混业经营趋势下金融控股集团的运营效应_综述与研究.doc

混业经营趋势下金融控股集团的运营效应与风险管理：综述与研究姚德权 王帅(湖南大学 工商管理学院，湖南 长沙 410082)内容提要：混业经营渐成世界各国金融行业发展的趋势，在此背景下，金融控股集团应运而生，并成为影响金融市场稳定的重要力量。本文对金融控股集团的最新研究进展进行述评，总结了金融控股集团所带来的业务协同效应、风险分散效应、流动性支持效应和规模经济效应，分析了其运营过程中存在的市场风险、操作风险和信贷风险以及风险传递的机理，并探讨了其管理趋势，从而为金融控股集团的运营以及研究提供指导。关键词：金融控股集团；运营效应；运营风险；监管Operation Effects and Risk Management of Financial Holding Company under the Trend of Integration of Financial Industry：Review and Research(Hunan University, College of Business Administration, Hunan, Changsha, 410082)Abstracts: Integration gradually becomes the trend of the financial industry in world. Financial holding company emerges under such background, and has become the important part affects the stability of financial system. The paper reviews the recent literatures, summarizes the synergy effect, risk diversification effect, scale economy effect and financial support effect, analyzes the market risk, operational risk, credit risk, and risk contagion mechanism, and discusses the supervision trend, thus provide instruction for the academician and practitioner. Keywords: Financial Holding Company; Operation Effects; Operation Risk; Supervision一、引 言自布雷顿森林体系解体以来，世界各国逐渐放松金融管制，金融业的竞争也随之愈演愈烈，在此过程中金融混业经营也成为当今世界金融业的发展趋势之一：英国早就在1986年10月实行了“大爆炸”的金融改革，废除各项金融投资管制，允许银行提供包括证券业务在内的综合性金融服务，至2009年，英国金融混业集团占有接近1/2的保险收入和接近1/3的存款份额；美国1998年颁布了金融服务业法案、多元化金融集团监管的最终文件，而2007年次债金融危机爆发后，一系列收购兼并事件让美国混业经营的规模得以扩大；日本于1997 年通过了金融控股公司法，允许金融业成立控股公司金融集团，促进了日本金融机构间的联合重组等改革。时至今日，虽然各国对混业经营和分业经营的程度存在不同的看法，但是混业经营已成为难以逆转的潮流。在中国，受世界混业经营潮流的影响，中国金融机构也开始了混业经营的试点：1999 年，中国人民银行允许保险基金进入证券市场；2001 年，商业银行获得开展金融衍生产品业务的权利；2006 年，保险机构获得投资商业银行的资格。在这些政策的支持下，中国金融机构、地方政府、产业资本都进行了一些混业经营的尝试，并由此催生了一批不同类型的金融控股集团：如国有商业银行控股的中国银行股份有限责任公司、中国建设银行股份有限责任公司、中国工商银行股份有限责任公司；非银行金融机构控股的中信控股责任公司、中国光大集团、中国平安保险集团、中国人民保险集团公司、中国人寿保险集团；产业资本控股的宝钢集团、上海国际集团、山东电力集团、东方集团、海尔集团等；地方政府融资平台控股的北京市金触办、上海市金融办、重庆市金融办、深圳金融办等。由此来看，中国金融控股集团已经为数不少，但这些金融集团的运营水平和风险管理水平较低，业务结构以及监管模式也有一定的局限性，风险监控稍有疏忽，便会导致风险的集中爆发。为了更好地发挥金融控股集团的经营优势，防范潜在的金融风险，本文对近期国内外关于金融控股集团的最新进展进行梳理和述评，从而为学术界，金融界以及监管机构提供相应的理论参考。二、金融控股集团的运营效应述评相对于一般金融机构而言，金融控股集团在业务经营、风险防范等日常运营方面存在一系列优势。针对这些优势，国内外学者从业务协同效应、风险分散效应、流动性支持效应以及规模经济效应等角度对金融控股集团的运营效应进行了分析。（一）业务协同效应美国经济学家安索夫将协同效应定义为：在一定的投资总额下，一个产品系列齐全的公司可以比那些只生产系列产品中个别产品的公司，在单一产品上实现较高的销售收入和/或较低的营运成本。也有其他学者认为，业务协同效应为企业在某一业务领域内积累的资源，以零成本或较低的成本运用其他业务领域。从资源重复利用的次数来看，如果企业集团对于同一资源重复利用的次数越多，则可说明其业务协同效用越大（Sueyoshi, Goto &Shang, 2009）。金融控股集团通过组合证券、银行、保险以及其他金融业务，可以实现业务协同效应，其内在业务的耦合程度越高，其实现的业务协同效应越大（Yoon et.al, 2009）。参照Yoon et.al（2009）等的分析方法，协同效应与金融控股集团的竞争实力的关系可如图1所示，横坐标为金融控股集团的内部耦合度，纵坐标为其总体竞争实力，而图1中的曲线为协同效应曲线，A,B,C分别代表不同规模的金融控股集团，其中，CBA，从图1可以看出，协同效应随着耦合度增加而递增，在同等耦合度下，规模越大，其竞争实力越强。图1 金融控股集团协同效应示意图金融控股公司的业务协同效应集中体现在业务运营、投融资和收益等三个方面：（1）在业务运营环节，Rudi et.al （2002）认为业务协同效应体现在业务渠道、业务委托和代理以及信息合作，金融控股公司可以共享计算机网络、公用销售网点，也可以集中处理资金解散、证券托管、实现交叉销售等，同时，也可以在法律允许范围内，进行客户资料的共享等；（2）在投融资环节，Stiroh & Rumble （2006）等认为金融控股公司可以协同各金融子公司的无形资源、金融市场信息、专业知识、金融人才以及客户关系，也可以共享投融资平台，从而便利金融控股公司内部资金流动，提高资金使用效率，降低金融控股集团潜在的投融资风险；（3）在收益环节，Schmid & Walter（2009）等提出通过发挥业务协同效应，可以提高金融控股公司的整体美誉度以及知名度，实现合理避税与节税等效益。当然，业务协同效应的发挥也存在一定的制约因素，这些因素可分为金融控股公司的硬因素与软因素。硬因素体现在金融控股公司是否拥有足够先进的信息技术以实现信息共享与维护信息与交易系统地安全，是否拥有适应混业经营的复合型金融管理人才（Stiroh & Rumble, 2006）。而软因素对业务协同效应的发挥更为关键，这包括金融控股公司是否拥有科学的决策流程，是否有合理的信息共享激励机制，是否有统一有效的资金管控模式和风险管理模式等（Casu et al, 2004）。在业务协同效应的实证研究方面Rudi et.al （2002）利用超对数法对欧洲17个国家的2375家金融机构进行实证研究，认为金融控股集团公司比专业的金融机构具有更高的利润效率和更低的成本效率，因而能够实现业务协同效应；Schmid & Walter（2009）从实证的角度研究了美国金融控股集团公司的范围经济问题，实证支持了业务协同效应的理论假设。然而并不是每一文献的研究都支持金融控股集团的业务协同效应，例如Casu et al.（2004）对意大利的金融控股公司进行回归分析，结论是意大利的银行集团并没有明显的业务协同效应，而Stiroh & Rumble（2006）的实证研究认为在金融控股公司内部存在协同效应，但这种效应被非银行业务带来的风险敞口全部冲销。（二）风险分散效应金融控股集团的风险可以分为两个组成部分，一是其业务与金融市场整体运动相关联的因素，即系统风险，包括整体经济状况的变化、国内外金融市场的危机、金融政策的改变；第二类是影响特定业务的微观的非系统风险，如银行信贷业务的信贷风险，证券业务的资产价格波动风险等。如果将银行、证券公司等单个金融子公司进行整合，形成金融控股集团，则可以通过业务组合，分散或减小其业务的非系统风险（Trappey et.al, 2007；元微和邹建峰，2005）。参考马可维茨的投资组合理论，设种业务组合的权重是（其中），则金融控股集团业务组合的期望回报率与方差分别可表示为： （1） （2）从（2）式可以看出，金融控股公司的风险包含两个方面，一是反映单个业务的非系统性风险，二是反映业务间相互作用的系统性风险。金融市场普遍存在风险，商业银行、证券公司、或保险公司等单一金融机构将资金集中投放于特定的金融产品或行业，在面对风险冲击时，面对变幻莫测的市场，风险甚大，而通过组建金融控股集团，则可以减少收益水平的波动，实现投资风险的分散化，这就是多元投资的风险分散效应。在风险分散效应的实证研究方面，Boyd et al.（1993）采用模拟实境法（simulated merge），模拟银行与保险或银行与证券等金融机构的合并经营效果，发现银行控股公司与寿险公司及财产/灾害险公司合并经营会降低风险，但与证券公司或不动产公司的合并则会增加风险。Kuritzkes et al（2003）通过对金融控股公司风险集成的实证研究，发现金融控股集团公司存在5%-10%的风险分散效应。Trappey et.al （2007）则对金融控股集团的国际运营的角度对风险分散效应进行了实证，结果发现金融控股集团能通过多元化降低风险。（三）流动性支持效应流动性是金融企业的命门，在次债金融危机中，曾经享誉全球的金融机构如高盛等也因流动性危机而陷入破产的困境。Jorion（2002）把流动性风险分为市场流动性风险（Asset Liquidity risk）和融资流动性风险（Funding Liquidity risk），在此概念下，金融企业的流动性可以从两个方面来理解：一是资产变现能力，即在某一时点以较低的成本来变现资产；二是支付能力，即偿还各种到期债务和履行财务义务的能力（Franck & Krausz, 2007）。金融企业一方面可能因为变现头寸相对于市场的正常交易量来说过大，导致金融企业不能以市场的均衡价格变现而产生损失，另一方面也可能由于资产负债管理出现问题导致入不敷出的风险。金融控股集团通过统一的资金配置方式，如设立配置中心，集中管理的资金具体收支结算和管理工作，检查、监督、所属子单位资金集中管理工作，如提出公司集中管理的具体管理办法、及时监控所属子公司的资金流动情况、评估内部借款的安全性、建立内部资金管理岗位责任制、对资金运营情况进行分析和预警，从而有效的应对流动性危机，即使出现危机，也可以通过资金互补等方式，来化解风险，从而支持金融控股集团的流动性（Boyd et. al, 1993; Kohers et. al, 2000）。在评价流动性支持效应的时候，Houston & James（1998），Hass & Lelyveld （2010）等不少学者引入了内部资本市场（Internal Capital Market, ICM）的概念，内部资本市场如图2所示。金融控股集团保险类公司期货类公司ICM商业银行证券类公司ICMICMICM图2 金融控股集团的内部资本市场商业银行、证券资金与保险资金通过内部资本市场可以产生较好的产生流动性，但流动性的创造也有一个度的问题。而这个“度”取决于金融市场发展程度、金融企业的经营管理水平，以及国家的宏观调控能力等因素的影响（Kohers et. al, 2000；Watanabe，2002）。在中国，目前商业银行法、证券法禁止商业银行资金违规进入股票市场，但允许符合条件的证券公司向商业银行进行质押贷款，而保险公司、投资银行等金融机构的资金则可以存入符合条件的商业银行。一旦形成规模较大的金融控股集团，通过内部资本是藏可更为有效的资金配置方式，有效地盘活资本，合理地创造和扩大企业集团的流动性，从而提高企业的盈利创造与风险防范能力。由于内部运作过程的不透明性以及危机爆发的偶然性，金融控股公司流动性支持效应的实证研究相对较少， Watanabe（2002）等以案例研究的形式对控股集团的流动性支持效应进行了研究，研究证实了流动性支持效应的存在，Freixas et. al （2007）认为金融集团化后在财务上更稳定，这也从侧面证实了流动性支持效应。对于流动性支持效应的度量，以及对金融控股集团的影响，目前较少有文献展开研究。（四）规模经济效应大规模生产导致的经济效益简称规模经济（Economies of scale），是指在一定的产量范围内，随着产量的增加，平均成本不断降低的事实。规模经济是由于一定的产量范围内，固定成本可以认为变化不大，那么新增的产品就可以分担更多的固定成本，从而使总成本下降（Wen-Min Lu & Shih-Fang Lo, 2009; Yeh et.al 2010）。金融控股集团将大规模生产金融产品过程和大规模分配过程有机地结合于一个单一的集团公司内部，并且经营多个系列的金融产品，从而获取规模经济效益。金融控股集团实现规模经济效应的重要条件是内部模块的有效整合（X.Luo, 2003）。根据X.Luo（2003）的研究思路，本文特提出金融控股集团的整合模式，如3和图4所示，企业内部模块的传统组合方式为图3，ES是系统信息或者“看得见的信息”，它是关于企业系统环境的信息，E1和E2是个别信息或者“看不见的信息”，它们和各子模块一样通常都是保密的，而金融控股集团内部模块的整合如图4所示，总部不断地与各个子模块交流系统信息，并根据情况对界面联系规则做出修正，在这种模式下，金融控股集团更能应对不确定的市场环境，而这也是金融控股集团实现规模经济效应的重要条件。总部模块1模块2ESE1E2总部模块1模块2ESE1E2 图3 传统整合模式 图4 金融控股集团的整合模式金融行业的规模报酬递增特点比较明显，金融业在某种程度上具有自然垄断的特点，其金融产品要素平均成本是一条比较平缓的U型曲线，要素成本曲线的最低点（即厂商的长期生产点）所代表的产量（即其提供的金融服务的多寡）要比其他生产性行业的最小平均产量大。金融控股公司的规模经济效应主要表现在下列方面：（1）各金融子公司的结合导致了大量金融市场交易的内部化，从而降低不确定性带来的交易费用，降低多样化投资者的交易成本（X.Luo, 2003; Wen-Min Lu & Shih-Fang Lo, 2009; Yeh et.al 2010）；（2）金融控股集团拥有更大的金融产品研发能力，通过研发效率的提高，降低金融产品的研发成本（X.Luo, 2003; Wen-Min Lu & Shih-Fang Lo, 2009; Yeh et.al 2010）；（3）金融控股集团可以组织控制的金融企业大规模销售产品，利用品牌效应，通过共享销售渠道，实现集中销售，从而使单位产品分摊的广告费用、销售费用降低（X.Luo, 2003; Wen-Min Lu & Shih-Fang Lo, 2009; Yeh et.al 2010）。在金融控股公司规模经济效应的实证研究方面，Wen-Min Lu & Shih-Fang Lo（2009）运用DEA方法对中国台湾地区的金融控股公司效率进行了评估，研究发现规模较大的金融控股公司经营效率相对较高，其规模经济实现的可能性较大，而这一结论业务X.Luo（2003）一致；Chi-Piao Yeh et.al（2009）对金融控股集团和非金融控股集团的经营效率均进行了分析，其实证结果也支持规模经济效应，其他类似的研究还可以参见Wen-Chuan Hu等（2009）。关于规模经济效应的实证，大多数文献均是采用DEA方法，其他非参数的评估方法比较少见，而非参数方法更能体现规模经济非线性变化的特点，因此在今后的研究中，可以逐步尝试运用非参数评估方法。三、金融控股集团的风险管理述评金融控股集团在运营过程中虽然存在一定的优势，但它也是一把双刃剑，如果不能有效规避其运营风险，金融控股集团非但不能取得上述效应，反而会陷入危机境地，甚至由于其“巨无霸”的特征而影响金融体系的稳定性。针对金融控股集团的风险识别、度量以及监管，目前国内外学者也展开了一定的研究，得到了一系列有价值的研究成果。（一）金融控股集团运营风险的识别与度量（1） 金融控股集团市场风险的识别与度量市场风险是金融控股公司持有的风险资产价值变动的风险。市场风险的爆发可能导致金融控股集团在短期内流动性不足，无力偿还债务或资产大幅缩水。自20世纪70年代布雷顿森林体系解体以来，由于金融管制的放松和金融自由化的发展，金融业混业趋势越来越明显，由此带来的市场风险以及市场风险的交叉感染也引发了人们的关注。从风险来源看：证券市场的股票、期货、基金、债券等有价证券的价值变化是金融控股集团的第一个来源（Masaru Konishi,2005; Lieven Baele等2007；Hue Hwa Au Yong，2009）；随着利率管制的放松，利率的波动也逐渐加剧，如果金融机构的资产负债结构不合理，利率的波动会给商业银行、金融控股集团等带来流动性冲击（Benjamin Esty等1999；Hue Hwa Au Yong，2009；Mathias Drehmann等，2010）；同时，汇率的波动变化也成为了外汇市场的常态，在汇率波动加剧的背景下，Anna D. Martin, Laurence J. Mauer（2003），Chu-Sheng Tai（2005） Hue Hwa Au Yong（2009）等指出外汇市场资产价值的波动也成为了金融机构和金融控股集团的重要风险来源；当今金融市场，随着混业趋势的增强，金融衍生产品的发展也呈欣欣向荣之势，Gebhard R （1998），Hue Hwa Au Yong （2009）等提出金融产品的风险不再局限于单一市场，而是受多个市场的影响。以次级债危机为例，次债危机一爆发，其风险迅速蔓延至证券市场、货币市场等金融市场，金融控股公司的业务如果涉及金融衍生产品，其风险因素也隐含于多个金融市场当中。在识别风险之后，如何计量风险同等重要，在某种意义上来说更加重要，因为只有准确计量风险才能有效地管理风险。市场风险的计量方法可以分为两类：第一类是统计类方法，如GARCH模型、随机波动率模型、利率期限结构模型、VaR模型、混沌理论等（Bollerslev, 1989; Angelidis et. al, 2004）；第二类方法运用计算机技术与人工智能技术，以非参数统计类方法度量市场风险（Huang & Tsai, 2009; Kim&Kim, 2003; Huang & Jane, 2009）。对于市场风险的计量，目前没有成熟的最优方法，现有的模型与方法大都只局限于某一个市场的风险。由于金融控股集团的风险来源包含多个市场，因此集成度量多个市场的金融风险，将是今后研究的重要课题之一。（2） 金融控股集团操作风险的识别与度量纵观近期研究文献，金融控股集团的操作风险主要体现在以下三个方面：一是内部治理风险。金融控股集团通常规模庞大，其法人治理、业务结构和管理方式比较复杂，在控制模式上，金融控股公司的垂直管理体系层次较多，而在横向管理体系方面，内部关系错综复杂，所有者、经营者、大小股东和母子公司之间存在一系列矛盾与问题。如果金融控股公司没有协调好内部关系，任何一个运营环节出现的人员操作失误，都可能形成内部操作风险，导致损失的产生（Hussain, 2000;Wen-Min Lu & Shih-Fang Lo, 2009）。二是高管人员风险。金融控股集团的高管人员“位高权重”，其微小过失均可能导致操作风险的产生（Hussain, 2000）。如果高管来自政府部门或产业资本领域，一旦他们缺乏专门系统的金融专业知识，可能会因为不谙金融企业运作规律而导致违规操作，从而造成风险事故。三是利润转移风险。金融控股集团总公司往往控制这众多子公司，在金融控股集团内部，子公司与子公司之间，控股母公司与子公司之间，公司股东与债权人之间均存在不同程度的利益冲突。集团总公司最为关心的是集团利益最大化，而子公司也可能追求其自身利益最大化，有时总公司为获得集团利益的最大化，总公司可能会通过关联交易将旗下不同子公司的利润进行转移，比如关联企业之间在金融商品交易中可能抬高定价，人为地增加或减少借贷业务中的贷款利息，在无形资产的转让和许可使用过程中采取不收报酬或不按常规作价等方式转移利润（Chapelle et.al,2008）。由于操作风险的产生具有主观性、偶发性的特点，目前还难以实现精确度量，但学术界还是进行了一些初步的尝试（Barriga & Rosengren, 2006; Collier, 2009），并提出了一些有用的分析框架和度量方法。（3） 金融控股集团信用风险的识别与度量信用风险一般是指信贷资金能否被收回的不确定性，表现为企业由于主观或客观的原因，无力还本付息，从而使银行贷款无法回收，形成呆帐的可能性。世界银行对全球银行业危机的研究表明，导致银行破产的最常见原因就是信用风险（World Bank, 2008）。信用风险评估是商业银行信用风险管理的首要工作和关键环节，事关银行的生存和社会的稳定。而随着金融衍生产品的发展，交易对手的信用风险也逐渐成为金融控股集团关注的重点，例如信用违约互换产品中交易对手的信用状况直接关系到金融控股集团承担风险的大小（Fabozzi 等2007）。在信用风险评估方法的研究方面，目前主要的方法有内部评估法和外部评估法，按照巴塞尔新资本协议的要求，金融机构要逐步采用内部信用评级方法对风险进行度量，因此本文只对内部评级方法进行述评。一般而言，内部评级法可以分为结构模型和简约模型两大类（参见表1）。结构模型是以期权定价理论为基础，由Merton（1974） 模型发展起来的一系列模型。这类模型假定公司总资产服从一个连续变化的随机过程，根据Merton 和Black-Scholes的期权定价概念，金融机构权益市场价值可以表示为： （3）（3）式中，E为金融机构或企业股票市场价值，D 是公司债务价值， V 是资产价值， 是债务期限，r 是无风险利率，N （） 是标准正态分布累计概率，其中： （4） （5）当公司价值（D）变化达到某个设定的触发点时引发信用风险。结构模型有两个缺点：第一, 现实中难以直接获取公司总资产价值和资产收益波动率的基本数据，公司总资产的数据并非如期权定价中的标的物价格一样可以直接观测，大多数公司的资本结构较为复杂，由此不可能为每项具体的公司债务进行定价；第二，不能反映频繁变动的信用评级改变这类信息，模型仅只是反映最后的违约事件。结构化模型的最后一个缺陷是公司价值连续变化的假设。表1 信用评级的内部评估模型代表文献研究样本结构模型（Structural Model）Merton（1976）理论建模结合算例分析Hsien-Hsing Liao et. al（2009）2001-2005年美国上市商业银行，数据来源为CRSP数据库Benos & Papanastasopoulos（2007）2002年7月被评为CCC, CC, or C的270家公司和90家评为AAA, AA, A, BBB, BB, B的公司Schaefer & Strebulaev（2008）Merrill Lynch 公司高收益债券指数Brown & Wang（2002）1985年10月至1993年10月的First Interstate Bancorp公司Longstaff & Schwartz（ 1995）Moody公司债券数据简约模型（Reduced Model）Jarrow et.al （1997）理论建模结合算例分析Duffie & Singleton（1999）理论建模结合算例分析Bielecki and Rutkowski（2002）理论建模结合算例分析Duffie（2005）理论建模（无实证研究）Siem Jan Koopman et.al（2008）数据来源于标准普尔的CreditPro 7.0数据库，样本期限为1980-2005年Alessandri & Drehmann（2010）美国和英国14金融机构为此，简约模型试图直接对违约事件本身建立模型，从而克服结构模型缺点。Jarrow et.al （1997）等构建的简约模型放弃了对公司资产价值和资本结构等的假设，直接对违约概率和偿还率的动态变化过程分别做出假定，将公司的违约事件和发生违约时的损失视为独立的随机事件。简约模型放松了对公司资本结构的假设条件，且采用可观测的市场数据，进行信用风险定价。与结构模型相比, 简约模型可以描述不连续、突发的违约事件，并能解决信用风险管理中获取基本数据的困难。简约模型假定违约是由一个外生的随机变量驱动的，在任何一段时期内都存在非零的违约概率, 违约事件发生取决于随机变量离散地到达某种水平。这样就使得该模型的应用更灵活，便于操作。另外，通过简约模型导出的信用风险定价表达式较为直观、简洁。（二） 金融控股集团的风险传染及传染机理 金融控股集团风险传染又可以称为风险传递、风险蔓延或多米诺骨牌效应。在金融控股公司内部，一旦某一金融子公司发生重大业务亏损时，集团公司为了保持其品牌效应，或维持其信用等级，往往会对发生亏损的子公司予以援助，一旦资金流动性供应出现瓶颈，风险将在集团公司内部进行具有隐蔽性和扩大性的传递。根据国内外文献，金融控股集团的风险传递机理可以从以下几个方面来解释。一是流动性约束机制。如果金融控股集团持有的资产流动性较差、资产和负债的期限及金额不匹配、公司信誉不佳难以从外部融资、整个金融市场的资产价格大幅下跌或筹资成本急剧上升，金融控股集团在头寸不足的情况下，由于无法出售或被迫以非常低的价格出售资产而无力偿还债务的风险，而由于集团成员财务相连、利益相关，倘若没有建立起有效的“防火墙”，一旦一家公司出现财务问题，其他金融子公司将被迫救助，将会引发整个集团的资金流动性困难（Hass & Lelyveld, 2010）。由于金融控股集团的内部交易等运营情况具有不透明性，对其流动性约束机制的研究难以展开实证研究，近期，针对次债金融危机，赵磊（2008）等学者研究了金融混业经营下，金融机构的风险通过流动性传导的路径，如图5所示，流动性约束机制使得风险沿着资金流动的反方向进行传导。股票市场银行体系投资银行次级抵押贷款公司购房者提供房贷按期交房贷出售MBS提供贷款各国机构投资者提供CDO提供资金流动性约束流动性约束 图5 混业经营下金融风险传染的路线图（以次债金融危机为例）二是心理预期机制。心理预期机制指的是在金融控股集团的基本面没有恶化，但投资者因为其控股子公司发生危机而对产生信心或预期变化，其表现为抛售金融资产，从而产生风险的传染，这往往伴随着金融市场的羊群行为与过度反应（Antonio Guarino, 2008）。在信息技术高度发达的金融市场，投资者具有高度的同质性，他们通常关注同样的市场信息，采用相似的经济模型、信息处理技术、组合及对冲策略，在这种情况下，投资者可能对危机事件做出相似的反应，在交易活动中出现羊群行为。（三） 金融控股集团的风险监管 金融集团的风险监管一方面要完善相关监管制度，从外部强化其风险监管，另一方面也要完善内部风险管理制度，提高内部风险管理水平。（1） 金融控股集团的外部风险监管金融机构风险的监管是国内外共同关心的问题，而目前关于金融控股集团风险的外部监管研究主要从以下六个方面展开：一是强化功能型监管。Merton（1995）教授最先提出功能型监管，即同种类型的金融产品，不过是由那类金融企业提供的，都必须受到同质监管;金融监管体系构建的基础是金融产品的基本功能，而不再是金融企业所处的行业。Michael Taylor （1995）提出了“双峰监管”的概念，认为应简历单一的市场行为监管机构和单一的审慎监管机构，以控制所有金融机构的各种风险，确保金融体系的整体安全，而Wymeerch（2006）也赞同“双峰监管”的模式。二是加强金融控股集团的资本金管理。资本金将按目标是要确保金融机构在危机时期也要有足够的资本金应对困境。Roger J.A.Laeven，Marc J.Goovaerts （2004），Eddy van den Borre（2005），Helmut Mausser和 Dan Rosen（2007），Fernando Mierzejewski（2008）等认为如果风险服从高斯概率分布，不透明的金融混业企业集团（opaque financial conglomerates）内部存在一个最优资本水平。金融控股集团在资本金管理方面：提出要通过压力测试来确定最优资本金水平；也有学者认为由于金融控股集团信息不透明，所以对其开展的业务要有更多关于风险敞口的信息披露；而在资本金水平的设定上，对于在证券化业务，要提出更高比率的资本金监管要求。三是强化对动态流动性的监管。有学者提出要求金融控股集团监控衡量对短期融资依赖程度和感受市场冲击的指标（Hass & Lelyveld, 2010），因此要特别关注的是存款和无担保贷款的比重，同时也要关注借款与易变现资产的比重，并进行情景模拟，一旦危机出现，金融控股集团要准确判断在多大程度上能从短期市场获得足够大的流动性支持。四是增强金融控股集团进行自愿监管的动力。提供相应的外部机理，促进金融控股公司资源实施全面风险管理、提高经营效率、保持合理创新水平。外部激励包含正向激励和负向激励：正向激励包括对创新带来的亏损进行补偿，创造良好的监管环境等；而负向激励则包括采取相应的行政处罚措施等（Cihak & Podpiera, 2008）。五是建立国际协同管理框架。建立趋同的监管标准，G20会议已经明确提出：国际会计组织应事先单一的、全球性的会计准则；建立全球统一的监管标准，进行检查、执行和评价的标准；组建银行、证券和保险统一监管机构，Olafsson（2005）甚至提出了建立区域协调金融监管模式，Olafsson（2005）在研究北欧国家的金融集团监管协调的基础上，认为金融集团必须建立起有效的、切实可行的监管协调机制，以避免区域金融危机的发生。（2） 金融控股集团的内部风险监管在采取先进的风险管理技术基础上，金融控股集团的风险监控还应从以下几个方面来完善相关制度。一是应规范内部关联交易。金融控股公司的内部交易和关联交易是难以避免的，但其风险防范至关重要。为规范内部交易，应建立和强化金融控股公司的内部交易、关联交易的信息披露制度，制定信息公开程度、准确性、完整性的准则要求（Hussain, 2000;Wen-Min Lu & Shih-Fang Lo, 2009）。二是应完善内部风险防火墙。内部防火墙应包括持股限制、业务限制、人员限制和资金限制四个方面。通过科学设定防火墙，可以在发挥金融机构业务协同效应、风险分散效应、流动性支撑效应和规模经济效应的基础上，减弱金融控股集团的风险传染和风险外溢（Hussain, 2000）。三是从内部治理结构的角度提出了相应的监管措施。内部治理结构包括适当的股权结构、规模适当的董事会规模、科学的管理层机理等方面（Chapelle et.al,2008）。三、研究结论关于金融控股集团的运营、风险管理，目前已成为国内外风险管理以及资本运营领域的研究热点之一，本文总结了金融控股集团的运营效益，对其运营过程中的风险也进行了探讨，并分析了风险传染的流动性约束机制以及心理预期机制，并提出了相应的风险监管要求和趋势。从以上文献也可以看出，目前的研究也存在一些局限：在运营效应的研究中，由于各类效应可能存在此消彼长的关系，这种关系可能影响金融控股集团整体效益的提高；关于各类风险集成，目前的研究还较少涉及，整体风险管理的没有得到充分重视；对于风险管理虽然提出了一些理论框架，但具体细节还有待完善。在当今世界金融混业趋势增强的趋势下，继续探讨以上问题无疑具有重要的意义。参考文献A Chapelle, Y Crama, G Hbner, J Peters(2008), “Practical methods for measuring and managing operational risk in the financial sector: A clinical study”, Journal of Banking & Finance, 32(6): 1049-1061A D. Martin, L J. Mauer(2003), “Exchange rate exposures of US banks: A cash flow-based methodology”, Journal of Banking & Finance, 27(5): 851-865A Guarino(2008), “Herd Behavior and Contagion in Financial Markets”, Journal of Theoretical Economics, 8(1)A Hussain(2000), “Operational risk management”, Managing Operational Risk in Financial Markets, 248-258C V. Trappey, T Shih, A C. Trappey(2007), “Modeling international investment decisions for financial holding companies”, European Journal of Operational Research, 180(2): 800-814C Yeh, K Wang, K Chai(2010), “Measuring the efficiency of securities companies by corporate governance in a financial holding and non-financial holding system”,Expert Systems with Applications, 37(6): 4671-4679E. Wymeersch(2006), “The structure of financial supervision in Europe: About single, twin peaks and multiple financial supervisors”, European Business Organization Law Review, 8: 237306F J. Fabozzi, X Cheng, R Chen(2007), “Exploring the components of credit risk in credit default swaps”, Finance Research Letters, 4(1): 10-18H Yong, R Faff, K Chalmers(2009), “Derivative activities and Asia-Pacific banks interest rate and exchange rate exposures”. Journal of International Financial Markets, Institutions and Money, 19(1): 16-32J F. Houston, C James(1998), “Do bank internal capital markets promote lending?”, Journal of Banking & Finance, 22(6-8): 899-918J H. Boyd, S L. Graham, R Hewitt(1993), “Bank holding company mergers with nonbank financial firms: Effects on the risk of failure”, Journal of Banking & Finance, 17(1): 43-63L Barriga, E Rosengren(2006), “Overview of Operational Risk Management at Financial Institutions”,Managing Enterprise Risk, 119-133M ihk, R Podpiera(2008), “Integrated financial supervision: Which model?”, The North American Journal of Economics and Finance, 19(2): 135-152M Drehmann, S Sorensen, M Stringa(2010), “The integrated impact of credit and interest rate risk on banks: A dynamic framework and stress testing application”, Journal of Banking & Finance, 34(4): 713-729M Konishi(2005), “Bond underwriting syndicates organized by commercial banks: