CEIOPS对无风险利率及流动性风险溢价的建议.doc

CEIOPS对无风险利率及流动性风险溢价的建议 CEIOPS对无风险利率及流动性风险溢价的建议李玉婷 杨步青 编译上海财经大学金融学院【摘要】 在新的保险会计准则下，责任准备金的折现率将根据无风险利率和风险溢价确定。金融市场中哪些利率可以作为无风险利率，风险溢价又如何计算，是精算界非常关心的问题。幸运的是，正在进行的欧盟Solvency II项目，率先采用无风险利率来评估保单责任准备金，并针对无风险利率和流动性溢价出具了专门的技术报告。本文选编了这两份报告中的主要内容，希望为我国的精算人员提供参考。【关键词】 无风险利率 流动性风险溢价一、背景介绍2009年4月，国际精算师协会IAA发布报告保险合同负债的评估，旨在提供既能为监管会计准则又能为通用会计准则使用的负债评估方法。报告中提出，保险合同负债由最优估计和风险边际构成，其中无论最优估计还是风险边际，都要用到未来现金流的折现值。对于折现率，报告的建议是由无风险利率加上考虑各种风险之后的风险溢价得到。显然，无风险利率和风险溢价是影响负债评估结果的两个关键变量。国际精算界也意识到了折现率假设的重要性。国际精算师协会（IAA）日前在其网站上宣布将要针对评估利率编写一套学习资料，为精算师选择负债评估的折现率提供理论和实务上的指导，无风险利率的选择、风险溢价的估计将是重点讨论的内容之一。2010年2月，我国的保监会发布文件关于保险业做好企业会计准则解释第2号实施工作的通知，要求在通用财务报表中，对那些未来保险利益不受对应资产组合投资收益影响的保险合同，用与负债现金流出期限和风险相当的市场利率作为评估责任准备金的折现率。该市场利率可以750个工作日国债收益率曲线的移动平均为基准，加合理的溢价确定。这里，保监会规定的国债收益率与无风险利率有什么关系，国债收益率能否作为无风险利率，合理的溢价又应该反映哪些风险，如何反映，成为我国精算界迫切希望了解的问题。幸运的是，欧盟正在进行的SOLVENCYII项目率先采用无风险利率作为准备金评估的折现率，并在2009年6月10日，发布了针对此问题的技术报告责任准备金?无风险利率的期限结构（Technical Provisions -Risk-free interest rate term structure ）。2009年11月17日，CEIOPS又专门成立了工作组研究流动性溢价的技术处理问题，以及将互换利率作为基准无风险利率的可能性和对长期收益率曲线的外推技术。2010年3月3日，CEIOPS工作组发布Solvency II项目的技术报告流动性溢价报告（Task Force Report on the Liquidity Premium ），为估计流动性风险溢价提供指导。本文归纳总结了这两份报告中的主要内容，希望为我国的精算界提供一个有益的参考。以下将以报告中涉及的几个关键问题为索引，详细解释报告中的主要内容。二、无风险利率的选择标准无风险利率基于某些金融工具的市场价格计算，这些金融工具被称为无风险资产，其具备的特征为无信用风险大多数欧盟成员国认为这是最重要的一项标准。具有AAA级信用等级的国债可以认为没有信用风险，但互换具有信用风险和流动性风险，尤其是当前金融危机的市场环境下。信用风险降低市场价格，流动性风险也会导致金融工具在实际变现时有价值损失，因此如果依据互换利率推得无风险利率，应扣除信用风险和流动性风险造成的风险溢价。 虽然理论上有很多度量信用风险的方法，但保证结果具有可比性的最佳实务方法尚未出现。2、可实现可实现是指如果所有保险公司将资金投资于无风险资产，收益率应该等于无风险利率。如该条件不能满足，意味着资产收益率低于评估责任准备金使用的无风险收益率，于是资产不足以偿付未来的保单责任，保险公司面临责任准备金提取不足。3、可靠估计无风险利率的数据和方法应该是可靠和稳健的，这一标准在市场危机或动荡时期尤为重要。4、高流动性无风险资产在一个高流动性，交易透明的市场中交易，这样才能保证市场价格是可靠的，不被供给和需求扭曲。这样的市场应该满足三个条件市场参与者可以快速实现大批量的交易，而且对资产的市场价格几乎不会有所影响。当前的交易和买卖价格很快公布。（3） 以上两个条件永远满足。对于较长期限的利率，可能不会有满足高流动性的无风险资产，可以采用外推技术来得到长期的利率期限结构。5、无技术偏差技术偏差是指利率期限结构在暂时的供给或需求改变时发生扭曲，例如十年期国债可能由于金融机构和养老基金的大量购买而导致价格提高，收益率低于九年期或十一年期的国债。又如，正常情况下互换利率一般高于国债收益率。而在金融危机时，英镑和欧元20年期的互换利率却低于同期的国债收益率。下图为2008年末，在欧元区，以互换合约和国债分别计算出的无风险利率。图1：2008年互换合约和国债分别计算出的无风险利率。按照以上的五个条件，CEIOPS认为AAA级别的国债最适合作为无风险资产，其次才是互换等其他金融工具。CEIOPS建议，建立无风险利率首先应考虑国债，如果国债不满足以上所列的前五项标准，如技术偏差或流动性因素，就要对国债的市场价格进行调整，使之接近于无风险国债的价格，并由此得到无风险利率。只有不存在满足条件的国债，或国债价格无法调整时，才可以考虑其他类似的金融工具，但也要对这些金融工具的市场价格进行调整，使之满足无风险的五条要求。三、欧元的无风险利率欧洲中央银行定期公布欧元的无风险利率曲线，该利率根据欧元区的AAA级别国债得到，这些国债必须满足以下条件：流通的总面值超过50亿。没有特殊条款，例如特殊的制度安排。只考虑有限期限的固定利息和零息债券，包括STRIPS7（一种合成零息债券）。指数挂钩等利息变动债券和永久期限的债券都不考虑。交易活跃、买卖价差最大不超过3个基点的中央政府债券。其他的技术上的细节包括计算利率曲线时，取债券在参考日的收盘价，用Svensson 模型估计。为了保证市场的充足度，所选债券的剩余期限短至三个月，长至30年。最后得到的利率曲线从三个月变化到30年。在当前金融危机尚未结束的市场环境下，以上方法证明是实用和稳健的，而且没有出现技术偏差。四、利率曲线的外推 用来估计利率曲线的金融工具必须具有足够高的流动性。当我们需要的期限比满足条件的债券期限更长时，就需要用外推技术得到更长期限的利率。用于折现现金流的折现因子随着期限增加而降低，外推的利率对准备金评估值有很大影响，外推技术也应该满足无风险利率的五个要求，尤其是可实现性，但流动性不用考虑。CEIOPS 注意到长期折现率的波动会对负债有显著的影响，导致顺周期效应。除满足无风险利率的五个条件外，选择外推技术时还要考虑财务的稳定性。外推技术分为四类：（1）简单的外推技术。简单的外推技术不需要基本面分析或利率曲线的形状拟合，最简单的做法是假设超过现有期限的利率与目前得到的最长期限的利率相等。例如，依据目前的国债市场价格，只能得到三个月到30年的利率曲线，简单外推技术假设30年以上的利率与30年利率相等，于是超过30年的利率曲线为一条水平直线。（2）宏观经济方法。宏观经济方法先要确认一个长期的均衡利率，均衡利率并不一定利用经济分析得到，例如可以根据终极的远期利率得到。然后在已经得到利率曲线和均衡利率之间作插值，得到更长期限的利率。 （3）参数方法。这是目前使用最多的方法。该方法假设利率曲线服从某种函数，函数的参数由已知的利率曲线估计，或依据经济分析得到。目前已有许多种参数方法，如常数远期利率方法、Svensson 方法,单因素或Vasicek 模型等等。（4）常数或变动价差方法，可以用于非欧元货币的利率曲线估计。首先选择一种外推技术，将欧元的利率曲线外推，其他币种的利率曲线在欧元的曲线上增加一个价差得到。如果假设价差为常数，可以用欧元和其他币种在实际利率曲线终端的价差估计。对于现有的外推技术， CEIOPS 分析了它们的主要特征，得到的结论如下：（1）各方一致认为，实际得到的利率曲线和外推的曲线都应该遵循同样的原则。（2）外推结果应该保持财务的稳定，这一观点也得到广泛的支持。（3）没有一种方法对任何货币都适用。例如，有些国家的国债交易量很小，受到宏观经济预期的极大影响。这时，用宏观经济方法会得到不稳定的结果。而有些国家的国债交易量大，有稳定的宏观经济预期。（4）没有一种方法对某种货币永远适用。鉴于这四个原因，CEIOPS 意识到不存在适用于所有币种的最优方法，但存在选择外推技术的原则：（1）所有的市场数据都要使用。（2）外推的利率必须是无套利的。（3）外推后的利率曲线在理论上和经济学意义上都是完备的。（4）基础无风险利率曲线由EU中央机构计算并公布，程度和方法必须透明，公布频率和程序与非外推部分一致。（5）外推必须基于远期利率估计，一些实际数据得到的利率变化，以及由宏观经济方法得到的终极远期利率，这两部分构成远期利率。（6）终极远期利率必须是可实现的，计算原则要公开。（7）要建立准则，来确定外推曲线的起点，即市场数据能得到的最长期限的利率，以及过渡到终极远期利率的速度。（8）外推部分要足够光滑。（9）外推部分在不同币种之间是无套利的。五、流动性风险溢价的概念对于金融资产，例如公司债，流动性是指持有者能够在任何时候，按照合理的价格出售，合理的价格依据未来现金流的折现值计算，折现率等于无风险利率加上期望的信用风险和未预期的信用风险溢价。如果，资产因为价格不确定或缺乏市场而无法及时出售，就会产生流动性降低的风险。当资产的流动性降低时，债券的购买者会用更高的折现率计算资产的市场价格，资产的市场价格降低，以弥补购买者日后可能无法及时出售资产或额外交易费用的风险。保险合同给保单持有人获得保险赔付的权利，对于保单持有人，保险合同也可以看成是一种有价值的金融工具。但是，保险合同的变现能力要受到退保条款的限制，大多数情况下保单持有人不能像投资国债或其他流动性较高的金融工具那样，随时将保单变现。所以与保险合同相关的保险给付的市场价值应该比无风险利率下评估得到的结果更低一些。也就是说，可以用更高的折现率来评估负债，这一折现率与无风险利率的差异即为流动性风险溢价。用无风险利率来评估保单责任准备金，暗含的假设是保险公司能够用无风险资产来匹配负债。考虑流动性风险溢价，暗含的假设则是流动性差的负债同样也用流动性低的无风险资产匹配，并且这些资产不需要去支持其他负债。是否应该考虑流动性风险溢价，CEIOPS内部目前并没有达成一致意见。2009年发布的关于无风险利率的技术报告中提到，只有两个成员赞成考虑流动性风险溢价，大部分成员表示反对。反对的理由是，如果用加上流动性风险溢价的折现率评估责任准备金，在正常金融市场环境下增加溢价的影响并不明显，在金融危机阶段溢价则会增加，从而使折现率提高，责任准备金评估结果降低。但同时，危机阶段保险公司面临的风险增加，需要更多的资本来为保单持有人提供保护。责任准备金降低固然可以提高资本金，但这一增加的金额很有可能无法弥补增加的风险。因此如果考虑风险溢价，就要重新评估偿付能力资本要求（Solvency Capital Reqirement）弥补风险的能力。还有的意见认为风险溢价会在资产负债表中引入更多的波动因素，增加财务状况的不稳定。但是，IASB、IAA和业界都建议考虑流动性风险溢价。赞成的理由之一是，在资产方面，金融危机确实使互换等固定收益类金融工具的价差更多地受到流动性风险的影响。分析信用风险互换合约和其他信用风险避险工具的价格，可以发现2008年以前，收益率与无风险利率的价差大部分可以归结为信用风险，但2008年以后，价差快速增加，使保险业不得不重新分析导致价差的原因。研究表明， 2008 年末的价差已经超过了规避信用风险的成本，包含了以前年度没有出现的新成份，这一成份便是流动性风险溢价，用来弥补投资者变现时的损失。流动性风险溢价在2008年年末达到顶峰，2009年3月之后才开始缓慢下降。固定收益类金融工具收益率的增加导致保险公司持有债券资产的市场价格下跌。虽然保险公司已用其他工具对冲违约风险，避险工具市场价格的增加仍然无法弥补债券价格的下跌。考虑流动性风险溢价的第二个理由是可以保证资产与负债的评估标准一致。保险公司通常用流动性较差，而现金流确定程度较高的金融资产来匹配几乎没有流动性的保险负债。如果资产用市场价格评估，市场价格就包含了流动性风险溢价。同样是低流动性，负债的评估利率如不考虑流动性风险溢价，就产生的资产与负债的评估标准不一致，使资产价值过低而负债价值过高，账面上可能会表现出偿付能力不足。但事实上，资产和负债都不会马上变现，只要保单持续有效，这一风险并不存在。如果不考虑流动性风险溢价，保险公司可能会为了降低风险而不去选择低流动性、现金流确定的资产来匹配负债，即使从现金流匹配的角度看这些资产是最佳的投资选择。在金融危机阶段，用资产的理论价格而不是市场价格来评估资产，负债则仍然用无风险利率估计，也可以消除资产负债评估标准的不一致。但是，这样可能使那些没有低流动性负债的保险公司，也用较高的理论价格来评估低流动性资产。当负债产生资金需求时，保险公司可能被迫用低于账面价值的价格来出售资产，又导致了另一种的不匹配。所以，在监管会计中采用这一方法，还需要在偿付能力资本需求中考虑这种不匹配风险。虽然消除顺周期效应不是引入流动性风险溢价的目的，但允许考虑流动性风险溢价后，确实可以避免这样一种可能：保险公司在金融市场发生危机，金融资产流动性降低时仓促出售资产，进一步压低市场价格，加重危机影响。鉴于在此问题上的意见分歧，CEIOPS于2009年10月专门成立了工作组研究折现率中是否应考虑流动性溢价。随着市场环境的变化，尤其是金融危机发生后，CEIOPS逐步地承认保险负债是一种非流动负债。工作组在2010年3月发表的流动性溢价报告（Task Force Report on the Liquidity Premium ）中强调可以在无风险利率的基础上附加流动性溢价，但必须满足9个条件。（1）只有某些负债的折现率才可以在基础无风险利率上增加流动性风险溢价。此前的一些意见认为，这些负债应该满足两个条件，其一是负债现金流的时间和金额确定程度高，可以用流动性较差的资产匹配；其二是如果实际现金流偏离期望值，并不会造成过高的资产变现需求。（2）流动性风险溢价必须与保险公司采取的投资策略独立。（3）流动性风险溢价不会比用来匹配负债的、金融市场中存在的、无信用风险的低流动性资产的超额收益率更高。（4）流动性风险溢价根据负债的特征确定，这些特征包括币种、现金流的可预测程度、风险向保单持有人转移的程度。（5）流动性风险溢价由EU中央机构公布，公布频率和确定程度与基础无风险利率相同。（6）流动性风险溢价必须由可靠的方法、根据相关市场的客观数据计算，并且与偿付能力的评估方法一致。（7）如果资产不存在流动性风险溢价，负债评估中也不应考虑。（8）偿付能力资本需求的标准公式要反映流动性风险溢价的影响。（9）保险公司的风险管理系统和投资策略也要反映增加流动性风险溢价后的影响。六、流动性风险溢价的估计方法1、资产的流动性溢价目前，实务中主要使用三种方法来评估资产的流动性溢价。（1）信用违约掉期法（CDS Negative-Basis Method）。将企业债券收益率与无风险利率的价差和信用违约互换合约的价差比较后得到，要求两者具有相同的发行主体、相同的到期日、相同的信用等级和相同的币种；（2）资产担保债券法（Covered Bond Method）。选择一对资产，他们除了流动性不同以外，现金流和信用风险等其他特征都相同。例如债券指数和互换合约；（3）结构模型法（Structural Model Method）。使用期权定价技术计算理论上的信用风险溢价，实际的价差与理论信用风险溢价的差异则为流动性风险溢价。2负债的非流动性溢价保险负债的非流动性溢价是不可直接观测的。评估负债非流动性溢价，存在两种公认的观点：（1）资本市场交易资产的流动性风险溢价，可作为保险市场负债非流动