宝钢股份内在价值评估.docx

5.2修正相对估值法5.2.1市盈率市盈率指在一个考察期（通常为12个月的时间）内，股票的价格和每股收益的比率，是衡量股票投资价值的一种动态指标。宝钢股份当前市盈率TTM（现价/最近四季度摊薄每股收益之和）为13.72。当前同类股票包钢股份的市盈率为77.09，武钢股份市盈率为52.33，沙钢股份为34.22，太钢不锈为13.06，河北钢铁市盈率为21.46，相对来讲，宝钢股份处于一个相对较低的位置。表9宝钢股份主营业务利润表2008年2009年2010年2011年营业利润8，304，169，054.677，253，766，241.5616，665，765，059.128，838，897，432.68净利润6601093119.916095201718.0813360887604.557735800167.04每股收益0.370.330.740.42营业每股收益0.470.390.920.48当前市盈率12.5429.278.6411.55剔除非营业收入市盈率9.8724.776.9510.10（1）算术平均法市盈率以2008年以来数据为出发点，用以加权平均方法计算当前市盈率为12.54，剔除公司非经营收入的市盈率为9.87。由于我国一直保持一个高速发展状态，上市公司市盈率应高于美国市场正常市盈率，目前美元年利率为4.75%，美股市盈率应在21左右。我国目前一年期存款利率为3.25%，市盈率应为30.8倍。宝钢股份近几年来的营业收入与净利润相对来说较稳定，2010年钢铁行业的外部形势相对于2009年明显利好，2010年营业利润、净收入有大幅上升，净利润同比大增120%，其余几年均很稳定，且非盈利收入对业绩影响不是很大，2008年以来每股盈利均在0.30以上。2011年销售商品坯材2580.3 万吨，实现营业总收入2228.6 亿元、利润总额92.6 亿元。公司业绩良好，发展性强。9.87到12.54的市盈率体现了该企业价值被低估，与同业的包钢、武钢相比有较强的估值优势。由于目前中国的经济正是需要发展实体经济的时候，宝钢股份长期发展看好。 （2）趋势调整法净利润所计算得出的市盈率因受到非营业收入的干扰，不具有周期性，由于非营业行为的不规律性，无法采用合理有效的趋势线进行估测。2008、2010、2011年宝钢股份的市盈率差距不大，2009年因为金融危机的影响，形势不好，全球钢铁行业的产量急剧下降，每股收益较低，而股价却偏高，导致其市盈率较高。但是从2010年来，形势恢复，宝钢的市盈率变化较小，相对稳定，有参考价值。利用y=ax+b可预测其2012年的市盈率为6.14。 （3）市场预期回报率倒数法从宝钢股份2007年至今的股份股利分析表来看，股价一直呈下降趋势，投资回报相对稳定，这些变化与中国乃至全球的经济状况、钢铁行业的发展又密切关系。表11 宝钢股份股利信息表2007、62008、62009、62010、62011、62012、6股价11.159.836.656.025.834.45投资回报0.72630.36880.33210.73600.42040.7039股利3.153.151.621.82.71.8由折线图可以看出，投资回报率总体是呈上升趋势，但是期间发生了不同幅度的下降。钢铁业总体呈上升趋势，发展较快主要是受投资拉动，企业感受不到市场的压力，但是2010年欧债危机爆发，直接影响了钢铁的直接间接出口，投资回报率明显下降。图 2 宝钢股份股利变动趋势虽然，钢铁行业因为国内经济发展走缓而面临下游需求减少的困境，但我国依然处于投资拉动型时期。在工业化、城镇化建设过程中，广阔的市场仍然为钢贸企业提供着肥沃的生存土壤。目前，国家投资建设的小幅缩减，只不过是行业所经历的阵痛。宝钢股份在同业中仍有优势，具有投资价值。（4）市场归类决定法与宝钢股份同类的钢铁行业部分企业当前的市盈率分别是：包钢股份的市盈率为77.09，武钢股份市盈率为52.33，太钢不锈为13.06，河北钢铁市盈率为21.46，沙钢股份为34.22，其平均为39.632.。相对来讲，宝钢股份为11.55，处于一个相对较低的位置，股价存在上升空间。5.2.2 PEG法市盈率相对盈利增长比率（PEG）是公司市盈率与盈利增长速度的比值乘以100。当市盈率较低，增长速度较快时，PEG值较低，具有良好的投资性。它在一定程度上弥补了PE对企业动态成长性估计的不足。企业盈利增长率是（报告期利润额-基期利润额）/基期利润额，在过去一个4年的周期内，该公司的盈利增长率为17.19%，当前PEG为0.67，该公司具有投资价值。5.2.3 PB法市净率指的是每股股价与每股净资产的比率。市净率较低的股票，投资价值较高，相反，则投资价值较低；每股净资产即每股股票所含的实际资产价值，是支撑股票市场价格的物质基础，也代表公司解散时股东可分得的权益 ，通常被认为是股票价格下跌的底线。每股净资产的数额越大，表明公司内部积累越雄厚，抵御外来因素影响的能力越强。当前该企业市净率为0.79。该企业股价处在一个较低的位置。就当前市场来看，市净率普通处于较低位置。因此市净率对该股票的指导意义不是很大。5.3绝对估值法5.3.1 自由现金流贴现定价模型估值法贴现现金流模型是运用收入的资本化定价方法来决定普通股票的内在价值。按照收入的资本化定价方法，任何资产的内在价值都是由拥有这种资产的投资者在未来时期中所接受的现金流所决定的。由于现金流是未来时期的预期值，因此必须按照一定的贴现率返还成现值，也就是说，一种资产的内在价值等于预期现金流的贴现值。对于股票来说，这种预期的现金流即在未来预期支付的股利，因此，贴现现金流模型的公式为： 式中：Dt为在时间T内与某一特定普通股相联系的预期的现金流，即在未来时期以现金形式表示的每股股票的股利；k为在一定风险程度下现金流的合适的贴现率；V为股票的内在价值。公司自由现金流量是公司产生的在满足了再投资需要之后剩余的现金流量。FCFF=公司现金流入-公司现金流出=息前净营业利润-税收-净投资-营运资本增加=NOP-税收-净投资-营运资本增加。在FCFF评估方法中，决定股票内在价值的最重要的现金流输入是营业收入增长率和净营运利润率的估计值。另外，还需估算公司的税率、折旧率和新的投资水平以及公司业务所需的营运资本的预期变化。表12 宝钢股份营收表2011年2010年2009年总营业收入（百万元）222,856.55202,413.45148,525.27总营运成本和费用214,640.82186,586.43142,117.55净运营收入8,215.7315,827.026407.72净营运利润率3.69%7.82%4.31%税前收入926012.53561707623.3030729455.5396所得税(万元)152432.5189311534.5426119935.3678有效税率16.46%18.24%16.44%通过总营业收入增长率估算总营业收入：（0.1010+0.3628）/2=23.19%因此2012年总营业收入为27453698.39万元。NOPM的平均值为5.273%，因此NOP=3075430.544*5.273%=162167.45万元。税收平均值为17.05%，所得税为万元27644万元。表13 宝钢股份资本分布表营业收入(百万)营业收入增加应收账款（万元）存货（万元）应付账款（万元）营运资本（万元）营运资本百分比2011年222,856.5520443.16983893137389.713419270.699125102.910.11262010年202,413.4553888.186728952038027.321919164.134728176.860.12642009年148,525.275566287229462.171318582.613416445.8450.1107计算出3年营运资本百分比的均值为0.1166，用这一比率估算每年的营运资本增加，2012年营收资本为3075430.5445*0.1166-25102.91=333492.29万元。净投资是指为增加资本存量而进行的投资支出，即实际资本的净增加，包括建筑、设备与存货的净增加。根据美欣达现金流量表分析，2011年投资现金流净额为-1613009.16万元，2010年为-1261041.31万元，2009年为-1749247.22万元。根据其周期性变化，定值为-1350000万根据以上估算数据可得美欣达FCFF=162167.45-27644-（-1350000）-333492.29=1151031.16万元。每年的现金流为1151031.16万元。以贴现率为10年期国债贴现率3.52%。股利增长率为1.57%。计算可得当前企业V(净现值)=19035544万元，约为1903.55亿，内在价值高于当前市值756.52亿。5.3.2 股利贴现模型传统股利贴现模型认为，股票的价值取决于每股股票未来的现值之和。该企业股票为无期限，所以，可以用每股股利无限期折现来计算。其中D为每股股利，k为贴现率，t为年份，V为股票现有内在价值。 假设市场是有效的，假定公司利润按照固定比率g稳定增长（或降低）。该公司每年的股利收益为d(1+g)的t次。当g为常数