资产证券化【绝版好资料，看到就别错过】

资产证券化讲座 山东大学经济学院 胡金焱 第一部分 资产证券化原理 第一节 何谓资产证券化 一、资产证券化的涵义 资产证券化（ Asset Securitization）始于二十世纪六十年代的美国，到九十年代得到迅猛发展，是在国际金融创新中出现的一种全新的融资工具，是规避监管的产物。 资产证券化可广义地理解为将资产收益权制作成证券或以资产收益权为担保发行证券并流通的过程。 资产在其表现形式上可分为有形资产和无形资产，后者又可进一步细分为股权资产、债权资产、货币资产和其它的财产权利如工业产权、特许权等。 因此，从上述资产分类的角度来理解，可以说，股票就是股权资产证券化的结果，债券就是债权资产证券化的结果。 从交易过程来看，资产证券化是指融资人将某些流动性较差但具有确定的存续期限，且在存续期内能够产生稳定的或可预见的收入的资产“ 剥离 ” 出来转移给特殊目的载体（ Special Purpose Vehicle，简称 “ SPV），由 SPV将该等资产汇集成具有一定规模的资产池（ assets pool），通过应用一些特有技术对资产池内各项资产组成因素（期限、流动性、风险、收益等等）进行分割与重组，并辅以必要的信用担保措施，以确保资产池未来产生可控制的收入现金流，进 而以该等收入现金流为担保发行债券、票据等债权凭证或直接将该等收入现金流以信托受益凭证、优先股股票等所有者凭证为载体在金融市场上出售，募得资金作为资产转移对价支付给融资人实现其融资目的的过程。 “ SPV” ：指专为证券化交易服务的载体机构，主要为投资银行机构、信托机构或专为证券化交易而设立的项目公司、合伙、基金、信托机构等实体。 融资人：为了融资而发起证券化交易，也被称为证券化交易 “ 发起人 ” 。 支持资产：组成资产池的各项资产被称为支持资产。 资产支持证券：作为融资工具的债权凭证和所有者凭证被通称为资产支持证券（ asset backed securities，简称 “ ABS”）。 “ 初级证券化 ” 与 “ 次级证券化 ” ：人们也把普通证券融资称为 “ 初级证券化 ” ，而将资产证券化称为 “ 次级证券化 ” 。 资产证券化是收入导向型融资方式。发起人依靠支持资产 “ 未来的 ” 现金流而进行 “ 现在的 ”融资 ，资产证券化产品也即资产支持证券的收益来源于支持资产所产生的现金流，具有 “ 自我清偿 ” （ self-liquidation）的特征。资产支持证券的发行规模及其券种、收益率、期限、档级等各要素的确定均取决于支持资产的未来收入。 资产证券化通过把资产收益权转换为证券或以其为担保 “ 创造 ” 出证券并出售给投资者以实现资产的 “ 变现 ” ，实际上是将资产的未来收入转让或抵押给投资者以获得当期对价或融资。因此， 资产证券化融资是通过转移资产产权而实现的。 证券化过程中对支持资产各组成因素的分割与重组事实上导致了金融工具的深加工甚至是革命性的创新。 资产支持证券是资产证券化这种新型的“ 资产变现方式 ” 所创造的一种全新的金融资产。 二、可供证券化的资产 可 “ 证券化 ” 的资产实际上应 只限于无形资产即各种财产权利 。譬如，人们所知道的高速公路等有形资产的 “ 证券化 ” 实质上是高速公路收费权的“ 证券化 ” 。 1.理论上讲， 一项财产权利，只要其能在存续期间给其所有者带来持续稳定的或可以预见的收入，不论权利载体为实物抑或金融产品，都适于 “ 证券化 ” ，都可以被组合用于 “ 支持 ” 资产支持证券的发行。 因为，资产支持证券是否具有价值以及具有多少价值均取决于支持资产是否能产生未来的收入以及收入的多少，而 SPV发行资产支持证券实际上是转让支持资产未来收益权或以该收益权为质押而取得现期资金。 因此， 只有支持资产未来所能产生的现金流是可预期的，由其所支持发行的证券的价值才能被确定 。若某项资产不能产生未来的收入或收入不确定，也就毫无收益权而言，或其收益权无法评价，从而以该收益权为依托的资产支持证券也就失去了发行和存在的根据。 2.从实践看，在资产证券化发展初期，人们大多选择 安全性高、稳定性好的金融产品 作为证券化的对象，如住房抵押贷款、汽车贷款、个人消费信贷、信用卡应收款等。这些金融工具信用关系简明，支付方式简便，多采用分期付款方式，具有借款人多样化、偿付违约率低、现金收入稳定等特点。投资者也容易接受以这些资产为基础发行的资产支持证券。 近些年来，随着资产证券化的技术不断成熟和完善，证券化的对象逐渐扩展到油轮、民航客机等大型租赁设备和收费公路等有形资产的用益权或收益权。 这些有形资产的特点是，现金收入充沛，但收入来源单一，风险也较大。此外，以前不大为人们所看好的一些期限较短、收入流量不易把握的金融资产如贸易应收款、中小企业短期贷款也被纳入了证券化的范围。 据统计，到目前为止，被 “ 证券化 ” 的资产主要有： 1。居民住房抵押贷款； 2。商业房地产抵押贷款； 3。个人消费贷款（主要为汽车贷款）及私人资产抵押贷款； 4。各类工商企业贷款； 5。贸易应收款； 6。信用卡 /转帐卡应收款； 7。融资租赁贷款及普通租赁租金收入； 8。人寿健康保险单； 9。各类有价证券组合，尤其是垃圾债券； 10。公共基础设施收费收入； 11。航空 /铁路公司票款； 12。电信公司话费收入； 13。公园场馆门票收入； 14。工业产权及特许权收入； 15。矿藏 /森林资源； 16。税收及其它财政收入；等等。 三、资产证券化的条件 1支持资产收入现金流稳定或可预测 2支持资产的破产隔离 资产证券化的本义要求支持资产收入现金流专用于偿付资产支持证券 ,必须确保支持资产独立存在，不受发起人的任何风险影响。 一旦支持资产及其附属权利转移至 SPV，则意味着该资产从发起人的资产负债表上消除，即便发起人破产，该资产或权益也不受影响；而发起人也不承担资产产权转移给SPV后的各种风险。这就是人们通常所说的资产证券化的 “ 破产隔离 ” 特性。 3交易的信用增级 为了吸引更多的投资者和降低资产支持证券发行成本，确保证券的信用与支持资产的收入现金流质量更好地满足投资者需求， SPV一般须对证券化交易进行信用增级以提高证券的发行信用级别。 根据国外的实践，经过信用增级后，资产支持证券的信用一般可以达到 AA级甚至 AAA级，这样的信用级别无疑为证券的成功发行提供了保证。 4有效的市场营销和技术支持 广泛有效的发行渠道；高效的登记、报价、结算等交易系统支持。 第二节 资产证券化运作 一、资产证券化交易各参与主体 一般的证券化交易过程是：融资人将其拥有的可证券化资产也即支持资产转移给 SPV，由 SPV以支持资产为支撑向投资者发行资产支持证券，发行收入支付给融资人作为其转移支持资产的对价。 1. 发起人 发起人是支持资产的原始权益人和证券化交易融资人。发起人对自身资产进行清理、考核和评估，确定拟证券化资产并将其转移给 SPV。 2. 资产支持证券发行人 证券发行人即 SPV，从发起人处购买或接受发起人信托持有支持资产并以之为支持发行资产支持证券，其在交易中的主要作用包括： 1确定支持资产标准，汇集组合支持资产，确定证券化交易方案； 2对资产支持证券进行信用增级； 3聘请信用评级机构对证券进行信用评级； 4确定受托管理人、服务商、交易财务顾问、律师事务所、会计师事务所和证券承销商等为交易提供服务的中介机构； 5发行证券； 6委托服务商管理支持资产，委托受托管理人向投资者支付证券本息；等等。 3. 受托管理人 受托管理人一般由资信良好的信托机构或商业银行担任，在交易中代表投资者的利益，管理SPV和投资者账户，负责支持资产现金流的管理，代理 SPV向投资者支付偿付资产支持证券本息。 4. 服务商 服务商负责对支持资产的日常管理和经营，是证券化交易中非常重要的一个角色，他们的工作将直接影响到资产池的现金流实现情况，并进而影响整个证券化交易。服务商依其对交易承担的职能可分为下述几类： A主服务商（ Master Server） 主服务商的职责主要是负责收取或通过其他服务商收取支持资产到期收入；在资产收入迟延实现或不足以支付证券本息时依约提供垫款；管理支持资产所有的税务和保险事宜以及对所有附属服务商进行监督管理等。 B附属服务商（ Sub-Servers） 附属服务商的主要职责是对支持资产进行日常管理，审查和汇报收入实现情况；在某些情况下，还负责实施补救措施和行使证券抵押权。 一般地，附属服务商并不直接对投资者或受托管理人负责，而只对主服务商负责。 一个证券化交易中针对构成支持资产组合中的不同资产可以有数个不同的附属服务商。 C特别服务商（ Special Server）： 特别服务商负责监督和处理交易中发生问题的支持资产。一旦发生某些支持资产收入未能如期实现的情况，则对这些支持资产的管理服务将从主服务商或附属服务商处转移到特别服务商。特别服务商将有权采取必要的措施来保护证券持有人的利益。 特别服务商的作用在资产证券化中日益重要，因为人们逐渐意识到：在支持资产质量正常时能胜任资产日常管理服务工作的服务商不一定在资产质量恶化后还能对资产进行最佳管理或服务。 5. 投资银行 投资银行在证券化交易中主要担当 财务顾问和证券承销商的角色。 作为财务顾问，投资银行为发起人提供全面的融资咨询服务，协助发起人进行证券化交易的可行性研究，设计交易结构和证券发行方案，扮演交易的总协调人角色，策划、组织交易的全过程，负责安排交易的各项主要事宜，协调各中介机构工作，以实现发起人所希望达到的目的。 作为承销商，投资银行协助 SPV向投资者推介资产支持证券，根据投资者对证券认知度及初步定价反馈，帮助 SPV确定证券的最终发行价格。 6. 信用评级机构 为吸引投资者，资产支持证券的发行一般要经过一家或两家国际认可的信用评级机构如标准普尔（ Standard & Poor）、穆迪（ Moody）、惠誉（ Fitch）、达菲尔普斯（ DCR）等评定信用等级，以清楚地表示证券化产品的投资价值。 7. 信用支持机构 信用支持机构的作用是通过 从外部为支持资产附加衍生信用以提高资产支持证券的信用质量和等级，从而提高证券的售价，增加对投资者的吸引力并降低证券化融资成本。 信用支持机构一般由信用良好的商业银行、保险公司、专业担保机构等金融机构担任，提供的信用增级手段主要有信用证、保险、担保函等。 8. 律师事务所 9. 市场监管机构 政府有关部门对证券化交易负审批监管之责。 10. 其他市场中介机构 包括会计师事务所、资产评估机构等。这些机构在确保证券化交易的公正性及在财务、税务等方面的合规性起着重要作用。 11. 证券投资者 投资者主要包括寻求分散经营风险的商业银行，寻求长期投资机会的保险公司，各类基金，以及其他谋求高于国库券回报的安全投资机会的个人和机构投资者。 二、 SPV简介 证券化交易中，发起人作为融资者并不直接面对投资者，而是由 SPV作为证券发行人向投资者发券筹资，即通过 SPV作为交易中介以实现证券化融资的内在破产隔离要求和预期效果。 (一）项目 SPV与载体型 SPV SPV既可以是一次性交易载体，也可以是专业性的可重复利用的交易载体。 1. 项目 SPV 一次性交易载体的 SPV也称为 “ 项目 SPV”，系专为某次证券化交易而设立并存续，一旦交易结束，项目 SPV也就清算解体。 项目 SPV一般为发起人的下属控股机构，或与发起人在人力、物力或财务方面有诸多关联。 2. 载体型 SPV 载体型 SPV系专业化的证券化交易中介机构，有必要的资本、独立办公场所和常设组织结构，其在交易技术、人才、经验等方面拥有很强的优势，其所主导的证券化交易效率更高。 载体型 SPV参与证券化交易的主要动机在于赢利，其利润来源于交易利差。 原则上载体型 SPV可为任何资产发起人提供证券化服务，可主导、参与无限多次的证券化交易。 SPV只是充当证券化交易的载体或平台，因此，不论是项目 SPV还是载体型 SPV都不参与证券化交易的实际业务操作， 需要其完成的具体工作均委托相应的投资银行、资产管理服务公司等中介机构进行。 （二） SPV的组织类型 作为联系发起人和投资者的中介机构， SPV可以有多种组织形式。 1.公司型 SPV 不论是项目 SPV还是载体型 SPV都可采取公司制的组织形式。 2. 信托型 SPV（ SPT） 信托型 SPV又被专门地称为 “ SPT”（ Special Purpose Trust），适用于发行信托受益凭证型资产支持证券的交易结构。 在采用 SPT的证券化交易中，发起人将支持资产信托转移给 SPT， SPT向发起人授予代表支持资产收入权的信托受益凭证，发起人可将凭证向第三人转让，也可委托 SPT向投资者发售该等凭证从而实现融资目的。 支持资产作为信托财产在法律上不再归发起人所有，也与 SPT的固有财产相区别，实现与发起人的破产隔离。 SPT在证券化交易中同时还可担任受托管理人。SPT一般为信托投资公司或可从事信托业务的金融机构，也可是专为某一次证券化交易而设立的信托组织。 3. 基金型 SPV 基金型 SPV是一种特殊组织结构的 SPT，一般采取契约型基金的组织形式，由基金管理人发起设立。基金型 SPV没有具体的组织机构和办事机关，其自发起人处取得支持资产后并不自己进行经营和处分，而是将资产交由基金管理人按资产管理契约进行经营和处分。 4. 合伙型 SPV 合伙型 SPV主要是发起人为实现证券化融资目的而联合其他相关利益方按照共同投资、共同经营、共享收益、共担风险的原则组建的实体，一般为项目 SPV。 三、资产证券化交易程序 资产证券化交易主要内容包括两个方面：一是发起人将支持资产转移给 SPV；二是以证券化资产为支持发行证券。资产证券化交易程序一般包括项目 SPV的组建，支持资产池的构建，资产支持证券的发行交易和上市，资产支持证券的兑付四个环节。 上述有些环节不是每个资产证券化交易过程所必需的，例如由载体型 SPV参与的证券化交易就无需专门组建项目 SPV，而私募的资产支持证券也不存在公开交易和上市的问题。 1 组建项目 SPV 项目 SPV的组建可采取公司、合伙、信托、基金等组织形式。 2. 构建证券化资产池 尽管证券化交易是以支持资产所产生的现金流为基础，但并不是所有能产生现金流的资产都可以证券化。 不同类型的资产有不同的特征，其产生的现金流的特征也都不同，对支持资产进行合理的选择和组合将从源头上为证券偿付所需现金流构建第一道质量保障。 可证券化资产对象一般应选择那些未来现金流量稳定、风险较小的资产。 发起人应在对其自身资产进行筛选后，将那些适合于证券化的资产剥离转移给 SPV。 通常，支持资产转移可以采用以下几种不同的形式： 1）债权债务更新（ novation）。当交易的支持资产为债权资产时， SPV、发起人和资产债务人协商由 SPV取代发起人在发起人与资产债务人原先所签署的债权债务合同中的地位，成为该债权债务合同的一方当事人，而资产债务人在该债权债务合同中的地位保持不变，从而将发起人与资产债务人之间的债权债务关系变更为 SPV与资产债务人之间的债权债务关系；也即债权债务关系主体变更，但债权债务关系的内容不变。 由于债权债务更新需先终止发起人与资产债务人之间的债务合约，再由 SPV与债务人之间按原合约主要条款订立一份新合约，手续较为繁琐，替换成本高，因此一般只在资产债务人数目较少时采用。 2）转让（ assignment）。即由发起人将作为支持资产的各项财产权合法地转让给 SPV，SPV成为转让的各项财产权的权利人。若转让的财产权为债权，则发起人应依法征得债务人的同意或通知债务人。债权一旦转让，债务人则应向SPV而不是发起人履行债务，发起人也不再就被所转让的债权对债务人享有任何的权益。 在前述的债权债务更新中，如果发起人对资产债务人只享有债权而不负任何义务则实质上就是债权的转让。 3）信托。发起人与 SPV签署信托合同，委托SPV持有支持资产。信托一旦生效， SPV即成为支持资产法律上的所有人，依据信托合同的规定对支持资产进行管理或处分，并将管理或处分支持资产的收益支付给受益人。 3资产支持证券发行和上市 资产支持证券的发行是证券化交易的核心环节，一般可将其分为发行准备、 证券发售、资金入帐和证券上市交易四个阶段。 4资产支持证券的偿付和支持资产的清算 资产支持证券发行结束后，在其存续期内即会持续收到本息的偿付，直至最终全部清偿。期间SPV须用支持资产所产生的收入现金流支付投资者本息。 四、资产证券化交易结构 信托结构。在信托结构中， SPV将其以信托方式持有的支持资产的收益权分成若干相等的份额，并将每一细分的权利份额以信托受益凭证的形式发售给投资者，每一份信托受益凭证都代表对支持资产的等额的收益权。 主流的资产支持证券品种过手证券（ Pass-through Securities）就属于信托受益凭证。 债权融资结构。是指 SPV以支持资产为担保向投资者发行相应规模的债权凭证进行融资的交易结构。 SPV系投资者的债务人，其所持有的支持资产的收入应优先用于清偿债权凭证。 主要品种有转付证券（ Pay-through Securities）和资产支持债券 (Asset Backed Obligation)等。 股权融资结构。是 SPV所发行的资产支持证券为股票，主要是优先股股票。 在股权融资结构中， SPV向投资者发行优先股股票，所募得的资金作为支持资产转移对价支付给发起人，实现发起人的融资目的。优先股股票的股息率、赎回期等都根据支持资产收入实现情况而确定，交易通常还设计了对优先股股息的担保措施。 由于投资者享有股息需经历双重所得税收，交易的综合成本较高，因此，除非 SPV享有税收优惠，证券化交易一般较少采用股权融资结构。 五、 资产支持证券基本品种 两大类：所有者凭证和债权凭证。如信托受益凭证、优先股股票；债券、票据等。 1抵押参与证 最早的抵押参与证是以住房抵押贷款债权为依托而发行的。 发行原理是：将商业银行所发放的住房抵押贷款债权制作成若干份等额的权利凭证出售给证券市场投资者，商业银行取得证券发售资金，并对其所发放的住房抵押贷款不再享有任何权益，由投资者凭其各自拥有的证券按份共同享有该住房抵押贷款债权；商业银行承诺若其售卖的贷款不符合对投资者所作的声明和保证，将无条件向投资者赎回已出售贷款。 为便于投资者行使证券权利，将 设立一保管人代表所有投资者的利益对该住房抵押贷款债权进行审查和监管，从而使单个投资者不必对贷款债权的偿付亲自进行查询或检查。 2.过手证券 过手证券是人们为降低资产支持证券投资风险，避免投资者损失，同时也是为了增加证券的市场流动性而在抵押参与证的结构基础上引进信用增级机制开发出来的一种新的资产支持证券品种。 理论发行方式是：证券化发起人将支持资产信托给某一信托机构（ SPT），支持资产产权随之转移至 SPT处； SPT对支持资产进行组合包装 ,经信用增级和信用评级后，将支持资产收入权制作成信托受益凭证的形式并授予证券化发起人，每一份证券都代表对支持资产等份的收益索取 权。发起人可向投资者转售证券，也可委托 SPT向投资者发售证券取得证券价金，实现融资目的。 交易所体现的信托法律关系为 :发起人是支持资产信托的委托人和原始受益人， SPT为受托人，投资者通过向发起人购买过手证券取得支持资产受益权从而成为信托的继任受益人。 实际操作：过手证券的发行过程往往表现为SPT根据支持资产现金流特性及可获得的信用增级手段先行设计出信托受益凭证向投资者发售，SPT再以信托受益凭证发售资金向发起人收购支持资产作为投资者信托资金的投资。此时交易所体现的信托法律关系为：投资者是信托委托人和原始受益人， SPT为受托人，发起人仅仅是支持资产的售卖人，通过向 SPT销售支持资产而融资。 在过手证券结构中，支持资产现金流一旦发生，SPT都应在扣除资产服务费和受托人报酬等必要的费用后将剩余现金立即转手支付给证券持有人，无需为证券持有人保留或进行诸如再投资之类的利用，更不得为自己利益滞留、占用。 支持资产现金流相当于经过 SPT之手 “ 传递 ” 给投资者， “ 过手证券 ”也正是因为其受付现金流的此种特征而得名。 3转付证券 转付证券的发行过程大致是：证券发行人也即SPV从发起人处购买支持资产并对其进行组合和包装，经信用增级和信用评级后，凭以发行债券（转付证券）。在转付证券结构中，支持资产保留在SPV的资产负债表内，系 SPV资产，但 SPV应将其抵押 /质押给债券投资者。为方便投资者行使债券债权和支持资产抵押 /质押权，一般在证券结构中都有一信托机构作为众多投资者的代表担任受托管理人。 在转付证券的债权债务关系中， SPV系证券的债务人，投资者是证券债权人。受托管理人与证券投资者之间形成代理的法律关系，受托管理人代表投资者对 SPV行使证券债权和支持资产抵押 /质押权。在 SPV不能如期支付证券本息时，受托管理人应通过对支持资产行使抵押 /质押权或要求证券保证人承担保证责任等方式确保证券的偿付，以维护证券投资者的利益。 六、证券化交易的信用增级 对证券化交易进行信用增级或提高可利用外部或内部的手