量化经典 伦敦鲸 泳池里的鲸鱼.doc

【赏鲸之旅】泳池里的鲸鱼本文来自于FT的Lisa Pollack，探讨了伦敦鲸交易的证据 对冲基金们抱怨的显然不是伦敦鲸的交易违反了沃克尔规则，而是他在信贷衍生品市场的交易规模太大了，扰乱了市场。在此前的文章中，我们提到了IG9的未结清合约净名义金额不同寻常的大幅增长。由上图可知，当新系列指数生成后，其未结清合约净名义金额上升。而6个月后，当更新的指数生成后，旧的指数的未结清合约净名义金额下降，这是因为最新的指数通常流动性最好而投资者们喜欢流动性好的品种。而唯一的例外就是IG9指数。如此前所述，IG9本身存在一些结构性的原因。但2012年IG9的未结清合约净名义金额的大幅上升确实蹊跷。Flattener策略：在前文中，我们合理地假设摩根大通CIO采取的大额交易是针对IG9指数的flattener交易，因而导致了IG9净名义金额的上升。这种类型的交易是对冲指数标的公司的短期信用下滑，因而是对投资级债券整体状况恶化的对冲。如前文所述，Flattener的策略就是：针对IG9，还可以这么操作：购买5年期合约的保险（到期时间2012年12月），假设名义金额3亿美元出售10年期合约的保险（到期时间2017年12月），名义金额1亿美元通过在2011年初实施这一交易，信贷息差可能改善或恶化，但只要变动在整个曲线上是相等的，这种交易策略的市场价值变动就是0。这种类型的交易被称为“中性交易（DV01-neutral）”。然而，当信贷息差开始显示市场认为近期局势将恶化而长期将再度转好时，该曲线形状开始变平，曲线的近端（短期）息差扩大幅度超过远端（长期）。这就是flattener策略获利的方式。最近，投资者必须加大短期合约的购买力度才能让交易更平衡，所谓平衡就是使得该交易纯粹是针对交易曲线的变化而非信贷息差方向的变化下注。这可能就是IG9指数的未结清合约净名义金额在2012年大幅上升的原因。信贷衍生品和交易的公允价值是什么？然而对冲基金并非抱怨指责甚至认为IG9指数的短期合约遭到扭曲，而是针对2017年到期的长期合约。在进一步解释之前，先理解下曲线交易（curve trade）的两个部分，如果交易规模足够大，可能导致以下结果：被卖出的10年期合约将会变得过于便宜，即基差点数过低被买入的5年期合约变得过于昂贵，即基差点数过高但信贷衍生品的公允价格是多少呢？投资者又如何判断一个指数是便宜还是昂贵？偏斜度（skew）确实有办法来衡量CDS指数的公允基差。基于构成该指数的公司的单一CDS基差，该指数的基差的公允价值被认为是所有这些公司单一CDS的平均值。而模型计算出来的公允基差与市场交易指数的实际基差之间的差额就是偏斜度（skew）。偏斜度从长期看应该非常小，因为市场参与者的套利会缩小偏斜度。而当前指责摩根大通的正是做这一套利交易的对冲基金。下图就是IG9的10年期合约的偏斜度情况：需要注意的是，偏离度越大，指数相对于单一CDS就约便宜。而此时摩根大通CIO的抛售登场了，如果大部分的交易确实是从这个时候开始的。对冲基金交易员可能在去年夏末和秋天看到了如此大的偏斜度，因而对其做了套利交易如下：购买（便宜的）IG9指数的10年期合约出售（昂贵的）单一公司CDS坐等市场在越来越多的此类交易涌入后的修正然而，正如上图所显示的，偏斜度此后仍然维持高位。想要知道这种偏斜度有多异常吗？由下图可见，即使在IG9指数的基差收紧时，该偏斜度仍在增加。为了能够更好的理解这一点，下图是该偏斜度占指数基差的比例：另一方面，关于IG9的五年期合约，下图是IG9的5年期合约偏斜度相对于单一公司CDS的比例，显示出IG9的5年期合约变得昂贵。更明确的说，在一个流动性较好的指数里，出现上述持续性的偏斜程度是不正常的。这种偏斜度本应被市场的套利交易所抹平。这是对伦敦鲸（或其他背后的投资者）的交易规模之大的证据，而这种偏斜度仍在持续增加。为了方便比较，下图是IG9的10年期合约偏斜度与更新的指数IG17的5年期合约（生成于2011年9月）偏斜度的比较:上图中两个指数的到期日相差1年（前者在2017年12月到期，后者在2016年12月到期），但这并不会产生显著影响，像IG9上的这种偏斜度对于一个流动性