医药生物制品行业2008年第四季度投资策略

广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。 行业深度分析报告2008 年 09 月 24 日医药生物制品行业2008年第四季度投资策略配置优质品种，攻守两相宜 葛峥 医药行业 研究员 杨挺 医药行业 研究员 电话：340 电话：897 eMail： eMail： 上半年延续快速增长态势，下半年可能放缓 2008年 1 5月份，医药制造业累计主营业务收入和累计利润总额分别同比增长 29.43和45.12。 我们认为，今年下半年这种快速增长态势将放缓，预计，今年累计主营业务收入同比增速约为 20 25，累计利润总额的增速为 35 40，未来三年主营业务收入的增长仍能保持这种水平。 系统性风险下，医药板块也很难独善其身 在整体估值中枢下移的情况下，医药板块也很难独善其身，第三季度出现了补跌，截止到 2008年 9月 22日，上证指数跌幅 57，上证180跌幅为60.36 ，医药板块跌幅为 50.23%，基本上达到平均跌幅的水平，我们认为，补跌基本到位。 从 2005年起医药生物板块相对于全部 A股的平均估值溢价率为 57，补跌后估值溢价率由 74下降到 58，基本达到历史平均水平。补跌使医药板块相对风险得到释放 随着补跌的基本到位，医药板块聚集的相对风险基本释放，目前医药相对估值趋于合理。同时第四季度医改的征求意见稿将面世，会带来短期的利好刺激因素。 2008年第四季度，我们给予医药板块“买入”的投资评级。 逐步配置一些优质品种，攻守两相宜 我们认为，第四季度可以择机逐步配置一些优质品种，它们具有攻守两相宜的特性。 攻： 2007年医药板块是一个普涨行情，进入 2008年后医药股的走势出现了分化，市场又重新回归“质”的价值选择上。公司治理结构好、战略发展清晰、业绩增长明确的白马股又重新受到市场认可，2008年的动态市盈率仍然在 30倍以上；而一些主业经营缓慢、缺乏长期战略规划、题材较多的公司股价则大幅回落，部分公司 2008年的动态市盈率降到 20倍。若第四季度出现板块行情，优质公司将成为领涨的主力军。 守：我们认为，第四季度医药股“分化”的走势仍将持续，优质公司在增长预期比较明确的情况下，可以用时间来换取安全边际和长期价值空间。 重点公司点评 上海莱士（ 002252）：买入 达安基因（ 002003）：买入 行业评级前次评级 买入行业走势 市场表现 1个月 3个月 12 个月行业指数 -6.44% -21.08% -64.23%上证综指 -7.02% -18.98% -59.00%. PAGE 2 2008-09-24 行业深度分析报告目录索引 医药行业运行情况回顾 快速增长的态势能否持续？. 4 上半年延续快速增长态势，下半年可能放缓. . 4 各个子行业冷暖不一. . . . 4 2008年上半年医药板块二级市场表现 系统性风险下， 医药板块能否独善其身？. . . . . 6 系统性风险下，医药板块也很难独善其身. . . 6 来势汹汹的补跌降低了板块整体的估值压力. . 7 2008年中期业绩回顾与展望 上市公司的业绩能否持续？.7 2008中期医药板块整体业绩总览. . . . .8 医药各个子板块回顾与展望 上市公司何去何从？. . .10 重点关注公司业绩展望业绩是否具有可持续性？. . .18 第四季度医改征求意见稿将面世. . . .19 关于深化医药卫生体制改革的意见 年内将面世. . .19 释放行业利好因素. . . . . . . . . .19 2008年第四季度医药板块投资策略. . .19 补跌使医药板块相对风险得到释放. . . . . .19 逐步配置一些优质品种，攻守两相宜. . . . .20 重点公司点评. . . . .21 上海莱士（002252）. . . . . . . . .21 达安基因（002003）. . . . . . . . .22 PAGE 3 2008-09-24 行业深度分析报告图表索引 图 1：近几年医药行业累计主营业务收入和利润总额及同比增长情况. . 4 图 2：近几年医药各个子行业累计主营业务同比增长情况 . . .5 图 3：近几年医药各个子行业累计利润同比增长情况. . 5 图 4： 2008年 1月 1日至 2008年 9月 22日各个板块涨跌幅. . 6 图 5： A股各个板块市盈率比较. . . . 7 图 6： 近几年医药生物板块与整体A股市盈率走势图. . . 7 图 7： 医药板块近几年中期主营业务和净利润情况. . . 8 图 8：近几年医药板块投资收益与利润总额情况. 8 图 9：近几年中期医药各个子板块毛利率情况. .9 图 10：近几年中期医药板块三项费用率情况. . . 9 图 11： 近几年中期医药板块盈利能力指标. . 10 图 12：近几年中期化学制剂板块业绩情况. . 11 图 13：近几年中期化学原料药板块业绩情况. . . 12 图 14：近几年中期生物制剂板块业绩情况. . . 14 图 15：近几年中期中成药板块业绩情况. . 16 图 16：近几年中期医药商业板块业绩情况. . 16 图 17：近几年中期医疗器械板块业绩情况. . 17 表 1： 医药细分子行业的累计收入和利润总额情况. . 5 表 2： 化学制药板块上市公司 2008年中期业绩情况. . .10 表 3：化学原料药板块上市公司 2008年中期业绩情况. . 12 表 4： 生物制剂板块上市公司 2008年中期业绩情况. . . .13 表 5：中成药板块上市公司 2008年中期业绩情况. . . . 14 表 6： 医药商业板块上市公司 2008年中期业绩情况. . . .16 表 7：医疗器械板块上市公司 2008年中期业绩情况. . . . .17 表 8：我们重点跟踪的医药类上市公司业绩预测. . . . . . 18 PAGE 4 2008-09-24 行业深度分析报告一、 医药行业运行情况回顾 快速增长的态势能否持续？ （一）上半年延续快速增长态势，下半年可能放缓 2008年 1 5月份，医药制造业实现累计主营业务收入 2717.77亿元，同比增长 29.43，实现累计利润总额 260.44亿元，同比增长 45.12，主营业务收入和利润总额仍能保持较高的同比增速，但是增速均有所下降。 我们认为，今年下半年这种快速增长态势将放缓，主要原因：一是2007年原料药处于行业景气周期，产品价格不断上涨，今年下半年虽然景气周期将维持，但是价格上涨空间有限，甚至某些品种价格已经出现回落；二是原材料、中药材、人工成本的上升趋势不变；三是随着收入和利润总额基数的逐渐增大，增速也将放缓。 我们预计，今年累计主营业务收入同比增速约为 20 25，累计利润总额的增速为 35 40，未来三年主营业务收入的增长仍能保持这种水平。 图1：近几年医药行业累计主营业务收入和利润总额及同比增长情况 01000000020000000300000004000000050000000600000002004年02月2004年04月2004年06月2004年08月2004年10月2004年12月2005年03月2005年05月2005年07月2005年09月2005年11月2006年02月2006年04月2006年06月2006年08月2006年10月2006年12月2007年05月2007年11月2008年05月0102030405060累计产品销售收入(万元) 累计利润总额(万元)累计产品销售收入比去年同期增长(%) 累计利润总额比去年同期增长(%)数据来源： Wind资讯 （二）各个子行业冷暖不一 截至 2008年 5月份，医药五个细分子行业的累计主营业务收入同比增长均能保持在 25 30左右，但是在利润总额的增长方面，五个子行业表现冷暖不一。 化学原料药子行业： 虽然小品种 VB2、 VB5价格已经回落，但是大宗原料药 VA、 VC、 VE价格仍能保持高位运行，使得原料药行业维持在景气周期。 2008年 1 5月份，累计主营业务收入和累计利润总额的同比增长率分别为 32.15和 85.23，成为表现最优秀的子行业。 生物生化制品子行业： 2008年 1 5月份，累计主营业务收入和利润的同比增长率为 29.62和 57.02。 我们认为行业保持快速增长和强劲的 PAGE 5 2008-09-24 行业深度分析报告赢利能力主要有 4个原因： 1、基数还比较小，上升明显； 2、行业整体处于发展上升的阶段； 3、研发投入的增加和新技术的不断引入； 4、部分细分领域如血液制品处于高景气期。 化学制剂子行业： 2008年 1 5月份，累计主营业务收入和利润的同比增长率为 27.38和 43.71，增速放缓。我们认为主要原因是历史基数较大、原材料价格上涨压力等因素。 中药饮片子行业： 上游原材料中药材价格上涨带来成本压力导致利润总额同比增长为 26.93，低于主营业务收入的增速。 中成药子行业： 2008年 1 5月份，累计主营业务收入和利润总额的同比增长率分别为 24.24和 16.15， 成为同比增长最慢且环比下降最明显的子行业。主要原因为： 1、上游原材料中药材价格上涨明显； 2、很多企业改全草投料为饮片投料，增加了成本。 表 1：医药细分子行业的累计收入和利润总额情况（截至 2008年 5月） 行业 累计主营业务收入（亿元） 同比增长率（） 累计利润总额 （亿元） 同比增长率（）化学药品制剂制造 825.18 27.38 92.57 43.71中药饮片加工 124.22 32.70 6.92 26.93中成药制造 578.05 24.24 54.62 16.15生物生化制品制造 254.32 29.62 31.51 57.02化学药品原药制造 690.37 32.15 56.33 85.23数据来源： Wind资讯 图 2：近几年医药各个子行业累计主营业务同比增长情况 0510152025303540452005年02月2005年03月2005年04月2005年05月2005年06月2005年07月2005年08月2005年09月2005年10月2005年11月2005年12月2006年02月2006年03月2006年04月2006年05月2006年06月2006年07月2006年08月2006年09月2006年10月2006年11月2006年12月2007年02月2007年05月2007年08月2007年11月2008年02月2008年05月化学药品制剂制造 中药饮片加工 中成药制造生物、生化制品的制造 化学药品原药制造数据来源： Wind资讯 图 3：近几年医药各个子行业累计利润同比增长情况 PAGE 6 2008-09-24 行业深度分析报告-200204060801002005年02月2005年04月2005年06月2005年08月2005年10月2005年12月2006年03月2006年05月2006年07月2006年09月2006年11月2007年02月2007年08月2008年02月化学药品制剂制造 中药饮片加工 中成药制造生物、生化制品的制造 化学药品原药制造数据来源： Wind资讯 二、 2008年上半年医药板块二级市场表现 系统性风险下，医药板块能否独善其身？ （一）系统性风险下，医药板块也很难独善其身 今年上半年上证指数跌幅为 48.12，医药板块跌幅为 37.26，跑赢了上证指数和众多板块， 由于其具有的非周期性特点成为众多资金追捧的热点和所谓的防御地带。 在整体估值中枢下移的情况下，医药板块也很难独善其身，第三季度出现了补跌，许多被市场追捧的白马股如国药股份、康缘药业、 S三九、双鹤药业、上海莱士等均出现了 20以上的调整幅度。截止到 2008年 9月22日，上证指数跌幅 57，上证 180跌幅为 60.36，医药板块跌幅为50.23%，基本上达到平均跌幅的水平，我们认为，补跌基本到位。 图 4： 2008年 1月 1日至 2008年 9月 22日各个板块涨跌幅 -54.99-50.23-60.36-80-70-60-50-40-30-20-100有色金属黑色金属上证180电子元器件沪深300餐饮旅游信息设备房地产公用事业建筑建材交运设备采掘轻工制造机械设备食品饮料全部A股化工交通运输金融服务商业贸易纺织服装家用电器信息服务医药生物综合农林牧渔数据来源： Wind资讯 PAGE 7 2008-09-24 行业深度分析报告（二）来势汹汹的补跌降低了板块整体的估值压力 来势汹汹的补跌拉低了医药板块的整体市盈率， 降低了一直跌幅较少带来的估值压力。根据 WIND资讯中申万的行业划分，用整体法匹配往前推 12个月（ TTM）财务数据计算的市盈率，医药生物板块市盈率为 22.82倍，沪深 300市盈率为 14.73倍，全部 A股的平均市盈率为 15.4倍。 根据 WIND资讯用整体法匹配上年年报财务数据，将近几年医药生物和全部 A股的市盈率走势图进行比较，从 2005年起医药生物板块相对于全部 A股的平均估值溢价率为 57，经过这一轮补跌后估值溢价率由 74下降到 58，基本达到历史平均水平。 图 5： A股各个板块市盈率比较 22.8215.414.730102030405060SW黑色金属 SW交通运输 SW有色金属 SW交运设备 SW金融服务 SW家用电器沪深300 上证180 全部A股SW纺织服装 SW轻工制造SW房地产SW机械设备SW采掘SW电子元器件SW商业贸易 SW信息服务SW化工SW医药生物 SW建筑建材 SW信息设备 SW农林牧渔 SW公用事业 SW餐饮旅游 SW食品饮料SW综合数据来源： Wind资讯 图 6：近几年医药生物板块与整体A股市盈率走势图 0204060801001202005-01-312005-03-312005-05-312005-07-292005-09-302005-11-302006-01-252006-03-312006-05-312006-07-312006-09-292006-11-302007-01-312007-03-302007-05-312007-07-312007-09-282007-11-302008-01-312008-03-312008-05-302008-07-31SW医药生物 全部A股数据来源： Wind资讯 三、 2008年中期业绩回顾与展望 上市公司的业绩能否持续？ PAGE 8 2008-09-24 行业深度分析报告（一） 2008中期医药板块整体业绩总览 经营质量不断提升 1、投资收益下降，上市公司体现优质的内生性增长 在医药行业整体保持高速增长态势的同时， 医药上市公司的业绩也呈现同步增长。 2008年中期，医药板块上市的 100多家公司实现主营业务收入 1107.72亿元，净利润 66.13亿元，分别同比增长 19.79和 47.04。 图 7：医药板块近几年中期主营业务和净利润情况 -5.3219.7916.379.9613.6820.708.29 5.6147.17 47.040200004000060000800001000001200002003-06-30 2004-06-30 2005-06-30 2006-06-30 2007-06-30 2008-06-30-1001020304050主营业务收入(百万元） 净利润（百万元）主营业务收入同比增长（） 净利润同比增长（）数据来源： Wind资讯 今年上半年，上证指数从 5272点一路下探到 1802点，跌幅为 65.8，期间众多板块跌幅都超过 60， 上市公司投资二级市场获得的投资收益也大大缩水。 2008年中期，医药板块投资收益合计为 15.91亿元，占净利润的比重下降到 24，去年同期为 34。若扣除投资收益，净利润的增长率为 69.94，上市公司业绩体现出优质的内生性增长。 图 8：近几年医药板块投资收益与利润总额情况 0100020003000400050006000-20-1001020304050607080投资收益（百万元） 315.58 221.2 33.2 444.61 1542.5 1591.53扣除投资收益后净利润（百万元） 2506.4 2834.84 2860.41 2611.2 2954.79 5021.26扣除投资收益后净利润增长率（）13.10 0.90 -8.71 13.16 69.94 投资收益占比（） 11.18 7.24 1.15 14.55 34.30 24.07 2003-06-30 2004-06-30 2005-06-30 2006-06-30 2007-06-30 2008-06-30数据来源： Wind资讯 2、在成本上涨的压力下，毛利率仍处于上升通道 PAGE 9 2008-09-24 行业深度分析报告2008年中期，医药板块整体毛利率为 27.16，去年同期为 24.37，上升 2.79个百分点。我们认为原因主要有如下几点。 1、 化学原料药部分品种价格维持高位运行。 2、有些公司的产品 2007年获得了提价的资格，提价效应在今年开始显现。如上海莱士的血液制品、沃华医药的心可舒片、东阿阿胶的阿胶块和阿胶浆、江中药业的健胃消食片、白云山 A的复方丹参片和板蓝根、广州药业的消渴丸、天士力的复方丹参滴丸等。 3、 2008年上半年，独一味、鱼跃医疗、上海莱士、恩华药业等新股上市，较高的产品毛利率对行业的毛利率提升也起到一定贡献。 图 9：近几年中期医药各个子板块毛利率情况（单位：） 27.6629.5626.7924.9624.3727.160510152025303540452003-06-30 2004-06-30 2005-06-30 2006-06-30 2007-06-30 2008-06-30医药生物 化学原料药 化学制剂 生物制品 医疗器械 医药商业 中药数据来源： Wind资讯 3、三项费用控制良好 在人力成本上升、银行利率上涨等不利因素下，医药上市公司通过内部的资源整合、改进生产管理、压缩费用、统一招标采购、节能降耗等方法进行消化，使得三项费用得到良好的控制。 2008年中期三项费用率为18.48，去年同期为 18.45。 图 10：近几年中期医药板块三项费用率情况（单位：） 11.6611.25 11.0810.5510.07 10.159.428.53 8.317.716.53 6.431.59 1.46 1.581.82 1.85 1.9018.4818.4520.0720.9721.2522.6605101520252003-06-30 2004-06-30 2005-06-30 2006-06-30 2007-06-30 2008-06-30营业费用率 管理费用率 财务费用率 三项费用率数据来源： Wind资讯 4、盈利能力增强 PAGE 10 2008-09-24 行业深度分析报告由于上述两方面的贡献， 2008年中期虽然面临上游原材料价格上涨、人力成本上升、银行利息率提升等不利因素，医药板块的盈利能力指标表现良好，净资产收益率、资产净利率、毛利率、主营业务利润率等指标均呈现不同程度的上升。 图 11：近几年中期医药板块盈利能力指标 净资产收益率()4.883.533.924.183.616.41012345672003-06-302004-06-302005-06-302006-06-302007-06-302008-06-30主营业务利润率（）29.0727.1926.324.5223.926.61051015202530352003-06-302004-06-302005-06-302006-06-302007-06-302008-06-30数据来源： Wind资讯 （二）医药各个子板块回顾 上市公司何去何从？ 1、化学药制剂板块 2007年，走出政策寒流的化学药制剂行业进入了稳步上升的通道，国家对基层医疗机构投入增加和医疗保险覆盖面积扩大为整个行业的快速发展奠定了坚实的基础。 得益于医改带来的市场整体扩容和市场结构变化，整个行业保持了高速发展。 上市公司净利润增长速度低于行业水平， 主要是因为上市公司大部分为普药生产企业，毛利率低，在医疗市场扩容的进程中受益程度不如生产高端制剂的一些外资或合资制药企业。同时，在 PPI高企的环境中，净利润也被上升的成本所吞噬。另外，如恒瑞医药、丽珠集团等企业在二级市场投资中损失较大，影响了净利润的增长。 我们认为在 PPI高企和医疗政策不断推出的市场环境下，掌握有专利技术，生产高毛利率的专科高端制剂的企业值得重点关注。在医疗市场整体扩容的情况下，虽然部分毛利率较低的普药生产企业可以增加量，但是由于政府将加强对药品价格的控制，并且 PPI的高居不下也将使这些企业的利润增长非常有限。 表 2：化学制药板块上市公司 2008年中期业绩情况 公司名称 营业收入增长率（） 营业利润增长率（） 利润总额增长率（） 净利润增长率（） 每股收益（元） 每股净资产 联环药业 14.23% 5.41% 37.02% 42.22% 0.080 3.050 美罗药业 39.59% 136.76% 136.39% 101.23% 0.120 4.260 海南海药 60.42% 103.11% 100.61% 103.10% 0.130 1.430 *ST 潜药 34.13% 141.42% 49.63% 62.88% 0.130 3.070 PAGE 11 2008-09-24 行业深度分析报告丰原药业 27.99% -79.02% -69.43% -64.58% 0.021 2.457 ST 东盛 23.07% -12.52% 20.07% -2.85% 0.020 -4.540 中恒集团 97.45% -27.92% -29.78% -20.82% 0.070 1.920 天茂集团 36.96% 75.95% 72.20% 67.43% 0.066 2.230 中西药业 29.62% -52.29% -58.56% -71.09% 0.042 1.400 白云山 A 18.96% -9.13% -7.02% 1.49% 0.130 1.790 华邦制药 21.07% -63.39% -63.81% -65.66% 0.200 5.270 康美药业 37.89% 81.07% 75.53% 102.01% 0.167 3.475 三精制药 24.27% 26.70% 32.60% 23.54% 0.314 3.460 双鹤药业 13.46% 36.94% 35.73% 28.35% 0.422 6.067 恒瑞医药 33.03% 37.63% 36.14% 25.90% 0.371 3.398 丽珠集团 36.06% -66.48% -66.94% -70.67% 0.200 5.900 数据来源： Wind资讯，广发证券发展研究中心 图 12：近几年中期化学制剂板块业绩情况 25.2732.1225.5819.3122.25206.1310.9434.26140.3178.87104.3121.81020004000600080001000012000140002003-06-30 2004-06-30 2005-06-30 2006-06-30 2007-06-30 2008-06-30050100150200250主营业务收入（百万元） 净利润(百万元)主营业务收入同比增长率（） 净利润同比增长率（）数据来源： Wind资讯，广发证券发展研究中心 2、化学原料药板块 由于我国廉价的劳动力成本和相对较低的环保压力， 近年来国际原料药生产中心不断向中国转移。目前我国的青霉素工业盐、维生素类、皮质激素类等大宗原料药产量已经在全球市场占有重要份额， 部分特色原料药也在国际市场上举足轻重。 化学原料药行业利润自 2007年二季度开始大幅提升，主要是由于青霉素、维生素等大宗原料药价格上涨，并且上涨幅度非常大，使得企业毛利率大幅提升。 这轮上涨由于国内环保壁垒提升等因素使得上涨周期比以前更长， 而部分重点受益企业也实现了业绩的飞跃。 进入 08年后 VB2、 VB5等小品种的价格已经回落；青霉素工业盐、 VH等品种的价格也显现出下降趋势。目前仍然保持高价位的 VA、 VC、 VE在奥运过后价格也出现了疲软。 我们认为目前大宗原料药景气周期已经处于高点， 价格上升空间不大，并将逐渐进入景气衰退期。 对于特色原料药生产企业来说，我们建议关注两种企业：一是研发实 PAGE 12 2008-09-24 行业深度分析报告力较强，产品梯队丰富，为“重磅炸弹”专利药过期做好准备的企业；二是走印度特色药厂模式，在制剂生产转型上进展顺利的企业。目前看来，行业内的华海药业和海正药业是同行中的佼佼者，可以予以重点关注。 表 3：化学原料药板块上市公司 2008年中期业绩情况 公司名称 营业收入增长率（） 营业利润增长率（） 利润总额增长率（） 净利润增长率（） 每股收益（元） 每股净资产 吉林制药 23.88% -0.85% -76.23% -76.08% 0.02 0.16东北制药 19.49% 723.65% 713.26% 721.38% 0.46 3.311普洛股份 31.42% 7.24% 3.88% 15.79% 0.06 2.84新华制药 17.73% 21.13% 2.50% -0.76% 0.04 3.26西南合成 -1.12% -24.26% -4.96% -17.41% 0.03 1.34广济药业 40.75% 144.26% 144.08% 184.09% 0.32 2.93新和成 137.63% 12681.57% 11144.43% 17546.56% 2.24 4.57鑫富药业 -11.46% -33.15% -32.21% -21.95% 0.36 3.13京新药业 -15.09% -1060.03% -43.36% -58.85% 0.007 2.944海翔药业 16.41% 2.14% -1.13% 11.76% 0.16 3.39恩华药业 32.67% 47.01% 40.60% 110.94% 0.23 浙江医药 101.89% 5719.40% 6203.49% 19665.67% 0.927 2.77天方药业 19.99% -47.38% -48.97% -44.85% 0.0105 1.98海正药业 17.32% 33.98% 31.32% 56.99% 0.184 3.118现代制药 12.97% -14.51% -12.61% -22.57% 0.1029 1.83天药股份 23.17% 34.08% 34.52% 34.53% 0.046 2.658中科合臣 -5.18% -450.77% -420.49% -647.75% -0.11 2.08华海药业 16.27% -12.64% -16.49% 3.86% 0.26 3.39哈药股份 18.32% 102.11% 97.20% 85.66% 0.3033 4.27西南药业 22.16% 18.51% 12.68% -0.01% 0.12 1.77鲁抗医药 31.45% 74.54% 78.94% 76.81% 0.034 2.53华北制药 17.40% 362.05% 378.36% 381.95% 0.091 1.29数据来源： Wind资讯，广发证券发展研究中心 图 13：近几年中期化学原料药板块业绩情况 PAGE 13 2008-09-24 行业深度分析报告25.8224.146.5814.7324.5618.752.1628.68-51.76-21.12112.411209.2805000100001500020000250002003-06-30 2004-06-30 2005-06-30 2006-06-30 2007-06-30 2008-06-30-2000200400600800100012001400主营业务收入（百万元） 净利润(百万元）主营业务收入同比增长率(） 净利润同比增长率(）数据来源： Wind资讯，广发证券发展研究中心 3、生物制剂板块 生物制剂板块的营业收入正在从低谷回升， 而利润增长已经是明显加速，板块中的上市公司两极分化在进一步加大。生物制药作为一个高科技高技术附加值的行业，技术更新进步是行业发展的根本动力。通过分析不难发现，除了正处于高景气周期的血液制品企业，板块中业绩优秀、增长稳定的企业无一不是技术领先，在细分行业中处于龙头地位的企业。 检测试剂行业 ：这一行业目前在我国尚处于发展上升期，科华生物作为这一行业的龙头，随着行业的成长不断发展企业。而达安基因从检测试剂中较高端的核酸检测试剂入手，分享行业利润，同时大举进军检测服务领域，可以期待将来成长的巨大潜力。 生物制剂行业： 依靠领先的技术为产品带来较强的市场竞争力，并享受医改扩容为企业带来的发展机会， 其中表现突出的是双鹭药业和通化东宝。 血液制品行业： 血液制品的安全一直受到国家的重点关注，国家对血制品行业的监管政策也一直趋于严格，受此影响，血制品近年一直处于供不应求的状况，血液制品生产企业也获得了较高的利润。目前各企业普遍面临血源紧张的情况，所以控制采浆站成为企业发展的关键。华兰生物和上海莱士相对较为稳定的血液来源为企业的长期稳定发展奠定了基础， 天坛生物将成都蓉生这一优质资产收入旗下， 计划实现血制品和疫苗产品共同发展，值得我们关注。 表 4：生物制剂板块上市公司 2008年中期业绩情况 公司名称 营业收入增长率（） 营业利润增长率（） 利润总额增长率（） 净利润增长率（） 每股收益（元） 每股净资产 海王生物 -10.64% -29.22% -23.32% -23.59% 0.0495 1.1381英特集团 29.24% 97.33% 98.13% 128.27% 0.0488 0.6094华馨实业 -33.53% -322.38% -336.72% 372.76% -0.0212 1.2037ST 四环 48.56% -154.15% -195.74% -195.74% 0.11 0.676长春高新 16.72% -36.03% -35.70% -90.21% 0.016 2.5437 PAGE 14 2008-09-24 行业深度分析报告华兰生物 15.11% 63.19% 75.52% 49.67% 0.35 3.1822科华生物 26.56% 45.74% 49.48% 49.95% 0.26 1.6783达安基因 17.66% 7.58% 0.74% -19.92% 0.09 1.5256双鹭药业 65.06% 89.28% 93.35% 83.76% 0.38 2.5668天康生物 81.63% 21.39% 37.29% 8.85% 0.19 3.5387上海莱士 5.28% 63.79% 61.39% 54.47% 0.53 4.4336ST 金花 14.02% 14.07% -14.28% -14.28% -0.0994 2.3399天坛生物 41.78% 30.75% 35.58% 19.74% 0.12 1.3166中牧股份 31.11% 87.20% 86.41% 79.69% 0.2431 2.8034复星医药 4.08% 148.27% 145.12% 118.97% 0.4 3.1042江苏吴中 14.05% -138.63% -31.23% -36.35% 0.006 1.2941金宇集团 125.36% 35.73% 32.12% 33.68% 0.2 2.4853升华拜克 81.41% 242.64% 227.43% 309.51% 0.29 3.8647ST 金泰 10.54% -10.27% -29.50% -29.48% -0.04 -1.3566ST 国药 -88.13% -66.17% -73.56% -73.90% -0.07 0.0782交大昂立 -42.61% 33.68% 8.55% -7.86% 0.07 3.1511北海国发 -50.72% -332.87% -326.87% -422.82% -0.13 1.6006*ST 北生 -82.72% 17.66% 19.69% 26.32% -0.1597 1.2842ST 望春花 -37.96% 115.87% 531.23% 3595.82% 0.059 0.3276钱江生化 2.87% -213.50% -206.89% -180.76% -0.077 1.7987威远生化 -1.38% -50.16% -45.71% -47.68% 0.041 1.6022星湖科技 28.46% 343.66% 106.69% 117.29% 0.0256 1.4493通化东宝 30.94% -31.52% -28.73% -21.28% 0.1012 4.1457数据来源： Wind资讯，广发证券发展研究中心 图 14：近几年中期生物制剂板块业绩情况 020000040000060000080000010000001200000140000016000002003-06-30 2004-06-30 2005-06-30 2006-06-30 2007-06-30 2008-06-30-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%主营业务收入(合计)单位 万元净利润(合计)单位 万元主营业务收入增长率 净利润增长率数据来源： Wind资讯，广发证券发展研究中心 4、中成药板块 近两年，中药材价格呈现不断走高的趋势，同时很多生产企业改全草 PAGE 15 2008-09-24 行业深度分析报告投料为饮片投料，所以中成药制造企业的成本压力比较严峻，今年上半年的业绩增长相对放缓。 总览中成药的上市公司，我们将其分为如下几类： 1、公司经营发生根本性转变的公司，如 S三九、 ST中新； 2、受益投资收益和主业增长的公司，如康美药业、九芝堂、千金药业； 3、优质内生性增长的公司，如亚宝药业、沃华医药、康缘药业、东阿阿胶、独一味、康恩贝； 4、企业处于调整周期导致业绩增长缓慢或者下滑的公司，如云南白药、同仁堂、天士力、广州药业、江中药业； 5、投资受益损失导致业绩下降的公司，如马应龙、健康元、金陵药业等。 由于中药材价格近年来已经持续走高， 未来价格继续上扬的可能性不大，但是成本压力短期内还是不容忽视。上述第二、三类公司可以较好的化解成本压力， 具有长期投资价值； 第一和第四类公司由于具有不确定性，建议密切关注。 表 5：中成药板块上市公司 2008年中期业绩情况 公司名称 营业收入增长率（） 营业利润增长率（） 利润总额增长率（） 净利润增长率（） 每股收益（元） 每股净资产 华神集团 46.80 192.56 189.99 145.33 0.011 1.96 *ST 中新 1.46 23.46 86.79 142.97 0.400 3.29 亚宝药业 29.54 83.53 79.12 128.96 0.290 4.74 紫光古汉 50.58 143.23 119.70 127.97 0.090 1.58 S 三九 19.94 116.55 119.10 122.95 0.210 2.96 华立药业 12.19 107.25 114.04 105.92 0.009 1.18 康美药业 37.89 81.07 75.53 102.01 0.167 3.475 西藏药业 25.11 96.99 102.20 100.65 0.002 1.94 九芝堂 9.03 147.81 110.22 90.40 0.300 3.75 沃华医药 54.34 76.09 72.04 70.95 0.420 4.30 紫鑫药业 59.10 46.07 16.38 67.20 0.140 2.79 康缘药业 28.41 62.04 38.68 51.29 0.205 3.25 千金药业 27.18 19.45 19.31 45.79 0.362 4.34 武汉健民 -58.32 57.98 28.46 45.43 0.060 4.73 东阿阿胶 40.84 27.07 25.60 44.83 0.230 2.36 上实医药 18.61 37.59 32.76 43.51 0.246 5.17 昆明制药 14.19 41.76 38.46 42.62 0.056 1.89 天士力 21.35 55.72 52.47 40.93 0.200 3.61 上海辅仁 19.77 3.96 13.93 40.45 0.070 0.87 独一味 45.58 47.93 36.93 38.96 0.290 3.13 太龙药业 49.83 43.56 20.81 35.20 0.040 1.67 云南白药 54.68 29.46 29.56 33.95 0.420 3.15 康恩贝 -8.47 -41.00 14.18 32.48 0.190 2.72 片仔癀 9.50 3.81 4.02 28.81 0.490 4.90 天目药业 0.78 12.16 12.81 21.04 0.053 1.99 PAGE 16 2008-09-24 行业深度分析报告通化金马 6.58 53.41 14.85 13.48 0.030 1.22 江中药业 13.49 14.17 11.14 9.86 0.310 2.96 ST 迪康 16.93 655.18 1.63 7.44 0.010 2.65 广州药业 -22.64 -17.41 -16.11 5.42 0.205 3.84 仁和药业 7.69 19.50 -3.75 4.02 0.110 1.18 中汇医药 36.74 -4.16 -0.32 0.91 0.013 1.16 同仁堂 4.62 -4.93 -4.87 -16.15 0.315 5.28 益佰制药 21.95 110.43 -16.87 -19.92 0.239 2.36 亿利能源 27.71 4.85 10.50 -23.47 0.053 5.13 嘉应制药 2.26 -36.24 -29.19 -29.19 0.090 2.68 太极集团 7.24 -24.52 -31.92 -33.77 0.110 3.75 永生数据 -26.87 57.67 -41.63 -45.80 0.047 1.30 马应龙 32.59 -54.43 -52.84 -46.42 0.520 8.13 莱茵生物 -4.03 -49.79 -51.95 -51.99 0.110 3.87 ST 雅砻 -6.78 -60.43 -66.19 -58.73 -0.020 0.06 金陵药业 27.85 -76.28 -75.55 -75.01 0.077 3.58 羚锐股份 -16.36 -110.91 -80.66 -75.66 0.048 2.66 健康元 29.61 -91.23 -90.81 -98.70 0.003 2.56 三普药业 36.34 149.09 -364.85 -458.19 -0.100 1.07 数据来源： Wind资讯，广发证券发展研究中心 图 15：近几年中期中成药板块业绩情况 26.4421.3213.474.0750.3412.9214.7310.491.7414.8813.4610.11050001000015000200002500030000350002003-06-30 2004-06-30 2005-06-30 2006-06-30 2007-06-30 2008-06-300102030405060主营业务收入(百万元） 净利润(百万元）主营业务收入同比增长率(） 净利润同比增长率(）数据来源： Wind资讯，广发证券发展研究中心 5、医药商业板块 我国医药商业流通环节较多，吞噬了大部分的利润，上市公司主营业务利润率极低，往往呈现“大而不强”的情况。各个地区的龙头企业由于对当地医院终端较强的控制能力，有望继续保持垄断地位。 中国医药集团总公司下属的国药股份由于对精麻药品市场较强的控制能力，以及医院终端拉动需求带来纯销业务的快速增长，是近几年医药商业中盈利能力最强、业绩持续快速发展的企业。 华东医药是浙江地区最大的医药分销商， 但是今年中期成本压力抵销 PAGE 17 2008-09-24 行业深度分析报告了收入的增长，业绩放缓，预计今年下半年起经营情况有望好转。 表 6：医药商业板块上市公司 2008年中期业绩情况 公司名称 营业收入增长率（） 营业利润增长率（） 利润总额增长率（） 净利润增长率（） 每股收益（元） 每股净资产 一致药业 20.30 14.60 26.89 28.11 0.266 1.95 桐君阁 12.27 124.22 -4.02 -6.05 0.044 1.84 浙江震元 21.26 176.04 169.95 217.26 0.048 3.82 华东医药 28.15 -0.81 -0.67 4.09 0.208 1.55 国药股份 26.69 18.32 31.57 45.72 0.448 3.11 南京医药 21.19 2.61 10.01 38.08 0.111 2.03 第一医药 9.28 -2.10 -3.82 2.69 0.066 2.13 上海医药 24.18 59.41 42.38 13.57 0.079 2.96 数据来源： Wind资讯，广发证券发展研究中心 图 16：近几年中期医药商业板块业绩情况 33.4316.8312.5233.827.4120.4110.154.63 5.8132.3952.9738.310500010000150002000025000300002003-06-30 2004-06-30 2005-06-30 2006-06-30 2007-06-30 2008-06-300102030405060主营业务收入(百万元） 净利润(百万元）主营业务收入同比增长率(） 净利润同比增长率(）数据来源： Wind资讯，广发证券发展研究中心 6、医疗器械板块 在我国，高端与基础医疗器械的市场比例为 25%： 75%，上市公司多数以低端基础医疗器械生产为主，由于技术含量不高，产品毛利率较低，且受上游原材料价格影响较大，上市公司的盈利较弱。 国内最大的康复护理和医用供氧的生产企业鱼跃医疗、 国内最大的药用玻璃生产龙头企业山东药玻、 国内最大的消毒灭菌设备生产企业新华医疗近几年业绩增长稳定。 未来几年，基层卫生机构设备配置的提升、农村和社区医疗卫生机构的建设；加上全国医疗机构 15%的现有仪器和设备是 70年代以前的产品，60%的设备是 80年代中期以前的产品，大量的设备需要更新换代。这些因素将会保证未来 5年甚至更长一段时间医疗器械市场的快速增长。 表 7：医疗器械板块上市公司 2008年中期业绩情况 公司名称 营业收入增 营业利润增 利润总额增 净利润增长 每股收益（元） 每股净资 PAGE 18 2008-09-24 行业深度分析报告长率（） 长率（） 长率（） 率（） 产 *ST 威达 10.77 74.88 74.10 93.64 0.033 0.58 领先科技 -34.59 27.67 8.20 22.69 0.041 2.04 鱼跃医疗 48.08 72.22 30.45 52.61 0.320 3.61 万东医疗 7.35 66.33 25.68 5.93 0.050 2.21 人福科技 51.22 46.96 42.70 45.72 0.100 2.49 山东药玻 16.85 3.12 5.93 17.59 0.258 5.33 新华医疗 17.36 63.28 32.80 15.72 0.100 4.46 数据来源： Wind资讯，广发证券发展研究中心 图 17：近几年中期医疗器械板块业绩情况 380.13-4.89 -9.260.9171.63105.6143.347.6-13.2659.26-60.94-7.22-50005001000150020002500300035002003-06-30 2004-06-30 2005-06-30 2006-06-30 2007-06-30 2008-06-30 -1000100200300400500主营业务收入(百万元） 净利润(百万元）主营业务收入同比增长率(） 净利润同比增长率(）数据来源： Wind资讯，广发证券发展研究中心 （三） 重点关注公司业绩展望上市公司的业绩是否具有可持续性？ 表 8：我们重点跟踪的医药类上市公司业绩预测 收入增长率 净利润增长率 EPS PE 公司名称 08E 09E 10E 08E 09E 10E 08E 09E 10E 08E 09E 10E投资评级中成药制造 同仁堂 20.0 18.4 18.6 11.2 18.9 19.0 0.497 0.592 0.704 30.3 25.4 21.4 持有东阿阿胶 36.4 38.5 38.1 46.3 49.5 20.3 0.579 0.865 1.041 26.8 17.9 14.9 持有云南白药 28.9 29.3 36.0 22.0 33.9 48.5 0.849 1.136 1.687 36.2 27.1 18.2 持有康缘药业 22.0 23.3 22.3 43.1 44.8 36.5 0.518 0.750 1.023 32.0 22.1 16.2 买入千金药业 35.8 18.1 21.3 (18.0) 4.1 34.4 0.776 0.833 1.120 23.2 21.6 16.0 买入江中药业 20.6 14.5 13.9 19.4 26.5 18.4 0.390 0.493 0.582 19.6 15.5 13.1 持有康恩贝 22.2 22.0 23.1 22.1 21.6 25.8 0.400 0.486 0.612 13.7 11.3 8.99 买入广州药业 (0.3) 17.8 18.4 0.8 10.5 16.2 0.417 0.460 0.535 15.3 13.9 11.9 持有沃华医药 41.7 25.4 26.0 219.0 (46.6) 20.8 1.378 0.736 0.889 17.1 32.1 26.6 持有独一味 24.5 23.7 39.3 25.0 27.5 26.0 0.452 0.576 0.720 28.4 22.3 17.8 持有中药饮片 PAGE 19 2008-09-24 行业深度分析报告康美药业 38.9 44.3 33.0 78.6 46.4 29.2 0.341 0.500 0.646 22.6 15.4 11.9 买入医药流通 国药股份 24.2 25.2 25.2 46.2 26.2 24.4 0.800 1.010 1.257 32.5 25.7 20.7 买入上海医药 15.7 14.8 14.4 55.4 35.9 27.4 0.181 0.246 0.313 32.8 24.1 18.9 持有华东医药 25.6 24.2 26.4 18.8 21.5 22.2 0.483 0.587 0.717 20.9 17.2 14.1 买入医疗器械制造 新华医疗 29.8 31.3 25.2 65.0 45.0 35.0 0.281 0.409 0.553 21.1 14.5 10.7 持有鱼跃医疗 36.8 40.6 39.5 54.1 48.3 45.4 0.567 0.840 1.222 27.4 18.5 12.7 持有生物制品 华兰生物 29.8 30.4 20.9 42.5 33.4 20.8 0.741 0.989 1.194 51.2 38.4 31.8 持有达安基因 22.2 26.1 27.2 37.5 27.8 23.9 0.242 0.310 0.384 25.7 20.1 16.2 买入上海莱士 11.1 49.2 20.0 37.3 39.9 16.5 0.702 0.982 1.144 33.9 24.2 20.8 买入化学制剂 白云山 A 15.1 16.6 19.4 0.9 42.8 23.9 0.311 0.444 0.550 20.8 14.5 11.7 买入恩华药业 24.0 23.6 22.7 52.6 40.6 35.2 0.339 0.477 0.644 35.4 25.2 18.6 持有化学原料药 浙江医药 71.1 5.0 2.2 1567 4.7 -3.7 2.097 2.197 2.115 6.3 6.0 6.2 持有新合成 140.0 6.2 2.3 2016 2.1 -1.9 4.769 4.871 4.775 4.9 4.8 4.9 持有海正药业 21.9 22.0 23.2 37.6 43.7 27.7 0.428 0.615 0.785 30.5 21.2 16.6 持有数据来源：广发证券发展研究中心 （注：上市公司股价均按照 2008年 9月 19日收盘价为准） 四、第四季度医改征求意见稿将面世 （一）关于深化医药卫生体制改革的意见年内将面世 2008年 9月 10日，国务院总理温家宝主持召开常务会议审议关于深化医药卫生体制改革的意见，并称医改征求意见稿将在年内面世，受此利好消息的刺激，当日 A股市场大跌，但是医药生物板块跌幅最小。 1、意见提出了医药卫生体制改革的方向、目标、基本原则和主要措施。 目标是到 2020年，基本建立覆盖城乡居民的基本医疗卫生制度。 主要措施方面，强调终点抓好五项改革，包括加快推进覆盖城乡的基本医疗保障制度建设、建立国家基本药物制度、健全基层医疗卫生服务体系、促进基本公共卫生服务均等化、推进公立医院改革试点。 2、意见还强调，要坚持公共医疗卫生的公益性质，积极探索政事分开、管办分开、医药分开、营利性与非营利性分开，努力建立政府主导的多元卫生投入机制、科学合理的医药价格形成机制、严格有效的医药卫生监管体制。 （二）释放行业利好因素 1、我们在第三季度投资策略报告中指出，第四季度征求意见稿问世的可能性最大。这次意见稿的大体方向和去年定下来的医改主体基调 PAGE 20 2008-09-24 行业深度分析报告保持一致。我们认为，由于医改不是一个一蹴而就的事，征求意见稿公布后，相关细则会根据现有条件和环境陆续面世。 2、意见仍然强调建立全民医保体系和加大政府投入。新农合、城镇居民医疗保障制度覆盖范围的扩大， 将进一步拉动医药消费需求的增长，医药行业未来成长空间广阔。 3、关于医改受益的企业，我们在历次的策略报告中都有阐述。 五、2008年第四季度医药板块投资策略 （一）补跌使医药板块相对风险得到释放 医药是非周期性板块，人民生活对医药产品的需求是刚性的，受经济周期和通胀的影响很小，赋予了这个行业防御性的特征。加上近几年在新医改的大背景下，医疗卫生的需求得到了释放，为行业未来几年带来了广阔的成长空间。这两点优势使得医药板块成为今年上半年资金的“避风港”，一度跑赢大盘和众多板块。 随着补跌的基本到位，医药板块聚集的相对风险基本释放，目前医药相对估值趋于合理。同时第四季度医改的征求意见稿将面世，会带来短期的利好刺激因素。 2008年第四季度，我们给予医药板块“买入”的投资评级。 （二）逐步配置一些优质品种，攻守两相宜 虽然相对风险得到释放，但是在目前系统性风险犹存，且在未来趋势还不明确的情况下，我们也不建议大规模的买入或者卖出医药股。 我们认为，第四季度可以择机逐步配置一些优质品种，它们具有攻守两相宜的特性。建议关注的优质公司有： 1、业绩增长明确且稳定持续的恒瑞医药、国药股份、康缘药业、康美药业、东阿阿胶、双鹭药业等。 2、受益血液制品高度景气的上海莱士、华兰生物。 3、经营情况出现实质性变化，业绩可能出现拐点的 S三九。 4、 2008年处于调整阶段，未来业绩可能超预期的云南白药、华东医药、白云山 A。 攻： 2007年医药板块是一个普涨行情，进入 2008年后医药股的走势出现了分化，市场又重新回归“质”的价值选择上。公司治理结构好、战略发展清晰、业绩增长明确的白马股又重新受到市场认可， 2008年的动态市盈率仍然在 30倍以上；而一些主业经营缓慢、缺乏长期战略规划、题材较多的公司股价则大幅回落，部分公司 2008年的动态市盈率降到 20倍。若第四季度出现板块行情，优质公司将成为领涨的主力军。 守： 我们认为，第四季度医药股“分化”的走势仍将持续，优质公司在增长预期比较明确的情况下， 可以用时间来换取安全边际和长期价值空间。 PAGE 21 2008-09-24 行业深度分析报告六、重点公司点评 （一）上海莱士（ 002252） 血液制品行业高景气度的受益者 上海莱士血液制品股份有限公司是中国第一家中外合资的血液制品有限公司，是国内最早实现血液制品批量生产的厂家之一，主要产品包括人血白蛋白、注射人免疫球蛋白、人凝血因子等 7个品种 23个规格。 1、血液制品行业处于高景气周期 随着国内医疗水平的提升及居民收入水平和对血液制品认知度的提高，血液制品的临床使用量不断增加，市场容量在不断增长，行业开始快速发展。 临床非保守手术治疗也有力推动了血液制品市场需求的日益平稳上升， 2000年 2005年医院血液系统用药年复合平均增长率为 19%，高于医院整体用药金额增长速度。 血液系统药物在医院用药中所占的比例正逐步提高。预计未来血液系统用药仍然能保持 20左右的增长率。 单采血浆站的改制和原料血浆 90天的检验检疫期（窗口期），虽然增加了产品质量的保障力度，但是加剧了血液制品供不应求的局面，使得血液制品处于高景气周期。 2、上半年业绩得益于产品提价 2008上半年，公司实现主营业务收入 176.58百万元，同比增长 5.29，实现利润总额 76.73百万元，同比增长 61.39，实现归属于母公司的净利润 63.78百万元，同比增长 54.30，实现每股收益 0.53元。 公司的白蛋白 2007年出厂均价为 243元 /瓶，经过 3次调价后，出厂价为 360元 /瓶，零售价为 400元 /瓶。公司的静丙出厂价为 350元 /瓶，零售价为 412元 /瓶。 公司产品在过去几年的价格一直在不断上调， 但是离发改委限定的最高零售价还有一定的差距。 目前血液制品处于供不应求的状况， 我们认为，血液制品行业的高景气度仍将持续，公司的产品价格能保持稳定，不排除继续上调价格的可能。 3、通过挖潜，采浆量未来两年有望恢复 自从单采血浆站改制完成后，单采血浆站变成血液制品企业的 “原料车间 ”，企业拥有单采血浆站的数量决定了占有的市场份额。公司目前拥有 10个单采血浆站，一个血浆站平均供浆 22吨，但是湖南的一个采浆站最高供浆量达到 60吨，公司因此看到了采浆站有潜力可以挖掘。 扩大采浆站覆盖范围：公司认为目前只有 5的采浆站较具规模，其他 95的采浆站规