（会计学专业论文）中国上市公司高管更替相关因素的实证分析.pdf

西商大学硕f 学化论文摘要 摘要 上市公司高层对公司的经营决策等方面起着举足轻重的作用 公司更换高管 人员 可能会从多角度多层面影响到公司的生产经营及其经营成果 消息的公布 会在股市上引起较大的反响 成为投资者等群体关注的一个热点 对高管更换的 研究 西方国家已经取得了较好的成果 而我国对这方面的研究文献则相对较少 特别是对引起高管更换的相关因素的研究 本文着重探讨了在中国转型经济背景下 相关因素 主要指的是公司的内部 因素 对中国上市公司高管更换的影响 以期能从另一个角度了解中国上市公司 高管更换的特征 为我们进一步提高上市公司内部治理水平 进而提高企业经济 效益 提供一些理论借鉴 本文首先分别从契约理论 代理理论 企业家理论这 几方面着手 理论分析引起高管更替的原因 为本文的研究提供理论依据 然后 分析比较美 日 德 丹麦等国家的公司治理异同 结合我国国情具体分析得出 我国上市公司有如下治理特征 1 外部治理环境 资本市场不完善 经理市场 发展滞后 董事问责机制的缺乏 新闻舆论监督和社会公众监督较弱 2 公司 内部治理环境 不合理的股权结构 债权结构 董事会结构等 再进一步分析得 出产生高管更换的多种因素 本文主要强调公司内部治理机制因素 如 经营业 绩 公司股权结构 董事会规模 高管自身权力 及高管离职年龄等 为论文的 进一步研究提供现实依据 最后收集2 0 0 3 年到2 0 0 5 年在深交所上市的公司高管 变更的帽关数据 在提出合理假设的基础上 运用均值统计等描述性统计方法和 建立l o g i s t 回归模型回归分析法及相关性检验分析法 来探索相关因素对高管更 换的影响 在实证检验分析中 首先对所收集的数据进行描述性统计 从中找出 不变更公司与变更公司之间的相关指标均值的不同 得出不变更公司的资产收益 率及每股经营现金净流量及高管兼任比例要明显高于变更公司的均值 通过该统 计我们还得出常规性变更与非常规性变更之 白j 的相关指标的均值情况 即非常规 性变更公司的经营业绩要比常规性变更公司的经营业绩低 这在一定程度上说明 了公司高管变更与公司的经营业绩呈负的相关关系 在将数据进行整理的基础上 运用相关性检验进行分析发现 上市公司高管的变更与公司的资产收益率及每股 经营现金净流量呈显著的负相关关系 与国有股的比例 高管的兼任状况呈显著 的负相关关系 在实证检验的最后 将在相关性检验中得出的结果代入回归方程 中 用二项l o g i s t i c 回归的极大似然估计逐步筛选法进行分析得出 最终与高管 更换呈显著负相关关系的有资产收益率 每股经营现金净流量及国有股占总股本 的比例 高管的年龄与高管变更呈正的相关关系 通过实证检验我们得出以下结论 1 上市公司高层变动与公司经营业绩成 负相关关系 即公司的业绩越好 更换的可能性就越小 反之 业绩越差 更换 的可能性就越大 2 公司高层人员的更换与国有股所占总股本的比重存在负相 关关系 即国有股所占比重越大 更换高管的可能性就越小 国有股所占比重越 小 更换高管的可能性就越大 3 高管更换与公司内部管理机制相关性较弱 两雨人擘硕f 学t 足论空摘要 在此文中体现在公司的所有权集中度 董事会规模及独立董事比例大小对公司高 层变动的影响较小 这在一定程度上体现了中国上市公司的内部治理机制在约束 高管行为上缺乏有效性 4 高管自身的权力大小对公司高管更换有一定的影响 但是在统计上并不显著 依据实证研究结果 提出了相应的政策建议 1 完善对上市公司高层变动 的业绩考评指标体系 2 发展和完善中国经理人市场 3 完善中国上市公司 的内部治理机制 4 加快国有股减持的步伐 增加非国有股东及流通股股东的 持股份额 排除国有股 一股独大 的现象 5 重视董事长和总经理兼任导致的 企业监督机制的弱化 由于样本数据的获取难度及对数据进行处理的技术水平不高 本文中不免出 现一些误差 有其研究的局限性 主要体现在以下四方面 第一 本文的样本数 据没有考虑较长时间段的高管更替的趋势 其样本数据主要选自1 9 9 6 年底在深交 所已上市公司为样本总体 对1 9 9 7 年以后上市的公司未加考虑 这在某种程度上 使得样本数据范围被人为缩小 如果能将沪市中的公司进行整体分析 可能结果 会更加符合实际情况 第二 是研究方法上的局限性 本文采用的是描述性统计 和l o g i t 回归分析法 没有涉及更具体的实证检验 且所得出的整体模型拟合性 较差 该方法只能在一定程度上体现各因素与高管更换的关系 结论也不一定非 常准确 第三 本文主要考虑了上市公司的一些内部治理因素 而对在转型经济 背景下的外在和内部的其它一些因素没有涉及 即没有对相关因素进行更全面系 统的分析 这些都需要在以后的研究中作进一步的论证分析 第四 本论文主要 研究了相关因素与高管更换的相关关系 而对这些因素对高管更替的具体影响程 度及灵敏度没有深入分析 这也有待于我们在以后作进一步的研究 关键词 上市公司高管更替因素实证分析 i i 两南人学颂f 学他论丈a b s t r a c t a b s t r a c t t o pm a n a g e r si nl i s t e dc o m p a n i e sa r ee f f e c ti nm a n a g e m e n ta n dd e c i s i o nw i t h c o m p a n i e s t h ec e o st u r n o v e ri sav e r yi m p o r t a n td e c i s i o nf o ri n v e n t e r sa n d c o m p a n i e s i n t e r n a lm a n a g e r s t h en e w so ft o pm a n a g e r s t u r n o v e rw i l lm a k ea s h a k ei nm a r k e gs ot h er e s e a r c ho fc e o t u r n o v e rb e c o m eaf o c u sf o ri u v e u t e r s i n m a n yw e s tc o u n t r i e s t h er e s e a r c ho fc e o st u r n o v e rh a v em a d ef o rl o n gt i m e a n d n o wt h e yh a v eac o m p l e t es y s t e mo ft h i sr e s e a r c h h o w e v e r i no u rc h i n at h e d o c u m e n t so nt o pm a n a g e r s t u r n o v e ra r ef e w i np a r t i c u l a r l yt h er e s e a r c h o f f a c t o r sw h i c hc o r r e l a t e dc e 0 st u r n o v e r t h i sp a p e re x a m i n e st h ee f f e c t i v e n e s so f c h i n e s ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ed u r i n gt h er a p i dt r a n s i t i o no fi t se c o n o m yt 0g i v e s o m ea d v i c e sf o ri m p r o v i n gt h el e v e lo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e f i r s t l y t h i sp a p e r t e l ls o m et h e o r y s u c ha sc o n t r a c t t h e o r y a g e n c yt h e o r ya n de n t e r p r i s e r t h e o r y t h i st h e o r yp r o v i d eb a s i sf o ro u rr e s e a r c h s e c o n d l y t h i sp a p e ra n a l y z et h e r e a l i t yb a s i sf o rt h es t u d y a n dt h e nt h i sa r t i c l es e l e c tt h ef i r m si i s t e do ns h e n z h e n s t o c ke x c h a n g e sf o rt h ep e r i o do f2 0 0 3t o2 0 0 5 w ec o l l e c tt h ed a t a o ft h e c o m p a n i e sw h i c hu n d e r g ot h ec e o st u r n o v e r a f t e rr e g u l a t i n gt h ed a t u m t h e s t u d y t e s t si t a n dt h e nw e d r a ws o m ec o n c l u s i o n sf r o mt h i s t e s t 1 t h e p r o b a b i l i t yo fc e o t u r n o v e ri sn e g a t i v e l yr e l a t e dt ot h ef i r m sp r i o rp e r f o r m a n c e 2 t h er a t i oo fs t a t e ss h a r ei sn e g a t i v e l yt ot h ec e ot u r n o v e c 3 t h e r ei saw e a k r e l a t i o n s h i p b e t w e e nt h ep r o b a b i l i t yo fc e 0t u m o v e ra n daf i r m si n t e r n a i g o v e r n a n c em e c h a n i s m s i nt e r m so fo w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o n s o n 拓i d ed i r e c t o r r a t i o a n ds i z eo fb o a r d s 4 t h ec e op o w e ri sn e g a t i v e l yt ot h ec e ot u r n o v e r t h a ti st os a y t h ep r o b a b i l i t yo fc e ot u r n o v e ri sl o w e ri nt h ec a s eo fh i g h e rc e o d u a l i t y a l t h o u g h t h er e s u l ti sn o tn o t a b l eo ns t a t i s t i c s k e yw o r d s l i s t e dc o m p a n i e st o pm a n a g e r sc h a n g e f a c t o r s e m p i r i c a la n a l y z e i i l 独创性声明 学位论文题目 史星土立公鱼塞篁星鳌担差固塞蛰塞垂受窒 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果 据我所知 除了文中特别加以标注和致谢的地 方外 论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果 也不包含 为获得西南大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料 与我 一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的 说明并表示谢意 学位论文作者 俩幻请签字日期 m 7 年年月p 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解西南大学有关保留 使用学位论文的规 定 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘 允 许论文被查阅和借阅 本人授权西南大学研究生院可以将学位论文的 全部或部分内容编入有关数据库进行检索 可以采用影印 缩印或扫 描等复制手段保存 汇编学位论文 保密的学位论文在解密后适用本授权书 本论文 口不保密 口保密期限至年月止 1 学位论文作者签名 锅暂海 导师签名 抛 签字日期 咖 7 年l p 月 日签字日期 山叼年垆月 臼 学位论文作者毕业后去向 7 工作单位 通讯地址 电话 1 2 邮编 西南人学硕j 学化论文第1 章绪论 第1 章绪论 1 1 研究背景 随着改革的不断深化 经济的不断发展 我国证券市场也不断得以完善 且 己初具规模 而在这一发展过程中却出现了大量高管人员的更替 例如 四川长 虹的人事更替 华晨集团入主申华实业并导致管理层大换班等 可以从表1 1 中 看出近几年中上市公司高层 这里指董事长和总经理 变动的数目和比例都在增 加 且非常规离职占了不小的一部分 也是呈现逐年增加的趋势 表1 1 上市公司高层变动情况统计 弋 变动非常捌离职股权变动离职 董事长总经理董事长总经理董事长总经理 1 9 9 5 2 4 1 8 l o 9 ll 1 9 9 63 3 3 0 1 5 1 9 1 9 9 73 54 51 62 488 1 9 9 84 84 02 01 22 02 0 1 9 9 94 75 01 61 71 51 5 2 0 0 03 44 71 21 51 81 8 小计2 2 12 2 08 99 66 26 2 变动率 2 46 4 9 9 1 0 7 69 6 9 众所周知 上市公司高管更替 无论对投资者还是内部管理者来说都是一项 重要的决策 公司更换高层管理人员 不可避免的会给公司各方面带来影响 消 息的公布会在股市上引起较大反响 吸引信息使用者群体的注意力 成为人们关 注的一个热点 早在2 0 世纪7 0 年代末 国内外就有人开始注意c e o 与经营业绩 之间的关系了 直到现在西方国家对高管更替的研究已取得了较好的成果 并形 成了 套较完备的体系 而在我国国内这方面的相关研究起步较晚 2 0 世纪9 0 年 代 相应的研究成果不多 但也在一定程度上体现了人们对该问题的关注 纵观国内外诸多文献可知 导致高管更替的原因大致可分为两种 一种是外 部约束机制 即通过市场接管 并购竞争等对业绩差的公司高管施加压力 若高 管实施其经营政策后的业绩低于行业最低业绩水平 长期下去其所经营的公司就 会有被并购的危险 高管随之而来就会面临被更换的危险 另一种则是经营业绩 公司治理等方面的内在原因 现将相关文献的研究进展作一介绍 1 2 国内外研究现状 1 外部市场环境对高管更替的影响 一般来讲 在完善的市场经济条件下 若企业的经营业绩持续较差 则容易成 两南人学硕卜学位论文第l 章绪论 i i 为其他公司兼并或并购的目标 进而其原有的高管人员也容易被替换 而经营业 绩较好的公司面临这样的困境可能性要小得多 因此 外部市场接管的存在 降 低了公司所有者与管理人员利益冲突的危险 接管威胁给管理层或进行控制权的 股东以动力 使其更好的为公司利益开展经营活动 进而对公司经理人的非利益 最大化的行为有一定的约束作用 m a r t i n m c c o n n e l l 用1 9 5 8 1 9 8 4 年间2 5 3 个成功实施了并购方案的企业 为样本 将并购结束后发生高层变换的情况称为 正常并购 反之称为 非正常 并购 通过分析发现正常并购公司 其累计非正常报酬率低于那些非正常并购公 司的累计非正常报酬率 自企业宣布开始收购股权公告日起至收购完成后1 2 个月 内 被收购企业高层更换率为4 1 9 高于此前的更换率9 9 说明了外部市 场对投资者的保护作用 是导致高管更换的重要原因之一 m e k k e l s o n p a r t c h 分别利用1 9 8 4 1 9 8 8 年 外部并购市场活跃阶段 和1 9 8 9 1 9 9 3 年 外部并购 市场非活跃阶段 的高层更换数据检验了外部市场活跃程度与公司高管更换之间 的关系 经过分析发现 外部市场活跃时 公司发生高层变动的频率高于非活跃 市场 对于经营业绩较差的公司 在外部市场活跃阶段高层变更率为3 3 远高 于非活跃阶段的高管更换率1 7 d e n i s 1 9 9 5 发现 高管人员的非正常更换 将退休 死亡看作高管人员的正常更换 通常发生在与公司购并活动相关联的 事件之中 并购类型对高管人员更换也有影响 c h o i 1 9 9 3 1 研究证实 纵向并 购比横向并购后的c e o 更换现象更频繁 在国内 对此方面的研究相对较少 赵山 2 0 0 1 1 收集了1 5 0 家上市公司 1 9 9 5 2 0 0 0 年所发生的成功收购事件分析得出收购绝大多数是约束性收购 对约 束公司高层人员的行为起到了重要作用 2 经营绩效对高管的影响 经营绩效与高管更替关系的研究 是有关高管更替研究的重要部分 研究早期绷珊勺f 啵人 物j e n s e n m e c k l i n g 1 9 7 6 c o u g h l a n f i s c h m i d t 1 9 8 5 w a r n e r 1 9 8 8 w e i s b a c h 1 9 8 8 他们 都从不同的角度论证了当公司业绩低劣时 高层更替的可能性会增加这一关系 随后 国内外又出现了大量研究经营业绩与高层替换的文献 k a p l a n 1 9 9 4 利用 1 9 8 0 1 9 8 8 年间上榜 财富 5 0 0 强的1 1 9 家日本公司为对象 证明了日本公司的 高管更替与股票收益 收入水平显著负相关关系 7 1y u k i k o a b e 1 9 9 7 以东京证 券交易所上市的公司为样本 分析得出同期有较低销售增长率的公司在市场雇用 率上升的情况下 其c e o 面临被更换的可能性较高 长期业绩与c e o 更替成显著 负相关关系 8 1m u r p h y 1 9 9 3 进一步论证了小型企业的c e o 更替也同业绩成显著的 负相关 1 l e k e r 和s a l o m o 2 0 0 0 以1 9 8 7 1 9 9 2 年在德国证券交易所上市的公司 为样本 纵向分析了8 8 家在6 年间已经经历过c e o 更替的上市公司 并采用结构 方程模型分析得出 在c e o 继任时期不同的已公布业绩将与c e o 更替的类型有关 丹麦的m e t t el a u s t e r 2 0 0 2 选取1 9 9 2 1 9 9 5 年丹麦的大中型公司为样本 在委托代理理论基础上 使用纵向数据对样本公司进行分析得出 c e o 的更替与公 司绩效成负相关性且丹麦特有的公司结构加强了两者的关系 e n g l e h a y e s 和 2 两南丈学硕i 掌化论空第l 千绪论 w a n g 2 0 0 3 的研究样本为f o r b e s l 9 7 5 2 0 0 0 年的调查数据 通过构造报表的 信 息 和 噪音 的替代变量来估计经营业绩对c e o 决策的作用 从中得知 当会 计收益相对精确且与股票收益相关程度较高时 公司在进行高管更替决策时 将 会给予较大的权重 若会计基础的业绩指标与股票收益高度相关且市场回报变动 较大时 以市场为基础的业绩指标在c e o 决策中被赋予的权重较小 除此之外 有的学者还研究了c e o 的更替与业绩预期之间的关系 如p u f f e r 和w e i n t r o p 1 9 9 1 在国内 龚玉池 2 0 0 1 以1 9 9 3 年底之前上市的1 5 0 家公司为样本 研究发现高 层更换与公司绩效的显著负相关关系 朱红军 2 0 0 3 也发现了低劣的经营业 绩的确能够对高管人员的更换产生显著影响力 还有的学者则分析了特殊案例 如张涛 2 0 0 5 以s t 公司为研究对象 发现s t 公司高管更替与公司净资产收益 率正相关 与每股经营现金流量负相关 陈璇 刘卉 2 0 0 6 对比分析了我国高 新技术企业与传统企业高层更换的异同 得知高层更替的可能性与会计绩效成显 著的负相关性 与股价相关性不显著 并且高新技术企业高层更换对股权更换和 公司会计业绩的敏感性更强1 1 4 1 0 3 股权结构对高管更替的影响 股权结构与高管更替关系的研究成果对于业绩因素的研究来讲相对较少 我 们能看到的大致有 k a p l a n 1 9 9 4 以美国上市公司为样本 发现其经理人员的外 部控制性 主要受机构投资者与大股东的监控 以致c e o 的更替与此存在显著关 系 1 5 1 同样k a n g 和s h i v d a s a n i 1 9 9 5 研究了日本上市公司的股权结构对高层替 换的影响 也得出了相同的结论 d e n i s 1 9 9 7 研究发现管理层持股低的公司高 层被替换的可能性大于管理层持股较高的公司 当有外部大股东存在时 高层更 替对业绩的敏感性就会提高 s u c h a r d s i n g h 和b a r r 2 0 0 1 比较分析了美 日 德 英 澳大利亚等公司的不同特点 也发现机构投资者和控股股东持股与 高层更替的显著相关性1 7 1 1l a u s t e r 2 0 0 2 在研究丹麦公司高管更替时得知 在 丹麦很多公司存在着家族所有制关系 且这一关系显著影响着c e o 的更替 公司 属于家族控制模式的 其c e o 更替的可能性较低 在国内的相关研究有赵山 2 0 0 1 收集1 9 9 4 1 9 9 5 年间中国所有的上市公司的相关数据 发现控股股东为国有 股股东的公司业绩较差时 将导致额外的高层替换成本 若在企业业绩相同的情 况下 控股股东为其他股东的公司 高层非常规离职发生率大于国有股控股股东 的公司1 6 1 0 朱红军 2 0 0 2 分析发现高管人员的更换与控股股东的关系密切 控 股股东变更与高管更替是同步的显著性水平是1 不同经营业绩水平的公司在更 换高管人员上有很大的差异 具体表现为经营业绩低劣的公司更容易更换高管人 员 4 董事会规模及结构对高管更替的影响 董事会规模及构成主要指董事会成员以及董事会的大小和董事会主席同总经 理两职能合一与分离 这些都是影响高层更替的重要因素 h e l m i c h 1 9 8 0 以5 4 家化工企业作样本 收集其1 9 4 7 1 9 7 7 年间c e o 更换的数据 发现经营状况不佳 时 董事会规模越大 辞退其c e o 的比率就越高 w e i s b a c h 1 9 8 8 对独立董 西而人学硕f 学位论文第f 章绪论 事制度作了一些研究 发现拥有6 0 以上独立董事的董事会比其他董事会更可能 解雇业绩较差的c e o s u c h a r d s i n g h 和b a n 2 0 0 1 分析得知在澳大利亚的市 场环境下 公司董事会相对于其他国家的董事会来讲对绩差c e o 采取的行动更有 效 其非执行董事和独立董事更有可能辞掉业绩不好的c e o 且在大公司的董事 会比小公司的董事会的治理有效性高1 1 7 1 0g o y a l 和p a r k 2 0 0 2 研究发现 若总 经理和董事长两职能合为一个人担任时 c e o 的更换对绩效的敏感度就会显著下 降1 1 9 1 国内的相关文献有 赵山 2 0 0 1 分析发现董事长和总经理兼任会导致 管 理者护卫 使得高层更替在其他条件不变的情况下 可能性降低 金成晓 刘世 峰 2 0 0 3 分析发现公司董事内部独立董事数量的增加会提高绩差公司高管的离 职率1 2 0 1 5 高管年龄对其更替的影响 相比之下 人们对被替换高管年龄的关注度要比其他因素少 我们能收集的 文献也不多 归纳的观点主要有 c o u g h l a n 和s c h m i d t 1 9 8 5 将他们所收集的样 本分为两组 一组是年龄大于6 4 岁的 另一组是年龄小于6 4 岁的 分析得出年 龄对在不到6 4 岁离职的影响不大 而对已界 岁即退休年龄的c e o 更替起着决 定性作用1 2 1 1 m u r p h y 1 9 9 9 认为c e o 的年龄在解释高管更替问题上是一个重 要因素 他分析发现在特定时期内 若c e 0 的年龄超过 岁则其被更替的可能 性要比其处于年轻时的可能性高3 0 1 2 2 1 在国内相关的文献较少 我们能看到的 是朱红军 2 0 0 4 以更换了董事长或者总经理的公司为样本 研究高管更替与经 营业绩之间的关系时发现高管人员的年龄与其更替成显著的正相关性 6 高管任职期对其更替决策的影响 对高管的任职期与其更替的关系的研究甚少 我们能看到的有 s a l a n c i k 和 m e i n d l 1 9 8 4 发现当c e 0 们经过长期任职后 巩固了他在公司中的控制地位 则意味着c e 0 的更替与其作为c e 0 的任职期之间是显著的负相关关系1 2 3 1 0p a r r i n o 1 9 9 7 在研究c e 0 更替与外部继任之间的关系时 发现外部继任比率与离职c e 0 的任职期成负相关关系 2 4 1 a 而在国内 对高管的任职期与其更替的研究文献少之 又少 即使有也只是作为特殊案例分析 不具有普遍性 1 3 研究的目的和研究内容 本文将上市公司高管定义为公司董事长或总经理 从公司高管人员发生变动 的现象着手 通过收集符合条件的样本 整理出较新数据 用统计方法来探索在 中国企业改革和经济转轨的条件下 引起上市公司高管更替的相关因素 为完善 公司治理提供一些理论依据 一 3 1 本文的研究内容 本文的研究内容如图1 1 所示 4 西南大学硕i 车位论文第1 章绪论 l绪论i 一 研究背景 j l 硼内外研究现状 i l l 研究的日的和l i i 窖 i 1r 厂 斗i 契约理论 l 发生商层爻动基本理论l l l 代理理论 l l l 企业家理论 l 丫 i 比较羹 口 德 丹麦等国家公司治理异同i i 发生高管更替的现实依据 li ln 十占n m i l 1 分析产隹商层变动多种州索i 一 提出假设 l 1r 一 建屯模型 l 上市公司高层变动相关因素l 一 样本选取井整理 i 的爻让分析 l 叫 模型的参数估计和检验结果 l i 实i i e 结果分析 f 1r 广 i 奉文结论 l 结论和建议l 二二二 研i i i i 性 图1 1 论文结构 f i g u r e1 1s b m c t i l r eo f t h ea r t i c l e 1 绪论 主要介绍本文的研究背景 国内外研究现状及本论文的研究目的与内容 为本论文的撰写理清了思路 2 发生高管更替的理论依据 分别从契约理论 代理理论 企业家理论 这几方 面着手 理论分析引起高管更替的原因 为本文的研究提供理论依据 3 发生高管更替的现实依据 主要是分析中西方国家公司治理的差异 结合中国 具体国情分析产生高层变动的多种因素 为本论文的进一步研究提供现实依 据 4 实证分析 运用均值统计等描述性统计方法和建立l o 百s t 回归模型回归分析法 及相关性检验分析法 来探索相关因素对高管更换的影响 5 结论与建议 根据实证检验的结论有针对性的提出公司治理中存在的一些问 题 为完善中国企业改革提出相应的政策建议 在研究方法上本文主要采用理论分析与实证分析相结合的手段 对引起中 国上市公司高管更替的相关因素作详细分析 两南j 学硕f 学位论文 第1 章绪论 1 3 2 本文的主要研究工作 参阅国内外相关文献 并对这些文献进行归纳 提炼 消化和吸收 并合理 地运用到论文中去 在资料收集上 主要选取近几年即2 0 0 3 2 0 0 5 年间发生高层变动的中国上市 公司为样本 采用l o g i s t 回归模型和其他统计方法加以分析 此样本量较全面 周期较长具有一定的代表性 1 4 本章小结 本章主要从现象引出本文所要探讨的问题 同时进行文献的总结与回顾 主 要从引起高管变动的各项重要因素着手 将文献进行整理与总结 为本论文的研 究提供了背景资料 本章还勾勒出了本论文的框架 为本论文的撰写理清了思路 6 两商人学硕i 学位论文第2 章发生高层变动的理论依据 第2 章发生高层变动的理论依据 上市公司发生高层变动有一定的理论依据 现分别阐述如下 2 1 契约理论的阐述 现代企业理论的一个核心观点认为 企业是一系列 不完全 契约 合同 的有机组合 n e x u so f i n c o m p l e t ec o n t r a c t s 是人们之问交易产权的一种方式 何 谓契约 契约是对有关的交易目的和交易条件达成的共识 美国法学家伊恩 麦克 内尔对契约关系作了深入研究 他将契约关系分为三类 1 古典契约关系 即 无论在法律意义上还是在经济学意义上都是一种理想化的契约关系 契约条件在 缔约时能得到明确的 详尽的界定 并且界定的当事人的各种权利义务都能准确 度量 契约各方都不关心契约关系的长期维持 只关心违约的惩罚的索赔 2 新古典契约关系 是一种长期契约关系 即当事人关心契约关系的持续 并认识 到契约的不完全和日后调整的必要 3 关系性契约关系强调契约关系的延续性 和复杂性 我们这里的企业契约关系主要指的是在新古典契约关系发展下的关系 性契约关系 人们的经济活动 从根本上说 都是借助契约进行协调和激励的 这些经济 活动也包括公司的经营活动和内部管理活动 企业是契约的有机组合 企业内部 的经营管理活动包括企业高管任用和更换也是契约关系发生作用的一种表现 通 过契约 交易各方在相互兼顾的前提下 以较低的交易成本实现自己的目标 而 根据契约的完备程度 我们可以把契约分为完全契约和不完全契约 完全的契约是一种理想契约 首先 它应该能够充分预见契约期间所有发生 的对于缔约各方来说比较重要的相关事件 并且能够用清晰准确的语言准确地描 述这些事件 其次它能够针对每一个可能的偶发事件规定缔约各方应该采取的行 动 第三 它能够使缔约各方严格遵守签订的条约 完全契约建立的假设条件是 缔约各方都是有理性的个人和缔约和履约的环境是完全竞争的市场 众所周知 完全契约的这些假定是不存在的 因为世界和未来事件的复杂性和不确定性与交 易人有限理性和机会主义行为的矛盾 所以现实经济世界中存在的实际上是不同 程度的不完全契约关系 这种契约关系没有完全描述一切可能发生的事件 企业的经营管理者与资产所有者之 自j 的关系属于契约关系且是不完全契约关 系 市场中存在拥有不同资源的个体 这些个体以拥有资源的所有权来与他人进 行交易 在这些个体中也包括 拥有生产资源所有权的投资者和拥有管理才能的 经理人 一方面 由于知识的不足 管理经验的不丰富及管理能力较弱 和利润 最大化等因素 拥有资产所有权的投资者会放弃对企业或公司的经营管理权而到 公开市场去寻求合适的经营管理人才 另一方面 具有丰富的经验和管理才能的 经理人会因为资金不足等原因而不能自己投资生产而到市场上去出售自己的管理 才能 两者如果在市场中找到利益共同点 则就易建立契约关系 通过契约这种 方式 交易双方及投资者和经营管理者在相互兼顾的前提下 以较低的交易成本 西南人学耐 f 学化论文 第2 章发生高层变动的理论依据 实现自身的目标 对于投资者想要获得最大的利润 对于经营管理者来说要实现 理想报酬 经济地位 荣誉感和事业成就感等目标 我们知道 企业经营管理者与投资者之间存在的是不完全性契约关系 双方 在建立契约关系时 由于有限理性和不对称信息等因素而不可能知道将来可能发 生的全部事件 投资者在寻求管理者时 对经理人的才能或相对独立性的评估存 在着模糊性 同理 经理人或经营管理者对投资者的诚信 资金实力及管理者自 身的管理潜质和应付未来突发事件的能力的评估也存在着很大的不确定性 也容 易出现管理者不能很好地经营企业 不能达到如投资者所期待的企业价值最大化 目标的情况 而资产所有者即投资者由于存在信息的不对称性和缺乏合理的绩效 评价标准 不能很好的监督管理者和评价经营者的业绩 当企业在经营者的管理 下 账面业绩没有出现较好趋势甚至是损害了投资者利益时 拥有资产所有权的 投资者就会选择中断契约关系 进而去寻求能减少其损失或使其能实现利润最大 化的经营者 这也就出现了公司或企业中出现高管更替的现象 2 2 代理理论的说明 上市公司高管更替的现象可以用代理理论来说明 在现在企业理论中 我们 可以把企业看作是一系列委托代理关系的 契约网 的结合 詹森和麦克林将代 理关系定义为 在这种契约下 一个人或更多的人 委托人 聘用另一个人 代 理人 代表他们履行某些服务 包括把若干决策权托付给代理人 企业契约关系 包括股东与经营者之间的委托代理关系 债权人 人力资本所有者与企业之间的 代理关系 其中最典型的就是股东 投资者 与经营者之间的委托代理关系 股 东也即公司的投资者拥有资产所有权 理应拥有公司的经营管理权 但由于股东 或投资者管理经验不足及专业管理水平有限等原因 他们通常会主动放弃这些经 验管理权而将这些权利授权于另外一些人或组织 代理人 让这些代理人去代表 股东进行决策 之所以这么做 是因为股东或投资者们知道那些经营者即 代理 人 不但具有丰富的管理经验和较高的专业管理水平 而且比他们有更充裕的时 间和更全面的信息 去更好地完成管理任务 股东有了代理人后 他们就可以有 更多的时间和精力去进行其他的投资活动了 对于经理人来说 不但发挥了自己 的管理才能 而且能获得较理想的报酬 这种委托一代理关系的建立通常会提高 双方的总收益 但是 在所有权与经营权相分离的现代公司中 所有者与经营者之间的委托 代理关系会产生很多代理问题 在经营者不拥有公司1 0 0 股份的情况下 经营者 与股东的目标函数并不一致 经营者很可能为了自身利益而有动机的做出有损股 东利益的决策行为 由于信息不对称和契约的不完全性导致隐藏行为和隐藏信息 现象的产生 所谓隐藏行为就是经理人或经营者所做的行为不能够被观察或者不 能被证实 隐藏信息则是经理人通过隐瞒某些信息 使偷懒行为能够增加自己的 利益或使偷懒行为不会受到任何惩罚 隐藏行为和隐藏信息是造成道德风险的主 要原因 经营者的道德风险行为至少表现在 1 工作努力程度不够 2 利用职 8 明南人学坝i 乍位论艾第2 币发生扁层娈动的理论依据 m 务进行非生产消费 3 风险厌恶态度引起的投资不足行为 4 减少股利分配 增加自由现金流量 5 只注重其任期内业绩变化的短期行为等 这些道德风险行 为增加了代理成本 具体包括监督成本 即股东为监督经理人行为而付出的代价 契约成本 经营者完成经营行为所产生的成本 误差成本 经营者按自己对信息 的理解来采取行动与股东自己面对这些信息采取行为的差异 股东为了降低代理 成本 股东要对经营者行为进行约束 对其行为与股东预期行为严重不一致的或 使股东利益受到严重损失的经营者进行更换 以此来保护委托人股东的权益 由于我国经济的特殊性 我国上市公司很大一部分都是国有企业 国有股 国有法人股占绝大部分 在这些上市公司的公司治理中出现了严重的委托代理问 题 一是委托人层面的代理问题 即代表国家行使国有资产或国有股东权力的人 员行为偏离所有者 国家 的利益 二是 国有企业的经理人员损害所有者的利 益想方设法在职消费 这些代理问题集中表现在了所有者缺位 内部人控制 制 度性缺陷等方面上 以致出现许多问题高管 既损害国家利益也损害了小股民的 利益 为了减少更多的损失 大股东或控股股东纷纷要求更换这些问题高管 进 而出现了一系列问题高管纷纷下马被换的局面 2 3 企业家理论的分析 什么是企业家 爱尔兰经济学家坎特龙 c a n t i l l o n 1 7 5 5 年在巴黎出版的法语 版著作 一般商业的性质 中 把企业家定义为任何形式的自我雇佣 法国早期 政治经济学的代表人物萨伊 s a y 1 8 4 5 认为企业家是将土地 劳动 资本这三 个生产要素结合在 起的第四个生产要素 企业家可以是自有资本的经营者 也 可以是借贷资本的经营者 企业家就是企业的经营者 新古典经济学中的马歇尔 m a r s h a l l 1 9 2 0 认为 企业家是商人 生产组织者和企业管理者 企业家的能 力就是 运用资本的经营才能 他将 理想的 企业家必须具备的综合能力分为 两方面 一则 把企业家作为 商人和生产组织者 来说明作用和能力 作为商 人 企业家以敏锐的洞察力发现市场的不均衡性 并创造交易机会和效用 作为 生产组织者 企业家以自己的创造力和统率力 使生产要素组织化 并承担生产 上的主要风险 而则 作为企业管理者来论 企业家必须天生就具有领导他人的 才能 一是选人用人的才能 二是决断能力 应变能力和统驭能力 美国的经济 学家熊彼特 s c h u m p e t e r 1 9 3 4 认为 企业家不断在经济结构内部进行 革命 突变 对旧的生产方式进行 创造性破坏 实现生产要素新组合的人 是推动 国民经济向前发展的主体 美国学者吉福德平肖三 g i f f o r d p i n e h o t i i i 引入 内 企业家 i n t r a p r e n e u r 一词 其定义为 在大组织中从事企业家工作的人 内 企业家是受雇于大组织并受其约束 得到其支持的人 内企业家是团队的建造者 拥有对组织的承诺和强烈的驱动力 可以将创意转化为盈利的现实 他们的工作 发生在组织的工作职责和相互关系的范畴之内 对机会的洞察力是内企业家活动 的一个判断标准 以上西方学者的定义中 都非常强调企业家的创造性和洞察力 认为企业家 9 两雨j 学坝卜学位论文 第2 章发生高崖变动的理论依据 在经济发展中起决定性作用 企业家理论关心企业 供给 关心企业家在现实生 活中的作用 企业家理论认为企业家有四个作用 1 创新 即企业家不断打破现 存的均衡 建立新的均衡 2 承担不确定性 奈特 f r a n kk n i g h t 1 9 2 1 认为 没有不确定性时 也就不需要企业家 若存在不确定性 则那些有判断能力 有 信心和有冒险精神者应当居于领导作用 3 在市场失灵时获取利润 在信息不完 全的市场中 企业获利主要靠企业家对信息的判断力 4 克服x 无效率 l e i n b e n s t e i n 1 9 6 8 将他的x 效率理论引申到企业家分析中 指出企业家的作 用正在于克服x 无效率 他断定由于以下三个原因不可能有投入和产出间的一一 对应关系 劳动契约不完全性 生产函数不可能待定或完全可知 不是所有的生 产要素都可以在市场购买 企业家的一个最重要的功能就是找到和运用这些生产 要素 企业家因此起着 填补空白 g a p f i l l i n g 和 投入补充者 i n p u t c o m p l e t e 的作用 上市公司高管人员也是企业的经营者 绝大部分可以担当企业家这一角色 具体讲应该是 内企业家 一般来讲 上市公司组织规模较大 结构较复杂 高 管通常是受雇于企业并为其所约束 这在一定程度上符合 内企业家 的定义 随着资产所有权和经营权的分离 一方面资产所有者期待能找到理想的企业家来 行使经营权 进而为资产所有者创造最大利润 另一方面 企业家在企业经营及 社会经济发展中的作用决定了他们成为资产所有者的选择对象 这两者在企业经 济发展中相互依存 相互制约 资产经营者出于自身利益及经济原因代替资产所 有者管理企业 资产所有者则在监督经营者的同时期待能获得最大利益 我们都知道 企业家的作用有四个 创新 承担不确定性 在市场失灵时获 得利润 克服x 无效率等 如果上市公司的高层管理人员没有创新动力 不能找 到创新来源 熊彼特认为有5 个创新来源 开发新产品和服务 开发新的生产方 法 开辟新市场 发现新的供应来源 开发新的组织形式 企业也就没有了发展 的动力 将长期处于原有的市场均衡中而停滞不前 良好的经营业绩不但不能长 久持续 甚至还会下跌 在激烈的市场竞争中 原有的均衡势必会被其他企业所 打破 企业原有的市场份额很可能为其他企业所掠夺以致最终退出市场 这样一 来 资产所有者或者投资者的利益得不到保证 甚至还会被损害 出于企业的发 展及自身利益的考虑 投资者们将会设法改变局面 更换高管就成为了主要改变 方式 承担不确定性是企业家的一大作用 众所周知 市场的信息是不完全的 在 激烈的市场竞争中存在着诸多无可猜测的不确定性 如 价格的变动 消费偏好 的改变等等 这些不确定性体现到经济意义上来就是风险 投资者在将资产经营 权委托于企业经营者时 为了便于经营者发挥管理才能而给予他们多项权利 经 营者在享受这些权利的同时又承担着市场中的不确定性所带来的风险 若企业的 经营者在企业面对市场的不确定性时 胆小怕事 萎萎缩缩 不愿拿出冒险精神 来承担风险或者为规避风险而选择有损投资者利益的决策时 敏感的投资者将不 愿意独自承担更大的风险 而将原有经营者所享有的各项权利收回而赋予其他的 0 西南j 学硕f 学位论史第2 帝发生高层变动的理论依据 更具有判断力 信心及冒险精神的人 这也就出现了公司高管更替的现象 在市场失灵时获取列润是企业家的重要作用 我们都知道 现实世界信息是 不完全的 企业家对信息的判断力就成为企业获利的根本因素 比如 企业家预 料到某些资源的价格将上升而买进 若这一预料是对的 企业就可能会因企业家 的超常的判断力而获益 尤其像我们中国这样的发展中国家 由于市场机制不健 全 信息的流动性不通畅 企业家对于信息的判断就更加重要 若企业的高层人 员不能在不完全信息的市场中正确判断 企业将不会获益 体现在报告上的利润 率不会太乐观 投资者也不能获得更高收益 在人力资本市场日益完善的今天 投资者为了能获得最大收益极可能更换原有的高管而从内或者从外挑选出更有 才 更优秀的人来管理公司 担当 内企业家 的角色 哈维 莱宾斯坦 l e i b e n s t e i n 认为企业家的作用正在于克服x 无效率 x 效率 理论从心理学的角度研究了人的行为与产出效率之间的关系 由于劳动契约的不 完全性 生产函数的不可知性 不是所有生产要素都可以购买等原因 使企业的 投入与产出之间不可能有一一对应关系 企业家起着找到并运用这些生产要素的 重要功能 若企业的管理者不能及时全面地补充和运用好这些生产要素 则企业 就会出现x 无效率 经营业绩也就不会很乐观 进而使投资者的收益不能最大化 以致最后作出更换高