2010年主题投资之“保险低估值”掘金.doc

保险行业价值低估的机会 一 市场回顾2010年上半年保险股表现相对强于大市，但无法脱钩A股市场具有独立的表现，各个保险股的收益率在-10%到-6%之间，明显优于上证指数的-14.8522%；表1：2010年2月22日到2010年6月23日保险股相对于上证指数的表现：名称涨跌幅度上证指数-14.8522%中国太保-8.72%中国平安-6.52%中国人寿-9.70%数据来源：国金投资通过保险A股上市以来与其H股溢价率的关系来看，中国人寿和中国平安A股在2007年牛市阶段相对于港股的溢价率居然达到53.35%和35.37%，但是到了现在已经出现了折价20.02%和折价19.317%(如图 1所示)；其中中国平安A股的折价率已经接近了2008年12月31日的低点19.60%，而中国人寿更是超过了2008年12月31日历史折价率低点10.20%的近一倍；从保险股折价率扩大的速度上看已经大为减小； 保险A股相对于H股的折价首次出现在2008年5月，并在之后的再次出现过3次溢价(2008年10月，2009年1月和2009年7月)，2009年3季度前中国人寿的溢价率要高于中国平安，这反映了投资者对这两家公司的所有制上的看法不同，就是都比较与倾向国有垄断企业，还有就是中国平安投资富通集团形成的200多亿的亏损额，国外政府在次信贷危机中对陷入危机的金融机构的国有化行动，进一步强化了境内外投资者对国有企业的好感；但是随着经济和市场重新走向稳定，我们可以从图 1中看到中国人寿的溢价逐步得到市场的修正。(我们看到中国人寿在今年上半年跌幅超过了中国平安和中国太保)图 1：2007年12月28日到2010年6月24日保险行业的AH股溢价率走势：数据来源：国金投资 二 人民币升值重启触动保险股增值伴随着2010年6月20日央行汇改消息的发布，6月21日中国太保涨幅居前，为7.35%，中国人寿和中国平安A股涨幅为5.04%和4.65%；在港股方面，中国平安H股涨幅居前，为6.46%，中国太保和中国人寿H股涨幅为4.21%和2%；人民币升值预期产生的利率效应将成为后期影响股市和保险股表现的主要因素；由于A股市场的市值主要以金融地产为主导，人民币升值预期将成为主导未来A股几个月的走势；保险股因持有股票仓位将收益于估值提升和持有股票市值增长的双重效应；利率效应的发生机制是利率平价公式，对于境外资金而言，持有人民币资产的收益主要来自于三部分，1.人民币升值率，2.分红收益率（就是利率），3资产收益率；在投资者要求回报率既定的情况下，人民币的升值就会起到压低市场利率的作用；这也可以解释在日元升值期间日本企业可以到海外融到负利率的资本，因为海外资本更看重日元升值的收益；由于市场利率受到压低，就对保险公司的投资水准降低了要求，保险公司的分红险，万能险和投资连结保险就能极大的提高市场竞争力；同时我们分析价值评估的不变增长模型(V:股票价值；：是上市公司第二年发的股息；r:市场利率；g:是公司业绩的增长率)，利率的下降对保险公司业绩的影响是平法倒数级别的，由于利率的变化远小于1，因此这个倍数会放得很大；比如说人民币升值1%，当r-g从4%-5%变到3%-4%，倍数就从20-25倍成为25-33倍，估值空间达到25%-32%；06-07年的上涨行情主要原因就是不断兑现的人民币升值预期引发热钱的涌入，推高市场的整体估值；三 中国经济转型受益保险业中国经济转型之根本在于立足解决困扰中国经济多年的消费不足问题，催生中国经济增长的潜在动力，通过加速农村城镇化步伐、调整国民收入分配、完善社会保障机制、提高服务业在三次产业中的比重等手段，真正激活中国这个拥有13亿人，比美国，欧洲，日本人口总和还要多的天量市场。保险业对经济的贡献在于（1）寿险业，尤其是医疗保险和养老保险，可以消除居民的后顾之忧，可以将更多的积蓄应用于眼前的消费以提高中国的内需，促进消费市场的繁荣；（2）从居民储蓄存款中释放出部分资金进入保险公司的保证金账户，通过保险公司投资国家战略型新兴产业和国家债券，可以优化市场的资金配置从而在极大程度的支持中国产业结构转型和升级，并进一步提高债券市场的流动性，降低国家发行债券的难度；从一国的保险资产占GDP占比指标上看，寿险和养老保险在中国的发展将会有极大的空间；如图 2所示：中国保险资产占GDP比例从2002年的5.4%到2007年的11.30%，2008年由于次信贷危机的影响略微下降为11.10%，但是长期上升的趋势不会发生改变；而同期的台湾寿险资产占GDP的比例从2002年的34%一直上升为74.10