（金融学专业论文）中国上市公司MBO绩效的实证研究.pdf

摘要 摘要 管理层收购( m b o ) 是指公司管理层通过出资购买自己公司部分或大部分股 份，以获取该公司控制权的行为。在西方，m b o 起源于2 0 世纪7 0 年代，到8 0 年代末达到了顶峰。国外学者对m b o 进行的大量实证研究表明，m b o 企业的经 营绩效明显提高，为股东创造了溢价收益，而且这种收益的持续性很强。 我国的m b o 最早始于四通、美的，2 0 0 1 年逐渐成为市场热点。到2 0 0 3 年初 通过m b o 达到管理层或职工持股会控股的上市公司已达两位数。催生这股m b o 运动热潮的大背景和根源是国有经济的战略性重组和收缩所引发的国企产权改 革。在某种程度上，m b o 成为与外资购并、民营企业收购国有企业并列的国有 资产退出的三个主要渠道之一。2 0 0 5 年4 月1 4 号国务院国资委、财政部公布了 企业国有产权向管理层转让暂行规定，禁止大型国企进行m b o ，但允许探 索中小型国有产权向管理层转让。由于我国特殊的国情，m b o 在逐步规范中曲 折的发展。 在我国，m b o 是否能像国外一样提高经营绩效，为股东创造财富呢? 本文在 前人有关m b o 研究的基础上，选取2 0 家有代表性的m b o 上市公司进行实证研 究，试图通过分析实施m b o 前后上市公司的现金流财务指标，考察m b o 是否 提高了企业效率，并采用金融分析中通用的“事件分析法”，比较实施m b o 前 后流通股东的财富变化和上市公司t o b i n sq 值，考察m b o 能否提高上市公司的 市场价值；最后，根据实证研究得出结论：国内m b o 并不能提高经营绩效，为 股东创造财富。同时指出我国目前上市公司m b o 所存在的问题并提出相应的对 策。 关键词：上市公司：管理层收购；实证研究 a b s t r a c t a b s t r a c t m a n a g e m e n tb u y - o u t ( m b o ) i st h ec o m p a n ym a n a g e m e n tt e a m sb u yt h e i ro w n c o m p a n y sp a r to fo rm o s ts h a r e st h r o u g hp r o v i d i n gf u n d st oc o n t r o lt h ec o m p a n y i n t h ew e s t ，m b oo r i g i n a t e df r o mt h es e v e n t i e so ft h e2 0 t hc e n t u r y , r e a c h e dt h es u m m i t a tt h ee n do ft h ee i g h t i e s al a r g ea m o u n to fe m p i r i c a ls t u d yt h a tf o r e i g ns c h o l a r sh a v e d o n ei n d i c a t et h em a n a g e m e n tp e r f o r m a n c e so fm b oc o m p a n i e sh a v eo b v i o u s l y i m p r o v e d m b oc a nc r e a t ep r e m i u mi n c o m ef o rt h es h a r e h o l d e r s ，a n dt h ec o n t i n u a t i o n o f t h i sk i n do fi n c o m ei sv e r ys t r o n g i no u rc o u n t r ym b o b e g a nw i t hs t o n e ，m i d e af i r s t ，a n db e c a m e t h em a r k e tf o c u s g r a d u a l l y i n2 0 0 1 b y t h e b e g i n n i n go f 2 0 0 3 ，t h e n u m b e ro f t h e l i s t e dc o m p a n y w h i c h c a nh a v et h ec o n t r o lb ya d m i n i s t r a t i o na n ds u p e r v i s i o na u t h o r i t i e so re m p l o y e es t o c k o w n e r s h i pm e e t i n gt h r o u g hm b o h a v ea l r e a d yr e a c h e dat w o d i g i t f i g u r e i ti st h e p r o p e r t yr i g h tr e f o r m o fs t a t e - o w n e de n t e r p r i s e a n ds t r a t e g i cr e o r g a n i z a t i o no ft h e s t a t e o w n e de c o n o m yt oe x p e d i t et h ed e v e l o p m e n to f m b o t oac e r t a i ne x t e n t ，m b o h a v eb e c o m eo n eo ft h et h r e em a i nc h a n n e l st h r o u g hw h i c ht h es t a t e m na s s e t s w i t h d r a w t h eo t h e rt w oa r em e r g e rw i t hf o r e i g nc a p i t a l sa n dt h a tt h es t a t e - o w n e d e n t e r p r i s eb ea c q u i r e db ye n t e r p r i s e s r u nb yt h el o c a lp e o p l e s t a t e o w n e da s s e t s s u p e r v i s i o na n da d m i n i s t r a t i o nc o m m i s s i o no ft h es t a t ec o u n c i la n dm i n i s t r yo f f i n a n c ea n n o u n c eo na p r i l1 4 t h2 0 0 5 ，f o r b i dt h el a r g e s c a l es t a t e o w n e dc o m p a n i e st o i m p l e m e n tm b o ，b u ta l l o wt o t r a n s f e rp r o p e r t yr i g h t so fm e d i u ma n ds m a l l s c a l e s t a t e o w n e dc o m p a n i e st om a n a g e m e n tt e a m s b e c a u s eo fo u rc o u n t r y ss p e c i a l n a t i o n a lc o n d i t i o n s ，m b oi sw i n d i n gi t sw a yt o w a r ds t a n d a r d i z a t i o ng r a d u a l l y w h e t h e rc a nm b oe n h a n c em a n a g e m e n tp e r f o r m a n c e s ， c r e a t ew e a l t hf o r s h a r e h o l d e r si no u rc o u n t r ya st h ef o r e i g nc o m p a n i e sd o ? b a s e do nt h ef o r e f a t h e r s s t u d yo fm b o t h i sp a p e rs e l e c t s 2 0r e p r e s e n t a t i v em b ol i s t e dc o m p a n i e st od o e m p i r i c a ls t u d y , a t t e m p t i n gt oc o m p a r et h ec a s hf l o wf i n a n c i a l i n d e xb e f o r et h e y i m p l e m e n tm b ow i t ht h ec o r r e s p o n d i n gi n d e x a f t e rt h e yi m p l e m e n tm b o ，a n d a n a l y z e sw h e t h e rm b o h a si m p r o v e dl i s t e dc o m p a n i e s e f f i c i e n c y w ea d o p tt h e c o n l m o l la p p r o a c h “e v e n ts t u d ym e t h o d ”i nf i n a n c i a la n a l y s i s ，c o m p a r et h ec h a n g eo f s h a r e h o l d e r sw e a l t ha n dt o b i n sqv a l u eo fl i s t e dc o m p a n i e sb e f o r ea n da f t e r i m p l e m e n t i n gm b o ，i n v e s t i g a t ew h e t h e rm b o c o u l di m p r o v et h em a r k e tv a l u eo ft h e l i s t e dc o m p a n i e s ；f i n a l l ya c c o r d i n gt oe m p i r i c a ls t u d yt h i sp a p e rw o r k so u tt h e c o n c l u s i o n ：d o m e s t i cm b oc a nn o ti m p r o v em a n a g e m e n tp e r f o r m a n c e s ，n o rc r e a t et h e w e a l t hf o rt h es h a r e h o l d e r s ，i nt h em e a nt i m e ，p o i n t i n go u tt h ep r o b l e mt h a tt h el i s t e d c o m p a n ym b o o fo u rc o u n t r ye x i s t sa tp r e s e n ta n dp u a i n gf o r w a r dt h ec o r r e s p o n d i n g c o u n t e r m e a s u r e s k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n y ；m a n a g e m e n tb u y - o u t ；e m p i r i c a ls t u d y 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。 本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明 确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利和责任。 声明人( 签名) ：0 射支、5 虽 细年争月乃日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电子 版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校 图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索，有 权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适用 本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ) ( 请在以上相应括号内打“4 ”) 作者签名：澍；、3 虽 铷张降断 日期：加6 年乎月侈日 ， 日期：bb 年￥猿弓日 导论 导论 一、研究背景及方法 作为一种资本运营方式，管理层收购( m a n a g e m e n tb u y o u t ，以下简称m b o ) 是指公司管理层通过出资购买自己公司部分或大部分股份，获取该公司控制权的 行为。m b o 由英国经济学家m i k ew r i g h t 于1 9 8 0 年首次发现并予以界定。2 0 世纪 8 0 年代，英国的公营部门私有化和美国的企业并购浪潮推动t m b o 的迅速发展。 美国、欧洲等地资本市场的实证研究表明，管理层收购可以有效地协调企业剩余 索取权与剩余控制权的匹配关系。在降低公司代理成本、改善治理结构、提升经 营绩效等方面取得了显著效果。因而获得了广泛的应用。 在我国，随着十六大以来国有资产管理体制的根本性突破，国有企业的改革 进入了一个新的时期。但是到目前为止我国的国有企业改革过程中还存在着比 较严重的产权问题，其中一个核心问题就是对企业核心管理层的激励与约束问题。 m b o 作为国有企业改革的手段之一得到越来越广泛的应用，尤其在激励管理层方 面有显著的作用。自从“四通”集团的国内首例典型m b o 案例开始到2 0 0 5 年4 月1 4 号国务院国资委、财政部正式公布了企业国有产权向管理层转让暂行规定，中 国的m b o 正在从不成熟走向成熟，从不规范走向规范。据统计，我国1 0 0 0 多家上 市公司中通过m b o 达到管理层或职工持股会控股的己超过百家。非上市公司进行 m b o 的更是远远超过了这一数字。 虽然人们已经认识到b 0 对调整我国国有企业产权结构、提高经营管理效率 以及优化社会资源配置有重大意义，但迄今为止，国内的学者对于我国m b o 的研 究比较侧重于理论说明，实证研究大多停留在简单的统计和描述性分析阶段，基 本没有同行业的比较研究；另一方面对于实施m b o 能否提高公司的实际绩效，以 及m b o 能否增加上市公司市场价值的问题尚没有一致的结论。 鉴于此，本文对我国上市公司m b o 进行实证研究，以期得出有益的结论。本 文在前人有关m b o 研究的基础上，选取2 0 家有代表性的m b o 上市公司进行实证研 究，试图通过分析实施m b o 前后上市公司的现金流财务指标，考察m b o 是否提高 了上市公司的经营绩效；并采用金融分析中通用的“事件分析法”，比较实施m b o 中国上市公司m b o 绩效的实证研究 前后流通股东的财富变化和上市公司t o b i n sq 值，考察m b o 是否增加了上市公司 的市场价值。 二、论文结构 本文共分四章，各章简要介绍如下： 导论简要的描述了研究背景及方法，并介绍了论文的结构。 第一章为国外m b o 的实证研究评述。其中第一节介绍t m b o 的概念、发展简 史及特征。第二节介绍了国外有关m b o 的理论解释及对m b o 的作用进行了分析。 第三节对到目前为止国内外主要的m b o 实证研究进行简要的概括。 第二章为我国上市公司m b o 的现状。其中第一节说明了m b o 在我国发展的重 要意义，解释了为什么m b o 会在我国得到发展和应用。第二节简要的介绍了m b o 在中国的发展历程。第三节描述了在我国特殊的市场环境下上市公司实施m b o 所 选择的不同模式。 第三章为我国上市公司m b o 的实证研究。其中第一节说明了本文如何选择样 本进行实证研究，及所使用的方法和主要的数据来源。第二节应用经营利润、资 本性支出和净( 经营) 现金流这三个现金流指标衡量m b o 对国内上市公司业绩的 影响。第三节应用累计超额收益率c a r ( c u m u l a t e d a b n o r m a lr e t u r n ) 和t o b i n sq 值衡量m b o 对流通股东的财富效应和国内上市公司成长绩效的影响。 第四章为对我国上市公司m b o 实证分析的结论及对策。其中第一节根据第三 章的实证研究结论分析了我国上市公司实施m b o 存在的问题。第二节针对第一节 所分析的问题提出相应的对策。 导论 导论 图1 ：论文框架图 国外m b o 的实证研究评述 m b 0 的概念、发展简史及特征 国外有关m b o 的理论解释及m b o 的 作用分析 国内外m b o 实证研究综述 一一【至至坚 我国上市公司m b o 的现状卜_ 一 m b o 在我国的发展历程 国内实施m b o 的不同模式 样本的选择 蕊丽两而丽丽i 匿酊i 而莉两面萌丽 究 对我国上市公司m b o 实证分析 的结论及对策 实证研究 我国上市公司m b o 基于市场表现指标 的实证研究 我国上市公司实施m b o 存在的问题 我国上市公司实施m b 0 的对策 中国上市公司m b o 绩效的实证研究 第一章国外m b o 的实证研究评述 第一节m b o 的概念、发展简史及特征 一、m b o 的概念 管理层收购( m a n a g e m e n tb u y o u t ，以下简称m b o ) 是8 0 年代全球兼并浪 潮中涌现出来的一种通过融资来完成并购的方式。m b o 主要是指目标公司的管 理层或经理层通过借贷所融资金购买本公司的股份，从而改变其公司股东结构、 资产结构和控制权结构，进而达到重组公司并获得预期收益的一种收购行为。通 过收购，企业的经营者变成了企业的所有者。在实践中，目标公司管理层有时与 外来投资者组成投资集团来实施m b o ，以降低收购成本，分散投资风险。m b o 作为l b o 的一种形式在发达的资本市场国家已经得到了普遍的应用，在我国 m b o 还处于一个探索发展的初级阶段。 二、m b o 的发展简史 进入7 0 年代，越来越多的业务多元化企业集团( c o n g l o m e r a t e s ) 寻求出售 下属业绩不佳的企业。这些企业在进入企业集团之前往往是盈利的。而且，这些 部门的经营者也相信，如果脱离企业集团，他们的企业仍然可以回到盈利状态。 为此，k k r 公司设计了企业管理层参与的l b o 模式( 即m b o ) ：吸收被收购企 业经验丰富的管理人员参与l b o ，即给那些对企业经营和价值具有决定作用的主 要管理人员分配有吸引力的股份，目的在于促进与企业管理层的有效合作。7 0 年 代中期以后，股票市场价值评估理念变化，已不再青睐业务多元化的企业集团， 企业集团出售下属公司的数目急剧增加。1 9 7 7 年，这种出售占当时并购交易的 5 3 。k k r 发明的l b o 和m b o 实施效果之好，大大超出了所有参与者的预期。 1 美国l b o 及m b o 第一阶段：2 0 世纪8 0 年代。在美国，l b o 及m b o 起源于2 0 世纪7 0 年代， 从8 0 年代早期开始，l b o 和m b o 交易金额和交易次数显著上升，在8 0 年代末 达到了顶峰。美国l b o 和m b o 的高速发展反映了当时总体经济金融因素的变化， 第一章国外m b o 的实证研究评述 这些变化极大地促进了美国并购重组活动，而l b o 和m b o 只是这个大趋势的一 个组成部分。1 9 8 7 年，美国全年m b o 交易总值为3 8 0 亿美元，而在1 9 8 8 年的 前9 个月内，美国m b o 和l b o 的交易总值就达到了3 9 0 亿美元。2 9 世纪9 0 年 代初期，随着垃圾债券市场的萎缩以及2 0 世纪8 0 年代几宗大交易的失败，l b o 的步伐有所放慢。 1 】 第二阶段：2 0 世纪9 0 年代前期。1 9 9 0 - 1 9 9 1 年的经济衰退以及垃圾债券市 场的急剧萎缩严重打击了l b o 。1 9 9 1 年杠杆交易的金额为7 5 亿美元，而1 9 8 8 年的交易金额为8 8 0 亿美元，前者不足后者的9 。 第三阶段：2 0 世纪9 0 年代中后期。在1 9 9 2 年以后，美国经济恢复增长，股 市再创新高，l b o 和m b o 在美国又有了新的发展。据统计，在美国m b o 占并 购比例由7 0 年代末期的5 左右增长到9 0 年代中期的1 5 左右。在这一阶段， 杠杆交易价格仍然较低，股权融资比重上升。 2 2 欧洲m b o 欧洲m b o 发展更加迅速，从1 9 8 2 年开始，m b o 无论从数量还是交易价值 一直呈上升的趋势。1 9 8 7 年英国m b o 交易数量已达3 0 0 多起，交易额近6 0 0 亿 美元。自2 0 世纪8 0 年代开始，m b o 成为英国对公营部门私有化的最常见的方 式，英国政府广泛采用了m b o 形式及其派生形式职工控股收购( e b o ，即 e m p l o y e eb u y o u t ) 。m b o 最重要的来源是英国或外国母公司对其英国子公司的分 拆。非上市公司和家族企业也常常被卖给现有管理层。 在2 0 世纪8 0 年代到9 0 年代，m b o 在欧洲其他国家的发展势头并不逊色于 美国。在1 9 8 1 年一2 0 0 0 年问，欧洲m b o 交易数量和规模大幅增长，其中尤以 德国、法国、荷兰和意大利增长迅速。口】虽然从2 0 0 1 年开始，m b o 的市场价值 出现了7 年来的第一次下降，但是在欧洲，相对于其他形式的兼并收购形式，m b o 还是占据着相对强势的地位。 欧洲m b o 驱动因素主要是源于两个因素：i 股东价值最大化：关注核心业 务，通过m b o 剥离非核心业务。2 欧洲一体化：通过m b o 使国有企业民营化。 到2 0 世纪9 0 年代，m b o 被众多学者、专家作为完善公司治理结构的有效手 段。同时借助金融政策的改变，大多数公司管理层通过银行、公开市场、债券市 场、保险公司、基金公司等渠道获得融资。多数投资者认为，一个由管理层直接 中国上市公司m b o 绩效的实证研究 控股的公司更值得信赖。 三、m b o 的特征 在成熟的市场经济国家，m b o 通常有如下几个特征： 1 收购的主体即主要投资者是目标公司内部的经理和管理人员，他们对本 公司非常了解，有很强的经营管理能力，并有较强的运作资本的能力，有利于提 高公司的效率。他们通常会设立一家新的公司，并以新公司的名义来收购目标公 司。 2 目标公司往往是具有巨大资产潜力或存在“潜在的管理效率空问”的企 业，实施m b o 后，管理层会对目标公司的股权、控制权、资产结构进行重组， 并积极致力于内部改革、业务重组、降低费用和有关的开支。所以m b 0 后，企 业的经营绩效往往能得到较大改善。投资者也能获得巨大的现金流入并得到超过 正常收益的回报。 3 目标公司如果是上市公司，可能在收购完成后变为非上市公司，但这类 公司在经营了一段时间后，又会寻求成为一个新的公众公司，管理层实现套现。 4 一般通过借贷融资来完成收购行为。m b o 通常需要巨额的资金，管理层 自己所能支付的仅仅是收购价格中很小的一部分，大部分的资金是要借助于借贷 融资来完成的。在国外，可利用的金融工具比较多，m b o 方可从银行获得大量 贷款，自身也可以发行垃圾债券为m b o 筹措大规模资金，还可以吸引积极投资 者。积极投资者是指在一公司里持有大量的债权与( 或) 股本并积极地参与公司 战略决策的个体或机构，诸如银行、养老基金、共同基金、保险公司等一些金融 机构以及一些风险资本家。积极投资者通过认购m b o 方发行的垃圾债券、优先 股、认股权证等融资工具在为m b o 筹措资金的同时也对企业经营管理层起着特 殊地监督作用。 5 m b o 一般是在投资银行的总体策划下完成的，是通过企业的资本运作实 现的。m b o 操作中不仅涉及到国家或企业所有者、管理者、员工等各方面的利 益，而且涉及到企业定价、重组、融资、上市等资本运作事项，涉及众多的财务、 法律等问题，由于m b o 操作的复杂性，所以m b o 在国外都是在投资银行的总 体策划下完成的。 第一章国外m b o 的实证研究评述 第二节国外有关m b o 的理论解释及m b o 的作用分析 一、m b o 的理论解释 1 b e r l f - m e a n s 模型：从经济学角度讲，m b o 是为了解决“代理人问题”。 委托人和代理人是不同的利益主体，二者之间潜在的存在着激励不相容。而且代 理人又具有偷懒和机会主义动机，因而在委托人与代理人相比处于信息劣势的情 况下，必然有代理成本或激励问题的产生。b e f l e 和m e a n s 通过对m b o 的研究，提 出了著名的b e r l e - - m e a n s 模型。他们在2 0 世纪3 0 年代，采用实证分析的方法对美国 最大的2 0 0 家非金融公司持股控制状况进行了研究，结果显示公司管理层所控制的 公司及其资产总额都是最高的，这表明公司的控制权从股东逐步转向职业经理人。1 3 j 2 产权论：产权理论是由“交易费用”问题引出来的，而“交易费用”概念 的确立，则是本世纪3 0 年代后新制度经济学的贡献。新制度经济学就从一个独特 的角度把对所有权的分析与对市场运行的考察结合起来。研究结果表明，一种产 权结构是否有效率，主要是其能否为在它支配下的人们提供外部性较大的激励， 共有产权和国有产权都不能解决这个问题，而私有产权却能产生更为有效的利用 资源的激励。由此，引起了经济学界的一场“革命”。只有激励人的因素，生产力 才能彻底解放。m b o 就是充分尊重和理解人的价值，将人及附加在人身上的管理 因素、技术因素与企业分配的问题体制化。【4 】 3 共享经济理论：1 9 8 4 年，美国麻省理工学院经济学教授m a r t i nw e i s m a n 提 出了共享经济新理论。w e i s m a n 认为：在传统的工资经济体系中，员工得到的报酬 与厂商追求理论最大化的经营目标没有联系，这样会导致工资的固定化。w e i s m a n 建议实行共享经济体制，使工人的劳动收入由固定的基本工资和利润共享部分组 成，这样对公司来说，只要增加的收益大于劳动边际成本，他们就对劳动力有需 求，继续招聘员工。 3 1 共享经济提出后，引起西方国家经济学界的广泛关注并在企 业中广为实践。共享经济理论为m b o 和e s o p 提供了有力的理论解说。 二、m b o 的作用分析 1 降低代理成本 在现代企业制度下，所有权与经营权的分离不可避免地带来了如何处理委托 中国上市公司m b o 绩效的实证研究 一代理关系的新课题。委托人把经营权交给了代理人，但代理人付出的才智和努 力成本是自己的，效益却是由委托人所收获，相应的若代理人过失或忽视，其损 失也是由委托人承担，所以代理人就可能以自己的利益为重。同时由于信息不对 称和契约的不完备性导致了监督的不完全，企业的职业经理所作的管理决策就可 能偏离企业投资者的利益。更为有害的是代理人的监守自盗现象，在企业管理上 表现为各种侵蚀委托人利益的“代理人行为”。 代理成本不仅包括以薪金和红利形式付给管理者的监督费用，还包括一大笔 隐形的成本，即因管理者错过和忽视企业发展机会而造成的损失。通过m b o 实现 所有权与经营权的部分统一，从而降低由于所有权与经营权分离所产生的代理成 本。m b o 之所以能降低代理成本，原因在于实施m b o 后，管理层成为公司的所有 者或者大股东，管理层的利益与股东的利益趋于致，即确立起利润最大化的目 标，管理层创造财富的动力大为增加，不放过任何有利于企业发展的机会，这样 m b o 使后者代理成本大为缩小。 一般而言，管理层拥有公司股份比例的大小在一定程度上代表管理层与股东 利益的联动性。但是m b o 拥有的股权并非越高越好。美国学者m o r c ks c h l e i f e r 指出： 当管理层拥有的股权提高时，公司的价值也相应提高；但管理层拥有的股权达到 一定的程度时，公司的价值反而降低，两者的关系呈非线性。造成这种现象的原 因是由于两种不同因素相互作用的结果。当管理层的股权比例提高时，管理层的 个人经济利益与公司整体利益的关联性提高了，这种因素被称为“协同因素”。然 而，管理层对公司所有权的提高，也增强了其抵御敌意收购的能力，从而降低了 内、外部监控的力度，这种因素被称为“防御因素”。这两种力量的消长随管理层 拥有股权比例的变化而变化。当管理层的股权比例提高时，管理层的利益与公司 和股东的利益的相关程度提高了，代理问题将降低，管理层将努力工作以提高公 司的效益来提高个人的收益，也即产生了协同正效应；但是当管理层持股达到一 定比例时，出现管理层“一股独大”的情况时，公司的内部监控机制将被削弱， 道德风险加大，公司的价值反而降低了，这两种力量的消长影响着公司的价值。 2 减少自由现金流量 m b o 常伴有高负债杠杆的作用，这也进一步约束了管理者的经营行为。企 业管理者通过中介融资提供的财务杠杆，可以用很少的自有资金和大部分贷款买 第一章国外m b o 的实证研究评述 下企业产权，这种融资结构提高了企业的资产负债压力。【5 】 m c j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 认为减少公司自由现金流增加公司负债是提高公司效 率的有效方法。 6 m b o 对象的主要特征是同时具备低增长前景和大量现金流量的 企业。自由现金流量导致代理成本增加，因为管理层容易将自由现金流用于在职 消费而不是为股东创造财富。作为一种l b o ，m b o 往往大大增加目标公司的负 债率，这些负债的还本付息压力可以减少代理成本，激励管理层去努力工作，创 造财富。与此同时，债权人也会加强对管理层经营行为的直接监督。 3 稳定股权结构 g r o s s m a n 和h a r t 证明，如果公司股份过于分散，就没有股东愿意密切监视经理 的行为，因为监督的费用大大高于对个人的回报。因此，小股东就产生了“免费 搭车”的现象，他们没有监督管理层经营的激励，他们唯一能做的就是消极地“用 脚投票”，这样的企业前景就令人担忧了，股东权益也无法保证。因此，所有权在 一定程度上的集中是必要的，股权结构相对稳定也是企业能持续发展的必要条件。 通过m b o ，一方面管理层已是所有者或大股东，他们的经营成果与他们的利 益是息息相关的，有了自律的动机；另一方面m b o 一般都需要引进积极投资者， 他们会积极地参与公司战略的决策。这些机构投资者就能有效地对企业经营管理 层实施监管。所以说通过m b o 由于形成的企业股权结构比较集中稳定，特别是机 构投资者的介入，就使得对管理层的经营行为的监督更为有效，股东的权益得到 保障，也更有利于公司持续健康地发展。【7 f 8 】 4 调整企业结构 有许多企业发展到一定阶段就需要进行企业结构调整，出售其累赘的子公司 和分支机构，丢掉包袱获得资金，以便集中力量发展其核心业务，这时候最愿意 购买公司的人，往往是公司的内部管理者，这也是m b o 的一种常见类型。这种类 型的m b o 有利于公司调整企业结构，突显企业的核，t l , 竞争力。【9 】 另外，进行m b o 也与行业的发展阶段相关联。当行业已进入成熟阶段或成为 没落产业时，企业考虑进行战略转移，把资源安排到其他具有高成长性的新兴行 业时，就可能把原有企业以m b o 的形式套现，从而进行新的投资安排。 中国上市公司m b o 绩效的实证研究 第三节国内外m b o 实证研究综述 自八十年代之后，国外学者对m b o 进行了大量的实证研究，主要是从m b 0 前 后的财务绩效、生产效率和股东财富这三个方面的变化展开的，大部分的实证分 析都表明，m b o 企业的经营绩效明显提高，可为股东创造溢价收益，而且这种收 益的持续性很强。 在我国，许多学者也从不同的角度对实施m b o 的公司进行了实证研究，但无 论是财务绩效、生产效率还是股东财富，实证的结果存在较大的分歧，表明了作 为舶来品，m b o 在我国的特殊性和复杂性，需要进一步加深研究。 一、国内外m b o 与公司业绩关系研究的文献回顾 j e n s e n 手 1 m i c h a e l ( 1 9 8 6 ) 认为m b o 通过债务融资增加财务杠杆给管理层施加 财务压力和为企业管理层提供足够的股权激励，迫使企业致力于提高经营效率、 降低成本以及将必要投资以外的现金分配给债权人和股东，减少了代理成本，极 大地推动了美国多元化企业集团的大规模重组，使公司恢复核心能力，增强了美 国工业的竞争力，是一种新的、有效的公司组织和公司治理模式。f 6 j s t e v e nn k a p l a n 和a j s m i t h ( 19 8 9 ) 通过对4 8 家上市公司实施m b o 前后边际 利润，企业的资本支出及净经营现金流的比较，研究发现企业实施m b o 后边际利 润上升，企业的资本支出在m b o 后下降，并认为下降的原因主要是减少了浪费性 的投资项目，同时表明在m b o 之后公司成功的产生了现金流。从而得出结论：在 m b o 之后，公司绩效显著上升。 1 0 】 a j s m i t h 和a b b i e ( 1 9 9 0 ) 的实证研究表明，l b o ( m b o 作为l b o 的一种方式) 后企业的边际利润大多是上升的：【” t i mc o p l e r ( 1 9 9 4 ) 对4 2 次l b o j 差行实证分 析后发现，l b o 额外增加了2 2 亿美元的日常现金流量，由此证明l b o 为投资者带 来了很大的收益。【1 2 】 益智( 2 0 0 3 ) 对中国上市公司的m b o ，从方式、定价、资金来源、财富效应 以及公司绩效等方面进行了全样本实证分析，并结合国外的理论实践作了对比评 论。发现中国上市公司的m b o 并未提高公司绩效，股东财富效应也不显著，从而 得出慎行上市公司m b o 的结论。毛道维、蔡雷和任佩瑜( 2 0 0 4 ) 以1 9 9 9 年- - 2 0 0 2 第一章国外m b o 的实证研究评述 年间实旋了m b o 的上市公司作为研究对象，进行了多方面的实证检验认为，m b o 并不是“国退民进”的重要途径，成功实施m b o 的企业需要一系列重要的条件。 1 4 1 黄小花和李林初( 2 0 0 4 ) 通j 血d 3 0 与上市公司治理绩效的相关性进行实证研 究，结果表明，管理层持股比例在o 一4 4 1 的范围内与公司治理绩效正相关，而 内地上市公司管理层持股的比例仅为0 0 1 7 ，因此认为m b o 在我国有着广阔的发 展空闯。1 1 5 1 张卫国、纪杰和葛春辉( 2 0 0 4 ) 采用因子分析法对1 9 9 7 年至2 0 0 2 年我 国上市公司m b o 企业的经营绩效进行实证分析，得出结论：m b o 是一种提高企业 经营绩效的有效手段。【1 6 二、国内外m b o 与公司市场表现指标关系研究的文献回顾 d e a n g e l o 和r i c e ( 1 9 8 4 ) 的样本包括1 9 7 3 年一1 9 8 0 年问的7 2 例m b o 。在收购 公告日，股东财富平均增 3 1 1 2 2 ：在收购前4 0 天( 包括公告日) 累积财富增加超过 3 0 ；在收购前的2 个月，股东收益为5 6 。他们对m b o 的撤回效应进行研究发现， 在去除m b o 提议和撤回的影响后，目标公司股东仍然获得正的收益。【l 7 】 l o w e n s t e i n ( 1 9 8 5 ) 的样本包括1 9 7 9 - 1 9 8 4 年闻的2 8 例m b o 提议，每例的最终 竞价超过1 亿美元。他以公告日前3 0 日的股价为基准，对成功收购溢价分析发现溢 价中位值为5 8 ，平均值为5 6 。1 1 8 h i t e 和v e t s u y p e n s ( 1 9 8 9 ) 通过对1 5 l 例部门m b o 发现，在公告日前后两天母公 司股东的超常收益为0 5 5 ，出售部门的平均售价为公司市值的1 6 6 ，因而相当 于母公司的超常收益为0 5 5 1 6 6 = 3 3 。母公司股东财富虽然增加较小，但仍 然在统计学上显著。1 1 9 j m c c o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 以t o b i n sq 值作为衡量公司业绩的指标，研究发 现尽管公司业绩和管理层持股多少呈非完全线性关系，但在管理层持股比例小于 4 0 时，t o b i n sq 值随控股比例的增大而提高：当控股比例达蛰j 4 0 - - 5 0 时，公 司t o b i n sq 值开始下降。 2 0 】 益智( 2 0 0 3 ) 以1 8 家公司为样本对m b o 公告的股价效应进行了研究发现，以 ( 1 0 ，+ i ) 为窗口的m b o 公告日流通股东平均累积超额收益( c a r ) 为2 9 2 ， 在( 0 ，+ l o ) 窗口平均c a r 为一0 9 。但是益智的分析并没有以统计检验为依据， 中国上市公司m b o 绩效的实证研究 且在( 一2 ，+ 2 ) 窗口还发现流通股东获得了微弱的正收益( c a r 为0 4 9 ) 。这使 他关于外部流通股东因m b o 公告遭受了财富损失的结论非常勉强。 朱武祥等人( 2 0 0 3 ) 通过对7 家m b o 公司构成的组合收益和上证指数进行 对比发现，m b o 公司流通股东的长期收益一直弱于大盘，且一旦公司发布实施 m b o 的公告，股价就随之下跌。但由于样本数目只有7 个，使其m b o 组合收益 弱于大盘的结论可信度不高。【2 1 】 冯士伟和戴光岳( 2 0 0 5 ) 以2 3 家m b 0 公司为样本，采用事件研究法计算 m b o 公司的累积超额收益率，他们发现对于明确公告股价效应，只有在( + 2 ， + 1 0 ) 窗口内拒绝c a r 大于等于0 的原假设，因此认为流通股东并没有遭受财产 损失；对首次明确公告股价效应的实证研究发现，在( 1 0 ，2 ) 和( 一1 0 ，+ 1 0 ) 窗口内c a r 统计上还大于0 ，因此认为流通股东财富还有微弱增加。但对于流通 股东长期收益只进行了简化分析，得出在长期m b o 公司流通股东并没有遭受财 产损失的结论并不十分可靠。i n 第二章我国上市公司m b o 的现状 第二章我国上市公司m b o 的现状 第一节m b o 在我国发展的重要意义 通过对m b o 的研究，对比我国经济的发展现状，我国的具体国情虽然与国 外典型的m b o 的前提条件与环境等存在一定差异，但是m b o 作为企业收购、 兼并与重组的形式之一，会越来越得到广泛的应用，其原因有以下几个方面： 一、有利于建立国有企业的退出机制 改革开放以来，中国国有企业由浅入深地进行了一系列的改革，也提出了种 种改革方案，但是这些改革方案基本上是在计划经济的框架中进行，并不触及产 权的改革。到9 0 年代，中共十四届五中全会明确提出了产权改革的主张，m b o 为国有企业改革提供了新的有益思路。m b o 有助于盘活国有资产，有利于国有 资产的保值增值。国家可将出售部分甚至大部分企业所有权所获得的资金投入到 关系国计民生的重要行业，有进有退，有所为有所不为，这正符合国家关于国有 企业改革的政策方向。 2 3 1 随着国企改革的深入，人们越来越清楚地认识到必须对国有经济进行战略性 重组，实现国有资本从般性竞争部门向战略部门集中。在国有经济战略性重组 的过程中，我国国有企业有大量的存量资产，其中一部分资产需要从夕阳行业、 高竞争行业中逐步退出；另外一部分资产需要盘活与增效。1 2 3 目前，m b o 正成 为与外资购并、民营企业收购国有企业并列的三大“国退民进”方式之一。 m b o 不仅实现了国有经济退出竞争行业的目的，还可避免给市场带来负面 影响，同时管理层对企业有充分的了解，并积累了丰富的管理经验，进行m b o 一般会使企业的经营状况得到大幅改善，有利于增强市场信心，达到多方共赢的 目的。 二、有利于促进国有企业结构调整【2 4 】 传统国有企业那种“大而全”、“小而全”的经营理念已经不适应全球竞争的 需要。国有企业应该甩掉那些缺乏盈利能力或发展优势不足的子公司或分支机构， 中国上市公司m b o 绩效的实证研究 有效地调整产业结构，集中资源拓展核心业务，构建企业核心竞争力。m b o 则 是国企重组的手段之一。 在2 0 世纪9 0 年代，我国的企业进入高速发展阶段，许多企业都选择了多元 化经营的模式。但是，由于市场环境的变化、竞争的加剧和企业资源的有限性， 有的企业的多元化经营陷入了一定的困境。为了加强企业的核心竞争力，对企业 的业务范围进行整合，就必须对非核心业务进行剥离，这时的选择途径之一就是 进行m b o 。 三、有利于实现多年来被低估的企业家价值f 2 4 j f 2 5 在国有企业原有的激励机制下，优秀企业家的价值往往被严重低估，其对企 业的贡献与其所得到的报酬严重不对称。通过m b o 赋予企业家对目标企业高比 例的剩余索取权，可在根本上解决这一国企痼疾。 目前我国国有企业产权结构的不合理己成为企业发展的严重制约因素。国有 资产的所有者缺位，致使企业经营缺乏长期战略，经营激励不足，甚至成为某些 违法犯罪行为的潜在根源。特别是在一些经营优秀的企业，虽然经营者付出很多 努力与心血，使企