定 凯恩斯认为 一国货币的供给 基本上是由货币当局控制的 可以说是一个外生变量 而货币需求则取决于人 们的三种动机 即交易动机 预防动机和投机动机 其中交易动机和预防动机 主要是收入的递增函数而投机动机则是利率的递减函数 用数学公式表示t 1 凯思斯 就业 利息和货币通论 华夏出版社 2 0 0 5 l 4 第一章利率理论简介 m d 厶 厶 f 1 1 其中 m 表示货币需求 厶表示交易动机和预防动机 厶表示投机动机 y 表示收入 i 表示利率 当m m 时 货币需求与货币供给的均衡决定利率 在人们的货币收入一定的情况下 利率就决定于货币供给和影响流动性偏好的 投机性货币需求 凯恩斯还把债券市场 货币供求状况 货币政策和经济周期 等影响利率的因素加进来 从而更确切地说明了利率的决定机制 他还首次将 利率引入到宏观经济分析中 其理论成为许多国家使用利率调节宏观经济的主 要依据 1 2 3 新古典利率理论 新古典利率理论也称作 可贷资金论 它是在对凯恩斯理论进行批评的 基础上形成的 它认为利率的决定既有货币市场因素 也有实物因素 从而形 成了自己的理论 它的首创者是罗伯森 d e n n i sh o l m er o b e r t s o n 后经俄林 b e r t o h l i n 等补充 最终由勒纳 a b b ap l e r n e r 加以综合完成 罗伯森认为货币供求 决定的利率是一种短期利率 短期内货币数量的变化会影响到利率水平 但从 长期来看决定利率的还应该是储蓄和投资 与罗伯森不同的是 俄林提出了以 信用供求来决定利率的理论 他引入了信用的作用 认为影响信用市场供求的 首要因素就是储蓄和投资 同时信用市场上的各种债券和其他不同资产的价格 水平也对利率决定有重要影响 后来 勒纳综合了罗伯森和俄林的理论 提出 可贷资金供给来自储蓄 银行信用和反窖藏 而可贷资金需求则来自投资 反 储蓄和窖藏 最终可贷资金总供给和总需求的均衡决定了市场上的均衡利率 也就是说均衡利率取决于实物市场和货币市场的均衡 但这并不意味着两个市 场的同时均衡 可贷资金理论看到了古典利率理论和凯恩斯利率理论存在的片 面性而将它们综合起来 提出利率取决于借贷资金的供求 而借贷资金的供求 既有实物市场因素 又有货币市场因素 既有存量又包括流量 1 2 4 新古典综合学派的利率理论 新古典综合派在分析利率问题时继承和吸收了凯恩斯和新古典学派的理 论 他们又加入了国民收入这一因素 把国民收入放到货币市场与实物市场上 提出了著名的i s l m 曲线分析模型 把利率理论推向了新的高度 i s l m 分析方法是首先由希克斯 j o h nh i c k s 提出的 后经汉森 a l v i n 第一章利率理论简介 h a r v e yh a n s e n 进一步发展 又被许多西方经济学家修正和补充而形成的分析 工具 希克斯和汉森认为必须将以上三者进行综合 同时加入国民收入因素 形成了i s l m 分析法 i s 曲线是产品市场均衡点的集合 l m 曲线是货币市场 均衡点的集合 因此i s 曲线和l m 曲线的交点就是产品市场和货币市场同时达 到均衡的点 如果市场利率没有达到二者的均衡点 则利率还会波动 直到达 到均衡时为止 汉森指出 只有依据投资需求函数 储蓄函数 流动性偏好函 数和货币供给这四个因素 才能建立起明确的利率决定理论 凯恩斯的分析也 包含了这四个因素 但没有把它们综合在一起 1 2 5 货币学派的利率理论2 货币学派的利率理论是在对 可贷资金说 进一步阐述基础上形成的 这 一理论的代表人物弗里德曼 m i l t o nf r i e d m a n 认为利率不是货币的价格而是信 贷的价格 货币增加与利率变化不完全是反方向的 在货币量增加的初期 利 率可能下跌 但随着通货膨胀的出现和人们适应性预期的作用 又会引起利率 上升 在货币量减少的初期 利率可能上升 但随着物价的下跌 利率也会下 降 而信贷供给的增加会降低利率 信贷供给的减少会提高利率 弗里德曼认 为货币供给的变化将对均衡利率产生三个动态效应 1 初期货币供给流动性 效应 2 其后的货币供给收入效应 3 长期持续的货币供给价格预期效应 当货币供给增加产生过度流动时 利率至少暂时会下跌 然而过度的流动会产 生更多的支出 提高收入和刺激货币需求 除非货币供给进一步扩张 否则利 率将开始上升 最后 货币供给的增长与收入的增加会产生通货膨胀预期 企 业和消费者开始预期商品价格上升 资金贷款如果也有同样的预期 贷款利率 就会有上升的趋势 货币学派认为利率不是传导机制的中心环节 不能作为货 币政策的中介目标 凯恩斯学派重视利率对经济的调节作用 把利率作为货币 政策的重要中介目标 两个学派的理论代表了现代利率理论的主要内容 他们 的理论成为美国等西方国家制定货币政策的主要理论依据 2 0 世纪5 0 6 0 年代 凯恩斯学派的利率理论成为货币政策的主要指导理论 而到了7 0 年代由于世界 各国通货膨胀的日益严重 西方国家的货币政策转向了货币学派的主张 而9 0 年代 凯恩斯学派的货币政策又有所兴起 应该说 他们的政策主张建立在各 自不同的利率理论基础上 2 米尔顿 弗里德曼 弗里德曼文萃 首都经济贸易大学出版社发行部 2 0 0 1 2 6 第一章利率理论简介 1 2 6 理性预期学派的利率理论 理性预期学派认为 只有在假定中央银行突然地 出乎意料地提高货币供 应增长率的前提下 货币学派关于利率变动的结论才能成立 而这种假定是非 常态的 与实际情况不符 在现实中 货币当局总是按照常规性的原则来决定 货币政策 因此货币当局举措都会形成合理的预期 政策效果就会被公众采取 的对抗行动抵消 这进一步证实了货币是中性的结论 即货币当局并不能左右 经济中的实际变量 而只能作用于名义变量 这一理论假定企业和个人是理性 行为者 他们力图最优地利用现有的资源对利率和证券价格做出最优的预测 理性行为者倾向于把这种预测达到无偏的程度 这种倾向源于理性预期者认为 货币或资本市场是高度有效率的 利率和证券价格总是位于或接近均衡水平 理性预期理论认为预测利率需要了解公众当前的一系列预期 如果新信息足以 改变那些预期 那么利率必然变化 这也给政府政策的制定者提出了难题 因 为他们要想使政策有效 就要首先了解公众的预期 按照理性预期理论 要成 为一个正确的利率预测者 你必须知道什么新信息将会出现在市场上以及市场 参与者的预期会发生怎样的变化 这确实具有一定的难度 1 2 7 新凯恩斯学派的利率理论 原凯恩斯主义在解释资本主义国家 滞胀 现象上的不足以及新古典宏观 经济学在理论上的进展 促进了新凯恩斯主义的形成 新凯恩斯主义汲取了原 凯思斯主义与其对立学派斗争中的经验教训并不断发展 它是原凯恩斯主义的 复兴 它最重要的假设 非市场出清假设就来自原凯恩斯主义 新凯恩斯主 义的利率理论也基本上继承了原凯恩斯主义的理论 并在此基础上论述了利率 对信贷市场的影响 指出利率和贷款抵押的选择效应会导致信贷市场出现信贷 配给 信贷市场出现失灵 政府干预有积极作用 新凯恩斯主义指出 利率有 两种选择效应 一是正向选择效应 二是反向选择效应 利率的正向选择效应 是指利率的增加能提高银行的收益 它是利率对银行收益的直接影响 利率还 对厂商有激励作用 能改变厂商对待风险的态度 银行利用利率的反向选择效 应作为检测机制 可以识别出厂商对风险的厌恶程度和贷款给不同厂商的风险 性 银行最优利率通常不等于风险市场出清时的利率 所以 信贷市场出现配 给 信贷市场出现配给是自由信贷市场中 银行依据利率的选择效应 为实现 利润最大化目标 理性行事的结果 不是国家干预的产物 第一章利率理论简介 到现在为止 西方利率理论已经发展得较为丰富和完善 利率理论也成为 货币理论中的重要组成部分 早期的利率理论主要探讨了利率的起源和本质问 题 虽然得出了借贷资本供求决定利息率的结论 但它们没有进一步说明哪些 因素对借贷资本供求产生影响 而古典利率理论从实物角度出发 探讨利率的 决定问题 得出储蓄和投资决定借贷资本供求和利率的结论 虽然古典利率理 论看到了货币因素对实物经济的影响以及货币的概念 但他们强调的仍旧是实 物经济和实物利率的内容 他们的思想影响了凯恩斯 凯恩斯的利率理论则完 全从货币角度出发 强调利率是货币范畴的内容 利率由货币供求决定 到了 新古典利率理论那里 则提出了 可贷资金说 这一学说看到了古典利率理 论和凯恩斯利率理论的片面性并将它们综合起来 提出了利率决定于可贷资金 供求的观点 而可贷资金供求则既有实物市场的因素又有货币市场的因素 新 古典综合学派提出利率决定于实物市场因素与货币市场因素的同时均衡并引入 了国民收入这一要素 提出了重要的i s l m 模型 成为金融学中重要的利率决 定模型 其他学派的利率理论则是从这些利率理论中发展出来的 如货币学派 的利率理论是对新古典利率理论的进一步阐述 新凯恩斯学派的利率理论是在 原凯思斯学派的利率理论与新古典利率理论对立基础上形成的 而无论是凯恩 斯主义的利率理论还是货币学派的利率理论都谈到了预期对利率的影响 因此 理性预期学派在比较了两个学派的理论基础上又形成了自己的利率理论 应该 说各个学派的利率理论沿袭了各派宏观经济学理论的主要思想以及传统上对经 济的 二分法 分析 现代两个主要学派的利率理论 凯恩斯的利率理论以及 货币学派的利率理论 分别从实物经济和货币经济角度考察了利率问题 其内 容都有合理的成分 实物利率与名义利率由费雪效应将它们联系了起来 古典 利率理论和凯恩斯的利率理论为利率理论后来的分化奠定了基础 在分析方法上 古典利率理论和凯恩斯的利率理论采用了局部均衡的分析 方法 假定其他因素不变 仅考虑商品市场或货币市场的供求均衡 而新古典 利率理论和新古典综合学派的利率理论则采用了一般均衡分析方法 认为利率 不是在单个商品市场或货币市场上被决定的 而是由商品市场和货币市场共同 决定的 8 第一章利率理论简介 第三节利率结构理论 利率结构理论探讨的是利率体系中不同利率的决定和关系问题 利率结构 理论主要包括利率期限结构理论和利率风险结构理论 利率期限结构理论主要 讨论的是金融产品到期时的收益率与到期期限之间的关系 利率风险结构理论 探讨的是收益率与违约风险之间的关系 1 3 1 利率期限结构理论 利率期限结构用图形描述 就是收益率曲线 收益率曲线共有四种形状 水平的收益率曲线 上升的收益率曲线 下降的收益率曲线以及上升和下降相 复合的收益率曲线 利率期限结构理论对市场中形成的不同收益率曲线形状给 出了解释 其理论主要包括 1 预期假说 预期假说最早是由费雪 i r v i n gf i s h e r 提出的 它是最早用来解释长短期利率 关系的理论 后来经过一些经济学家用统计数据进行实证分析之后 使这个理 论得到了更广泛的推广 这一理论说明 一种长期债券的现期利率是短期债券 预期利率的函数 长期利率与短期利率之间的关系取决于预期未来短期利率 预期假说暗含着比较严格的前提条件 不存在税收和交易成本 市场不存在风 险 人们能对利率变动做出确切的预期 在长期资金市场和短期资金市场之间 的进入与退出没有任何限制 长期资产与短期资产之间具有完全的替代性 人 们都追求利润的最大化 由这样的假设条件出发 预期假说认为人们在各种债 券上的投资收益都应该是相等的 否则由于各种债券市场的进入与退出都是比 较自由的 债券之间进行替换的成本很小 因此预期假说得出如下结论 长期 债券的利率等于这种债券在整个成熟期内一系列预期的短期债券利率的平均 值 例如 我们假定一个投资者在进行投资选择时 考虑两种债券投资方式 一种是投资n 年底到期的长期债券 另一种是投资1 年到期的短期债券但不断 地进行这种投资直到n 年底结束 如果长期债券利率为兄 短期债券利率为 匕 两种债券面值都为p 我们分别得到投资长期债券和投资短期债券的 收益情况 用y 表示 用复利形式表示如下 k p i r 1 2 y 短 p 1 r 1 1 e r 2 1 e r n 1 3 y 长 y 短 1 4 9 第一章利率理论简介 p i r p 1 q 1 e r 2 1 e r 1 5 r q 1 r 1 1 e r 2 1 e r n i 1 6 其中 e 表示预期 1 6 的形式表示长期利率是短期利率及其预期的几何平均 数 如果我们用单利的形式计算或者在 1 5 式两边取对数 则长期利率就是 短期利率及其预期的算术平均数 r e r 2 e r 3p 一 z 1 7 预期假说认为人们在做长期投资和短期投资时的收益应该相等 否则在没 有交易成本的情况下 每个投资者都会自由地将资金转移到能使他获利最大的 投资项目上 从而导致不同资产的收益情况发生调整 直至最终收益相同 同 时 预期假说认为投资者对短期利率的预期是一种理性预期 这种对短期利率 的预期是对未来短期利率的无偏估计 而且人们有能力根据今天的信息对未来 的利率做出理性预期 这种预期能够反映到未来的实际利率上 利率期限结构可以用收益率曲线表示 这条曲线表示了债券收益与到期期 限之间的关系 通常收益率曲线有四种形状 嚣 b 捐整 糖鬻 cd 嘲i i 不弼形轶的投盔率蟪线 在解释不同形状的收益率曲线方面 预期假说给出了很好的回答 如果预 期未来短期利率不变 现期短期利率将等于现期长期利率 收益率曲线呈现水 平形状 当人们预期未来短期利率将要上升时 现期长期利率将大于现期短期 利率 收益率曲线呈现向上倾斜的形状 当人们预期未来短期利率将要下降时 现期长期利率将小于现期短期利率 收益率曲线呈现向下倾斜的形状 如果预 期短期利率先升后降或先降后升 则收益率曲线将表现为先上升后下降或先下 降后上升的形状 预期假说给出了一种预测利率的简单方法 可以用长短期利 1 0 第一章利率理论简介 率之差预测未来短期利率的变化 很多学者对这一点进行了广泛而深入的研究 预期假说给出了关于不同利率之间关系的说明 这一点确实很有意义 2 市场分割理论 最早提出市场分割理论的经济学家是科伯森 j o h nm c u l b e r t s o n 他认为 债券市场可分为不同期限的互不相关的市场 这些市场的利率由各自的供求决 定 不同期限债券之间的互相替代性很小 后来 莫迪格列尼 f r a n c om o d i g l i a n i 等经济学家也进一步阐述了这一理论 市场分割理论认为 不同期限债券市场存在的不确定性是不同的 对于有 不同风险偏好的投资者来说 他们会做出不同的投资选择 对不同的筹资者也 会按各自的情况提供不同的金融产品 因此形成了不同期限债券市场的供求状 况 各个市场之间相互独立 不同期限债券利率之间没有联系 利率主要由金 融产品供求情况决定 3 流动性升水理论 希克斯首先提出了不同期限债券的风险程度与利率结构的关系 较为完整 地建立了流动性升水理论 他看到了预期假说和市场分割理论的极端性 认为 不同利率之间的相互关系不仅与未来利率的预期有关 更与风险的回避有关 在不同期限的债券之间存在着一定的替代性 这意味着一种债券的预期收益确 实可以影响不同期限债券的收益 但是不同期限的债券并非是完全的替代品 因为投资者对不同期限的债券具有一定偏好 要想让投资者选择长期债券 债 券发行人就应该给投资人更高的收益 才能让他们选择非偏好的债券 也就是 让长期利率高出短期利率 高出的部分用来补偿债券持有人放弃更长时间的流 动性所承担的风险 因此 长期利率应等于即期短期利率和预期未来短期利率 的算术平均数加上相关的流动性报酬 流动性升水理论结合对利率变动的预期 和不同期限债券的风险情况 很好地解释了利率之间的差异及收益率曲线的不 同形状 它承认不同期限债券之间的相互替代性 同时也看到了存在于不同期 限债券上的风险问题 摒弃了预期假说和市场分割理论各自的极端片面性 因 此得到了进一步认可 4 动态利率期限结构模型3 上述三种理论 都以利率是 定时点上的存量为假设条件 但实际上 利 率是随时间波动的 那么以利率计算的现金流也是在随时变化的 动态利率期 3 胡柳 吴祖玉 单因子利率期限结构模型的实证研究 宿州学院学报 2 0 0 6 l l l 第一章利率理论简介 限结构模型把时间视为连续体 利率在任何时段上都会随时间而发生随机变化 最简单的动态结构模型被称作单因素模型 它将利率水平作为利率波动的唯一 来源进行分析 所以这类模型又称作水平模型 其中较有影响的是由考克斯 j o h n c c o x 英格索尔 j o h a t h a ne n g e r s o l l 和罗斯 s t e p h e na r o s s 提出来的c i r 模 型 c i r 模型将利率期限结构视为一个随机过程 其模型基础是人们投资于各种 金融资产所取得的预期效用最大化 效用是关于投资组合的预期收益和风险两 个参数的函数 单个投资者根据效用最大化的原则来决定金融资产的持有量 当所有投资者都遵循这个原则时 也就决定了金融资产的均衡价格 当处于均 衡状态时 对于所有期限的债券来说 风险一收益的比率是相同的 c i r 模型所 做的就是这种一般均衡分析 c i r 模型的基本结构如下 d r k l 厂一厂i 出 c r 4 r d w 1 8 一 其中 r 是利率 是利率的长期值 k 是利率向长期值调整的速度 仃2 是方差 w 是一维风险中性布朗运动过程 t 是时间 除了c i r 模型之外 许多经济学家 也看到了利率变动的随机性并对此进行研究 提出了许多刻画利率这种行为的 动态单因素随机模型 其中包括m e r t o n 和v a s i c e k 的利率变动条件方差不变模 型 还有b s 的几何布朗运动模型等 他们从不同方面看待利率随机行为的特 性 后来 c h a n k a r o l y i l o n g s t a f f 和s a n d e r s 提出了一个包括绝大多数连续时 间利率期限结构的统一框架模型 简称c k l s 模型 其形式如下 彬 a 出 y d w 1 9 其中 r w 和 的含义与上式相同 a p 丫为不同的参数 t 是时间 对参 数0 b 丫的不同限定形成了不同的模型 例如在 1 9 中将丫限定为0 5 就得 到了如上式的c i r 模型 将y 限定为0 就得到了v a s i c e k 模型 而当仅为0 且 y 为1 时 就得到了b l a c k 和s c h o l e s 的几何布朗运动模型 对参数进行不同限 定得到的不同模型如表1 1 所示 表1 1 不同利率动态模型的参数限制4 序号模型 a p o y 1 m e r t o n 19 7 3 无限制 o 无限制 o 2 v a s i c e k 19 7 7 无限制无限制无限制 o 4 吴雄伟 谢赤 连续时问利率期限结构模型统一框架的演变及其改进 系统工程理论方法应用 2 0 0 2 年 第9 期 1 2 第一章利率理论简介 续表1 1 不同利率动态模型的参数限制 3 c o x i n g e r s o l la n dr o s s 19 8 5 无限制无限制无限制 o 5 单位根过程 c i rs r 4 d o t h a n 19 7 8 oo 无限制 1 5b l a c ka n ds c h o l e s 19 7 3 o 无限制 无限制 1 几何布朗运动 g b m 6 b r e n n a n s c h w a r t z b s 19 7 9 无限制无限制无限制 l 7 c o x i n g e r s o l la n dr o s s 19 8 0 oo 无限制 1 5 可变利率模犁 c i rv r 8c o xa n dr o s s 1 9 7 6 o 无限制无限制无限制 不变方差弹 i 生 c e v 9无限制的c k l s 模型 无限制无限制无限制无限制 模型中参数的经济学意义分别是 b 表示利率的调整速度 0 是调整速度与利率 长期平均水平的乘积 o 表示利率变动的条件标准差 y 将利率波动性与利率水 平值联系了起来 连续时间动态利率期限结构模型确实相对于传统期限结构模 型进了一步 它们的分析更加符合利率的实际运动规律 但同时也增加了模型 的复杂程度 因此这些模型虽然在理论上得到了认可 但在实际应用中却不如 传统期限结构模型那样简单 实用 1 3 2 利率风险结构理论 利率风险结构理论探讨了利率与违约风险之间的关系 在影响利率的因素 中 风险是一个非常重要的因素 不同金融产品包含的风险不同 其价格也会 存在差异 虽然风险的种类很多 如信用风险和流动性风险等 但目前的风险 结构理论主要考察的是金融资产的信用风险与利率决定的关系 这方面的代表 理论有 风险溢价说 风险溢价是指在其他因素不变的情况下 具有违约风 险的金融产品与没有违约风险的金融产品收益之间的差额 由于不同金融产品 的出售者存在着违约的可能 因此投资人就要求对所承担的这种风险给予补偿 风险的大小及投资者对风险的厌恶程度决定了要求补偿的多少 一般来讲 国 家发行的债券比公司发行的债券违约的可能性小 因此提供的收益率相对要低 而且风险厌恶者要求的补偿往往比其他投资者高 投资者通常对各种金融产品 可能得到的实际收益率做出概率分布 由于各种金融产品的实际收益分布不同 其风险溢价也就不同 从而形成了金融产品的利率风险结构 1 3 第一章利率理论简介 利率决定理论探讨了利率的起源 本质和决定问题 利率结构理论探讨了 不同期限和不同风险利率之间的相互关系 在一个经济体系中 不同的利率之 间存在着一定的内在联系 它们相互影响 相互作用 构成了一个复杂的整体 即利率体系 利率理论有助于我们理解一个社会利率体系形成的基本原因 能 够帮助我们分析不同投资组合的收益情况并做出投资决策 1 4 第二章传统意义上的利率预测 第二章传统意义上的利率预测 利率在经济中所发挥的重要作用表现在 第一 它有助于保证当前储蓄流 向投资以促进经济增长 第二 它使货币的供给与货币需求保持平衡 第三 它促使信贷的有效分配为预期收益最高的投资项目提供资金 第四 它是一个 重要的政策工具 可以调节宏观经济形势 总之 利率不论对货币当局 金融 机构还是个人投资者都具有非常重要的意义 多年来 人们一直期望能够掌握 它的变化规律以服务于规避风险 制定投资决策等要求 正是由于预测利率所 具有的巨大意义促使了许多经济学家在这方面做着积极的努力 第一节利率预测的必要性及存在的问题 如果商业银行要管理利率风险 对利率做出准确预测是解决问题的关键之 一 如何准确预测利率是风险管理研究中的一项重要内容 正是由于准确掌握 利率变化趋势所具有的重要意义 人们从未停止过对它的研究 2 1 1 利率预测的必要性 对于风险管理 利率预测是关键内容 利率波动是风险产生的必要条件 在风险管理过程中 如果我们能够对利率波动发生的时间和趋势进行准确把握 那将对防范和化解风险具有很大的价值 我们知道商业银行的传统业务主要是 存贷款业务 它们的成本与收益对利率波动的敏感性非常大 因此在什么时间 选择怎样的借贷计息方式可以根据利率预测结果来决定 在度量风险方面 敏 感性缺口和持续期缺口分析方法 还有后来发展的v a r 方法 模拟技术等都是 在利率波动条件下对商业银行收益可能发生的损失进行度量 而利率是其中的 一个重要因素 在进行资产负债匹配管理以规避风险的过程中 对利率的预测 有助于我们进行积极的资产负债调整 这种调整使我们能够在掌握利率变化的 条件下 不仅仅以保守的做法使风险缺口为o 而是可以利用这一变化从中获益 在表外管理中通过利率预测可以对衍生产品价格进行合理估计 同时对衍生产 品交易中所产生的利率风险进行有效控制 因此说 对利率变动的时间 方向 和幅度的预测都是非常有意义的 第二章传统意义上的利率预测 2 1 2 利率预测存在的问题 对利率进行预测存在着一定问题 主要表现在 首先 没有一个完整而统 一的利率预测理论和方法 经济学家从不同侧面给出了决定利率的因素 虽然 他们对影响利率变化的根本力量在于资金供求表示认可 但是影响资金供求的 因素却千差万别 这些因素之间存在着复杂的内在联系 例如风险和期限都对 利率有影响 同时风险和期限之间也相关 众多因素以及它们之间存在的这种 错综复杂的关系使我们不可能把它们作为独立变量包括在计量模型当中 而且 有些影响资金供求的因素还是来自主观感受和评价方面的 这些因素的量化难 度使得利率预测也许只具有理论上的可能 其次 我们的统计方法和计算能力 使我们在面对如此复杂的现实问题时 没有有效的处理办法 许多复杂的方法 只具有理论上的意义 统计方法和计算工具上的不足将制约着利率预测研究 第三 利率这一经济变量具有很高的自相关性和稳定性 这种特性很可能使