（金融学专业论文）中美股市增发比较.pdf

摘要 目前国内关于增发方面的研究文献集中于上市公司存在增发偏好的原因， 以及增发的公告效应和增发绩效等问题，而关于中国股市增发行业分布以及中 美两国股市增发对比性研究相对较少，所以本文致力于通过分析美国股市增发 的行业分布特点，指出信用制度完善和市场有效性较强的美国股市增发基本符 合优序融资理论，但是中国股市却由于股权分置和信用制度不完善等原因，存 在严重的增发偏好，违反了优序融资理论。 本文首先介绍了公司资本结构理论，现代公司资本结构的创始人 m o d i g l i a n y 和m i l l e r 发表的m m 定理，开辟了公司资本结构理论研究的新篇章， 此后随着m m 理论假设条件的逐步放开，形成了破产成本理论、平衡理论等， 在信息不对称基础上，形成了代理成本理论、优序融资理论等；在公司控制权 基础上形成了市场控制权理论等很多公司融资理论。由于优序融资理论贯穿本 文始终，因此重点介绍了优序融资理论。按照优序融资理论，公司在融资顺序 的安排上，首先应考虑内源融资，如果需要外源融资，则优先考虑债务融资， 最后才应考虑股本融资。 本文第二大部分对美国和中国股市的规模、行业分布、增发绩效等问题进 行了论述，认为美国股市增发基本符合优序融资理论，接着本文又分析了中国 股市的规模、行业分布和增发绩效，统计结果表明，由于中国股市股权分置导 致市场对增发缺乏约束力，加上增发片面参照业绩标准以及中国高科技企业发 展的滞后等原因，导致中国股市增发违背了优序融资理论。 本文第三大部分对中美股市增发的规模、增发行业分布进行了对比。从增 发规模看，与美国股市增发相比，中国股市增发具有股本规模大、单位股价低、 增发相对规模占流通股比例偏大等特点。从增发行业分布看，与美国股市增发 主要分布在科技股和金融股板块不同，而中国尽管高科技行业表现出优势，但 并不明显，各个行业都表现出了增发偏好。 本文第四部分分析了中国股市普遍存在增发偏好的原因，得出结论认为中 国的股权分置、诚信制度的缺失是造成这种现象的深层原因。 t 本文第五部分对中国股市增发提出了一系列政策建议，认为应当严格增发 标准、完善中小投资者权益保护制度、建立信用体系以促进企业债券市场的发 展。 关键词：优序融资理论，增发，股权分置，信用体系 i i a b s t r a c t a tp r e s e n tt h es t u d i e so ns e om a i n l yf o c u so nt h er e a s o n st os e o ，t h e a n n o u n c e m e n te f f e c ta n dt h ee f f i c i e n c yo fs e o ，c t c b u tt h e r ea r er a r e l ys t u d i e so n t h es e oi n d u s t r ya l l o c a t i o na n dt h ec o n t r a s tb e t w e e ns e o so nc h i n a ss t o c km a r k e t a n dt h a to ft h eu s a s ot h i sp a p e ri sd e d i c a t e dt op o i n to u tt h a tt h es t o c km a r k e to f t h eu s aw i t hr e l a t i v e l yp e r f e c tc r e d i ts y s t e ma n ds t r o n ge f f i c i e n c yo b e yt h ep e c k i n g o r d e rt h e o r yw h i l eo nt h eo t h e rh a n d ，d u et ot h et w o k i n de q u i t ya n di m p e r f e c tc r e d i t s y s t e m ，t h e r ei ss t r o n gs e op r e f e r e n c eo nc h i n a ss t o c km a r k e ts oi td o e s n to b e y t h ep e c k i n go r d e rt h e o r y f i r s t l y , t h i sp a p e ri n t r o d u c e st h ec a p i t a l s t r u c t u r et h e o r i e s m o d i g l i a n ya n d m i l l e rs t a r tt h em o d e mc a p i t a ls t r u c t u r et h e o r y 谢t ht h ef a m o u sm & mt h e o r e m a n d f o l l o w e db yt h eg r a d u a l l yl o o s e n e da s s u m p t i o n so ft h et h e o r e m ，t h eb a n k r u p tc o s t t h e o r ya n db a l a n c et h e o r yc a m ei n t of o r ma sw e l la st h ea g e n c y c o s tt h e o r lp e c k i n g o r d e rt h e o r y , e t c ，b a s e do nt h ei n f o r m a t i o na s y m m e t r ya n dt h ec o n t r o l l i n gr i g h t t h e o r yb a s e do nt h ec o n t r o l l i n gr i g h t b e c a u s et h ep e c k i n go r d e rt h e o r y i st h ec l u eo ft h i sp a p e rs oi ti si n 订o d u c e da s a n i m p o r t a n tp o i n t a c c o r d i n gt ot h ep e c k i n go r d e rt h e o r y , ap u b l i cc o m p a n y s f i n a n c i n go r d e rs h o u l df i r s tb ei t si n t e r n a lf i n a n c i n ga n di ft h ee x t e r n a lf i n a n c i n gi s n e c e s s a r y , t h ed e b tf i n a n c i n gs h o u l db ep r e f e r a b l yc h o s e na n dt h e nt h ee q u i t y f i n a n c i n g ， t h es e c o n dp a r to f t h i sp a p e rn a r r a t e sr e s p e c f i v e l yo nc h i n a ss t o c km a r k e ta n d t h a to ft h eu s aa b o u tt h e i rq u a n t i t y , i n d u s t r ya l l o c a t i o na n dt h ee f f i c i e n c yo ns e o a n dc o m e st ot h ec o n c l u s i o nt h a tt h es e oo nt h es t o c km a r k e to f t h eu s ab a s i c a l l y o b e y st h ep e c k i n go r d e rt h e o r yw h i l ea f t e ra n a l y z i n gt h o s eo fc h i n a ，t h es t a t i s t i c r e s u l t ss h o wt h a tt h es e oo fc h i n a ss t o c km a r k e ti sa g a i n s tt h ep e c k i n go r d e r t h e o r y b e c a u s eo ft h et w o - k i n de q u i t i e s l e a d i n gt oal a c ko fm a r k e tr u l i n g ，t h eb i a s o nf i n a n c i a ls y m b o l ss u c ha se p s ( e a r n i n g sp e rs h a r e ) a ss t a n d a r d ，t h eu n d e v e l o p e d t e c h e n t e r p r i s e s ，t h ec h i n a ss t o c km a r k e td o e s n to b e yt h ep e c k i n go r d e rt h e o r y i i l t h et 1 1 i r dp a r to ft h i sp a p e rm a k e sc o n t r a s tb e t w e e ns e oo nc h i n a ss t o c k m a r k e ta n dt h a to ft h eu s aa b o u tt h e i rq u a n t i t y , i n d u s t r ya l l o c a t i o na n dt h e e f f i c i e n c yo ns e o f r o m t h eq u a n t i t y , c o m p a r e d 、i 血t h es e oo nt h es t o c km a r k e t o ft h eu s a ，t h a to nt i l ec h i n a ss t o c km a r k e th a st h es p e c i a l t i e ss u c ha sl a r g es h a r e o u t s t a n d i n g ，l o ws h a r ep r i c e ，h i g hp r o p o r t i o no ft h ef l o a t i n ge q u i t y , e t c f r o mt h e i n d u s wa l l o c a t i o n ，d i f f e r e n tf r o mt h es e oa l l o c a t e sm a i n l yo nt h et e c h n o l o g y i n d u s t r ya n df i n a n c ei n d u s t r yo nt h es t o c km a r k e to f t h eu s a ，t h a to f c h i n a ，s h o w s a d v a n t a g eo nt h et e c h n o l o g yi n d u s t r y , n o ta na p p a r e n t l yo n e ，t h o u g h a n do t h e r i n d u s t r i e ss h o w p r e f e r e n c eo ns e o ，a l s o t i l ef o u r t hp a r to ft h i sp a p e ra n a l y z e st h er e a s o nt ot h ec o m m o np r e f e r e n c eo n s e oi nc h i n aa n dp o i n t so u tt h et w o - k i n de q u i t y , t h el a c ko fc r e d i ts y s t e ma r et h e c a u s e si nd e p t h t h ef i f t hp a r to ft h i sp a p e rl i f t su pas e r i e so fp o l i c ya d v i c e sa n dr e g a r dt h e s e t t i n gu po fr e s t r i c ts t a n d a r d so ns e o ，t h ec o m p l e t i o no ft h ep r o t e c t i o nm e t h o d t o w a r d sp u b l i ci n v e s t o r sa n dt h ef o u n d a t i o no fc r e d i ts y s t e mw h i c hw i l lg r e a t l yp u s h u pt h ed e v e l o p m e n to f e n t e r p r i s ed e b tm a r k e ta st h es o l u t i o n so f t h e s ep r o b l e m s k e yw o r d s ：p e c k i n go r d e rt h e o r y s e ot w o k i n de q u i t i e sc r e d i t s y s t e m 东北财经大学研究生学位论文原创性声明 本人郑重声明：此处所提交的博士硕士学位论文中美股市 增发比较，是本人在导师指导下，在东北财经大学攻读博士硕 士学位期间独立进行研究所取得的成果。据本人所知，论文中除 已注明部分外不包含他人已发表或撰写过的研究成果，对本文的 研究工作做出重要贡献的个人和集体均己注明。本声明的法律结 果将完全由本人承担。 作者签名 周盟樱 日期：2 口衫年f 月万日 东北财经大学研究生学位论文使用授权书 中美股市增发比较系本人在东北财经大学攻读博士硕 士学位期间在导师指导下完成的博士硕士学位论文。本论文的研 究成果归东北财经大学所有，本论文的研究内容不得以其他单位 的名义发表。本人完全了解东北财经大学关于保存、使用学位论 文的规定，同意学校保留并向有关部门送交论文的复印件和电子 版本，允许论文被查阅和借阅。本人授权东北财经大学，可以采 用影印、缩印或其他复制手段保存论文，可以公布论文的全部或 部分内容。 作者签名 导师签名 周盛樱 务饽九 日期：2 刃z 掣f 月2 5 日 鼠强：碱刊日疑 引言 引言 企业融资的方式有内源融资和外源融资之分。内源融资方式包括企业的内 部留存收益和计提固定资产折旧：外源融资方式包括债权融资和股权融资。债 权融资的方式包括长、短期借款和发行企业债券；股权融资的方式包括发行优 先股、可转换债券和普通股筹资。上市公司再融资的方式有内部融资、债权融 资和股权融资。上市公司股权再融资是指首次公开发行股票i p o 以后，通过 证券市场，以配股、增发方式，向投资者再次筹集资金的行为。其中股票的增 发是指已经经历过首次公开发行( i p o ) 并已挂牌交易的股份公司为满足公司新 的投资项目的需要，扩大公司经营规模和能力，在中介机构帮助下，再次通过 证券市场向社会投资者发售股票来筹集资金的一种途径。 无论从理论研究，还是股权再融资实践，西方融资方式都遵循优序融资理 论( m y e r s ，1 9 8 4 ) 的原则，即企业在融资顺序上，首先考虑内部融资，在需要外 部融资时，优先选择债权融资，其次才是股权融资。然而我国的企业在融资顺 序上与西方融资理论和企业融资方式相悖。根据我国学者管征参照r a j a h 和 z i n g a l e s ( 1 9 9 5 ) 以及o e c d 出版的非金融企业的财务报表统计，中国非金融 类上市公司融资来源中，外部融资比例达到7 5 ，其中7 6 是股权融资，这说 明中国上市公司，对外部融资有着很强的依赖性，并且对股权融资有着偏好。 中国上市公司增发新股源于1 9 9 4 年上海石化增发，1 9 9 8 年6 月开始了真正意 义上的增发。由于随后的一系列文件对增发提出了宽松的条件，使得增发成为 几乎所有上市公司的圈钱途径，上市公司存在着明显的增发偏好。我国学者尽 管从融资成本、公司治理等角度对股权再融资偏好做出解释，但是没有从股权 分置这角度探讨增发偏好问题。本文的研究目的在于分析中国上市公司为什 么没有像美国上市公司一样遵循优序融资理论( p e c k i n go r d e rt h e o r y ) ，即首先 是内源融资( 留存收益) 其次是外源融资( 债权融资一殷权融资) ，而是存在着 严重的股权在融资偏好。并分析股权分置、信用体系不完善、债券市场发展不 充分是造成这一现象的主要原因。同时提出监管机构应制定严格的增发标准、 防止绩差公司随意增发等政策建议。 中姜股市增发t t 较 基本理论及文献综述 ( 一) 国外再融资理论综述 1 优序融资理论 公司财务问题是现代金融研究的一个重点，而其中公司的融资偏好问题是 企业资本结构理论( c a p i t a ls t r u c t u r et h e o r y ) 研究中的一个重要问题。d a v i d d u r a n d ( 1 9 5 2 ) 拉开了资本结构理论研究的序幕。1 9 5 8 年，m o d i g l i a n i 和m i l l e r 经典的m m 理论，为融资理论建立了基础。该理论认为：企业资本结构与企业 的价值无关，从而根本不存在不同融资方式的选择问题。因此，研究企业的融 资偏好问题或注重于企业融资方式的偏好选择是没有意义的。但是该理论是在 没有公司所得税、没有破产风险、资本市场具有完全效率、零交易成本等假设 的基础上形成，需要加以补充。1 9 6 3 年，二人将企业所得税因素引入原来的分 析之中，得到修正定理，认为债权资本成本实际上要低于企业的股权成本，随 着企业资本结构中负债率的提高，企业价值也将得以增加。这样一来，企业的 融资偏好选择债务方式就是合理的。此后随着m m 理论假设条件的逐步放开， 形成了破产成本理论、平衡理论等，在信息不对称基础上，形成了代理成本理 论、啄食顺序理论等；在公司控制权基础上形成了市场控制权理论等很多公司 融资理论，本文重点介绍优序融资理论。 2 0 世纪7 0 年代后期，信息经济学的研究成果被引入了资本结构理论的研究 当中，m y e r s 和m j l u f ( 1 9 8 4 ) 沿着信息不对称的思路，提出了优序融资理论， 第一次正面地回答了企业的融资偏好问题，并做出了令人信服的理论解释。优 序融资理论的中心思想是：( 1 ) 企业偏好内部融资；( 2 ) 如果需要外部融资， 则偏好债务融资，即：企业融资首先是内部融资，然后是债务融资，最后才是 股票融资。在m y e r s 和m i l u 给作的企业知道投资者所不知道信息时的融资和 投资决策一文中，他们对优序融资理论进行了较为完整的阐述。他们认为， 在信息不对称下，经营者( 内部人) 比市场或投资者( 外部人) 更为了解企业 收益和投资真实情况，外部人只有根据内部人所传递信号来重新评价他们的投 资决策。企业资本结构、财务决策或股利政策都是内部人传递信号的手段。假 一、基本理论及文献综述 设企业为投资新项目必须寻找新的外部融资方式，由于经营者比潜在的投资者 更为知道投资项目的实际价值，如果项目的净现值是正的，说明该项目具有较 好的获利能力，这时候，代表老股东的利益的经营者往往不愿意发行新股以免 把投资收益转让给新的股东。投资者在知道经营者这种行为模式后，自然会把 企业发行新股信息当成一种坏信息，根据项目价值重新正确进行估价，进而影 响到投资者对新股的定价，企业融资成本的变动就可能超过净现值。这样，发 行新股对企业而言，就相当不利了，因此经营者将谨慎对待新股的发行。另外 种情况是，当投资者发现企业增发发新股时，如没有什么其它特别的理由， 就会认为公司价值被高估。所以，当企业一旦宣布发行新的股票时，股市价格 就会非常显著地下跌。因此，一个比较好的企业，不会轻易地增发发新股。而 那些被低估的企业就更没有积极性去发行股票了。那么，当企业需要外部融资 的时候，为什么会偏好于债务融资呢? m y e r s 认为，这是因为企业负债水平的 变动向市场传递了一个有关企业价值变化的信号，当企业增加债务减少权益时， 意味着企业借债能力提高，企业价值增加，市场接受这个好信息，所以股票价 格会上升，反之亦然。 总之，优序融资理论认为：公司在融资顺序的安排上，首先应考虑内源融 资，如果需要外源融资，则优先考虑债务融资，最后才应考虑股本融资。 2 关于增发公告效应的研究 g m c o n s t a n t i n i d e s ，m h a r r i sa n dr s t u l z ( 2 0 0 3 ) 在统计1 9 0 0 余家股票增 发结果发现，股票增发公告会带来平均3 的股价下跌，而根据s i m o n am o l a 和 t i ml o u 出a r a n ( 2 0 0 3 ) 统计1 9 8 6 1 9 9 9 年所有在纽交所、纳斯达克、美国交易所 进行股票增发的上市公司数据( 5 9 的上市公司来自纳斯达克) ，剔除了无法 找到增发前一天收盘价数据的2 2 2 家公司，得到4 8 1 4 家上市公司的数据，发现股 票增发当天的股票平均价格低于增发前一天收盘价3 。s i m o n am o l a 和t i m l o u g h r a n 认为，由于实施增发的上市公司当中科技股的比重逐年增加，这增加 了增发带来的收益不确定性，造成了增发当日的股价下跌。 ( 二) 国内相关文献综述 i 关于股权再融资偏好的原因 我国学者普遍认为我国上市公司存在明显的股权再融资偏好，并从融资成 中美股市增发比较 本、股权结构等方面分析了原因。沈艺峰、田静( 1 9 9 9 ) 和黄少安、张岗( 2 0 0 1 ) 通过中外融资行为的比较研究，认为由于我国上市公司的股权融资成本低，加 上上市公司再融资的制度缺陷导致我国上市公司有股权再融资的偏好。陈小悦 等( 2 0 0 0 ) 认为我国上市公司为了达到配股融资的目的，在配股前后有利润操 纵行为。施东晖( 2 0 0 1 ) 认为由于我国上市公司国有股、法人股“一股独大”，大 股东在融资时有一票表决权，且通过上市公司股权再融资获得净资产的增加， 从而上市公司偏好股权再融资。章卫东、王乔( 2 0 0 3 ) 认为我国上市公司的股 权结构存在“一股独大”的现象，且大部分是非流通的国有股和国有法人股，加 上国有股和国有法人股股东的缺位，使得我国上市公司的股权结构和公司治理 更加复杂，造成我国上市公司融资顺序与西方财务理论融资顺序相悖，即我国 上市公司有强烈的股权再融资偏好，所以作者认为我国上市公司的特殊股权结 构是生产上述现象的根本原因。张祥建、郭岚( 2 0 0 5 ) 认为，我国上市公司处于 大股东的超强控制状态，大股东与潜在投资者之间严重的信息不对称导致了大 股东在股权再融资过程中表现出强烈的盈余操纵动机。大股东通过调整利润的 时间分布可以改变投资者对上市公司盈利能力和投资价值的判断，从而造成股 票再发行价格的提升，使大股东获取更多的私人利益。章卫东、夏新平( 2 0 0 5 ) 认为，导致我国上市公司股权再融资低绩效的根本原因在于我国上市公司的公 司治理结构不完善。因此，要提高我国上市公司股权再融资的绩效，必须完善 我国上市公司的公司治理结构。 2 关于增发绩效的研究 曾昭武( 2 0 0 3 ) 选择中国a 股市场1 9 9 8 2 0 0 0 年实施增发的2 9 家非金融类上 市公司在t - 1 、t 、t + l 、t + 2 、什3 年度的净资产收益率、总资产息税前利润率、主 营业务利润率和每股收益率等财务指标变化。发现增发前经营业绩均有改善， 但增发后t + 1 的经营业绩与增发前相比下降趋势明显，到了什2 、什3 年度这种下 降趋势更为明显。2 0 0 2 年实施增发的1 8 家公司，增发当年业绩便明显下降，分 别由t 1 年度的9 4 2 5 、8 5 4 4 和1 8 3 9 7 下降至t 年度的4 4 4 0 、4 0 4 8 和 1 5 9 4 4 ，而到了t + 1 年度进一步降至0 1 9 3 、2 6 5 7 和1 3 6 3 4 。 ( 三) 我国增发政策演变 中国股市增发股票相关政策经历了由松到紧，再由紧到松的过程。1 9 9 8 年， 4 一、基本理论及文献综述 为配合国家对纺织行业的整钵改造和重组以及解决业绩滑坡等问题，八家绩差 公司进行了增发。由于当时这几家公司当当中有五家是陷入困境的纺织企业， 而纺织行业具有固定资产投资比重较小、回收周期短的特点，因此完成绩差到 绩优的转换迅速，这次增发取得了明显的效果。2 0 0 0 年5 月2 2 日，中国证监会出 台上市公司向社会公开募集股份暂行办法以规范增发新股行为，该办法明 确规定：( 1 ) 符合上市公司重大资产重组有关规定的公司；( 2 ) 具有自主开发 核心技术能力、在行业中具有竞争优势、未来发展有潜力的公司：( 3 ) 向社会 公开发行股份的比例小于总股本2 5 或1 5 ( 总股本为4 亿股以上时) ( 5 ) 既发 行境内上市内资股，又发行境内或境外上市外资股的公司。然而该规定并没有 制定相应的财务指标约束。由于这一规定将增发方式从管理层控制的稀缺资源， 向绝大多数上市公司开放，很快引发了一股增发热潮。 2 0 0 1 年3 月1 5 日和3 月2 8 日，中国证监会分别发布了关于做好上市公司新 股发行工作的通知和上市公司新股发行管理办法，进一步明确了增发的主 要标准，同时增加了业绩等财务指标的约束条件，但仍有回旋余地。表现在规 定条件第7 条：经注册会计师核验，如公司最近三个会计年度加权平均净资产收 益率平均低于6 ，则应符合以下规定：公司及主承销商应当充分说明公司具有 良好的经营能力和发展前景；新股发行时，主承销商影响投资者提供分析报告； 公司发行完成当年加权平均净资产收益率应不低于发行前一年的水平，并应在 招股文件中进行分析论证；公司在招股文件中应当认真做好管理层关于公司财 务状况和经营成果的讨论和分析。这就在实质上降低了增发的硬约束条件，绩 优公司都增发，绩差公司则通过盈余操纵达到增发目的。 2 0 0 2 年6 月和2 0 0 2 年7 月，证监会连续发布关于进一步规范上市公司增发 新股的通知和，关于上市公司增发新股有关条件的通知，提高了增发条件， 加重主承销商的责任。2 0 0 5 年4 月，宝钢更是在基金的赞成票帮助下通过了再融 资的方案，增发5 0 亿股普通股。2 0 0 5 年4 月2 7 日，宝钢增发复牌首日，即以跌停 收场，随后跌破机构增发成本5 1 2 元。根据深圳证券信息有限公司统计，全流 通改革后2 0 0 6 年6 月至9 月，短短3 个月竟然共有2 0 家公司先后增发新股。 中美股市增发比较 二、中美股市增发特征及其相关问题比较 ( 一) 美国股市增发 1 美国股市增发概况 以下是引用了佛吉尼亚科技大学v b a ys i n g a l 和l i l yx u ( 2 0 0 5 ) 在“d o s h o r t s e l l e r s k n o w m o r e ? ”一文中整理的美国增发数据。两组表格样本包括了 1 9 8 0 2 0 0 3 年间，在美国纽交所和纳斯达克实施增发的6 2 7 0 家公司。增发股本相 对比例等于增发股本除以增发前日的总股本。 表2 11 9 8 0 1 9 8 8 年美国增发概况统计表单位：百万 总体纽交所纳斯达克 增发家数 2 6 0 31 3 9 21 2 1 1 增发平均价格 2 2 9 52 7 5 2 1 7 7 0 增发前总股本 2 l9 63 5 9 5 5 8 8 增发股本相对比例 1 8 2 1 1 2 0 5 2 5 2 8 增发平均筹资额 9 1 7 71 1 9 2 1 2 6 3 1 增发平均股本 3 9 94 3 3 1 4 8 表2 21 9 8 9 2 0 0 3 年美国增发概况统计表单位：百万 总体纽交所纳斯达克 增发家数 3 6 6 71 0 9 4 2 5 7 3 增发平均价格 2 2 3 72 5 1 5 1 6 1 9 增发前总股本 2 2 8 64 2 7 3 1 4 4 1 增发股本相对比例 2 5 6 8 2 1 7 2 2 7 3 6 增发平均筹资额 1 3 1 3 12 3 3 3 9 6 3 7 8 增发平均股本 5 8 79 2 8 3 9 4 资料来源：v u a ys i g n a l 和l i l y x u ( 2 0 0 5 ) 。 通过表2 1 和表2 2 ，我们可以看出美国股市增发总体上具有如下特点： ( 1 ) 从增发的家数来看，1 9 8 8 年以前的统计纳斯达克与纽交所基本持平， 但1 9 8 9 年以后纳斯达克最多，其次才是以低风险的传统行业上市公司为主的纽 6 二、中萎股市增发特征及其相关问题比较 交所。 ( 2 ) 从增发股本占总股本的比例来，美国股市平均增发水平为2 0 左右， 即增发造成美国上市公司总股本平均扩张了大约五分之一。另外以大盘股和传 统行业居多的纽交所增发股本比例两个时期分别为1 2 0 5 和2 1 7 2 ，低于市场 平均水平，而纳斯达克增发股本比例分别为2 5 2 8 和2 7 3 6 ，高于市场平均水 平。 ( 3 ) 从美国股市增发的股本数来看，整个市场平均增发股本数仅仅分别为 3 9 9 百万股和5 8 7 百万股。以大盘股居多的纽约交易所增发股本数也只有4 8 3 百 万股和9 2 8 百万股，纳斯达克市场则更少，仅仅分别为1 4 8 百万股和3 9 4 百万股。 2 美国股市增发绩效 b e s p e n e c k b o ( 1 9 9 9 ) 统计了1 9 6 4 - - 1 9 9 5 年三大交易所7 0 3 4 家增发样本， 其中纽交所和美交所4 8 6 0 家，纳交所2 1 4 7 家。统计结果显示，纽交所和美交 所4 8 6 0 家样本中工业类股票5 年买入持有收益率为5 3 ，公用事业类股票买 入持有收益率为3 4 6 。而纳交所2 1 4 7 家样本全部为工业类股票，其5 年买入 持有收益率为3 8 7 。7 0 3 4 家增发样本与股本规模相同的3 3 1 5 家未增发样本 相比较，其5 年买入持有收益率比对照组低2 6 9 。y u e h - f a n gh o ( 2 0 0 3 ) 统 计了1 9 8 0 1 9 9 9 年美国三大交易所2 2 9 9 家增发样本( 其中2 2 2 7 家为首次增发， 8 5 0 家为二次增发，1 9 0 9 家包含3 4 次增发) ，比较了增发前2 年、当年与增 发后3 年的净主营业务收入、息税前利润及每股收益3 项指标，统计结果显示 2 2 9 9 家样本三项指标都在增发后第三年恢复到增发2 年的水平。而首次增发的 2 2 2 7 家样本在增发后第三年三项指标均大幅超过增发前2 年水平。而二次增发 和多次增发的8 5 0 家和1 9 0 9 家样本其三项指标均未超过增发前2 年水平。t o n g y u ( 2 0 0 4 ) 统计了美国三大交易所8 6 7 7 家增发样本，比较了增发前3 年、当 年与增发后3 年各年的主营业务收入、资产报酬率与每股现金流三项指标变化， 结果显示增发后第3 年三项指标基本恢复到增发前3 年的水平。 综上所述，美国三大交易所混合样本的增发绩效表现为增发后各种指标持 续2 年下降，第三年恢复到增发前第三年的水平，而增发后第四年和第五年各 种指标持续大幅上升，尤其是买入持有收益率可以达到3 5 - - 5 0 之间。 中美股市增发比较 3 美国股市增发行业分布 表2 3美国股市增发行业统计( 1 9 8 0 2 0 0 2 )单位：十亿美元 行业增发数量占增发融资金额行业融资金额占 行业分类增发次数 总增发数量比例( 十亿美元)总融资金额比例 消费品5 3 3 6 1 4 4 6 35 9 5 制造业 4 8 16 6 5 5 8 7 7 + 5 4 能源3 8 9 4 4 8 2 9 73 3 2 化工1 2 6 i 4 5 1 0 61 3 6 高科技 3 6 2 54 0 6 3 3 5 7 34 5 9 2 公用事业 5 7 66 6 4 4 9 7 96 4 0 批发零售 9 6 00 6 5 2 4 36 7 4 金融 1 5 5 4 1 7 9 1 6 7 9 2 71 6 2 6 其他 4 3 35 0 3 4 7 0 76 0 5 总共 8 6 7 7 1 0 0 0 0 7 7 81 0 0 0 0 资料来源：t o n gy u 等( 2 0 0 4 ) a 由表2 3 看出：增发行业融资额最高的为高科技，占总融资额的4 5 9 2 ，其 次为金融业，占总融资额的1 6 2 6 ，其余各行业各自的比例都不超过1 0 ，其 中能源、制造业、化工分别仅占3 8 2 、7 5 4 和1 ，3 6 。而行业增发数量比例 排序与此大致相当，高科技以及金融业分别占总增发数量的4 0 6 3 和1 7 9 1 ， 能源、化工、制造业分别为4 4 8 、1 4 5 和6 6 5 。因此我们得出结论，美国 上市公司增发主要集中在高科技和金融行业，传统的能源、化工、制造业则占 很小比例。 4 美国股市增发行业分布解释 美国的股票市场是一个市场化程度较高的市场，股票增发是一种市场自发 行为，在这种情况下，增发明显向高科技行业和金融业集中，而传统的制造行 业很少选择增发这一融资方式。分析原因如下： ( 1 ) 高科技企业增发较少的原因。高科技行业明显特点是高风险高回报， 由于很多高科技公司处于快速成长阶段，内源融资不足以满足新项目的巨额需 要，所以高科技公司往往选择外源融资。由于美国发达的企业债券评级体系， 企业债券的真实价值与企业价值往往差距很小，而高科技企业的高风险必然带 二、中美股市增发特征及其相关问题比较 来高利率支出，融资成本提高，而由于高科技公司项目的特点，尽管项目预期 收益很高，但是失败的可能性也很大，一旦项目失败，就会带来破产问题。这 一情况同样适用于银行贷款，美国银行的风险管理系统不允许将资金带给高风 险且前景不明的项目，因此银行贷款也基本行不通。同时银行贷款也存在破产 成本问题，因此公司的管理层和股东不愿意也不能采用债权融资这一方式。并 且由于项目的高风险，通过增发可以扩大股东人数，将风险向二级市场稀释， 并且项目一旦获得成功，将带来巨大的收益，能够保证业绩的扩张抵消股本扩 张对公司股票价格的负面影响。综合以上论述，美国殷市增发之所以以高科技 上市公司为主，是因为高科技企业高风险的行业特点。 ( 2 ) 传统行业增发较少的原因。制造业、能源、化工、公用事业、交通运 输这些传统行业往往具备规模大、成立时间长、业绩表现稳定、行业透明度高 的特点，公司的新项目往往是为了扩大经营规模以获取更多的利润，由于长时 间的留存收益积累，在需要融资时大多首先选择内源融资，根据管征( 2 0 0 5 ) 统计数据表明，美国上市公司选择外源融资的比重仅为2 3 。在选择外源融资 时，银行愿意对这类优质客户贷款融资。这类公司的债券往往能获得较高的信 用评级，债券融资成本较低，并且由于债券融资可以对公司管理层形成强大的 债权人外部约束和监督，公司股东也愿意选择债券融资。对于公司管理层而言， 由于行业和项目的低风险，公司面临的破产风险并不大，债券融资具有完全的 可行性。对于公司经营管理者而言，根据信号传递理论，如果公司选择增发模 式的股权融资，由于公司的经营管理者和外部投资者在公司项目预期收益方面 存在着信息不对称，选择股权融资会给市场传递关于公司经营管理的负面信号， 从而对公司股票价格产生不利影响。股本扩张会摊薄每股收益，与高科技行业 相比，传统行业处于平稳发展时期，不太可能出现超高额收益，因此项目的收 益带来的业绩增加不太可能完全抵消股本扩张对股票价格带来的负面影响，股 价下跌不但会影响经营管理者的地位，同时由于很多上市公司采用的股权激励 政策，下跌的股价直接影响经营管理者的经济利益。对于公司原有股东而言， 增发不仅造成新项目的盈利向新股东转移，同时带来的股价下降很可能引发并 购从而影响股东的控股地位。因此美国传统行业较少采用增发融资。即使采用 增发方式，由于美国股市增发平均价格超过2 0 美元，因此只需要增发较少的股 本就可以满足融资需要。 ( 3 ) 美国股市增发的另一个主要特点就是金融股增发较多，造成美国金融 9 中美股市增发比较 行业大量增发的原因主要有： 金融股补充资本金的需求。金融业有资本充足率的要求，限制了金融机 构债权融资和贷款能力，同时增发可以形成更多的资本金，有利于银行经营稳 定和提高信用评级。 金融殷进行收购兼并的资金需求。从上世纪9 0 年代开始，全球金融行业 开始了兼并的高峰，而兼并和收购是有风险的，不但兼并能否成功是有风险的， 而且即使兼并成功，能否按照预期进行经营同样具有不确定性。兼并其他的公 司所需要的大量资本靠内源融资往往是不够的，而外源融资的债务融资一旦出 现意外，会导致破产。如此一来，只有进行增发才能将整个兼并涉及到的风险 向二级市场分散，这就是为何金融业在美国股市增发总样本中占比重较大的主 要原因。 综上所述，造成美国高科技公司和金融类上市公司偏好增发的主要原因是 其高风险性，而传统行业则较少采用以增发为主的股权融资方式，所以总的来 看美国股市增发的行业分布特点基本符合优序融资理论的原理。 ( 二) 中国股市增发 1 中国股市增发概况 表2 4沪深a 股1 9 9 8 2 0 0 5 年增发统计表( 9 8 年以前没有增发) 1 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 1 2 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 5合计 增发家数 75 2 83 l1 81 51 231 1 9 增发股本 ( 万) 6 3 5 0 05 4 2 4 21 8 0 9 8 01 1 2 7 6 l 2 0 6 9 3 91 0 3 0 6 92 2 8 6 7 l5 1 6 5 0 01 4 6 6 6 6 2 增发融资总 2 9 8 44 1 0 2 2 6 7 5 1 4 4 3 4 1 8 6 5 69 4 7 91 5 7 4 82 6 4 41 1 8 5 8 8 额( 亿) 平均融资规 4 2 68 29 5 580 26 0 26 3 21 3 1 58 8 1 31 7 9 5 模 亿) 增发平均价 4 6 97 5 61 47 81 2 _ 8 9 0 29 26 8 95 1 28 7 6 格 增发平均股 本( 万) 9 0 7 1 4 21 0 8 4 8 46 4 6 3 5 73 6 3 7 4 5 1 1 4 9 6 6 16 8 7 l2 61 9 0 5 5 9 l1 7 2 1 6 6 6 71 2 3 2 4 8 9 资料来源：万得资讯( 2 0 0 5 年宝钢武钢增发规模过大导致样本失真。因此去掉) 。 由表2 4 可见，增发自1 9 9 8 年7 月在中国股市实行以来，截至2 0 0 5 年5 月止 中国a 股市场总共有1 1 9 家上市公司进行增发，增发融资总规模达n 1 1 8 5 8 9 亿 i o 二、中美股市增发特征及其相关问题比较 从上面的统计数据可以看出，上市公司增发家数基本上与上证指数同步运行， 随着中国股市在1 9 9 9 年牛市期间，由于审批与上市存在一定滞后性，上市公司 在2 0 0 0 、2 0 0 1 年增发家数达到高潮时的2 8 家和3 1 家。这与市场总体行情基本相 对应。随后的熊市期间，增发家数也相对减少。由于增发平均股价低，仅为每 股8 7 6 元，因此上市公司如果想得到较大融资额，必须增加增发股本，这就导 致了增发平均股本达到了1 2 3 2 4 亿股。 2 沪深a 股上市公司增发前后业绩变化 笔者统计了1 9 9 8 - - 2 0 0 3 年末沪深a 股增发新股上市公司增发后四年的每股 收益变化( 其中2 0 0 3 年增发公司只有什1 年每股收益) ，绘制了图2 1 。从图2 1 可以明显看出，增发前3 年与增发当年每股收益指标均保持在0 3 元左右，增发 后4 年中每股收益呈下滑态势。谭峻、吴林祥( 2 0 0 2 ) 统计了1 9 9 8 - - 2 0 0 0 年6 8 家增发公司增发前1 年与增发后2 年的净利润、每股收益与净资产收益率三项指 标，统计结果证明，三项指标在增发后2 年均有所下降。 图2 11 9 9 8 2 0 0 3 年末增发前3 年与增发后至2 0 0 4 年每股收益变化( 单位：元) 注：2 0 0 3 年增发股票只有t + 1 年每股收益 3 中国股市增发行业分布 作者上市公司增发的行业分布进行进一步统计，发现中国股市增发呈现出 以下特点： 中美股市增发比较 表2 5沪深a