微观金融技术与方法PPT课件.ppt

2020 1 15 1 微观金融技术与方法 InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 2 课程说明 本课程是金融工程方向的研究生专业课 主要讲授理论金融经济学基础 并对出现在 金融工程 资产定价 公司金融 等课程中来源于现代理论金融经济学中的各种原理 方法纳入统一的理论框架 使学生对它们有更深刻的理解 现代金融经济学的出发点是无套利假设和一般经济均衡框架 所研究的中心问题是在不确定的金融市场环境下对金融资产定价 InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 3 课程目标 这是一门理论性的课程 对金融市场均衡机制有初步的概念性的认识作为硕士课程 本课程力图在尽可能少的数学要求下阐明基本经济思想 使学生对金融经济学的基本数学模型框架和研究方法有较全面的了解 InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 4 课程定位 现代金融学 以公司财务和资本市场 在课程上成为投资学 为基本组成部分 以金融经济学 专门探讨金融市场特殊的均衡定价机制和公司财务的经济学机理 为理论基础 以金融工程作为应用技术手段和金融机构管理作为管理技能训练 以金融市场作为金融入门基础 金融学与财务学合一 形成完整的微观金融学科体系 InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 5 定义 微观金融学 主要考虑金融现象的微观基础 研究如何在不确定 uncertainty 环境下 通过资本市场 对资源进行跨期 intertemporally 最优配置的理论体系 InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 6 现代金融学的基本结构框架 InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 7 宏观金融学与微观金融学的联系与区别 宏观金融学是金融理论的宏观分析层面 微观金融学是金融理论的微观分析层面 InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 8 具体来说 微观金融 Micro finance 是指金融市场主体 投资者 融资者 政府 机构和个人 的投资融资行为及其金融资产的价格决定等微观层次的金融活动 宏观金融 Macro finance 则是金融系统各构成部分作为整体的行为及其相互影响以及金融与经济的相互作用 InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 9 宏观金融分析从整体角度讨论金融系统的运行规律 重点讨论货币供求均衡 金融经济关系 通货膨胀与通货紧缩 金融危机 金融体系与金融制度 货币政策与金融宏观调控 国际金融体系等问题 主要的分支学科有 中央银行学 货币政策分析 金融监管学 国际金融学等 可以认为宏观金融学是宏观经济学 包括开放条件下 的货币版本 它着重于宏观货币经济 包括了开放条件下 模型的建立 以得出宏观货币政策的结论和建议 InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 10 微观金融分析的范畴 1 在引入不确定性 时间等一些基本概念后 为了呈现理性决策的基础 建立个人偏好公理体系和效用函数理论 然后考虑个人如何做出投资 消费决策 以使效用最大化 即个人在不确定环境下的投资决策的最优化 2 生产者的融资行为理论 企业如何根据生产的需要做出投资 融资决策 通过合理的资本结构安排 使得所有者权益最大化 3 市场和中介在协助个人及企业在完成这一资源配置任务时所起的作用 InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 11 InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 12 最终目标是怎样达成一个合理的均衡价格体系 一个重要任务是为资产定价 assetpricing 该领域的分支学科包括 投资学 公司金融学 金融市场学 金融工程学等 为宏观金融学提供理论和方法论基础 同时和金融实践工作紧密联系 微观金融分析有4个基本要素 1 个人 2 企业 3 市场 4 中介 InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 13 投资学研究如何把个人 机构的有限财富或资源分配到股票 债券和不动产等金融资产上 以获得合理的现金流量和风险 收益特征 公司金融学考察公司如何有效的利用各种融资渠道 获得最低成本的资金来源 并形成合适的资本结构 涉及现代公司制度中的一些诸如委托 代理结构等 InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 14 金融市场学分析市场的组织形式 微观结构 microstructure 同时考察不同的金融产品和它们的特征 以及在实现资源跨期配置过程中起到的作用 金融工程学则侧重于衍生金融产品的定价和实际应用 以及创新型金融工具的开发设计 当前正在快速发展的金融经济学则作为金融学的微观经济学理论基础 研究金融市场的均衡建立机制 InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 15 微观金融研究的主要领域 InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 16 现代微观金融理论的发展阶段 Pre 1950s 传统金融经济学1950s现代金融经济学的诞生金融经济学发展的黄金事情是20世纪的50 70年代 标志性的理论包括马科维茨投资组合理论和资本资产定价模型和期权定价 InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 17 近几十年微观金融领域的研究得到十分迅速的发展 并取得了许多重要的成就 获得了多次诺贝尔经济学奖 例如 1990年获得诺贝尔经济学奖的马科维茨的投资组合理论 夏普的资本资产定价模型 CAPM 莫迪利亚尼 米勒定理 即 定理 1997年获得诺贝尔经济学奖的 布莱克 斯科尔斯 默顿的期权定价公式等 在推动金融理论研究和金融市场发展方面做出了重要的贡献 InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 18 现代微观金融理论主要发展线索 1952年马柯维茨 HarryMarkowitz 投资组合理论1958年MM理论 Modigliani MillerTheorem 1953 1959年阿罗 德布鲁一般均衡模型推广至不确定性经济中1964 1966年夏普 WilliamSharpe 林特内 JohnLintner 莫辛 JanMossin CAPM模型1968年法玛有效市场假说 EMH InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 19 1972年布莱克 零贝塔 BCAPM 1969 1973年莫顿连续时间的ICAPM和基于消费的资本资产定价模型CCPAM1973年布莱克 斯科尔斯 莫顿期权定价理论1976年罗斯APT1979年考克斯 罗斯 罗宾斯坦期权定价二项式公式1979年哈利森和克雷普斯鞅定价理论 InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 20 20世纪70年代雷德纳与哈特对多商品的完全与不完全市场 有限期和无限期资本市场研究的精制化1979 90年代斯蒂格利兹 詹森与麦克林 格罗斯曼对非对称信息分析方法的运用及公司财务理论的发展1985年达菲鞅理论与一般均衡理论20世纪80年代金融工程中期权定价的新进展20世纪90年代行为金融理论的发展 InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 21 现代微观金融理论发展的总结 现代微观金融理论的发展只有50年的时间 其间形成了自己完整的分析框架和独特的分析方法 这一过程集中体现了现代微观金融理论相对于传统金融理论三个转变 使现代微观金融理论兼备了优美与实用 在市场中有广泛的运用 首先是分析工具的转变 定量化 其次是研究层面的变化 微观层次 第三是发展阶段的趋势变化 工程化 InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 22 微观金融理论分析的主体是金融经济学因此微观金融技术与方法的主要内容就围绕着金融经济学的方法体系展开 InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 23 金融经济学研究主题 定性 是微观金融的基础理论 或者说是金融学的微观经济学理论基础 它最直接关注的是金融资产 研究经济主体 个人与公司 在不确定性条件下的金融决策行为及其结果 InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 24 金融经济学研究主题 主要内容 内容包括平行的两个分支资本市场理论与公司金融从狭义上看 主要讲授金融市场均衡及金融资产定价机制 以此对金融市场上金融资产的创立和交易以及交易主体的最佳决策提供依据 从广义上看 除前述内容外 它还包括以数理金融和金融市场的计量经济学方法研究高级资本市场理论和高级公司财务理论 InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 25 金融经济学研究主题 金融资产 金融资产特性 金融资产及其环境的特殊性未来收益索取权金融商品价格的信息决定不确定性与风险效用与风险态度 预期效用函数与风险厌恶 风险中性 风险喜好 InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 26 金融经济学 狭义 研究主题 主题 主题 资本市场均衡机制及其资产定价机制 由于金融商品及其环境的特殊性而产生的资本市场的风险收益权衡主导的竞争均衡机制和无套利均衡机制两种定价方法 均衡定价法和套利定价法或绝对定价法和相对定价法 InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 27 金融经济学研究主题 均衡定价方法 均衡定价或绝对定价法的条件是 交换经济初始财富投资者个体偏好财富约束下的期望效用最大结果是 当每个投资者预期效用最大化时 没有动力通过买卖证券增加自己的效用时 市场达到均衡 此时的证券价格是均衡价格 如CAPM InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 28 金融经济学研究主题 套利定价方法 通过其它资产的价格来推断某一资产的价格 其逻辑出发点是功能完好的证券市场不存在套利机会 如果两种证券能够提供投资者同样的收益 那么它们的价格一定相等 即所谓的 一价原则 复制是套利定价的核心分析技术 InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 29 均衡概念解析 经济学中的均衡概念简析金融经济学研究的金融市场的均衡资本市场均衡分析与新古典均衡分析 InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 30 经济学中的均衡概念简析 1 均衡最初是一个物理学上的概念 指一个系统的特殊状态 对立的各种力量对这个系统发生作用 它们正好相互抵消 作用的结果等于零 此时系统处于一个相对静止的状态 InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 31 1769年詹姆斯 斯图亚特在经济学中第一次使用这一概念 马克鲁普给出的定义是 由经过选择的相互联系的变量所组成的群集 这些变量的值已经经过相互调整 以致在它们所构成的模型里任何内在的改变既定状态的倾向都不占优势 InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 32 经济学上的均衡概念不单单强调一种相对稳定的状态 同时经济均衡概念包含有期望特征 追求自身福利最大化的个人通过市场的作用最终能达到和谐的平衡状态 即经济学中的均衡点均是在一定约束条件下的效用最大值点 InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 33 一般经济均衡理论的创始人 1874年1月 法国经济学家瓦尔拉斯 L Warlas 1834 1910 发表了他的论文 交换的数学理论原理 首次公开他的一般经济均衡理论的主要观点 InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 34 一般经济均衡理论要点 在一个经济体中有许多经济活动者 其中一部分是消费者 一部分是生产者 消费者追求消费的最大效用 生产者追求生产的最大利润 他们的经济活动分别形成市场上对商品的需求和供给 市场的价格体系会对需求和供给进行调节 最终使市场达到一个理想的一般均衡价格体系 在这个体系下 需求与供给达到均衡 而每个消费者和每个生产者也都达到了他们的最大化要求 InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 35 1954年阿罗与德布鲁发表一般经济均衡存在性的严格证明 新古典经济学体系的完整性 严密性成立 同时整个一般经济均衡理论被严格数学公理化 今天已被认为是现代数理经济学的里程碑 1972年诺贝尔经济学奖获得者阿罗 K Arrow 1921 社会选择与个人价值 1983年诺贝尔经济奖获得者德布鲁 G Debreu 1921 价值理论 InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 36 资本市场均衡分析与新古典均衡分析 资本市场均衡分析与新古典均衡分析在构成要素上的差异 二者最大的区别是由于研究对象的不同 而使资本市场均衡分析是在不确定性条件下 以预期效用函数来解决消费选择 研究金融市场的预期均衡 并且还由于研究对象的不同发展出无套利市场均衡机制 InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 37 资本市场均衡分析与新古典均衡分析的一致性资本市场均衡分析的对象 过程及引入的相关条件有别于一般均衡理论 但其均衡分析的理论体系在建构上是一样的 以理性选择为起点到市场均衡为结束 其起点理性选择是工具主义的 其理论结果 均衡模型相对社会现实的工具模型或称为抽象标准模型 也是工具主义的 所以 经济学理论体系 包括资本市场理论体系 具有非常强的建构特性 InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 38 微观金融思想发展简介 微观金融学通常认为只有50多年的历史 从瓦尔拉斯 阿罗 德布鲁的一般经济均衡体系的观点来看 微观金融学的第一篇文献是阿罗于1953年发表的论文 证券在风险承担的最优配置中的作用 在这篇论文中 阿罗把证券理解为在不确定的不同状态下有不同价值的商品 这一思想后来又被德布鲁所发展 他把原来的一般经济均衡模型通过拓广商品空间的维数来处理金融市场 其中证券是不同时间 不同情况下有不同价值的商品 InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 39 两次 华尔街革命 第一次 华尔街革命 是指1952年马科维茨 H Markowitz 1927 的证券组合选择理论的问世 第二次 华尔街革命 是指1973年布莱克 F Black 1938 1995 斯科尔斯 M Scholes 1941 期权定价公式的问世 这两次 革命 的特点之一都是避开了一般经济均衡的理论框架 InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 40 1990年诺贝尔经济奖获得者 马科维茨 H Markowitz 1927 证券组合选择理论 米勒 M Miller 1923 2000 莫迪利阿尼 米勒定理 MMT 夏普 W Sharpe 1934 资本资产定价模型 CAPM InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 41 1997年诺贝尔经济奖获得者 默顿 R Merton 1944 连续时间金融学 斯科尔斯 M Scholes 1941 期权定价公式 布莱克 F Black 1938 1995 期权定价公式1973年布莱克 肖尔斯 默顿期权定价理论问世 InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 42 马科维茨研究的是这样的一个问题 一个投资者同时在许多种证券上投资 那么应该如何选择各种证券的投资比例 使得投资收益最大 风险最小 对此 马科维茨在观念上的最大贡献在于他把收益与风险这两个原本有点含糊的概念明确为具体的数学概念 马科维茨首先把证券的收益率看作一个随机变量 而收益定义为这个随机变量的均值 数学期望 风险则定义为这个随机变量的标准差 如果把各证券的投资比例看作变量 问题就归结为怎样使证券组合的收益最大 风险最小的数学规划 InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 43 对每一固定收益都求出其最小风险 那么在风险 收益平面上 就可画出一条曲线 它称为组合前沿 马科维茨理论的基本结论是 证券组合前沿是一条双曲线的一支 组合前沿的上半部称为有效前沿 对于有效前沿上的证券组合来说 不存在收益和风险两方面都优于它的证券组合 InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 44 夏普和另一些经济学家 则进一步在一般经济均衡的框架下 假定所有投资者都以马科维茨的准则来决策 而导出全市场的证券组合的收益率是有效的以及所谓资本资产定价模型 CapitalAssetPricingModel CAPM 这一模型认为 每种证券的收益率都只与市场收益率有关 InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 45 米勒与莫迪利阿尼一起在1958年以后发表了一系列论文 探讨 公司的财务政策 分红 债权 股权比等 是否会影响公司的价值 这一主题 他们的结论是 在理想的市场条件下 公司的价值与财务政策无关 后来他们的这些结论就被称为莫迪利阿尼 米勒定理 Modigliani MillerTheorem MMT InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 46 他们的研究不但为公司理财这门新学科奠定了基础 并且首次在文献中明确提出无套利假设 所谓无套利假设是指在一个完善的金融市场中 不存在套利机会 即确定的低买高卖之类的机会 因此 如果两个公司将来的 不确定的 价值是一样的 那么它们今天的价值也应该一样 而与它们财务政策无关 否则人们就可通过买卖两个公司的股票来获得套利 InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 47 2020 1 15 48 达到一般经济均衡的金融市场显然一定满足无套利假设 这样 莫迪利阿尼 米勒定理与一般经济均衡框架是相容的 但是直接从无套利假设出发来对金融产品定价 则使论证大大简化 这就给人以启发 从无套利假设出发就已经可为金融产品的定价得到许多结果 从此 微观金融分析就开始以无套利假设作为出发点 InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 49 以无套利假设作为出发点的一大成就也就是布莱克 肖尔斯期权定价理论 所谓 股票买入 期权是指以某固定的执行价格在一定的期限内买入某种股票的权利 期权在它被执行时的价格很清楚 即 如果股票的市价高于期权规定的执行价格 那么期权的价格就是市价与执行价格之差 如果股票的市价低于期权规定的执行价格 那么期权是无用的 其价格为零 现在要问期权在其被执行前应该怎样用股票价格来定价 InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 50 为解决这一问题 布莱克和斯科尔斯先把模型连续动态化 他们假定模型中有两种证券 一种是债券 它是无风险证券 其收益率是常数 另一种是股票 它是风险证券 沿用马科维茨的传统 它也可用证券收益率的期望和方差来刻划 但是动态化以后 其价格的变化满足一个随机微分方程 其含义是随时间变化的随机收益率 其期望值和方差都与时间间隔成正比 这种随机微分方程称为几何布朗运动 InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 51 然后 利用每一时刻都可通过股票和期权的适当组合对冲风险 使得该组合变成无风险证券 从而就可得到期权价格与股票价格之间的一个偏微分方程 其中的参数是时间 期权的执行价格 债券的利率和股票价格的 波动率 出人意料的是这一方程居然还有显式解 于是Black Scholes期权定价公式就这样问世了 InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 52 Black Scholes公式的发表困难重重地经过好几年 与市场中投资人行为无关的金融资产的定价公式 对于习惯于用一般经济均衡框架对商品定价的经济学家来说很难接受 这样 布莱克和斯科尔斯不得不直接到市场中去验证他们的公式 结果令人非常满意 有关期权定价实证研究结果先在1972年发表 然后再是理论分析于1973年正式发表 InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 53 与此几乎同时的是芝加哥期权交易所也在1973年正式推出16种股票期权的挂牌交易 在此之前期权只有场外交易 使得衍生证券市场从此蓬蓬勃勃地发展起来 Black Scholes公式也因此有数不清的机会得到充分验证 而使它成为人类有史以来应用最频繁的一个数学公式 InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 54 Black Scholes公式的成功与默顿的研究是分不开的 后者甚至在把他们的理论深化和系统化上作出更大的贡献 默顿的研究后来被总结在1990年出版的 连续时间金融学 一书中 对金融问题建立连续时间模型也在近30年中成为金融学的中心 这如同连续变量的微分学在瓦尔拉斯时代进入经济学那样 微分学能强有力地处理经济学中的最大效用问题 而连续变量的金融模型同样使强有力的随机分析更深刻地揭示金融问题的随机性 InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 55 20世纪50年代 萨缪尔森发现 一位几乎被人遗忘的法国数学家巴施里叶 L Bachelier 1870 1946 早在1900年已经在他的博士论文 投机理论 中用布朗运动来刻划股票的价格变化 并且这是历史上第一次给出的布朗运动的数学定义 比人们熟知的爱因斯坦1905年的有关布朗运动的研究还要早 尤其是巴施里叶实质上已经开始研究期权定价理论 而Black Scholes Merton的工作其实都是在萨缪尔森的影响下 延续了巴施里叶的工作 InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 56 对此 法国最近专门成立了国际性的 巴施里叶协会 2000年6月 协会在巴黎召开第一届盛大的国际 巴施里叶会议 以纪念巴施里叶的论文问世100周年 InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 57 Black Scholes公式的成功也是用无套利假设来为金融资产定价的成功 这一成功促使1976年罗斯 S A Ross 1944 的套利定价理论 APT ArbitragePricingTheory 的出现 InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 58 APT是作为CAPM的替代物而问世的 CAPM的验证涉及对市场组合是否有效的验证 但是这在实证上是不可行的 于是针对CAPM的单因素模型 罗斯提出目前被统称为APT的多因素模型来取代它 InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 59 从理论上来说 罗斯在其APT的经典论文中更重要的贡献是提出了套利定价的一般原理 其结果后来被称为 资产定价基本定理 这条定理可表述为 无套利假设等价于存在对未来不确定状态的某种等价概率测度 使得每一种金融资产对该等价概率测度的期望收益率都等于无风险证券的收益率 InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 60 1979年罗斯还与考克斯 J C Cox 和鲁宾斯坦 M Rubinstein 一起 利用这样的资产定价基本定理对Black Scholes公式给出了一种简化证明 其中股票价格被设想为在未来若干时间间隔中越来越不确定地分叉变化 而每两个时间间隔之间都有上述的 未来收益的期望值等于无风险收益率 成立 由此得到期权定价的离散模型 而Black Scholes公式是这一离散模型当时间间隔趋向于零时的极限 InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 61 这样一来 微观金融学就在很大程度上离开了一般经济均衡框架 而只需要从等价于无套利假设的资产定价基本定理出发 由此可以得到许多为金融资产定价的具体模型和公式 并且形成 投资学 的主要内容 InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 62 法玛 E F Fama 1939 法玛的成就首先是因为他在20世纪60年代末开始的市场有效性方面的研究 所谓市场有效性问题是指市场价格是否充分反映市场信息的问题 InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 63 什么是有效金融市场呢 一个简单的定义就是 在一个有效金融市场上 以当时的市场价格简单地买入或者卖出一项金融资产 并不能够使投资人实现任何套利的利润 该定义引自RichardA Brealey和StewartC Myers合著的 公司理财学原理 InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 64 有效金融市场理论的由来 有效金融市场的理论提出了一个这样的问题 在有效金融市场上 投资人是不可能通过无风险的套利行为来获利的 任何投资分析师可能都不会同意这样一个让他失业的金融工程理论 事实是 在任何一个金融市场上 投资分析师的工作仍然在积极地展开 这其实是一个不同的概念 投资分析师的工作其实是帮助投资人通过承担合理的风险来获利的 他们并不能保证投资人实现无风险的套利行为 一条重要定理 在有效金融市场上 市场预期是基于当前所有可能信息和对历史规律的最佳认识的基础上做出的最优预期 这种最优预期已经包含在金融市场上的当前价格中了 InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 65 有效金融市场的三种类型 半强式市场 包含全部公开信息 强式市场 包含全部企业内部信息及其对全部信息的最佳的分析和解读 弱式市场 包含全部历史信息 InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 66 当金融商品定价已经建立在无套利假设的基础上时 对市场是否有效的实证检验就和金融理论是否与市场现实相符几乎成了一回事 如果金融市场的价格变化能通过市场有效性假设的检验 那么市场就会满足无套利假设 这时 对投资者来说 因为没有套利机会 就只能采取保守的投资策略 而如果市场有效性假设检验通不过 那么它将反映市场有套利机会 投资者就应该采取积极的投资策略 InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 67 法玛在市场有效性的理论表述和实证研究上都有重大贡献 法玛的另一方面影响极大的重要研究是最近几年来 他与弗兰齐 K French 等人对CAPM的批评 他们认为 以市场收益率来刻划股票收益率 不足以解释股票收益率的各种变化 他们建议 引入公司规模以及股票市值与股票帐面值的比作为新的解释变量 虽然他们的研究基本上还停留在计量经济学的层次 但势必会对微观金融学的结构产生根本的影响 InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 68 由无套利假设得出的资产定价基本定理以及原有的布莱克 肖尔斯理论实际上只能对完全市场中的金融资产唯一定价 这里的完全市场是指作为定价出发点的基本资产 无风险证券 标的资产等 能使每一种风险资产都可以表达为它们的组合 实际情况自然不会是这样 关于不完全证券市场的一般经济均衡模型是拉德纳 R Radner 于1972年首先建立的 他同时在对卖空有限制的条件下 证明了均衡的存在性 但是过了三年 哈特 O Hart 举出一个反例 说明在一般情况下 不完全证券市场的均衡不一定存在 这一问题曾使经济学家们困惑很久 一直到1985年 达菲 D Duffie 和夏弗尔 W Schafer 指出 对于 极大多数 的不完全市场 均衡还是存在的 InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 69 在2001 2003这三年中诺贝尔经济学奖又颁发了三次 并且都与金融学有关 但是既没有颁给罗斯 也没有颁给法玛 更没有颁给不完全市场理论 看来人们认为经典的金融学已经告一段落 而非经典的金融学必须考虑比均衡 无套利等更有活力的因素 这类因素之一是金融市场中的信息传递 之二是人们在金融市场中的决策心理 之三是金融市场的非均衡状态 它们正是2001年到2003年诺贝尔经济学奖的三个主题 InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 70 2001年诺贝尔经济奖获得者 阿克洛夫 GeorgeA Akerlof 1940 逆向选择 adverseselection 斯彭思 A MichaelSpence 1943 信号示意 signaling 斯蒂格利茨 JosephE Stiglitz 1943 信号甄别 screening InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 71 2002年诺贝尔经济奖获得者 卡尼曼 DanielKahneman 1934 行为经济学 史密斯 VernonL Smith 1927 实验经济学 InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 72 2003年诺贝尔经济奖获得者 恩格尔 RobertF Engel 1942 ARCH方法 格朗杰 CliveW J Granger 1934 协整方法 InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 73 斯蒂格利茨的一项得奖工作就是针对市场有效性的 1980年他与格罗斯曼 StanfordJ Grossman 一起提出有关市场有效性的 Grossman Stiglitz悖论 如果市场价格已经反映了所有有关的市场信息 那么经济活动者就没有必要去搜集市场信息 但是如果所有经济活动者都不去搜集市场信息 那么市场价格怎么可能反映所有有关的市场信息 这样 经典的市场有效性理论就受到了严重挑战 InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 74 关于这一悖论的研究对微观金融学的影响极大 其主要解决方案是在市场的一般经济均衡模型中需要引入有成本的信息 引进掌握不同信息的交易者 这一来就走出了经典金融学的无套利框架 InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 75 Kahneman完全是位心理学家 公认为是行为经济学的倡导人之一 其于1979年发表的论文已成为 计量经济学 Econometrica 有史以来经济学领域被引证最多的经典 他们研究的问题是人们在不确定环境下的判断和决策 Kahneman D andTversky A Prospecttheory Ananalysisofdecisionunderrisk Econometrica 1979 47 263 291 InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 76 在此以前 人们运用的传统理论是冯 诺依曼和摩根斯特恩 O Morgenstern 1944年提出的期望效用函数理论 这一理论用数学公理化的方法证明 每个人在不确定环境下的决策可通过求他的一个效用函数的平均值 数学期望 的最大值来描述 虽然它在数学论证上无可挑剔 但是它所依据的公理则长期受到质疑 尽管如此 由于期望效用函数在理论上简洁易用 它在经济学研究中始终处于主导地位 InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 77 而从认知心理学的角度来看待同样的问题 思路几乎完全不同 他们要考虑感知 信念 情绪 心态等许多方面 以至决策变为一个复杂的交替过程 这两位心理学家就是出于这样的考虑提出他们的所谓 小数定律 人们根据少量经验就进行推理 展望理论 Prospecttheory 不追求期望效用最大的一种决策过程的描述 等等 InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 78 这并不是说他们的理论与期望效用函数理论完全对立 而是说前者代表人们在不确定环境下决策的完全理性行为 后者则代表人们在复杂的现实条件下可能有的 非理性 行为 它可能在许多情况下更接近于人们的实际行为 这样的区别对于建立适用于长期稳定状况的理论框架来说 或许并不重要 但是对于瞬间万变的金融市场来说 则提供了一种说明短期异常的有力手段 所谓 行为金融学 就在卡尼曼 特浮尔斯基的研究的推动下 蓬蓬勃勃地发展起来 InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 79 恩格尔提出了所谓 自回归条件异方差 autoregressiveconditionalheteroskedasticity ARCH 方法 而格朗杰则提出了所谓 协整 cointegration 方法 这两种方法针对的都是经济数据随时间的变化不那么平稳的情形 ARCH模型是一个能够反映方差随时间变化的自回归模型 这种方法以及随后发展起来的各种各样推广对于研究随时间变化的证券金融市场就非常有用 协整方法则认为当经济数据随时间变化很不平稳时 那就不应该直接处理 而是应该找出有类似的不平稳变化的经济数据之间的 协整关系 它使得一些有同类不平稳变化的经济数据的组合变为有平稳变化的经济数据 这种处理方法对于金融市场来说十分重要 InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 80 从这三年的诺贝尔经济学奖的颁奖看来 人们在力求走出过于理想的一般均衡框架 考虑不对称信息 非理性行为 非均衡时变都是其中的重要手段 它们都在一定条件下 能说明市场中的一些 反常现象 然而 我们也可看到 这些新理论的提出 并没有 彻底摧毁 原有的一般均衡框架或者经典的金融经济学 事实上 直到现在为止 如果最终仍然要回答某个时期金融商品是如何定价的 那么某种稳定的均衡状态仍然是需要的 InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 81 柯克兰 JohnH Cochrane 于2001年出版的 资产定价 AssetPricing 一书 这本专著正是企图在更高的层次上建立也适用于信息经济学和行为金融学的微观金融学的框架 虽然该书的基本理论结果仍然类同于罗斯的资产定价基本定理 并且许多理论推导也都已在以前问世 但是把它明确表达和总结为适用于金融学经典和各种新发展的形式 应该说是该专著的贡献 InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 82 这表现为一个随机折现因子 即任何未来价值不确定的金融资产的当前价值等于其 随机 未来价值与随机折现因子的乘积的期望值 而不管是经典经济学 还是信息经济学 行为经济学对资产定价理论的应用 都归结为如何确定这个随机折现因子 理论的实证研究也同样如此 当然 正如该专著所指出 随机折现因子理论本身只是一个空洞的框架 其经济学内容仍然需要对经济学现实进行深入研究才能得到 总之 信息 行为 时变 和 随机折现因子 这几个关键词对微观金融学的发展产生了深远影响 InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 83 基本结构 微观金融学的中心问题 不确定的金融市场环境下对金融资产定价 InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 84 基本文献 Arrow Debreu一般经济均衡存在定理Arrow K andG Debreu 1954 Existenceofanequilibriumforacompetitiveconomy Econometrica 22 265 290 Markowitz 1927 投资组合选择理论Markowitz H 1952 Portfolioselection 7 JournalofFinance 77 91 Markowitz H 1959 1991Seconded PortfolioSelection EfficientDiversificationofInvestment BasilBlackwell Cambridge InstituteofComputerSoftwareNanjingUniversity 2020 1 15 85 关于公司理财的Modigliani 1918 2003 Miller 1923 2000 定理 Modigliani MillerTheorem MMT Modigliani F andM Miller 1958 Thecostofcapital corporationfinance andthetheoryofinvestment AmericanEconomicReview 48 261 297 Sharpe 1934 Lintner 1918 Mossin等的资本资产定价模型 CapitalAssetPricingModel CAPM Sharpe W 1964 Capitalassetprices atheoryofmarketequilibriumunderconditionsofrisk JournalofFinance 19 425 442 InstituteofComputerSoftwareNan